【公司研究】德林海-治藻一馬當先掘金千億市場-20200814（67頁）.pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 公用事業 2020 年 08 月 14 日 德林海 (688069) 治藻一馬當先 掘金千億市場 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 十年打造專業治藻控藻龍頭，輕資產高現金業務模式出眾。德林海成立于 2009 年，主要從事以湖庫 藍藻水華災害應急處置以及藍藻水華的預防和控制為重點的藍藻治理業務，經過十年發展，公司形成 了圍繞兩大技術路線、四大關鍵技術的核心技術體系，成為國內外目前唯一一家在“老三湖” （太湖、 巢湖、滇池）以及多個重要、大型湖庫上成功進行大規模、工廠化、無害化災害應急處置與防控的專

2、 業化藍藻治理企業。公司采用以技術研發為核心的輕資產模式，優先將資源配置在技術裝備研發、整 裝集成等對技術和保密要求高的環節，通過設備銷售與運維服務為政府解決應急與常規治藻需求，形 成了高毛利、 高現金、 低費用的財務指標。 過去 3 年公司毛利率維持在 50%以上， 2019 年 ROE32%， 銷售費用率僅 0.3%。 治藻市場設備空間近千億，公司作為份額龍頭有望充分受益市場爆發。我國監測營養狀態的 107 個湖 泊（水庫）中富營養狀態湖庫占比 28%，水體富營養化促使藍藻爆發，藍藻水華加劇湖庫富營養化， 形成惡性循環，藍藻治理、防控需求迫切。目前藍藻治理行業已經進入快速發展階段，環保部在

3、太湖、 巢湖、滇池“老三湖”基礎上定義了洱海、白洋淀、丹江口水庫“新三湖”，德林海業務目前主要集 中在太湖、巢湖、滇池、洱海四大湖泊，在六大湖藍藻治理中具備領先優勢。我們測算，隨各中小湖 泊相繼展開藍藻治理，治藻裝備銷售空間近千億，公司是目前藍藻治理業內份額最大的企業，在“三 大湖”及洱海分離站數量份額占到 72%，未來有望充分受益行業需求進一步爆發。 星云湖運維模式增強客戶粘性，單一來源談判彰顯技術領先性。公司于 2019 年 9 月與玉溪市江川區 水利局簽訂星云湖原位控藻及水質提升設備采購及運行項目合同，負責星云湖（面積約 35km） 治藻控藻。合同主要包含星云湖原位控藻及水質提升設備采購

4、集成及運行兩部分，建設工期 120 日歷 天，運行期為五年，合同累計采購金額為 4.23 億元。運營期內政府按治理指標分階段付費，下游客 戶粘性顯著增強。原位控藻技術是公司開發的新一代治理技術，公司是相關專利的研發單位與專利持 有人，項目通過單一談判來源獲得彰顯公司的技術領先優勢。 盈利預測與估值：我們預計公司 2020-2022 年實現歸母凈利潤 1.5、2.4、3.3 億元，對應 EPS 分 別為 2.53、4.03、5.54 元/股，公司目前股價對應 PE 估值分別為 41、26、19 倍，公司業務高毛利、 高現金、低費用，目前處于確定性高速增長期，三年復合增速達到 48.8%，給予 2

5、021 年 0.8 倍 PEG， 對應 2021 年 39 倍 PE，目標市值為 93.7 億。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：招標延遲風險，市場競爭加劇導致毛利率下滑風險；技術迭代； 市場數據： 2020 年 08 月 13 日 收盤價（元） 104 一年內最高/最低（元） 125/84.11 市凈率 14.1 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 1418 上證指數/深證成指 3320.73/13291.32 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 7.36 資產負債率% 20.63 總股本/流通 A 股

6、（百萬） 59/14 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 證券分析師 劉曉寧 A0230511120002 鄭嘉偉 A0230518010002 研究支持 鄭嘉偉 A0230518010002 聯系人 鄭嘉偉 (8621)232978187387 財務數據及盈利預測 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 297 48 453 692 933 同比增長率（%） 43.0 7.2 52.5 52.7 34.9 歸母凈利潤（百萬元） 100 14 150 240 330 同比增長率（%） 25.2 16.3 49.9 59.4

7、 37.4 每股收益（元/股） 2.25 0.31 2.53 4.03 5.54 毛利率（%） 51.5 49.4 49.8 50.4 51.1 ROE（%） 32.0 4.3 10.3 14.1 16.2 市盈率 46 41 26 19 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 07-22 07-24 07-26 07-28 07-30 08-01 08-03 08-05 08-07 08-09 08-11 08-13 -20% 0% 20% 40% 標題德林海滬深300指數 2 2 公司深

8、度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 67 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預計公司 2020-2022 年實現歸母凈利潤 1.5、2.4、3.3 億元，公司目前股價 對應 PE 估值分別為 41、26、19 倍，公司業務高毛利、高現金、低費用，目前處于確 定性高速增長期，三年復合增速達到 48.8%，給予 2021 年 0.8 倍 PEG，對應 2021 年 39 倍 PE，目標市值為 93.7 億。 關鍵假設點 未來三年岸上站點藻水分離系統集成的平均單價為 3400 萬元/套；深井加壓控藻 平臺假設為 1000 萬元/套； 未來三年，岸上站點

9、藻水分離系統集成、車載及組合式藻水分離裝置、藍藻加壓控 藻船、水動力控藻器、深井加壓控藻平臺的毛利率分別為 50%、57%、65%、65%和 48%。 有別于大眾的認識 第一，我們對藍藻應急和控制行業的長期景氣度判斷較市場更樂觀。市場可能擔心未來 藍藻治理取得顯著成效，需求逐年減少。但我們認為湖泊富營養化和藍藻問題短期難以 解決，甚至因人類活動排污和藍藻高增殖能力而逐年加劇。理論上，只有一類和黑臭水 體不長藻，日本琵琶湖治理 50 年至今仍需治藻，“老三湖”富營養化數十年未明顯改 善，治藻控藻需求巨大；同時，政策驅動藍藻治理需求擴展至“新三湖”、其它重點湖 庫及城市中小湖泊（消滅黑臭后的升級需

10、求），確保治藻行業高景氣高需求。 第二，我們認為公司同傳統環保工程公司商業模式有本質差異。過去市場對傳統環保企 業的認識可以總結為“低毛利率、低周轉率、現金流差”，這是由于傳統水環境治理項 目以土建工程為主，投資或墊資驅動、壁壘低、競爭激烈。公司所在細分行業更注重應 急，以預防災害事故發生，盈利模式本質為提供應急解決方案和專業服務，公司工藝路 線齊全、效果明顯，毛利率中包含技術和經驗附加，因此毛利率遠高于傳統公司，且預 收款有保障；設備銷售往往兼有后期運維。 第三，我們認為水環境治理領域的支出預算會結構性向藍藻治理傾斜。湖庫治理通常以 截污納管、清淤、建污水廠等高投資額工程為起始階段，如十三五

11、千億治理投資額 90% 以上為工程性質，當工程完善到一定程度，治藻控藻會成為下階段重點目標，中央、省 市級資金來源將更有保障。 股價表現的催化劑 藍藻災害爆發推動政策落地；星云湖模式推廣速度超預期； 核心假設風險 招標延遲風險，市場競爭加劇導致毛利率下滑風險；技術迭代； qRnOmRtOpNrQtPrMyQyRtQaQaO7NoMpPsQqQiNoOuMiNrQqPbRqRoOxNrQpQNZpNtQ 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 67 頁 簡單金融 成就夢想 1. “治藻醫生”創應急與防控技術路線，輕資產模式護航高速發 展.9 1.1 十余年深

12、耕治藻控藻，三階段探索形成核心技術體系 . 9 1.2 核心團隊在持續研發與豐富實戰經驗積累中形成壁壘 . 11 1.3 裝備集成銷售與運行維護雙輪驅動，公司進入成長階段 . 15 1.3.1 盈利模式（一）：藍藻治理技術裝備集成銷售 . 15 1.3.2 盈利模式（二）：藍藻治理專業運行維護服務 . 20 1.4 “問題導向+技術驅動”保障高盈利，支撐經營現金流穩定增長 . 22 1.4.1 應急提升定價能力，綜合毛利率遠超行業平均 . 22 1.4.2 預收款保障良好現金流，專項資金降低應收風險 . 26 1.4.3 輕資產高周轉低負債，ROE 保持 30%以上 . 29 2. 我國湖庫與

13、河道富營養化嚴重，治藻市場空間超千億 . 30 2.1 藍藻水華具有長期和突發危害，政策驅動治理進程加快 . 30 2.1.1 我國湖庫藍藻災害頻發，危害生態人居經濟發展 . 30 2.1.2 夏季為藍藻水華爆發高峰，暖冬和暴雨或提升明年應急需求 . 35 2.1.3 湖庫治藻政策持續支持，十四五力爭“有水有魚能游泳” . 37 2.2 重點湖庫藍藻形勢嚴峻，城市黑臭水體升級控藻需求 . 38 2.2.1 老三湖治藻形勢依然嚴峻，新三湖及全國藍藻有加劇趨勢 . 39 2.2.2 城市水體已完成黑臭治理階段目標，控藻將成升級需求 . 43 2.3 公司應急與控藻治理對應空間超千億，滲透率仍很低

14、. 44 3國內外富營養湖庫治理經驗：治藻控藻長期服務于治本 . 47 3.1 富營養化與藍藻互為因果，治藻控藻為必要措施 . 47 3.2 日本琵琶湖治理案例歷經 50 年完成治本，藍藻控制仍在進行 48 3.3 我國老三湖治理案例治本尚未顯成效，藍藻卻加速肆虐 . 50 3.3.1 我國太湖治理案例歷時 20 余年，藍藻爆發仍在加劇 . 50 3.3.2 我國滇池治理案例歷時近 30 年，藍藻控制常態化 . 51 3.3.3 我國巢湖治理案例歷時 20 余年，藍藻問題尚未根治 . 52 4. 公司為應急治藻與控藻專家，星云湖項目品牌效應明顯. 53 4.1 公司為我國應急治藻控藻持續做出十

15、余年貢獻 . 53 4.2 公司具有技術領先優勢和運維兼容性壁壘 . 54 4.3 公司在大型湖庫治藻行業中體量領先，效果穩定 . 57 4.4 公司星云湖項目為公司治藻控藻標桿，助力市場開拓 . 59 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 67 頁 簡單金融 成就夢想 5. 盈利預測及估值 . 60 5.1 關鍵假設 . 60 5.2 盈利預測 . 61 5.3 估值分析 . 63 6. 風險提示 . 66 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 67 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：德林海發展歷程

16、 . 9 圖 2：公司已建成治藻基本設施平臺和計劃拓展方向 . 10 圖 3：德林海發行前股權結構圖 . 11 圖 4：公司所獲榮譽/表彰/稱號 . 14 圖 5：公司裝備集成與運維業務收入不斷增長（單位：百萬元） . 15 圖 6：運營服務收入占主營收入比重不斷上升（單位：%） . 15 圖 7：公司藻水分離整裝成套技術裝備收入占比最大（單位：%）. 16 圖 8：岸上站點藻水分離系統集成裝備 . 16 圖 9：岸上站點藻水分離系統集成裝備工藝流程 . 16 圖 10：車載式藻水分離器 . 17 圖 11：車載式藻水分離器工藝流程 . 17 圖 12：組合式藻水分離器 . 17 圖 13：組

17、合式藻水分離器工藝流程 . 17 圖 14：深井加壓控藻平臺 . 18 圖 15：深井加壓控藻平臺工藝流程 . 18 圖 16：水動力控（滅）藻器 . 18 圖 17：水動力控（滅）藻器工藝流程 . 18 圖 18：加壓控藻船 . 19 圖 19：加壓控藻船工藝流程 . 19 圖 20：清水車 . 19 圖 21：清水車工藝流程 . 19 圖 22：高效水體增氧器 . 20 圖 23：高效水體增氧器工藝流程 . 20 圖 24：技術裝備系統集成銷售業務流程 . 20 圖 25：公司運行維護服務流程 . 21 圖 26：營業總收入及同比增速（單位：百萬元，%） . 23 圖 27：扣非歸母凈利潤

18、及同比增速（單位：百萬元，%） . 23 圖 28：2016 年以來公司各類裝備銷售毛利率（單位：%） . 24 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 67 頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：2016 年以來公司運維業務毛利率（單位：%） . 24 圖 30：2016 年以來公司各區域運維收入（單位：百萬元）. 24 圖 31：2016 年以來公司各區域運維毛利潤（單位：百萬元） . 24 圖 32：公司綜合毛利率高于行業平均水平（單位：%） . 25 圖 33：公司期間費用率穩步下降（單位：%） . 25 圖 34：公司財務費用率極低（單位：%） .

19、25 圖 35：公司銷售費用率遠低于行業平均（單位：%） . 25 圖 36：公司中廟街道藻水分離站項目業務與收款流程 . 26 圖 37：經營活動現金流保證生產經營所需資金正常流轉（單位：百萬元） . 26 圖 38：自由現金流穩定增長（單位：百萬元） . 27 圖 39：公司應收賬款占比較高（單位：百萬元，%） . 28 圖 40：公司下半年收入確認集中（單位：%） . 28 圖 41：2016-2019 年公司資產負債率（單位：%）. 29 圖 42：公司 ROE 維持在較高水平（單位：%） . 30 圖 43：2007 年我國太湖藍藻肆虐 . 30 圖 44：美國伊利湖西部每年重復出現

20、的藍藻水華衛星照片 . 30 圖 45：2019 年我國重要湖泊營養狀態 . 31 圖 46：2019 年我國重要水庫營養狀態 . 31 圖 47：全國湖庫水華爆發分布圖 . 32 圖 48：我國湖泊總氮狀況調查結果 . 33 圖 49：我國湖泊總磷狀況調查結果 . 33 圖 50：藍藻水華污染造成水生態平衡破壞的原理 . 33 圖 51：太湖、巢湖經濟水產品食用存在風險 . 34 圖 52：藍藻嚴重影響養殖行業 . 34 圖 53：2018 年太湖健康報告中展示的藍藻水華衛星遙感圖 . 36 圖 54：依據冬季水溫、前期降雨對 2020 年太湖藍藻水華強度的預測曲線 . 36 圖 55：新老

21、三湖“十三五”治理投入超過千億（單位：億元） . 39 圖 56：滇池綜合營養指數有所下降但較緩慢 . 40 圖 57：巢湖水華發生頻率仍然較高（單位：次，%） . 40 圖 58：2014 年以來洱海營養狀態指數不斷上升，富營養化加劇 . 41 7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 67 頁 簡單金融 成就夢想 圖 59：白洋淀水體富營養程度變化 . 42 圖 60：2012 年白洋淀藻密度年內變化 . 42 圖 61：黑臭水體治理后出現富營養化及次生災害現象 . 43 圖 62：公司目前藍藻應急和長期控制業務布局情況和治理效果 . 47 圖 63：“

22、磷釋放藍藻快速繁殖消耗溶解氧加速磷釋放”惡性循環 . 48 圖 64：琵琶湖治理措施及治理歷程 . 49 圖 65：琵琶湖藍藻爆發年際變化（天，個） . 49 圖 66：太湖治理過程 . 50 圖 67：太湖藍藻密度呈上升趨勢（單位：萬個/升） . 51 圖 68：太湖中型及以上藍藻水華爆發次數逐年上升（單位：次） . 51 圖 69：滇池治理過程 . 52 圖 70：巢湖治理過程 . 52 圖 71：藍藻治理行業發展階段及德林海承接項目情況 . 54 圖 72：藍藻治理方式及德林海治理定位 . 55 圖 73：無錫楊灣藻水分離站去除太湖的氮、磷量 . 58 圖 74：無錫楊灣藻水分離站處理的

23、藻泥量 . 58 圖 75：星云湖葉綠素 a 和藻密度歷年變化 . 60 圖 76：星云湖原位控藻裝置工程布置位置圖 . 60 圖 77：星云湖水體加壓控藻前后區域內外透明度對比 . 60 圖 78：2017-2019 年可比公司與行業平均 ROE（攤?。┍容^ . 64 表 1：公司核心技術人員情況 . 11 表 2：德林海及其子公司發明專利 . 12 表 3：公司與知名高校、科研機構開展的技術合作情況 . 13 表 4：公司控藻重要應急服務舉例 . 13 表 5：公司所獲榮譽/表彰/稱號 . 14 表 6：公司募集資金擬運用概況 . 15 表 7：公司 2012 年后獲取項目均簽運維業務 .

24、 21 表 8：公司 2019 年應收賬款主要客戶及金額情況 . 28 表 9：滇池部分省、市、區縣級藍藻治理資金來源 . 28 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 67 頁 簡單金融 成就夢想 表 10：重大藍藻水華污染事件 . 34 表 11：重大藍藻水華污染事件（續） . 35 表 12：水環境治理政策 . 37 表 13：六大重點湖泊（水庫）營養化統計 . 38 表 14：江蘇省“十三五”太湖流域水環境綜合治理行動方案投資計劃 . 39 表 15：2012 年白洋淀草型、過渡型、藻型湖泊分區情況 . 42 表 16：治藻設備市場空間估計 . 4

25、4 表 17：全國待治理城市中小湖泊情況及潛在資金需求測算 . 45 表 18：我國治藻運維市場空間估計 . 45 表 19：國外湖泊富營養化治理案例 . 48 表 20：業內常見藍藻治理技術對比 . 54 表 21：公司與知名高校、科研機構開展的技術合作情況. 56 表 22：公司核心技術 . 57 表 23：公司及競爭對手在“三大湖”及洱海的藻水分離站數量 . 58 表 24：楊灣藻水分離站進出水水質監測成果表 . 58 表 25：星云湖原位控藻及水質提升設備采購及運行項目合同 . 59 表 26：德林海裝備銷售收入預測 . 61 表 27：德林海運維及其他服務收入預測（百萬元） . 62 表 28：公司主營構成預測（單位：百萬元） . 62 表 29：可比公司估值表 . 64 表 30：合并利潤表 . 64 表 31：合并資產負債表 . 65 表 32: 合并現金流量表 . 66 9 9