【公司研究】重慶啤酒-從小而美到全國化協同效應可期-20200817（35頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 評級評級：買入買入（維持維持） 市場價格：市場價格：69.69.4545 分析師：范勁松分析師：范勁松 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030001 電話：021-20315733 Email： 分析師：分析師：熊欣慰熊欣慰 執業證書編號： 執業證書編號：S0740519080002 Email： 分析師：龔小樂分析師：龔小樂 執業證書編號：執業證書編號：S0740518070005 Email： 研究助理研究助理：房昭強：房昭強 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 483.97 流通股本(百萬股) 4

2、83.97 市價(元) 69.45 市值(百萬元) 33,612 流通市值(百萬元) 33,612 股價與股價與行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1 重慶啤酒（600132.SH）_點評報 告：協同效應值得期待，公司有望 開啟全國化進程 2 重慶啤酒（600132.SH）_點評報 告：2019 開啟新一輪結構升級，疫 情致銷量承壓 3 重慶啤酒（600132.SH）_點評報 告：主業穩健增長，扣非后利潤略 超預期 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 3,467 3,582 3,625

3、 3,893 4,132 增長率 yoy% 9.19% 3.30% 1.21% 7.39% 6.14% 凈利潤 404 657 594 676 775 增長率 yoy% 22.62% 62.61% -9.60% 13.80% 14.74% 每股收益（元） 0.83 1.36 1.23 1.40 1.60 每股現金流量 1.54 1.46 1.91 1.62 2.65 凈資產收益率 35.28% 46.30% 37.91% 36.00% 33.89% P/E 83.20 51.17 56.60 49.73 43.35 PEG 3.93 9.00 2.14 2.35 7.63 P/B 29.35

4、23.69 21.46 17.91 14.69 備注：采用 2020 年 8 月 14 日收盤價 投資要點投資要點 核心觀點：核心觀點： 2018 年年底底以來我們發布多篇深度報告推薦啤酒板塊， 本文重點以來我們發布多篇深度報告推薦啤酒板塊， 本文重點 研究了嘉士伯中國的高端化及大城市戰略。重慶啤酒作為一個小而美的公研究了嘉士伯中國的高端化及大城市戰略。重慶啤酒作為一個小而美的公 司， 已經驗證了結構升級和產能優化司， 已經驗證了結構升級和產能優化。 隨著體外嘉士伯中國優質資產注入，隨著體外嘉士伯中國優質資產注入， 公司將擁有高端的嘉士伯國際品牌組合和烏蘇等強勢的地方品牌，公司將擁有高端的嘉士

5、伯國際品牌組合和烏蘇等強勢的地方品牌，從而從而開開 啟全國擴張的進程啟全國擴張的進程。 啤酒行業：高檔啤酒結構性機會，嘉士伯中國后來居上。啤酒行業：高檔啤酒結構性機會，嘉士伯中國后來居上。我國啤酒銷量保 持穩定，但均價快速提升。2010-2019 年我國高檔啤酒銷量從 118 增長到 449 萬千升，CAGR 為 16.0%，遠高于中檔（6.4%）及低檔（-2.6%）增 速。 2019 年百威英博占據高檔啤酒市場 44.2%的銷量， 嘉士伯作為第二名 市占率為 9.6%。2010-2019 年嘉士伯高檔酒市占率提升 2.8 pct，銷量從 8.1 萬噸增長至 43.3 萬噸，主要系嘉士伯品牌快

6、速增長。 嘉士伯中國：高端化成效顯著，大城市戰略東進可期。嘉士伯中國：高端化成效顯著，大城市戰略東進可期。嘉士伯立足中國西 部市場，在新疆、云南、寧夏的市占率分別達到 75%、50%、80%以上， 擁有豐富的國際品牌+地方品牌組合。 （1）率先開啟高端化，國際）率先開啟高端化，國際+地方品地方品 牌并重。牌并重。 2016-2019 年嘉士伯中國的噸價均保持 5%以上的有機增長， 2019 年均價超過4000元/噸。 嘉士伯的國際品牌以28%的銷量占比， 貢獻了42% 的收入和 49%的毛利潤。2016-2018 年高端國際品牌銷量增速持續高于整 體銷量增速，超高端凱旋 1664 爆發式增長，

7、近年嘉士伯加速地方品牌高 端化。 （2）產能完成第一階段優化后，西部之王開啟大城市戰略東進。）產能完成第一階段優化后，西部之王開啟大城市戰略東進。 2014-2017 年嘉士伯中國工廠數量從 44 家減少 25 家，產能優化帶來效率 提升。2017 年嘉士伯開啟大城市戰略，并向東部擴張，銷量迎來拐點。至 2019H 公司已開拓 36 個大城市，同時帶動了結構升級。2019 年烏蘇通過 差異化+口碑營銷銷量增長 45%，大理品牌銷量增長 11%。 重慶啤酒：高端化重慶啤酒：高端化與產能優化先行，盈利能力領跑行業。 （與產能優化先行，盈利能力領跑行業。 （1）率先開啟結）率先開啟結 構升級，第二輪

8、升級初現端倪。構升級，第二輪升級初現端倪。重慶啤酒均價 2019 年達到 3719 元/千升， 領先于青啤、華潤、燕京等國產啤酒龍頭。2014 年始公司推動 6 元/瓶的 重慶國賓替代 4 元/瓶的山城啤酒，中檔酒占比持續提升。2019 年中檔酒 均價增長 4.6%， 第二輪升級初現端倪。 剔除委托加工和包銷后， 公司 2019 年的核心凈利率高達 22.6%。（2） 優化供應鏈， 降本增效成果顯。） 優化供應鏈， 降本增效成果顯。 2014-2018 年公司關閉 9 家低效且覆蓋重疊的工廠，隨著產能優化、效率提升，單位 人力成本和單位折舊呈下降趨勢。 嘉士伯資產注入：全國化開啟，協同效應值得

9、期待。嘉士伯資產注入：全國化開啟，協同效應值得期待。嘉士伯中國的優質資 證券研究報告證券研究報告/ /公司公司深度報告深度報告 2 2020020 年年 0808 月月 1717 日日 重慶啤酒（600132）/食品加工 從小而美到全國化，協同效應可期 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 產擬注入上市公司，并有望形成多方面協同。擬注入資產質地優良，收入 和凈利潤快速增長，且毛利率和銷售費用率均處于高位，隨著大城市開拓 成熟后費用率下降，凈利率具備提升空間。我們預計資產注入后 2021 年 上市公司歸母凈利潤對應 PE 為 36

10、 倍，且有望保持 30%+凈利潤增長。 盈利預測：盈利預測：公司作為區域強勢啤酒公司，率先進行結構升級和產能優化， 實現了盈利能力的提升。嘉士伯資產注入上市公司后，將增強重慶啤酒在 全國啤酒市場中的競爭優勢，從一個小而美的區域企業向全國性高檔啤酒 龍頭發展。我們預計公司 2020-2022 年收入分別為 36.25、38.93、41.32 億元， 歸母凈利潤分別為 5.94、 6.76、 7.75 億元， EPS 分別為 1.23、 1.40、 1.60 元，對應 PE 為 57 倍、50 倍、43 倍?？紤]到嘉士伯資產注入后的成 長性，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：交易資產價格及預

11、計借款與實際情況存在較大差異的風險；重 組交易審批風險；擬注入資產經營風險；整合風險。 pOnOtOrMsQqRrNmRvNzQtQaQbP9PpNpPpNnNiNrRwOfQoPpQbRnMoRwMsPsMuOrRyR 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 啤酒行業：高檔啤酒結構性機會，嘉士伯中國后來居上啤酒行業：高檔啤酒結構性機會，嘉士伯中國后來居上 . - 6 - 啤酒均價持續提升，高檔銷量快速增長 . - 6 - 高檔啤酒外資領跑，嘉士伯中國快速崛起 . - 8 - 嘉士伯中國：高端化成效顯著，大城市戰

12、略東進可期嘉士伯中國：高端化成效顯著，大城市戰略東進可期 . - 11 - 嘉士伯簡介 . - 11 - 率先開啟高端化，國際+地方品牌并重 . - 12 - 產能完成第一階段優化后，西部之王開啟大城市戰略東進 . - 15 - 重慶啤酒重慶啤酒：高端化與產能優化先行，盈利能力領跑行業：高端化與產能優化先行，盈利能力領跑行業 . - 20 - 嘉士伯集團成員，盈利能力快速提升 . - 20 - 率先開啟結構升級，第二輪升級初現端倪 . - 21 - 優化供應鏈，降本增效成果顯 . - 25 - 嘉士伯資產注入：全國化開啟，協同效應值得期待嘉士伯資產注入：全國化開啟，協同效應值得期待 . - 2

13、8 - 盈利預測盈利預測 . - 32 - 風險提示風險提示 . - 33 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：中國啤酒銷量保持穩定：中國啤酒銷量保持穩定 . - 6 - 圖表圖表2：中國啤酒人均銷量接近日韓（合法年齡）：中國啤酒人均銷量接近日韓（合法年齡） . - 6 - 圖表圖表3：中國啤酒：中國啤酒零售均價快速提升（美元零售均價快速提升（美元/升）升） . - 6 - 圖表圖表4：中國高檔啤酒銷量保持快速增長：中國高檔啤酒銷量保持快速增長 . - 7 - 圖表圖表5：中國高檔啤酒銷量占比持續提升：中國高檔啤酒銷量占比持續提升 . - 7 - 圖表圖表6：中國啤酒的產品結構具備提升空間：中國

14、啤酒的產品結構具備提升空間 . - 7 - 圖表圖表7：美國高檔啤酒銷量占比快速提升：美國高檔啤酒銷量占比快速提升 . - 7 - 圖表圖表8：2019年中國高年中國高檔啤酒格局檔啤酒格局. - 8 - 圖表圖表9：中國高檔啤酒格局變化：中國高檔啤酒格局變化 . - 8 - 圖表圖表10：啤酒龍頭企業的高檔酒銷量（千：啤酒龍頭企業的高檔酒銷量（千KL） . - 8 - 圖表圖表11：啤酒龍頭的高檔酒銷量增速：啤酒龍頭的高檔酒銷量增速 . - 8 - 圖表圖表12：高檔啤酒分品牌銷量占比：高檔啤酒分品牌銷量占比 . - 9 - 圖表圖表13：高檔啤酒分品牌銷量：高檔啤酒分品牌銷量增速增速 . -

15、 9 - 圖表圖表14：2019年中國中檔啤酒格局年中國中檔啤酒格局 . - 9 - 圖表圖表15：2019年中國低檔啤酒格局年中國低檔啤酒格局 . - 9 - 圖表圖表16：中國啤酒龍頭產品結構對比：中國啤酒龍頭產品結構對比. - 10 - 圖表圖表17：嘉士伯中國發展：嘉士伯中國發展歷程歷程 . - 11 - 圖表圖表18：嘉士伯中國國際品牌：嘉士伯中國國際品牌+地方品牌組合地方品牌組合 . - 11 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表19：嘉士伯中國重慶啤酒外的四大：嘉士伯中國重慶啤酒外的四大BU . -

16、12 - 圖表圖表20：嘉士伯中國量價增速：嘉士伯中國量價增速 . - 12 - 圖表圖表21：2019年啤酒龍頭噸價年啤酒龍頭噸價 . - 12 - 圖表圖表22：嘉士伯中國產品：嘉士伯中國產品結構結構 . - 13 - 圖表圖表23：各檔次零售價、出廠價、毛利潤對比：各檔次零售價、出廠價、毛利潤對比 . - 13 - 圖表圖表24：嘉士伯分品牌的銷量、收入、毛利潤結構（：嘉士伯分品牌的銷量、收入、毛利潤結構（2017H） . - 13 - 圖表圖表25：嘉士伯高端國際品牌銷量增速快于整體：嘉士伯高端國際品牌銷量增速快于整體 . - 14 - 圖表圖表26：凱旋：凱旋1664在中國的銷量增速

17、在中國的銷量增速 . - 14 - 圖表圖表27：嘉士伯中國：嘉士伯中國分品牌銷量占比分品牌銷量占比. - 14 - 圖表圖表28：嘉士伯中國結構提升，對比香港仍有空間：嘉士伯中國結構提升，對比香港仍有空間 . - 14 - 圖表圖表29：紅烏蘇和風花雪月推動地方品牌高端化：紅烏蘇和風花雪月推動地方品牌高端化 . - 15 - 圖表圖表30：嘉士伯地方品牌噸價提升明顯：嘉士伯地方品牌噸價提升明顯 . - 15 - 圖表圖表31：嘉士伯中國：嘉士伯中國工廠數量工廠數量 . - 15 - 圖表圖表32：嘉士伯中國單廠銷量仍有提升空間：嘉士伯中國單廠銷量仍有提升空間. - 15 - 圖表圖表33：重

18、慶啤酒的優化整合成果：重慶啤酒的優化整合成果 . - 16 - 圖表圖表34：嘉士伯在中國西部市場的市占率：嘉士伯在中國西部市場的市占率 . - 16 - 圖表圖表35：嘉士伯在西部省份的市占率領先：嘉士伯在西部省份的市占率領先 . - 16 - 圖表圖表36：2017年年開始嘉士伯中國銷量增速轉正開始嘉士伯中國銷量增速轉正 . - 17 - 圖表圖表37：嘉士伯大城市戰略開拓成果：嘉士伯大城市戰略開拓成果. - 17 - 圖表圖表38：嘉士伯大城市產品結構更優：嘉士伯大城市產品結構更優. - 17 - 圖表圖表39：2019年烏蘇和大理品牌銷量增長強勁年烏蘇和大理品牌銷量增長強勁 . - 1

19、8 - 圖表圖表40：烏蘇啤酒開拓東部和南部市場：烏蘇啤酒開拓東部和南部市場 . - 18 - 圖表圖表41：烏蘇酒精度：烏蘇酒精度和麥芽濃度較高和麥芽濃度較高. - 19 - 圖表圖表42：烏蘇單瓶容量大：烏蘇單瓶容量大 . - 19 - 圖表圖表43：烏蘇度數高、容量大：烏蘇度數高、容量大 . - 19 - 圖表圖表44：烏蘇渠道利潤高：烏蘇渠道利潤高 . - 19 - 圖表圖表45：重慶啤酒是嘉士伯集團成員：重慶啤酒是嘉士伯集團成員. - 20 - 圖表圖表46：重慶啤酒銷量變：重慶啤酒銷量變化化 . - 20 - 圖表圖表47：重慶啤酒收入與凈利潤變化：重慶啤酒收入與凈利潤變化. -

20、20 - 圖表圖表48：重慶啤酒毛利率及核心凈利率：重慶啤酒毛利率及核心凈利率 . - 21 - 圖表圖表49：重慶啤酒核心凈利率領跑行業：重慶啤酒核心凈利率領跑行業 . - 21 - 圖表圖表50：重慶啤酒噸價及變化：重慶啤酒噸價及變化 . - 21 - 圖表圖表51：重慶啤酒噸價高于國：重慶啤酒噸價高于國產啤酒龍頭產啤酒龍頭 . - 21 - 圖表圖表52：重慶品牌替代山城品牌，開啟第一輪結構升級：重慶品牌替代山城品牌，開啟第一輪結構升級 . - 22 - 圖表圖表53：重慶啤酒分檔次銷量占比：重慶啤酒分檔次銷量占比 . - 23 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲

21、明部分部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表54：重慶啤酒分檔次收入占比：重慶啤酒分檔次收入占比 . - 23 - 圖表圖表55：重慶啤酒分檔次銷量增速：重慶啤酒分檔次銷量增速 . - 23 - 圖表圖表56：重慶啤酒分檔次：重慶啤酒分檔次均價及增速均價及增速. - 23 - 圖表圖表57：重慶啤酒委托加工收入及銷量：重慶啤酒委托加工收入及銷量 . - 24 - 圖表圖表58：重慶啤酒包銷嘉威的收入及銷量：重慶啤酒包銷嘉威的收入及銷量 . - 24 - 圖表圖表59：委托加工與包銷嘉威的均價：委托加工與包銷嘉威的均價. - 24 - 圖表圖表60：重慶啤酒自產自銷的收入及銷量：重

22、慶啤酒自產自銷的收入及銷量 . - 24 - 圖表圖表61：重慶啤酒自：重慶啤酒自產自銷的均價產自銷的均價 . - 24 - 圖表圖表62：重慶啤酒自產自銷的毛利率：重慶啤酒自產自銷的毛利率. - 25 - 圖表圖表63：剔除委托加工及包銷后的核心凈利率：剔除委托加工及包銷后的核心凈利率 . - 25 - 圖表圖表64：重慶啤酒工廠數量：重慶啤酒工廠數量 . - 25 - 圖表圖表65：重慶啤酒關閉工廠當年銷量：重慶啤酒關閉工廠當年銷量. - 25 - 圖表圖表66：重慶啤酒剔除包：重慶啤酒剔除包銷后的均成本銷后的均成本 . - 26 - 圖表圖表67：2019年各家啤酒企業均成本年各家啤酒企

23、業均成本 . - 26 - 圖表圖表68：重慶啤酒生產人員及人均產量：重慶啤酒生產人員及人均產量 . - 26 - 圖表圖表69：重慶啤酒人均產量領先：重慶啤酒人均產量領先 . - 26 - 圖表圖表70：自產自銷部分單位人工成本下降：自產自銷部分單位人工成本下降 . - 27 - 圖表圖表71：重慶啤酒單：重慶啤酒單位折舊下降位折舊下降 . - 27 - 圖表圖表72：嘉士伯資產注入后的協同效應：嘉士伯資產注入后的協同效應 . - 28 - 圖表圖表73：嘉士伯擬注入國際品牌：嘉士伯擬注入國際品牌 . - 29 - 圖表圖表74：嘉士伯擬注入本土品牌：嘉士伯擬注入本土品牌 . - 29 -

24、圖表圖表75：嘉士伯擬注入資產收入及凈利潤：嘉士伯擬注入資產收入及凈利潤 . - 29 - 圖表圖表76：嘉士伯擬注：嘉士伯擬注入資產盈利能力和銷售費用率入資產盈利能力和銷售費用率 . - 29 - 圖表圖表77：啤酒公司毛利率、凈利率、銷售費用率對比：啤酒公司毛利率、凈利率、銷售費用率對比 . - 30 - 圖表圖表78：嘉士伯資產注入后的測算：嘉士伯資產注入后的測算 . - 30 - 圖表圖表79：重慶啤酒業務拆分預測：重慶啤酒業務拆分預測 . - 32 - 圖表圖表80：重慶啤酒盈利預測：重慶啤酒盈利預測 . - 32 - 圖表圖表81：可比公司估值表：可比公司估值表 . - 33 -

25、圖表圖表82：重慶啤酒三大財務報表預測（單位：百萬元）：重慶啤酒三大財務報表預測（單位：百萬元） . - 34 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 啤酒行業：啤酒行業：高檔高檔啤酒結構性啤酒結構性機會機會，嘉士伯中國后來居上嘉士伯中國后來居上 啤酒均價持續提升，高檔啤酒均價持續提升，高檔銷量銷量快速增長快速增長 2016 年以來我國啤酒銷量保持穩定年以來我國啤酒銷量保持穩定，人均銷量人均銷量（合法年齡）已接近日（合法年齡）已接近日 韓水平。韓水平。2013 年前我國啤酒銷量保持增長，2013 年總銷量首次突破 5000 萬

26、千升；2014 年行業銷量首次出現下滑，2015-2016 年下滑幅度 擴大到 5%左右；2017 年之后，啤酒行業銷量穩定在接近 4500 萬千升 的水平。 目前我國啤酒人均銷量 （合法年齡） 穩定在 41-42 升/年的水平， 盡管只有美國的 40%， 但跟飲食習慣相近的日韓比， 已達到日本的 80%、 韓國的 90%，提升空間有限。我們認為一方面隨著人口老齡化，以年青 一代為主的啤酒消費群體人數下降；另一方面城鎮化率提升、可支配收 入持續增長，啤酒行業的人均銷量將保持穩定。 圖表圖表1：中國啤酒銷量保持穩定中國啤酒銷量保持穩定 圖表圖表2：中國啤酒人均銷量接近日韓（合法年齡）中國啤酒人均

27、銷量接近日韓（合法年齡） 來源：Euromonitor、中泰證券研究所 來源：Euromonitor、中泰證券研究所 我國啤酒零售均價快速提升我國啤酒零售均價快速提升，且仍具備且仍具備廣闊廣闊空間空間。2010-2019 年，我國 啤酒零售均價從 1.1 提升至 2.1 美元/升，CAGR 達到 7.7%。2010 年我 國啤酒均價只有美國的 28%、韓國的 19%、日本的 13%；2019 年已提 升至美國的 46%、韓國的 33%、日本的 31%。對比發達國家，我國啤 酒均價仍有顯著的提升空間。 圖表圖表3：中國啤酒零售均價快速提升中國啤酒零售均價快速提升（美元（美元/升）升） -6% -

28、4% -2% 0% 2% 4% 6% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 整體銷量（千KL） 整體銷量增速 0 20 40 60 80 100 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中國人均啤酒銷量（升） 日本人均啤酒銷量（升） 韓國人均啤酒銷量（升） 美國人均啤酒銷量（升） 0 2 4 6 8 10 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中國 日本 韓國 美國 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 -

29、7 - 公司深度報告公司深度報告 來源：Euromonitor、中泰證券研究所 高檔啤酒快速擴容高檔啤酒快速擴容， 產品結構升級將推動均價上升產品結構升級將推動均價上升可看長久可看長久。 2010-2019 年，我國高檔啤酒銷量從 118 增長到 449 萬千升，CAGR 為 16.0%，遠 高于同期中檔（6.4%）及低檔（-2.6%）啤酒的銷量增速。2019 年高檔 啤酒銷量增速放緩到 3.1%， 主要系夜場渠道受政策影響及宏觀經濟波動， 我們認為高檔酒后續仍有望保持約 10%的增速。2010-2019 年，我國高 檔銷量占比從2.6%提升至10.1%， 中檔銷量占比從12.1%提升至21.

30、6%， 低檔銷量占比從 85.2%大幅下降至 68.4%。對比美國的高檔占比達到 32.7%，中檔占比達到 44.0%，我國中高檔啤酒銷量占比仍有顯著提升 空間。且盡管美國啤酒市場早已趨于成熟，但 2010-2019 年其高檔銷量 占比仍提升了 13.2 個 pct， 結構升級可看長遠。 （中國高中低檔劃分的價 格帶為非即飲 7 元/升和 14 元/升，美國劃分的價格帶為 2.40 美元/升和 1.45 美元/升，日本劃分的價格帶為 610 日元/升和 410 日元/升） 圖表圖表4：中國中國高檔啤酒銷量保持快速增長高檔啤酒銷量保持快速增長 圖表圖表5：中國高檔啤酒銷量占比持續提升中國高檔啤酒銷量占比持續提升 來源：Euromonitor、中泰證券研究所 來源：Eu