【公司研究】順豐控股-物流版圖搭建完成即將迎來業績釋放-20200813（21頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 交通運輸交通運輸 | 物流物流 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 順豐控股順豐控股 002352.SZ 目標估值：84 元 當前股價：64.98 元 2020年年08月月13日日 物流版圖搭建完成物流版圖搭建完成，即將迎來業績釋放即將迎來業績釋放 基礎數據基礎數據 上證綜指 3321 總股本（萬股） 455644 已上市流通股（萬股） 448999 總市值（億元） 2961 流通市值（億元） 2918 每股凈資產（MRQ） 9.6 ROE（TTM） 12.5 資產負債率 54.1% 主要股東 深圳明德控股發展有 限

2、公司 主要股東持股比例 61.21% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 5 47 82 相對表現 7 30 57 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 順豐控股（002352）科技賦 能 物 流 ， 新 業 務 增 速 亮 眼 2020-03-24 2、 順豐控股（002352）1 月單量 快速增長，直營快遞凸顯強大實力 2020-02-25 3、 順豐控股（002352）逆向而 行，方顯快遞一哥本色2020-02-07 本文結合最新物流業發展情況，重點總結了順豐控股的三大核心競爭力，分別是 綜合物流網絡、重資產優勢以及直營化體系。同時我們分析了順豐各項新業務

3、的 發展情況，并展望其未來成長空間。 差異化競爭戰略下的三大核心競爭力差異化競爭戰略下的三大核心競爭力。順豐專注于中高端市場，在差異化競 爭戰略下，順豐擁有三大核心競爭力： 1）聚焦綜合物流網絡，協同性強，）聚焦綜合物流網絡，協同性強， 用戶粘性強用戶粘性強。順豐已經成為了覆蓋時效件、經濟件、重貨快運、冷鏈及醫藥、 供應鏈業務等多業務的綜合物流龍頭公司。各項業務在“天網+地網+信息網” 的物流網絡下，形成了較強的協同效應。2）進行大規模資本開支進行大規模資本開支，構筑綜合，構筑綜合 物流的強大壁壘。物流的強大壁壘。購建運輸設備、自動化設備等能夠提升運輸時效，降低成 本。針對新興業務進行股權收購

4、有助于實現快速擴張，建立先發優勢?？萍? 研發投入有助于降本增效，完善定制化服務。3）直營模式對物流全流程具有直營模式對物流全流程具有 絕對控制力。絕對控制力。 構建多層次產品體系，新業務即將迎來業績釋放構建多層次產品體系，新業務即將迎來業績釋放。1）時效件：）時效件：高端消費品的 線上化趨勢仍將持續，預計 3 年 CARG 達 16%，22 年實現營收 873 億。假 設凈利率為 8.7%，貢獻年度利潤 76 億。2）經濟件：）經濟件：中端電商件的運營模式 發展成熟，預計 3 年 CAGR 達 30%，22 年實現營收 598 億。假設凈利率 4% （對標電商快遞企業），貢獻年度利潤 24

5、億。3）重貨快運：重貨快運：快運市場空間 較大，順豐競爭優勢較強，預計 3 年 CAGR 達 48%，22 年營收為 410 億， 凈利率對標德邦，給予 4%，預計貢獻年度利潤 16.4 億。4）其余新業務：其余新業務：3 年營收年營收 CAGR 達到達到 30%以上以上。 投資建議：投資建議： 順豐控股目前擁有 60 架全貨機， 鄂州樞紐一旦建成， 將為 1000km 以上的次晨達運輸服務提供強大的時效保證，綜合物流閉環即將打通。目前 公司在重貨、冷鏈、同城、供應鏈等新業務上已樹立先發優勢，隨著成本管 控進一步加強，未來三年業績將進入集中釋放期，扣非利潤復合增速有望超 過 30%。分部估值測

6、算下，中期合理市值將達到 4600 億以上。預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 74/98/132 億元， EPS 分別為 1.69/ 2.14/2.91 元，對應當前股價 PE 為 39.9/ 30.3/22.3x。根據 2022 年合理市值折現，我 們給予目標價至 84 元，維持“強烈推薦-A”投資評級。 風險提示：風險提示：新業務發展不及預期、新業務發展不及預期、業績測算風險、疫情擴散超預期業績測算風險、疫情擴散超預期 蘇寶亮蘇寶亮 S1090519010004 王西典王西典 S1090519030004 研究助理 肖欣晨肖欣晨 021-68407569 財務數據與估值財務

7、數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 90943 112193 148735 187614 227501 同比增長 28% 23% 33% 26% 21% 營業利潤(百萬元) 5818 7409 9598 12769 17482 同比增長 -12% 27% 30% 33% 37% 凈利潤(百萬元) 4556 5797 7416 9761 13247 同比增長 -7% 27% 28% 32% 36% 每股收益(元) 1.03 1.31 1.63 2.14 2.91 PE 63.0 49.5 39.9 30.3 22.3 PB 7

8、.9 6.8 6.1 5.2 4.3 資料來源：公司數據、招商證券 -20 0 20 40 60 80 100 120 Aug/19Dec/19Mar/20Jul/20 (%)順豐控股滬深300 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 2 正文目錄 一、核心競爭力：聚焦中高端，打造綜合物流閉環 . 4 1. 從直營化改革到綜合物流轉型，順豐敢為人先 . 4 2. 差異化競爭戰略下的三大核心競爭力 . 6 （1）聚焦綜合物流網絡，協同性強，用戶粘性強 . 6 （2）研發投入+固定資產開支較大，構筑綜合物流的強大壁壘 . 9 （3）直營模式對物流全流程具有絕對控制力 . 10 二、多層

9、次產品體系：新業務即將迎來業績釋放 . 11 1. 順豐控股全產品概況 . 11 2. 綜合物流版圖搭建完成，未來成長可期 . 13 三、盈利預測與投資建議 . 17 四、風險提示 . 18 圖表目錄 圖 1：順豐控股歷史沿革 . 4 圖 2：順豐控股近 5 年營收復合增速達 24% . 5 圖 3：順豐控股近 5 年歸母凈利潤復合增速達 65% . 5 圖 4：上市快遞公司營收對比（單位：億元） . 5 圖 5：上市快遞公司歸母凈利潤對比（單位：億元） . 5 圖 6：近 5 年順豐業務量情況 . 5 圖 7：上市快遞公司業務量對比情況 . 5 圖 8：順豐控股選擇差異化競爭戰略 . 6 圖

10、 9：順豐控股全產品圖譜 . 6 圖 10：2019 年順豐航空發貨總量達 135 萬噸 . 7 圖 11：順豐航空發貨件數約占公司總單量的 20% . 7 圖 12：各快遞企業陸網物流資源對比（截至 2019 年） . 8 圖 13：天網+地網+信息網三網合一 . 9 圖 14：19 年順豐研發投入達 26 億元 . 9 圖 15：19 年順豐資本開支（含股權收購）達 129 億元 . 9 圖 16：順豐固定資產凈額較高（單位：億元） . 10 圖 17：順豐資固定資產主要構成 . 10 oPmPtOnQtRmNnRsPxPwPpM8O9R8OoMoOoMnNlOmMyQjMmNrNbRrQ

11、sNuOsRtRNZnRpO 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 3 圖 18：順豐采用直營化管理模式 . 11 圖 19：順豐全產品詳細介紹 . 12 圖 20：順豐新業務占比逐漸提升 . 13 圖 21：順豐時效件收入增速與 GDP 增速 . 13 圖 22：順豐時效件收入情況變化及預測 . 13 圖 23：特惠專配幫助順豐業務量實現快速增長 . 14 圖 24：順豐經濟件收入情況變化及預測 . 14 圖 25：電商行業產品滲透趨勢 . 15 圖 26：順豐重貨收入情況變化及預測 . 15 圖 27：中國冷鏈物流市場規模增長情況 . 16 圖 28：順豐冷鏈收入情況變化及預

12、測 . 16 圖 29：順豐供應鏈收入情況變化及預測 . 17 圖 30：順豐控股歷史 PE Band . 19 圖 31：順豐控股歷史 PB Band . 19 表 1：順豐航空貨運業務基本數據梳理 . 7 表 2：順豐合作的若干行業品牌客戶 . 16 表 3：順豐控股分部估值測算 . 17 表 4：盈利預測簡表 . 18 附：財務預測表 . 20 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 4 一、核心競爭力：聚焦中高端，打造綜合物流閉環 1. 從直營化改革到綜合物流轉型，順豐敢為人先 順豐每一次重大抉擇都伴隨著陣痛，但敢為人先的企業精神使得其突出重圍。順豐控股 誕生于 1993

13、年，2002 年開始進行直營化改革年開始進行直營化改革，聚焦中高端，走差異化的路線。2014 年順豐開始進行前瞻性的戰略布局年順豐開始進行前瞻性的戰略布局，進行，進行大規模資本開支，向綜合物流轉型。大規模資本開支，向綜合物流轉型。2017 年 借殼上市，正式登陸 A 股。近近 3 年來，順豐不斷進行資本投入和戰略調整，綜合物流年來，順豐不斷進行資本投入和戰略調整，綜合物流 版圖已經基本搭建完成。版圖已經基本搭建完成。 圖圖 1：順豐控股歷史沿革：順豐控股歷史沿革 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券 營收體量位居行業龍頭，近五年復合增速達營收體量位居行業龍頭，近五年復合增速達 27%。從 2

14、014 年至 2019 年，順豐營業收 入呈現爆發式增長，從 389 億元增長到 1122 億元，年均復合增速達 24%；歸母凈利潤 從 14 年 4.8 億元增長到 2019 年的 58 億元，年均復合增速達 65%。2018 年由于新業 務開拓，利潤有所下滑；但 19 年公司管理逐漸改善，成本控制不斷加強，盈利有所回 升?？傮w來看，順豐目前在物流領域處于龍頭地位，定位中高端，營收利潤雙高，盈利 能力強。 20 年上半年，在疫情沖擊下，順豐的直營體系+強大的航空實力使其擁有出色的末端管 控能力，業務量增速達到 80%，市占率得到大幅提升（提升至 10.8%） ；一季度實現營 收 335 億元

15、，同比增速高達 40%。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 5 圖圖 2：順豐控股近順豐控股近 5 年營收復合增速達年營收復合增速達 24% 圖圖 3：順豐控股近順豐控股近 5 年歸母凈利潤復合增速達年歸母凈利潤復合增速達 65% 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 4：上市快遞公司營收對比（單位：億元）上市快遞公司營收對比（單位：億元） 圖圖 5：上市快遞公司歸母凈利潤對比（單位：億元）上市快遞公司歸母凈利潤對比（單位：億元） 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 6：近近 5 年順豐業務量情況年順豐業務量情況 圖圖

16、 7：上市快遞公司業務量對比情況上市快遞公司業務量對比情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 6 2. 差異化競爭戰略下的三大核心競爭力 物流領域競爭戰略選擇：物流領域競爭戰略選擇：電商快遞的特性決定了其選擇成本領先的戰略，而而專注于中高 端市場則讓順豐不可避免地選擇差異化的競爭戰略。 圖圖 8：順豐控股：順豐控股選擇差異化競爭戰略選擇差異化競爭戰略 資料來源：招商證券 在差異化競爭戰略下，順豐擁有三大核心競爭力，使其能夠免于激烈的價格戰，同時獲在差異化競爭戰略下，順豐擁有三大核心競爭力，使其能夠免于激烈的價格戰，同

17、時獲 得較大的增長潛力。得較大的增長潛力。 （1）聚焦綜合物流網絡，協同性強，用戶粘性強 順豐從 2014 年開始向綜合物流轉型，2016 年提出一體化綜合物流解決方案，近年來 進行大規模資本開支，順豐已經成為了覆蓋時效件、經濟件、重貨快運、冷鏈及醫藥、 同城配送、國際業務以及供應鏈業務的綜合物流龍頭公司。各項業務在“天網+地網+ 信息網”的物流網絡下，形成了較強的協同效應。 圖圖 9：順豐控股全產品圖譜：順豐控股全產品圖譜 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券 時效時效經濟及倉儲經濟及倉儲 快運快運冷運冷運醫藥醫藥同城同城國際國際供應鏈供應鏈 順豐即日 順豐特惠重貨包裹 冷運特惠 醫藥專遞

18、 幫我送國際標快 順豐次晨 倉儲服務重貨專運 冷運到店 醫藥專車 幫我買國際特惠 順豐標快小票零擔 冷運零擔 精溫定達 定制產品 國際小包 大票零擔 冷運專車 精溫定航 標準產品 多層次產品矩陣多層次產品矩陣 一體化供 應鏈解決 方案 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 7 天網：保證時效性的有力武器。天網：保證時效性的有力武器。 在過去 10 年中，順豐控股不斷投入天網布局，以深圳、杭州雙樞紐為依托，輻射全國 核心城市，保證時效產品高質量、高速度送達。 截至 2020 年 7 月，順豐控股運營全貨機 60 架。截至 2019 年，公司散航+全貨機航空 線路共 2102 條，時

19、刻 147 對，航班總數 154.55 萬次，日均 4234 班次，通航城市 60 余個，可達比利時、德國、新加坡、韓國、越南等國家和地區。 在廣泛布局之后，順豐航空發貨量與日漸增，自 2009 年開航以來，運輸貨量平均增長 率達 38.44%。2019 年航空日均發貨 3707 噸，總計 135.32 萬噸，同比增長 9.31%， 占總快遞業務量的 18%，占國內貨郵總運輸量的 24.8%，遠超民航貨運量增長速度。 表表 1：順豐航空貨運業務基本數據梳理：順豐航空貨運業務基本數據梳理 2016 2017 2018 2019 飛機規模（架） 51 57 66 71 自營飛機 36 41 50

20、58 外部包機 15 16 16 13 航權時刻（對） - 140 136 147 覆蓋城市（個） 37 39 43 40 飛行員規模（人） - 396 440 500 日均班次（班次/日） - 3400 4196 4234 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 10：2019 年順豐航空發貨總量達年順豐航空發貨總量達 135 萬噸萬噸 圖圖 11：順豐航空發貨件數約占公司總單量的：順豐航空發貨件數約占公司總單量的 20% 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2017 年，順豐控股全資子公司順豐泰森控股與湖北省人民政府簽訂合作協議共建 鄂州機場，該工程總體投資 320.6

21、3 億元。目前項目穩步推進，預計 21 年底至 22 年初 投入運營。到 2025 年，鄂州機場將建成 2 條遠距跑道，1.5 萬平方米航站樓，并配備 153 個機位以及普貨貨運、快件貨運、轉運中心貨運三個功能區；建成快件倉庫、冷鏈 專用倉庫和跨境電子商務專用設施等。作為全球第四個、亞洲第一個專業貨運機場，鄂 州機場預計在 2025 年將達到 245 萬噸貨郵吞吐量，2030 年達到 330 萬噸，2050 年為 908 萬噸。 鄂州貨運樞紐的建成提升順豐航空貨運的整體實力： 1）鄂州樞紐的建設有助于優化順豐的航線網絡結構，開拓新興市場，獲取較大貨運增 量（25 年規劃貨運吞吐量達 245 萬

22、噸） 。 99.6 111 124 135 0% 5% 10% 15% 0 50 100 150 2016201720182019 航空發貨總量（萬噸)yoy 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 8 2）點對點運輸方式轉為軸輻式運輸方式有助于提升單機貨載，降低運輸成本。 3）鄂州貨運樞紐的建成有助于順豐貨機航班獲取白天優質時刻，提升總體運輸時效。 地地網：地面運輸網絡資源優勢明顯。網：地面運輸網絡資源優勢明顯。 截至 2019 年，公司擁有近 1.8 萬個自營網點，擁有 9 個樞紐級中轉場，36 個航空、鐵 路站點，129 個片區中轉場；目前已開通干、支線合計超 10 萬條，開

23、通高鐵線路 161 條，普列線路 122 條，高鐵極速達產品已覆蓋 63 個城市，陸運網絡遍布全國。在收購 夏暉之后，順豐控股在全國擁有 175 個不同類型的倉庫，面積近 228 萬 m ，形成輻射 全國的倉儲服務網絡。由于順豐直營的模式，其在終端網點數量上低于通達系，但從運 輸干支線路、轉運中心數量、運輸車輛數量來看，順豐有著明顯優勢。絕對的掌握不僅 有利于公司合理調度資源，提高時效，同時也有助于對服務品質的把握。 圖圖 12：各快遞企業各快遞企業陸網陸網物流資源對比（物流資源對比（截至截至 2019 年年） 資料來源：公司公告、招商證券 信息網信息網自主研發完成的智慧物流平臺。自主研發完成

24、的智慧物流平臺。 公司自主研發了一套完整的智慧網平臺，包括順豐物流各項核心營運系統、順豐地圖平 臺、大數據平臺、信息安全平臺等，用以實現數據交互分析、助力智慧物流升級。在智 慧倉網方面，構建了完整的順豐云倉信息系統體系以支持電商倉、大件倉、冷運倉、醫 藥倉、海外集運倉、微倉等多種倉儲業務形態；在終端收派智能化方面，順豐持續推動 數字化之路前行，在客戶端持續優化與客戶的便捷互動交互。順豐的智慧物流系統會提 升未來異常件的處理時效，降低成本，提升質量，并確?？蛻魝€性化需求得到更好的保 障。 2019 年，順豐繼續加大在大數據及產品、人工智能及應用、精準地圖平臺、智能化設 備、智慧硬件、綜合物流解決

25、方案等方面的科技研發投入，科技實力獲得穩步提升，已 獲得及申報中的專利共有 2361 項， 軟件著作權 1220 個， 其中 2019 年發明專利申請量 占到 2019 年專利申請總量的 60%，專利持有量在國內快遞行業排名第一。 終端網點干線運輸車輛運輸線路自動化設備轉運中心 順豐1800043000（自有+外包干支線）10萬干支線60（全自動分揀場）129片區中轉場 中通300006800（自有）2900（干線）約155共91，直營82 韻達274668622（標準化車輛）約4300（干線）-直營59 圓通320055500約3500（干線）80直營73 申通2550052003226（干

26、線）90共68，直營61 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 9 圖圖 13：天網：天網+地網地網+信息網三網合一信息網三網合一 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券 （2）研發投入+固定資產開支較大，構筑綜合物流的強大壁壘 近年來，順豐的資本開支較高，18-19 年每年資本投入達到 100 億元以上，2019 年研 發投入達到 26 億元，占比營收達到 2.3%。 圖圖 14：19 年順豐研發投入達年順豐研發投入達 26 億元億元 圖圖 15：19 年順豐資本開支（含股權收購）達年順豐資本開支（含股權收購）達 129 億元億元 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公

27、告、招商證券 為什么順豐的大規模資本開支可以構筑競爭壁壘？為什么順豐的大規模資本開支可以構筑競爭壁壘？ 1.購建運輸設備以及轉運中心：例如飛機、運力設備、轉運中心、自動化分揀等 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 10 傳統業務的 2B 領域主要是指商務件，而商務件對時效比較敏感，對價格不太敏感。大 量購置飛機、車輛，鋪設轉運中心，有利于完善運輸網絡布局，提升運輸時效。相比于 三通一達， 順豐的直營模式疊加強大的航空實力使其能夠在線路安排和管理上更具有掌 控權，在時效性上有較大優勢，從而避免了激烈的價格爭奪戰。 圖圖 16：順豐順豐固定資產凈額較高（單位：億元）固定資產凈額較高

28、（單位：億元） 圖圖 17：順豐資順豐資固定資產主要構成固定資產主要構成 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 *注：飛機包括飛機、 飛機發動機、周轉件及高價維修工具 2.收購、成立子公司：例如收購敦豪供應鏈，投資新夏暉等 當前重貨、冷鏈、供應鏈等 2B 端新業務市場集中度小，但市場潛力較大，競爭者眾多 且較為分散。先行切入（通過收購現有領域公司速度較快） ，鋪設專屬物流網絡，有利 于形成先發優勢（B 端用戶粘性較強） ，同時業務起量之后固定成本被攤薄，穩健運營 之后單票價格在市場上將具有較大競爭優勢。 后來者將面臨巨額的網絡鋪設成本和客戶 獲取成本，進入壁壘較高。 3.

29、智慧物流信息系統建設：例如智慧物流地圖，大數據，區塊鏈等 公司應用 AI 構建了完整的網絡與線路規劃算法系統，有效預測快遞件量和選點，規劃 運輸線路，合理配置中轉場分區資源，提高其集散效能，有助于降低運輸成本，提升運 輸時效，實現同城快遞高時效的要求；解決傳統物流行業選址規劃等方面的難題，提升 企業運營效率。另外，順豐正在構建智慧物流地圖服務平臺，深入到物流全環節，作為 國內首家工業級物流地圖服務產品，順豐地圖具備精準地址，高準確率，億級大數據等 核心優勢?？傮w來看，這樣的信息技術優勢擴大了物流生態圈，有助于為 B 端客戶進行 庫存管理以及精準運輸安排，提升了用戶粘性。 （3）直營模式對物流全

30、流程具有絕對控制力 直營模式在順豐的差異化競爭策略下具有顯著優勢。直營模式在順豐的差異化競爭策略下具有顯著優勢。 1）經營具有穩定性、服務質量標準化，疫情期間體現出強大優勢。經營具有穩定性、服務質量標準化，疫情期間體現出強大優勢。順豐從總部到網點 的各級經營機構，以及從收件到中轉到派件的核心業務環節，均采用自營模式為主，僅 部分非核心環節輔以外包模式，不僅能保證公司經營的穩定性，還能確保在異常風險事 件、運營時效、質量及成本等方面的可控性。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 11 2） 新業務能夠利用大網的資源，快速孵化，客戶忠誠度高新業務能夠利用大網的資源，快速孵化，客戶忠

31、誠度高。直營模式下，順豐的冷鏈、 重貨、供應鏈、同城配等新業務可以充分利用大網的資源實現客戶、系統、人員、組員 等方面的協同，實現快速擴張。 3）公公司掌握全流程核心數據，有助于智慧物流的建設。司掌握全流程核心數據，有助于智慧物流的建設。直營模式下信息系統和全流程 數據集中、統一管控，有利于公司進行基于客戶服務的有價值的大數據分析和應用。 圖圖 18：順豐采用直營化管理模式：順豐采用直營化管理模式 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券 二、多層次產品體系：新業務即將迎來業績釋放 1. 順豐控股全產品概況 時效件時效件： 針對時效敏感的客戶， 主要提供高端快遞服務， 產品分為順豐即日、 順豐次

32、晨、 順豐標快。2019 年該項業務實現收入 565 億，同比+6%，占比 50%。時效件業務是順 豐的基石業務。 經濟件：經濟件：針對時效較不敏感但是對價格較為敏感的客戶，主要提供隔日達等性價比較高 的服務。2019 年公司推出特惠專配，切入中高端電商件市場。2019 年該項業務實現收 入 269 億，同比+32%，占比 24%。 重貨快運重貨快運：目前子品牌有順豐快運（直營體系） 、順心捷達（加盟體系） 。產品有重貨包 裹、 小票零擔、 大票零擔、 整車服務。 2019 年該項業務實現收入 127 億元， 同比+57%， 占比 11%。 冷運及醫藥：冷運及醫藥：主要分為生鮮水果（疫情下業務

33、訂單增長迅猛） 、冷凍食品、醫藥（發展 亮點是疫苗運輸） 等三個板塊。 2019 年該項收入實現 51 億元， 同比+33%， 占比 5%。 。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 12 同城配送：同城配送： 2019 年同城配送實現獨立公司化運作，向 B 端客戶提供定制化服務，向 C 端客戶提供即時配送服務。2019 年該項業務實現收入 19.5 億，同比+96%，占比 2%。 國際業務：國際業務：主要提供國際標快/國際特惠/國際小包等業務，目前業務收入占比較小，擴 張速度較慢。2019 年該項業務實現收入 28 億，同比+8%，占比 3%。 供應鏈：供應鏈：18-19 年完

34、成收購整合后，建立順豐新夏輝和順豐 DHL。為 B 端客戶提供高 度定制化的供應鏈服務。2019 年該項業務實現收入 49 億，同比+11x，占比 4%。 總體來看，順豐新業務板塊（重貨總體來看，順豐新業務板塊（重貨+冷運冷運+同城配同城配+國際國際+供應鏈）收入占比從供應鏈）收入占比從 15 年的年的 7%提升至提升至 2019 年的年的 25%（合計約為（合計約為 287 億元） 。綜合物流版圖億元） 。綜合物流版圖已經搭建完成已經搭建完成。 圖圖 19：順豐全產品詳細介紹：順豐全產品詳細介紹 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 13

35、 圖圖 20：順豐：順豐新業務占比逐漸提升新業務占比逐漸提升 資料來源：公司公告、招商證券 2. 綜合物流版圖搭建完成，未來成長可期 時效件：時效件：需求驅動力逐漸轉變，高端消費拉動業務量增速需求驅動力逐漸轉變，高端消費拉動業務量增速 過去幾年順豐時效件的來源主要是商務信函和個人散件，業務需求的驅動力是 GDP 增 速，2019 年受宏觀經濟下行影響，商務信函和個人散件業務量增速低迷，僅為 6%。 2020 年初，受新冠疫情影響，全國供應鏈受到較大沖擊，但順豐強大的物流運輸能力 保障了防疫物資運輸以及 B 端供應鏈穩定。 另外， 疫情加速了高端消費品線上化的趨勢， 結合當前生鮮物流訂單以及航空

36、貨運運輸量情況，20 年上半年時效件收入預計能夠達 到 20%以上，大超此前預期。 未來市場空間：未來市場空間：我們認為疫情只是催化劑，高端消費品的線上化趨勢在疫情后不會就此 終結。預計未來高端消費品在時效件來源中占比將超過 1/3，20-22 年我們判斷時效件 增速有望達到 21%、14%、12%（商務件增速仍將與 GDP 增速掛鉤，但高端消費品收 入增速將抬升整體收入增速） 。結合調研情況以及國際龍頭企業時效件凈利率，我們預 計公司時效件凈利率保持基本穩定， 約為 9%左右， 隨著規模效益以及產能利用率提升， 未來三年凈利率可能呈現穩步上行態勢。 圖圖 21：順豐時效件收入增速與順豐時效件

37、收入增速與 GDP 增速增速 圖圖 22：順豐時效件收入情況變化及預測順豐時效件收入情況變化及預測 資料來源：公司公告、招商證券 注：2016 年及以后， “順豐標快”以順豐時效產品計入年報 資料來源：公司公告、招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 14 經濟件：經濟件：特惠專配切入中高端電商市場，經濟件迅速起量特惠專配切入中高端電商市場，經濟件迅速起量 過去 10 年公司曾兩次試水電商件，但都由于成本較高以失敗告終。19 年 5 月推出的特 惠專配以填倉為契機，幫助順豐實現件量的快速提升。但是隨著特惠專配件實現快速起 量，為了平衡成本和效率，公司逐漸對該項業務進行戰略調整；電商件的運營方式將逐 漸完善，最終實現快慢網分離。 未來市場空間：未來市場空間：結合公司目前戰略規劃，目前順豐特惠專配日均 700 萬票，下半年有 望達到日均 1000 萬票。中高端電商件市場約占總電商件市場規模的 30%。隨著線上購 物滲透率逐步提升，中西部地區人口年均網購頻次