【研報】農林牧漁行業深度研究：益海嘉里千億規模糧油產業龍頭揚帆遠航！-20200816（25頁）.pdf

1、 行業行業報告報告 | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 農林牧漁農林牧漁 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 08 月月 16 日日 投資投資評級評級 行業行業評級評級 強于大市(維持評級) 上次評級上次評級 強于大市 作者作者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 林逸丹林逸丹 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 農林牧漁-行業專題研究:糧食安全 專題報告：種植產業鏈投資機會有哪 些？ 2020-08-12 2 農林牧漁-行業研究周報:2020 年第 32 周周報： 本周重點關注糧食安全產業 鏈投資機會

2、！ 2020-08-09 3 農林牧漁-行業研究周報:2020 年第 31 周周報： 為保糧食安全， 農業投資機 會有哪些？ 2020-08-02 行業走勢圖行業走勢圖 益海嘉里益海嘉里：千億規模糧油產業龍頭揚帆遠航?。呵|規模糧油產業龍頭揚帆遠航！ 1、公司概覽：國內糧油行業龍頭，多個小包裝糧油產品行業第一、公司概覽：國內糧油行業龍頭，多個小包裝糧油產品行業第一 益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司是國內最大的農產品和食品加工企 業之一。公司依靠強有力品牌優勢，多元渠道網絡布局，建立廣泛長期穩定 客戶群。1991 年，公司第一瓶金龍魚小包裝油面世，引領了中國從散裝油 到小包裝油的消費模式革命，

3、 2016 至 2019 年公司在小包裝食用植物油、 包 裝米現代渠道和包裝面粉現代渠道市場份額排名第一。2019 年公司營收達 1707.43 億元，歸母凈利潤 54.08 億元。 2、行業背景：生產端集中度提升，需求端增長行業空間大、行業背景：生產端集中度提升，需求端增長行業空間大 公司屬于農副食品加工行業。 近年來， 農產品和食品加工行業集中度逐漸提 高。 家庭消費升級、 餐飲業持續增長以及食品制造業需求增加刺激了廚房食 品行業的需求增長。對比海外行業龍頭，邦吉（Bunge Limited）作為全球 四大糧食貿易商之一，其經驗展現出產業鏈一體化布局模式的潛力。 3、業務類型：兩大業務，運

4、用循環經濟，拓寬產業領域、業務類型：兩大業務，運用循環經濟，拓寬產業領域 公司業務主要包括廚房食品和飼料原料及油脂科技產品。2019 年，公司廚 房食品板塊實現營收 1087.83 億元，同比增 9.54%，保持穩定增長，占營收 比重約為 61%，為公司重點布局板塊。公司運用“循環經濟”理念，拓展產 業領域，提升附加值。 4、核心競爭力：全國布局產能、產品矩陣豐富、多元化渠道布局、一體化、核心競爭力：全國布局產能、產品矩陣豐富、多元化渠道布局、一體化 產業鏈優勢產業鏈優勢 產能方面，公司在全國擁有 65 個已投產的生產基地，依托區域優勢及規模 經濟，不斷擴大產能，實現行業領先。 產品方面，高、

5、中、低端品牌全布局，充分滿足各層次消費者需求，根據 2020 年中國品牌力指數（C-BPI）食用油品牌排行榜，金龍魚位居第一；強 大的研發實力支撐其產品陣營的不斷擴張。 渠道方面，多元化渠道布局，同時推進渠道下沉，2019 年公司經銷商數量 為 4406 家，同比上漲 17.9%，經銷商密度不斷加大，進一步提升終端客戶 覆蓋能力。 產業鏈方面，構建循環經濟產業模式，不斷拓寬公司產業領域，提高產品附 加值更高，延長產業鏈條。 風險風險提示提示：食品安全和質量控制風險、原材料價格波動風險、存貨較大風險、套期保值風險、新 冠疫情影響市場銷售風險 -15% -7% 1% 9% 17% 25% 33%

6、2019-082019-122020-04 農林牧漁滬深300 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 公司概覽公司概覽 . 4 1.1. 發展歷程：深耕國內市場，布局多元渠道，打造行業領先品牌 . 4 1.2. 股權結構：不存在實際控制人 . 5 1.3. 致力國內廚房食品領域，三個主要產品銷售市場份額行業第一 . 5 2. 行業背景：生產端集中度提升，需求端增長行業空間大行業背景：生產端集中度提升，需求端增長行業空間大 . 6 2.1. 農副食品加工產業鏈 . 6 2.2. 廚房食品板塊：需求增長動力足，消費升

7、級競爭大 . 7 2.2.1. 食用油行業 . 8 2.2.2. 大米行業 . 8 2.2.3. 面粉行業 . 9 2.3. 飼料油脂板塊：季節區域影響銷量波動，科技進步生產規模擴大 . 9 2.3.1. 飼料原料行業 . 9 2.3.2. 油脂科技行業 . 10 2.4. 一體化發展的潛力：借鑒邦吉經驗 . 10 3. 業務拆分：兩大業務，運用循環經濟，拓寬產業領域業務拆分：兩大業務，運用循環經濟，拓寬產業領域 . 12 3.1. 廚房食品板塊 . 13 3.1.1. 廚房食品多元化、專業化銷售管理 . 14 3.1.2. 廚房食品業務模式：小包裝化、品牌化 . 14 3.2. 飼料原料及油

8、脂技術產品板塊 . 15 4. 核心競爭力核心競爭力 . 16 4.1. 產能規模行業領先，產能布局區域優勢明顯 . 16 4.2. 產品品類豐富，品牌優勢強勁，研發實力支撐 . 18 4.3. 渠道全面覆蓋城市農村，橫向縱向多元發展 . 21 4.4. 一體化產業鏈布局：循環經濟理念，延長產業鏈，提升附加值 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展大事件一覽 . 4 圖 2：益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司股權結構（截至 2019 年 12 月 31 日） . 5 圖 3：公司近年來營收情況（億元，%） . 5 圖 4：公司近年來歸母凈利情況（億元，%） . 5 圖 5：2016-20

9、19 年小包裝食用植物油全國銷售量份額（%） . 6 圖 6：2016-2019 年包裝米廠商全國現代渠道銷售量份額（%） . 6 圖 7：2016-2019 年包裝面粉全國現代渠道銷售量份額（%） . 6 圖 8：農副食品加工產業鏈情況 . 7 圖 9：國內食用油生產量及消費量 . 8 圖 10：2018-2019 中國大米生產量和消費量情況 . 8 圖 11：2008-2019 中國小麥產量情況 . 9 qRpMqNrMnPmNmQsPyQwPpM8OdNaQpNmMtRqQkPrRuMkPmNsNbRoPqQwMnNnQxNsQmM 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請

10、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 12：2009-2019 我國飼料總產量情況 . 10 圖 13：公司發展歷程. 11 圖 14：邦吉公司品牌分布情況 . 12 圖 15：公司完整產業鏈示意圖 . 13 圖 16：公司各板塊營業收入情況（億元） . 13 圖 17：公司各板塊毛利率（%） . 13 圖 18：廚房食品營業收入及增長情況（億元，%） . 14 圖 19：廚房食品三渠道毛利率（%） . 14 圖 20：公司廚房食品品牌矩陣 . 15 圖 21：公司飼料原料及油脂科技品牌矩陣 . 15 圖 22：飼料原料及油脂科技營業收入及增長情況（億元，%） . 16 圖 23：飼料

11、原料及油脂科技產品毛利率（%） . 16 圖 24：2018 年中糧與益海嘉里產能對比（萬噸） . 16 圖 25：益海嘉里產能變動（萬噸） . 16 圖 26：公司生產基地布局示意圖 . 17 圖 27：廚房食品綜合項目可增產能 . 17 圖 28：公司產能擴大重要時間點 . 18 圖 29：業內可比公司產銷率比較（%） . 18 圖 30：公司廚房食品產品分列示意圖 . 19 圖 31：益海嘉里品牌矩陣 . 19 圖 32：2020 年中國品牌力指數（C-BPI）食用油品牌排行榜前 10 . 20 圖 33：同行業公司研發費用比較 . 20 圖 34：公司銷售渠道及其毛利率情況（單位：元/

12、噸） . 21 圖 35：經銷商數量變動及銷售額情況 . 21 圖 36：2014-2019 年中國網上零售額及其增長速度（單位：億元） . 22 圖 37：2019 雙十一天貓淘寶食用油熱銷商品榜 . 22 圖 38：益海嘉里水稻循環經濟模式示意圖 . 23 未找到圖形項目表。未找到圖形項目表。 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 公司概覽公司概覽 益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司成立于 2005 年 06 月 17 日，是國內最大的農產品 和食品加工企業之一。益海嘉里是愛國華僑郭鶴年和他的侄子郭孔豐共同投資的新加坡豐 益國

13、際集團在中國大陸投資的一系列糧油食品加工、銷售等業務的統稱。公司競爭優勢集 中于廚房食品領域，已擁有包括“金龍魚” 、 “胡姬花” 、 “口?！钡仍趦鹊谋姸嘀放?。 同時，公司依托食品加工產業鏈，涉足飼料原料及油脂科技產品的研發、生產與銷售。 公司的主要產品包括廚房產品和飼料原料及油脂科技產品兩大板塊： 1）公司在以小包裝零售產品滿足家庭烹飪需求的同時，為餐飲業客戶提供中包裝產品， 并為食品工業客戶提供食品原輔料。 2）公司飼料原料包括蛋白類產品、纖維類產品及能量類產品，滿足各類養殖企業不同階 段的需求；同時公司主要以棕櫚油、棕櫚仁油、椰子油等油脂為原料進行生產加工油脂科 技產品，產品包括油

14、脂基礎化學品、油脂衍生化學品、營養品以及家居及個人護理產品等 日化用品等。 1.1. 發展歷程：深耕國內市場，布局多元渠道，打造行業領先品牌發展歷程：深耕國內市場，布局多元渠道，打造行業領先品牌 全國戰略布局，致力于建立高標準綜合企業群，實現最優成本全國戰略布局，致力于建立高標準綜合企業群，實現最優成本。1988 年，公司在國內投 資了第一家油脂工廠南海油脂；1994 年，公司開展大豆壓榨產業鏈相關業務，此后不斷擴 大公司產業領域。2001-2002 年，公司在秦皇島、周口、防城港、連云港和煙臺的五家油 籽壓榨及食用油精煉廠投入運營。 截至 2019 年 12 月 31 日， 公司在全國 24

15、 個省、 自治區、 直轄市擁有 65 個已投產生產基地，同時，公司在泰州、秦皇島、上海、連云港、防城港 等地建立了多個綜合企業群，以產業鏈為核心，縱向一體化布局，通過將產業鏈上下游工 廠集于一個生產基地內，實現資源共享、高效管理和規模經濟。 強有力品牌優勢，多元渠道網絡布局，建立廣泛長期穩定客戶群。強有力品牌優勢，多元渠道網絡布局，建立廣泛長期穩定客戶群。公司較早進入國內糧油 行業。1991 年，公司第一瓶金龍魚小包裝油面世，引領了中國從散裝油到小包裝油的消費 模式革命；2002 年， “金龍魚第二代調和油”面世，引領國人食用油觀念從“安全”向“營 養健康”躍升；2006 年，金龍魚成為“北京

16、 2008 年奧運會食用油獨家供應商” 。經過多 年經營發展， 公司已經建立了強有力的品牌優勢， 與直銷客戶建立了良好的業務合作關系。 圖圖 1：公司發展大事件一覽：公司發展大事件一覽 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.2. 股權結構：不存在實際控制人股權結構：不存在實際控制人 公司共有兩名發起人，分別為 Bathos 和闊海投資。截至 2019 年 12 月 31 日，Bathos 和闊 海投資持有的公司股份占公司發行前股份比例分別為 99.99%和 0.01%。豐益國際依次通過 WCL

17、控股、豐益中國、豐益中國(百慕達)間接持有 Bathos100%權益，因豐益國際報告期內 不存在實際控制人，故公司不存在實際控制人。 圖圖 2：益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司：益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司股權結構（截至股權結構（截至 20192019 年年 1212 月月 3131 日）日） 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 1.3. 致力國內廚房食品領域，三個主要產品銷售市場份額行業第一致力國內廚房食品領域，三個主要產品銷售市場份額行業第一 廚房食品是公司主要產品類型，公司廚房食品板塊約占公司主營的 64%。公司近年來營收 和利潤增速有所放緩。2016-2019 年公司的主營業

18、務收入由 1334.94 億元增長至 1707.43 億元，復合增速 8.55%；歸母凈利潤由 5.11 億元增長至 54.08 億元，復合增速 119.6%。公 司銷售收入主要來自于中國大陸市場，2017 年至 2019 年，公司在中國大陸的營業收入占 總營業收入比重保持在 96.9%左右。 圖圖 3：公司近年來營收情況（億元，：公司近年來營收情況（億元，%） 圖圖 4：公司近年來歸母凈利情況（億元，：公司近年來歸母凈利情況（億元，%） 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00

19、% 14.00% 0.00 300.00 600.00 900.00 1,200.00 1,500.00 1,800.00 2016201720182019 營業總收入yoy 878.67% 2.54% 5.46% 0.00% 200.00% 400.00% 600.00% 800.00% 1000.00% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2016201720182019 凈利潤yoy 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 國內糧油行業龍頭， 三個主要產品銷售市場份額行業第一國內糧油行業

20、龍頭， 三個主要產品銷售市場份額行業第一。 根據尼爾森數據， 2016 至 2019 年，公司在小包裝食用植物油、包裝米現代渠道和包裝面粉現代渠道市場份額排名第一， 2019 年市場份額分別為 38.4%、18.4%和 26.7%。公司在飼料原料、油脂科技行業市場占有 率排名靠前。此外，公司積極開發新產品，目前在掛面、調味品、日化用品等細分產品領 域取得了長足的進步。 圖圖 5：2016-2019 年小包裝食用植物油全國銷售量份額（年小包裝食用植物油全國銷售量份額（%） 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖圖 6：2016-2019 年包裝米廠商全國現代渠道銷售量份額（年包裝米廠商全國現代

21、渠道銷售量份額（%） 圖圖 7：2016-2019 年包裝面粉全國現代渠道銷售量份額（年包裝面粉全國現代渠道銷售量份額（%） 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 2. 行業背景：生產端集中度提升，需求端增長行業空間大行業背景：生產端集中度提升，需求端增長行業空間大 2.1. 農副食品加工產業鏈農副食品加工產業鏈 產業鏈的上游主要是農副產品原材料，領先公司需要具備成本控制能力和抗風險能力。產業鏈的上游主要是農副產品原材料，領先公司需要具備成本控制能力和抗風險能力。原 材料包括大豆、小麥、水稻、玉米、菜籽、花生、棉籽、葵花籽、芝麻及油脂等。農副產 品主要有以

22、下幾個來源： 從事農副產品貿易的國內外專業貿易商； 主產區的糧食收儲企業； 國內糧食交易中心等公開市場；農業合作社或者農戶。農副產品采購有一定的價格波動風 險，近幾年，進口農產品價格由于國際貿易環境變化、自然氣候變化等諸多因素影響產生 了波動；同時，國內農產品價格受上游種植環節決策信息缺乏、供需不匹配、流通環節眾 多以及自然條件變化等因素影響，價格也存在一定波動。在食品行業，原材料占成本比重 較高，因此公司需要具備一定的成本控制能力和抗風險能力。 0.00% 9.00% 18.00% 27.00% 36.00% 45.00% 益海嘉里廠商A廠商B廠商C 2016201720182019 0.0

23、0% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 益海嘉里廠商A廠商D廠商E 2016201720182919 0.00% 6.00% 12.00% 18.00% 24.00% 30.00% 益海嘉里廠商A廠商F廠商G 2016201720182019 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 產業鏈的中游主要是農產品和食品加工，行業集中度逐漸提高。產業鏈的中游主要是農產品和食品加工，行業集中度逐漸提高。主要加工環節包括農產品 初加工、精深加工、油脂科技工藝等，主要產品包括廚房食品、飼料原料及油脂科技產品 等。其中，廚房食品種類豐

24、富，包括針對家庭烹飪需求的食用油、大米、面粉等小包裝零 售產品，適合餐飲客戶的食用油、調味品、豆漿粉等中包裝產品，以及滿足食品工業客戶 需求的起酥油、代可可脂、人造奶油等多種食品輔料。 產業鏈的下游為商業零售業、餐飲服務業、食品加工業、飼料業以及化工業，下游行業空產業鏈的下游為商業零售業、餐飲服務業、食品加工業、飼料業以及化工業，下游行業空 間大。間大。針對下游不同的渠道特點，產品的銷售主要有經銷和直銷兩種銷售模式，經銷模式 指公司與經銷商簽署相關協議，由經銷商在約定的期限和地域內銷售指定商品的模式；直 銷模式指除經銷模式外，企業直接和客戶簽署購銷合同，將商品銷售給客戶的模式。廚房 食品和油脂

25、科技產品中的日化用品主要針對商業零售業、餐飲服務業、食品加工業；其他 油脂科技產品及飼料原料主要通過直銷的方式銷往下游化工行業以及飼料行業。 圖圖 8：農副食品加工產業鏈情況：農副食品加工產業鏈情況 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 2.2. 廚房食品板塊：需求增長動力足，消費升級競爭大廚房食品板塊：需求增長動力足，消費升級競爭大 近年來，我國廚房食品行業增長迅速，國家相繼出臺了中華人民共和國產品質量法 中 華人民共和國食品安全法等一系列法律法規，對食品的生產、加工、流通等各環節進行 規范。這些法規有效保護了消費者以及廚房食品企業的利益，也進一步規范了廚房食品行 業市場，保障行業健康、有序

26、發展。 廚房食品種類豐富，包括針對家庭烹飪需求的食用油、大米、面粉等小包裝零售產品，適 合餐飲客戶的食用油、調味品、豆漿粉等中包裝產品，以及滿足食品工業客戶需求的起酥 油、代可可脂、人造奶油等多種食品輔料。近年來，隨著居民消費能力的提升，消費者對 于食品的需求持續增加，這正是廚房食品行業發展的機遇所在，具體來說，廚房食品需求 增長來源于以下三方面： 家庭消費升級帶動需求增長。家庭消費升級帶動需求增長。城鎮化進程的加快與人均可支配收入的提高帶動廚房食 品消費需求不斷增長， 人們對于廚房食品安全、 營養、 健康、 美味的需求也有所提升， 這推動了廚房食品行業規模的持續增長。 餐飲業需求持續增長有利

27、于優質企業發展。餐飲業需求持續增長有利于優質企業發展。隨著居民收入水平的提高，消費者對于餐 飲的需求已經從簡單的“安全、衛生”提升到了“安全、營養、健康、美味” ，這在 一定程度上提高了對食品生產企業的要求，有利于具有規模優勢、品質優勢、新產品 開發優勢的廚房食品企業。 食品制造業需求持續增長帶動廚房食品行業升級。食品制造業需求持續增長帶動廚房食品行業升級。近年來，我國食品制造業持續高速 增長，廚房食品的市場需求也持續增長。隨著大眾消費層次的提升，食品的安全、質 行業報告行業報告 | | 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 量為廣大消費者所關注，低質量、低價格

28、和低口感的食品難以滿足市場需求，食品制 造企業為了提升產品層次，積極選用質量更好、品牌信譽更高的廚房食品。 與此同時，廚房食品行業也存在著激烈的競爭，一方面，公司面臨來自消費者喜好及消費 趨勢變化、消費者品牌忠誠度、新產品推出、競爭對手定價策略、替代產品取代本公司產 品、區域地方經濟發展等多種行業競爭壓力；另一方面，廚房食品銷售存在季節性、區域 性特征要求企業的產品研發、市場定位等方面不斷與時俱進。 2.2.1. 食用油行業食用油行業 食用油按照品類可分為食用動物油和食用植物油。在我國消費結構中，食用植物油占據了在我國消費結構中，食用植物油占據了 主導地位，食用動物油占比較低。主導地位，食用動

29、物油占比較低。根據國家糧油信息中心統計數據，2018/19 年度，食用 植物油產量 2546 萬噸，我國食用植物油消費量 3338 萬噸，預計 2019/20 年度，食用植物 油產量 2640 萬噸，進口量 784 萬噸，消費量 3339 萬噸。 圖圖 9：國內食用油生產量及消費量：國內食用油生產量及消費量 資料來源：國家糧油信息中心，天風證券研究所 按照包裝方式劃分， 食用植物油可分為散裝油、 中包裝食用油以及小包裝食用油。 近年來， 隨著國家關于限制散裝油銷售相關法規的不斷出臺、居民生活水平的提升以及消費者日益 提高的食品安全意識，散裝油消費量逐漸減少，中小包裝食用油消費量逐漸上升，占據著

30、 食用油市場的主要地位。 2.2.2. 大米行業大米行業 我國是世界人口第一大國，同時也是大米第一產量大國和第一消費大國。我國是世界人口第一大國，同時也是大米第一產量大國和第一消費大國。2019 年，我國 大米的產量和消費量分別達到 1.47 億噸和 1.43 億噸。2013 年以前，我國大米的生產量和 消費量持續增長，2008 年至 2013 年年均復合增長率分別達 1.19%和 1.92%。隨著我國傳統 農業結構的變化調整，畜牧業快速發展，奶業、水產業也都有了長足的發展，消費者對于 大米等“主食”需求有下降，從 2013 年開始，我國大米消費量略有下降。 圖圖 10：2018-2019 中

31、國大米生產量和消費量情況中國大米生產量和消費量情況 資料來源：招股說明書，美國農業部（USDA） ，天風證券研究所 2506 2632 2678 2880 2963 2546 2860 2950 3030 3377 3440 3338 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2013/142014/152015/162016/172017/182018/19 國內食用油生產量（萬噸）國內食用油消費量（萬噸） 134 137137 141 143143 145 146 148 149 148 147 133 134 135 140 144 146 145 141 142142 143143 125 130 135 140 145 150 155 2008 2009 2010 2011 2012 2013