1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 社會服務社會服務 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-08-15 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-1%-16%-35%相對收益 4%-7%-21%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）75 總市值（億）3620 流通市值（億）1780 市盈率（倍）34.22 市凈率（倍）2.27 成分股總營收（億）1396 成分股總凈利潤（億）90 成分股

2、資產負債率（%）47.09 相關報告 招錄考試培訓行業格局重塑，三足鼎立優勢各異-20240704 至暗時刻已過，民辦教育仍大有可為-20240516 困境反轉，K12 教培龍頭積極轉型驅動增長 -20240210 Table_Author 證券分析師：李慧證券分析師：李慧 執業證書編號：S0550517110003 021-20361142 證券分析師：趙涵真證券分析師：趙涵真 執業證書編號：S0550523050002 021-20361142 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 日本教培日本教培行業行業復盤：復盤：學習塾百年變遷啟示錄學習塾百年變遷啟示錄-教育行業系列深度

3、（四）教育行業系列深度（四）報告摘要：報告摘要：Table_Summary 日本教育行業及校外培訓伴隨經濟文化發展和人口結構的變化經歷了日本教育行業及校外培訓伴隨經濟文化發展和人口結構的變化經歷了多次變遷，多次變遷，從“寬松教育”到“去寬松化”，日本從“寬松教育”到“去寬松化”，日本學習塾學習塾已已步入規范化發步入規范化發展進程展進程、校內外教育走向融合。校內外教育走向融合。上世紀 70 年代日本推行寬松教育并沒有真正地減輕學生負擔反而引發了學習塾數量激增，通塾率也持續提升；進入本世紀后，面臨寬松教育帶來的學習能力下降和學習塾亂象，2008年日本重新修訂學習指導要領標志著“去寬松化”的轉變正式

4、開始。在行業自律和政府監管雙線并行演變發展下，學習塾從誕生到爆發式增長，進而走向規范融合發展。經歷多年行業起伏洗禮經歷多年行業起伏洗禮，脫穎而出的是具備優脫穎而出的是具備優質服務能力的質服務能力的日本教育龍日本教育龍頭頭，跑出了各具特色的成長曲線，規?；?、集團化、多元化是教育龍頭，跑出了各具特色的成長曲線，規?；?、集團化、多元化是教育龍頭的發展趨勢。的發展趨勢。1）Benesse：深耕幼教及遠程教育等領域，在日本人口結構變化的背景下順應時代積極拓展養老產業布局；2）河合塾：作為日本發展歷史最長、規模最大的校外補習班之一，不僅實現了從幼兒到成人的多年齡段教育服務覆蓋，在鞏固國內領軍地位的同時走向

5、海外擴張；3）KUMON：獨樹一幟的自學模式風靡海內外，在日本國內擁有 1.5 萬間教室，區別于傳統教培的“輸入”式教育轉而強調“輸出”學習，近年來持續拓展在線教育和 AI 教育板塊實現差異化成長。鏡鑒日本，走向規范化、集中化是強監管下的教培行業發展方向。鏡鑒日本，走向規范化、集中化是強監管下的教培行業發展方向。通過復盤日本教培行業發展和各具特色的龍頭崛起路徑我們發現，經歷學習塾亂象后政府的態度轉變為合理規范地治理、引導校塾融合發展互為補充，進而加快的是具備服務能力的規?；?、集團化的教育集團發展。我們認為在當前我國教培強監管環境下，機構準入門檻不斷提升、“小黑班”缺乏成熟的教研和銷售體系支撐，

6、我國教培行業同樣走向規范化、集中化，龍頭機構顯著受益。教育消費具備剛需屬性，當前供需格局下的新東方、好未來、學大教育、科德教育等教培龍頭機構的經營擴張和業績兌現受益于行業的景氣度。風險提示：風險提示：政策風險，市場競爭加劇，宏觀經濟波動等。Table_CompanyFinance 重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據（行情數據截至（行情數據截至 2024/8/12）重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 FY2024 FY2025 FY2026 FY2024 FY2025 FY2026 新東方 53.35 0.19 0.30 0.37 42.63 23.04 18.37 買入

7、好未來 9.12-0.02 0.08 0.63-2,490.96 339.90 43.67 增持 注：2024 年數據新東方、好未來采用 FY2024 財年實際數據。-50%-40%-30%-20%-10%0%2023/8 2023/11 2024/22024/5社會服務滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.日本教培市場發展復盤日本教培市場發展復盤.4 1.1.日本人口結構對教育行業的影響.4 1.2.發展歷程：從“寬松教育”到“去寬松化”，日本校內外教育走向融合.8 1.3.行業現狀：小規模機構數量

8、眾多，學習塾花費波動上升.11 2.日本龍頭公司：規?；?、集團化、多元化是教日本龍頭公司：規?；?、集團化、多元化是教育龍頭的發展趨勢育龍頭的發展趨勢.14 2.1.Benesse：綜合教育服務龍頭，順應時代轉型養老拓展增量.15 2.2.河合塾：廣泛年齡段覆蓋，提供綜合性教育解決方案.17 2.3.KUMON：獨創單一教材與自適應學習模式風靡海內外.19 3.復盤啟示：機遇與挑戰并存，龍頭發展受益復盤啟示：機遇與挑戰并存，龍頭發展受益.20 4.相關標的相關標的.23 4.1.新東方：短期利潤受非教育業務擾動，聚焦教育主業兌現高增長.23 4.2.好未來：長期投入加大，教育科技打造第二成長曲線

9、.24 4.3.學大教育：個性化教育領軍者，職教打開增量空間.26 4.4.科德教育：中職&復讀業務穩健增長，參股 AI 芯片公司有望拉升估值.28 5.風險提示風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：日本出生人口及出生率變化趨勢：日本出生人口及出生率變化趨勢.4 圖圖 2：日本人口結構變化：日本人口結構變化.5 圖圖 3：K12 教育適齡人口教育適齡人口變化變化.5 圖圖 4：1948-2023 年中小學在校人數變化年中小學在校人數變化.6 圖圖 5：日本小學：日本小學/初中初中/高中學校數量構成及私立占比高中學校數量構成及私立占比.7 圖圖 6：日本小學：日本小學/初中初中/高中在校生

10、人數構成及私立占比高中在校生人數構成及私立占比.7 圖圖 7：日本升入高中的學：日本升入高中的學生比例以及升入大學和短期大學的學生比例生比例以及升入大學和短期大學的學生比例.8 圖圖 8：日本學習塾：日本學習塾/校外補習班市場演變校外補習班市場演變.9 圖圖 9：日本學習塾數量變化：日本學習塾數量變化.11 圖圖 10：2018 年按員工規模分類的學習塾數量年按員工規模分類的學習塾數量.12 圖圖 11：日本小學和初中通塾率變化：日本小學和初中通塾率變化.12 圖圖 12：公立：公立教育學生人均學習塾費（萬日元）教育學生人均學習塾費（萬日元）.13 圖圖 13：日本通塾學生數：日本通塾學生數.

11、13 圖圖 14：日本學習塾行業年銷售額及學費收入：日本學習塾行業年銷售額及學費收入.14 圖圖 15：學習塾全職和兼職講師數：學習塾全職和兼職講師數.14 圖圖 16：Benesse 發展歷程發展歷程.15 圖圖 17：Benesse 主營業務收入及增速主營業務收入及增速.16 圖圖 18：Benesse 凈利潤及凈利潤率凈利潤及凈利潤率.16 圖圖 19：Benesse 毛利率毛利率.16 fYeZbZcWeZ8XaYbZ7N8Q9PnPnNnPsOkPnNxPeRmNoQ9PpPuNvPsOwPwMnMoP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/32 社會服務社會

12、服務/行業深度行業深度 圖圖 20：2024 財年財年 Benesse 三大業務營收占比三大業務營收占比.16 圖圖 21：河合塾官網招生頁面：河合塾官網招生頁面.18 圖圖 22：KUMON 全球業務分布全球業務分布.19 圖圖 23：KUMON 中國臺灣教室加盟介紹中國臺灣教室加盟介紹.19 圖圖 24：雙減前：雙減前 K12 教培機構規模分布教培機構規模分布.21 圖圖 25：雙減前：雙減前 K12 不同規模教培機構及代表品牌不同規模教培機構及代表品牌.21 圖圖 26：新東方：新東方 FY2021Q2-FY2024Q4 單季營業收入及增速單季營業收入及增速.23 圖圖 27：新東方：新

13、東方 FY2021Q2-FY2024Q4 單季單季 Non-GAAP 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速.23 圖圖 28：新東方：新東方 FY2023Q1-FY2024Q4 非學科類輔導報名人數非學科類輔導報名人數.24 圖圖 29：新東方：新東方 FY2023Q1-FY2024Q4 智能學習系統設備活躍付費用戶數智能學習系統設備活躍付費用戶數.24 圖圖 30：新東方：新東方 FY2021Q2-FY2024Q4 學校和學習中心數量及環比凈增加額學校和學習中心數量及環比凈增加額.24 圖圖 35：好未來：好未來 FY2021Q2-FY2025Q1 單季營業收入及增速單季營業收入及增速.25 圖

14、圖 36：好未來：好未來 FY2021Q2-FY2025Q1 單季單季 Non-GAAP 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速.25 圖圖 37：好未來：好未來 FY2021Q2-FY2025Q1 單季毛利率、單季毛利率、Non-GAAP OP Margin 以及以及 Non-GAAP 歸母凈利率歸母凈利率.26 圖圖 38：好未來：好未來 FY2021Q2-FY2025Q1 單季銷售費用率和管理費用率單季銷售費用率和管理費用率.26 圖圖 31：學大教育：學大教育 2021Q1-2024Q1 單季營業收入及增速單季營業收入及增速.27 圖圖 32：學大教育：學大教育 2021Q1-2024Q1

15、單季歸母凈利潤及歸母凈利率單季歸母凈利潤及歸母凈利率.27 圖圖 33：教職工人數構成：教職工人數構成.27 圖圖 34：教職工學歷分布：教職工學歷分布.27 圖圖 39：科德教育營業總收入及增速：科德教育營業總收入及增速.28 圖圖 40：科德教育教培業務收入及增速：科德教育教培業務收入及增速.28 圖圖 41：科德教育歸母凈利潤及歸母凈利率：科德教育歸母凈利潤及歸母凈利率.28 圖圖 42：科德教育扣非歸母凈利潤及扣非歸母凈利率：科德教育扣非歸母凈利潤及扣非歸母凈利率.28 圖圖 43：科德教育：科德教育 2020Q1-2024Q1 單季營業收入及增速單季營業收入及增速.29 圖圖 44：

16、科德教育：科德教育 2020Q1-2024Q1 單季歸母凈利潤及歸母凈利率單季歸母凈利潤及歸母凈利率.29 表表 1：全國學習塾協會制定的行業自律規范：全國學習塾協會制定的行業自律規范.10 表表 2：適用于學習塾監管的法律法規：適用于學習塾監管的法律法規.11 表表 3：倍樂生部分課程產品介紹：倍樂生部分課程產品介紹.17 表表 4：河合塾部分課程產品介紹：河合塾部分課程產品介紹.18 表表 5：KUMON 部分課程產品介紹部分課程產品介紹.20 表表 6：提高教培機構準入門檻的政策：提高教培機構準入門檻的政策.22 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/32 社會服

17、務社會服務/行業深度行業深度 1.日本教培市場發展復盤日本教培市場發展復盤 1.1.日本人口結構對教育行業的影響 日本日本戰后迎來兩波生育高峰，此后出生人口戰后迎來兩波生育高峰，此后出生人口持續持續下滑。下滑。日本戰后經濟和文化迅速恢復，新出生人口出現了兩波高峰，第一波出現在 1947-1949 年，三年間每年的出生人口都超過了 260 萬；在 1971-1974 年，第二波生育高峰到來，這是第一波嬰兒潮的孩子成年后進入生育期的結果，四年間每年出生人口均超過 200 萬。但 1974 年之后新出生人口一路走低，1974-2023 年出生人口數從 203 萬下降到 73 萬，CAGR為-2.07

18、%。全國的出生率在 1949 年之前波動較大，但總體維持在 3%左右；1949 年之后，出生率總體呈現不斷下降的趨勢，從 1949 年的 3.3%下降到 2023 年的 0.6%，39 年來出生率降低了 2.7 pct。圖圖 1：日本出生人口及出生率變化趨勢：日本出生人口及出生率變化趨勢 數據來源：世界銀行，日本 e-Stat，東北證券 老齡化程度不斷加深，目前位列世界第一。老齡化程度不斷加深，目前位列世界第一。日本由于新出生人口不斷減少，0-14 歲的青少年人口比例不斷下降，65 歲以上老年人口比例持續提高，1960-2023 年 0-14歲青少年人口比例從 29.5%下降到 11.5%，6

19、5 歲以上老年人人口比例從 5.8%提高到30.1%。根據世界衛生組織的劃分標準，日本 65 歲以上人口比例超過 20%，已步入“超老齡化社會”，目前老齡化程度位列世界第一。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 2：日本人口結構變化：日本人口結構變化 數據來源：世界銀行，東北證券 K12 教育適齡人口和中小學學生數自兩波高峰后不斷下滑。教育適齡人口和中小學學生數自兩波高峰后不斷下滑。戰后 K12 教育適齡人口同樣有兩波高峰，分別在 1955-1965 年和 1980-1990 年間，對應著日本戰后的兩波生育高峰。1935-

20、1955 年，59 歲人口數從 853 萬增長到 1116 萬，1955 年達到第一個高峰，對應著第一波嬰兒潮開始進入小學；1935-1960 年，1014 歲人口數從 769萬增長到 1113 萬；1935-1965 年，15 歲19 歲人口數從 664 萬增長到 1095 萬。隨著第二波嬰兒潮的出生和成長，59 歲人口數、1014 歲人口數、1519 歲人口數相繼在 1980 年、1985 年、1990 年達到第二波高峰；自此之后 K12 教育適齡人口一路下滑，1990-2022 年整體 519 歲人口數從 2600 萬下降到 1577 萬，CAGR 為-1.55%。圖圖 3：K12 教育

21、適齡人口變化教育適齡人口變化 數據來源：日本總務省統計局，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 4：1948-2023 年中小學在校人數變化年中小學在校人數變化 數據來源：日本總務省統計局，東北證券 中小學學校數和學生數中小學學校數和學生數雙下滑雙下滑，私立學校數和學生數占比不斷提高，私立學校數和學生數占比不斷提高，學?？倲?，學?？倲岛秃驮谠谛Ｉ禄谋澈蠼逃|量成果的追求校生下滑的背后教育質量成果的追求仍然仍然日益增強日益增強。進入 21 世紀，受出生人口持續下行的影響中小學的學校數量持續減少，2009-202

22、3 年小學數量從 2.2 萬家下降到1.9 萬，CAGR 為-1.13%，初中數量從 1.1 萬家下降到 1 萬家，CAGR 為-0.63%，高中數量從 5183 家下降到 4791 家，CAGR 為-0.56%。與此情形相反的是，私立小學和私立數量均有所提升，2009-2023 年私立小學數量從 210 家增長到 244 家，占比從 0.94%提高到 1.29%，私立初中數量從 745 家增長到 781 家，占比從 6.86%提高到 7.85%；私立高中數量穩定在 1321 家左右，但是由于公立高中的減少，私立高中的占比從 2009 年的 25.49%提高到 2023 年的 27.57%。2

23、009-2023 年私立小學的學生人數從 7.8 萬增長到 8 萬，占比從 1.11%提高到 1.32%；2009-2023 年私立初中的學生數從 26 萬減少到 24.8 萬，而公立初中學生數量下滑更快，私立初中學生數占比從 7.2%提高到 7.8%；2009-2023 年私立高中學生數有所波動，總體維持在 101 萬人左右，而學生數占比持續提高，從 2009 年的 29.8%提高到 2023 年的 34.7%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 5：日本小學：日本小學/初中初中/高中學校數量構成及私立占比高中學校數量

24、構成及私立占比 數據來源：日本總務省統計局，東北證券 圖圖 6：日本小學：日本小學/初中初中/高中在校生人數構成及私立占比高中在校生人數構成及私立占比 數據來源：日本總務省統計局，東北證券 初中升學率穩定初中升學率穩定高位高位，高中升學率持續提高，高中升學率持續提高，高等教育普及度在供需共同推動下實，高等教育普及度在供需共同推動下實現翻倍現翻倍。日本的教育制度是九年義務制教育，小學升初中的學生比例是 100%；初中升高中的學生比例自 1984 年以來一直在小幅上漲，1984-2023 年從 94.1%增長到98.7%，39 年提高了 4.6 pct；高中升入大學和短期大學的學生比例自 1984

25、 年以來有著較為明顯的提升，1984-2023 年從 29.6%提高到 60.9%，提高了 31.3 pct，高等教育普及程度翻了一倍。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 7：日本升入高中的學：日本升入高中的學生比例以及升入大學和短期大學的學生比例生比例以及升入大學和短期大學的學生比例 數據來源：日本總務省統計局，東北證券 1.2.發展歷程：從“寬松教育”到“去寬松化”，日本校內外教育走向融合 日本作為世界上老齡化程度最高的國家，人口結構和出生率趨勢不可避免地影響教日本作為世界上老齡化程度最高的國家，人口結構和出生率趨勢

26、不可避免地影響教培行業的適齡基數，培行業的適齡基數，在此進程中在此進程中日本教育行業及校外培訓伴隨經濟文化發展和人口日本教育行業及校外培訓伴隨經濟文化發展和人口結構結構的變化經歷了多次變遷，的變化經歷了多次變遷，現代現代學習塾（日本的校外補習班）學習塾（日本的校外補習班）的發展可以分為三的發展可以分為三個階段：個階段：學習塾開始萌芽，多所著名教培機構相繼誕生（學習塾開始萌芽，多所著名教培機構相繼誕生（1945 年以前）：年以前）：江戶時代，日本現代學習塾開始萌芽，為了推廣平民識字教育，寺子屋開始出現，但整體規模較小。1872 年，日本頒布了學制，國民教育體系開始建立，初等教育開始快速發展。18

27、87 年，日本政府確立了雇傭公務員制度，主要根據應聘者畢業學校和考試成績的好壞實施選拔；但是此時期中高等教育入學率非常低，完成初等教育的學生面臨嚴峻的升學考驗，為此，現代學習塾（校外補習機構）開始成立發展起來，其中三所日后非常著名的教培機構也誕生于此時代，1918 年駿臺塾成立，1931 年 Z-KAI 成立，1933 年河合塾成立。然而在二戰期間，由于社會政治和經濟不穩定，學習塾行業的發展較為緩慢。戰后嬰兒潮推動學習塾數量增長，“寬松教育”造就大爆發（戰后嬰兒潮推動學習塾數量增長，“寬松教育”造就大爆發（1946-2005 年）：年）：二戰后，日本的經濟、文化、教育迅速恢復和發展，學習塾再度

28、發展成長起來。20 世紀60 年代左右，日本戰后第一批嬰兒潮成長起來，開始參加初高中升學考試，優質的教育資源在搶奪下愈發稀缺由于學生人數眾多導致的激烈競爭，越來越多的家長把目光轉向了學習塾，學習塾的數量開始了快速增長。1977 年，日本開始推行“寬松教育”，教學內容減少了 20%30%；1989 年，文部科學省對中小學 學習指導要領進行修訂，目標是培養學生的生存能力；1998 年學習指導要領再次修訂，引入“綜合學習時間”科目，培養學生獨自尋找和解決問題的能力；2002 年學校的學習內容減少約 3 成，上課時間減少約 1 成，同時全面實施中小學雙休制?！皩捤山逃钡膶嵤┎]有真地減輕學生的負擔，

29、反而引起了學習塾數量的爆發式增長。學校寬 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 松的教學內容與激升學考試競爭難度不匹配，這導致越來越多的學生進入學習塾補習，1981 年日本全國有 1.9 萬家學習塾，1991 年這一數字是 4.6 萬，10 年間的年復合增長率是 9.4%，此后學習塾數量也保持著較長時間的增長。脫脫離“寬松教育”學習塾規?；芈?，學習塾與學校逐步走向融合（離“寬松教育”學習塾規?；芈?，學習塾與學校逐步走向融合（2006 年至今）：年至今）：進入 21 世紀，日本連續幾次在國際學生學習能力測試中排名下降，疊加社會各界

30、對“寬松教育”的普遍質疑，日本政府開始認識到寬松教育對學習能力過度放松的問題，2008 年重新修訂了 學習指導要領，完全脫離寬松教育，學習內容有所增加，2016 年文部科學省確定了“教育強勁化”方向，新的學習指導要領以培養學生扎實的學力為目標，學習內容進一步增加。在脫離寬松教育的大背景下，疊加出生人口數量的下降和政府的強監管，學習塾數量開始回落，2009 年學習塾降為 5.0 萬家。脫寬松政策出臺后，學習塾與學校逐步走向融合，學習塾開始充當學校的合作者，作為校內教育的有益補充共同發展。圖圖 8：日本學習塾：日本學習塾/校外補習班市場演變校外補習班市場演變 數據來源：教學與管理雜志，環球雜志，東

31、北證券 學習塾從誕生到爆發式增長，進而走向規范融合發展離不開政策的引導和相關法規學習塾從誕生到爆發式增長，進而走向規范融合發展離不開政策的引導和相關法規的出臺的出臺，在行業的不同發展階段，監管的態度，在行業的不同發展階段，監管的態度很大程度上很大程度上影響著學習塾的發展趨勢影響著學習塾的發展趨勢：無行業自律和政府監管，學習塾野蠻無行業自律和政府監管，學習塾野蠻生長生長無序發展：無序發展：二戰之前，日本沒有學習塾相關的法律法規，1949 年日本政府頒布了社會教育法，把青少年的校外教育明確歸類為社會教育，從法制層面肯定了提供校外教育的民間團體的地位和價值，但該法對“民間團體”的定義不明確，造成學習

32、塾被排除在社會教育監管體系之外，這 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 也為之后學習塾行業的亂象埋下了隱患。20 世紀 60 年代后，學習塾數量大爆發的同時也伴隨著行業的混亂無序，由于巨大的市場需求和利益，很多沒有資質的機構和沒有教育經驗的教師涌入這一行業，完全擾亂了這一行業的生態，“亂塾”現象日益嚴重。行業自律和政府監管雙管齊下，學習塾行業自律和政府監管雙管齊下，學習塾行業開始回歸有序：行業開始回歸有序：1986 年，通商產業省開始推動學習塾行業制定自律規則；1987 年學習塾自我管理規約形成，同年，文部科學省在加強學校學

33、習指導的通知中，公開批評了學習塾，指出其對學生身體健康和學校教育信賴造成的不利影響，要求全國各地區繼續充實學校教育和改革入學考試制度，減少學生參加課后補習的情況；1988 年日本全國學習塾協會成立，其主要職責是對學習塾進行資質認證、審查以及對塾師進行考核認證。除此之外，日本政府修訂和完善了一系列相關的法律法規，對學習塾的運營進行了全方位的約束和監管，其中包括特定商業交易法 法人稅法等經濟法規，以及勞動合同法最低工資法等相關勞動法律。去去寬松寬松化方向確立后化方向確立后，學習塾充當學校的合作者，學習塾充當學校的合作者，開始開始走向塾校融合：走向塾校融合：脫離寬松教育后，日本政府分別于 2006

34、年和 2013 年修訂了教育基本法和學校教育法實施規則，對學習塾的存在價值給予了肯定，2018 年經濟產業省聯合文部科學省提出了“未來的教室”發展提案，對學習塾的教育發展目標、宗旨和形式等進行新的規劃。學習塾逐步從學校教育的“干擾者”轉變為“合作者”，與治理之前相比，學習塾與學校的合作取得快速發展，兩者在教師培訓、教材使用、教學方法改進和學校運營等方面持續進行深入交流，互相取長補短，合作共生，共同推動日本教育行業的發展進步。表表 1：全國學習塾協會制定的行業自律規范：全國學習塾協會制定的行業自律規范 行業自律規范行業自律規范 行業自律規范內容行業自律規范內容 學習塾認證制度認證基準學習塾認證制

35、度認證基準 規定只有通過全部審查的學習塾才可獲得“AAA 認定?！闭J證標志，成為業內典范；不合格者須進行整改，之后方可再次提出申請。認證的有效期限為兩年，過期須重新申請審查。安心塾認證制度認證基準安心塾認證制度認證基準 對經營 3 個月以上的學習塾雇傭關系（包括工作時間、工資發放等）的實際情況進行評估，通過評估認證的學習塾可獲得協會頒發的“安心塾”認證標志，有效期兩年。學習塾事業活動正當化的自主學習塾事業活動正當化的自主基準、自主基準實施細則基準、自主基準實施細則 對學習塾教授內容、授課形式、費用收取、塾師聘用等商業行為進行規范，明確禁止學習塾在廣告中進行夸大甚至虛假宣傳，或在與消費者訂立和解

36、除合同時以迷惑性言語進行勸誘等行為。學習塾學生安全保障指南學習塾學生安全保障指南 在保護塾生上下課通勤途中的人身安全、提升學習塾教職人員安全素養、為塾生提供安全的學習環境三個方面對學習塾提出明確要求、具體建議和運用示例。數據來源：環球雜志，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 2：適用于學習塾監管的法律法規：適用于學習塾監管的法律法規 相關法律相關法律 相關內容相關內容 特定商業交易法特定商業交易法 把學習塾納入本法的適用對象 勞動基準法、勞動合同勞動基準法、勞動合同法、最低工資法法、最低工資法 規定了學習塾從

37、業人員的工作時間、合同簽訂和最低工資等內容 個人信息保護法個人信息保護法 規定了學習塾未經允許的情況下不得泄露學生與其監護人的個人信息 教育基本法教育基本法 任何人都可以利用所有機會在任何場所學習 學校教育法實施細則學校教育法實施細則 學校、家庭應致力于為學生提供多樣學習；可以根據實際需要，通過學校與地方政府、民間企業三者合作的方式共同推進“星期六教育活動”數據來源：環球雜志，東北證券 1.3.行業現狀：小規模機構數量眾多，學習塾花費波動上升 “寬松教育”造就學習塾數量爆發式增長，“寬松教育”造就學習塾數量爆發式增長，21 世紀行業進入成熟期。世紀行業進入成熟期。日本政府實施“寬松教育”以后，

38、1981-1991 年的學習塾數量從 1.9 萬家爆發式增長到 4.6 萬家，CAGR 為 9.39%，2001 年學習塾數量超過 5 萬家。進入 21 世紀以后，由于政府監管和行業自律的雙重制約，疊加 K12 教育適齡人口的下滑，學習塾數量有所下降，學習塾行業步入成熟發展時期，學習塾總數維持在 5 萬家左右。學習塾行業集中度低，小規模機構眾多。學習塾行業集中度低，小規模機構眾多。據日本經濟產業省調查，2018 年員工人數在 14 人的學習塾共有 2.7 萬家，占全體學習塾的比例為 57.2%，員工人數不足 30人的學習塾比例為 97%，而大規模的補習機構非常少，員工人數超過 100 人的學習

39、塾僅有 71 家。圖圖 9：日本學習塾數量變化：日本學習塾數量變化 數據來源：日本總務省統計局，日本經濟產業省，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 10：2018 年按員工規模分類的學習塾數量年按員工規模分類的學習塾數量 數據來源：日本經濟產業省，東北證券 小學生通塾率持續提高，初中生通塾率小學生通塾率持續提高，初中生通塾率相對穩定相對穩定。據日本文部科學省調查顯示，小學生通塾率自 1985 年以來持續提高，1985-2007 年從 17%增長到 26%，提高了 9 pct；初中生通塾率則從 1985 年的

40、45%增長到 1993 年的 60%，而在脫寬松教育政策實施后，初中生通塾率 2007 年下降到 54%，相對于小學階段，初中階段學習塾發展快，滲透率高，進入成熟期也較早，1993 年以來初中生通塾率穩定在 60%左右。圖圖 11：日本小學和初中通塾率變化：日本小學和初中通塾率變化 數據來源：日本文部科學省，東北證券 公立小學和初中人均學習塾費波動上漲，公立高中人均學習塾費穩定提升。公立小學和初中人均學習塾費波動上漲，公立高中人均學習塾費穩定提升。2004-2021 年，公立小學人均學習塾費從 5.8 萬日元（折合人民幣約 2825 元）增長到 8.1萬日元（折合人民幣約 3945 元），CA

41、GR 為 2%；2004-2021 年公立初中人均學習塾費從 17.5 萬日元（折合人民幣約 8523 元）增長到 25 萬日元（折合人民幣約 1.2 萬元），CAGR 為 2.1%；2004-2021 年公立高中人均學習塾費從 6.8 萬日元（折合人民 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 幣約 3312 元）增長到 12 萬日元（折合人民幣約 5844 元），CAGR 為 3.4%。圖圖 12：公立教育學生人均學習塾費（：公立教育學生人均學習塾費（萬萬日元）日元）數據來源：日本總務省統計局，東北證券 通塾學生數持續增長，推

42、動行業銷售額和學費收入穩定增長。通塾學生數持續增長，推動行業銷售額和學費收入穩定增長。2004-2021 年通塾學生數從 956 萬增長到 1475 萬，CAGR 為 2.6%，2021 年通塾人數達到頂峰 1475 萬后，開始連續兩年下降，但仍維持在 1400 萬以上。2004 年以來日本學習塾行業的年銷售額和學費收入持續增長，2004-2023 年銷售額從 3124 億日元（折合人民幣約155 億元）增長到 5834 億日元（折合人民幣約 290 億元），CAGR 為 3.34%；2004-2023 年學費收入從 2882 億日元（折合人民幣約 143 億元）增長到 5479 億日元（折合

43、人民幣約 272 億元），CAGR 為 3.44%。圖圖 13：日本通塾學生數：日本通塾學生數 數據來源：日本總務省統計局，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 14：日本學習塾行業年銷售額及學費收入：日本學習塾行業年銷售額及學費收入 數據來源：日本總務省統計局，東北證券 全職講師人數相對穩定，兼職講師不斷增長。全職講師人數相對穩定，兼職講師不斷增長。2004-2011 年，全職講師人數從 1.1 萬增長到 1.5 萬，CAGR 為 4.2%，此后人數穩定在 1.5 萬左右；兼職講師人數呈現比較明顯的上升趨勢，

44、2004-2019 年從 4.8 萬增長到 8.5 萬，CAGR 為 3.9%，而 2019-2020年間，兼職講師人數出現了大幅增長，從8.5萬增長到11.7萬，同比提高37.9%，此后人數穩定在 12 萬左右。圖圖 15：學習塾全職和兼職講師數：學習塾全職和兼職講師數 數據來源：日本總務省統計局，東北證券 2.日本龍頭公司：規?；?、集團化日本龍頭公司：規?；?、集團化、多元化、多元化是教育龍頭的發展是教育龍頭的發展 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 趨勢趨勢 2.1.Benesse：綜合教育服務龍頭，順應時代轉型養老拓展

45、增量 日本教育行業巨頭，從教育切入養老。日本教育行業巨頭，從教育切入養老。1955 年，倍樂生（Benesse）從出版業務起家，為初中生出版教輔材料和口袋書；20 世紀 60 年代和 70 年代，成功推出高中模擬考試業務和函授課程業務，函授課程迅速成為公司的核心業務之一，此后業務范圍拓展到了臺灣，90 年代，倍樂生收購了 Berlitz International，布局國際化的語言培訓業務，這一時期倍樂生還收購了貝立茲（Berlitz），開始了兒童保育業務；進入 21 世紀，倍樂生設立了護理公司，之后將經營老年人上門護理服務的 Shinkou-kai 和經營介護收費養老院的 bon Sejou

46、r 納為子公司，重點發展老人護理業務。目前其業覆蓋了幼兒到老年等多個年齡階段，主要分為日本國內教育業務、養老護理和兒童保育業務、大學和在職者業務這三大板塊。截至 2023 年，倍樂生已為超過 9000 所中小學提供教育軟件服務，學習中心數量超過 2200 所，國內教育業務覆蓋超過 910 萬名學生，療養院居民達到約 1.7 萬人。圖圖 16：Benesse 發展歷程發展歷程 數據來源：公司官網，東北證券 主營業務收入達頂后波動下降，凈利潤落差較大。主營業務收入達頂后波動下降，凈利潤落差較大。2006-2014 財年主營業務收入從3338 億日元（折合人民幣約 163 億元）增長到 4664 億

47、日元（折合人民幣約 227 億元），CAGR 為 4.3%，此后開始波動下降，2015-2023 財年主營業務收入從 4632 億日元（折合人民幣約 226 億元）下降到 4108 億日元（折合人民幣約 200 億元），CAGR 為-1.3%。2006-2014 財年凈利潤相對穩定，維持在 100220 億日元（折合人民幣約 4.910.7 億元）之間，2015 財年凈利潤轉為負值，虧損達 107 億日元（折合人民幣約 5.2 億元），2016 財年虧損 82 億日元（折合人民幣約 4 億元）億元，此后凈利潤轉正，2017-2024 財年凈利潤均不超過 130 億日元（折合人民幣約 6.3 億

48、元），難以恢復到 2014 財年之前。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 毛利率波動下滑，國內教育業務營收占比最大。毛利率波動下滑，國內教育業務營收占比最大。2006-2024 財年，公司毛利率從 50.5%下降到 43.7%，降低了 6.8 pct。集團將業務分為三大板塊，2024 財年，國內教育業務貢獻了 50.55%的營收，仍然是公司的核心業務；老人護理和兒童保育業務的營收占比達到了 33.92%，該業務是集團的重點發展業務和增長支柱，未來仍有廣闊的發展空間；大學和在職業培訓業務營收貢獻為 10.23%，其他業務為 5

49、.3%。圖圖 17：Benesse 主營業務收入及增速主營業務收入及增速 圖圖 18：Benesse 凈利潤及凈利潤率凈利潤及凈利潤率 數據來源：彭博，東北證券 數據來源：彭博，東北證券 圖圖 19：Benesse 毛利率毛利率 圖圖 20：2024 財年財年 Benesse 三大業務營收占比三大業務營收占比 數據來源：彭博，東北證券 注：Benesse 財年截至日為當年 3 月 31 日。數據來源：彭博，東北證券 夯實現有教育業務，積極拓展夯實現有教育業務，積極拓展養老養老業務。業務。隨著日本人口規模和結構的變化，倍樂生集團積極尋求轉型，在夯實公司現有教育業務的同時，積極推進老人護理領域的業

50、務發展。日本社會老齡化程度不斷加深，老人護理市場迎來爆發周期，老人護理和兒童保育業務目前已成為倍樂生公司業績的第二支柱，未來也將是公司收入的核心增長點。2020 年倍樂生集團宣布了中期經營計劃，將利用在日本國內老人護理服務領域打下的基礎，積極推進在中國市場的老年護理業務。創立將近 70 年的倍樂生公司是日本最早進入養老行業的企業之一，也是日本規模最大的專業養老機構，擁有 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 成熟且系統化的養老護理服務體系，在養老服務領域具有巨大的先發優勢和體系化優勢。表表 3：倍樂生：倍樂生部分部分課程產品介

51、紹課程產品介紹 產品類型產品類型 報名費和學報名費和學費費 產品產品簡介簡介 Shinkenzemi課程課程 無報名費；一次付費 12 個月的情況下，小學生每月學費 5980日元（折合人民幣約 291 元），初中生每月學費為 6990 日元（折合人民幣約 340 元），高中生每月學費 10400 日元（折合人民幣約 507 元）面向小學、初中和高中學生的課程，包含超過 9 個科目的在線課程和英語水平測試準備；分為兩種學習方式，一種是以平板電腦為學習中心的方式，通過 AI 創造學習計劃，使用平板電腦進行日常學習，另一種是紙筆學習方式，易于進行實際測驗和檢查，需要自己制定學習計劃。兒童挑戰課程兒童

52、挑戰課程 無報名費；一次支付 12 個月學費，每月學費為 2460 日元（折合人民幣約 120 元）課程中有符合兒童年齡和發育的豐富多彩的主題，從數形認知、生活習慣、語言表達、好奇心等領域出發，根據不同年齡兒童的發育情況和興趣，給予孩子適合的發展主題。Udemy 學習學習平臺平臺 每門課程 13.99 美元（折合人民幣約 100 元）包含 220000 門以上的在線視頻課程，每月都有新內容發布，課程領域涉及設計、開發、市場營銷、商務、攝影和音樂等等 Bee Studio 英英語教室語教室 家庭學校報名費 5500 日元（折合人民幣約 268 元），廣場學校11000 日元（折合人民幣約 536

53、元）；學費根據學生學齡、課程選擇情況而定 面向嬰幼兒、小初高學生的英語會話課程，根據兒童的學齡提供最適合的課程，學生可以通過課堂+視頻實現重復學習。對于嬰幼兒，創造英語環境，培養“英語耳朵”，對于小學生，培養聽說讀寫等基礎英語能力，對于初中和高中生，提升英語會話水平和表達能力。數據來源：倍樂生官網，東北證券 2.2.河合塾：廣泛年齡段覆蓋，提供綜合性教育解決方案 河合塾的組織結構與規模是其成功的關鍵因素之一，從補習班成長為日本大型綜合河合塾的組織結構與規模是其成功的關鍵因素之一，從補習班成長為日本大型綜合教育集團。教育集團。河合塾的前身創立于 1933 年，由英文學者河合逸治創立的“河合英學塾

54、”，1955 年正式建立學校法人河合塾。隨著業務的不斷擴展，河合塾逐漸發展成為集教育、教育活動支援、教育研究開發為一體的多元化教育集團。集團內部設有多個部門，包括教育事業部門、學校面向教育活動支援部門以及教育研究開發部門，這些部門相互協作，共同推動集團的教育創新和社會價值創造。河合塾不斷鞏固日本國內規模領先的地位，并走向海外擴張。河合塾不斷鞏固日本國內規模領先的地位，并走向海外擴張。在規模方面，截至 2023年 3 月 31 日，河合塾集團累計學生數達到 10.7 萬人，覆蓋從幼兒到社會人的廣泛年齡段，開設校舍及教室數超過 500 所，教員數達到 2004 人，員工總數超過 3000人。河合塾

55、的教育服務與產品不僅在國內市場占據重要地位，同時積極布局海外擴張，例如在中國成立的上海阿爾晟河合塾科技有限公司，展現了其全球化的教育服務布局和產品創新。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 21：河合塾官網招生頁面：河合塾官網招生頁面 數據來源：河合塾官網，東北證券 河合塾實現從嬰幼兒教育到成人教育的全年齡段覆蓋，同時拓展出版社及專門學校河合塾實現從嬰幼兒教育到成人教育的全年齡段覆蓋，同時拓展出版社及專門學校業務板塊，提供綜合性的教育解決方案。業務板塊，提供綜合性的教育解決方案。河合塾提供多元化的教育產品，不僅為 K12

56、在讀學生、畢業學生、海外留學生等多群體提供教育培訓服務，還涉足了語言教育和幼教領域，通過多樣的課程體系滿足需求。表表 4：河合塾：河合塾部分部分課程產品介紹課程產品介紹 產品類型產品類型 報名費和報名費和學學費費 產品產品簡介簡介 MEPLO 報名費：初中生 2.2 萬日元（折合人民幣約 1075 元）、高中生 3.3 萬日元（折合人民幣約 1613 元）；學費隨課程選擇情況變化 MEPLO 是面向初中和高中學生的東京大學預科班，基于河合塾的信息搜索和分析能力，為學生提供精準捕捉東京大學入學考試趨勢變動的學習和學術指導，除此之外，也會培養學生進入社會也有用的技能。高考部高考部 報名費：7 萬日

57、元（折合人民幣約 3421 元）；學費隨課程選擇情況變化 高考部是大學入學考試的預備學校，面向高中畢業生；該課程包括入學考試科目（英語、數學、日語、科學和公民）的準備、普通考試的準備、特定大學的準備、糾正指導和在線導師輔導。高中綠色課程高中綠色課程 報名費：3.3 萬日元（折合人民幣約 1613 元）；學費隨課程選擇情況變化 此課程為三個級別：針對東京大學、京都大學和醫學部醫學系學生的“特別選拔”課程，針對前帝國大學和早稻田大學等困難大學的學生的“困難”課程，以及針對國立公立大學和GMARCH 等私立大學的“標準”課程；學生可以根據想申請的大學和學科，參加最適合他們的課程。除了常見的考試準備課

58、程、綜合和學校推薦選擇準備課程、論文準備課程外，還有一些課程可以根據目的進行選擇，例如英語資格和認證考試準備以及使用 AI 教材的“Kawai Juku One”。醫學預科學校醫學預科學校 報名費：10 萬日元（折合人民幣約 4887 元）；學費視年級和課程選擇情況而定 根據每個學生的學術能力、進步和選擇的學校為每個學生創建個性化的課程；在此基礎上，將確定學生的學術特點，并通過一對一的個人課程引導他們通過醫學院的選拔。K-kai 報名費：3.3 萬日元（折合人民幣約 1613 元）；每個課時學費為 8800 日元（折合人民幣約 430 元）K-kai 是一門針對初中和高中生的課程，提供的科目是

59、數學、信息科學和物理學，不一定以大學入學考試為最終目標，而是著眼于未來，開發創新課程，并在小班教學中提供詳細的指導。數據來源：河合塾官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 2.3.KUMON：獨創單一教材與自適應學習模式風靡海內外 以培養孩子自主學習能力為核心要旨，以培養孩子自主學習能力為核心要旨，KUMON 憑借獨特的教育理念和獨創的標準憑借獨特的教育理念和獨創的標準化教研體系化教研體系贏得海內品牌知名度和影響力。贏得海內品牌知名度和影響力。KUMON 即“公文式學習法”，創立于1958 年，依靠獨創的階梯式分

60、級數學練習題起家，目前在日本國內擁有 1.5 萬間教室、海外擁有 8200 間教室，業務遍布 60 多個國家，截至 2024 年 3 月學習人數達到 355 萬（其中日本 132 萬、海外 223 萬）。與其他教培機構跨區域、跨文化擴張困難的現象不同，KUMON 不僅風靡日本，還走向海外成為了北美地區非常流行的課外補習方式，尤其受到北美亞裔家長的喜愛。KUMON 的模式區別于傳統教培的“輸入”式教育轉而強調“輸出”學習，的模式區別于傳統教培的“輸入”式教育轉而強調“輸出”學習，即通過即通過練習而非被動聽課來提升學習效果，給予學生在學習進度、個性化需求方面較大的練習而非被動聽課來提升學習效果，給

61、予學生在學習進度、個性化需求方面較大的自由度自由度。KUMON 的核心教材是一整套分層細化的自創題庫，從數學起家延申至其他學習領域，無論是國內拓展還是海外擴張使用的都是長期穩定的標準化教材。因此 KUMON 的核心賣點不在于教師的指導而在于監督和學習進度的把控，如果學生在練習中出現錯誤和理解困難即退回前一檔練習題，邊做邊理解。KUMON 的商業模式對教師的要求較低帶來經營成本大幅降低，加盟對于場地要求同樣不高，公司為教師建立社群形成研討的氛圍，進一步降低了教研和培訓成本，因而在創業之初存在較多家庭主婦加盟的門店。而 KUMON 的缺陷也同樣鮮明，自適應題庫并不以升學、應試為第一目標，更多的培養

62、自學習慣和學習能力，所以一旦進入升學壓力較大的學段或本身追求應試教育的家長和學生并不會選擇 KUMON。近年來，為迎合技術發展趨勢，KUMON 積極探索教育科技創新，不斷拓展 AI 等技術在教育領域中的應用以實現更高效、個性化的學習體驗。圖圖 22：KUMON 全球全球業務業務分布分布 圖圖 23：KUMON 中國臺灣中國臺灣教室教室加盟介紹加盟介紹 數據來源：KUMON 官網，東北證券 數據來源：KUMON 官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 5：KUMON 部分部分課程產品介紹課程產品介紹 產品類型

63、產品類型 報名費和學報名費和學費費 產品產品簡介簡介 算數和數學課算數和數學課程程 無報名費；東京和神奈川縣：嬰幼兒和小學生每月 7700 日元（折合人民幣約 375 元），初中生每月 8800 日元（折合人民幣約 429 元），高中生9900 日元（折合人民幣約 482元），上述地區以外的城市學費會更便宜 此課程培養學生自學高中數學的能力；它由若干教學材料組成，教材難度是逐步加強的，每個學生都可以按照自己的節奏進行調整并毫無困難地提升學習水平。該課程提供兩種學習方式，第一種是課堂學習，學生每周兩次到教室學習，第二種是在線和課堂學習，學生每周或每兩周去一次教室，其余時間在家里使用 Zoom 等

64、工具進行在線學習。Baby Kumon 每月 2200 日元（折合人民幣約 107元）面向 02 歲孩童的早教課程，課程目標是擴大孩子的愛好范圍，通過語言交流培養學習基礎；該課程每個月提供給孩子在家玩樂學習的教材，每月老師也會和孩子溝通一次，根據孩子的發展和性格提供建議。法語和德語學法語和德語學習課程習課程 無報名費；課堂學習：東京和神奈川縣的高中及以上學生每月 9900 日元（折合人民幣約 482 元），其他區域9350 日元（折合人民幣約 455元）；函授學習：高中及以上學生每月 10450 日元（折合人民幣約 509元）課程提供兩種學習方式，一種是課堂學習，另一種是函授方式；學生使用法語

65、和德語教材深入學習閱讀和寫作，并可以通過 CD 進行音頻學習，鞏固詞匯和語法等基本技能，提高閱讀能力。課程中教師掌握每個學生的學習狀況，會針對學生如何學習以及如何使用適合自己的教材提供建議。大腦訓練課程大腦訓練課程 報名費 5500 日元（折合人民幣 268元）；每月 1980 日元（折合人民幣約 96 元）此課程是一項以家庭為基礎的服務，它支持促進 50 歲及以上的中老年人的大腦健康。它由教材、測量和信息三個要素組成，蘊含著公文的教材制作技術和腦科學知識，原創教材匯集了最新的腦科學知識和公文教育的專業知識，測量系統能夠掌握中老年人的認知功能，課程也會提供對大腦訓練有用的會員專享信息。數據來源

66、：KUMON 官網，東北證券 3.復盤啟示：機遇與挑戰并存復盤啟示：機遇與挑戰并存，龍頭發展，龍頭發展受益受益 通過復盤日本教培行業發展通過復盤日本教培行業發展和各具特色的龍頭崛起路徑和各具特色的龍頭崛起路徑我們發現，日本歷史上經歷我們發現，日本歷史上經歷過過學習塾野蠻生長時期、學習塾野蠻生長時期、較長時間較長時間的“寬松教育”的“寬松教育”，隨之而來的是學習塾亂象，隨之而來的是學習塾亂象，而后而后政府的態度轉變為合理規范地治理政府的態度轉變為合理規范地治理、引導校塾融合發展互為補充，進而加快的是具、引導校塾融合發展互為補充，進而加快的是具備服務能力的規?；?、集團化的教育集團發展。備服務能力的

67、規?；?、集團化的教育集團發展。我們認為在當前的強監管環境下，我們認為在當前的強監管環境下，我國教培行業我國教培行業同樣同樣將將走向規范化、集中化，龍頭機構受益。走向規范化、集中化，龍頭機構受益。從“雙減”后的政策方向看，合法合規的高質量教育培訓、課后服務受到扶持和鼓從“雙減”后的政策方向看，合法合規的高質量教育培訓、課后服務受到扶持和鼓勵。勵。國務院 2024 年 8 月 3 日印發的關于促進服務消費高質量發展的意見中指出激發包括教育和培訓消費在內的改善型消費活力，提出包括推動高等院校、科研機構、社會組織開放優質教育資源，滿足社會大眾多元化、個性化學習需求；推動職業教育提質增效，建設高水平職業

68、學校和專業。推動社會培訓機構面向公眾需求提高服務質量；指導學校按照有關規定通過購買服務等方式引進具有相應資質的第三方機構提供非學科類優質公益課后服務；鼓勵與國際知名高等院校在華開展高水平 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 合作辦學一系列舉措?；谖覀兇饲敖逃袠I系列深度對監管政策的分析復盤，“雙減”三年來的成果已有充分肯定認知，在合法合規的基礎上，優質的教育培訓和課后服務將成為校內教育的有益補充，在明確校內教育的主導地位后，教培將走向健康發展。與與日本學習塾市場日本學習塾市場競爭格局競爭格局相仿相仿，國內教培市場，國內教培

69、市場行業集中度低行業集中度低，大量的中小機構占，大量的中小機構占據下沉市場的一隅據下沉市場的一隅，盡管，盡管行業特性導致教培天然分散難有全國龍頭形成壟斷，但我行業特性導致教培天然分散難有全國龍頭形成壟斷，但我們仍然認為當前供需環境有助于龍頭市占率的提升們仍然認為當前供需環境有助于龍頭市占率的提升。雙減政策出臺前，國內教培市場中有 70%的機構都是個體老師和工作室，這些工作室的營收規模都在百萬左右，主要扎根于下沉市場，分布在三線、四線及以下城市；另外有 20%的機構是中小型的培訓機構，營收規模在千萬級，主要分布在鄰近的幾個城市中，互為犄角；全國頭部機構和區域龍頭則占據了剩下的 10%，營收規模都

70、在億級以上，教學網點主要分布在一、二線和省會城市，如新東方、學大教育、昂立教育等機構。圖圖 24：雙減前：雙減前 K12 教培機構規模分布教培機構規模分布 圖圖 25：雙減前：雙減前 K12 不同規模教培機構及代表品牌不同規模教培機構及代表品牌 數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 行政審批標準行政審批標準逐漸逐漸明確，明確，嚴控培訓嚴控培訓機構條件和教師資質機構條件和教師資質，行業準入門檻不斷提升，行業準入門檻不斷提升意意味著行業難有新進入者殺出重圍味著行業難有新進入者殺出重圍，市場注定走向規?；?、，市場注定走向規?；?、規范化、規范化、集中化。集中化。202

71、1 年雙減政策后出臺的新政策，越來越明確對非學科類培訓機構的審批標準，主要是對培訓機構條件和教師身份和資質的要求，以此提高教培機構的準入門檻。一方面，非學科類培訓機構要在培訓場地條件、運營條件符合各地區制定的底線標準，跨區域經營的機構要符合多地監管標準，對培訓機構收費、培訓時間等條件的限制也使得運營水平不足的潛在進入者難以進入或者進入后無法正常開展業務；另一方面是對教師資質的要求和從業人員身份的核查，同時也限制中小學老師的兼職，教師的招聘和培養對于規?；慕逃瘓F來說具備顯著優勢。在當前機構廣告投放受到限制、準入門檻日益提升的背景下，新進入機構難以形成規?；k學，“小黑班”缺乏成熟的教研體系支

72、撐和完備的生源入口體系導致經營不穩定，最終受益的仍然是現有的龍頭機構。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 6：提高教培機構準入門檻的政策：提高教培機構準入門檻的政策 時間時間 相關文件相關文件 相關內容相關內容 2021.07 關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見 1、從嚴審批機構。各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構，現有機構統一登記為非營利性機構。對原備案的線上學科類培訓機構，改為審批制。2、管控培訓廣告。嚴禁各媒體、各平臺發布校外培訓廣告，依法查處各類違規廣告行為。202

73、2.03 關于規范非學科類校外培訓的公告 1、機構應具備相應資質條件，從業人員須具備相應職業或能力證明 2、提升培訓質量，建立關于培訓材料及人員資質審查內部管理制度 3、非學科類校外培訓機構應嚴格落實國家以及行業規定的場地、設施、消防等安全風險防范要求 4、行業組織應當發揮行業自律作用，引導培訓機構合理定價，規范校外培訓服務，自覺維護市場秩序和行業形象 2022.12 關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見 1、對培訓機構標準明確底線要求。區分體育、文化藝術、科技等類別培訓機構，制定相應類別線上和線下培訓機構的基本設置標準，對于開展多種非學科類培訓的機構，應同時符合所涉及各類業務的設置標

74、準；各地非學科類培訓機構標準要在培訓場所條件、師資條件、運營條件達到底線要求。2、準入程序趨嚴。非學科類培訓機構取得行政許可后，依法進行法人登記，跨區域開展業務的機構要取得每個區域的行政許可。3、加強收費和預收費監管。培訓機構收費應當實行明碼標價，收費信息應當向社會公開，接受社會監督；收費實行指定銀行、專用賬戶、?？罟芾?，一次收費時間跨度不能超過三個月或者 60 課時，且金額不能超過 5000 元。4、培訓時間限制。培訓時間不得與當地中小學教學時間沖突，不得過晚。2023.07 關于做好校外培訓機構從業人員準入查詢工作的通知 通過推動全國校外教育培訓監管與服務綜合平臺應用，提升從業人員監管數字

75、化水平，把好校外培訓從業人員入口關，加強校外培訓機構從業人員準入管理。各地主管部門已完成對入駐培訓機構相關資質、資金、人員、材料、場地、課程等信息的審核備案。2024.02 校外培訓管理條例（征求意見稿）1、開展校外培訓活動須相應辦學許可。線下培訓機構辦學許可由縣級以上教育部門審批，線上培訓機構由省級教育部門審批。2、校外培訓機構應當具有良好的信用狀況以及與實施培訓活動相適應的組織結構、從業人員、經費、場地和設施、管理制度等條件 3、從事非學科類培訓教學人員須取得相應專業資質；幼兒園、中小學在職教師、教研人員不得從事校外培訓活動 數據來源：教育部，國務院，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明

76、請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 4.相關相關標的標的 4.1.新東方：短期利潤受非教育業務擾動，聚焦教育主業兌現高增長 新東方作為行業龍頭教育業務經營充分驗證行業景氣度，文旅板塊拓展增量，短期新東方作為行業龍頭教育業務經營充分驗證行業景氣度，文旅板塊拓展增量，短期東方甄選平臺及組織架構調整帶來擾動拖累不改公司優質基本面和中長期增長邏東方甄選平臺及組織架構調整帶來擾動拖累不改公司優質基本面和中長期增長邏輯。輯。新東方多年積淀的品牌口碑支撐業務轉型和探索，傳統出國考培、留學咨詢、高中教培、成人及大學生國內考培業務持續鞏固競爭力，教育屬性新業務的轉型兌現

77、持續高雙位數增長，盈利能力同樣接近雙減前水平。2023 年新東方宣布進軍文旅板塊，是繼東方甄選后的又一次全新創業啟航，瞄準“銀發經濟”大有可為。教育主業景氣度延續，教育屬性新業務教育主業景氣度延續，教育屬性新業務維持高增速。維持高增速。分業務看，FY2024Q4 出國考培、出國咨詢同增 17.7%、17.3%，成人及大學生國內考培業務同增 16.4%，教育新業務同增 50.3%，其中非學科輔導報名人次 87.5 萬/+39%，智能學習系統及設備在約 60 個城市中使用、活躍付費用戶 18.8 萬/+90%。暑期旺季收入增長指引延續教育主業的景氣度預期。教育業務加速擴張、文旅業務整合投入以及對薪

78、酬獎勵的提升影響短期利潤率，短期擾動排除后預計主業盈利能力將有穩步修復。圖圖 26：新東方新東方 FY2021Q2-FY2024Q4 單季營業收入單季營業收入及增速及增速 圖圖 27：新東方新東方 FY2021Q2-FY2024Q4 單季單季 Non-GAAP 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 28：新東方新東方 FY2023Q1-FY2024Q4 非學科類輔導非學科類輔導報名人數報名人數 圖圖 29：新東方新東方 FY20

79、23Q1-FY2024Q4 智能學習系統智能學習系統設備活躍付費用戶數設備活躍付費用戶數 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 布局暑期旺季，布局暑期旺季，線下網點擴張加速。線下網點擴張加速。截至 FY2024Q4 季末，公司學校及學習中心數量達到 1025 間/同比+37%/恢復至雙減前網點高峰的 61%（不考慮網點面積差異），環比凈增 114 間，FY2023Q4/FY2024Q1/FY2024Q2/FY2024Q3 分別環比凈增36/45/50/68 間，供給擴張持續提速。圖圖 30：新東方新東方 FY2021Q2-FY2024Q4 學校和學習中學校和學習中心數量及

80、環比凈增加額心數量及環比凈增加額 數據來源：公司公告，東北證券 東方甄選組織及股權變動落地后，新東方未來將更加聚焦當前高景氣的教育主業。東方甄選組織及股權變動落地后，新東方未來將更加聚焦當前高景氣的教育主業?？紤]傳統業務的持續修復及新業務的加速成長，預計 FY2025-FY2027 公司歸母凈利潤為 4.90/6.15/7.65 億美元，Non-GAAP 經營利潤為 6.38/8.27/10.45 億美元，維持“買入”評級。4.2.好未來：長期投入加大，教育科技打造第二成長曲線 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 好未來在好

81、未來在業務轉型后快速厘清方向，學習服務業務轉型后快速厘清方向，學習服務+學習內容解決方案雙線并行打造教學習內容解決方案雙線并行打造教育科技集團。育科技集團。在布局學而思素養轉型非學科輔導的進程中，得益于學而思品牌口碑，好未來迎來學習服務收入的快速回暖。同時，嫁接傳統數學培優優勢，好未來戰略性布局 AI 領域，探索學習機+數學大模型，賦能相關教育智能硬件設備實現新一輪的增長，多季度連續實現學習機銷售額的翻倍同比增長。收入增長超預期，線下教培需求旺盛收入增長超預期，線下教培需求旺盛，學習機，學習機新品迭代加速培養用戶心智和品牌力。新品迭代加速培養用戶心智和品牌力。財年開端收入增長亮眼，FY2025

82、Q1 收入增長好于預期，主要受到學習服務需求韌性及學習機銷售增長。Q1 線下教學點加速擴張目前已超過 400 個，公司基于暑期旺季的到來提前儲備線下教學點擴張，預計暑期學習服務收入將得益于線下網點儲備延續高雙位數增長，線下續報率保持穩定超八成。二代學習機搭載 AI 大模型，開局表現亮眼，新品迭代款的推出有望持續帶動收入端高增。公司 5 月推出首款學習機的迭代產品 xPad 經典版 2024，官方定價約為 4999 元，預計后續季度銷售有望起量。圖圖 31：好未來好未來 FY2021Q2-FY2025Q1 單季單季營業收入營業收入及增速及增速 圖圖 32：好未來好未來 FY2021Q2-FY20

83、25Q1 單季單季 Non-GAAP 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 好未來好未來線下線下網點擴張匹配需求景氣度網點擴張匹配需求景氣度、拉動拉動學習服務業務學習服務業務收入兌現高增收入兌現高增，學習機業，學習機業務獲得良好口碑、盈利能力逐步優化。務獲得良好口碑、盈利能力逐步優化。但考慮后續涉及組織建設、產品打磨以及技術/運營/銷售投入等構建長期能力的開支，成本費用端影響及后續盈利能力的波動影響仍存在不確定性，預計 FY2025FY2027 好未來歸母凈利潤為 0.16/1.26/2.64 億美元，Non-GAAP 歸母凈利潤為 1.

84、16/2.26/3.64 億美元，維持“增持”評級。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 33：好未來好未來 FY2021Q2-FY2025Q1 單季毛利率、單季毛利率、Non-GAAP OP Margin 以及以及 Non-GAAP 歸母凈歸母凈利率利率 圖圖 34：好未來好未來 FY2021Q2-FY2025Q1 單季銷售費用單季銷售費用率和管理費用率率和管理費用率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 4.3.學大教育：個性化教育領軍者，職教打開增量空間 個性化教育龍頭，不斷探索業務增量。個性

85、化教育龍頭，不斷探索業務增量。學大教育作為深耕個性化教育 20 余年的教育集團，在 2021 年“雙減”后剝離義務教育階段教培業務經歷了業務轉型陣痛期，確立了以個性化教育為核心，拓展探索職業教育、文化閱讀、醫教康融合的多業務綜合性教育集團發展戰略。2024 年學大教育創始人金鑫出任公司董事長，引領公司發展提振信心。分季度看，公司經營業績存在逐季改善趨勢。分季度看，公司經營業績存在逐季改善趨勢。營業收入同比增長營業收入同比增長提速提速，歸母凈利潤，歸母凈利潤連續四季度盈利。連續四季度盈利?！半p減”政策發布后，公司剝離義務教育階段學科類培訓業務，隨著轉型方向的確定，公司業績較快的恢復。從單季度數據

86、來看，2023 年起四個季度營收分別同比增長 4.5%、30.8%、32.1%、26.8%，增速均有較大提高，2024Q1 收入利潤均超越“雙減”前水平。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 35：學大教育學大教育 2021Q1-2024Q1 單季營業收入單季營業收入及增及增速速 圖圖 36：學大教育學大教育 2021Q1-2024Q1 單季單季歸母凈利潤及歸母凈利潤及歸母凈利率歸母凈利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 提質增效，員工與學習中心提質增效，員工與學習中心數量觸底回升數量觸底回升

87、。在疫情與“雙減”政策的沖擊下，公司通過發展在線業務，同時精簡員工、提高運營效率，減少線下學習中心以降低影響。2019-2022 年的教職工人數分別為 14098/11442/6713/4614，學習中心數量由 2019 年的 581 所下降至 2022 年底的近 270 所。2023 年教職工總人數上升至 6318 人，其中碩士和本科學歷的員工比率有所上升，公司人才隊伍儲備不斷夯實。圖圖 37：教職工人數構成：教職工人數構成 圖圖 38：教職工學歷分布：教職工學歷分布 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 學大教育憑借多年品牌積淀和綜合化、多元化的教育集團優勢，有望繼續

88、領跑高中學大教育憑借多年品牌積淀和綜合化、多元化的教育集團優勢，有望繼續領跑高中教培及復讀市場，通過并購整合拓展職教賽道賦能中職學校承接學歷類職教需求。教培及復讀市場，通過并購整合拓展職教賽道賦能中職學校承接學歷類職教需求。1）傳統教培：個性化教育作為傳統強勢業務受益于供給端出清，學大教育線下網點穩步修復，業績快速回暖。2）增量業務：至今學大教育已通過兼并收購整合四所中職學校，具備差異化特色的學校有望在學大集團賦能下承接日益增長的學歷類職教需求，此外文化閱讀等業務作為教育服務附加類產品助力公司綜合化、多元化發展。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/32 社會服務社會

89、服務/行業深度行業深度 4.4.科德教育：中職&復讀業務穩健增長，參股 AI 芯片公司有望拉升估值 科德教育以油墨業務起家科德教育以油墨業務起家，收購龍門教育后布局教育賽道。，收購龍門教育后布局教育賽道。公司最初主營油墨業務，2017 年和 2020 年兩次收購龍門教育股權實現 100%全資控股后更名科德教育，此后陸續收購西安育才、天津旅外、河南毛坦高中，成立職業培訓平臺，不斷深化教育業務布局。2021 年雙減后剝離 K12 課外培訓業務，形成了以中職、復讀、普高、職業技能培訓四類業務為主的教育板塊布局，教育業務收入貢獻占比達到 46%、毛利貢獻占比達到 67%。完成完成 K12 教培業務剝離

90、后收入利潤承壓，中職教培業務剝離后收入利潤承壓，中職&復讀業務帶來穩健增量復讀業務帶來穩健增量?？频陆逃隣I業總收入 2017 年之前相對穩定，2018 年開拓了教培業務營業總收入同比增長了103%。由于疫情和雙減政策的雙重影響，科德教育 2021 歸母凈利潤為-4.47 億，但于次年實現扭虧，實現歸母凈利潤 0.74 億元，2023 年盈利能力進一步得到提升，歸母凈利率為 18%，達到歷史高點。雙減后，銷售費用率、管理費用率和財務費用率都有所下降，公司費用控制能力得到提升，但公司研發投入不停，研發費用率持續增加。圖圖 39：科德教育營業總收入及增速：科德教育營業總收入及增速 圖圖 40：科德教

91、育教培業務收入及增速：科德教育教培業務收入及增速 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 41：科德教育歸母凈利潤及歸母凈利率：科德教育歸母凈利潤及歸母凈利率 圖圖 42：科德教育扣非歸母凈利潤及扣非歸母凈利率：科德教育扣非歸母凈利潤及扣非歸母凈利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 公司單季度經營公司單季度經營業績持續業績持續改善改善。2023Q3、2023Q4、2024Q1 營收分別同比增長 2.4%、2.4%、10.5%，增速有較大

92、提高，經營業績持續改善。自 2022 年開始，公司連續 9個季度盈利，歸母凈利率持續提高，2024Q1 歸母凈利率達到 21.7%。圖圖 43：科德教育：科德教育 2020Q1-2024Q1 單季營業收入及增單季營業收入及增速速 圖圖 44：科德教育：科德教育 2020Q1-2024Q1 單季歸母凈利潤及單季歸母凈利潤及歸母凈利率歸母凈利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 參股參股 AI 芯片公司芯片公司中昊芯英，中昊芯英，其超預期業績兌現有望拉升業績及估值其超預期業績兌現有望拉升業績及估值。2023 年科德教育支付現金 1.3 億元對中昊芯英（杭州）科技有限公司進

93、行增資及股權收購，股權占比 8.38%，至 2024 年 4 月 25 日（公告披露日）中昊芯英引入其他資金科德教育股權比例稀釋至 7.8%。中昊芯英的主營業務是應用于各類云服務器、數據中心等人工智能核心芯片的研發、設計和銷售，為客戶提供豐富的芯片產品與系統軟件解決方案。中昊芯英 2023 年度實現營業收入 4.85 億元，歸屬于母公司股東的凈利潤8133 萬元，完成并大幅超過業績承諾，伴隨中國算力需求的持續發展，中昊芯英有望實現業績及估值的提升?？频陆逃煜慢堥T教育具備品牌口碑，此前業務剝離及行業供給震蕩對公司經營發科德教育旗下龍門教育具備品牌口碑，此前業務剝離及行業供給震蕩對公司經營發展造

94、成擾動，目前已重回穩健增長軌道，展造成擾動，目前已重回穩健增長軌道，預計預計西安育才、天津旅外、河南毛坦高中西安育才、天津旅外、河南毛坦高中將持續穩健爬坡；將持續穩健爬坡；同時公司在同時公司在 AI 算力領域公司持有具備稀缺性的核心資產股權算力領域公司持有具備稀缺性的核心資產股權。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 5.風險提示風險提示 1）政策風險。政策風險?？紤]教培行業面臨強監管趨勢，當前市場不合規開展業務的“小黑班”眾多，政策監管若進一步收緊可能帶來龍頭經營情況的擾動。2）新業務拓展不及預期風險。新業務拓展不及預期風險

95、。非學科輔導、學習機、文旅等新業務開展存在研發投入期，若新業務進展不及預期，可能影響公司增長趨勢及盈利水平。3）行業競爭加劇風險。行業競爭加劇風險。行業趨勢回暖可能吸引競爭者加入，搶占現有龍頭的市場份額，來自公辦中職學校、非營利性培訓機構、以及來自百度、科大訊飛等其他行業技術公司推出的學習機競爭也尤為激烈。4）宏觀經濟波動風險。宏觀經濟波動風險。經濟恢復不及預期或將帶來付費意愿降低，課程續報率降低將影響收入和利潤率。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 研究研究團隊團隊簡介：簡介：Table_Introduction 李慧：C

96、FA，美國伊利諾伊大學香檳分校金融碩士，廈門大學廣告學/經濟學雙學士，現任東北證券社服組組長。曾任美國芝加哥扎克斯投資管理公司量化分析師，2015 年加入東北證券，深度覆蓋社會服務行業，2019 年金牛獎研究團隊第 3 名。趙涵真：新加坡國立大學碩士，上海交通大學本科，2021 年加入東北證券，現任社會服務行業分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明

97、評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。

98、行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/32 社會服務社會服務/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意

99、見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復

100、制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630