1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 食品飲料食品飲料 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-08-13 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-2%-18%-26%相對收益 2%-9%-12%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）123 總市值（億）43814 流通市值（億）市盈率（倍）21.58 市凈率（倍）3.99 成分股總營收（億）10279 成分股總凈利潤（億）2056 成分股

2、資產負債率（%）33.87 相關報告 濃縮果汁行業深度報告：成熟產業煥發新生，頭部企業迎來整合機會-20240801 再論中日調味品對比，我國企業應如何進階 -20240614 食品飲料行業：板塊分化加劇，一季報驗證強者恒強-20240523 低增長和高股息視角下的植物蛋白飲料行業-20240522 Table_Author 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 證券分析師證券分析師：闞磊：闞磊 執業證書編號：S0550522040001 075533685875 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 烈酒行業深度

3、：以海外為鑒，看國內威士忌發展路徑烈酒行業深度：以海外為鑒，看國內威士忌發展路徑 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 全球烈酒市場集中度較低，全球烈酒市場集中度較低，2023 年年廠商銷量廠商銷量 CR3 為為 19.5%。作為八大烈酒之一，威士忌在全球市場銷量增長的潛力超過其他烈酒品類。除了少量的銷量增長，威士忌行業主要通過品類創新和結構升級提升均價實現行業規模增長。海外頭部酒企多采用多品牌戰略，實現全球的生產和銷售布局，通過廣泛的產品布局匹配不同消費人群的需求。在我國烈酒市場消費量逐年下滑的背景下，威士忌實現逆勢增長，當前在我國烈酒市場消費量逐年下滑的背景下，威士忌實現逆勢增長

4、，當前為我國第二大海外烈酒品類。為我國第二大海外烈酒品類。2018-2023 年我國烈酒消費量年均下降8.32%，中低端白酒消費量下降較多，年輕消費群體逐漸青睞海外烈酒。其中，威士忌消費量從 2018 年的 1.3 萬千升上升至 2023 年的 1.66 萬千升，CAGR 為 4.97%，2021 年增速達 11.73%；市場規模從 97.03 億增長至 153.65 億，CAGR 為 9.63%，增速高于烈酒整體。國內以蘇格蘭威士忌作為消費主流，國際品牌市場份額領先，國內以蘇格蘭威士忌作為消費主流，國際品牌市場份額領先，2021 年行年行業廠商業廠商 CR5 為為 76.8%。消費市場集中在

5、發達城市，呈現出高端化、年輕化的趨勢，由年輕一代探索消費洋酒驅動。與白酒消費類似，威士忌消費也呈現出高端化趨勢，進口均價從 2015 年的低于 10 美元/升增長至2024 年 3 月的 22 美元/升。我國威士忌市場規模相比全球較小，更多呈現為賣方市場，價格增長背后既有成本推動、產能限制的因素，也有旺盛需求的推波助瀾。傳統威士忌飲用者主要為高收入的中年男性，在中國則是年輕人消費意愿強烈，強調自由與個性表達。供給端，國產威士忌工廠建設加快，本土白酒、跨界企業、國際巨頭均供給端，國產威士忌工廠建設加快，本土白酒、跨界企業、國際巨頭均已入局。已入局。2023 年中國境內威士忌生產經營活動的具有法人

6、資格的單位達到 42 家，較 2022 年新增 18 家，同比增加 75%。投產/在建/待建/試運營項目分別為 26/8/7/1 個。已有生產項目的國威品牌數量超 80 個，參與者包括白酒企業（如郎酒、古井貢酒、洋河股份郎酒、古井貢酒、洋河股份等），還有跨界企業（如青青島啤酒、百潤股份島啤酒、百潤股份、古越龍山、古越龍山等）以及國際洋酒巨頭企業（保樂力加、帝亞吉歐等）聯合本土企業一起投資。備受關注的是百潤股份旗下的崍州酒廠。崍州工廠于 2021 年建成，憑借公司多年在預調酒市場渠道的深耕，威士忌業務值得期待。國威立足高端化，國威立足高端化，產品以具有產品以具有中國地域特色的單一麥芽威士忌中國地

7、域特色的單一麥芽威士忌為主。為主。當前國內威士忌產能中麥芽/谷物/調和威士忌分別占 65%/23%/12%，偏重中高端的麥芽威士忌的戰略定位。國威酒廠形成了以福建、浙江、云南、四川等為核心的產業集群。未來可能面臨短期投資過熱、中期產能過剩的問題。國內總產能發展規劃達 25 萬千升，而占我國威士忌消費約 70%的進口威士忌 2023 年消費量僅為 3.26 萬千升。目前以低年份陳年桶居多，高年份酒產出仍需時間沉淀。風險提示：風險提示：消費需求不振，行業競爭加劇，行業產能過剩風險。消費需求不振，行業競爭加劇，行業產能過剩風險。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2023/8 20

8、23/11 2024/22024/5食品飲料滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.威士忌：從原料到木桶的風味與文化之旅威士忌：從原料到木桶的風味與文化之旅.5 1.1.八大烈酒之一，產區、原料標識明確.5 1.2.蒸餾與陳年激發獨特風味，陳釀木桶是關鍵.8 1.3.深植文化土壤，多元化和個性化的品鑒形式.11 2.海外烈酒持續高端化，品牌組合趨向多元海外烈酒持續高端化，品牌組合趨向多元.13 2.1.全球烈酒銷售緩慢復蘇，威士忌發展潛力可期.13 2.1.1.全球烈酒銷量復蘇回升，價增注入發展動力.1

9、3 2.1.2.威士忌銷量持續增長，市場潛力領先其他烈酒品類.18 2.1.3.威士忌價格波動提升，日本威士忌發展迅速.21 2.2.全球烈酒即飲渠道復蘇，電商零售增長.22 2.3.全球市場集中度較低，頭部酒企話語權仍然較弱.24 2.4.頭部酒企全球布局，產品矩陣雙管齊下.27 2.4.1.推動生產全球布局，促進產能提升.27 2.4.2.加快銷售全球布局，增強抗風險能力.28 2.4.3.頭部酒企建立多品牌矩陣，推動品牌品類多元化.30 2.4.4.產品矩陣以傳統產區為基礎，以區域特色為亮點.32 2.5.海外酒企注重形象塑造，加大宣傳力度.34 2.5.1.加強品牌個性敘事，宣傳手段多

10、元化.34 2.5.2.強調社會責任承擔，著力塑造企業形象.36 3.國內威士忌市場空間廣闊，國產工廠建設如火如荼國內威士忌市場空間廣闊，國產工廠建設如火如荼.37 3.1.威士忌市場擴容與高端化：國際品牌引領年輕化自飲新潮流.37 3.1.1.市場規模穩步增長，進口威士忌高端化延續.37 3.1.2.國際龍頭品牌受青睞，蘇威單一麥芽表現突出.40 3.1.3.消費需求有待挖掘，年輕化和自飲呈新消費趨勢.41 3.2.供給端：建廠熱潮推動產能增長，本土化創新賦予中國特色.43 3.2.1.國產威士忌產業迎來建廠熱潮，產能快速攀升.43 3.2.2.本土特色化嶄露頭角，木桶應用創新成亮點.46

11、3.3.品牌教育需長期耕耘，秉持長期主義、靜待花開.49 4.風險提示風險提示.51 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：海外烈酒的分類、原料及制作過程：海外烈酒的分類、原料及制作過程.5 圖圖 2：蘇格蘭六大產區：蘇格蘭六大產區.7 圖圖 3：威士忌風味分類：威士忌風味分類.7 圖圖 4：威士忌釀造工藝流程簡圖：威士忌釀造工藝流程簡圖.8 圖圖 5：壺式蒸餾器：壺式蒸餾器.10 圖圖 6：柱式蒸餾器：柱式蒸餾器.10 圖圖 7：“天使的分享天使的分享”(Angel s Share)使酒含量減少使酒含量減少.10 圖圖 8：橡木的不同切割方式（避免酒液外滲）：橡木的不同切割方式（避免酒液外滲）.10

12、圖圖 9：單桶威士忌：單桶威士忌.11 圖圖 10：雙桶威士忌（由傳統威士忌桶轉雪莉桶）：雙桶威士忌（由傳統威士忌桶轉雪莉桶）.11 圖圖 11：威士忌發展歷史：威士忌發展歷史.12 圖圖 12：紙牌屋中的政客飲用威士忌：紙牌屋中的政客飲用威士忌.13 圖圖 13：“Highball”復興在日本掀起威士忌浪潮復興在日本掀起威士忌浪潮.13 圖圖 14：威士忌價格帶寬闊，迎合不同消費群體需求：威士忌價格帶寬闊，迎合不同消費群體需求.13 rVmXzQrRuNdXfV6M8Q7NsQqQoMrNiNmMuMjMnMrMbRpOqRwMpMnRMYpOqM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文

13、后的聲明及說明 3/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 15：2014-2023 年全球烈酒均價年全球烈酒均價.14 圖圖 16：2014-2023 年全球烈酒零售規模年全球烈酒零售規模.14 圖圖 17：2009-2028E 全球烈酒銷量全球烈酒銷量.15 圖圖 18：2014-2023 年日本烈酒均價年日本烈酒均價.15 圖圖 19：2009-2023 年日本市場烈酒零售規模年日本市場烈酒零售規模.16 圖圖 20：2009-2023 年日本市場烈酒銷量年日本市場烈酒銷量.16 圖圖 21：2014-2023 年美國烈酒均價年美國烈酒均價.16 圖圖 22：2009-2023

14、年美國市場烈酒零售規模年美國市場烈酒零售規模.17 圖圖 23：2009-2023 年美國市場烈酒銷量年美國市場烈酒銷量.17 圖圖 24：2014-2023 年西歐烈酒均價年西歐烈酒均價.17 圖圖 25：2009-2023 年西歐市場烈酒零售規模年西歐市場烈酒零售規模.18 圖圖 26：2009-2023 年西歐市場烈酒銷量年西歐市場烈酒銷量.18 圖圖 27：2018-2028E 全球威士忌零售收入全球威士忌零售收入.19 圖圖 28：全球各種類烈酒銷量增速（：全球各種類烈酒銷量增速（%）.19 圖圖 29：2018-2028E 全球烈酒市場規模（十億美元）全球烈酒市場規模（十億美元）.

15、19 圖圖 30：日本市場各種類烈酒銷量增速（：日本市場各種類烈酒銷量增速（%）.20 圖圖 31：美國市場各種類烈酒銷量增速（：美國市場各種類烈酒銷量增速（%）.20 圖圖 32：西歐市場各種類烈酒銷量增速（：西歐市場各種類烈酒銷量增速（%）.21 圖圖 33：2021 年年 1 月月-2024 年年 5 月日本各類威士忌價格變化（月日本各類威士忌價格變化（%）.21 圖圖 34：2021 年年 1 月月-2024 年年 5 月美國各類威士忌價格變化（月美國各類威士忌價格變化（%）.22 圖圖 35：2018-2023 年全球烈酒即飲和非即飲渠道占比年全球烈酒即飲和非即飲渠道占比.23 圖圖

16、 36：2018 年烈酒非即飲渠道占比年烈酒非即飲渠道占比.23 圖圖 37：2023 年烈酒非即飲渠道占比年烈酒非即飲渠道占比.23 圖圖 38：2018 年烈酒雜貨店渠道占比（年烈酒雜貨店渠道占比（%）.23 圖圖 39：2023 年烈酒雜貨店渠道占比（年烈酒雜貨店渠道占比（%）.23 圖圖 40：2014-2023 年前三大公司市場銷量占有率年前三大公司市場銷量占有率.24 圖圖 41：2014-2023 年前三大品牌市場銷量占有率年前三大品牌市場銷量占有率.24 圖圖 42：帝亞吉歐已進行風險評估的土地：帝亞吉歐已進行風險評估的土地/農產品農產品/供給者資產數量及進行詳細評估次數供給者

17、資產數量及進行詳細評估次數.28 圖圖 43：保樂力加全球戰略：保樂力加全球戰略.29 圖圖 44：Allied Blenders&Distillers Pvt 全球布局全球布局.29 圖圖 45：2023 財年保樂力加各區域銷售及定價情況財年保樂力加各區域銷售及定價情況.29 圖圖 46：2024 財年財年 Q1 三得利各區域營收及同比增速三得利各區域營收及同比增速.30 圖圖 47：2023 財年（截至財年（截至 4 月月 30 日）百富門各區域營收占比及同比增速日）百富門各區域營收占比及同比增速.30 圖圖 48：2023 財年保樂力加各品類營收占比及同比增速財年保樂力加各品類營收占比及

18、同比增速.31 圖圖 49：2023 年帝亞吉歐各品類營收占比及同比增速年帝亞吉歐各品類營收占比及同比增速.31 圖圖 50：2024 財年百富門各品類營收（百萬美元）財年百富門各品類營收（百萬美元）.32 圖圖 51：帝亞吉歐蘇格蘭威士忌品牌組合：帝亞吉歐蘇格蘭威士忌品牌組合.32 圖圖 52：2020-2023 年保樂力加廣告和推廣營銷費用及其占比年保樂力加廣告和推廣營銷費用及其占比.35 圖圖 53：2019-2024 年（截至年（截至 4 月月 30 日）百富門廣告費用日）百富門廣告費用.35 圖圖 54：2019-2023 年帝亞吉歐市場營銷費用年帝亞吉歐市場營銷費用.35 圖圖 5

19、5：2018-2023 年我國烈酒消費量及增速（萬千升）年我國烈酒消費量及增速（萬千升）.38 圖圖 56：2023 年全球各國人均烈酒消費量（升）年全球各國人均烈酒消費量（升）.38 圖圖 57：2018-2023 年我國威士忌市場規模（億元）年我國威士忌市場規模（億元）.38 圖圖 58：2018-2023 年我國海外烈酒市場規模（億元）年我國海外烈酒市場規模（億元）.38 圖圖 59：2015-2024H1 我國海外烈酒進口量及增速（萬千升）我國海外烈酒進口量及增速（萬千升）.39 圖圖 60：2023 年我國威士忌高中低端銷售額占比年我國威士忌高中低端銷售額占比.39 圖圖 61：20

20、18-2023 年我國威士忌高中低端占比趨勢年我國威士忌高中低端占比趨勢.39 圖圖 62：2015-2024H1 海外烈酒進口均價（月數據、美元海外烈酒進口均價（月數據、美元/升）升）.40 圖圖 63：2018-2023 年國內威士忌品類規模（億元）年國內威士忌品類規模（億元）.40 圖圖 64：2019-2023 年國內威士忌細分品類增速年國內威士忌細分品類增速.40 圖圖 65：2021 年國內威士忌市場市占率年國內威士忌市場市占率.41 圖圖 66：烈酒企業：烈酒企業 2016-2021 年在華威士忌銷售增速年在華威士忌銷售增速.41 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

21、明及說明 4/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 67：2023 年我國威士忌消費人群年齡分布年我國威士忌消費人群年齡分布.42 圖圖 68：2023 年威士忌的消費場景多為家中年威士忌的消費場景多為家中.42 圖圖 69：2023 年威士忌的購買原因多為自飲年威士忌的購買原因多為自飲.42 圖圖 70：2023 年我國威士忌市場銷售渠道占比年我國威士忌市場銷售渠道占比.42 圖圖 71：2023 年威士忌自飲消費的價格區間年威士忌自飲消費的價格區間.43 圖圖 72：2023 年威士忌贈禮消費的價格區間年威士忌贈禮消費的價格區間.43 圖圖 73：2023 年我國威士忌酒廠建設項

22、目現狀年我國威士忌酒廠建設項目現狀.43 圖圖 74：2023 年國威生產威士忌品種占比年國威生產威士忌品種占比.43 圖圖 75：我國威士忌酒廠建廠地圖：我國威士忌酒廠建廠地圖.44 圖圖 76：截止：截止 23 年國威的產能情況和進口威士忌對比年國威的產能情況和進口威士忌對比.46 圖圖 77：2023 年現有酒廠桶陳量規模（萬千升）年現有酒廠桶陳量規模（萬千升）.46 圖圖 78：大芹金牌單一威士忌：大芹金牌單一威士忌.47 圖圖 79：保樂力加的首款國產：保樂力加的首款國產純麥威士忌純麥威士忌“疊川疊川”.47 圖圖 80：吉斯波爾的蒙古櫟雕堡桶（區別于腰鼓型桶）：吉斯波爾的蒙古櫟雕堡

23、桶（區別于腰鼓型桶）.48 圖圖 81：崍州酒廠灌注第三十萬支陳釀桶：崍州酒廠灌注第三十萬支陳釀桶.48 圖圖 82：崍州酒廠私人定制單桶有多種桶型選擇：崍州酒廠私人定制單桶有多種桶型選擇.49 圖圖 83：定制單桶權益多樣化：定制單桶權益多樣化.49 圖圖 84：烈酒小瓶裝，價格區間為：烈酒小瓶裝，價格區間為 10-30 元元.50 圖圖 85：公路商店單點不到：公路商店單點不到 20 平，主打極致性價比平，主打極致性價比.50 圖圖 86：羅曼湖長安十二時辰系列：羅曼湖長安十二時辰系列.50 圖圖 87：疊川酒廠體驗中心：疊川酒廠體驗中心.50 表表 1：全球烈酒對比：全球烈酒對比.6 表

24、表 2：威士忌按生產地區區分：威士忌按生產地區區分.7 表表 3：威士忌分類：威士忌分類.8 表表 4：威士忌釀造工藝流程細節：威士忌釀造工藝流程細節.9 表表 5：制作威士忌使用的橡木：制作威士忌使用的橡木桶類型桶類型.11 表表 6：2023 年全球烈酒公司銷量占比（年全球烈酒公司銷量占比（%）.24 表表 7：2023 年全球烈酒品牌銷量占比（年全球烈酒品牌銷量占比（%）.24 表表 8：2023 年日本烈酒公司銷量占比（年日本烈酒公司銷量占比（%）.25 表表 9：2023 年日本烈酒品牌銷量占比（年日本烈酒品牌銷量占比（%）.25 表表 10：2023 年美國烈酒公司銷量占比（年美國

25、烈酒公司銷量占比（%）.26 表表 11：2023 年美國烈酒品牌銷量占比（年美國烈酒品牌銷量占比（%）.26 表表 12：2023 年西歐烈酒公司銷量占比（年西歐烈酒公司銷量占比（%）.26 表表 13：2023 年西歐烈酒品牌銷量占比（年西歐烈酒品牌銷量占比（%）.26 表表 14：帝亞吉歐全球生產基地分布情況：帝亞吉歐全球生產基地分布情況.27 表表 15：2023 財年保樂力加各類品牌營收增速及領漲品牌財年保樂力加各類品牌營收增速及領漲品牌.30 表表 16：三得利產品組合戰略：三得利產品組合戰略.32 表表 17：Allied Blenders&Distillers Pvt Ltd

26、品牌戰略品牌戰略.33 表表 18：海外酒企企業形象宣傳模式：海外酒企企業形象宣傳模式.36 表表 19：國內進口威士忌品牌銷售排行榜：國內進口威士忌品牌銷售排行榜 Top10.41 表表 20：我國威士忌酒廠投產建設情況：我國威士忌酒廠投產建設情況.45 表表 21：部分國產威士忌酒企生產情況：部分國產威士忌酒企生產情況.47 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 1.威士忌：從原料到木桶的風味與文化之旅威士忌：從原料到木桶的風味與文化之旅 1.1.八大烈酒之一，產區、原料標識明確 威士忌是一種由大麥、玉米等谷物威士忌是一種由

27、大麥、玉米等谷物釀造的酒液經過蒸餾釀造的酒液經過蒸餾，在橡木桶中陳釀多年形成，在橡木桶中陳釀多年形成獨特風味后，調配成獨特風味后，調配成 43 度左右的烈性蒸餾酒。度左右的烈性蒸餾酒。世界八大烈酒包括白酒、白蘭地、威士忌、朗姆酒、金酒、伏加特、龍舌蘭、日本清酒。區別于白酒，首先，威士忌使用的原料不同。威士忌主要使用谷物作為原料，如大麥、玉米、黑麥；而白酒主要以高粱、大米、糯米等糧食為主。其次，生產過程不同。威士忌采用液態發酵方法，即加水使谷物發酵，發酵期較短，一般為 3 天，但需要在橡木桶中陳年較長時間，品質良好的需要 12 年以上；白酒為固態發酵，即發酵過程中加入酒曲但不加水，利用糧食谷物中

28、自有的水分進行發酵，發酵期較長，如茅臺醬香型 1 年，而陳年時間不需要太久，一般 3-5 年。烈酒的釀造過程基本為發酵、蒸餾、陳釀（部分烈酒如伏加特、金酒無須陳釀），經烈酒的釀造過程基本為發酵、蒸餾、陳釀（部分烈酒如伏加特、金酒無須陳釀），經過蒸餾才能得到較高濃度酒精。過蒸餾才能得到較高濃度酒精。不同于威士忌，金酒原料中的植物藥材和杜松子并不具有大麥麥芽的高糖分含量，以至于無法發酵產生酒精，因此金酒是由基酒（通常為谷物發酵酒、威士忌）加入杜松子等植物提取物制成。伏加特的制作方法與威士忌類似，但最顯著的區別在于蒸餾出高濃度酒精后利用活性炭進行過濾，除去不良氣味和雜質，使之口感更純凈。朗姆酒的原料

29、為甘蔗、糖蜜，分為白朗姆、金朗姆、黑朗姆，分別需要陳釀 3-12 月、3 年、8-12 年，隨陳釀時間的增加而顏色加深、酒味芳醇。白蘭地可由葡萄、蘋果、桃子等發酵果汁制成，相比威士忌帶有更甜美、清香的水果、花卉的風味，較著名的為法國干邑、雅文邑品種，根據陳釀年份分為VS（2 年）、VSOP（4 年）、XO（10 年）、XXO（14 年）。圖圖 1：海外烈酒的分類、原料及制作過程：海外烈酒的分類、原料及制作過程 數據來源：東北證券研究所整理 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 1：全球烈酒對比：全球烈酒對比 種類種類 原料

30、原料 生產工藝生產工藝 陳年時間陳年時間 核心產區核心產區 風味風味 威士忌威士忌 大麥/黑麥/玉米/小麥/燕麥 發芽、干燥、研磨、糖化、發酵、蒸餾、木桶陳年 多年（不同產地區分），至少 2-3 年 著名產區為蘇格蘭、美國、日本、愛爾蘭 水果、谷物、泥煤、花草等復雜香氣 白蘭地（干白蘭地（干邑、雅邑）邑、雅邑）葡萄 榨汁、發酵、蒸餾、木桶陳年 多年（VS 2 年以上，VSOP 4年以上，XO 6年以上）僅法國干邑鎮指定產區生產的白蘭地才能命名為干邑（cognac）干邑：蜂蜜和甜橙味 雅邑：果脯味道，以及香草、椰子、堅果風味 水果白蘭地水果白蘭地 梨/蘋果/漿果/其他水果 榨汁、發酵、蒸餾、木桶

31、陳年-主產于法國、瑞士、德國 豐富的果香和花香 伏特加伏特加 大麥/小麥/黑麥/玉米/土豆 精餾法蒸餾、活性炭過濾和吸附雜質，加水勾兌 無需陳年 主產于俄羅斯、波蘭等 口感純凈綿柔，有淡淡的香料味 朗姆酒朗姆酒 甘蔗汁/糖蜜 甘蔗榨糖后，發酵，蒸餾，勾兌，木桶陳年 多年（市售多為3 年，7 年）主產于古巴 椰子、太妃糖和甜香料的風味 白酒白酒 大米/玉米/高粱/糯米/小麥等糧谷 蒸煮、酒曲糖化和發酵、蒸餾 3 年以上 主產于中國 醬、濃、清、米、鳳五種香型 龍舌蘭龍舌蘭 龍舌蘭草 烹煮、研磨、發酵、蒸餾、木桶陳年 5 年以內 墨西哥特基拉市生產為 Tequila，其他產區為梅斯卡爾（Mezca

32、l）龍舌蘭植物的獨特香氣，氣味芬芳，入口凜冽 金酒金酒 大麥/黑麥/玉米，添加杜松子香料 糖化、發酵、增加杜松子為主的多種香料、蒸餾、分餾、勾兌 基本不陳年 主產于英國、荷蘭 香菜籽、陳皮、當歸和鳶尾根等香料風味 日本清酒日本清酒 大米 大米磨皮和精白、蒸煮、加入酒曲前后兩階段發酵、殺菌、勾兌 2-3 年 主產于日本 熏，爽，醇，熟 數據來源：東北證券研究所整理 威士忌產區概念明確，在世界已形成五大產區威士忌產區概念明確，在世界已形成五大產區/消費市場，分別為蘇格蘭、愛爾蘭、消費市場，分別為蘇格蘭、愛爾蘭、美國、日本、加拿大。美國、日本、加拿大。其中，蘇格蘭是核心威士忌出口地、單一麥芽威士忌的

33、核心產區。據蘇格蘭威士忌協會 SWA（Scotch Whisky Association）統計，蘇格蘭威士忌（以下簡稱“蘇威”）是全世界威士忌種類中最暢銷的品類，2023 年出口額達到 56億英鎊（折合人民幣 514 億元）。SWA 成立于 1942 年，制定專門的威士忌法規并管理會員酒廠，只有符合嚴格的法規生產的威士忌才能被稱為蘇格蘭威士忌，這保證了蘇威的高品質和聲譽。日本威士忌繼承蘇威的生產工藝，并利用本土水楢桶形成特色，于 2001 年獲得多項國際大獎，需求激增。但此前由于泡沫經濟和啤酒沖擊導致大量日本威士忌酒廠倒閉，供應緊張，導致日威價格飆升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文

34、后的聲明及說明 7/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 2：威士忌按生產地區區分：威士忌按生產地區區分 產地產地 種類種類 生產特點生產特點 陳年時間陳年時間 口味口味 品牌品牌 蘇格蘭蘇格蘭威士忌威士忌 六大子產區：低地、高地、斯佩塞、艾雷島、島嶼區和坎貝爾鎮 釀制并熟成于蘇格蘭，壺式蒸餾鍋進行蒸餾，兩次蒸餾 至少 3 年 煙熏、泥煤味風味較濃，區別于其他威士忌，伴有花香、果香、麥香 單一麥芽：麥卡倫Macallan、百 富Balvenie；調和：皇家 禮 炮Royal Salute、尊尼獲加Johnnie Walker 美國威美國威士忌士忌 波本威士忌 玉米為主要原料，含量在

35、51%-80%，并加入黑麥。在新燒制的美國橡木桶中陳年 2 年以上 口感更甜，泥煤味較輕 杰 克 丹 尼Jack Daniels、金賓 Jim Beam 田納西威士忌 純波本威士忌的一種，裝瓶前用楓木炭對酒體進行過濾 口感更加順滑，有淡淡的甜味和煙熏味 日本威日本威士忌士忌 繼承蘇格蘭威士忌工藝，并加入本土特色，如使用北海道水楢橡木桶（Mizunara），兩次蒸餾 3 年以上 獨特的沉香、檀香（被稱為“東方禪味”）和椰子風味 響、山崎、白州、余市 愛爾蘭愛爾蘭威士忌威士忌 三 大 核 心 酒廠：麥可頓、布什米爾、庫力 大麥為主（80%）的谷物混合物釀造，三次蒸餾。用雪莉酒或波特酒的酒桶 至少

36、3 年 偏清淡口味，香草芬芳，沒有泥煤味 尊美醇 Jameson、圖拉 多Tullamore Dew 加拿大加拿大威士忌威士忌 由黑麥、玉米和大麥混合釀制，采用二次蒸餾。調和威士忌為主，酒體最輕 4年、6年、7年、10年不等 氣味清爽，口感輕快、爽適 加拿大俱樂部威士忌 Canadian Club 數據來源：W、東北證券 圖圖 2：蘇格蘭六大產區：蘇格蘭六大產區 圖圖 3：威士忌風味分類：威士忌風味分類 數據來源：、東北證券 數據來源：W、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 眾多威士忌中，單一麥芽、高年份是高端酒的特

37、征。眾多威士忌中，單一麥芽、高年份是高端酒的特征。單一麥芽威士忌僅來自單一酒廠，不與其他酒廠的酒進行調和，因此保留了該釀酒廠的獨特風味，形成一種純粹、專一的文化象征，受到高消費人群的追捧。而調和威士忌指將不同酒廠的酒混合在一起，其香氣、尾蘊、酒體層次稍遜于單一麥芽，因此價格相對比較便宜，在全球市場占據主導地位，占全球銷量的大部分。在威士忌釀造的過程中需要經歷陳年的步驟，陳年時間越長的高年份酒，其風味和口感越發醇厚，品質也最為上乘，疊加巨大的時間成本，其價格也相對高昂。普通混合威士忌陳年至少 3 年，單一麥芽通常陳年 10 年以上，品質更好的單一麥芽則會陳年 12-21 年。此外，還有單一年份酒

38、，通常指單獨對突出表現或有紀念意義的特定年份的基酒裝瓶，由于其的獨特稀有性，具有較高投資價值和收藏價值。表表 3：威士忌分類：威士忌分類 種類種類 特征特征 按原料區分按原料區分 麥芽威士忌 使用谷物中發芽大麥必須含有至少 51%谷物威士忌 由任何谷物制成(但仍主要是大麥)黑麥威士忌 黑麥必須含有至少 51%，源自加拿大 玉米威士忌 玉米必須含有至少 80%，可不陳年；如果陳年，必須使用未經燒烤或是使用過的橡木桶 按 是 否 調 和按 是 否 調 和區分區分 單 一 麥 芽/谷 物 Single Malt 100%麥芽/谷物，單一酒廠的酒，這里面包含來自單一酒廠但不同木桶不同年份 調 和 麥

39、芽/谷 物Blended 混合了不同酒廠的麥芽/谷物威士忌 數據來源：東北證券研究所整理 1.2.蒸餾與陳年激發獨特風味，陳釀木桶是關鍵 威士忌的釀造工藝一般流程為：大麥浸泡、發芽、烘干、研磨、糖汁發酵、蒸餾、威士忌的釀造工藝一般流程為：大麥浸泡、發芽、烘干、研磨、糖汁發酵、蒸餾、陳年、裝瓶。陳年、裝瓶。大麥浸泡促使其發芽，當發芽到一定程度產生足夠多的淀粉酶即可人為烘干中斷發芽過程，并研磨原料釋放糖料，再加水融合形成麥汁。麥汁加入酵母即可發生化學反應產生酒精，再將發酵液蒸餾得到威士忌新酒。新酒要經過陳年多年才能擁有獨特的威士忌風味，再進行裝瓶出售。圖圖 4：威士忌釀造工藝流程簡圖：威士忌釀造工

40、藝流程簡圖 數據來源：東北證券研究所整理 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 4：威士忌釀造工藝流程細節：威士忌釀造工藝流程細節 步驟步驟 細節細節 浸泡浸泡 將大麥浸泡在水中 2-3 天促使其發芽。發芽發芽 將浸泡后的大麥轉移到發芽室攤開，使其均勻地發芽，大約需要 5 天。大麥發芽有兩種方式：麥芽地板和薩拉丁盒，前者是將大麥鋪在地板上，需要使用麥芽鏟來回轉動，使其均勻發芽；后者則是自動化的電動機沿側軌滾動螺旋板使大麥均勻混合發芽。烘干烘干 經發芽處理的大麥成為“綠麥”，再經 60-70 攝氏度的烘干停止發芽，保留糖化所

41、需要的各種淀粉酶。用以烘干的是窖爐，一些釀酒廠（如蘇格蘭酒廠）常用泥炭作為燃料，從而賦予威士一些釀酒廠（如蘇格蘭酒廠）常用泥炭作為燃料，從而賦予威士忌獨特的煙熏風味忌獨特的煙熏風味。研磨原料研磨原料 釋放淀粉顆粒以利于糖化。大麥麥芽中含有淀粉酶，可以將淀粉分解為糖，從而進行后續的發酵產生酒精。單一麥芽威士忌原料是純麥芽；谷物威士忌則是玉米、小麥、祼麥或者未發芽的大麥等為主要原料，約占所有原料的八成，再加入研磨好的麥芽作為糖化劑（麥芽中的淀粉酶也可以分解其他谷物的淀粉）。糖化糖化 研磨后的原料加水溶解分解的糖成為麥汁，糖化需要在 60-65 攝氏度的條件下進行。水質對威士忌的風格影響較大，水源也

42、稱為“母水”。發酵發酵 糖化完成后冷卻到 20-30 攝氏度的糖化液，加入酵母開始發酵。大約經過 3 天的發酵，形成 7度左右的原漿酒。蒸餾蒸餾 根據酒精的沸點為 80 攝氏度，低于水的沸點的原理來加熱原漿酒，讓酒精和香氣成分先于水分氣化，再經冷凝形成液體。一般要經過 2-3 次蒸餾，或者連續蒸餾，然后得到酒精度為大約70 度的新酒。陳年熟化陳年熟化 入桶時酒精度 70 度的新酒需要加入水稀釋到 65 度左右，不同酒廠有不同的標準。橡木桶首先可以吸收排除酒液中的雜質，并賦予酒液顏色和風味物質，還能通過長時間的微氧環境讓酒液內的化合物持續進行氧化反應。調和調和/裝瓶裝瓶 不同的橡木桶，熟化后威士

43、忌也會發展出不同的風格，后續可以將它們進行調和。不僅同一批的各個酒桶之間會進行調和，不同年份的酒之間也會進行調和，并且會再經加水稀釋到 40 多度，調酒師會最終調和出統一的酒廠風格。另外，有些酒廠還會選擇某些風味好的酒桶，生產出不經調和直接裝瓶的單桶威士忌。數據來源：、東北證券 蒸餾器的選擇會影響威士忌的口味和風格。蒸餾器的選擇會影響威士忌的口味和風格。壺式蒸餾器由銅壺、天鵝頸、冷凝器、萊恩臂組成，蒸汽經加熱上升到頸部，在彎曲處的冷凝器冷卻變成液體，再通過萊恩臂收集酒液。壺式蒸餾法效率較低，用單一壺式蒸餾容器對發酵液進行二次蒸餾，在第二次蒸餾時掐頭去尾，只保留中間的酒液，成為“酒心”。雖然酒中

44、風味雜質較多，但蒸汽回流到銅壺的過程使得酒體更富含濃郁香氣，常用來制作麥芽威士忌。而柱式蒸餾器相對而言，效率更高，采用連續蒸餾，無需提取酒心。其有分析柱和精餾柱兩部分組成，內置有層層隔板，可以對含有酒精的蒸汽進行提純，最終達到釀酒廠想要的酒精濃度。因此，柱式蒸餾器產出的酒體酒精濃度更高更純烈，更適合制作谷物/調和威士忌的原料。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 5：壺式蒸餾器：壺式蒸餾器 圖圖 6：柱式蒸餾器：柱式蒸餾器 數據來源：、東北證券 數據來源：、東北證券 陳年是陳年是威士忌風味形成的關鍵步驟，影響風味的因素包

45、括陳年桶的類型和大小、陳威士忌風味形成的關鍵步驟，影響風味的因素包括陳年桶的類型和大小、陳年時間、陳年環境等。年時間、陳年環境等。威士忌的主基調是由大麥原料和蒸餾過程中決定的。在陳釀的過程中，剛蒸餾出的酒體帶有刺激性的、金屬性的苦味會逐漸消失，取而代之的是橡木桶與酒體交互后形成香草、焦糖和橡木的獨特風味。橡木桶的大小會影響熟成時間，桶的體積越小，酒體與木頭交互越快，熟成也越快。陳年時間越長，酒體可以從橡木桶中吸收的風味有限，但沉淀下來的風味也越醇厚。釀酒廠的環境如溫度、濕度和微生物環境等，都會影響陳年效果，例如溫度越高，酒體透過橡木桶的縫隙蒸發的酒精越多。酒體在陳年時普遍會發生“天使的分享”(

46、Angel s Share)現象，即自然蒸發一部分水和酒精，每年酒精濃度約下降 0.2%-0.6%，整體酒體的揮發度約為 2%。蒸發使得威士忌在吸收酒桶風味時變得更順滑、口味更柔和。絕大部分的獨特風味是由橡木桶賦予的，所以橡木桶的選擇是至關重要的。絕大部分的獨特風味是由橡木桶賦予的，所以橡木桶的選擇是至關重要的。木桶的成本占生產威士忌成本的 10%-20%。橡木桶的制作過程中經歷燒焦和炭化，木頭內部的糖會液化并膨脹，迫使其浮出木頭表面變成焦糖。這些焦糖被威士忌溶解后使得其呈現出成熟的褐色色澤，并增添了風味。用來制作威士忌比較常見的橡木桶有波本桶、雪莉桶、朗姆桶等。美國波本威士忌法律規定波本威士

47、忌必須采用新燒制的橡木桶進行陳年，而蘇格蘭威士忌采用“二手桶”的波本桶，以產生更復雜濃厚的風味。世界上大多數的威士忌都是用波本桶陳釀的，因為成本相對其他木桶更低。波本桶經過 2-4 年的波本威士忌陳年后，可以運到蘇格蘭使用 30 年，經過翻新（STR 工藝削除表層，再次烘烤）可以再使用 30-40 年時間。木桶使用的時間越長，相應地酒體可從中提取的芳香物質也越少。圖圖 7：“天使的分享”：“天使的分享”(Angel s Share)使酒含量減少使酒含量減少 圖圖 8：橡木的不同切割方式（避免酒液外滲）：橡木的不同切割方式（避免酒液外滲）數據來源：臺灣噶瑪蘭酒廠博物館、東北證券 數據來源：、東北

48、證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 5：制作威士忌使用的橡木桶類型：制作威士忌使用的橡木桶類型 容量容量（升）（升）價格價格（美元）（美元）特點特點 賦予風味賦予風味 波本桶波本桶 200-220 120 釀造波本威士忌用過的酒桶，常出口到蘇格蘭，成為雪莉桶的替代品 較淡的金黃色，以淡雅的花果香及木質系香氣為主?？诟衅逅?，一般沒有雪莉桶陳釀的濃郁 雪莉桶雪莉桶 500 600-700 一般是定制桶，用雪莉酒液浸泡 6 至 12 個月 較深的琥珀色澤，胡椒、焦糖、干果和橙子風味，口感偏甜，果味濃郁 水楢桶水楢桶-

49、5000 日威的特色桶，含水量偏高、孔隙較大、水密性低，熟成時酒液泄露、揮發率較高 沉香、檀香和伽羅熏香的香味 波特桶波特桶 600-650 600-700 數量較少，用以追尋波特桶的特定風味，或標新立異尋找營銷點，一般用寶石紅波特酒桶 紅色色澤，濃郁的水果香氣，有干果味、辛辣味，酒體飽滿有力 數據來源：、東北證券 除了具有不同材質的橡木桶，還存在單桶、雙桶、三桶、原桶除了具有不同材質的橡木桶，還存在單桶、雙桶、三桶、原桶/桶強等不同類型釀造桶強等不同類型釀造的威士忌。的威士忌。單桶指瓶內的威士忌來源于單一橡木桶，由于每個橡木桶都是獨特的（根據法律，每個酒桶都標有唯一的編號、釀酒廠名稱和蒸餾年

50、份），且產量有限，一桶僅能生產 100-300 瓶威士忌，因此單桶威士忌強調的是其鮮明的個性和不可復制性，價格也相對昂貴。雙桶、三桶指將兩種或三種桶的酒液調和在一起，或酒液先在一種桶中陳釀，再放到另一種桶中，以增加復雜風味。原桶/桶強指不加水稀釋，從橡木桶取原酒直接裝瓶。圖圖 9：單桶威士忌：單桶威士忌 圖圖 10：雙桶威士忌（由傳統威士忌桶轉雪莉桶）：雙桶威士忌（由傳統威士忌桶轉雪莉桶）數據來源：、東北證券 數據來源：、東北證券 1.3.深植文化土壤，多元化和個性化的品鑒形式 威士忌起源于威士忌起源于 15 世紀左右，源自蘇格蘭、愛爾蘭地區，并伴隨英國的強盛，通過商世紀左右，源自蘇格蘭、愛爾

51、蘭地區，并伴隨英國的強盛，通過商品貿易輸出到世界各國。品貿易輸出到世界各國。調和威士忌的誕生，迎合了不同地方的消費人群口味，促使威士忌走向全球。2023 年全球烈酒銷售量中，排名第前三分別為威士忌（417 萬升）、白酒（399 萬升）、朗姆酒（143.8 萬升），威士忌以其悠久歷史和獨特風味風 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 靡全球大部分國家和地區，并由于不同產地、品牌、木桶、年份等多元因素而自帶話題性，以故事和文化認同吸引忠實消費人群。圖圖 11：威士忌發展歷史：威士忌發展歷史 數據來源：東北證券研究所整理 飲酒常與背

52、后的文化內涵聯系，并由此引申出不同的消費場景。飲酒常與背后的文化內涵聯系，并由此引申出不同的消費場景。白酒與中國傳統文化緊密相關，蘊含中國人的社交禮儀、節慶習俗、哲學藝術、敬酒文化等，常見于節日慶典、婚宴、社交、商務等消費場景。而威士忌的流行也體現為西方紳士文化的流行，例如，在許多影視作品中，威士忌常與上流社會、上層階級聯系起來，表達生活方式和價值觀，彰顯身份地位，因而自飲、西餐佐酒場景較多。飲用形式豐富多樣，形成差異化、個性化產品來吸引不同消費人群的需求。飲用形式豐富多樣，形成差異化、個性化產品來吸引不同消費人群的需求。不同于白酒的常溫下直接飲用，威士忌有豐富多樣的飲用方法。威士忌除了純飲，

53、還可以加水、冰、蘇打水（制作成“Highball”）、檸檬汁和蜂蜜（制作成熱托蒂），能降低酒精的辛辣味并更好地釋放威士忌的獨特香味。并且，威士忌常被用作調制雞尾酒的基酒，品類豐富繁多，常與西餐、奶酪或特定的小吃等相搭配。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 12：紙牌屋中的政客飲用威士忌：紙牌屋中的政客飲用威士忌 圖圖 13：“：“Highball”復興在日本掀起威士忌浪潮”復興在日本掀起威士忌浪潮 數據來源：、東北證券 數據來源：日本居酒屋、東北證券 圖圖 14：威士忌價格帶寬闊，迎合不同消費群體需求：威士忌價格帶寬闊

54、，迎合不同消費群體需求 數據來源：、京東、東北證券 2.海外烈酒持續高端化，品牌組合趨向多元海外烈酒持續高端化，品牌組合趨向多元 2.1.全球烈酒銷售緩慢復蘇，威士忌發展潛力可期 2.1.1.全球烈酒銷量復蘇回升，價增注入發展動力 2023 年，全球烈酒市場在經歷疫情后處于復蘇期，但增長速度有所放緩。2020 年，新冠疫情對全球烈酒消費造成了嚴重沖擊，導致行業銷量和銷售規模受損。在 2013至 2017 年間，烈酒銷量僅維持著 0.5%左右的微弱增長，而到了 2018 年，銷量出現了-2.9%的負增長，表明全球烈酒的銷量在疫情前就已顯示出增長停滯的跡象。盡管2019 年行業銷量同比下滑，但通過

55、提價策略，收入仍然保持了正增長。2020 年疫情的沖擊使得全球烈酒銷量/零售收入下降了 8.8%/13.29%。隨著 2021 年疫情的逐步 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 緩解，烈酒銷量/零售收入實現了 4.9%/16.31%的回升。然而，到了 2022 至 2023 年，全球烈酒銷量和零售收入的增速明顯放緩，銷量尚未恢復到疫情前的水平。由于烈酒普遍提價，零售收入還是有所上升。在 2021 年至 2023 年期間，烈酒銷售均價的增速為 10.89%/6.02%/3.53%，均保持了正增長。根據歐睿預測，從 2024 年

56、開始，全球烈酒銷量將逐步回升至疫情前的水平，并有望實現小幅增長。圖圖 15：2014-2023 年全球烈酒年全球烈酒均價均價 數據來源：東北證券，Euromonitor 圖圖 16：2014-2023 年全球烈酒年全球烈酒零售規模零售規模 數據來源：東北證券，Euromonitor -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%051015202530352014201520162017201820192020202120222023均價（美元/升）YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01000002000003000004000005000006000007000

57、002014201520162017201820192020202120222023總零售銷售價值（以百萬美元計）YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 17：2009-2028E 全球烈酒銷量全球烈酒銷量 數據來源：東北證券，Euromonitor 日本：銷量增長空間受限，均價提升驅動零售收入增長。自 2009 年以來，日本烈酒銷量一直處于小幅下降狀態。盡管 2022 年疫情結束帶來了一定程度的銷量回升，但增長有限，整體下滑的趨勢并未改變。人口的負增長導致法定飲酒年齡的人口數量減少，這進一步加劇了酒精飲料市場的萎

58、縮。同時，三得利、朝日等主要酒企相繼提價，導致烈酒價格上升，這也是造成日本市場烈酒銷量長期下降的另一個原因。2023 年，烈酒市場銷量同比下降了 1.6%，而零售總收入卻實現了 17.18%的同比增長。盡管銷量同比下降，但由于價格上漲，零售規模仍然實現了兩位數的增長。圖圖 18：2014-2023 年年日本日本烈酒烈酒均價均價 數據來源：東北證券，Euromonitor -10-8-6-4-2024617000180001900020000210002200023000總容積（106升）YOY(%)-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00.511.522.53

59、3.52014201520162017201820192020202120222023均價（千日元/升）YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 19：2009-2023 年年日本市場日本市場烈酒烈酒零售規模零售規模 數據來源：東北證券，Euromonitor 圖圖 20：2009-2023 年年日本市場日本市場烈酒銷量烈酒銷量 數據來源：東北證券，Euromonitor 美國：烈酒銷量長期平穩增長，受益均價提升，零售額穩步增長。2009-2023 年美國烈酒銷量 CAGR 為 2.25%，即使在疫情沖擊期間，仍然保

60、持 2.0%以上的增速，零售均價僅在 2020 年受疫情影響即飲渠道，同比下降 1.33%，其余年份均保持增長。零售額逐年穩步增長，2014-2023 年 CAGR 為 6.7%。整體來看，美國烈酒市場仍處在量增價升的增長紅利期。圖圖 21：2014-2023 年年美國美國烈酒烈酒均價均價 數據來源：東北證券，Euromonitor -30%-20%-10%0%10%20%30%05001000150020002500300035002014201520162017201820192020202120222023總零售銷售價值（以十億日元計）YOY-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%

61、4.0%6.0%020000040000060000080000010000001200000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023總銷量（千升）YOY（%）-5%0%5%10%15%01020304050602014201520162017201820192020202120222023均價（美元/升）YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 22：2009-2023 年年美國市場美國市場烈酒烈酒零售規模零售規模 數據來源：東北證券，

62、Euromonitor 圖圖 23：2009-2023 年年美國市場美國市場烈酒銷量烈酒銷量 數據來源：東北證券，Euromonitor 西歐市場：西歐市場在疫情沖擊前烈酒銷量已進入衰退期，2009 年起烈酒銷量開始下降，2014 年后保持基本平穩，2020 年疫情沖擊造成銷量/銷售收入出現同比-7.7%/-25.42%的大幅下滑。2021 年起逐步復蘇，2022 年銷量基本恢復到疫情前水平。西歐烈酒市場在總量上已經基本成熟，銷量缺乏提升空間，銷售收入相較銷量表現較好，體現了西歐烈酒行業通過改善產品結構、提高銷售均價來提供增長動力。圖圖 24：2014-2023 年年西歐西歐烈酒烈酒均價均價

63、數據來源：東北證券，Euromonitor 0%5%10%15%20%0200004000060000800001000001200001400002014201520162017201820192020202120222023總零售銷售價值（以百萬美元計）YOY-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%050000010000001500000200000025000002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷量（千升）YOY-25%-20%-15%-10%-5%0

64、%5%10%15%20%01020304050602014201520162017201820192020202120222023均價（美元/升）YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 25：2009-2023 年年西歐市場西歐市場烈酒烈酒零售規模零售規模 數據來源：東北證券，Euromonitor 圖圖 26：2009-2023 年年西歐市場西歐市場烈酒銷量烈酒銷量 數據來源：東北證券，Euromonitor 2.1.2.威士忌銷量持續增長，市場潛力領先其他烈酒品類 在全球烈酒市場整體復蘇步伐放緩的大背景下，威士

65、忌品類的增長潛力尤為凸顯。2018-2023 年全球威士忌銷量的復合年增長率（CAGR）為 3.3%，2023 年銷量同比增長 3.5%，預計未來將延續增長趨勢，2023 至 2028 年 CAGR 達 4.0%。即便在全球疫情的沖擊下，威士忌的銷量仍然保持了正增長，表現遠超烈酒市場的整體平均水平。根據歐睿預測，未來五年威士忌是所有烈酒中銷量增長最快的品類，展現出銷售的韌性和潛力。-30%-20%-10%0%10%20%30%0200004000060000800001000001200002014201520162017201820192020202120222023總零售銷售價值（以百萬美

66、元計）YOY-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%1650000170000017500001800000185000019000001950000200000020500002100000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023銷量（千升）YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 27：2018-2028E 全球全球威士忌零售收入威士忌零售收入 數據來源：東北證券，Statista 圖圖 2

67、8：全球：全球各種類各種類烈酒烈酒銷量銷量增速（增速（%）數據來源：東北證券，Euromonitor 圖圖 29：2018-2028E 全球全球烈酒市場規模（十億美元）烈酒市場規模（十億美元）數據來源：東北證券，Statista-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%020406080100120201820192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E威士忌零售收入（十億美元）YOY-10-505101520白蘭地和干邑利口酒非酒精飲品朗姆酒龍舌蘭威士忌白酒其他烈酒未來CAGR（%）歷史CAGR（%）2023年增長率（%）

68、01002003004005006002018201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E利口酒和其他烈酒威士忌白蘭地伏特加龍舌蘭其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 日本：2023 年威士忌銷量同比大幅上漲 10.1%，即飲、非即飲渠道均表現良好。短期內日本市場威士忌的良好表現主要有兩方面的原因：2023 年日本政府取消COVID-19 的強制防疫限制、將限制級別降為 5 級后，外出就餐帶來威士忌即飲渠道反彈；非即飲渠道的增長主要是受到日本家庭用餐風尚改變的影響，近

69、年來，日本盛行在家庭場景下享受正式餐廳的用餐氛圍。圖圖 30：日本市場各種類烈日本市場各種類烈酒酒銷量銷量增速（增速（%）數據來源：東北證券，Euromonitor 美國：2023 年威士忌銷量在整體烈酒銷量持續下降的情況下基本保持穩定，同比下降 0.6%，且過去幾年間維持小幅上升，2018-2023 年 CAGR 為 2.6%。預測 2023-2028 年 CAGR 為 0.4%，基本維持穩定。其中，受到美國本土和進口產品、龍舌蘭、朗姆酒等產品的競爭沖擊，蘇格蘭威士忌在美國總銷量有顯著下滑。圖圖 31：美國市場各種類烈美國市場各種類烈酒酒銷量銷量增速（增速（%）數據來源：東北證券，Eurom

70、onitor 西歐市場：2023 年威士忌銷量同比下降 0.3%，與其它烈酒品類相比，下降幅度較小，并且與 2018-2023 年 CAGR-0.7%相比略有縮小。根據歐睿預測，未來威士忌銷-100102030405060白蘭地和干邑利口酒非酒精烈酒朗姆酒龍舌蘭威士忌白酒其它烈酒預測CAGR（%）歷史CAGR（%）2023年增速（%）-50050100150200白蘭地和干邑利口酒非酒精烈酒朗姆酒龍舌蘭威士忌白酒其它烈酒預測CAGR（%）歷史CAGR（%）2023年增速（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 量將以年復合

71、0.6%的增速增長。龍舌蘭在西歐市場所有的烈酒品類中增長勢頭最為強勁，預計未來五年間的銷量 CAGR 為 3.3%。圖圖 32：西歐市場各種類烈酒銷量西歐市場各種類烈酒銷量增速（增速（%）數據來源：東北證券，Euromonitor 2.1.3.威士忌價格波動提升，日本威士忌發展迅速 日本：2021 年至 2024 年威士忌價格整體上漲，其中 2024 年 5 月蘇格蘭威士忌/加拿大威士忌/日本威士忌相較 2021 年 1 月價格同比上漲 21.3%/21.5%/15.5%，上漲幅度較大，波旁和其它美國威士忌、愛爾蘭威士忌增速為-1.1%/1.4%，基本維持穩定。其中，日本威士忌和愛爾蘭威士忌價

72、格在 2022 年時有所下降，但在其后時間內回升，整體仍維持上漲趨勢。同時，為了應對威士忌高端化、價格提高帶來的需求影響，日本酒企通過多元化的宣傳方式、現場活動和消費者互動增強消費者對烈酒價格背后的價值認知，通過強調產品提供的獨特體驗、增加消費者對產品的理解和體驗，從而拉動需求。圖圖 33：2021 年年 1 月月-2024 年年 5 月日本各類威士忌價格變化（月日本各類威士忌價格變化（%）數據來源：東北證券，Euromonitor -3-2-101234567白蘭地和干邑利口酒非酒精烈酒朗姆酒龍舌蘭威士忌白酒其它烈酒預測CAGR（%）歷史CAGR（%）2023年增速（%）-15-10-505

73、10152025蘇格蘭威士忌波旁和其他美國威士忌加拿大威士忌愛爾蘭威士忌日本威士忌 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 美國：2024 年 5 月相較 2021 年 1 月，大部分威士忌品類均價有所上升，其中愛爾蘭威士忌/日本威士忌價格上漲 12.2%/19.0%，有較大幅度的上漲，而波旁和其他美國威士忌/蘇格蘭威士忌/加拿大威士忌價格增速為 5.1%/-3.4%/-0.2%，與原價格相比變動幅度較小。2021 年威士忌市場消費需求的復蘇推動了價格復蘇乃至過度上漲，因此從與初始值相比的時間變化來看，美國威士忌單價出現了先升后

74、降的情況。圖圖 34：2021 年年 1 月月-2024 年年 5 月美國各類威士忌價格變化（月美國各類威士忌價格變化（%）數據來源：東北證券，Euromonitor 整體而言，在海外主要威士忌市場，高端化進程持續推進，日本威士忌等非傳統威整體而言，在海外主要威士忌市場，高端化進程持續推進，日本威士忌等非傳統威士忌在主要市場的提價潛力值得關注。士忌在主要市場的提價潛力值得關注。日本威士忌在美日市場中表現都較為突出，在澳大利亞/德國/英國等國家也取得了分別為 12.5%/36.6%/17.1%等較為突出的增長速度。日本威士忌商業化生產始于 1924 年，起步較遲，三得利山崎威士忌后被吉姆莫瑞的2

75、015 年威士忌圣經評選為“年度世界最佳威士忌”后，日本威士忌逐漸被世界市場所接受，日本威士忌基礎較低、仍處于上升期，高端化進程有待推進，具有較好的提價潛力。同時由于日本威士忌的釀造起步較遲，供應短缺，且由于威士忌的釀造周期較長，無法隨需求及時變化，日本威士忌的價格受到收藏需求和投機需求的雙重推動，轉售價格較高，且在一段時間內仍將保持供不應求的市場情況，提價潛力較大。2.2.全球烈酒即飲渠道復蘇，電商零售增長 即飲渠道在烈酒銷售中的占比在即飲渠道在烈酒銷售中的占比在 2020 年顯著下降，自年顯著下降，自 2020 年后持續提升。年后持續提升。全球烈酒的即飲/非即飲渠道占比受疫情影響顯著，疫情

76、顯著減少了宴飲、聚餐的頻率，餐廳、酒店、夜店、會所等終端場所營業下滑，造成疫情后即飲渠道占比顯著下滑。2018-2019年即飲渠道占比始終保持在24%左右，在2020年較大幅度下滑至19.6%，2020 年后逐年回升，2023 年即飲渠道占比 22.4%，但仍低于疫情前水平，即飲渠道或仍具有回升空間。-15-10-505101520253035蘇格蘭威士忌波旁和其他美國威士忌加拿大威士忌愛爾蘭威士忌日本威士忌 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 35：2018-2023 年全球烈酒即飲和非即飲渠道占比年全球烈酒即飲和非

77、即飲渠道占比 數據來源：東北證券，Euromonitor 在非即飲渠道中電商銷售有所提升，雜貨店零售仍占主導地位。在非即飲渠道中電商銷售有所提升，雜貨店零售仍占主導地位。全球烈酒的非即飲渠道 2018-2023 年始終保持以雜貨店零售為主，2018/2023 年雜貨店渠道占整體非即飲渠道的 97.60%/96.10%，基本維持穩定，但略有下降，網絡電商渠道占比提升。在雜貨店零售中，2018/2023 年食品/飲料/煙草專賣店在所有線下銷售渠道中占比36.8%/41.6%，始終占主要地位。電商渠道占比提升在一定程度上與酒企的數字化策略存在關聯，烈酒行業巨頭帝亞吉歐提出將利用不同的分銷渠道、向所有

78、客戶和消費者推廣，并且在中國市場天貓/京東均有分產品品類的官方旗艦店，數字化營銷手段有利實施全球的市場布局。圖圖 36：2018 年烈酒非即飲渠道占比年烈酒非即飲渠道占比 圖圖 37：2023 年烈酒非即飲渠道占比年烈酒非即飲渠道占比 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 圖圖 38：2018 年烈酒雜貨店渠道占比（年烈酒雜貨店渠道占比（%）圖圖 39：2023 年烈酒雜貨店渠道占比（年烈酒雜貨店渠道占比（%）數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 020406080100201820192020

79、202120222023非即飲渠道即飲渠道雜貨店零售,97.60%非雜貨店零售,0.90%網絡零售,2.40%雜貨店零售,96.10%非雜貨店零售,0.90%網絡零售,3%便利店,4超市,23.6大型超市,14.3專賣店,2倉儲俱樂部,0.9食品/飲料/煙草專賣店,36.8小型當地雜貨店,15便利店,4.4超市,21大型超市,12.5專賣店,2.4倉儲俱樂部,1.1食品/飲料/煙草專賣店,41.6小型當地雜貨店,13.1 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 2.3.全球市場集中度較低，頭部酒企話語權仍然較弱 海外烈酒頭部企業

80、的市場占有率較低，品牌集中度略低于公司集中度。海外烈酒頭部企業的市場占有率較低，品牌集中度略低于公司集中度。從銷量維度看，前三大公司在全球烈酒市場自 2014 年至 2021 年市場占有率從 18%逐步提升至20.7%，2023 年頭部酒企銷量占比達到 19.5%。品牌市場集中度變化趨勢與公司集中度基本一致，自 2020 年前上升，隨后有所回落，前三大品牌的市場份額自 2014年 7%到 2020 年達到頂峰 9.1%，2023 年為 8.2%。相較于海外烈酒的公司集中度，品牌集中度稍低。圖圖 40：2014-2023 年前三大公司市場銷量占有率年前三大公司市場銷量占有率 數據來源：東北證券，

81、Euromonitor 圖圖 41：2014-2023 年前三大品牌市場銷量占有率年前三大品牌市場銷量占有率 數據來源：東北證券，Euromonitor 表表 6：2023 年全球烈酒公司銷量占比年全球烈酒公司銷量占比（%）表表 7：2023 年全球烈酒品牌銷量占比（年全球烈酒品牌銷量占比（%）帝亞吉歐股份有限公司 9.2 真露酒 3.9 保樂力加集團 6.4 麥克道爾 2.4 海特真露株式會社 3.9 生力 1.9 泰國釀酒公司 2.9 阮考 1.9 01020304050607080901002014201520162017201820192020202120222023前3大公司其他公司

82、0102030405060708090100201420152016201720182019202020212022前三大品牌其他品牌 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 三得利控股有限公司 2.2 牛欄山二鍋頭 1.8 北京順鑫農業有限公司 2.1 皇冠伏特加 1.2 生力啤酒國際有限公司 2 皇家之鹿 1.2 百加得有限公司 1.6 長官之選 1.1 Inbrew 飲料私人有限公司 1.5 帝國 1.1 賽瑟萊克有限公司 1.4 丹懷朗姆酒 1 印度聯合調和蒸餾廠 1.4 皇盛白蘭地 0.9 Radico Khaitan

83、 有限公司 1.2 尊尼獲加 0.8 Campari Milano SpA，大衛 1.2 經典藍 0.7 樂天集團 1.2 Choumchorum 0.7 丹懷酒廠 1.1 百加得 0.7 蘇酒集團 1 杰克丹尼威士忌 0.7 安德集團 0.9 汾酒 0.6 布朗霍文集團 0.9 摩根船長 0.6 其它自有公司 1.5 其它自有品牌 1.5 其它 56.3 其它 75.3 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 日本市場：本土企業仍占主要優勢，市場集中程度領先世界。日本市場企業集中程度相較全球市場較高，2023 年前 18 大酒企占市場比例近 8

84、0%，超過全球市場的前18 大酒企的銷售占比，大多數為日本本土企業，其中三得利具有顯著的領先優勢，占據日本烈酒市場 17.4%的銷量，與位居第二的 Takara Shuzo 公司的 10.4%具有較大差距。不同品牌的市占率差異較企業而言較小，前 18 大品牌的市占率達 52.8%，仍顯著高于世界整體水平。表表 8：2023 年日本烈酒公司銷量占比年日本烈酒公司銷量占比（%）表表 9：2023 年日本烈酒品牌銷量占比（年日本烈酒品牌銷量占比（%）三得利烈酒有限公司 17.4 寶燒酒 8.1 寶酒造株式會社 10.4 亦竹燒酒 6.8 霧島造酒 8.1 黑霧島 6.7 三和酒類株式會社 7.8 卡

85、庫賓方瓶威士忌 4.8 朝日啤酒有限公司 6 胡須黑調和威士忌 3.9 一甲威士忌蒸餾有限公司 4.1 卡諾卡 3.3 合同酒精株式會社 3.9 博多之花 2.9 札幌啤酒有限公司 3.7 鏡月綠瓶 2.4 福徳長酒類株式會社 3.4 托利斯威士忌 2.1 濱田釀酒集團 2.8 二階堂 1.8 云海酒造株式會社 2.5 真露 1.8 二階堂酒造有限會社 1.8 凱杜 1.7 真露有限公司 1.8 霧島 1.3 麥西亞公司 1.6 麥盛 1.1 薩摩酒造株式會社 1.5 薩摩白波 1.1 帝亞吉歐麒麟有限公司 1.2 伊藤忠 1.1 高橋酒造株式會社 0.8 金賓波本威士忌 1 秋田縣發酵工業

86、0.8 大五郎 0.9 其它自有公司 0.7 其它自有品牌 0.7 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 其它 19.6 其它 46.6 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 美國市場：市場壟斷程度遠高于世界整體水平，品牌集中度顯著低于企業集中度。2023 年美國前 18 大企業占有市場份額超過 83.5%，遠高于世界水平，而前 18 大品牌約占市場份額的 38.1%，稍高于世界水平，品牌集中度與企業集中度的差異較大。這在一定程度上表明美國市場頭部酒企具有更強的定價能力和成本議

87、價能力，行業整體發展路徑受到頭部企業的掌控，需要更多關注頭部酒企的策略布局，而品牌布局更為分散主要是由美國頭部酒企的多品牌戰略導致的。表表 10：2023 年美國烈酒公司銷量占比年美國烈酒公司銷量占比（%）表表 11：2023 年美國烈酒品牌銷量占比年美國烈酒品牌銷量占比（%）帝亞吉歐北美公司 17.7 美國緹托 4.7 薩澤拉克公司 10.7 皇冠伏特加 3.4 Beam Global Spirits&Wine Inc 9.1 皇冠威士忌 2.8 保樂力加美國 6.7 金賓波本威士忌 2.8 百加得美國 6.5 火球威士忌 2.7 天堂山釀酒廠公司 5 新阿姆斯特丹伏特加 2.5 第五代公司

88、 4.7 百加得 2.5 百富門 4.3 杰克丹尼威士忌 2.2 嘉露酒莊 4.1 快活龍舌蘭 2.1 Proximo 烈酒公司 3.9 尊美純 1.8 金巴利美國 2.5 摩根船長金朗姆酒 1.8 星座品牌公司美國運營公司 2.3 思維卡伏特加 1.6 格蘭父子公司 1.9 絕對伏特加 1.4 路易軒尼詩美國公司 1.6 軒尼詩 VS 1.3 人頭馬君度美國公司 0.7 馬利寶 1.2 Siete Bucks Spirits LLC 0.6 培恩龍舌蘭 1.2 Mast-Jgermeister US 0.6 愛威廉斯威士忌 1.1 Infinium Spirits 0.5 卡薩米高龍舌蘭 1

89、.1 其它自有公司 0.9 其它自有品牌 0.9 其它 15.6 其它 61 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 西歐市場：市場集中程度高于世界整體水平，且在持續提升。2023 年西歐市場前 18大酒企占有市場份額 58.7%，高于世界水平，其中相較其它區域，歐洲其它自主品牌企業市場占有率較高，達到 11.4%。西歐市場前三大企業的市場占有率自 2014 年開始逐年上升，2021 年/2022 年/2023 年占有市場份額 33.3%/33.4%/33.8%，雖然市場的進一步集中速度較為緩慢，但符合西歐市場在總量基本飽和的情況下市場結構不斷優

90、化、企業利潤提升的趨勢。表表 12：2023 年西歐烈酒公司銷量占比年西歐烈酒公司銷量占比（%）表表 13：2023 年西歐烈酒品牌銷量占比年西歐烈酒品牌銷量占比（%）帝亞吉歐 16 斯米諾 8.1 保樂力加 12.1 阿佩羅 6.8 La Martiniquaise SVS 5.7 戈登 6.7 米蘭坎帕里達維德 4.3 杰克丹尼爾 4.8 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 百加得 3.9 百利 3.9 三得利 2.8 里卡爾 3.3 百富門 2.1 尊尼獲加 2.9 威廉-格蘭特父子有限公司 1.7 Jgermeist

91、er 2.4 Mast-Jgermeister SE 1.6 摩根船長 2.1 Rotkppchen-Mumm Sektkellereien GmbH 1.3 百加得 1.8 Anora Group Oyj 1.3 絕對 1.8 Oetker-Gruppe 1.2 百齡壇 1.7 Berentzen-Gruppe AG 1.2 William Peel 1.3 埃德靈頓集團 1.1 Yeni Raki 1.1 Grflich von Hardenbergsche Kornbrennerei GmbH&Co KG 0.7 哈瓦那 1.1 Loch Lomond Distillery Co Ltd

92、 0.6 威雀 1.1 Illva Saronno SpA 0.6 金巴利 1 Lucas Bols BV 0.5 Wodka Gorbatschow 0.9 其它自有公司 11.4 其它自有品牌 0.7 其它 29.9 其它 46.6 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 2.4.頭部酒企全球布局，產品矩陣雙管齊下 2.4.1.推動生產全球布局，促進產能提升 海外知名酒企在全球各地設立生產基地，以更低成本實現產能布局。海外知名酒企在全球各地設立生產基地，以更低成本實現產能布局。保樂力加在全球建立了 6 個品牌子公司、5 個市場子公司、94 個

93、生產基地，便于更好對接各地消費者需求。帝亞吉歐在全球各地擁有生產設施，包括蒸餾廠、釀酒廠、包裝廠、熟化倉庫、制桶廠和分銷倉庫，并在全球多個地點使用由第三方或合資企業擁有和運營的工廠生產。海外烈酒頭部企業多樣化的品牌策略導致生產基地和有關技術人員的分散，全球化策略成為必然趨勢。表表 14：帝亞吉歐全球生產基地分布情況：帝亞吉歐全球生產基地分布情況 地點 生產功能 產品 英國 蒸餾，裝瓶，倉儲，制桶 啤酒、蘇格蘭威士忌、杜松子酒、伏特加、朗姆酒、即飲酒、無酒精飲料 愛爾蘭 蒸餾，釀造，裝瓶，倉儲 啤酒、利口酒、愛爾蘭威士忌、無酒精飲料 意大利 蒸餾，裝瓶，倉儲 伏特加、朗姆酒、即飲酒、無酒精飲料

94、土耳其 蒸餾，裝瓶，倉儲 拉克酒、伏特加、杜松子酒 北美 蒸餾，裝瓶，倉儲 伏特加、杜松子酒、朗姆酒、加拿大威士忌、美國威士忌、即飲酒 巴西 蒸餾，裝瓶，倉儲 卡莎薩、伏特加、即飲酒 墨西哥 蒸餾，裝瓶，倉儲 龍舌蘭酒 東非 蒸餾，釀造，裝瓶，包裝，倉儲 啤酒、朗姆酒、伏特加、杜松子酒、威士忌、白蘭地、利口酒 尼加拉瓜 蒸餾，釀造，裝瓶，包裝 啤酒、朗姆酒、伏特加、杜松子酒 南非 蒸餾，裝瓶，倉儲 朗姆酒、伏特加、杜松子酒 ARM 蒸餾，釀造，裝瓶，倉儲 啤酒、伏特加、杜松子酒 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 印度 蒸餾

95、，裝瓶，倉儲 朗姆酒、伏特加、印度產洋酒（IMFL）、威士忌、蘇格蘭威士忌、杜松子酒 澳大利亞 蒸餾，裝瓶，倉儲 朗姆酒、伏特加、杜松子酒、即飲酒 數據來源：東北證券，帝亞吉歐年報 全球生產基地的布局對于控制生產風險起到了積極作用，也對風險管理提出了更高要求。為了以更低價格獲得更高質量、更多種類的原料，帝亞吉歐、保樂力加等海外知名酒企釀造在全球各個地區采購原料，而不同地區的生產面臨不同生產風險，例如帝亞吉歐以歐洲、非洲、亞太地區作為大麥原料的主要來源地，大麥生產在歐洲需要面臨干旱風險、水資源風險、降水風險等，在非洲需要面臨高溫風險、干旱風險和降水風險，而在亞太地區則需要綜合應對干旱風險、水資源

96、風險、降水風險和高溫風險，不同地區自然災害的區別使得單一風險無法對原材料供應造成絕對的負面影響，但對企業如何有效應對不同生產基地之間的不同風險提出了更高的管理要求。而針對全球化提出的更高要求，海外酒企也在不斷完善自身的風險管理體系，對更多的供應渠道進行風險評估。圖圖 42：帝亞吉歐已進行風險評估的土地：帝亞吉歐已進行風險評估的土地/農產品農產品/供給者資產數量及進行詳細評估次數供給者資產數量及進行詳細評估次數 數據來源：東北證券，公司年報 2.4.2.加快銷售全球布局，增強抗風險能力 烈酒名企著力在全球范圍內開辟消費市場，拓展目標客群。烈酒名企著力在全球范圍內開辟消費市場，拓展目標客群。海外烈

97、酒頭部企業的全球化戰略在一定程度上與高端化、多樣化的品牌策略有關：產品價格和調性的提升導致目標客戶分散，專注于區域銷售使得盈利提升空間十分有限。銷售區域的多元化具體體現在銷售額的比重上，保樂力加在 2024 財年美洲地區銷售額占比 29%、歐洲地區銷售額占比 30%、亞太及其他地區銷售額占比 41%。050100150200250300350400北美歐洲亞太地區拉丁美洲和加勒比地區非洲自有/關鍵第三方土地農產品供給者資產（工廠，倉庫）進行過的詳細評估 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 43：保樂力加全球戰略：保樂力

98、加全球戰略 圖圖 44：Allied Blenders&Distillers Pvt 全球布局全球布局 數據來源：東北證券，公司官網 數據來源：東北證券，公司官網 全球銷售布局減弱了區域波動對公司整體收入的影響。全球銷售布局減弱了區域波動對公司整體收入的影響。疫情后全球烈酒市場不確定性更強，全球化布局有利于彌補個別區域的偶然事件影響，維持公司營收穩定性。例如 2023 財年保樂力加在美洲地區增長動力不足、僅有 2%的營收增長，北美地區僅實現低個位數增長，美國凈銷售額基本沒有提升，但在亞洲地區印度、中國和土耳其等區域的旅游零售復蘇帶動了出色的廣泛增長，幫助實現了整體 10%的增長；而在 2024

99、 財年第一季度，美國、中國兩大重要市場營收均下降 8%，但由于銷售網絡的全球布局，亞洲其余地區、印度、歐洲良好的銷售情況在很大程度上抵消了美國、中國市場不佳表現對整體市場的負面影響。三得利的全球布局在 2024 財年第一季度時同樣通過亞太地區、美洲地區的高增長均衡歐洲地區的不佳表現，使集團整體表現較好。圖圖 45：2023 財年保樂力加各區域銷售及定價情況財年保樂力加各區域銷售及定價情況 數據來源：東北證券，公司年報 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%美洲歐洲亞洲及周邊凈銷售額增長（%）價格上漲（%）銷售額占比（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

100、 30/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 46：2024 財年財年 Q1 三得利各區域營收及同比增速三得利各區域營收及同比增速 數據來源：東北證券，公司年報 圖圖 47：2023 財年（截至財年（截至 4 月月 30 日）百富門各區域營收占比及同比增速日）百富門各區域營收占比及同比增速 數據來源：東北證券，公司年報 2.4.3.頭部酒企建立多品牌矩陣，推動品牌品類多元化 頭部酒企以多品牌作為增長動力，高端品牌成為重要支撐。頭部酒企以多品牌作為增長動力，高端品牌成為重要支撐。帝亞吉歐、保樂力加等知名海外烈酒企業均以多品牌構建產品矩陣，例如帝亞吉歐在全球擁有超過 200 個優質酒水品

101、牌，產品組合兼具廣度和深度，覆蓋了從蘇格蘭威士忌到高端啤酒到白酒的各個品類。多品牌有利于進行市場細分和消費者需求滿足、并分散風險，例如保樂力加將品牌分為戰略國際品牌、戰略當地品牌、專業品牌、葡萄酒等等，其中premium+品牌拉動了約 80%的增長，Prestige 品牌的增長率為 15%，而多品類的品牌組合也能互相支撐、保證公司整體運營的穩定。表表 15：2023 財年保樂力加各類品牌營收增速及領漲品牌財年保樂力加各類品牌營收增速及領漲品牌 營收增速 引領品牌 戰略國際品牌 11%Scotch,Martell,Jameson 和 Absolut 戰略當地品牌 10%Seagrams Indi

102、an whiskies 和 Olmeca 專業品牌 8%Lillet、Aberlour、Malfy 和 Spot Range 0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400日本亞太地區歐洲美洲總計營業收入（以百萬日元計）YOY（考慮外幣效應)YOY（貨幣中性）-20%-10%0%10%20%30%40%50%美國德國澳大利亞英國法國加拿大西班牙墨西哥波蘭巴西在總營收中的占比同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 戰略葡萄酒 2%Jacobs Creek 和 Campo Viejo 數據

103、來源：東北證券，公司年報 威士忌在頭部酒企的品類組合中表現出色。威士忌在頭部酒企的品類組合中表現出色。頭部酒企注重構建覆蓋威士忌、杜松子酒、威士忌等多個品類的品牌矩陣，但在所有品類中威士忌的表現較為出色。威士忌在企業營收中占比較大，同時具有相對較高的增速。圖圖 48：2023 財年保樂力加各品類營收占比及同比增速財年保樂力加各品類營收占比及同比增速 數據來源：東北證券，公司年報 圖圖 49：2023 年帝亞吉歐各品類營收占比及同比增速年帝亞吉歐各品類營收占比及同比增速 數據來源：東北證券，公司年報 0%5%10%15%20%25%30%35%40%蘇格蘭威士忌愛爾蘭威士忌印度威士忌干邑和白蘭地

104、伏特加杜松子酒銷售額占比凈銷售額增長-15-10-505101520253035營收占比（%）營收同比變化（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 50：2024 財年百富門各品類營收（百萬美元）財年百富門各品類營收（百萬美元）數據來源：東北證券，公司年報 海外烈酒頭部企業以產地、風味等特質作為威士忌品牌區分，而不以價位差異構建海外烈酒頭部企業以產地、風味等特質作為威士忌品牌區分，而不以價位差異構建品牌矩陣。品牌矩陣。以產品特色作為區分使海外酒業頭部企業能在推動品牌高端化的同時保持品牌特色，更好地符合目標消費群體對于品

105、味和格調的追求。圖圖 51：帝亞吉歐帝亞吉歐蘇格蘭威士忌品牌組合蘇格蘭威士忌品牌組合 數據來源：東北證券，公司官網 2.4.4.產品矩陣以傳統產區為基礎，以區域特色為亮點 部分非威士忌傳統產區的酒企，例如日本、印度酒企往往部分非威士忌傳統產區的酒企，例如日本、印度酒企往往通過收購等方式增加自身通過收購等方式增加自身經典產品儲備，同時推出具有區域特色的創新產品不斷豐富產品組合。經典產品儲備，同時推出具有區域特色的創新產品不斷豐富產品組合。威士忌等烈酒高端產品消費者往往注重產品的歷史傳承和文化底蘊，日本、印度等酒企由于遠離威士忌傳統產區，與高端消費者缺乏場景聯系，往往需要通過收購和合作打開海外銷售

106、市場、獲得基礎產品儲備。同時，非傳統產區酒企也致力于推出具有區域特色的產品，將傳統經典與區域創新相融合，力圖在保持國際市場競爭力的同時不斷加強企業本身的話語權。表表 16：三得利產品組合戰略：三得利產品組合戰略 產品種類 憑借深厚的傳統和引入開創性新口味的動力，三得利的威士忌包括蘇格蘭威士忌、愛爾蘭威士忌、波旁威士忌、日本威士忌和加拿大威士忌。傳統產品 標志性的波旁威士忌系列提供風味、歷史和工藝，帶來獨特、特別的體驗。傳統與現代的融合。蘇格蘭威士忌系列源于傳統，包括具有豐富傳統和工藝的品牌，提供廣泛的體驗。愛爾蘭威士忌是由傳統蒸餾方法和經過時間驗證的、由優質原料制成。0500100015002

107、000250030003500201920202021202220232024威士忌預調酒龍舌蘭葡萄酒伏特加非品牌和散裝酒其余產品 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 區域 特色產品 日本威士忌是傳統與現代的融合。在我們獨特的日本威士忌產品組合中尋找豐富、精致和深度。Yamasaki 是三得利的旗艦單一麥芽威士忌，有多層次的水果和水楢桶香氣，Hakushu 于 1994 年推出，具有絲滑的花香，以其標志性的味道獲得認可 Hibiki 自 1999年成為日本獲獎最多的混合威士忌，也是世界上最富盛名和最受尊敬的威士忌之一 Tok

108、i 威士忌是一種提供了獨特多樣性風味的混合日本威士忌，并且成為有興趣體驗當今日本威士忌人士的首選 Kakubin 由三得利創始人鳥居信次郎于 1937 年創立，是三得利的標志性品牌之一，以其代表性的方形切割、玳瑁瓶和精致的口感聞名 Chita 是出產于日本 Chita 酒廠的杰出單一麥芽威士忌，在西班牙橡木桶和美國白橡木桶中陳釀，口感清淡，香氣細膩甜美 數據來源：東北證券，公司官網 表表 17：Allied Blenders&Distillers Pvt Ltd 品牌戰略品牌戰略 品牌路線 Allied Blenders&Distillers Pvt Ltd 作為印度的烈酒頭部企業，注重印度本

109、身的傳統特色，在混合威士忌中加入印度谷物烈酒，為加速產品創新的同時，也推動了品牌文化得到認可。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 特色混合威士忌 Sterling Reserve Blend 7 集合了七種不同的風味，由最好的印度谷物烈酒和不同產地的蘇格蘭麥芽制成，燒焦橡木的柔和烘烤觸感賦予其奢華的質地和絲滑圓潤的余味。ICONIQ WHITE 是進口蘇格蘭麥芽在波旁橡木桶中陳釀，并與精選成熟麥芽和優質印度谷物烈酒混合而成的混合威士忌。X&O 是在美國波旁威士忌桶中熟成的最佳蘇格蘭麥芽和最好的印度谷物烈酒的優質混合物。Sri

110、shti 優質威士忌是稀有蘇格蘭麥芽威士忌與精選印度谷物烈酒的混合威士忌，其獨特的表達方式與姜黃素相得益彰。作為豪華版的優質產品，Officers Choice Blue提供順滑的口感體驗，將蘇格蘭麥芽和精選印度谷物烈酒完美融合在一起。Sterling Reserve Blend 10 集合了來自不同產地橡木桶的蘇格蘭麥芽和最好的印度谷物烈酒。數據來源：東北證券，公司官網 2.5.海外酒企注重形象塑造，加大宣傳力度 2.5.1.加強品牌個性敘事，宣傳手段多元化 頭部酒企增加費用投入，獲取市場份額。頭部酒企增加費用投入，獲取市場份額。目前海外烈酒行業市場集中度較低，集中度有進一步提升空間，西歐、

111、美國等部分烈酒發達市場總量增長有限，在市場集中度提升過程中搶占市場份額成為頭部酒企提升利潤的重要方式，酒企往往增加迎合消費者的宣傳投入，以在市場競爭中獲取有利地位。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 52：2020-2023 年保樂力加廣告和推廣營銷費用及其占比年保樂力加廣告和推廣營銷費用及其占比 數據來源：東北證券，公司年報 圖圖 53：2019-2024 年（截至年（截至 4 月月 30 日）百富門廣告費用日）百富門廣告費用 數據來源：東北證券，公司年報 圖圖 54：2019-2023 年帝年帝亞吉歐市場營銷費用亞

112、吉歐市場營銷費用 數據來源：東北證券，公司年報 海外頭部酒企一方面注重塑造產品高端形象，借助歷史傳統、個性敘事加強消費者海外頭部酒企一方面注重塑造產品高端形象，借助歷史傳統、個性敘事加強消費者印象，增強消費者粘性；另一方面則采用多種新宣傳方式，增加受眾群體。印象，增強消費者粘性；另一方面則采用多種新宣傳方式，增加受眾群體。宣傳手段的多樣化與品牌多元化有緊密聯系，頭部酒企致力于宣傳手段的精細化，將宣傳方式與目標消費者匹配。帝亞吉歐、保樂力加等代表性酒企在宣傳經典品牌、經典0%5%10%15%20%25%050010001500200025002020202120222023廣告和推廣費用（百萬歐

113、元）YOY廣告和推廣費用占營收的比例-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600201920202021202220232024廣告費用（百萬美元）YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000350020192020202120222023市場營銷費用（以百萬英鎊計）YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 產品時，往往不僅限于產品風味、榮譽的介紹，而總是引入品牌起源故事、歷史發展，更好契合高端威士忌消費者的偏好，對產品進行場景

114、塑造。而另一方面，在宣傳創新品牌和產品時，則需要采取更具傳播力的方式，例如 Sterling Reserve 通過與comedy central India、universal music India 合作，借助更為大眾的方式推廣 Sterling reserve 的新系列產品，接觸潛在的新客戶。同時，宣傳手段不再限于傳統的廣告投放，而伴隨高端化進程出現了“酒文化”方式的新宣傳手段，例如帝亞吉歐設立帝亞吉歐調酒學苑，為全球酒吧專業人士提供調酒文化與產品交流的分享平臺，吸引了每年來自 180 多個國家（地區）超過 120,000 名酒行業從業者，通過更多方式提升品牌影響力。2.5.2.強調社會責

115、任承擔，著力塑造企業形象 海外烈酒頭部企業注重展現對社會責任的承擔，增強高端品牌說服力。海外烈酒頭部企業注重展現對社會責任的承擔，增強高端品牌說服力。在海外烈酒行業，社會責任承擔成為近年宣傳重點之一，主要集中在理性飲酒、可持續經營和企業組織結構多元化上，三得利、百富門等知名威士忌企業大多在官網和財報中公開匯報了企業在有關方面的投入和努力。而企業社會責任的承擔有利于全球視野內企業形象的塑造，進而推動品牌和產品形象高端化，同時拉近與收入水平和教育水平較高的潛在高端客戶的心理距離。表表 18：海外酒企企業形象宣傳模式：海外酒企企業形象宣傳模式 三得利控股公司 保護水源 到 2030 年，每單位用水量

116、降低 50%，到 2040 年，我們的直接作業對于缺水區域的補充水量將超過使用水量，到 2040 年通過天然水保護區倡議保護和改善流域可持續性。防止溫室效應 到 2030 年將直接運營產生的范圍 1 和 2 溫室氣體排放量減少 50%，到 2030 年將范圍 1、2 和 3 的溫室氣體排放量減少 30%，到 2040 年，在整個價值鏈中實現溫室氣體凈零排放。保護植被 到2030年，種植的樹木數量將超過采伐的樹木數量，以制造我們的新桶。在 2040 年之前僅與使用再生和可持續實踐的種植者合作。環保包裝 到 2030 年，在我們的包裝產品組合中使用 100%可回收包裝，到 2030 年在 PET

117、瓶中使用 100%rPET 或生物基材料，到 2030 年，在我們的包裝產品組合中使用 40%的回收材料（按重量計），到 2040 年擴大到 60%。人文關懷 實現 50%的女性擔任領導職務，建立一支反映我們當地社區多樣性的美國員工隊伍，回饋 100 萬小時志愿者服務給當地社區 帝亞吉歐 理性飲酒 在包括中國國際進口博覽會和中國國際消費品博覽會等國家級展會設置“飲酒智慧”（DRINKiQ）理性飲酒互動平臺、理性飲酒模擬體驗等創意互動，與知乎鹽選會員合作呈現當代理性飲酒圖鑒，覆蓋了約1800 多萬的在線用戶 可持續產業鏈 在興建帝亞吉歐洱源威士忌酒廠的過程中，攜手當地社區不斷探索可持續發展舉措，

118、包括水資源管理、農業用地管理、減少碳排放、低碳供暖和綠色能源等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 可持續包裝 正在分階段地逐步減少部分核心蘇格蘭威士忌品牌紙質禮品盒包裝的使用，計劃在供應鏈中減少約10,000 噸紙板（約 1.83 億個紙盒）。尊尼獲加紅牌和尊尼獲加黑牌已經于 2023 年 2 月份推行該戰略。包裝回收 自 2023 年第三季度起，帝亞吉歐將開展尊尼獲加威士忌玻璃酒瓶回收再利用計劃，該計劃將由帝亞吉歐旗下廣受歡迎的高端威士忌品牌尊尼獲加藍牌主導，回收后的玻璃酒瓶將經過一系列完整工序后制作成飲用水杯，實現資源

119、循環利用。百富門公司 團隊多樣性 計劃在高級領導層中增加女性、少數族裔群體和自我認同的 LGBT+人群，使團隊達到 40%的女性高級領導、25%的有色人種、6%自我認同的 LGBT+可持續包裝 到 2030 年，100%的初級包裝可回收或可重復使用，同時顯著增加產品材料中的回收材料的比例 溫室氣體排放 到 2030 年，將運營和供應鏈排放量減少 50%，到2045 年實現運營和供應鏈的溫室氣體凈零排放 水資源保護 到 2030 年，在 100%的高風險和關鍵業務流域實現水資源使用平衡 保護植被 致力于保護賴以生產白橡木桶和糖楓木炭的現有闊葉林，正在評估木材供應鏈，并制定新的可持續林業目標 數據

120、來源：東北證券，公司官網 3.國內威士忌市場空間廣闊，國產工廠建設如火如荼國內威士忌市場空間廣闊，國產工廠建設如火如荼 3.1.威士忌市場擴容與高端化：國際品牌引領年輕化自飲新潮流 3.1.1.市場規模穩步增長，進口威士忌高端化延續 在我國烈酒市場消費量逐年下滑的背景下，威士忌實現逆勢增長。在我國烈酒市場消費量逐年下滑的背景下，威士忌實現逆勢增長。疫情過后，人們更加注重健康飲食，飲酒量減少，并更多尋求品質優良的高端烈酒。烈酒消費量從2018 年的 479.4 萬千升下降至 2023 年的 310.5 萬千升，年均下降 8.32%。烈酒消費中絕大部分是傳統白酒，特別是中低端白酒，近年消費量下降較

121、多，帶動整體消費量下滑。與此同時，隨著人均收入的增加以及年輕消費群體逐漸青睞于高端、時尚的國外洋酒，白蘭地、威士忌、朗姆酒等烈酒消費量均有提升。其中，威士忌消費量從 2018 年的 1.3 萬千升上升至 2023 年的 1.66 萬千升，CAGR 為 4.97%，增速最快為 2021 年，增速達 11.73%。橫向看，我國人均烈酒飲用量低于全球平均水平，海外洋酒包括威士忌在內的市場橫向看，我國人均烈酒飲用量低于全球平均水平，海外洋酒包括威士忌在內的市場潛力巨大。潛力巨大。2023 年我國人均烈酒消費量僅有 2.2 升，遠低于排名前三分別為日本（7升）、美國（6.6 升）、英國（5.4 升）。并

122、且，威士忌為發達國家烈酒消費的主要消費品類，區別于我國的白酒占絕對主導。盡管我國烈酒總量在不斷收縮，隨著人均收入增長、國際化飲酒習慣形成，預計威士忌等國外洋酒消費市場將進一步擴容，替代部分減少的白酒需求。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 55：2018-2023 年我國烈酒消費量及增速（萬千升）年我國烈酒消費量及增速（萬千升）圖圖 56：2023 年全球各國人均烈酒消費量（升）年全球各國人均烈酒消費量（升）數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 威士忌為我國海外烈酒消費

123、的第二大品類，市場集中在沿海發達城市。威士忌為我國海外烈酒消費的第二大品類，市場集中在沿海發達城市。威士忌市場規模穩步增長，僅次于白蘭地，市場規模從 2018 年的 97.03 億增長至 2023 年的153.65 億，CAGR 為 9.63%。近 5 年內，除 2022 年，其余年份銷售額增速均高于烈酒整體增速。國外烈酒在我國的滲透率較低，僅有 3%，剩余 96%-97%為白酒消費。在這 3%的市場容量中，白蘭地銷售額占比近 5 年維持在 75-79%之間，而威士忌占比在 15-16.5%之間，其余為利口酒、朗姆酒、伏加特等，上述單類占比不超過 2%。白蘭地的大部分份額在東南沿海省市，特別是

124、廣東省，興起于改革開放時期，受香港干邑文化影響。而威士忌市場更多集中在沿海發達城市，如北上廣深、成都、廈門等新一線城市，由年輕一代探索消費洋酒驅動，待消費習慣養成和群體消費行為的傳導，威士忌有望迎來爆發式增長。圖圖 57：2018-2023 年我國威士忌市場規模（億元）年我國威士忌市場規模（億元）圖圖 58：2018-2023 年我國海外烈酒市場規模（億元）年我國海外烈酒市場規模（億元）數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 從進口量數據來看，威士忌在 2017 年開始加速增長，年均增長 10%以上，直至 2020年國際貿易因疫情受到影響，增速小

125、幅轉負。2021 年經銷商補貨需求集中釋放，增速高達 43.75%。疫情放開后，前年的高庫存和消費復蘇緩慢拖累進口量增長，2023年為-0.65%，屬于正常波動平抑，預計未來幾年回歸到 10%左右的增長。另外，利口酒的進口量是海外烈酒中增長最快的，在 2019 年翻了 1.5 倍，在 2023 年略落后于威士忌。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600201820192020202120222023白蘭地和干邑威士忌其他國內烈酒其他海外烈酒烈酒YOY威士忌YOY白蘭地YOY012345678-10%-5%0%5%10%15%20%25

126、%020406080100120140160180201820192020202120222023威士忌烈酒YOY威士忌YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,000201820192020202120222023白蘭地和干邑威士忌利口酒朗姆酒龍舌蘭酒金酒伏特加白蘭地占比威士忌占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 威士忌高端化進程延續，反映了消費偏好的變化和需求不減。威士忌高端化進程延續，反映了消費偏好的變化和需求不減。中國烈酒消費進入存量時代，呈現“量減價升”趨勢，

127、白酒酒企競爭轉向搶占高端市場，茅臺、五糧液等多次提價以鞏固自身高端白酒定位。威士忌消費也呈現出高端化路徑，以芝華士12 年（160 元）作為中端價格標準，2023 年超高端和高端累計占比銷售額近 1/5，為 18.4%；中端占比最大，為 63.18%。從縱向數據看，2020 年開始低端占比逐年萎縮，下降至 2023 年的 18.5%；超高端和高端占比均上提接近 1pct，反映了國內消費者的飲酒偏好逐漸轉變向高端和超高端單品。主要系我國威士忌市場規模相比全球較小，更多呈現為賣方市場，價格增長背后既有成本推動、產能限制的因素，也有需求旺盛推波助瀾。從進口均價數據來看，白蘭地、威士忌整體均呈現上揚趨

128、勢，威士忌從 2015 年的低于 10 元/升增長至 2024 年 3 月的 22 元/升的高點。圖圖 59：2015-2024H1 我國海外烈酒進口量及增速（萬千升）我國海外烈酒進口量及增速（萬千升）數據來源：東北證券，中國海關 圖圖 60：2023 年我國威士忌高中低端銷售額占比年我國威士忌高中低端銷售額占比 圖圖 61：2018-2023 年我國威士忌高中低端占比趨勢年我國威士忌高中低端占比趨勢 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%012345620152

129、0162017201820192020202120222023 2024H1白蘭地威士忌伏特加利口酒朗姆酒金酒龍舌蘭利口酒yoy威士忌yoy白蘭地yoy7.10%11.30%63.10%18.50%超高端高端中端低端5%7%9%11%13%15%17%19%21%201820192020202120222023超高端高端低端 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 3.1.2.國際龍頭品牌受青睞，蘇威單一麥芽表現突出 蘇格蘭威士忌占據主流地位，日本威士忌增長迅猛。蘇格蘭威士忌占據主流地位，日本威士忌增長迅猛。細分威士忌品類看，2

130、023 年我國占比前三分別為蘇格蘭威士忌（64.48%）、日本威士忌（24.59%）、美國威士忌（10.55%）。蘇威憑借其悠久歷史文化和高端品牌力，占據威士忌市場領先地位，2018-2023 年 CAGR 為 5.11%，增長平穩持續。而日威在 2019 年起保持較高增速，2019、2020、2021 年增速高達 53.36%、77.25%、71.29%，在 2020 年超越美威，在國內市場份額位居第二，為整體威士忌增長貢獻動力。近兩年日威熱度有所下降，增速滑落至 23 年的 18.23%，但仍高于其他威士忌品類的增速。圖圖 63：2018-2023 年國內威士忌品類規模（億元）年國內威士忌

131、品類規模（億元）圖圖 64：2019-2023 年國內威士忌細分品類增速年國內威士忌細分品類增速 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 單一麥芽威士忌受到高消費人群追捧，調和威士忌仍是主流。單一麥芽威士忌受到高消費人群追捧，調和威士忌仍是主流。根據蘇格蘭威士忌協會 SWA，單一麥芽威士忌到中國的出口額從 2010 年的 340 萬磅上升到 2020 年的6600 多萬磅，2021 年銷量占所有威士忌類別的 65%，2022 年單一麥芽銷量實現兩位數增長。單一麥芽進入并在我國迅猛發展的兩個關鍵時間點：2015 年，我國單一麥芽威士忌俱樂部成立威士

132、忌投資基金，進口更多珍稀單一麥芽；2017 年，蘇威進口稅削減，蘇威進口量得以提升，其中增量的 28%是單一麥芽。020406080100120140160180201820192020202120222023蘇格蘭威士忌波本/其他美國威士忌日本威士忌加拿大威士忌-20%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023蘇格蘭波本/其他美國日本加拿大圖圖 62：2015-2024H1 海外烈酒進口均價（月數據、美元海外烈酒進口均價（月數據、美元/升）升）數據來源：東北證券，中國海關 0102030405060702015-012015-052015-092016-01

133、2016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05白蘭地威士忌朗姆酒金酒伏加特利口酒龍舌蘭 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 國內威士忌消費絕大部分為國際知名品牌，海外企業市場領先和品牌集國內威士忌消費絕大部分為國際知名品牌，海

134、外企業市場領先和品牌集中現象較為中現象較為明顯。明顯。2021 年我國威士忌市場市占率前三名分別為保樂力加（31.4%）、帝亞吉歐（21.0%）、三得利（10.9%），CR3、CR5 分別達 63.3%、76.8%。上述國際烈酒巨頭旗下的品牌均在國內威士忌進口品牌排行榜中位列前茅，其中，前 10 名有 7 名來自英國蘇格蘭品牌，剩余為美國和日本品牌。國際烈酒企業在中國的威士忌銷量2016-2021 年 CAGR 普遍在 10-30%，維持較高增速，而中外合資的羅曼湖在 2021年更是增長迅猛，同比增加 231%。但隨著國內威士忌市場持續擴容，國產威士忌通過培育自身品牌和本土特色化產品，仍有一定

135、機會突圍。圖圖 65：2021 年國內威士忌市場市占率年國內威士忌市場市占率 圖圖 66：烈酒企業：烈酒企業 2016-2021 年在華威士忌銷售增速年在華威士忌銷售增速 數據來源：東北證券，IWSR 數據來源：東北證券，IWSR 表表 19：國內進口威士忌品牌銷售排行榜：國內進口威士忌品牌銷售排行榜 Top10 排名排名 品牌品牌 產區產區 所屬集團所屬集團 1 尊尼獲加 Johnnie Walker 蘇格蘭 帝亞吉歐 2 三得利 日本 三得利集團 3 杰克丹尼 Jack Daniels 美國 杰克丹尼酒廠 4 金賓 Jim Beam 美國 金賓酒廠 5 麥卡倫 Macallan 蘇格蘭 愛

136、丁頓集團 6 芝華士 Chivas Regal 蘇格蘭 保樂力加 7 百齡壇 Ballantines 蘇格蘭 保樂力加 8 格蘭菲迪 Glenfiddich 蘇格蘭 格蘭父子洋酒集團 9 格蘭威特 The Glenlivet 蘇格蘭 保樂力加 10 蘇格登 The Singleton 蘇格蘭 帝亞吉歐 數據來源：中國酒業協會、東北證券*綜合海關及電商平臺數據 3.1.3.消費需求有待挖掘，年輕化和自飲呈新消費趨勢 威士忌消費呈現年輕化，自飲場景居多。威士忌消費呈現年輕化，自飲場景居多。傳統威士忌飲用者的刻板印象為高收入、高學歷的中年男性，而在中國，反而是年輕人越來越愿意去了解和嘗試威士忌，并視

137、為一種自由、個性表達。威士忌的消費人群中 18-30 歲占比超過一半，為 53%；30-40 歲占比為 32%；40 歲以上僅占 15%。這區別于白酒消費群體，后者多為 60-70 后的中老年人。另外，年輕人群的威士忌消費場景多為自飲、聚會、酒吧，分別占比超過90%、70%、50%。在威士忌購買原因中，自飲和招待客人占比分別為96.03%、63.52%。自飲場景更加自由隨性，不拘泥于飲用形式和威士忌種類，通常購買單價也較低，有利于培養消費者的飲酒習慣。在當今生活節奏加快的社會，經濟恢復不及預期以及單身經濟的興起，這種排解壓力、小酌怡情的自飲品酒場景將越來越多，是構筑威士忌消費的重要支柱。31.

138、4%21.0%10.9%保樂力加帝亞吉歐三得利格蘭父子百富門愛丁頓羅曼湖皇勝百加得其他0%50%100%150%200%250%20-21CAGR16-21CAGR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 在銷售渠道上，線下、線上占比分別為 78%、21%。線下渠道主要有大型商超、煙酒行、免稅店、便利店等，而線上渠道也不斷發力，目前如帝亞吉歐、保樂力加等均已開設電商官方旗艦店，拓寬消費者觸達途徑。主流消費價格區間為主流消費價格區間為 300-500 元，元，高端贈禮需求存在且價格敏感度較低。高端贈禮需求存在且價格敏感度較低。31

139、.9%的消費者會選擇 300-500 元的產品飲用，其次是 500-800 元（占比為 21.6%），高端產品也有較大份額，消費 1000 元以上的單品的人群占比為 14.9%。而對于贈禮需求，有占比近 30%的消費者購買威士忌作為禮贈，并且主流的購買價格為 500-1000 元，高于自飲消費價格。未來隨著威士忌高端化持續，高品質的威士忌作為禮品的場景將進一步滲透。圖圖 67：2023 年我國威士忌消費人群年齡分布年我國威士忌消費人群年齡分布 圖圖 68：2023 年威士忌的消費場景多為家中年威士忌的消費場景多為家中 數據來源：2023 年百瓶威士忌用戶行為調研報告、東北證券 數據來源：202

140、3 年百瓶威士忌用戶行為調研報告、東北證券 圖圖 69：2023 年威士忌的購買原因多為自飲年威士忌的購買原因多為自飲 圖圖 70：2023 年我國威士忌市場銷售渠道占比年我國威士忌市場銷售渠道占比 數據來源：2023 年百瓶威士忌用戶行為調研報告、東北證券 數據來源：中國酒業協會、東北證券 25%28%32%18-2425-2930-3940-4950及以上0%20%40%60%80%100%家中聚會酒吧餐廳威士忌商店夜店KTV其他0%20%40%60%80%100%自飲招待客人嘗新體驗收藏贈禮投資工作需要其他78%21%線下線上私域團購 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及

141、說明 43/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 3.2.供給端：建廠熱潮推動產能增長，本土化創新賦予中國特色 3.2.1.國產威士忌產業迎來建廠熱潮，產能快速攀升 國產威士忌建廠火熱，本土白酒、跨界企業、國際巨頭均已入局。國產威士忌建廠火熱，本土白酒、跨界企業、國際巨頭均已入局。2023 年中國境內威士忌生產經營活動的具有法人資格的單位達到 42 家，較 2022 年新增 18 家，同比增加 75%。具體來看，投產項目、在建項目、待建項目、試運營分別為 26、8、7、1 個，大部分已實現生產經營。已有生產項目的國威品牌數量超 80 個，包括疊川、大芹、高朗、千島湖、天佑德、青島啤酒等。此

142、外，我國威士忌酒廠投資的企業不僅包括白酒企業（如郎酒、古井貢酒、洋河股份等），還有跨界企業（如青島啤酒、百潤股份等）以及國際洋酒巨頭企業（保樂力加、帝亞吉歐等）聯合本土企業一起投資。立足高端化，致力于打造國產單一麥芽威士忌。立足高端化，致力于打造國產單一麥芽威士忌。從當前產能的細分品類來看，麥芽威士忌占 65%，谷物威士忌占 23%，調和威士忌占 12%，同比增幅分別為 35%、-43%、9%。國威偏重中高端的麥芽威士忌的戰略定位，與全球主流消費調和威士忌的現狀不同，但這也反映出了國威酒企打造高品質威士忌，以及高端國際化品牌的定位和決心。圖圖 71：2023 年威士忌自飲消費的價格區間年威士忌

143、自飲消費的價格區間 圖圖 72：2023 年威士忌贈禮消費的價格區間年威士忌贈禮消費的價格區間 數據來源：2023 年百瓶威士忌用戶行為調研報告、東北證券 數據來源：2023 年百瓶威士忌用戶行為調研報告、東北證券 圖圖 73：2023 年我國威士忌酒廠建設項目現狀年我國威士忌酒廠建設項目現狀 圖圖 74：2023 年國威生產威士忌品種占比年國威生產威士忌品種占比 數據來源：中國酒業協會、東北證券 數據來源：中國酒業協會、東北證券 0%5%10%15%20%25%30%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%26871投產在建項目待建試運營65%23%12%麥芽威士忌谷物

144、威士忌調和威士忌 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 結合中國獨特風土條件賦予地域特色，選址普遍緯度較低。結合中國獨特風土條件賦予地域特色，選址普遍緯度較低。國產威士忌酒廠分布遍及全國各地，共覆蓋 12 個省市自治區，形成了以福建、浙江、云南、四川等為核心的國產威士忌產業集群。各區域擁有不同地形、山川、氣候的優勢，酒廠利用一方特色水土，可以打造具有不同特色的威士忌風味的產品。如四川盆地濕度較高，有利于酵母發酵，溫暖濕潤的季節使得陳年風味更加香醇；浙江千島湖背靠優質水源、得天獨厚的自然環境，保證了品質質量。但與蘇格蘭、日本產區

145、相比，我國大部分酒廠緯度較低，這使得國威在陳年時蒸發率較高，將面臨難以生產高品質的高年份酒（12 年以上）的問題。與此同時，高蒸發率也意味著熟成率較快，可以縮短國威的陳年時間使之上市流通。圖圖 75：我國威士忌酒廠建廠地圖：我國威士忌酒廠建廠地圖 數據來源：中國酒業協會、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 表表 20：我國威士忌酒廠投產建設情況：我國威士忌酒廠投產建設情況 產地 項目名稱 隸屬集團 項目現狀 產能(噸）福建龍巖 福建德熙威士忌 投產 3000 龍巖久溪威士忌有限公司 眾籌 在建 10000 福建平和

146、大芹山 福建大芹陸宜酒業有限公司 投產 24300（舊 廠6000 噸，廣東新廠 1.68 萬噸）福建云頂 福建大芹云頂酒業有限公司 投產 福建漳州 福建柏寰威士忌有限公司 投產 6000 浙江千島湖 淳岸蒸餾廠 英國奧歌詩丹迪集團 項目待建 誠承麥芽威士忌莊園 湯臣倍健 項目待建 3200 花瑞股份千島湖威士忌酒業 花瑞股份（臺資）項目待建 3000 杭洲千島湖威谷酒莊有限公司 投產 杭州千島湖威士忌酒業有限公司 試運營 浙江龍游 浙江龍威酒業有限公司 在建 云南大理 云南凌醞蒸餾所 投產 胭脂馬（大理）酒業有限公司 在建 云南迪慶 香格里拉青稞威士忌 香格拉里酒業 投產 300 云南洱源

147、帝亞吉歐酒業（大理）有限公司 帝亞吉歐 在建 2300 云南昆明 云南長子河酒業有限公司 投產 云南鎮雄 威士忌云南超級工廠項目 中國貴酒集團 項目待建 四川峨眉山 峨眉山高橋威士忌酒業有限公司 四川郎酒集團 在建 10000 疊川（峨眉山）麥芽威士忌有限公司 保樂力加 投產 2800 四川邛崍 崍州蒸餾廠 上海百潤集團 投產 30000 回瀾威士忌蒸餾廠 新加坡先鋒物流集團 在建 湖南岳陽 東威蒸餾所 投產 湖南瀏陽 瀏陽高朗烈酒釀造有限公司 投產 4000 湖南韶山 世界燒威士忌蒸餾廠 投產 1500 山東蓬萊 鈺之錦蒸餾酒（山東）有限公司 煙臺海市葡萄酒 投產 山東青島 青島啤酒股份有限

148、公司 青島啤酒集團 投產 2500 山東煙臺 煙臺吉斯波爾釀酒有限公司 吉斯集團 投產 2000 河南洛陽 洛陽南麟釀造技術咨詢有限公司 投產 河南南陽 河南省京德酒業有限公司 投產 河北辛集 河北淇記酒業 投產 遼寧本溪 遼寧撫順精釀啤酒有限公司 投產 遼寧盤錦 上海葡本釀酒科技有限公司 投產 安徽毫州 安徽古奇酒業 安徽古井集團 在建 北京順義 燕京啤酒股份有限公司 燕京集團 在建 貴州安順 熊貓精釀威士忌項目 熊貓精釀 投產 1000 青?；ブ?青?；ブ煊拥虑囡乒煞萦邢薰?青?；ブ煊拥虑囡乒煞?投產 1000 內蒙古鄂爾多斯 鄂爾多斯市伊金布拉格酒業有限公司 內蒙古蒙泰集團 投

149、產 3000 西藏甘孜區 西藏地球第三極酒業有限公司 江蘇洋河酒廠 項目待建 中國臺灣南投貓羅溪 歐瑪威士忌蒸餾廠 投產 中國臺灣宜蘭靈山鄉 宜蘭噶瑪蘭蒸餾廠 投產 待定 上海加悅酒業有限公司 羅曼湖集團 項目待建 待定 北京龍徵釀酒有限公司 北京一輕 項目待建 數據來源：中國酒業協會、酒業家、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 產能迅速擴張，短期可能出現投資過熱、中期產能過剩。產能迅速擴張，短期可能出現投資過熱、中期產能過剩。目前本土威士忌總產能（以40%vol 酒精容量為基準統計）達到 5 萬千升，同比增長 1

150、27%。若加上所有未投產在建的產能（以 100%vol 酒精容量為基準統計），總產能發展規劃達 25 萬千升，是當前產能的 5 倍。而我國 2023 年全年進口威士忌消費量僅為 3.26 萬千升，并且進口威士忌占總消費量的 70%以上。預計未來中期產能可能過剩，國威競爭進一步加劇，超出的產能部分需依靠建立消費者對國威的認知和品牌忠誠度、打開銷售渠道來實現。低年份陳年桶居多，高年份酒產出仍需時間沉淀。低年份陳年桶居多，高年份酒產出仍需時間沉淀。企業橡木桶總體保有量為 45 萬個，同比增長 50%，整體桶陳總量超過 6 萬千升，同比增長 20%。其中，2 年及以下桶陳量占 88.71%，為 5.5

151、 萬千升；5-10 年桶陳量占 9.68%，在 0.6-1 萬千升之間；10 年及以上的桶陳量約為 0.1 萬千升。根據目前中國威士忌行業標準，產品至少陳年 2 年即可進行銷售，預計未來一兩年低年份或無年份的國威將更多出現在市場上。圖圖 76：截止：截止 23 年國威的產能情況和進口威士忌對比年國威的產能情況和進口威士忌對比 圖圖 77：2023 年現有酒廠桶陳量規模（萬千升）年現有酒廠桶陳量規模（萬千升）數據來源：中國酒業協會、東北證券 數據來源：中國酒業協會、東北證券 3.2.2.本土特色化嶄露頭角，木桶應用創新成亮點 目前大部分國產威士忌工廠處于投產的階段，僅有少部分產品投放市場。目前大

152、部分國產威士忌工廠處于投產的階段，僅有少部分產品投放市場。福建大芹陸宜酒企于 2020 年推出首款大芹金牌/藍牌單一麥芽威士忌，其產品在世界威士忌大賽（WWA）多次獲獎。保樂力加于 2023 年 12 月推出疊川（The Chuan）純麥威士忌，定價為 888 元/瓶，是國際烈酒在國內打造的首款威士忌產品。另外，山東煙臺鈺之錦酒廠、吉斯波爾蒸餾廠、云南大理白猿無量酒廠等國威酒廠的產品也已面世。但由于上市時間較短，且品類較少、缺乏成熟的渠道網絡，這些產品沒有形成濃厚的消費氛圍，品牌力仍需時間沉淀。-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202530萬千升增長率01234562

153、年及以下5-10年10年以上區間 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 78：大芹金牌單一威士忌：大芹金牌單一威士忌 圖圖 79：保樂力加的首款國產純麥威士忌“疊川”：保樂力加的首款國產純麥威士忌“疊川”數據來源：、東北證券 數據來源：pernod-ricard-、東北證券 表表 21：部分國產威士忌酒企生產情況：部分國產威士忌酒企生產情況 年份年份 事件事件 2019 洋河股份與帝亞吉歐簽署戰略合作協議，并發布首款中式威士忌新品“中仕忌”，特點在于威士忌將在蘇格蘭進行陳釀，后運至國內在白酒陶壇中熟化 保樂力加投資 10

154、 億元在四川峨眉山的疊川威士忌酒廠 2020 勁酒發布了勁牌威士忌風味本草烈酒“勁仕”，將蘇格蘭威士忌原酒與清香白酒融合，融入葛根、茶葉等本草成分 福建大芹陸宜酒業的大芹單一麥芽威士忌品牌開始在福建市場投放銷售，單品數量達 25 個，且每年都推出新產品 2021 帝亞吉歐投資 5 億元在云南洱源興建威士忌酒廠，預計 2023 年建成 百潤旗下的巴克斯酒業建成崍州酒廠，灌注首批黃酒桶威士忌 2022 瀘州老窖與英國麒麟烈酒集團簽署中國威士忌項目合作協議 江小白聯合高瓴資本收購羅曼湖集團，羅曼湖成為首家中國資本控股的蘇格蘭威士忌廠商 2023 保樂力加的疊川純麥威士忌問世，是國際烈酒在國內打造的首

155、款威士忌產品 安徽古井集團和法國卡慕集團共同出資建設的安徽古奇草本威士忌蒸餾坊項目正式開工，計劃推出芳香威士忌和結合中藥草本的威士忌產品 四川郎酒集團宣布在四川峨眉山市投資建設高橋威士忌產區，規劃產能 1 萬噸，將在 2030年建成使用 天佑德酒上市三款青稞“威士忌”，實際上并非傳統意義上的威士忌，因為這些產品使用青稞、豌豆作為原料，且使用白酒蒸餾器而非壺式/柱式蒸餾器 2024 廣東大芹蒸餾廠奠基，總投資 16 億元，年產 1.86 萬噸，完全建成后將成為國內規模最大的單一麥芽威士忌蒸餾廠之一并打造為國家 4A 級工業旅游景區 青島啤酒五廠計劃于 2024 年底建成，包括 2500 噸威士忌

156、產能 數據來源：東北證券研究所整理 本土化創新、賦予特色文化底蘊是國威制勝的關鍵。本土化創新、賦予特色文化底蘊是國威制勝的關鍵。日威和中國臺灣威士忌成功將西方威士忌通過本土化發展出自己的特色，并開拓細分市場從而贏得國際市場。因此，國威也可以通過“中西合璧”，生產獨特風味和富有文化底蘊的產品占領消費者心智。目前，國威的本土化創新動作層出不窮：在原料方面，天佑德使用青稞而非傳統麥芽作為原料、古越龍山推出全球首款糯米威士忌“穿巖十九”；水質方面，古越龍山的“穿巖十九”采用鑒湖水，淳岸威士忌廠則選用源自千島湖核心庫區的優質活水；酵母菌株方面，高朗酒企與國產安琪共同研發的特色酵母用以發酵釀造。這些經過本

157、土特色原料和工藝釀造國威拉近了與中國消費者之間的距離，有助于講好國威的故事，在細分市場殺出重圍。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 在木桶的選擇上，因地制宜地運用中國元素增添亮點。在木桶的選擇上，因地制宜地運用中國元素增添亮點。如崍州蒸餾廠的黃酒桶、鈺之錦的樹莓桶和葡萄酒桶、疊川的長白山單嶺桶疊加美國波本桶和西班牙雪莉桶形成層疊口感、吉斯波爾的蒙古櫟雕堡桶區別于傳統西方的腰鼓型木桶。黃酒作為中國最古老的谷物酒之一，自帶蛋白質生物的咸鮮感，這與西班牙的雪莉酒有相似的風味特性。威士忌在黃酒桶熟成后，被賦予中國黃酒的特色風味，香氣

158、上增添了黃酒的米曲清香，口感上，甜型桶有葡萄干、杏脯、奶油、咖啡的香甜氣息；半干型桶有太妃糖口味、煙熏和油脂的飽滿口感。圖圖 80：吉斯波爾的蒙古櫟雕堡桶（區別于腰鼓型桶）：吉斯波爾的蒙古櫟雕堡桶（區別于腰鼓型桶）圖圖 81：崍州酒廠灌注第三十萬支陳釀桶：崍州酒廠灌注第三十萬支陳釀桶 數據來源：、東北證券 數據來源：、東北證券 備受關注的是隸屬于百潤股份旗下的崍州酒廠，設備工藝領先齊全。崍州工廠于2021 年在四川崍州建成，是中國第一家同時擁有壺式和柱式蒸餾器、全球第三家擁有雙冷凝設備的工廠，可自由切換銅質和不銹鋼的冷凝器，來實現純凈或復雜的威士忌風味。釀造工藝技術上，與帝亞吉歐、格蘭父子指定

159、的設計公司 Briggs 合作開發定制化工藝流程；與青島、百威指定設備供應商中國中集 CIMC 集團合作打造各項釀造設備等。其地理位置優越，位處北緯 30的“黃金釀酒帶”，緯度與法國波爾多、勃艮第等葡萄酒產區相近。并且位處國內最多小酒館的城市成都，能較大程度降低運輸成本，也更容易在這座酒文化盛行的城市掀起國威浪潮。其母公司百潤股份旗下擁有 RIO（銳澳），是中國預調雞尾酒市場的領導品牌。崍州工廠憑借母公司多年在酒類市場渠道的深耕，有利于發揮較大的規模優勢和范圍優勢。極具個性及投資屬性的私人定制包桶初顯成效。極具個性及投資屬性的私人定制包桶初顯成效。崍州工廠于 2022 年（被譽為“單桶元年”）

160、開展私人定制單桶服務，2023 年底首次放出獨創的中國黃酒桶系列 100 桶。崍州私人定制單桶至今已出售近 1000 桶，一經上線則迅速告罄，體現了市場對國威特色風味的看多預期以及對酒廠的實力、品牌的認可。崍州酒廠提供豐富、個性化的定制單桶服務，可選共五大系列、12 種類型的橡木桶，自選 6-10 年的熟成時間，并可在特殊紀念日進行裝瓶打上標識，售價在 7-16 萬之間（普通波本桶在 7-11 萬，花雕和香雪黃酒桶在 15-16 萬），直至裝瓶前的未換桶/過桶的訂單無憂退款。國威的單桶投資包含等待期，不同于海外成熟二級市場的一拍即得，給投資者帶來參與見證國威成長蛻變的獨特體驗。請務必閱讀正文后

161、的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 圖圖 82：崍州酒廠私人定制單桶有多種桶型選擇：崍州酒廠私人定制單桶有多種桶型選擇 圖圖 83：定制單桶權益多樣化：定制單桶權益多樣化 數據來源：、東北證券 數據來源：、東北證券 3.3.品牌教育需長期耕耘，秉持長期主義、靜待花開 國威目前仍處于初步的布局階段，面臨產品、渠道和品牌的多重挑戰。國威目前仍處于初步的布局階段，面臨產品、渠道和品牌的多重挑戰。國內大部分威士忌企業目前仍在建廠和發展生產線，80%已投產的酒廠最多陳年 2 年，要生產高質量威士忌仍需一段時間沉淀，且產品品類有待開發豐富。目前，商超、

162、酒吧、酒類連鎖店等均難覓國產威士忌的身影。更重要的問題是國威的品牌建設和消費者教育，如何讓更多潛在消費人群認識并愿意嘗試威士忌、讓已消費海外品牌的人群認可并轉向國產品牌，是國產威士忌發展壯大、點亮地圖上的威士忌中國產區所必需要解決的問題。國威品牌教育國威品牌教育的突破在于品質、價格和故事。的突破在于品質、價格和故事。威士忌是舶來品，特別是高端的蘇威、日威，由于價格高昂和高端定位備受高消費人群喜愛。在這種“洋酒”消費的文化訴求上，國產威士忌稍遜一籌，也因此壓縮了國威的溢價空間。因此，高品質、高年份酒儲備是國產酒廠的核心競爭力之一。其次，稍低一些的定價有利于擴大我國威士忌消費人群基數，待消費習慣形

163、成后留出高端化的空間。而故事則在于說好國產酒廠的故事，如采用一方水土特色、傳統酒類的創新結合等，與消費者共鳴并形成信賴。烈酒掀起新風潮，飲酒的場景多樣泛化，滲透加速。烈酒掀起新風潮，飲酒的場景多樣泛化，滲透加速。2021 年流行起便利店調酒的風潮，即利用便利店中出售的小瓶裝烈酒、裝有冰塊的杯子、各式各樣的果汁飲料等，消費者可以自行 DIY 簡易的雞尾酒，實現微醺自由。小瓶裝如 50ml、100ml，可以降低消費門檻和試錯成本，讓消費者快速認識不同品牌、產地、風味的威士忌并產生探索興趣。2023 年更是產生了 Citydrink 的新消費方式，不拘泥于時間地點，在便利店、公園、天臺甚至馬路都可以

164、微醺飲酒，是當代年輕人體現“松弛感”的方式。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 除了便利店渠道的火爆，也有新興的渠道形式促使烈酒消費滲透。公路商店起源于上海長樂路一家不到 20 平方米的水果店裝修而成，后續發展為極致工業風風格的街頭社交式的零售酒便利店。相比起精釀酒吧等精致消費場所，公路商店更具性價比，并且提供自在隨性、低門檻的社交場所。截止今年，公路商店在全國已開有 30多家，已獲千萬級 A+輪融資，估值達 4 億元。融合中西文化，中國傳統文化元素營銷與中餐餐酒的搭配探索。融合中西文化，中國傳統文化元素營銷與中餐餐酒的搭配

165、探索。羅曼湖誕生于 1814年，2019 年被高瓴資本收購，同時擁有蘇威百年的歷史沉淀和中資背景，使其在中國市場開拓中具備獨特綜合優勢。曾陸續推出 長安十二時辰 IP 系列單桶限量版、金陵十二釵系列限量版單桶、敦煌雷雨神單桶、非遺傳承生肖系列等以中國傳統文化為創意的單一麥芽威士忌，受到眾多威士忌愛好者追捧。通過中國傳統文化藝術的包裝設計和營銷，拉近源自西方的威士忌和東方消費者之間的距離。此外，羅曼湖在 2020 年開始便與高端餐飲品牌合作，開展多個融合西方威士忌與東方傳統八大菜系的主題活動，讓威士忌融入人們日常生活飲食當中。工業旅游結合，工業旅游結合，讓消費讓消費者了解不同品牌、產地、風味的威

166、士忌故事。者了解不同品牌、產地、風味的威士忌故事。實際上，眾多蘇格蘭威士忌酒廠的體驗中心已吸引全球各地威士忌愛好者前往參觀，大多國內多家酒企也已啟動威士忌文化體驗中心項目建設：疊川酒廠體驗中心于 2023 年 12 月開幕，游覽者可以觀賞峨眉的蒼山碧水，并從中感受疊川威士忌與山水間的共生共鳴；郎酒集團的高橋項目集一、二、三產業于一體，項目包括麥芽威士忌蒸餾廠、圖圖 84：烈酒小瓶裝，價格區間為：烈酒小瓶裝，價格區間為 10-30 元元 圖圖 85：公路商店單點不到：公路商店單點不到 20 平，主打極致性價比平，主打極致性價比 數據來源：、東北證券 數據來源：、東北證券 圖圖 86：羅曼湖長安十

167、二時辰系列：羅曼湖長安十二時辰系列 圖圖 87：疊川酒廠體驗中心：疊川酒廠體驗中心 數據來源：、東北證券 數據來源：pernod-ricard-、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 商業美食小鎮、頂級精品酒店群等設施，讓消費者在游玩中了解威士忌的釀造過程并認同威士忌文化。威士忌是長周期回報行業，產品矩陣完善、銷售渠道深耕、品牌力凝聚需要久久為功，等待時期也正是國產威士忌厚積薄發的時期。4.風險提示風險提示 （1）消費需求不振 威士忌行業發展的動力很大程度上來自于產品結構升級，低迷的消費環境會影響中高檔威士忌產品的銷

168、售，對行業發展產生較大影響。（2）行業競爭加劇 目前已有生產項目的國產威士忌品牌數量超 80 個，參與者包括白酒企業（如郎酒、古井貢酒、洋河股份等），還有跨界企業（如青島啤酒、百潤股份、古越龍山等）以及國際洋酒巨頭企業（保樂力加、帝亞吉歐等）聯合本土企業一起投資，可能存在行業競爭加劇的風險。（3）行業產能過剩風險 加上所有未投產在建的產能，國內威士忌總產能發展規劃達 25 萬千升。而我國 2023年全年進口威士忌消費量僅為 3.26 萬千升，并且進口威士忌占總消費量的 70%以上。國產威士忌未來中期可能存在產能過剩的風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/53 食

169、品飲料食品飲料/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction Table_Introduction 李強：李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技大學金融學本科，現為東北證券食品飲料行業首席分析師，5年買方研究經驗，2015年起從事賣方研究工作，榮獲2020年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第一，2020年Wind資訊金牌分析師食品飲料行業第二，2019年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊，2018年每市食品飲料行業年度組合收益第四，2018年投研社最受機構歡迎分析師，2018年進門財經百佳分析師，2018年食品飲料研究Wind平臺影響力排行榜第七，2018年度知

170、丘杯金測獎最佳分析師第三，2017年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第二，“2016年Wind資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品飲料行業第一。闞磊：闞磊：香港大學商業分析碩士，南京大學金融學、管理學雙學士，2020年加入東北證券研究所，現任食品飲料行業分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價

171、漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的

172、收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/53 食品飲料食品飲料/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見

173、不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允

174、許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630