【公司研究】云南銅業-采選冶煉產能釋放業績步入穩定增長期-20200811[24頁].pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 08 月月 11 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 持有持有 （首次）（首次） 當前價： 15.15 元 云南銅業（云南銅業（000878） 有色金屬有色金屬 目標價： 元（6 個月） 采選冶煉產能釋放，業績步入穩定增長期采選冶煉產能釋放，業績步入穩定增長期 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：邱培宇 執業證號：S1250520070001 電話：021-58351893 郵箱： 分析師：劉崗 執業證號：S125051710000

2、1 電話：010-58251918 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 17.00 流通 A 股(億股) 14.16 52 周內股價區間(元) 9.28-16.44 總市值(億元) 257.50 總資產(億元) 472.54 每股凈資產(元) 5.14 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：云南銅業是我國老牌銅冶煉企業，核心產品為陰極銅，銅產業布局 日趨完善：2018 年收購迪慶有色，新增資源儲量 316.9 萬噸；2019 年兩大冶 煉廠達標達產，陰極銅產能突破 130 萬噸，位列全國前三，歸母凈利潤同比增 長 437%。 隨著海外疫情得到

3、有效控制， 下游需求的回暖和銅價的反彈將助力公 司采選冶煉產能全面達產。 收購迪慶有色，收購迪慶有色，2019 年年自自產銅精礦產銅精礦產量產量同比增長同比增長 6.3%，2020 年預計達到年預計達到 8.6 萬噸萬噸。 2018 年底， 公司通過發行股份和支付現金 10 億元取得迪慶有色 50.01% 的股權，迪慶有色的普朗銅礦在公司所有礦山中規模最大。2019 年，公司礦山 銅礦石儲量 11.41 億噸， 銅金屬量 480.62 萬噸， 自產銅精礦含銅產量 8.5 萬噸， 同比增長 6.3%，2020 年銅精礦生產計劃為 8.60 萬噸。 冶煉產能大幅提升冶煉產能大幅提升，2019 年年

4、陰極銅產量同比增長陰極銅產量同比增長 64%，2020 年產量預計增長年產量預計增長 10 萬噸萬噸。 公司子公司東南銅業和赤峰云銅冶煉項目于 2019 先后實現達產達標， 陰極銅年產能均為 40 萬噸，公司整體陰極銅產量達到 111.51 萬噸，同比增長 64%，創歷史新高。受益于 2019 年產能釋放，2020 年陰極銅生產計劃為 121 萬噸。公司陰極銅產量和營收位列全國第三，并且毛利率達到 5.62%，領先同 行業其他上市公司。 銅精礦供給偏緊，精煉銅需求缺口擴大，有效支撐銅價。銅精礦供給偏緊，精煉銅需求缺口擴大，有效支撐銅價。自 2020 年新冠病毒 疫情爆發以來，全球許多銅礦項目暫

5、停運營，目前已公布下調生產指引共計約 40 萬噸， 我們預計 2020 年全球銅礦產量接近零增長， 此外 2019 年全球精煉銅 需求缺口的持續擴大，加速了銅庫存減少。盡管中國作為精煉銅消費第一大國， 2019 年下游消費放緩，但未來新能源和數字基礎設施建設將大力拉動銅消費。 隨著海外疫情得到有效控，全球風險偏好的提升，銅價有望進一步提升，有利 于提高銅企盈利能力。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議。我們預計公司 2020-2022 年的營業收入分別為 666.7 億 元、 738 億元和 764.3 億元， 歸母凈利潤分別為 7.8 億元、 10 億元和 12.2 億元， 對應的 PE

6、分別為 33 倍、26 倍和 21 倍，首次覆蓋，給予“持有”評級。 風險提示風險提示。海外銅精礦供給不及預期；公司冶煉產能不及預期；銅價劇烈波動。 指標指標/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 63290.00 66673.49 73798.71 76427.99 增長率 33.44% 5.35% 10.69% 3.56% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 669.82 783.62 1004.59 1220.81 增長率 436.85% 16.99% 28.20% 21.52% 每股收益 EPS（元） 0.39 0.46 0.59 0.72 凈資產收益率

7、 ROE 8.04% 8.73% 10.18% 11.15% PE 38 33 26 21 PB 2.12 1.97 1.79 1.62 數據來源：Wind，西南證券 -6% 8% 23% 37% 52% 66% 19/819/1019/1220/220/420/620/8 云南銅業 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 云南銅業（云南銅業（000878） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：老牌銅企業，進入國內銅冶煉第一梯隊公司概況：老牌銅企業，進入國內銅冶煉第一梯隊 . 1 2 公司分析：礦山規模擴大，冶煉產能釋放公司分析：礦山規模擴大，冶煉產能釋放 . 3 2.

8、1 收購普朗銅礦，公司礦山資源儲量和銅精礦產量大幅提升 . 3 2.2 冶煉產能大幅提升，國外原材料采購加大 . 6 3 行業分析：全球銅礦供給收緊，銅價有望反彈行業分析：全球銅礦供給收緊，銅價有望反彈. 9 3.1 疫情影響上游供應端，TC/RC 創新低，預計 2020 年全球銅精礦產量零增長 . 9 3.2 精煉銅全球需求缺口擴大，風險偏好提升，有效支撐銅價 . 12 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 16 5 風險提示風險提示 . 17 mNqPnNoRoRmOvNqPsOrOmP6M9R6MoMoOoMoOjMpPvNeRpOmP8OpOvNuOmMmPvPoOwP 公司研究報告公

9、司研究報告 / 云南銅業（云南銅業（000878） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程 . 1 圖 2：公司股權結構 . 1 圖 3：公司主要控股參股公司 . 2 圖 4：公司 2019 年產品營收構成 . 2 圖 5：公司 2019 年產品毛利構成 . 2 圖 6：公司 2015 年以來營業收入（億元）及增速 . 3 圖 7：公司 2015 年以來歸母凈利潤（億元）及增速 . 3 圖 8：公司 2015 年以來各項費用率趨勢 . 3 圖 9：公司 2015 年以來銷售毛利率和凈利率 . 3 圖 10：公司陰極銅生產流程 . 6 圖 11：公司 2017 年

10、以來銅金屬量自產和外購情況（噸） . 7 圖 12：公司 2017 年以來銅金屬量國內和國外采購情況（噸） . 7 圖 13：公司 2017 年以來貴金屬營收（億元）和毛利率 . 8 圖 14：公司 2017 年以來貴金屬的自產和貿易銷售額（億元） . 8 圖 15：公司 2017 年以來貴金屬銷量（噸） . 8 圖 16：公司 2017 年以來貴金屬銷售均價（億元/噸） . 8 圖 17：2019 年全球銅礦產量分布 . 11 圖 18：2010 年以來全球礦山產量以及增速 . 11 圖 19：2019 年廢銅進口批文情況（萬噸） . 12 圖 20：2015 年以來銅精廢價差（元/噸） .

11、 12 圖 21：2015 年以來中國現貨 TC（美元/噸）和 RC（美分/磅） . 12 圖 22：2018 年以來國內硫酸市場價格（元/噸） . 12 圖 23：2010 年以來全球精煉銅產量（萬噸）以及增速 . 13 圖 24：2010 年以來中國精煉銅產量（萬噸）以及增速 . 13 圖 25：2010 年以來全球精煉銅需求缺口（萬噸） . 13 圖 26：2015 年以來全球三大交易和上海保稅區銅庫存（萬噸） . 13 圖 27：2019 年全球精煉銅消費地區占比 . 14 圖 28：2019 年中國精煉銅消費結構 . 14 圖 29：2015 年以來我國電力設備產量（萬千瓦） . 1

12、4 圖 30：2015 年以來我國空調產量（萬臺） . 14 圖 31：2015 年以來我國汽車產量（萬輛） . 14 圖 32：2015 年以來我國房屋新開工面積（萬平方米） . 14 圖 33：2013 年以來我國新能源汽車產銷量 . 15 圖 34：2025 年我國新基建增加的電力負荷（GW） . 15 圖 35：近兩年美國通貨膨脹指數與十年期國債債收益率 . 15 圖 36：WIT 原油價與 LME3 個月銅價 . 15 公司研究報告公司研究報告 / 云南銅業（云南銅業（000878） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司礦山資源儲量 . 4 表 2：公司礦山

13、自產銅精礦產量（萬噸） . 4 表 3：普朗采礦權資源儲量 . 5 表 4：普朗外圍探礦權資源儲量 . 5 表 5：迪慶有色業績承諾凈利潤完成情況（萬元） . 6 表 6：公司冶煉企業陰極銅產量（萬噸） . 7 表 7：銅產品同行業對比 . 7 表 8：貴金屬同行業對比 . 9 表 9：2020 年一季度全球十大銅礦商產量（萬噸）以及同比 . 9 表 10：全球十大礦企受疫情影響情況 . 10 表 11：全球銅礦商下調生產指引情況（萬噸） . 11 表 12：分產品收入及毛利率 . 16 表 13：可比公司估值 . 17 附表：財務預測與估值 . 18 公司研究報告公司研究報告 / 云南銅業（

14、云南銅業（000878） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：公司概況：老牌銅企業，進入老牌銅企業，進入國內銅冶煉第一梯隊國內銅冶煉第一梯隊 云南銅業股份有限公司（以下簡稱“云南銅業”或公司） ，成立于 1998 年，前身為原云 南冶煉廠，云銅集團為控股股東。公司于 1998 年 6 月在深交所上市，擁有西南銅業、赤峰 銅業、東南銅業三大冶煉基地，主要生產陰極銅、貴金屬、硫酸等產品。2018 年公司收購 云南迪慶有色 50.01%股權，新增資源儲量 316.9 萬噸。 截至 2019 年年報，公司參控股 6 座銅治煉廠和 11 座大中型銅礦山，保有銅金屬量保有銅金屬量 481 萬

15、噸，礦石量萬噸，礦石量 11.41 億噸；億噸；受益于東南銅業、赤峰云銅新增銅冶煉產能達標達產，陰極銅產陰極銅產 能突破能突破 130 萬噸，位列全國前三。萬噸，位列全國前三。 圖圖 1：公司：公司發展歷程發展歷程 數據來源：公司公告，西南證券整理 股權控制結構。股權控制結構。截至 2019 年年報，公司的最大股東為云南銅業集團有限公司，持有公 司 6.37 億股份，占公司總股本的 37.51%。公司最終控制人為中國鋁業集團有限公司，中鋁 集團是國務院國資委直接管理的國有重要骨干企業，構建了鋁、銅、鉛鋅和稀土四大產業板 塊。公司作為中鋁集團銅產業板塊核心企業之一，是銅產業板塊唯一的上市平臺公司

16、。 圖圖 2：公司：公司股權結構股權結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 云南銅業（云南銅業（000878） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 主要控股參股公司主要控股參股公司。截至 2019 年年報，公司納入合并報表范圍的參控公司共 22 家，其 中控股子公司有 15 家，全資子公司有 7 家。公司子公司分為礦山、冶煉和貿易三大板塊： 礦山板塊主要負責礦山的開發、礦產資源采選及銷售等業務；冶煉板塊主要負責銅及附屬產 品的冶煉、加工、銷售等業務；貿易板塊主要負責貨物及技術的進出口等業務。 圖圖 3：公司主要控股參股公司：公司主要控股參股公司 數據來源：公司公告

17、，西南證券整理 公司主營業務結構公司主營業務結構。公司業務以銅礦的采選治煉及加工貿易為主，其中陰極銅是公司主 要的收入來源，同時銅治煉過程伴生的貴金屬也成為公司收入的重要補充。公司 2019 年陰 極銅產品營收占比達 77%，貢獻 59%的毛利；貴金屬產品主要為黃金和白銀等附屬金屬產 品，營收占比為 9%，毛利占比達到了 26%，附加值較高。 圖圖 4：公司：公司 2019 年年產品營收構成產品營收構成 圖圖 5：公司公司 2019 年產品毛利構成年產品毛利構成 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司業績狀況。公司業績狀況。公司 2019 年實現營業總收入 6

18、32.90 億元，同比增長 33.34%；實現歸 母凈利潤 6.70 億元，同比增長 436.85%。營收和凈利潤增長主要得益于主營業務的生產和 銷售規模的擴大，陰極銅產品營收同比增長 46.70%，貴金屬產品營收同比增長 11.20%。 2018 年以來，公司受管理費用、財務費用上升的影響，公司期間費用規模增加較快， 導致期間費用占營業收入比例有所提高。由于公司逐步減少毛利較低的電解銅貿易業務以及 并購迪慶有色后公司的自給銅礦顯著提高，公司毛利率由 2017 年的 3.86%提升至 2019 年 的 7.28%，接近翻倍。 陰極銅 77% 硫酸 1% 貴金屬 9% 其他產品 13% 陰極銅

19、59% 硫酸 3% 貴金屬 26% 其他產品 12% 公司研究報告公司研究報告 / 云南銅業（云南銅業（000878） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 2020 年一季度，公司實現營收 172.50 億元，同比增長 51.15%；實現歸母凈利潤 1.22 億元，同比減少 30.16%。營收的增長主要源于銷量的增長，但是由于疫情的影響，銅價大 跌，再加上銷售和財務費用的增加，導致公司凈利潤下滑。中短期來看，我國疫情得到有效 控制后逐步復工復產，但海外疫情控制仍有較大不確定性，全球銅礦供給有望收緊。 圖圖 6：公司：公司 2015 年以來營業收入（億元）及增速年以來營業收入（億元）及增速 圖圖

20、 7：公司公司 2015 年以來歸母凈利潤（億元）及增速年以來歸母凈利潤（億元）及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 8：公司：公司 2015 年以來各項費用率趨勢年以來各項費用率趨勢 圖圖 9：公司公司 2015 年以來銷售毛利率和凈利率年以來銷售毛利率和凈利率 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 公司分析公司分析：礦山規模擴大礦山規模擴大，冶煉產能釋放，冶煉產能釋放 2.1 收購普朗銅礦，公司收購普朗銅礦，公司礦山資源儲量礦山資源儲量和銅精礦產量大幅提升和銅精礦產量大幅提升 公司擁有云南省境內全部銅床類型。公司

21、擁有云南省境內全部銅床類型。公司共持有 11 座在產礦山，分屬于 5 家子公司， 全部位于云南省境內，擁有云南省境內全部銅床類型：從資源品質來看，楚雄礦冶的六苴銅 礦、凹地苴銅礦屬于砂巖型；迪慶有色的普朗銅礦屬于斑巖型；迪慶礦業的羊拉銅礦屬于矽 卡巖型，為銅品位較高的類型，達到 1.08%；玉溪礦業下的大紅山銅礦屬于火山沉積銅礦。 公司礦山總設計產公司礦山總設計產能能超超 2000 萬噸， 普朗銅礦資基礎儲量、萬噸， 普朗銅礦資基礎儲量、 資源量資源量占比超一半。占比超一半。 截至 2019 年末，公司在產礦山共擁有采礦權面積 46.84 平方公里，設計年產能 2183 萬噸，銅礦石儲 -20

22、% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 20152016201720182019 營業總收入增速 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 20152016201720182019 歸母凈利潤增速 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 20152016201720182019 銷售費用率管理費用率財務費用率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 2015201620172018

23、2019 銷售毛利率銷售凈利率 公司研究報告公司研究報告 / 云南銅業（云南銅業（000878） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 量 11.41 億噸，銅金屬量 480.62 萬噸，銅平均品位 0.42%。其中普朗銅礦規模最大，設計 產能占比超一半，銅礦石儲量占比達 79.2%，銅金屬量占比達 64.8%。 表表 1：公司礦山資源儲量：公司礦山資源儲量 所屬單位所屬單位 礦山名稱礦山名稱 總面積約數總面積約數 （km2） 開始運營開始運營 年份年份 設計產能設計產能 （萬噸（萬噸/年）年） 井下礦山井下礦山 生產規模生產規模 基礎儲量、資源量基礎儲量、資源量 礦石量礦石量 （萬噸）（萬噸）

24、 金屬量金屬量 （萬噸）（萬噸） 品位品位 （%） 玉溪礦業 獅子山銅礦 0.73 1977 66 56 1,572.20 7.80 0.50 大紅山銅礦 9.72 1997 429 429 11,042.60 64.25 0.58 米底莫銅礦 楚雄礦治 六苴銅和 4.25 1975 90 82.50 575.13 5.93 1.03 凹地苴銅礦 郝家河銅礦 3.93 1973 己停產 己停產 670.03 6.63 0.99 金沙礦業 因民銅礦 19.75 1960 90 80 7360.78 57.40 0.78 濫泥坪鋪礦 1960 36 36 湯丹銅初 1977 90 80 迪慶礦業 羊拉銅礦 2.41 2007 132 132 2530.30 27.27 1.08 迪慶有色 普朗銅礦 6.05 2018 1250 791 90346.15 311.27 0.34 合計合計 46.84 2183 1686.50 114097.25 480.62 0.42 數據來源：公司公告，西南證券整理 2019 年自產銅精礦年自產銅精礦約約 8.5 萬噸， 同比增長萬噸， 同比增長 6.3%， 2020 年預計年預計達到達到 8.6 萬噸萬噸。 截至 2019 年底，公司礦山自產銅精礦含銅并表產量 8.5 萬噸，同比增長 6.3