【公司研究】三友醫療-厚積薄發為創新而生的骨科佼佼者-20200817（32頁）.pdf

1、 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性 產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 首

2、 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 三友醫療 688085.SH 厚積薄發，為創新而生的骨科佼佼者 核心觀點核心觀點 專注于創新，國內骨科領域的佼佼者專注于創新，國內骨科領域的佼佼者。公司專注于脊柱類原創產品的研發、 生產及銷售， 從發展歷程上看， 創新的基因一直貫穿了公司的成長， 一方面， 公司創始人徐農、劉明巖、范湘龍先生均為美敦力高管出身，尤其是劉明巖 博士，其原為美敦力骨科首席科學家，對骨科行業、以及骨科原創產品的設 計、推出等均十分了解，管理團隊創新能力突出；另一方面，從結果上看， 公司已經上市了一系列能夠切實解決臨床問題的創新產品， 如Adena、 Zina、 H

3、alis 等，且隨著公司創新產品不斷得到市場的認可，公司已經開始逐漸形 成自身較強的品牌影響力，逐漸成為行業的佼佼者。 骨科行業是難得的好賽道，創新型公司大有可為骨科行業是難得的好賽道，創新型公司大有可為。毋庸置疑，骨科行業是難 得的好賽道，1、骨科疾病作為典型的老齡化疾病，隨著中國老齡化程度的 增加，骨科行業將迎來黃金發展階段；2、目前國內骨科行業外資產品仍然 占據較高的份額，隨著政策支持、國產產品質量提高等因素，骨科行業未來 進口替代空間很大。雖然行業處于黃金賽道，但我國骨科行業仍存在一些痛 點，如是否有適合本土化產品，再比如臨床手術術式的創新等，這些均為臨 床迫切的未被滿足需求，在這種情

4、況下，我們認為未來有創新能力，并且能 率先解決臨床需求的企業會更快地脫穎而出。 公司進入快速發展期， 成長空間可期公司進入快速發展期， 成長空間可期。 隨著公司的不斷積累， 公司厚積薄發， 目前已經進入快速發展階段，一方面，公司品牌逐漸形成廣泛的認可度，在 醫院端的覆蓋水平逐漸增加， 2017 年至 2019 年， 公司產品在三甲醫院覆蓋 率分別為 10.37%、15.12%、31.00%，未來有望繼續保持；另一方面，現有 產品線已經形成豐富梯隊，除了核心產品 Adena 之外，公司幾乎每 1-2 年 均推出一個新的創新產品，如 Carmen、Zina、Halis 等，可以預見到的是， 這些產

5、品在未來的 3-5 年有望內持續放量，成為公司新的業績的增長點，成 長空間可期。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 公司是骨科植入耗材領域的頭部企業，我們預測公司 2020-2022 年每股收 益分別為 0.56、0.78、1.09 元，根據可比公司，給予 2021 年 85 倍估值， 對應目標價 66.30 元，首次給予增持評級。 風險提示風險提示 骨科產品帶量采購風險、新品研發失敗風險、應收賬款回款風險、新冠疫情 再次爆發風險 投資評級 買入 增持增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 08 月 14 日） 64.7 元 目標價格 66.30 元 52 周最高價/最低價 86

6、.97/36 元 總股本/流通 A 股（萬股） 20,533/4,248 A 股市值（百萬元） 13,285 國家/地區 中國 行業 醫藥生物 報告發布日期 2020 年 08 月 17 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 -6.26 -20.46 -1.09 - 相對表現 -6.19 -18.34 -20.95 - 滬深 300 -0.07 -2.12 19.86 27.76 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 劉恩陽 010-66218100*828 執業證書編號：S0860519040001 聯系人 田世豪 021-63325888*6111 公

7、司主要財務信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 222 354 419 545 755 同比增長(%) 58.8% 59.4% 18.4% 29.9% 38.6% 營業利潤(百萬元) 68 109 132 185 260 同比增長(%) 730.8% 60.0% 20.8% 39.9% 40.5% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 62 98 115 161 224 同比增長(%) 1094.5% 57.4% 17.9% 39.3% 39.6% 每股收益（元） 0.30 0.48 0.56 0.78 1.09 毛利率(%) 88.5% 91.3% 91

8、.8% 93.3% 94.0% 凈利率(%) 28.0% 27.6% 27.5% 29.5% 29.7% 凈資產收益率(%) 19.7% 25.1% 11.2% 9.5% 11.9% 市盈率 228.1 144.9 122.9 88.2 63.2 市凈率 41.6 32.4 8.8 8.0 7.1 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 三友醫療首次報告 厚積薄發，為創新而生的骨科佼佼者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 一、深耕骨科領域，

9、國內稀缺的創新驅動型企業 . 5 1.1 國內脊柱佼佼者，創新基因始終貫穿公司成長 . 5 1.2 激勵充分，已經進入快速發展階段 . 6 二、朝陽行業，老齡化+進口替代確保骨科行業快速發展 . 9 2.1 骨科領域是難得的好賽道，行業快速擴容. 9 2.2 老齡化+進口替代，進一步促使骨科行業進入景氣度長周期. 11 2.2.1 骨科疾病屬于典型的老齡化疾病 11 2.2.2 進口替代空間大，又是一支撐我國國產骨科行業快速發展的重要因素 13 2.3 行業仍然存在未解決的“痛點”，創新企業有望快速脫穎而出 . 16 三、為創新而生，骨科行業冉冉升起的新星 . 16 3.1 創立即為創新，已經

10、推出一系列的創新產品 . 16 3.1.1 Adena 雙頭釘切實解決臨床問題 17 3.1.2 Halis9mm 融合器，真正符合亞洲人骨骼特點的產品 20 3.2 品牌認可度不斷提高，公司處于快速成長階段 . 22 3.2.1 厚積薄發，品牌逐漸形成廣泛的認可度 22 3.2.2 現有產品線已經形成豐富梯隊，未來成長值得期待 23 3.3 長期來看，公司在整個骨科領域大有可為 . 24 四、募投資金解決產能瓶頸，夯實企業發展競爭優勢 . 26 盈利預測與投資建議 . 28 盈利預測 . 28 投資建議 . 28 風險提示 . 29 qRmPsPsPsQnMsOqNuMzQoN8O9R6Mo

11、MpPmOnNkPqQxPkPrQtM6MpOrOMYqNyRwMsRpQ 三友醫療首次報告 厚積薄發，為創新而生的骨科佼佼者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：公司發展歷史 . 5 圖 2：公司股權結構與參股控股子公司 . 6 圖 3：2016-2019 年公司營業收入產品類別拆分 . 7 圖 4：2019 年公司各業務板塊收入占比情況 . 7 圖 5：近年來公司營收情況及增速(萬元) . 8 圖 6：近年來公司凈利潤情況及增速（萬元） . 8 圖 7：公司各產品

12、線毛利率情況 . 8 圖 8：公司期間費用率情況 . 9 圖 9：2019 年我國骨科植入類耗材各品類占比情況 . 10 圖 10：我國骨科植入耗材市場發展趨勢及預測（億元） . 11 圖 11：我國脊柱類植入耗材市場發展趨勢及預測（億元） . 11 圖 12：我國創傷類植入耗材市場發展趨勢及預測（億元） . 11 圖 13：我國骨科疾病患病人數（萬人） . 12 圖 14：2011 至 2019 年我國 60 歲及以上人口（百萬）及占總人口比例 . 13 圖 15：2019 年我國人口結構 . 13 圖 16：骨科植入耗材領域外資與國產企業市占率 . 13 圖 17：2019 年我國脊柱類產

13、品市場份額 . 14 圖 18：Adena 脊柱內固定系統示意圖 . 18 圖 19：Adena 系統矯正前脊柱側彎 . 19 圖 20：Adena 系統矯正后造影圖像 . 19 圖 21：2019 年公司產品銷售額占比 . 19 圖 22：2017-2019 年 Adena 產品銷售收入（萬元）及同比增速 . 20 圖 23：2017-2019 年 Adena 產品銷量（個）及同比增速. 20 圖 24：融合器植入椎間隙 . 21 圖 25：兩節段椎間隙融合手術前和手術后 X 光片 . 21 圖 26：2017-2019 年 Halis 產品銷售收入（元）及同比增速 . 22 圖 27：20

14、17-2019 年 Halis 產品銷量（個）及同比增速 . 22 圖 28：2017-2019 年公司三甲醫院的覆蓋家數情況 . 23 圖 29：2017-2019 年公司三甲醫院的覆蓋比例 . 23 圖 30：公司創傷類產品一覽 . 25 圖 31：2016-2019 年創傷類營業收入及增速（萬元） . 25 圖 32：2016-2019 年創傷類毛利及毛利率（萬元） . 25 圖 33：髓內釘示意圖 . 26 三友醫療首次報告 厚積薄發，為創新而生的骨科佼佼者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁

15、的免責申明。 4 圖 34：公司部分足踝內固定系統示意圖 . 26 圖 35：2017-2019 年公司產能、產量及產能利用率 . 27 圖 36：可比公司估值表 . 29 表 1：公司核心團隊介紹 . 5 表 2：骨科植入耗材產品情況分類 . 9 表 3：各年齡段骨科疾病居民兩周患病率 . 12 表 4：近年來出臺的與公司相關度較高的生物醫學工程產業政策情況 . 14 表 5：公司在脊椎植入耗材領域產品線齊全 . 17 表 6：Adena 雙頭釘系統與普通產品比較 . 17 表 7：公司 Halis 與同類產品比較 . 21 表 8：公司近年來的專利情況及核心技術在產品中的應用情況 . 23

16、 表 9：公司在研項目進展情況及擬達到的目標 . 24 表 10：公司募集資金投資項目及擬使用金額 . 27 三友醫療首次報告 厚積薄發，為創新而生的骨科佼佼者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 一、深耕骨科一、深耕骨科領域領域，國內稀缺的創新驅動型企業國內稀缺的創新驅動型企業 1.1 國內脊柱佼佼者，創新基因始終貫穿公司成長 公司成立于 2005 年，從成立之初，公司便一直專注于骨科植入耗材領域的研發、生產和銷售，發 展至今，公司已經擁有多個原發創新的骨科產品，如 Adena 脊柱

17、內固定系統、Zina 脊柱微創固定 系統、Halis 椎間融合器系統等，已經成為國內脊柱領域的佼佼者。 圖 1：公司發展歷史 數據來源：公司公告，東方證券研究所 從公司發展歷程上看，創新從公司發展歷程上看，創新基因基因一直都貫穿著公司的成長一直都貫穿著公司的成長。公司實際控制人為徐農、劉明巖、范湘 龍（三人為一致行動人），均為美敦力高管出身，其中劉明巖先生為國內少有的骨科千人計劃專家 之一，曾在美敦力擔任骨科首席科學家，研發能力十分突出，另外值得注意的是，劉明巖先生的股 權比例略比徐農低，但劉明巖作為公司的首席科學家，仍擔任公司的董事長職位，這也側面反映了 公司以研發為導向的發展觀念。 從已上

18、市的產品上看，也再次證明了這一點也再次證明了這一點，公司第一款代表意義的創新產品于 2005 年推出，即 Adena 系列，隨后推出了雙頭釘產品，該產品市場認可度很高，并且已經成為公司的核心產品之 一，更重要的是，公司除了 Adena 雙頭釘產品外，基本上每 1-2 年，便推出一款具備創新性的產 品， 如 13 年推出 Zina 微創系統， 15 年推出 Carmen 內固定系統， 17 年推出 Keystone 融合系統， 19 年推出 Halis 9mm 融合器等，我們認為這種持續的創新能力是非常難得的，公司已經建立了成 熟完善的研發體系，預計未來，創新的基因會一直伴隨著公司的快速成長。

19、表 1：公司核心團隊介紹 序號序號 姓名姓名 職位職位 介紹介紹 1 Michael Mingyan Liu （劉明巖） 董事長 1990 年 1 月至 2010 年 10 月歷任法國美敦力公司研發部設計工程師、大項目經理、 骨科國際研發部主任、骨科研發部資深總監、骨科首席科學家等職務；2011 年 2 月至 2014 年 4 月任上海拓騰醫療器械有限公司副總經理兼首席科學家； 2014 年 5 月至今 任本公司董事長、首席科學家。 三友醫療首次報告 厚積薄發，為創新而生的骨科佼佼者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證

20、券研究報告最后一頁的免責申明。 6 2 徐農 董事、總經理 1997 年 5 月至 2008 年 4 月任上海毅達醫療器械有限公司總經理；2008 年 5 月 至 2010 年 9 月任美敦力威高骨科器械有限公司脊柱業務部總經理；2010 年 10 月 至今任本公司總經理；2011 年 1 月至今任上海拓騰醫療器械有限公司執行董事兼總 經理；2014 年 5 月至今任本公司董事。 3 David Fan （范湘龍） 董事、副總經 理、董 事會秘書 2002 年 8 月至 2010 年 8 月任美敦力公司脊柱及生物材料部門國際市場部資深經 理；2011 年 6 月至 2014 年 4 月任上海拓

21、騰醫療器械有限公司市場總監；2014 年 5 月至今任本公司董事兼副總經理，2018 年 1 月至今兼任本公司董事會秘書 4 張文橋 研發總監 2000 年5 月至2003 年10 月任迅利科技有限公司CAD/CAM 應用工程師； 2003 年 10 月至 2010 年 10 月任上海岱美汽車內飾件股份有限公司技術主管；2010 年 10 月至今任本公司研發總監。 5 馬宇立 研發部主任、 核心技術人員 2014 年 8 月至今任本公司基礎研發部主任；2016 年 6 月至今任本公司監事。馬宇 立先生為 2018 年度上海市青年科技啟明星計劃入選者，首屆中國研究型醫院學會骨 科創新與轉化委員會

22、骨科生物材料與內植物研發學組委員 6 俞志祥 財務總監 2006 年 10 月至 2013 年 3 月任上海微創醫療器械 （集團） 有限公司財務經理； 2013 年 3 月至 2013 年 8 月任上海愛數軟件有限公司財務總監；2013 年 8 月至今任本 公司財務總監。 數據來源：公司公告，東方證券研究所 1.2 激勵充分，已經進入快速發展階段 公司股權激勵充分，公司在上市之前，就通過員工持股平臺南通宸弘（12.73%）對員工進行股權 激勵，目前幾乎全部核心高管都在持有一定比例的股權；且此次上市，公司還通過戰略配售的方式 對公司的高管和員工設立的資產管理計劃，這也再次彰顯出公司對自身長期看好

23、的堅定信心。 圖 2：公司股權結構與參股控股子公司 數據來源：公司公告，東方證券研究所 三友醫療首次報告 厚積薄發，為創新而生的骨科佼佼者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 從收入結構上看， 脊柱類產品占公司總收入的絕大部分比例， 2019 年， 公司脊柱產品實現收入 3.30 億元，約占公司總收入的 93.19%，是公司目前最核心的業務板塊，且近年來占比逐年提高。創傷 植入類耗材收入體量相對較小，產品目前處于市場導入期，2019 年收入約 2240 萬元，約占公司 總收入的 6.3

24、2%，預計未來，隨著公司在脊柱領域品牌地位的不斷提高，有望進一步拉動公司創傷 產品的銷售，除脊柱及創傷類耗材外，公司在手術工具業務方面也有一定的布局。 圖 3：2016-2019 年公司營業收入產品類別拆分 圖 4：2019 年公司各業務板塊收入占比情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 業績方面，業績方面， 近年來近年來保持保持公司公司快速成長快速成長， 其中營業收入從 16 年的 7528.6 萬元增長到 2019 年的 3.54 億元，年復合增速為 67.58%，凈利潤從 16 年的 312.96 萬元增長到 2019 年的 9781.84 萬元，年

25、 復合增長率為 215%。公司業績快速增長，一方面由于國內部分地區實行兩票制，低開轉高開因素 所致；更重要的一方面，由于公司產品的創新性突出，已經逐漸開始被市場認可，這使公司產品進 院、銷售等方面快速爆發，進而拉動公司的業績增長。 今年一季度方面， 由于受新冠疫情的影響， 大部分醫院營業關閉， 這使得公司業績出現一定的下滑， Q1 實現營收 4966 萬元，同比減少 30.59%，凈利潤為 1191 萬元，同比減少 39.18%，但脊柱疾 病患者手術剛需性強，預計隨著疫情逐漸的控制，脊柱手術情況有望逐漸恢復。 88.79 83.04 92.0493.16 0 20 40 60 80 100 1

26、20 201620172,0182019 脊柱創傷其他 93% 6% 1% 脊柱類植入耗材創傷類植入耗材手術工具 三友醫療首次報告 厚積薄發，為創新而生的骨科佼佼者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 圖 5：近年來公司營收情況及增速(萬元) 圖 6：近年來公司凈利潤情況及增速（萬元） 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 毛利率方面，毛利率方面，2019 年公司綜合毛利率 91.70%，較上一年提高 2.46 個百分點。毛利率的上升一方 面由于公司營

27、收模高速增長，規模效應導致產品單位成本降低；另一方面，公司自 2017 年組建直 銷團隊，逐步采取直銷與經銷相結合的銷售模式，直銷對應售價明顯高于經銷模式，因此公司整體 毛利率隨著直銷占比收入的提高而上升。 分產品看， 近年來公司主要業務產品毛利率均處于上升趨勢，其中脊柱類植入耗材毛利率最高，19 年為 92.38%，創傷類植入耗材毛利率增速最快，19 年為 85.02%，相較上一年增長 10.86 個百分 點，手術工具類毛利率為 47.55%。 圖 7：公司各產品線毛利率情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 費用方面，費用方面， 由于公司銷售模式變化， 期間費用同時處于快速增長期， 公司

28、 18 年費用水平增長較快， 但 19 年已經維持穩定，2018 年公司期間費用率 57.01%，較上年增加 5.69 個百分點，19 年為 59.13%。其中，銷售費用率 49.68%，較上年增加 3.11 個百分點，主要系銷售模式由經銷制轉為 直銷、經銷混合制，直銷模式下需承擔原由經銷商承擔的終端服務費用；管理費用率 4.29%，較上 85.92% 58.83% 59.38% -30.59% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 20162017201820192020Q1 營收增速 886.90%

29、101.18%57.42% -39.18% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 20162017201820192020Q1 歸母凈利潤增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016A2017A2018A2019A 脊柱類植入耗材創傷類植入耗材手術工具綜合毛利率 三友醫療首次報告 厚積薄發，為創新而生的骨科佼佼者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 年下降

30、0.27 個百分點；研發費用率 5.21%，較上年下降 0.78 個百分點；財務費用率-0.05%，較 上年增加 0.06 個百分點。 圖 8：公司期間費用率情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 二、二、朝陽行業，老齡化朝陽行業，老齡化+ +進口替代確保骨科行業快速發進口替代確保骨科行業快速發 展展 2.1 骨科領域是難得的好賽道，行業快速擴容 骨科植入耗材因為長期植入人體，對人體的生命和健康有著重大影響，一般屬于 III 類植入耗材， 是典型的高值耗材，從產品分類上來看，骨科植入類產品可分為創傷類產品、脊柱類產品、關節類 以及運動醫學產品、骨科修復材料等其他產品，從占比上看，其中創傷類產

31、品、脊柱類產品、關節 類占比較大，三者分別占骨科市場的 30%、28%和 28%。 從產品特點上來看，創傷類產品的生產難度相對較小，是脊柱和關節類產品的基礎，脊柱和關節類 產品由于手術過程、材料等相對復雜，生產壁壘也相對較高。 表 2：骨科植入耗材產品情況分類 分類分類 主要產品主要產品 主要應用領域主要應用領域 主要廠家主要廠家 競爭情況競爭情況 創傷類 接骨板、接骨螺 釘、髓內釘、外固 定支架 骨折等創傷性疾 病 強生、史賽克、 大博醫療、美敦 力、威高骨科 國產化程度較 高， 主要企業市 場份額差距小 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2016A2017A2018A2019

32、A 銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率 三友醫療首次報告 厚積薄發，為創新而生的骨科佼佼者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 10 脊柱類 椎體植入物、 融合 器、鈦網 退變性脊柱疾病、 脊柱創傷和腫瘤 脊柱畸形等 強生、美敦力、 威高骨科、史賽 克、三友醫療 外商占據主要 份額， 國產化已 初具規模 關節類 人工髖關節、 人工 膝關節、 人工肩關 節、人工肘關節 髖關節、 膝關節置 換術 捷邁邦美、 強生、 愛康醫療、春立 醫療 外商占據主要 份額， 國產化階 段早期 其他 運動醫學產品、 骨 科修復材料等 其他骨科損傷 數據來源：公開資料 東方證券研究所 圖 9：2019 年我國骨科植入類耗材各品類占比情況 數據來源：威高骨科招股說明書 東方證券研究所 從行業發展上來看，從行業發展上來看，近年來近年來我國骨科的發展速度不可謂不快我國骨科的發展速度不可謂不快，根據南方所數據，2013 年至 2019 年， 我國骨科植入耗材市場規模由 117 億元增長至人民幣 308 億元， 年復合增長率約為 17.51%。 具體來看，脊柱類產品增長最快，市場規模從 2013 年的 33 億元增長到 2019 年的 87 億元，年復 合增