1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Invest 評級：買入（首次覆蓋）評級：買入（首次覆蓋）市場價格：市場價格：13.13.4 46 6 元元 Table_Authors 分析師：分析師：康雅雯康雅雯 執業證書編號：執業證書編號：S0740515080001 電話：021-20315097 Email： 分析師：朱分析師：朱骎楠楠 執業證書編號：執業證書編號：S0740523080003 Email： 聯系人：李昱聯系人：李昱喆 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)1,355 流通股本(百萬股)1,355 市價

2、(元)13.46 市值(百萬元)18,239 流通市值(百萬元)18,239 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）10,236 10,084 11,963 13,358 14,468 增長率 yoy%-4%-1%19%12%8%歸母凈利潤（百萬元）1,930 1,967 1,761 1,891 2,026 增長率 yoy%-6%2%-10%7%7%每股收益（元）1.42 1.45 1.30

3、 1.40 1.49 每股現金流量 1.54 1.44 1.20 1.08 1.21 凈資產收益率 11%11%9%9%10%P/E 9.45 9.27 10.36 9.64 9.00 P/B 1.04 0.99 0.95 0.91 0.87 備注：股價取自 2024 年 8月 15 日收盤 Table_Summary 報告摘要報告摘要 公司概要：公司概要：江西出版發行領頭羊，打造多元新業態。江西出版發行領頭羊，打造多元新業態。中文傳媒主要從事出版、發行、印刷包裝、物資貿易、新媒體新業態、投資等業務，是一家具有多介質、平臺化、全產業鏈特點的地方國企出版集團。2023 年，公司歸母凈利潤達 19

4、.7 億元，4 年 CAGR 達3.3%。行業分析：行業分析：圖書市場格局穩定，看好圖書市場格局穩定，看好 SLG 類游戲付費率持續提升。類游戲付費率持續提升。圖書市場格局穩定，新書出版效率提升明顯。其中，教材教輔需求剛性，出生人口下滑對其影響中短期內無虞，而一般圖書伴隨疫后線下生態恢復，多數品類明顯回暖。另外，出海游戲市場步入成熟期，SLG 類游戲市場份額穩定，生命周期長，看好整體付費率持續提升。經營分析：經營分析：加固主業基礎，拓展新業態變現路徑。加固主業基礎，拓展新業態變現路徑。出版發行主業基本盤穩固，彰顯增長韌性。出版發行主業基本盤穩固，彰顯增長韌性。公司出版發行業務穩中有增，內生品牌

5、規模優勢顯著，并通過外延并購夯實出版實力；拓展發行渠道，渠道控制力不斷強化。我們認為，公司教材教輔受益于素質教育育人所需知識覆蓋范圍增加、K12 學生結構優化，以及公司自身推進資源整合，積極拓展市場，看好人均教材教輔持有量和客單價實現量價齊升，助力教材教輔業績實現穩中有升。另外，一般圖書多品類碩果累累，少兒圖書盈利能力逆勢向上，看好一般圖書持續增長。積極拓展新業態，挖掘業績增長新動能。積極拓展新業態，挖掘業績增長新動能。公司積極利用自身資金、內容、渠道優勢，布局多元新業態。1）游戲業務）游戲業務：現有產品流水穩定，新游表現良好，有望貢獻業績增量。2）教育業務）教育業務：全通教育技術基底扎實，新

6、華云成果豐碩，看好智慧教育版圖擴張。3）收購營銷業態收購營銷業態：在有望收獲可觀現金流基礎上，布局 AI+營銷賽道，同主業產生協同效應可期。運用賬上現金優勢，加大對外投資并購力度。運用賬上現金優勢，加大對外投資并購力度。公司運用充足賬上現金優勢，積極對外投資、資源整合，優化產業布局，我們看好公司提高資金使用效率，發揮國資優勢，通過投資做強業務版圖。盈利預測、估值及投資評級：盈利預測、估值及投資評級：我們預計中文傳媒 2024-2026 年收入分別為 119.63/133.58/144.68 億元，分別同比增長 18.63%/11.67%/8.31%?？紤]到稅收政策變化會對公司 2024-202

7、6 年凈利潤產生影響，預計 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 17.61/18.91/20.26 億元，分別同比增長-10.47%/7.41%/7.11%，對應 PE 估值分別為 10.4x/9.6x/9.0 x。我們選擇出版行業內同樣從事圖書出版發行公司作為可比對象，包括鳳凰傳媒、中南傳媒、浙版傳媒、南方傳媒、山東出版。參考同業可比公司，考慮到公司教材教輔 主業穩固壯根基，多元業態拓新天主業穩固壯根基，多元業態拓新天 中文傳媒(600373.SH)/傳媒 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 08 月 16 日-20%-10%0%10%20%30%40%50%2023/082023

8、/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/07中文傳媒滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 穩健增長，且積極利用賬上現金進行對外投資并購，有望打開業績成長空間，且估值低于可比公司平均水平，建議持續關注，首次覆蓋，給予買入評級。風險提示：風險提示：文化監管端的政策風險；國有傳媒企業優惠政策變動；短視頻直播電商圖書折扣力度加大；研報使用的信息數據更新不及時的風險。9WbUfVcW8X8XbZdXaQaO8OoMmMnPmQiNn

9、NyQfQpOzQ6MnNuNNZmOrMvPsOvM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 公司概覽：江西出版發行領頭羊，打造多元新業態公司概覽：江西出版發行領頭羊，打造多元新業態.-6-夯實主業，多元布局新業態.-6-教材教輔和一般圖書穩健，盈利能力出色.-7-行業分析：圖行業分析：圖書市場格局穩定，看好書市場格局穩定，看好 SLG類游戲付費率持續提升類游戲付費率持續提升.-10-圖書市場格局穩定，教材教輔和一般圖書規模有望穩步向上.-10-出海游戲市場步入成熟期，看好 SLG類游戲付費率持續提升.-14-經營分

10、析：加固主業基礎，拓展新業態變現路徑經營分析：加固主業基礎，拓展新業態變現路徑.-15-主業基本盤穩固，彰顯增長韌性.-16-游戲經營利潤穩定，新游有望提供增量.-23-教育基底扎實，看好版圖擴張.-24-收購營銷業態，賦能主業可期.-25-運用賬上現金優勢，加大對外投資并購力度.-27-盈利預測與估值盈利預測與估值.-28-盈利預測.-28-風險提示風險提示.-32-文化監管端的政策風險.-32-國有傳媒企業優惠政策變動.-32-短視頻直播電商圖書折扣力度加大.-32-研報使用的信息數據更新不及時的風險.-32-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程.-6-圖表圖表2：公司

11、股權架構（截至：公司股權架構（截至2024Q1）.-7-圖表圖表3：2023年公司營收按業務拆分（億元）年公司營收按業務拆分（億元）.-7-圖表圖表4：2019-2023年公司營收按業務拆分（億元）年公司營收按業務拆分（億元）.-7-圖表圖表5：2019-2023年公司營收及增速（億元）年公司營收及增速（億元）.-8-圖表圖表6：2019-2023年公司營收按產品拆分（億元）年公司營收按產品拆分（億元）.-8-圖表圖表7：2019-2023年公司毛利率情況（年公司毛利率情況（%）.-8-圖表圖表8：2019-2023年公司毛利構成（億元）年公司毛利構成（億元）.-8-圖表圖表9：2019-20

12、23年公司歸母凈利潤及歸母凈利率情況（億元）年公司歸母凈利潤及歸母凈利率情況（億元）.-9-圖表圖表10：2019-2023年公司費用率情況（年公司費用率情況（%）.-9-圖表圖表11：2019-2023年公司資產負債率（年公司資產負債率（%）.-9-圖表圖表12：2019-2023年公司經營活動現金流量凈額及增速（億元）年公司經營活動現金流量凈額及增速（億元）.-9-圖表圖表13：2019-2023年公司賬上現金（億元）年公司賬上現金（億元）.-9-圖表圖表14：2019-2023年公司分紅情況（年公司分紅情況（%）.-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -

13、4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表15：2019-2023年公司存貨周轉率和應收賬款周轉率（次）年公司存貨周轉率和應收賬款周轉率（次）.-10-圖表圖表16：2019-2023年公司商譽占凈資產比重（年公司商譽占凈資產比重（%）.-10-圖表圖表17：出版行業競爭格局情況：出版行業競爭格局情況.-10-圖表圖表18：2018-2022年圖書零售市場新老書品種數及出版效率情況（種）年圖書零售市場新老書品種數及出版效率情況（種）.-11-圖表圖表19：2006-2023年全國出生人口及對應的學習階段（萬人）年全國出生人口及對應的學習階段（萬人）.-11-圖表圖表20：2018-2038年我國年

14、我國K12階段出生人口數情況（萬人）階段出生人口數情況（萬人）.-12-圖表圖表21：2019-2023年主要省份教材教輔收入增速同年主要省份教材教輔收入增速同K12階段出生人口增速對比（階段出生人口增速對比（%）.-13-圖表圖表22：2019-2023年主要省份教材教輔收入增速同年主要省份教材教輔收入增速同K12階段出生人口客單價增速對比（億元，階段出生人口客單價增速對比（億元，%）.-13-圖表圖表23：2019-2023年全國圖書零售市場各品類碼洋規模（億元）年全國圖書零售市場各品類碼洋規模（億元）.-13-圖表圖表24：2019-2023年全國圖書零售市場各品類碼洋增速（年全國圖書零

15、售市場各品類碼洋增速（%）.-13-圖表圖表25：2021-2024年年1月實體書店渠道指數變化情況月實體書店渠道指數變化情況.-14-圖表圖表26：2021-2024年年1月網店渠道指數變化情況月網店渠道指數變化情況.-14-圖表圖表27：2014-2023年自研移動游戲海外收入及占整體收入比重（億美元）年自研移動游戲海外收入及占整體收入比重（億美元）.-14-圖表圖表28：2023年流水年流水TOP200移動游戲玩法分布（按流水，移動游戲玩法分布（按流水，%）.-14-圖表圖表29：2022-2023年全球年全球SLG移動游戲收入規模（億元）移動游戲收入規模（億元）.-15-圖表圖表30：

16、2023年年SLG移動游戲產品數量上線時間占比分布（移動游戲產品數量上線時間占比分布（%）.-15-圖表圖表31：公司商業模式：公司商業模式.-16-圖表圖表32：2019-2023年公司出版業務收入及增速（億元）年公司出版業務收入及增速（億元）.-16-圖表圖表33：2019-2023年公司發行業務收入及增速（億元）年公司發行業務收入及增速（億元）.-16-圖表圖表34：2019-2023年公司出版業務營收拆分（億元）年公司出版業務營收拆分（億元）.-17-圖表圖表35：2019-2023年公司發行業務營收拆分（億元）年公司發行業務營收拆分（億元）.-17-圖表圖表36：公司旗下圖書出版社梳

17、理：公司旗下圖書出版社梳理.-17-圖表圖表37：2021-2023年江教傳媒營收及歸母凈利潤情況（億元）年江教傳媒營收及歸母凈利潤情況（億元）.-18-圖表圖表38：2021-2023年高校出版社營收及歸母凈利潤情況（億元）年高校出版社營收及歸母凈利潤情況（億元）.-18-圖表圖表39：公司銷售渠道示意圖：公司銷售渠道示意圖.-18-圖表圖表40：2019-2023年公司教輔教材收入及增速（億元）年公司教輔教材收入及增速（億元）.-19-圖表圖表41：2019-2023年公司教材教輔毛利及其占比（億元）年公司教材教輔毛利及其占比（億元）.-19-圖表圖表42：2019-2023年公司教材教輔

18、碼洋及增速（億元）年公司教材教輔碼洋及增速（億元）.-19-圖表圖表43：2019-2023年公司教材教輔銷量及增速（億冊）年公司教材教輔銷量及增速（億冊）.-19-圖表圖表44：2019-2023年江西省年江西省K12在校學生數（萬人）在校學生數（萬人）.-20-圖表圖表45：2019-2023年公司年公司K12階段學生人均教材教輔持有量（冊階段學生人均教材教輔持有量（冊/人人/年）年）.-20-圖表圖表46：江西省小學、初中、高中階段單個學生平均教材教輔支出測算（元：江西省小學、初中、高中階段單個學生平均教材教輔支出測算（元/學期）學期）.-20-圖表圖表47：2018-2022年江西省一

19、般公共預算教育經費及增速（億元）年江西省一般公共預算教育經費及增速（億元）.-21-圖表圖表48：2019-2023年江西省居民人均可支配收入及增速（元）年江西省居民人均可支配收入及增速（元）.-21-圖表圖表49：2019-2023年主要省份年主要省份K12階段學生教材教輔客單價（元）階段學生教材教輔客單價（元）.-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表50：2019-2023年江西省年江西省K12階段學生教材教輔客單價及增速（元）階段學生教材教輔客單價及增速（元）.-21-圖表圖表51：2019-2023年公司一般圖

20、書收入及增速（億元）年公司一般圖書收入及增速（億元）.-22-圖表圖表52：2019-2023年公司一般圖書毛利及其占比（億元）年公司一般圖書毛利及其占比（億元）.-22-圖表圖表53：2019-2023年公司一般圖書碼洋及增速（億元）年公司一般圖書碼洋及增速（億元）.-22-圖表圖表54：2019-2023年公司一般圖書銷量及增速（億冊）年公司一般圖書銷量及增速（億冊）.-22-圖表圖表55：公司一般圖書產品矩陣：公司一般圖書產品矩陣.-22-圖表圖表56：二十一世紀出版社集團暢銷產品線：二十一世紀出版社集團暢銷產品線.-23-圖表圖表57：2021-2023年二十一世紀出版社集團市場圖書毛

21、利率（年二十一世紀出版社集團市場圖書毛利率（%）.-23-圖表圖表58：2019-2023年游戲業務收入及扣非歸母凈利潤增長情況（億元）年游戲業務收入及扣非歸母凈利潤增長情況（億元）.-23-圖表圖表59：2019-2023年游戲業務收入構成（億元）年游戲業務收入構成（億元）.-23-圖表圖表60：2020Q1-2024Q1列王的紛爭流水（億元）列王的紛爭流水（億元）.-24-圖表圖表61：列王的紛爭長周期價值運營方法論：列王的紛爭長周期價值運營方法論.-24-圖表圖表62：2022Q1-2024Q1The Walking Dead：Survivors流水（億元）流水（億元）.-24-圖表圖表

22、63：第三方監測荒野迷城國內：第三方監測荒野迷城國內ios端收入量情況（美元）端收入量情況（美元）.-24-圖表圖表64：2019-2023年全通教育收入及歸母凈利潤（億元）年全通教育收入及歸母凈利潤（億元）.-25-圖表圖表65：2023年全通教育收入構成（億元）年全通教育收入構成（億元）.-25-圖表圖表66：新華云教育大數據分析平臺架構：新華云教育大數據分析平臺架構.-25-圖表圖表67：新華云：新華云AI智慧體育系統智慧體育系統.-25-圖表圖表68：2021-2028E朗知傳媒收入及增速（億元）朗知傳媒收入及增速（億元）.-26-圖表圖表69：2020-2028E朗知傳媒毛利率（朗知

23、傳媒毛利率（%）.-26-圖表圖表70：2022年年-2023年年11月朗知傳媒凈利潤（億元）月朗知傳媒凈利潤（億元）.-26-圖表圖表71：2024-2026年朗知傳媒承諾扣非歸母凈利潤及增速（億元）年朗知傳媒承諾扣非歸母凈利潤及增速（億元）.-26-圖表圖表72：朗知傳媒：朗知傳媒AIGC科幻短劇逃出萬圣科幻短劇逃出萬圣 機器覺醒機器覺醒.-27-圖表圖表73：朗知傳媒輕慕數字人：朗知傳媒輕慕數字人.-27-圖表圖表74：2019-2023年公司投資收益（億元）年公司投資收益（億元）.-27-圖表圖表75：2019-2023年公司投資收益占營業利潤比重（年公司投資收益占營業利潤比重（%）.

24、-27-圖表圖表76：公司資本運作項目梳理：公司資本運作項目梳理.-28-圖表圖表77：公司分產品收入及毛利率預測（百萬元）：公司分產品收入及毛利率預測（百萬元）.-31-圖表圖表78：可比公司估值：可比公司估值.-32-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 公司概覽：公司概覽：江西江西出版發行出版發行領頭羊領頭羊，打造，打造多元多元新業態新業態 夯實主業夯實主業，多元布局新業態多元布局新業態 夯實主業基礎夯實主業基礎，積極謀劃轉型升級積極謀劃轉型升級。中文傳媒主要從事出版、發行、印刷包裝、物資貿易、新媒體新業態、投資等業務，是一家具

25、有多介質、平臺化、全產業鏈特點的地方國企出版集團。2010 年，公司借殼鑫新股份上市。2013 年以來，公司共有 200多種出版物榮獲/入選國家級多項獎項及項目。2015 年，公司并購智明星通，推進互聯網平臺布局，旗下列王的紛爭（Clash of Kings）成為當年歐美市場營收表現最好的國產手游之一。2020 年，公司組建江西中文傳媒數字出版作為轉型升級重要平臺，加快新媒體與數字出版領域布局。2024 年，公司收購朗知傳媒布局 AI+營銷賽道，并擬收購江教傳媒及高校出版社以夯實主業。國有國有資本資本加持加持，股東背景良好。，股東背景良好。截至 2024Q1，江西省出版傳媒集團直接持有公司 5

26、5.8%的股權，為公司的控股股東。江西省出版傳媒集團作為省政府出資的文化領域國有獨資公司，形成了文化出版、文化傳媒、文化科創、文化商業、文化資本五大產業板塊融合發展的戰略格局。江西省人民政府則為公司實際控制人，授權江西省國有文化資產監督管理領導小組辦公室履行出資人職責。圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司官網，公司公告，中文數字出版官網，財富，上海證券報，中國出版傳媒商報，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 出版發行出版發行為主要收入來源。為主要收入來源。公司主要經營圖書出版、發行、新業態等業務。其中，

27、出版及發行業務為主要收入來源，未剔除內部抵消口徑下，2023 年收入分別達 41.3 億元及 59.5 億元，合計營收占比達 75.4%。圖表圖表3：2023年公司營收按業務拆分（年公司營收按業務拆分（億億元）元）圖表圖表4：2019-2023年公司年公司營收按營收按業務業務拆分拆分（億元億元）來源：Wind，中泰證券研究所（注：營收拆分為未剔除內部抵消口徑）來源：Wind，中泰證券研究所（注：營收拆分為未剔除內部抵消口徑）教材教輔和一般圖書穩健教材教輔和一般圖書穩健，盈利能力出色盈利能力出色 優化收入結構，優化收入結構，一般圖書一般圖書和教材教輔和教材教輔穩增穩增。2019-2023 年，公

28、司營收端有所波動，主要由于公司著眼“控規模、調結構、提質量、增效益、防風險”的優質發展戰略，主動壓縮物資貿易規模，疊加游戲業務現有產品生命周期影響下收入正常下滑所致。其中，公司一般圖書及教材教輔產品穩步增長，2023 年收入（未剔除內部抵消口徑）分別達 53.1 億元020406080發行業務出版業務新業態物資貿易其他印刷包裝物流業務05010015020192020202120222023發行業務出版業務物資貿易新業態印刷包裝物流業務其他 圖表圖表2：公司股權架構（截至：公司股權架構（截至2024Q1）來源：公司公告，Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之

29、后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 及 46.0 億元，4年 CAGR 分別達6.3%及10.4%，營收占比分別達39.7%及 34.4%；新業態（主要為游戲）收入占比 10.2%，后續伴隨新產品上線有望回暖。圖表圖表5：2019-2023年年公司營收及增速（公司營收及增速（億億元）元）圖表圖表6：2019-2023年年公司公司營收營收按產品拆分按產品拆分（億億元）元）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所（注：營收拆分為未剔除內部抵消口徑）一般圖書一般圖書、教材教輔教材教輔及游戲及游戲齊發力，齊發力，共同推動盈利能力向上共同推動盈利能力向上。2019-2

30、023年，公司毛利率穩步向上，2023 年達 41.8%。毛利主要由一般圖書、教材教輔、新業態構成，2023 年毛利占比分別達 41.9%、32.2%及 19.7%。圖表圖表7：2019-2023年公司毛利率情況（年公司毛利率情況（%）圖表圖表8：2019-2023年公司毛利構成（億元）年公司毛利構成（億元）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所（注：毛利拆分為未剔除內部抵消口徑）費用率穩定費用率穩定，歸母凈利率穩中向好歸母凈利率穩中向好。2019-2023 年，公司穩控費用端支出，銷售費用率由 2021 年高點10.7%下降至 2023 年 8.1%，下降主要由于子公

31、司智明星通游戲推廣費用減少所致；管理費用支出正常（主要為職工薪酬支出，公司員工由 2019 年 6,417 人上升至 2023 年 6,653人），管理費用率由 2019 年 11.0%提升至 2023 年 16.5%，主要因公司營收基數下降所致；研發費用率保持穩定。公司歸母凈利潤及歸母凈利率受益于費用支出穩定，除2022 年以外，整體呈上升趨勢，2023年分別達 19.7 億元及 19.5%。112.6 103.4 107.1 102.4 100.8-2.2%-8.2%3.6%-4.5%-1.5%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%909510010511011520192020

32、202120222023營業收入（億元）yoy（%）41.6 48.4 50.2 48.1 53.1 31.0 32.4 36.7 44.1 46.0 28.9 18.9 18.1 15.1 11.7 20.6 17.5 18.5 15.1 13.6 05010015020192020202120222023一般圖書教材教輔物資貿易新業態印刷包裝物流音像及數碼產品其他35.0%38.6%39.3%38.7%41.8%30%32%34%36%38%40%42%44%20192020202120222023毛利率（%）14.015.815.614.917.18.810.011.712.513.10

33、20406020192020202120222023一般圖書教材教輔物資貿易新業態印刷包裝物流音像及數碼產品其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表9：2019-2023年公司年公司歸母凈利潤及歸母凈利潤及歸母凈利率歸母凈利率情況（情況（億元億元）圖表圖表10：2019-2023年公司費用率情況（年公司費用率情況（%）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 資本結構良好資本結構良好，紅利標簽顯著紅利標簽顯著。2019-2023 年，公司資產負債率保持穩定，2023 年達 36.4%；現金流充沛，除

34、2021 年經營活動現金流量凈額下降較明顯主要因疫情影響延遲結算收現以及新游戲項目營銷推廣支出增加等原因所致以外，每年豐厚經營現金流量凈額持續流入使得公司賬上現金穩步向上，2023 年賬上現金達 170.7 億元。分紅方面，公司分紅比例穩中有升，股息率較高，2023 年分別為 53.7%及 5.9%，考慮到公司現金流狀況良好，分紅比例仍存在一定提升空間。圖表圖表11：2019-2023年公司資產負債率（年公司資產負債率（%）圖表圖表12：2019-2023年公司經營活動現金流量凈額年公司經營活動現金流量凈額及及增速增速（億元）（億元）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究

35、所 圖表圖表13：2019-2023年公司賬上現金（億元）年公司賬上現金（億元）圖表圖表14：2019-2023年公司分紅情況（年公司分紅情況（%）來源：公司公告，Wind，中泰證券研究所 來源：公司公告，Wind，中泰證券研究所（注：股息率=當年每股股利/當年年末收盤價）營運能力穩健營運能力穩健，商譽減值商譽減值壓力小壓力小。2019-2023 年，公司存貨周轉率和應17.318.120.419.319.715.3%17.5%19.1%18.9%19.5%0%5%10%15%20%25%1516171819202120192020202120222023歸母凈利潤（億元）歸母凈利率（%）5.

36、3%6.1%10.7%9.0%8.1%11.0%13.0%14.1%15.2%16.5%3.5%2.0%2.2%2.5%2.3%0%5%10%15%20%20192020202120222023銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）37.6%36.9%37.2%38.4%36.4%27.9%29.6%30.5%31.7%31.4%0%20%40%60%20192020202120222023資產負債率（%）剔除預收款項后資產負債率（%）23.327.718.020.819.6-10.7%19.1%-34.9%15.5%-6.1%-40%-20%0%20%40%010203020192

37、020202120222023經營活動現金流量凈額（億元）yoy（%）90.0119.7132.1131.7123.320.313.113.430.347.405010015020020192020202120222023貨幣資金（億元）交易性金融資產（億元）39.3%41.3%45.1%52.6%53.7%4.5%6.4%6.1%8.2%5.9%0%2%4%6%8%10%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023分紅比例（%，左軸）股息率（%，右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 收賬款

38、周轉率穩健，2023 年分別達 5.7 和 12.6 次，銷售順暢且具有較高的流動性。同時，公司商譽占凈資產比重呈逐年下降趨勢，考慮到商譽主要來源為智明星通，游戲流水較穩定，故其減值壓力較小，對公司業績影響有限。圖表圖表15：2019-2023年公司存貨周轉率和應收賬款周年公司存貨周轉率和應收賬款周轉率（次）轉率（次）圖表圖表16：2019-2023年公司商譽占凈資產比重（年公司商譽占凈資產比重（%）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 行業分析：行業分析：圖書圖書市場市場格局穩定格局穩定，看好看好 SLG 類游戲付費率持續提類游戲付費率持續提升升 圖書圖書市場市場格

39、局穩定格局穩定，教材教輔和一般圖書教材教輔和一般圖書規模規模有望穩步向上有望穩步向上 出版行業具有準入壁壘，出版行業具有準入壁壘，競爭格局穩定競爭格局穩定。出版行業因屬于高意識形態領域，根據國務院關于非公有資本進入文化產業的若干決定，行業內企業國有資本控股需達 51%以上，國有屬性的要求決定了行業整體競爭格局為國有綜合出版集團為主、民營為輔，市場格局穩定，其中中央出版集團包括以專業及大眾出版為定位的中國出版等，地方出版集團包括鳳凰傳媒、中文傳媒等，民營出版包括新經典、果麥文化等。地方國企出版集團如鳳凰傳媒因具備區域資源優勢，營收體量較大且增速穩定，2023 年營收達 136.5 億元，5 年

40、CAGR 達 3.0%。5.95.65.65.45.712.913.614.613.112.60510152020192020202120222023存貨周轉率（次）應收賬款周轉率（次）17.4%16.1%14.8%13.9%13.2%0%5%10%15%20%20192020202120222023商譽占凈資產比重（%）圖表圖表17：出版行業競爭格局情況出版行業競爭格局情況 來源：Wind，中泰證券研究所 證券代碼證券代碼公司名稱公司名稱主要市場主要市場2023年營收（億元）2023年營收（億元）2023年凈利潤（億元）2023年凈利潤（億元）2018-2023年營收CAGR（%）2018-

41、2023年營收CAGR（%）公司屬性公司屬性601928.SH鳳凰傳媒江蘇省136.529.63.0%地方國有企業601098.SH中南傳媒湖南省136.119.57.3%地方國有企業601019.SH山東出版山東省121.523.75.4%地方國有企業601811.SH新華文軒四川省118.716.37.7%地方國有企業601921.SH浙版傳媒浙江省116.715.13.4%地方國有企業601801.SH皖新傳媒安徽省112.49.62.7%地方國有企業600373.SH中文傳媒江西省100.819.5-2.6%地方國有企業000719.SZ中原傳媒河南省98.314.01.8%地方國有企

42、業601900.SH南方傳媒廣東省93.714.410.8%地方國有企業600551.SH時代出版安徽省86.45.56.1%地方國有企業600757.SH長江傳媒湖北省67.610.2-8.2%地方國有企業601949.SH中國出版全國63.010.03.4%中央國有企業601858.SH中國科傳全國28.85.35.3%中央國有企業000529.SZ廣弘控股廣東省27.92.12.2%地方國有企業603533.SH掌閱科技全國27.80.47.9%民營企業600229.SH城市傳媒山東省26.94.14.4%地方國有企業601999.SH出版傳媒遼寧省24.11.00.6%地方國有企業60

43、5577.SH龍版傳媒黑龍江省18.43.45.6%地方國有企業603230.SH內蒙新華內蒙古自治區18.43.211.0%地方國有企業300788.SZ中信出版北京17.21.21.0%中央國有企業300364.SZ中文在線全國14.10.99.7%民營企業600825.SH新華傳媒上海13.10.4-1.3%地方國有企業603999.SH讀者傳媒甘肅省12.91.011.2%地方國有企業603096.SH新經典全國9.01.6-0.6%民營企業000793.SZ華聞集團全國5.7-11.7-31.6%民營企業002181.SZ粵傳媒廣東省5.60.1-6.9%地方國有企業300654.S

44、Z世紀天鴻全國5.10.45.9%民營企業301052.SZ果麥文化全國4.80.59.4%民營企業301025.SZ讀客文化全國4.30.06.3%民營企業301231.SZ榮信文化全國2.70.1-4.9%民營企業 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 新書出版效率提升，利于打造內容良性競爭業態新書出版效率提升，利于打造內容良性競爭業態。通過明確自身定位，精準捕捉社會熱點，契合讀者需求所推出相應選題方向的圖書能夠有效觸達讀者，因此零售市場新書的出版效率提升較明顯。北京開卷數據顯示，2022 年新書出版效率已達1.9，反映出新書的

45、單品種獲益能力提升，能有效激發圖書創作者的創作動力，從而持續產出高質量書籍，為整體零售市場持續注入活力，利于打造良性競爭業態。出生人口下滑對教材教輔影響中短期內無虞出生人口下滑對教材教輔影響中短期內無虞。地方國企出版集團主要產品為教材教輔及一般圖書，教材教輔營收占比較高。從探討教材教輔營收成長動力角度，市場對于出生人口下滑影響教材教輔收入增長的擔憂是壓制出版行業估值的主要因素之一。但是，我們認為，出生人口下滑對教材教輔收入（更準確表述應為 K12 各學習階段的教材教輔收入）增速中短期內影響有限。2024 年所對應的小學階段出生人數規模受益于2016-2017 年二胎開放后的出生人口高峰，保持較

46、大水平，對應的小學適齡人口規模達 1.0 億人。同時，K12 在校學生整體基數較大，單個年級學生人數減少對于整體規模影響較小。圖表圖表18：2018-2022年圖書零售市場新老書品種數及出版效率情況（種）年圖書零售市場新老書品種數及出版效率情況（種）來源：北京開卷，中泰證券研究所 圖表圖表19：2006-2023年全國出生人口及對應的學習階段（萬人）年全國出生人口及對應的學習階段（萬人）來源：Wind，中泰證券研究所 1.71.91.71.91.91.551.601.651.701.751.801.851.901.9505000001000000150000020000002500000201

47、82019202020212022新書品種數（種，左軸）老書品種數（種，左軸）出版效率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 K12 學生結構優化長期亦能部分對沖出生人口下滑影響。學生結構優化長期亦能部分對沖出生人口下滑影響。長期維度，從K12 在校學生構成來看，初高中學生因擁有較強的升學需求，其人均消費教材教輔金額明顯高于低年級學生，為消費教材教輔的主要群體。目前處于學齡人口紅利起步階段，按照正常升學比例變化，初高中在校學生人數在存量市場中占比有望持續上升，學生結構優化利于釋放教材教輔需求，故能一定程度上對沖出生人口下滑的影響。按

48、照正常升學節奏推測，伴隨小學階段出生人口高峰步入初高中階段，我們判斷初中階段出生人口將于 2028-2030 年迎來高峰，高中階段出生人口將于 2031-2033 年迎來高峰，給予了出版行業公司充足時間以利用在手教育資源優勢拓展創新業務方向。初高中階段學生人數及總體客單價為教材教輔收入增長核心變量初高中階段學生人數及總體客單價為教材教輔收入增長核心變量。K12階段出生人口數（適齡人口）相較于在校學生數具備較好的歷史回溯性、未來趨勢預測性等優勢，故我們嘗試使用K12 階段出生人口群體來判斷影響教材教輔收入增速的關鍵因素。從數量維度，我們通過擬合 2019-2023 年主要省份 K12 階段出生人

49、口數增速與當地的地方國企出版集團教材教輔合計收入增速趨勢，發現由于初高中階段學生人均消費教材教輔金額明顯高于小學階段，所以主要省份教材教輔收入增速與初高中階段人數增速正向相關性明顯高于 K12及小學階段人數增速。從價格維度，我們將 K12 階段出生人口客單價增速同教材教輔收入增速趨勢再次進行擬合發現，2019-2023 年，客單價在初高中學生數量增長及素質教育需求增加影響下，4 年 CAGR 達 6.3%，其增速同教材教輔收入增速同樣呈高度正相關性。因此，我們結合定量及定性分析后判斷，初高中階段學生人數及總體客單價為教材教輔收入增長的核心變量。圖表圖表20：2018-2038年我國年我國K12

50、階段出生人口數情況（萬人）階段出生人口數情況（萬人）來源：Wind，中泰證券研究所 年份年份小學階段出生人口數小學階段出生人口數小學yoy（%）小學yoy（%）初中階段出生人口數初中階段出生人口數初中yoy（%）初中yoy（%）高中階段出生人口數高中階段出生人口數高中yoy（%）高中yoy（%）合計合計合計yoy（%）合計yoy（%）201896444794494819386201996900.5%47950.0%4839-2.2%19324-0.3%202097690.8%4786-0.2%4809-0.6%193640.2%202198090.4%48170.6%4794-0.3%1942

51、00.3%2022101043.0%4811-0.1%47950.0%197101.5%2023102651.6%4807-0.1%4786-0.2%198580.8%202410153-1.1%48270.4%48170.6%19797-0.3%20259978-1.7%48791.1%4811-0.1%19668-0.7%20269491-4.9%49621.7%4807-0.1%19260-2.1%20278898-6.2%49820.4%48270.4%18707-2.9%20287971-10.4%52254.9%48791.1%18075-3.4%20297108-10.8%530

52、31.5%49621.7%17373-3.9%20305171-2.5%49820.4%20314753-8.1%52254.9%20324188-11.9%53031.5%20333727-11.0%5171-2.5%20343218-13.7%4753-8.1%20352920-9.3%4188-11.9%20363727-11.0%20373218-13.7%20382920-9.3%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 我們在錨定教材教輔收入增長的核心變量后，對于未來教材教輔收入增長趨勢判斷，認為未來 K12 學生結構優化疊

53、加素質教育需求增加帶動客單價上行能部分對沖出生人口長期下滑影響，故教材教輔收入仍有望保持穩健增長。圖表圖表21：2019-2023年主要省份教材教輔收入增速同年主要省份教材教輔收入增速同K12階段出生人口增速對比（階段出生人口增速對比（%）圖表圖表22：2019-2023年主要省份教材教輔收入增速同年主要省份教材教輔收入增速同K12階段出生人口客單價增速對比（億元，階段出生人口客單價增速對比（億元，%）來源：各省市統計局，Wind，中經數據，鳳凰傳媒公司公告，澎湃新聞，中泰證券研究所（注：主要省份包括山東省、江蘇省、河南省等 11個省市。出生人口增速指該學習階段（可分為小學、初高中）出生人口總

54、量的同比增速。主要省份教材教輔收入中，安徽省收入為剔除內部抵消口徑，其他省份收入均為未剔除內部抵消口徑。）來源：各省市統計局，Wind，中經數據，鳳凰傳媒公司公告，澎湃新聞，中泰證券研究所（注：主要省份包括山東省、江蘇省、河南省等 11 個省市。出生人口增速指該學習階段（可分為小學、初高中）出生人口總量的同比增速。主要省份教材教輔收入中，安徽省收入為剔除內部抵消口徑，其他省份收入均為未剔除內部抵消口徑。）零售市場實現正向增長，一般圖書各品類恢復明顯零售市場實現正向增長，一般圖書各品類恢復明顯。一般圖書具備可選消費屬性，同宏觀環境相關性較高。2023 年，伴隨疫后線下娛樂生態、物流運力的恢復，線

55、上線下渠道邊際改善明顯，整體零售市場碼洋增速由負轉正，碼洋規模達 912 億元，同比上升 4.7%。一般圖書多數品類碼洋增速出現明顯回暖（少兒類圖書碼洋增速雖然仍是負向增長，但降幅已明顯收窄），碼洋規模前三品類為少兒（2023 年碼洋規模達 248.2億元）、教輔及社科類圖書，市場景氣度后續有望持續回暖向上。圖表圖表23：2019-2023年全國圖書零售市場各品類碼洋年全國圖書零售市場各品類碼洋規模（億元）規模（億元）圖表圖表24：2019-2023年全國圖書零售市場各品類碼洋年全國圖書零售市場各品類碼洋增速（增速（%）來源：北京開卷，中泰證券研究所 來源：北京開卷，中泰證券研究所 532.9

56、565.0628.7697.0724.40%5%10%15%020040060080020192020202120222023教材教輔收入（億元）教材教輔收入增速（%）K12人口客單價增速（%）269.4 275.0 278.2 249.3 248.2 05010015020025030020192020202120222023少兒教輔社科文學學術文化-30%-20%-10%0%10%20%30%20192020202120222023少兒教輔社科文學學術文化 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表25：2021-2024年

57、年1月實體書店渠道指數變化情月實體書店渠道指數變化情況況 圖表圖表26：2021-2024年年1月網店渠道指數變化情況月網店渠道指數變化情況 來源：北京開卷，中泰證券研究所 來源：北京開卷，中泰證券研究所 出海游戲市場步入成熟期出海游戲市場步入成熟期，看好看好 SLG類類游戲付費率持續提升游戲付費率持續提升 出海游戲市場步入成熟期出海游戲市場步入成熟期。2023年，我國自研移動游戲海外收入達163.7億美元，占整體市場收入比重達 45.0%，在國際局勢動蕩、市場競爭劇烈以及隱私政策變動等因素影響下，出海難度和經營成本有所增加，出海游戲市場已從高速增長階段步入成熟階段。而 SLG 類游戲市場份額

58、穩定，新游中非自研流水占比較大，其流水占比在 2023 年 TOP200 移動游戲中達 5.8%。0501001502002503001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2021202220232024020040060080010001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220232024 圖表圖表27：2014-2023年自研移動游戲海外收入及占整體收入比重（億美元）年自研移動游戲海外收入及占整體收入比重（億美元）來源：游戲產業報告，中國貨幣網，中泰證券研究所 圖表圖表28：2023年流水年流水TOP200移動游戲玩法分布（

59、按流水，移動游戲玩法分布（按流水，%）來源：游戲產業報告，中泰證券研究所 30.8 53.1 72.3 82.8 95.9 116.0 154.5 180.1 173.5 163.7 0%10%20%30%40%50%60%0501001502002014201520162017201820192020202120222023中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入（億美元）自研移動游戲海外收入占整體收入比重（%）0%5%10%15%20%非自研新游流水占比（%）自研新游流水占比（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 SLG 類游戲

60、生命周期較長，類游戲生命周期較長，看好看好整體付費率持續提升整體付費率持續提升。2023 年，處于成熟期的全球 SLG 移動游戲收入規模亦有所下降。但是，SLG 游戲相較于其他游戲品類，往往具有更長的生命周期和更高的 ARPPU，點點數據顯示，2023年該品類中上線時間3年及以上的產品數量占比達60%。未來伴隨品類融合、輕度化設計的趨勢之下，新品上線有望帶動整體付費率持續提升。圖表圖表29：2022-2023年全球年全球SLG移動游戲收入規模移動游戲收入規模（億元）（億元）圖表圖表30：2023年年SLG移動游戲產品數量上線時間占移動游戲產品數量上線時間占比分布（比分布（%）來源：點點數據，中

61、泰證券研究所 來源：點點數據，中泰證券研究所 經營分析：經營分析：加固加固主業主業基礎基礎，拓展拓展新業態新業態變現路徑變現路徑 公司公司商業模式：商業模式：加固加固主業主業基礎基礎，推動，推動新業態新業態建設，拓展新變現路徑建設，拓展新變現路徑。首先，公司主業產業鏈完整，出版內生品牌力較強，并積極開展外延并購整合資源，夯實出版綜合實力。同時，公司在覆蓋江西全省的新華書店渠道基礎上，拓展線上新媒體渠道，不斷提升品牌影響力，實現圖書銷售有效轉化。其次，公司積極擁抱新興業態，努力提升新媒體新業態業務占比和貢獻率，加快數字化轉型。游戲核心產品確保穩定流水，荒野迷城等新產品有望貢獻增量。營銷業務推出朗

62、小知 AIGC 模型布局 AI+營銷賽道，處于快速發展期，有望豐厚現金流并同主業產生協同效應。此外，公司也在 AI 校對、數據平臺上布局，探索賦能主業新路徑。最后，公司運用賬上現金優勢，加強現金管理并加大對外投資并購力度，提高資金使用效率，有望發揮國資優勢，通過投資做強業務版圖。646.2580.454056058060062064066020222023全球SLG移動游戲收入規模（億元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 主業主業基本盤基本盤穩穩固固，彰顯增長韌性，彰顯增長韌性 出版發行出版發行穩中有增穩中有增。2019-202

63、3 年，公司出版業務收入由 30.3億元增長至 41.3 億元，4 年 CAGR 達 8.0%，發行業務收入由 45.2 億元增至 59.5億元，4 年 CAGR 達 7.1%。其中，教材教輔為出版及發行業務主要收入產品之一（一般圖書中亦包含市場化教輔產品）。出版業務中，公司推進自編教材教輔建設，2023 年教材教輔出版收入達 19.2 億元，占出版收入比重為 46.5%。發行業務中，2023 年教材教輔發行收入達 26.8 億元，占發行收入比重為 45.0%。圖表圖表32：2019-2023年公司出版業務收入及增速（億年公司出版業務收入及增速（億元元）圖表圖表33：2019-2023年公司發

64、行業務收入及增速（億年公司發行業務收入及增速（億元）元）來源：Wind，中泰證券研究所（注：出版營收為未剔除內部抵消口徑）來源：Wind，中泰證券研究所（注：發行營收為未剔除內部抵消口徑）30.333.835.638.341.311.4%5.4%7.6%7.8%0%2%4%6%8%10%12%0102030405020192020202120222023出版業務收入（億元）yoy（%）45.250.053.655.659.510.6%7.2%3.7%7.2%0%2%4%6%8%10%12%01020304050607020192020202120222023發行業務收入（億元）yoy（%）圖表

65、圖表31：公司：公司商業模式商業模式 來源：公司公告，游俠網，朗知傳媒，新華云，大江新聞，文書守正，中文數字出版，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：2019-2023年公司出版業務年公司出版業務營收拆分營收拆分（億元（億元）圖表圖表35：2019-2023年公司發行業務年公司發行業務營收拆分營收拆分（億元）（億元）來源：公司公告，中泰證券研究所（注：出版營收拆分為未剔除內部抵消口徑）來源：公司公告，中泰證券研究所（注：發行營收拆分為未剔除內部抵消口徑）內生品牌規模優勢顯著，外延并購夯實出版實力。內生

66、品牌規模優勢顯著，外延并購夯實出版實力。公司旗下擁有9家出版社，涵蓋了少兒、社科、主題讀物、文藝等細分方向，其中3家為國家一級出版社，綜合出版實力雄厚。同時，江西人民出版社等8家單位入選“2023 中國圖書海外館藏影響力百強”，擁有顯著的品牌規模優勢。另外，公司通過外延并購，擬以 22.7 億元收購出版集團持有的江教傳媒100%股權、高校出版社 51%股權（發行股份 4.5 億元+支付現金18.2億元），配套定增方案已于 8 月 9 日獲得上海證券交易所并購重組審核委員會審核通過，在有效解決同業競爭的同時又夯實自身出版實力，做大業務版圖。7.47.78.39.810.25.65.96.48.0

67、9.015.518.419.419.120.61.81.81.51.51.50102030405020192020202120222023自編教材教輔租型教材教輔一般圖書音像數碼產品18.018.821.926.326.826.130.030.829.032.51.11.20.90.20.201020304050607020192020202120222023教材教輔一般圖書音像數碼產品 圖表圖表36：公司旗下圖書出版社梳理公司旗下圖書出版社梳理 出版社出版社 簡稱簡稱 國家一級出國家一級出版社版社 主要方向主要方向 二十一世紀出版社集團有限公司 二十一世紀出版社 專注于少兒圖書的出版，致力于

68、“為孩子建設一所沒有圍墻的學?！?。江西人民出版社有限責任公司 江西人民出版社 在哲學、政治、經濟、歷史、軍事、文化、教育、傳記、科普等 人文社科出版領域取得了豐碩成果。江西教育出版社有限責任公司 江西教育出版社 形成了以文教助學讀物、少兒啟蒙讀物為重點，以高品位的主題讀物、學術著作、教育理論及辭書工具書為特色，以音像電子、數字出版為延伸的產品線規劃。百花洲文藝出版社有限責任公司 百花洲文藝出版社 以文藝精品圖書為主。紅星電子音像出版社有限責任公司 紅星電子音像出版社 以教育、社會科學類等方向內容為主。江西科學技術出版社有限責任公司 江西科學技術出版社 主要出版農業、醫學保健、生活類圖書。江西美

69、術出版社有限責任公司 江西美術出版社 出版書法篆刻、少兒讀物、繪畫藝術、教材教輔等方向圖書。中國和平出版社有限責任公司 中國和平出版社 以低幼益智、動漫故事、圖畫書、兒童文學、少兒科普等圖書，以及雜志和音像電子制品為主。江西高校出版社有限責任公司 高校出版社 主要從事教輔教材等圖書的出版。來源：公司公告，各公司官網，愛企查，江西科學技術出版社，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表37：2021-2023年江教傳媒營收及歸母凈利潤情年江教傳媒營收及歸母凈利潤情況（億元）況（億元）圖表圖表38：2021-202

70、3年高校出版社營收及歸母凈利潤年高校出版社營收及歸母凈利潤情況（億元）情況（億元）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 持續拓展線上線下渠道持續拓展線上線下渠道，強化渠道控制力強化渠道控制力。截至 2023 年末，公司發行板塊擁有圖書發行網點 359 家，旗下市、縣新華書店已形成省內強大的渠道控制力和品牌聚合力。同時，公司在鞏固傳統電商平臺份額的基礎上，積極參與抖音、小紅書等新媒體渠道拓展，大力建設“江西新華在線”項目，致力打造線上線下場景融合。教材教輔穩中有升。教材教輔穩中有升。2019-2023 年，公司教材教輔收入、毛利、碼洋、銷量均呈穩步上升態勢，未剔除內部抵

71、消口徑下，2023 年教材教輔收入3.84.44.51.31.51.80%10%20%30%0.02.04.06.0202120222023營收（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy（%）歸母凈利潤yoy（%）5.75.96.60.70.71.10%20%40%60%02468202120222023營收（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy（%）歸母凈利潤yoy（%）圖表圖表39：公司公司銷售渠道銷售渠道示意圖示意圖 來源：南昌市新華書店，江西新華發行集團有限公司，京東，淘寶，拼多多，抖音，小紅書，微博，微信，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -1

72、9-公司深度報告公司深度報告 達 46.0 億元，同比增長 4.5%，毛利達13.1 億元，毛利占比 32.2%。公司教材經營格局穩定，教輔以合規為基石，奮力開拓省內和省外市場。同時，公司旗下發行集團順利完成江西省教育廳 20232025 年義務教育階段學生免費教科書采購項目招投標工作，總金額不超過 26.2 億元，利于進一步保持公司主營業務收入的穩定性。圖表圖表40：2019-2023年公司教輔教材收入及增速（億年公司教輔教材收入及增速（億元）元）圖表圖表41：2019-2023年公司教材教輔毛利及其占比（億年公司教材教輔毛利及其占比（億元）元）來源：公司公告，中泰證券研究所（注：教材教輔收

73、入為未剔除內部抵消口徑）來源：公司公告，Wind，中泰證券研究所（注：教材教輔毛利為未剔除內部抵消口徑）圖表圖表42：2019-2023年公司教材教輔碼洋及增速（億年公司教材教輔碼洋及增速（億元）元）圖表圖表43：2019-2023年公司教材教輔銷量及增速（億年公司教材教輔銷量及增速（億冊）冊）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 K12 在校學生結構優化在校學生結構優化，看好人均教材教輔持有量提升，看好人均教材教輔持有量提升。量方面，江西省統計局數據顯示，2019-2023 年，江西省 K12 在校學生數較為穩定，其中初高中學生數量占比提升較明顯，2023 年占比達

74、 46.8%。同時，公司K12階段學生人均教材教輔持有量穩步上升，2023年達88冊/人/年。我們認為，初高中階段學生相較小學階段學生存在剛性升學需求且所學知識范圍更廣，故人均教材教輔持有量較高（江西省小學主要使用教材科目數量為 5 門，初高中科目數量為 9 門），我們看好公司在省內初高中學生占比提升趨勢下，K12 階段學生人均教材教輔持有量的持續提升。18.018.821.926.326.84.5%13.1%20.2%4.5%0%20%40%05020192020202120222023教材教輔發行收入（億元）教材教輔出版收入（億元）教材教輔收入yoy（%）8.810.011.712.513

75、.122.8%25.4%28.2%32.4%32.2%0%10%20%30%40%05101520192020202120222023教材教輔毛利（億元）教材教輔毛利占比（%）26.2 28.3 30.2 35.6 37.5 19.0 19.8 22.5 26.8 27.6 6.4%9.6%18.3%4.2%0%10%20%0204020192020202120222023教材教輔出版碼洋（億元）教材教輔發行碼洋（億元）教材教輔碼洋yoy（%）2.12.42.62.93.16.1%9.2%14.5%4.1%0%10%20%02420192020202120222023教材教輔出版銷售量（億冊）

76、教材教輔發行銷售量（億冊）教材教輔銷售量yoy（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表44：2019-2023年江西省年江西省K12在校學生數（萬在校學生數（萬人）人）圖表圖表45：2019-2023年公司年公司K12階段學生人均教材階段學生人均教材教輔持有量（冊教輔持有量（冊/人人/年）年）來源：江西省統計局，中泰證券研究所 來源：公司公告，江西省統計局，中泰證券研究所 初高中學生高客單價優勢顯著初高中學生高客單價優勢顯著。價方面，我們嘗試使用省內教材定價以及教輔費用支出標準等數據以推測當地學生在 K12 不同學習階段

77、的教材教輔支出情況，發現初高中階段學生客單價顯著高于小學階段學生，初高中學生占比的提升能更有效帶動教材教輔增長。這進一步驗證了初高中階段學生人數及總體客單價為教材教輔收入增長的核心變量觀點的合理性?？春檬冉滩慕梯o客單價看好省內教材教輔客單價持續持續增長。增長。2018-2022 年，江西省一般公共預算教育經費持續增加，地方行政對教育重視度較強。同時，江西省居民人均可支配收入也呈上升趨勢，居民消費能力不斷增強，擁有較為肥沃的教育發展土壤。江西省 K12 階段學生教材教輔客單價相較于傳統教育大省客單價，基數較低，伴隨素質教育育人所需知識覆蓋范圍增加、省內K12階段學生結構優化，以及公司自身推進資

78、源整合，積極拓展市場，江西省 K12學生教材教輔客單價已有明顯增長趨勢，該趨勢有望延續，助推公司教材教輔收入增長。411.4406.3395.8383.9375.1220.1220.4216.4208.4208.1105.5110.5115.8120.7122.3010020030040050020192020202120222023小學初中高中61.064.771.583.688.06.1%10.5%16.9%5.2%0%5%10%15%20%02040608010020192020202120222023人均教材教輔持有量（冊/人/年）yoy（%）圖表圖表46：江西?。航魇⌒W小學、初中

79、、高中階段初中、高中階段單個學生單個學生平均教材教輔支出測算（元平均教材教輔支出測算（元/學期）學期）來源：江西省人民政府，南昌市教育局，江西省發改委，中泰證券研究所（注：在進行K12學生教材及教輔支出測算時，考慮到小學、初中、高中階段使用各科教材教輔時間段不一，故選用 6年級、9年級和高二收費標準分別代表小學、初中、高中階段教材及評議教輔收費情況。教材支出中教材定價數據缺失部分用其他年級同類教材定價標準替代。評議教輔支出參考 2022 年秋季南昌市城區公辦學校收費標準。市場化教輔方面，小學、初中、高中階段一科一輔以外學習需求會給予各階段評議教輔支出一定系數予以表示。）小學小學初中初中高中高中

80、教材33.068.493.6評議教輔87.8338.4467.0教輔（評議教輔+市場化教輔）96.6439.9700.4教材教輔合計129.6508.3794.0 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表47：2018-2022年江西省一般公共預算教育經費年江西省一般公共預算教育經費及增速及增速（億元）（億元）圖表圖表48：2019-2023年江西省居民人均可支配收入及年江西省居民人均可支配收入及增速（元）增速（元）來源：江西省教育廳，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表49：2019-2023年主要省份年

81、主要省份K12階段學生教材階段學生教材教輔客單價（元）教輔客單價（元）圖表圖表50：2019-2023年年江西省江西省K12階段學生教材教階段學生教材教輔客單價輔客單價及增速及增速（元）（元）來源：各省市統計局，Wind，鳳凰傳媒公司公告，中泰證券研究所（注：客單價由各省的省級出版集團教材教輔收入除以當地 K12在校學生數得出。山東省在校學生數為剔除青島地區后數據。教材教輔收入為未剔除內部抵消口徑。）來源：Wind，江西省統計局，中泰證券研究所（注：客單價由各省的省級出版集團教材教輔收入除以當地 K12在校學生數得出。教材教輔收入為未剔除內部抵消口徑。）一般圖書出版穩步向上，推進發行渠道升級一

82、般圖書出版穩步向上，推進發行渠道升級。2019-2023年，公司一般圖書面對經濟承壓等外部因素擾動，仍保持較快增長。出版方面，公司旗下各出版社發力打造市場圖書，少兒、社科等品類碩果累累，公司2023年在綜合零售市場實洋占有率為 2.96%，實洋排名第 4。發行方面，公司一方面在線下全新改造重點地級市文化綜合體，努力實施“賣場效益倍增計劃”，聚合圖書銷售、童書館等多元業態，打造一站式文化綜合服務平臺；另一方面在線上推進“江西新華在線”項目上線運營，截至 2023 年年報，平臺交易金額超過9,100 萬。1048.51133.21220.51250.81317.28.1%7.7%2.5%5.3%0

83、%2%4%6%8%10%020040060080010001200140020182019202020212022一般公共預算教育經費（億元）yoy（%）6.7%9.3%5.9%5.6%0%2%4%6%8%10%050001000015000200002500030000350004000020192020202120222023居民人均可支配收入（元）yoy（%）01002003004005006007008009001000河南省江西省浙江省山東省江蘇省20192020202120222023420.5439.5503.4618.1652.64.5%14.5%22.8%5.6%0%5%10

84、%15%20%25%010020030040050060070020192020202120222023K12階段客單價（元）yoy（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表51：2019-2023年公司一般圖書收入及增速（億年公司一般圖書收入及增速（億元）元）圖表圖表52：2019-2023年公司一般圖書毛利及其占比（億年公司一般圖書毛利及其占比（億元）元）來源：公司公告，中泰證券研究所（注：一般圖書收入為未剔除內部抵消口徑）來源：公司公告，Wind，中泰證券研究所（注：一般圖書毛利為未剔除內部抵消口徑）圖表圖表53：2

85、019-2023年公司一般圖書碼洋及增速（億年公司一般圖書碼洋及增速（億元）元）圖表圖表54：2019-2023年公司一般圖書銷量及增速（億年公司一般圖書銷量及增速（億冊）冊）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 少兒圖書領域優勢明顯，盈利能力逆勢向上。少兒圖書領域優勢明顯，盈利能力逆勢向上。公司在少兒圖書領域優勢明顯，二十一世紀出版社集團持續推出爆款，精準踩準政策支持科學普及方向，連續三年分別推爆了神獸發電站 柯南科學實驗營 米吳15.5 18.4 19.4 19.1 20.6 26.1 30.0 30.8 29.0 32.5 16.3%3.8%-4.1%10.4%

86、-10%-5%0%5%10%15%20%020406020192020202120222023一般圖書發行收入（億元）一般圖書出版收入（億元）一般圖書收入yoy（%）14.015.815.614.917.133.1%41.0%39.7%35.8%44.2%0%10%20%30%40%50%02468101214161820192020202120222023一般圖書毛利（億元）一般圖書毛利占比（%）36.243.149.452.062.729.932.833.230.833.315.0%8.8%0.2%16.0%0%10%20%05010020192020202120222023一般圖書出版碼

87、洋（億元）一般圖書發行碼洋（億元）一般圖書銷售碼洋yoy（%）2.12.32.32.12.314.6%3.1%-6.9%10.4%-10%0%10%20%0.01.02.03.020192020202120222023一般圖書出版銷售量（億冊）一般圖書發行銷售量（億冊）一般圖書銷售量yoy（%）圖表圖表55：公司一般圖書產品矩陣公司一般圖書產品矩陣 板塊板塊 細分板塊細分板塊 代表性書籍代表性書籍 代表作者代表作者 少兒 少兒科普 大中華尋寶記系列 孫家裕 少兒繪本 不一樣的卡梅拉手繪本 克利斯提昂.約里波瓦、沈念駒 兒童文學 茶花女 小仲馬、李玉民 社會科學 歷史 歐陽修文化叢書 劉后濱、徐

88、長青 人文藝術 重估俄蘇美學、延安美術史、辛棄疾畫傳 凌繼堯、韓勁松、朱虹、劉曉毅 自然科學 醫學 健康微言 萬軍軍 科技 城市之光：南昌固廢處理循環經濟產業園變遷史 鄧濤、饒開東、宋娟 大眾讀物 文學 難以攀登的美、幻生書 劉上洋、海男 小說 樹化玉 周文 來源：天貓，江西人民出版社，百花洲文藝出版社，江西科學技術出版社，江西美術出版社，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 科學漫畫 三套科普漫畫，誕生三套億元科普產品線，穩住了市場陣腳。同時，二十一世紀出版社集團采取對獨家優秀版權產品進行渠道限價，對市場競品較多圖

89、書進行折扣隨行就市的策略，毛利率在渠道端打折力度不減情況下實現抬升，2023 年毛利率達 23.3%。圖表圖表56：二十一世紀出版社集團暢銷產品線二十一世紀出版社集團暢銷產品線 圖表圖表57：2021-2023年二十一世紀出版社集團市場圖年二十一世紀出版社集團市場圖書毛利率書毛利率（%）來源：出版商務網，中泰證券研究所 來源：出版商務網，中泰證券研究所 游戲游戲經營利潤經營利潤穩定穩定，新游有望提供增量新游有望提供增量 游戲業務控制費用支出，經營利潤保持穩定游戲業務控制費用支出，經營利潤保持穩定。2019-2023年，公司子公司智明星通游戲業務因生命周期影響，收入呈下降趨勢，2023年收入達1

90、3.3 億元，主要收入為游戲服務收入。但是，智明星通通過控制營銷開支，使得游戲業務扣非歸母凈利潤近 3 年保持穩定，2023 年達 2.7 億元，同比增長 13.5%。圖表圖表58：2019-2023年游戲業務收入及扣非歸母凈利年游戲業務收入及扣非歸母凈利潤潤增長情況增長情況（億元）（億元）圖表圖表59：2019-2023年游戲業務收入構成（億元）年游戲業務收入構成（億元）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 現有核心產品穩定貢獻流水，新游有望提供增量現有核心產品穩定貢獻流水，新游有望提供增量。主要產品方面，列王的紛爭及The Walking Dead：Survivo

91、rs均為 SLG 類游戲，生命周期較長，上線以來流水較穩定，為游戲業務收入提供堅實保障，2023年流水分別達 5.4 億元、5.6 億元。其中，列王的紛爭通過打造多元21.5%18.7%23.3%0%5%10%15%20%25%202120222023市場圖書毛利率20.917.418.415.313.35.44.52.02.42.7-17.1%5.8%-16.8%-12.9%-16.6%-55.5%19.6%13.5%-60%-40%-20%0%20%40%051015202520192020202120222023收入（億元）扣非歸母凈利潤（億元）收入yoy（%）扣非歸母凈利yoy（%）0

92、51015202520192020202120222023游戲服務（億元）授權運營游戲等（億元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 成長體系及穩固生態系統，持續加入活動機制，充分挖掘 IP價值，擁有較強的用戶粘性，并保持較高用戶活躍度，凸顯長周期價值。同時，公司上新產品荒野迷城表現良好，截至 2024 年 8 月 13 日，該產品上線至今 ios 端累計貢獻收入量約 9,200 萬元，有望貢獻業績增量。圖表圖表60：2020Q1-2024Q1列王的紛爭 流水（億元）列王的紛爭 流水（億元）圖表圖表61：列王的紛爭長周期價值運營方法

93、論列王的紛爭長周期價值運營方法論 分析分析 產品端 玩法：支持 PVP 多人競技，成長體系多元。內容：持續快速更新。社交關系和生態系統：堅持全球混服，基于聯盟生態向外探索。運營端 線上：基于數據積累，對玩家進行分層，結合探索完成度來合理制訂運營節奏；開展敦煌 IP聯動。線下：同南昌書城開展品牌聯名活動。來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：列王的紛爭官網，白鯨出海，獨立出海聯合體，列王的紛爭，中泰證券研究所 圖表圖表62：2022Q1-2024Q1The Walking Dead：Survivors流水（億元）流水（億元）圖表圖表63：第三方監測荒野迷城國內第三方監測荒野迷城國內ios端收入量

94、端收入量情況（美元）情況（美元）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：點點數據，中泰證券研究所（注：收入量數據截至 2024年8月13日）教育基底扎實，看好版圖擴張教育基底扎實，看好版圖擴張 教育業務技術、資源、內容基底扎實，看好版圖擴張教育業務技術、資源、內容基底扎實，看好版圖擴張。公司所屬子公司藍海國投與江西東旭投資集團等共同投資設立的合伙企業中文旭順為全通教育的控股股東（2024Q1 持有 22.9%股權），同時公司旗下江西新華發行集團組建江西新華云教育科技公司以布局教育賽道，擁有扎實的技術、資源及內容基底。全通教育收入較穩定，有望賦能公司教育版圖全通教育收入較穩定，有望賦能公司教育版圖

95、。全通教育深耕教育信息化多年，以基礎教育學段家?；臃掌鸩?，業務逐步發展至涵蓋基礎教育、家庭教育及教師繼續教育不同領域。2019 年，全通教育因計提商0.00.51.01.52.02.53.020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1流水（億元）0.00.51.01.52.022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1流水（億元）0200004000060000800001000001200001400002024/02/08 2024/03/24 202

96、4/05/08 2024/06/22 2024/08/06收入量（美元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 譽減值準備、長期股權投資減值準備，導致歸母凈利潤出現明顯下滑，隨后業績逐步回暖。收入較為穩定，2023 年收入中主要收入來源為繼續教育業務（收入4.4 億元，占比達 68.7%），我們看好全通教育深厚教育信息化技術基底有望持續支持公司智慧教育版圖擴張。圖表圖表64：2019-2023年全通教育收入及歸母凈利潤（億年全通教育收入及歸母凈利潤（億元）元）圖表圖表65：2023年全通教育收入構成（億元）年全通教育收入構成（億元）來

97、源：Wind，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 新華云資源、渠道優勢明顯，成果豐碩新華云資源、渠道優勢明顯，成果豐碩。新華云教育資源覆蓋 K12全學科、全學段，并取得人教數字教材、北師大數字教材、江西本版數字教輔等獨家代理版權。同時，依托全省新華書店網點渠道，在各地市、縣、區成立駐地服務團隊，提供長期運維提供保障。一方面，新華云搭建綜合智慧教育平臺，實現教育數據的標準化、集中化存儲和管理，助力精準教學。另一方面，新華云打造 AI 智慧體育系統，具有即時分析排名情況等功能，深入體教融合，有望受益于政策催化加速推廣。圖表圖表66：新華云教育大數據分析平臺架構新華云教育大數據分析平臺架

98、構 圖表圖表67：新華云新華云AI智慧體育系統智慧體育系統 來源：新華云，中泰證券研究所 來源：新華云教育，中泰證券研究所 收購收購營銷營銷業態業態，賦能主業可期賦能主業可期 7.27.17.26.06.4-100%-50%0%50%100%150%(10)(5)051020192020202120222023收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入yoy（%）歸母凈利yoy（%）0.91.14.4家?；由墭I務教育信息化項目建設及運營繼續教育 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 收購朗知傳媒收購朗知傳媒，有望貢獻可觀現金流有望貢獻可

99、觀現金流。公司于 2024 年 3 月花費 6.4 億元收購朗知傳媒 58%股份，朗知傳媒采用直銷的業務模式向客戶提供整合營銷服務，主要客戶均系國民經濟重要領域的品牌方，覆蓋汽車、電子通信、金融、快消等行業。朗知傳媒 2023 年收入達 10.3 億元，同增 26.5%，處于快速發展階段，后續收入增速有望略有下降并趨于穩定。毛利率 2023 年下降主要因行業競爭加劇導致行業壓縮利潤空間，后續有望通過降本增效進行改善。另外，朗知傳媒原管理股東承諾扣非歸母凈利2024-2026 年分別不低于0.9 億元/1.1 億元/1.3 億元。圖表圖表68：2021-2028E朗知傳媒收入及增速（億元）朗知傳

100、媒收入及增速（億元）圖表圖表69：2020-2028E朗知傳媒毛利率（朗知傳媒毛利率（%）來源：公司公告，中泰證券研究所（注：2023年數據為未經審計口徑）來源：公司公告，中泰證券研究所（注：2023年數據為未經審計口徑）圖表圖表70：2022年年-2023年年11月朗知傳媒凈利潤（億月朗知傳媒凈利潤（億元）元）圖表圖表71：2024-2026年朗知傳媒承諾扣非歸母凈利潤年朗知傳媒承諾扣非歸母凈利潤及增速及增速（億元）（億元）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 布局布局 AI+營銷賽道營銷賽道，同主業產生協同效應可期同主業產生協同效應可期。朗知傳媒積極擁抱AI技術，

101、將 AI 同營銷主業結合，具有較好的 AIGC 運用能力。具體而言，朗小知 AIGC 模型為朗知傳媒自主研發的智能內容生成平臺，用戶可以通過問答方式，自動化生成長文本、圖片等多樣化內容，大幅提高內容生產效率。同時，公司使用 AI 制作影片，擺脫了傳統拍攝需要的場景搭建、道具、服裝等線下重投入；朗知的 SR 合成現實技術打造出的數字人可幫助主播快速的進行視頻內容生產，降低內容生產成本，未來亦有望同公司主業產生協同效應。0%5%10%15%20%25%30%051015202021 20222023 2024E2025E2026E2027E2028E收入（億元）yoy（%）16%17%18%19%

102、20%21%毛利率（%）0.70.40.00.20.40.60.82022年2023年1-11月凈利潤（億元）0.9 1.1 1.3 23.6%18.2%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.5202420252026扣非歸母凈利潤（億元）yoy（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表72：朗知傳媒朗知傳媒AIGC科幻短劇逃出萬圣科幻短劇逃出萬圣 機器機器覺醒覺醒 圖表圖表73：朗知傳媒朗知傳媒輕慕數字人輕慕數字人 來源：朗知傳媒，中泰證券研究所 來源：朗知傳媒，中泰證券研究所 運用賬上現金優勢，加大對外

103、投資并購力度運用賬上現金優勢，加大對外投資并購力度 運用賬上現金優勢，加大對外投資并購力度運用賬上現金優勢，加大對外投資并購力度。公司通過積極運用充足賬上現金優勢進行對外投資、資源整合，也通過設立基金等專業團隊進行資本運作，近 5 年的投資收益占營業利潤比重保持在 10%以上，在夯實主業、提升公司資金收益水平的同時優化產業布局，我們看好公司提高資金使用效率，發揮國資優勢，通過投資做強業務版圖，加快數字化轉型。圖表圖表74：2019-2023年公司投資收益（億元）年公司投資收益（億元）圖表圖表75：2019-2023年公司投資收益占營業利潤比重年公司投資收益占營業利潤比重（%）來源：Wind，中

104、泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 3.22.211.36.12.802468101220192020202120222023投資收益（億元）16.8%10.8%47.2%29.6%15.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20192020202120222023投資收益占營業利潤比重（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 我們對公司不同業務進行拆分，公司未來收入主要由教材教輔、一般圖書、音像及數碼產品、印刷包裝、物資貿易、新業態等部分構成。

105、教材教輔教材教輔：數量維度，K12 在校學生數=K12 階段出生人口數*入學率。江西省小學階段出生人口數伴隨出生率下降預計將有所下滑，而出生率下降對初高中階段人口數影響則相對滯后，K12 階段出生人口數中短期內整體仍將保持穩定狀態。另外，根據關于實施新時代基礎教育擴優提質行動計劃的意見，頂層設計已明確指出要推進基本公共教育服務均等化，顯著擴大基礎教育優質資源，我們認為，義務教育階段及高中階段入學率在該指引下有望穩中向上，其中小學及初中階段義務教育成果有望鞏固，入學率將基于現有水平范圍內略有波動，而高中階段優質教育供給有望進一步提升，帶動入學率穩步上升。我們預計 2024-2026年江西省K12

106、在校學生數有望保持穩定，增速分別為+1.6%/+0.1%/-1.7%。價格維度，初高中階段學生因存在較強升學需求，其人均教材教輔支出金額較高，為教材教輔的主力消費人群。按照升學節奏推算，江西省K12 圖表圖表76：公司資本運作項目梳理公司資本運作項目梳理 時間時間 項目名稱項目名稱 簡況簡況 2013 年 新華聯合發行 子公司新華發行集團認購新增注冊資本 1.4 億元，持有新華聯合 35%的股權。2015 年 智明星通 收購智明星通 100%股權。2015 年 藍海國投 推動全資子公司藍海國投轉型成為公司的投融資平臺，成為獨立運營的 法人化投融資機構，積極推動財務公司的創設。2018 年 江西

107、新華銀洲保險經紀 二級控股子公司新華壹品完成對江西新華銀洲保險經紀 51%股權的收購，成功介入保險經紀業務。2020 年 全通教育 藍海國投與東旭投資共同設立中文旭順開展股權投資業務，合計持有全通教育表決權比例為 23.5%，為全通教育控股股東。2020 年 新媒體基金 藍海國投在上海發起設立私募，取得基金運營牌照。2021 年 新華智云 成功摘牌新華網旗下新華智云 6%的股權，在同行業中率先搶占媒體智能化賽道。2021 年 上海沐瞳 智明星通因聯營企業北京創新壹舟投資中心處置上海沐瞳項目產生稅后投資凈收益 6.4 億元。2022 年 江娛互動科技 智明星通處置參股公司北京江娛互動科技股權項目

108、，獲得了 3.0 億元稅前投資收益。2024 年 朗知傳媒 收購朗知傳媒 58%股權。2024 年 江教傳媒+高校出版社 擬以發行股份及支付現金方式收購出版集團持有的江教傳媒 100%股權、高校出版社 51%股權。來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 階段學生中初高中占比有望持續提升，更充分地釋放教材教輔使用需求，疊加素質教育對學習多樣化需求增加，有望帶動K12在校生客單價上行。根據初高中學生數量增長節奏，教材教輔出版預計2024-2026年客單價增速分別為+4.4%/+4.2%/+3.1%。教材教輔

109、發行預計 2024-2026年客單價增速分別為+8.1%/+7.6%/+7.0%。我們預計公司 2024-2026 年教材教輔出版及發行業務收入增速分別為+6.1%/+4.2%/+1.4%和+9.9%/+7.7%/+5.2%，綜合收入增速分別為+8.3%/+6.3%/+3.7%。一般圖書一般圖書：根據國家廣播電視總局及國家新聞出版署數據，2017-2021年全國圖書零售金額持續向上，4 年 CAGR 達 10.9%。公司擬收購江教傳媒與高校出版社以整合資源，夯實一般圖書出版綜合實力，預計 2024-2026 年 一 般 圖 書 出 版 收 入 增 速 將 高 于 行 業 水 平，分 別 為+2

110、1.8%/+10.4%/+11.6%。同時，發行端有效拓展新媒體等線上發行渠道，預計 2024-2026 年一般圖書發行收入增速將略高于行業水平，分別為+15.2%/+11.2%/+12.5%。預計 2024-2026 年一般圖書綜合收入增速分別為+17.8%/+10.9%/+12.1%。音像音像及數碼產品及數碼產品：我們選取同樣擁有音像產品業務的中南傳媒、山東出版及鳳凰傳媒作為可比公司，2015-2023 年，三家可比公司音像產品收入平均增速為 2.0%?？紤]到公司音像出版內容儲備豐富，且音像產品相關政策中短期內已趨于穩定，我們預計公司 2024-2026 年音像及數碼產品收入增速將趨于穩定

111、并略高于平均增速，分別為+3.1%/+2.9%/+3.2%。印刷包裝印刷包裝：智研咨詢數據顯示，我國印刷業總產值由 2019 年 1.3 萬億元增至 2022 年 1.4 萬億元，3 年 CAGR 達 3.0%。公司積極拓展承接出版企業及社會訂單，提高市場化競爭業務占比，實現品牌效應持續夯實局面，我們預計公司 2024-2026 年印刷包裝收入增速將略有加快并高于行業平均增速，分別為+6.6%/+6.9%/+7.0%。物流物流：根據智研咨詢數據，2023 年，我國社會物流總額穩健增長至 351.8萬億元，4 年 CAGR 達 4.3%。公司物流體系健全，運營穩定，2023年物流收入下滑主要因公

112、司著眼“控規模、調結構、提質量、增效益、防風險”戰略方向，主動去除低毛利率業務部分。伴隨公司物流業務質量提升，我們預計公司 2024-2026 年物流收入體量將趨于穩定，增速逐漸恢復正向增長并向行業平均水平靠攏，分別為+0.5%/+2.4%/+4.3%。物資貿易：物資貿易：我們選取同樣從事物資業務的中南傳媒、中原傳媒及山東出版作為可比公司，2018-2023 年，三家可比公司物資收入平均增速為2.6%?？紤]到公司著眼“控規模、調結構、提質量、增效益、防風險”戰略方向，已開始對于毛利率較低的物資貿易業務進行結構優化，剔除跟主業相關性低的物資部分，公司物資貿易收入規模已由 2019 年 28.9億

113、元壓縮至 2023 年 11.7 億元，優化后物資貿易中剩下的紙張、油墨等物資跟主業相關性較高，該部分收入規模被壓縮可能性有限，整體物資 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 收入規模將趨于穩定，我們預計公司2024-2026 年物資貿易收入增速將逐漸恢復正向增長，并向平均水平靠攏，2024-2026 年收入增速分別為+1.5%/+1.6%/+2.1%。新業態：新業態：新業態包括游戲、營銷等業務。游戲業務方面，Meetgames游戲出海數據顯示，海外熱門 SLG 手游收入穩步增長，由 2018 年 45 億美元增至 2022 年 7

114、0 億美元，4 年 CAGR 達 11.7%。公司旗下智明星通深耕 SLG 移動游戲賽道，產品研發實力出眾，考慮到智明星通現有核心產品流水伴隨生命周期影響自然下降，自研產品荒野迷城上線有望貢獻增量，預計公司 2024 年游戲收入將有所下滑，但伴隨新游儲備上線逐漸貢獻流水，預計 2025-2026 年收入降幅將逐漸收窄企穩，收入增速分別為-10.8%/-0.5%/+0.2%。營銷業務方面，根據華經產業研究院信息，我國數字營銷市場規模預計將從2018年3,759億元增至2024年6,175億元，6年CAGR達8.6%。公司旗下朗知傳媒主要客戶包括汽車、電子通信等行業頭部品牌方，處于快速成長期，預計

115、 2024-2026 年收入增速將高于行業平均水平并伴隨基數提升逐漸向平均水平靠攏，收入增速分別為+18.6%/+13.3%/+9.1%?？紤]到公司收購朗知傳媒后有望收獲可觀現金流，預計公司新業態2024-2026 年收入增速分別為+57.1%/+21.7%/+5.0%。其他：其他：其他業務由文創產品開發制作、藝術培訓等構成，并以文創產品為主。智研咨詢數據顯示，我國文創行業市場規模穩步增長，2023年達880.5 億元，4 年 CAGR 達 4.3%。公司其他業務 2023 年收入受消費復蘇節奏波動影響有所下滑，但江西省擁有可觀學生數量，對于文創產品需求較旺盛，后續伴隨線下消費業態景氣度回暖，

116、預計公司 2024-2026年其他業務收入將企穩，增速逐漸向行業平均水平靠攏，分別為+1.5%/+3.5%/+4.2%。毛利率：毛利率：公司教材教輔伴隨對內降本增效，對外拓展多元化業務，毛利率有望保持穩定，預計2024-2026 年毛利率分別為 28.5%/28.5%/28.9%。一般圖書受益于資源整合，綜合出版實力增強，毛利率有望穩步提升，預計 2024-2026 年毛利率分別為 32.2%/32.6%/33.1%。音像及數碼產品商業模式固定，毛利率穩定，預計 2024-2026 年毛利率分別為10.6%/10.4%/10.6%。印刷包裝業務伴隨公司品牌效應持續夯實，毛利率有望穩中向上，預計

117、2024-2026 年毛利率分別為 18.5%/18.6%/18.8%。物流和物資貿易業務受益于業務結構優化，毛利率有望改善，預計 2024-2026 年毛利率分別為 59.2%/59.8%/60.4%和 3.9%/4.0%/4.2%。新業態方面，游戲業務通過嚴格控制成本支出，毛利率有望上升，預計 2024-2026 年毛利率分別為 64.3%/64.9%/65.1%；營銷業務通過大數據服務應用以及內部結構調整實現增效降本，毛利率有望提升，預計 2024-2026年毛利率分別為 17.9%/18.5%/19.0%；預計新業態 2024-2026 年綜合毛利率分別為 45.8%/39.2%/38

118、.6%。其他業務毛利率伴隨文創產品受益于疫后線下消費場景景氣度回暖，穩中向上可期，預計 2024-2026年毛 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 利率分別為 15.8%/15.9%/16.1%。剔除內部抵消口徑下，公司 2024-2026 年綜合毛利率預計分別為 40.9%/41.1%/42.6%。我們預計中文傳媒 2024-2026 年收入分別為 119.63/133.58/144.68 億元，分別同比增長 18.63%/11.67%/8.31%?？紤]到稅收政策變化會對公司 2024-2026 年凈利潤產生影響，預計 2024

119、-2026 年歸母凈利潤分別為 17.61/18.91/20.26 億元，分別同比增長-10.47%/7.41%/7.11%，對應PE 估值分別為 10.4x/9.6x/9.0 x。我們選擇出版行業內同樣從事圖書出 圖表圖表77：公司分：公司分產品產品收入及毛利率預測（百萬元）收入及毛利率預測（百萬元）產品名稱產品名稱 2023A 2024E 2025E 2026E 一般圖書 收入 5,309.4 6,252.4 6,932.6 7,774.2 yoy（%）10.4%17.8%10.9%12.1%毛利率（%）32.2%32.2%32.6%33.1%教材教輔 收入 4,604.5 4,986.2

120、 5,300.2 5,494.8 yoy（%）4.5%8.3%6.3%3.7%毛利率（%）28.5%28.5%28.5%28.9%音像及數碼產品 收入 173.8 179.2 184.3 190.2 yoy（%）0.9%3.1%2.9%3.2%毛利率（%）10.4%10.6%10.4%10.6%印刷包裝 收入 293.3 312.6 334.2 357.6 yoy（%）16.9%6.6%6.9%7.0%毛利率（%）18.2%18.5%18.6%18.8%物流 收入 154.2 155.0 158.7 165.6 yoy（%）-22.5%0.5%2.4%4.3%毛利率（%）58.6%59.2%5

121、9.8%60.4%物資貿易 收入 1,173.9 1,191.0 1,210.1 1,235.5 yoy（%）-22.4%1.5%1.6%2.1%毛利率（%）3.7%3.9%4.0%4.2%新業態 收入 1,362.7 2,141.2 2,606.8 2,737.8 yoy（%）-9.5%57.1%21.7%5.0%毛利率（%）59.0%45.8%39.2%38.6%其他 收入 307.2 311.9 322.8 336.3 yoy（%）-18.8%1.5%3.5%4.2%毛利率（%）15.6%15.8%15.9%16.1%內部抵消數 3,496.9 3,566.8 3,691.7 3,824

122、.6 合計 收入 10,083.6 11,962.6 13,358.1 14,467.6 yoy（%）-1.5%18.6%11.7%8.3%毛利率（%）41.8%40.9%41.1%42.6%來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 版發行公司作為可比對象，包括鳳凰傳媒、中南傳媒、浙版傳媒、南方傳媒、山東出版。參考同業可比公司，考慮到公司教材教輔穩健增長，且積極利用賬上現金進行對外投資并購，有望打開業績成長空間，且估值低于可比公司平均水平，建議持續關注，首次覆蓋，給予買入評級。風險提示風險提示 文化監管端

123、的政策風險文化監管端的政策風險 圖書出版屬于內容行業，監管較嚴。公司作為內容出版發行平臺，存在內容不合規導致產品下架風險。國有傳媒企業優惠政策變動國有傳媒企業優惠政策變動 國有文化傳媒企業享受稅收優惠政策，若稅收政策發生變動，存在影響行業內公司盈利情況風險。短視頻直播電商圖書折扣力度加大短視頻直播電商圖書折扣力度加大 短視頻直播電商在零售渠道增速明顯，若其圖書折扣力度進一步增強，恐將對行業內公司盈利空間造成擠兌。研報使用的信息數據更新不及時的風險研報使用的信息數據更新不及時的風險 研究報告使用當前可獲得的數據進行分析研究，若信息數據更新不及時，則存在報告結論不基于最新數據的風險。圖表圖表78：

124、可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 601928.SH 鳳凰傳媒 269.3 18.3 19.6 21.1 14.7 13.7 12.8 601098.SH 中南傳媒 232.4 14.6 15.6 16.7 15.9 14.9 13.9 601921.SH 浙版傳媒 191.1 11.4 12.3-16.7 15.5-601900.SH 南方傳媒 108.6 10.4 11.6 12.9 10.5 9.4 8.4 60101

125、9.SH 山東出版 258.4 18.5 20.6 23.0 14.0 12.6 11.2 均值 211.9 14.6 16.0 18.4 14.4 13.2 11.6 600373.SH 中文傳媒 182.4 17.6 18.9 20.3 10.4 9.6 9.0 來源：Wind，中泰證券研究所（注：市值數據截至 2024年 08月 15 日，除南方傳媒、山東出版外，可比公司歸母凈利潤均取自 Wind 一致預期。）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度 20

126、232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 12,328 13,638 13,706 14,844 營業收入營業收入 10084 11963 13358 14468 應收票據 35 175 197 210 營業成本 5872 7066 7874 8311 應收賬款 800 944 1,058 1,146 稅金及附加 44 46 51 56 預付賬款 236 269 308 321 銷售費用 812 983 1,119 1,261 存貨 960 1,

127、116 1,258 1,319 管理費用 1,660 1,969 2,133 2,426 合同資產 0 0 0 0 研發費用 231 266 297 325 其他流動資產 4,910 5,048 5,162 5,280 財務費用-259-462-374-337 流動資產合計 19,268 21,190 21,690 23,121 信用減值損失-71-28-31-34 其他長期投資 516 612 614 617 資產減值損失-159-32-32-29 長期股權投資 2,355 2,236 2,274 2,288 公允價值變動收益-55-52-51-50 固定資產 2,071 1,931 1,8

128、19 1,736 投資收益 279 334 341 351 在建工程 86 88 93 98 其他收益 72 78 82 85 無形資產 619 536 459 393 營業利潤營業利潤 1,797 2,403 2,575 2,757 其他非流動資產 4,374 4,258 4,287 4,314 營業外收入 32 36 40 41 非流動資產合計 10,022 9,660 9,545 9,446 營業外支出 121 109 109 115 資產合計資產合計 29,29029,290 30,85030,850 31,23531,235 32,56732,567 利潤總額利潤總額 1,708 2

129、,331 2,506 2,683 短期借款 2,623 2,764 1,832 1,799 所得稅-246 583 626 671 應付票據 255 333 371 382 凈利潤凈利潤 1,954 1,748 1,879 2,012 應付賬款 2,340 2,279 2,286 2,171 少數股東損益-12-13-12-13 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,967 1,761 1,891 2,026 合同負債 1,483 1,759 1,964 2,127 NOPLAT 1,658 1,402 1,598 1,760 其他應付款 423 601 592 57

130、0 EPS（按最新股本攤?。?.45 1.30 1.40 1.49 一年內到期的非流動負債 63 76 69 73 其他流動負債 1,334 1,571 1,703 1,929 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 8,520 9,382 8,818 9,051 會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 長期借款 0 112 202 302 成長能力成長能力 應付債券 1,000 1,000 1,000 1,000 營業收入增長率-1.49%18.63%11.67%8.31%其他非流動負債 1,150 1,027 1,047 1,0

131、72 EBIT 增長率-4.84%28.91%14.05%10.10%非流動負債合計 2,150 2,139 2,248 2,374 歸母公司凈利潤增長率 1.88%-10.47%7.41%7.11%負債合計負債合計 10,67010,670 11,52111,521 11,06611,066 11,42511,425 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 18,436 19,140 19,974 20,943 毛利率 41.76%40.93%41.05%42.55%少數股東權益 183 189 195 200 凈利率 19.38%14.61%14.07%13.91%所有者權益合計所有者權益

132、合計 18,619 19,328 20,169 21,142 ROE 10.56%9.11%9.38%9.58%負債和股東權益負債和股東權益 29,29029,290 30,85030,850 31,23531,235 32,56732,567 ROIC 13.25%15.50%17.76%18.15%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 36.43%37.35%35.43%35.08%會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 債務權益比 25.98%25.76%20.57%20.08%經營活動現金流經營活動現金流 1,

133、956 1,630 1,462 1,637 流動比率 226.15%225.85%245.97%255.45%現金收益 1,939 1,533 1,729 1,886 速動比率 214.88%213.95%231.70%240.87%存貨影響 126-156-142-61 營運能力營運能力 經營性應收影響 837-286-143-85 總資產周轉率 34.43%38.78%42.77%44.42%經營性應付影響-101 196 37-126 應收賬款周轉天數 29 26 27 27 其他影響-845 343-19 22 應付賬款周轉天數 143 118 104 97 投資活動現金流投資活動現金

134、流 -2,482 34 134 144 存貨周轉天數 63 53 54 56 資本支出-264-26-40-68 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-126 119-38-15 每股收益 1.45 1.30 1.40 1.49 其他長期資產變化-2,092-59 212 227 每股經營現金流 1.44 1.20 1.08 1.21 融資活動現金流融資活動現金流 -860-354-1,528-643 每股凈資產 13.61 14.12 14.74 15.45 借款增加 165 265-849 71 估值比率估值比率 股利及利息支付-1,187-1,061-1,126-1,161 P/E 9

135、10 10 9 股東融資 14 24 26 31 P/B 1 1 1 1 其他影響 148 418 421 416 EV/EBITDA 32 25 23 21 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期

136、基準指數跌幅在10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中

137、泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報

138、告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。