1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 電力行業 2024 年中報業績總結 水火業績高增，綠電增利放緩，核電依舊穩健 2024 年 09 月 09 日 電力板塊跑贏大盤，逆勢增長韌性十足。近一年電力板塊累計漲幅 2.73%，同期滬深 300 累計跌幅 15.23%、創業指板累計跌幅 26.81%。申萬二級行業電力板塊 2024 年上半年總體營收同比下滑，歸母凈利潤同比增長 32.50%。確定性高吸引資金流入，供需結構調整催生投資機會。需求側：上半年全社會用電需求快速擴張。24 年 1-6 月全社會累計用電量 46575 億千瓦時，達歷史新高，同比增長 8.

2、1%，較上年同期上升 3.1pct，用電量增速仍高于 GDP 增速和規上工業增速。供給側：火電增速放緩，水電出力強勢回歸，光伏發電增速持續兌現。2024 年 1-6 月，全國規上電廠發電量 44354.5 億千瓦時，同比增長 5.2%，增速較上年同期漲幅 1.4pct。供給側調整：央企電力裝機仍以煤電為主，非石化能源裝機結構呈現重風電或水電，而輕光伏的特點。根據五大能源集團公布的“十四五”期間清潔能源裝機規劃，2025 年國家能源集團清潔能源裝機將達到 40%，華電、華能、大唐達到 50%，國家電投達到 60%。水火業績高增，綠電增利放緩，核電依舊穩健?；痣姡菏芤嬗诔杀径嗣簝r下行，收入端容量電

3、價兜底，疊加輔助服務增厚收入，2024H1 火電板塊歸母凈利潤達 420.29 億元，同比增長 48.83%，火電投資正從業績修復逐步演變成對公用事業估值的修正。水電：2024H1 水電來水頗豐，水電行業 2024H1 總計實現歸母凈利潤 237.02 億元，同比增長 24.82%，板塊公司分紅比例、股息率、ROE均處于電力板塊前列，在市場風格偏防御的背景下，具備較高的投資價值。核電：2024H1 核電板塊合計實現營業收入 768.18 億元，同比增長 1.65%；歸母凈利潤 129.91 億元，同比下降 0.08%。2024 年新核準 11 臺機組，核電運營商在建項目充足，資產屬性類似“水電

4、”，處于加速成長階段，隨著公司資本開支放緩，分紅比例有望提升，兼具成長性和穩定性。風光：2024H1 實現營業收入 734.6億元，同比下降 0.29%；歸母凈利潤 157.99 億元，同比下降 6.59%。受制于消納端壓力、電價下行、補貼回收等因素影響，風光運營壓力較大。投資建議：水電：受益于來水改善，發電量增加顯著；8 月各大流域正值汛期，短期增長中樞將上移，推薦【長江電力】、【黔源電力】，謹慎推薦【國投電力】、【華能水電】、【川投能源】?；痣姡好弘姷吞蓟脑旒铀?，推薦【福能股份】、【申能股份】，謹慎推薦【華電國際】、【江蘇國信】、【浙能電力】。核電：進入常態化審批階段，長期成長性和盈利性

5、俱佳，推薦【中國核電】，謹慎推薦【中國廣核】。綠電：雙碳目標下的主力電源，量產發展空間巨大，推薦【三峽能源】，謹慎推薦【中綠電】、【龍源電力】、【浙江新能】。風險提示：宏觀經濟波動的風險；電力市場化改革推進不及預期，政策落實不及預期；新能源整體競爭激烈，導致盈利水平超預期下降；降水量不及預期。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 600900 長江電力 29.1 1.11 1.43 1.47 26 20 20 推薦 002039 黔源電力 15.68 0.62 1.17 1.38

6、25 13 11 推薦 601985 中國核電 10.09 0.56 0.59 0.65 18 17 16 推薦 003816 中國廣核 4.24 0.21 0.23 0.24 20 18 18 謹慎推薦 600905 三峽能源 4.17 0.25 0.29 0.34 17 14 12 推薦 000537 中綠電 8.17 0.44 0.48 0.65 18 17 12 謹慎推薦 600483 福能股份 9.65 1.01 1.16 1.24 10 8 8 推薦 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2024 年 9 月 6 日收盤價）推薦 維持評級 分析師 鄧永康

7、執業證書：S0100521100006 郵箱： 研究助理 黎靜 執業證書：S0100123030035 郵箱： 相關研究 1.電力及公用事業行業周報(24WK36)：推動綠證和綠電交易，甘肅正式運行電力現貨-2024/09/08 2.電力及公用事業行業周報(24WK35)：1-7月省間交易完成電量 6493 億度，同增 9.4%-2024/09/01 3.電力及公用事業行業周報(24WK34)：核電新核準 11 臺機組，1-7 月用電需求快速擴張-2024/08/25 4.電力及公用事業行業周報(24WK33)：加速綠色轉型，安徽試點新能源電力中長期交易-2024/08/18 5.電力及公用事

8、業行業周報(24WK32)：加快構建新型電力系統，山東現貨市場取得突破-2024/08/10 行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 電力板塊業績總結.3 1.1 電力板塊走勢強于大盤，逆勢增長韌性十足.3 1.2 確定性高吸引資金流入，供需結構調整催生投資機會.5 2 火電：容量電價兜底，煤價下行，業績實現高增.8 3 水電：來水頗豐，水量高增，帶動業績拉升.11 4 核電：發電平穩可靠，雙核運營商業績平穩.14 5 綠電：裝機規模持續擴大，電價下行，增利放緩.17 6 投資建議.20 7 風險提示.21 插圖目錄

9、.22 表格目錄.23 aVfYaYbZbUfYeUbZaQ9RaQmOpPpNrNkPrRwPiNmNrR7NpPuNNZmQrQwMmPxP行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 電力板塊業績總結 1.1 電力板塊走勢強于大盤，逆勢增長韌性十足 近一年電力板塊累計漲幅 2.73%，同期滬深 300 累計跌幅 15.23%、創業指板累計跌幅 26.81%。電力板塊跑贏大盤，逆勢增長韌性十足。截至 2024 年 9 月6 日，本周公用事業板塊收于 2232.72 點，下跌 62.78 點，跌幅 2.73%；電力子板塊收于

10、2986.80 點，下跌 92.87 點，跌幅 3.02%，高于滬深 300 的跌幅 2.71%。圖1：申萬電力板塊近一年市場行情走勢 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 申萬二級行業電力板塊目前 PE(TTM)為 16 倍，低于電力 PE(TTM)中位數值27，估值處于近三年較低位置。受益于社會用電量持續增長，電力板塊各公司業績分化，水火業績高增長，核電較為穩定，綠電利潤同比下行。目前主流火電公司的 PE 估值 10 倍左右，風電 PE 估值 16 倍，光伏 PE 估值 18 倍，水電 PE 估值接近 23 倍，核電 PE 估值為 18 倍。圖2：電力 PE（TTM）中位數 資料來

11、源：同花順 ifind，民生證券研究院-40%-20%0%20%電力滬深300創業板指05101520253035402021-09-072021-10-122021-11-052021-12-012021-12-272022-01-212022-02-232022-03-212022-04-182022-05-172022-06-132022-07-072022-08-022022-08-262022-09-222022-10-252022-11-182022-12-142023-01-102023-02-102023-03-082023-04-032023-04-282023-05-292

12、023-06-262023-07-202023-08-152023-09-082023-10-122023-11-072023-12-012023-12-272024-01-232024-02-262024-03-212024-04-182024-05-172024-06-132024-07-092024-08-022024-08-28公用事業PE（TTM）中位數電力PE（TTM）中位數行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 申萬二級行業電力板塊 2024 年上半年總體營收同比下滑，歸母凈利潤實現同比高增長，同比增長 32.5

13、0%。歸母凈利潤同比增速分版塊來看，火電受益于煤價成本端下行，歸母凈利潤同比增長 49.24%，水電受益于來水頗豐，業績同比增長 26.08%，光伏發電受益于發電量提升，業績同比增長 7.44%，風力發電受制于來風資源偏弱，電價下行，整體歸母凈利潤同比下降 16.72%，核電較為穩定，業績同比增長 2.16%。圖3：電力板塊營業總收入同比增速 圖4：電力板塊歸母凈利潤同比增速 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 圖5：電力板塊毛利率 圖6：電力板塊凈利率 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 資料來源：同花順 ifind，民生證券

14、研究院 申萬二級行業電力板塊 2024 年上半年 ROE 為 5.24%，其中核電 ROE 最高，為 6.15%，水電和火電 ROE 分別為 5.78%/5.46%，綠電 ROE 較低，風電和光伏ROE 分別為 4.52%/3.02%。-20%0%20%40%2021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/12023/12/12024/3/12024/6/1公用事業電力-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2021/9/12021/12/12022/3/12022/6/120

15、22/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/12023/12/12024/3/12024/6/1公用事業電力0%10%20%30%2021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/12023/12/12024/3/12024/6/1公用事業電力0%10%20%2021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/12023/12/12024/3/12024/6/1公用事業電力行

16、業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖7：電力各子版塊 ROE 值 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 1.2 確定性高吸引資金流入，供需結構調整催生投資機會 1.2.1 市場投資風格偏好于穩健現金流、價值防御資產 火電、水電和核電均可持續穩定電力輸出，可作為基荷能源運行，但是能源結構轉型下，火電發電占比要逐步降低，綠色能源發電占比將逐步提高。根據國家統計局數據，2023 年我國發電總量約為 9.46 萬億度。其中各類能源發電量如下：火電 6.27 萬億度，占比 66.3%；水電 1.29 萬億度，占比 13.6%

17、；風電 0.89 萬億度，占比 9.4%；太陽能發電 0.58 萬億度，占比 6.2%；核電 0.43 萬億度，占比4.6%。水電：2024H1 水電來水頗豐，業績穩定高增長，板塊公司分紅比例、股息率、ROE 均處于電力板塊前列，在市場風格偏防御的背景下，具備較高的投資價值。核電：2024 年新核準 11 臺機組，目前核電運營商在建項目充足，未來成長空間廣闊。資產屬性類似“水電”，處于加速成長階段，隨著公司資本開支放緩，分紅比例有望提升，當前來看兼具成長性和穩定性?；痣姡菏芤嬗诔杀径嗣簝r下行，收入端容量電價兜底，疊加輔助服務增厚收入，2024H1 火電投資正從業績修復逐步演變成對公用事業估值的

18、修正，雖然發電量占比有下降壓力，但是火電承擔的基荷能源作用及輔助調峰調頻作用難以替代。在保證火電發電量同時，各企業積極發展綠電，火電與綠電相輔相成，達成平衡。風光：雙碳背景下，風光裝機規模持續擴張，發電占比將逐步提升。受制于消納端壓力、電價下行、補貼回收等因素影響，風光裝機增速逐步放緩。-10%-5%0%5%10%15%2021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/

19、1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12023/12/12024/1/12024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/1電力火力發電水力發電光伏發電風力發電核力發電行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖8：電力各子版塊公募基金配置比例 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 1.2.2 新場景催生社會用電新需求，雙碳背景下供給側加速調整 需求側：上半年全社

20、會用電需求快速擴張。24 年 1-6 月全社會累計用電量46575 億千瓦時，達歷史新高，同比增長 8.1%，較上年同期上升 3.1pct。同期GDP 增速為 5%、規模以上工業增速為 6%，用電量增速仍高于 GDP 增速和規上工業增速。圖9：2024 年 6 月全社會用電量同比增長 5.8%圖10：2024 年 1-6 月全社會用電量同比增長 8.1%資料來源：ifind，國家能源局，民生證券研究院 資料來源：ifind，國家能源局，民生證券研究院 供給側：火電增速放緩，水電出力強勢回歸，光伏發電增速持續兌現。2024年 1-6 月，全國規上電廠發電量 44354.5 億千瓦時，同比增長 5

21、.2%，增速較上年同期漲幅 1.4pct。其中水電、火電、核電、風電、光伏發電量依次為 5525.8、30052.7、2121.5、4755.2、1899.3 億千瓦時，同比分別增長 21.4%、1.7%、0.1%、6.9%、27.1%，增速較去年同期分別變化 44.3pct、-5.8pct、-6.4pct、-9.1pct、19.7pct。0%1%2%3%4%2021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/1202

22、2/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12023/12/12024/1/12024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/1電力火力發電水力發電光伏發電風力發電核力發電0%2%4%6%8%10%12%0200040006000800010000億kWh6月用電量-全社會（左軸）YoY（右軸）-5%0%5%10%15%20%01000020000300004000050000億kWh1-6月用電量-

23、全社會（左軸）YoY（右軸）行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖11：2024 年 6 月全國發電量同比增長 2.3%圖12：2024 年 1-6 月全國發電量同比增長 5.2%資料來源：ifind，國家能源局，民生證券研究院 資料來源：ifind，國家能源局，民生證券研究院 供給側調整：央企電力裝機仍以煤電為主，非石化能源裝機結構呈現重風電或水電，而輕光伏的特點。根據五大能源集團公布的“十四五”期間清潔能源裝機規劃，2025 年國家能源集團清潔能源裝機將達到 40%，華電、華能、大唐達到 50%，國家電投達到 60%。

24、表1：五大電力央企“十四五”規劃目標完成情況（單位：萬千瓦）集團名稱 2020 年底新能源裝機“十四五”新增目標 2023 年底新能源裝機 2021-2023 新能源裝機 占比 國家能源集團 4781 7000-8000 9623 4842 31%華能集團 3175 8000 7287 4112 33%國家電投 6049-11909 5860 50%華電集團 2436 7500 5629 3194 26.30%大唐集團 2805 3800 4628 1823 25.60%資料來源：智匯光伏，民生證券研究院 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0200040006000800010000億kWh

25、6月發電量-全國（左軸）YoY（右軸）-5%0%5%10%15%01000020000300004000050000億kWh1-6月發電量-全國（左軸）YoY（右軸）行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 火電：容量電價兜底，煤價下行，業績實現高增 火電營收穩步增長，季節波動規律明顯?；痣姲鍓K共有 27 家上市公司列入統計。由于全社會用電量的逐年增長，作為電力供給壓艙石的火電，受益于電力需求端增長，2017-2024H1 火電總體營收穩步增長，2023 年達 12280.45 億元，同比增長 3.23%，2024H1 達

26、5781.16 億元，同比下降 2.17%?；痣姞I收的季節波動規律明顯，2022Q1-2024Q2，三季度火電板塊營收最高，2024Q2 單季度火電板塊營收 2673.07 億元，同比下降 8.18%。圖13：2017-2024H1 火電行業年度營收情況（億元）圖14：2022Q1-2024Q2 火電行業季度營收情況（億元）資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 歸母凈利潤波動較大，煤價掣肘利潤增長。2017-2024H1，受益于全社會用電量增長，火電營收表現亮眼，但 2021 年在營收增長的情況下，公司歸母凈利潤呈現大幅虧損，主要系煤炭供給

27、偏緊，導致煤價高位運行，火電企業成本端大幅承壓，掣肘歸母凈利潤增長。隨著煤炭價格逐步下行，火電企業實現扭虧為盈，并繼續保持增長趨勢，2024H1火電板塊歸母凈利潤達420.29億元，同比增長48.83%，其中 2024Q2 歸母凈利潤達 216.63 億元，同比增長 19.77%。圖15：2017-2024H1 火電年度歸母凈利潤（億元）圖16：2022Q1-2024Q2 火電季度歸母凈利潤（億元）資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院-20%0%20%40%02000400060008000100001200014000營業收入營收同比-2

28、0%0%20%40%0500100015002000250030003500營業收入營收同比-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%-500-400-300-200-1000100200300400500600歸母凈利潤歸母凈利潤同比-200%0%200%400%600%-150-100-500501001502002503002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2歸母凈利潤歸母凈利潤同比行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

29、報告 9 成本端改善帶動火電盈利能力上行。2017-2024H1 火電板塊毛凈利率均呈現先上升后回落再上升的趨勢，其中 2021 毛凈利率大幅下滑主要受限于煤價的大幅上漲和長期高位運行，2022-2024H1，煤價逐步恢復正常，火電成本下行，帶動毛凈利率大幅上漲，2024H1 火電板塊毛利率/凈利率分別為 15.98%/9.04%，24Q2毛利率/凈利率分別為16.48%/9.37%，分別同比增長2.68pcts/2.36 pcts。圖17：2017-2024H1 火電行業年度毛凈利率 圖18：2022Q1-2024Q2 火電行業季度毛凈利率 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 資料

30、來源：同花順 ifind，民生證券研究院 火電發電量逐年增長，平均利用小時保持穩定。受益于全社會用電量的增加，火電作為電力系統壓艙石，裝機規模仍在擴張，帶動發電量逐年增長，2023 年火電總發電量 62657.4 億千瓦時，同比增長 6.4%，2024H1 火電發電量 30053 億千瓦時，同比增長 1.7%?；痣姲l電平均利用小時方面，2017-2023 年火電平均利用小時維持在 4200 小時左右，比較穩定，2024H1 平均利用小時為 2099 小時，同比下降 2.01%。圖19：2017-2024H1 火電行業發電量情況（億千瓦時）圖20：2017-2024H1 火電平均利用小時情況（小

31、時）資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 煤炭價格持續下行，火電成本端繼續優化。9 月 6 日，長江口動力煤價格指數（5000K）為 775 元/噸，周環比漲幅 0.39%；沿海電煤離岸價格指數（5500K）-10%-5%0%5%10%15%20%銷售毛利率銷售凈利率-10%-5%0%5%10%15%20%銷售毛利率銷售凈利率0%2%4%6%8%10%010000200003000040000500006000070000發電量（億千瓦時）發電量同比-4%-2%0%2%4%6%8%050010001500200025003000350040

32、0045005000平均利用小時平均利用小時同比行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 為 747 元/噸，周環比跌幅 0.27%；煤炭沿海運費：秦皇島-廣州的價格為 34.50元/噸，周環比跌幅 3.63%。圖21：環渤海動力煤綜合平均價格(5500K)（元/噸）圖22：長江口動力煤價格指數（5000K）（元/噸）資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 7007057107157207257307357407452022-09-042022-11-042023-01-042023-03-

33、042023-05-042023-07-042023-09-042023-11-042024-01-042024-03-042024-05-042024-07-042024-09-0460070080090010002023-09-062023-10-062023-11-062023-12-062024-01-062024-02-062024-03-062024-04-062024-05-062024-06-062024-07-062024-08-062024-09-06行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 3 水電：來水

34、頗豐，水量高增，帶動業績拉升 2024H1 水電板塊營收高增長，業績持續上升。受 2024 上半年來水偏豐影響，水電整體回暖。水電板塊共有 10 家上市公司列入統計，分別為華能水電、桂冠電力、川投能源、長江電力、韶能股份、湖南發展、甘肅能源、閩東電力、黔源電力、國投電力。2024 年上半年共實現營業收入 839.71 億元，同比增長 9.66%；2024Q1 共實現營收 384.50 億元，同比增長 5.65，2024Q2 共實現營收 455.21億元，同比增長 13.29%。圖23：2017-2024H1 水電行業年度營收情況（億元）圖24：2022Q1-2024Q2 水電行業季度營收情況（

35、億元）資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 上半年水電業績穩定增長，電價降低影響二季度業績增速。受 24Q2 來水豐沛，今年上半年各流域來水整體改善影響，水電行業該 10 家企業 2024H1 總計實現歸母凈利潤 237.02 億元，同比增長 24.82%；其中 2024Q1 實現歸母凈利潤88.63 億元，同比增長 19.87%；由于汛期電價結構性承壓，量增價降拉低利潤，2024Q2 實現歸母凈利潤 148.39 億元，同比減少 18.40%。圖25：2017-2024H1 水電行業年度歸母凈利潤情況（億元）圖26：2022Q1-2024

36、Q2 水電行業季度歸母凈利潤情況（億元）資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 毛利率整體呈上升態勢。受來水改善，工程建設成本降低等因素影響，水電行業盈利能力增強。2024H1 年平均毛利率為 46.17%，同比上升 6.65pcts。其中華0%10%20%30%0200400600800100012001400160018002000年度營收總額（億元）YoY-20%0%20%40%60%80%0100200300400500600700單季度營收總額（億元）YoY-10%0%10%20%30%0100200300400500600年度歸母

37、凈利總額（億元）YoY-150%-100%-50%0%50%100%150%050100150200250單季度歸母凈利總額(億元）YoY行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 能水電毛利率 59.03%，為 10 家公司最高水平；長江電力為 52.38%，黔源電力為 54.36%，保持高位水平；桂冠電力上升至 48.95%，湖南發展上升至 54.23%，閩東電力上升至 47.28%。圖27：2017-2024H1 水電公司年度毛利率 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 圖28：2017-2024H1 水電公司季度

38、毛利率 資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 24H1 各流域來水豐沛，發電量高增長。2024 年上半年整體來水偏豐促進水電發電量大幅增長。2024H1 水電完成發電量 5526 億千瓦時，同比上升 21.40%；受 2024Q1 來水相對偏枯和電站保持蓄水優勢策略影響，上半年水電利用小時數為 1477 小時，相較于 2023 年上半年 1691 小時，同比下降 12.66%，24Q3 來水持續改善后，全年可期利用小時數有望維持高位。0%20%40%60%80%華能水電桂冠電力川投能源長江電力韶能股份湖南發展甘肅能源閩東電力黔源電力國投電力平均毛利率-60%-40%-20%0%20%4

39、0%60%80%100%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2華能水電桂冠電力川投能源長江電力韶能股份湖南發展甘肅能源閩東電力黔源電力國投電力平均毛利率行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖29：2017-2024H1 水電行業發電量情況（億千瓦時）圖30：2017-2024H1 水電發電平均利用小時情況 資料來源：同花順 ifind，中電聯，國家統計局，民生證券研究院 資料來源：同花順 ifind，中電聯，國家統計局，民生證券研究院 20

40、24Q2 來水改善，上半年整體來水偏豐。24Q2 來水持續改善，6 月 30 日，三峽水量為 25000 立方米/秒，同比增長 140.38%，來水較同期偏豐為水電發電量高增創造了條件，拉動水電企業業績增長，隨著來水預期不斷增強，水電板塊向好發展。圖31：三峽流量情況（立方米/秒）資料來源：同花順 ifind，民生證券研究院 -10%-5%0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000120001400016000發電量(億千瓦時）YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%050010001500200025003000350040004500利用小時數(h

41、)YoY0100002000030000400005000060000長江三峽水情:三峽入庫流量行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 4 核電：發電平穩可靠，雙核運營商業績平穩 核電發電平穩可靠，業績表現平穩。核電板塊共有 2 家上市公司列入統計，分別為中國核電和中國廣核。2024H1 核電板塊合計實現營業收入 768.18 億元，同比增長 1.65%；歸母凈利潤 129.91 億元，同比下降 0.08%。中國核電：1）發電量：24H1 核電發電量 891.53 億千瓦時，同比下降 1.24%，主要系秦山、三門、福清機組

42、24H1 檢修同期增多，核電機組發電平均利用小時同比減少 1.24%。截至 24H1，公司核電在建及待建機組裝機容量 1756.5 萬千瓦時，同比增長 1.99%，產能擴容加速，發電量有望恢復增長。24H1 新能源板塊收益于裝機規模擴大發電量增加。其中風電裝機同比增長 50%，24H1 風電發電量為76.29 億千瓦時，同比增加 50.50%，光伏裝機量同比增長 57%，24H1 光伏發電量為 85.13 億千瓦時，同比增加 55.07%。2）上網電價：24H1 核電綜合上網電價 0.368 元/千瓦時（不含稅），同比小幅下降 0.27%。隨著新增平價項目并網，24H1 新能源綜合上網電價為

43、0.375 元/千瓦時（不含稅），同比下降 17.44%。中國廣核：1）上網電量：24H1公司上網電量1060億千瓦時，同比增長0.09%。24H1 公司在運裝機容量達 3175.6 萬千瓦，同比增長 3.89%。2024 年 8 月 19 日公司新獲國常會核準核電機組 6 臺，項目儲備豐富，預計隨投產穩定貢獻業績增量。24H1 由于檢修增加，公司在運機組平均利用小時數 3659 小時，同比降低2.35%。2）上網電價：受綜合電價下調影響，公司 24H1 平均市場電價同比下降2.1%。24H1 綜合上網電價 0.286 元/千瓦時（不含稅），同比下降 1.86%。圖32：2017-2024H1

44、 核電行業年度營收（億元）圖33：2017-2024H1 核電行業年度歸母凈利潤（億元）資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 0%10%20%30%0500100015002000營業收入(億元）YOY（%）-20%0%20%050100150200250歸母凈利（億元）YOY（%）行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖34：2022Q1-2024Q2 核電行業分季度營收（億元）圖35：2022Q1-2024Q2 核電行業單季歸母凈利潤 資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源

45、：iFind，民生證券研究院 利潤率小幅波動，總體保持穩定。2024H1 核電行業毛利率實現 42.43%，凈利率實現 28.16%。從季度利潤率來看，核電行業利潤率呈周期性變化，上半年業績表現更佳，2022-2024 年一、二季度毛利率均超過 40%，凈利率均超過 25%。Q4 相比于其他季度利潤率較低，近兩年該季度毛利率和凈利率維持在 28%/10%左右，23Q4 環比分別下降 11.85pcts/14.98pcts。年度利潤率略有下滑，總體保持穩定。圖36：2017-2024H1 核電行業年度利潤率（%）圖37：2022Q1-2024Q2 核電行業季度利潤率（%）資料來源：iFind，民

46、生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 核能電量輸出平穩，平均發電小時數穩步上升。24H1 核電總發電量實現2121.5 億千瓦時，同比增長 0.12%，2017-2024H1 均實現穩定增長。24H1 核電平均發電利用小時數為 3715 小時，同比下降 1.46%。核電是較為穩定的發電類型，2017-2024H1 平均發電利用小時數隨機組數量提升在小幅波動中向上增長，從 2017 年的 7089 小時到 2023 年已實現 7670 小時，增長 8.20%。-20%0%20%0100200300400500營業收入（億元）YOY-20%0%20%40%60%01020304050

47、6070歸母凈利（億元）YOY0%10%20%30%40%50%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1毛利率（%）凈利率（%）0%20%40%60%毛利率（%）凈利率（%）行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖38：2017-2024H1 核電行業發電量（億千瓦時）圖39：2017-2024H1 核電平均發電利用小時數 資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：iFind，民生證券研究院 鈾燃料執行長協，成本可控。2017 年以來國際鈾價呈持續增長趨勢，2023 年全球鈾

48、（u3o8）限價 48.99 美元/磅，同比增長 16.78%。由于鈾燃料加工期長，國內主要核電企業天然鈾采購基本來自 10 年左右的長期協定，短期波動對核電企業燃料成本影響不大。核電站建造成本仍存在優化空間。我國在運核電機組主要以二代+和三代堆型為主，建造成本約 1.5-2 萬元/千瓦。我國首個四代堆示范項目，石島灣高溫氣冷堆發電功率僅 20 萬千瓦，單位千瓦造價已超過 4 萬元，但是 60 萬高溫氣冷堆核能項目單位千瓦造價在 2 萬元/千瓦左右，未來仍具備較大優化空間，四代堆可與化工行業耦合，同步提供蒸汽，打開新應用場景市場空間。圖40：2017-2023 全球鈾（u3o8）限價（美元/磅

49、）圖41：常見核電機組堆形及建造成本 核電機組堆形 建造成本（萬元/千瓦）AP1000（三代）2.0 VVER-1200（三代）1.55 華龍一號（三代）1.6 高溫氣冷堆（四代）2.0 資料來源：iFind，民生證券研究院 資料來源：第一財經，中國核電投資者關系記錄，中國國防郵電職工技術協會等，民生證券研究院 0%5%10%15%20%010002000300040005000核電發電量（億千瓦時）YOY（%）-20%-10%0%10%20%02000400060008000平均發電利用小時數YOY（%）-40%-20%0%20%40%0102030405060201720182019202

50、0202120222023全球鈾（u3o8限價）（美元/磅）YOY（%）行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 5 綠電：裝機規模持續擴大，電價下行，增利放緩 綠電裝機規模擴張帶動發電量提升，但由于平價項目占比提升，綜合電價下行，綠電行業收入略微降低，利潤同比下降明顯。綠電行業共有 19 家上市公司列入統計，從統計結果來看 2024H1 實現營業收入 734.6 億元，同比下降 0.29%；歸母凈利潤 157.99 億元，同比下降 6.59%。2024Q2 實現營業收入 361.93 億元，同比下降 2.88%；歸母凈利潤

51、71.16 億元，同比下降 18.05%。圖42：2017-2024H1 綠電行業年度營收（億元）圖43：2017-2024H1 綠電行業年度歸母凈利潤（億元）資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 圖44：2022Q1-2024Q2 綠電行業季度營收情況（億元）圖45：2022Q1-2024Q2 綠電行業季度歸母凈利潤情況（億元）資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 電價降低，盈利能力小幅下降。由于綠電市場化交易占比提升和平價項目增多，電價下行導致盈利能力有所下降。2024H1 毛利率與凈利率分別為 42.50%/25

52、.05%，同比分別下滑 0.57/5.45Pcts。季度波動規律明顯，2024Q2 毛利率與凈利率分別為 40.91%/23.11%，同比分別下滑 4.85/11.87Pcts。-20%0%20%40%0300600900120015001800營業收入營收同比-20%0%20%40%050100150200250300歸母凈利潤歸母凈利潤同比-20%0%20%300320340360380400營業收入營收同比-60%0%60%120%180%240%020406080100歸母凈利潤歸母凈利潤同比行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

53、研究報告 18 圖46：2017-2024H1 綠電行業年度毛凈利率 圖47：2022Q1-2024Q2 綠電行業季度毛凈利率 資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 風光裝機規模擴大，24H1 來風情況相對較差，光伏相對穩定，綠電綜合平均利用小時下滑，但受益于大量新項目并網發電，風光發電量仍同比增長。2024H1綠電行業發電量 9002 億千瓦時，同比增長 23.52%。其中，風電發電量 5088 億千瓦時，同比增長 10%；光伏發電量 3914 億千瓦時，同比增長 47%。受天氣因素等影響，2024H1 綠電行業平均利用小時 1760 小時，同比下降 7

54、.12%。其中，風電平均利用小時 1134 小時，同比下降 8.33%；光電平均利用小時 628 小時，同比下降 4.86%。圖48：2017-2024H1 綠電行業發電量情況（億千瓦時）圖49：2017-2024H1 綠電行業平均利用小時情況（小時）資料來源：國家統計局，ifind 等，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 光伏組件價格持續走低，運營商成本壓力減小。在 2022 年與 2023 年光伏組件價格急劇下滑之后，2024H1 價格仍持續緩慢降低，7 月和 8 月仍維持在較低水平。9 月 4 日，多晶硅致密料均價 39.5 元/kg，周環比為 0；單晶硅片182mm/

55、150um、210mm/150um 均價分別為 1.25、1.70 元/片，周環比均為 0；單晶 PERC 電池片 182mm/23.1%+、210mm/23.1%+均價均為 0.29 元/W，周環比均為 0；單晶 PERC 組件 182mm、210mm 均價分別為 0.73、0.74 元/W，周環比分別跌幅 1.35%、1.33%。0%20%40%60%銷售毛利率銷售凈利率0%20%40%60%銷售毛利率銷售凈利率0%20%40%0400080001200016000發電量發電量同比-20%0%20%08001600240032004000平均利用小時平均利用小時同比行業動態報告/電力及公用

56、事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖50：多晶硅致密料均價走勢（元/kg）圖51：單晶硅片均價走勢（元/片）資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 圖52：單晶 PERC 電池片均價走勢（元/W）圖53：單晶 PERC 組件均價走勢（元/W）資料來源：ifind，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 風電機組中標均價持續下滑，風電成本降低。2020 年 7 月至 2024 年 7 月，陸風機組（含塔筒）中標均價從 5311 元/千瓦降低至 1672 元/千瓦，同比下降68.52%，陸風機組（

57、不含塔筒）中標均價從 3359 元/千瓦降低至 1520 元/千瓦，同比下降 54.76%。風機價格仍維持低位，風電項目收益率提升。圖54：風電機組中標價格變化 圖55：風電機組不含塔筒中標價格變化 資料來源：風電觀察、國際能源網、維科網等，民生證券研究院 資料來源：風電觀察、國際能源網、維科網等，民生證券研究院 0501001502002503003502022-11-042023-01-042023-03-042023-05-042023-07-042023-09-042023-11-042024-01-042024-03-042024-05-042024-07-042024-09-040

58、246810122023-01-042023-03-042023-05-042023-07-042023-09-042023-11-042024-01-042024-03-042024-05-042024-07-042024-09-04182mm/150m210mm/150m0.00.20.40.60.81.01.22023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042023-12-042024-01-042024-02-042024-03-042024-04-042024-05-042024-06-042024-07-042024-08-042

59、024-09-04182mm/23.1%+210mm/23.1%+0.00.51.01.52.02.52023-03-042023-05-042023-07-042023-09-042023-11-042024-01-042024-03-042024-05-042024-07-042024-09-04182mm210mm-60%-40%-20%0%20%40%60%01000200030004000500060002020Q32020Q42021Q32021Q42022Q32022Q42023Q32023Q42024Q3陸上風電（含塔筒）中標價格(元/千瓦）YOY（%）-60%-40%-20%

60、0%20%40%60%01000200030004000陸上風電（不含塔筒）中標價格(元/千瓦）YOY（%）行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 6 投資建議 水電：受益于來水改善，發電量增加顯著；8 月各大流域正值汛期，短期增長中樞將上移，推薦【長江電力】、【黔源電力】，謹慎推薦【國投電力】、【華能水電】、【川投能源】?；痣姡好弘姷吞蓟脑旒铀?，推薦【福能股份】、【申能股份】，謹慎推薦【華電國際】、【江蘇國信】、【浙能電力】。核電：進入常態化審批階段，長期成長性和盈利性俱佳，推薦【中國核電】，謹慎推薦【中國廣核】。綠電：

61、雙碳目標下的主力電源，量產發展空間巨大，推薦【三峽能源】，謹慎推薦【中綠電】、【龍源電力】、【浙江新能】。表2：重點公司盈利預測、估值與評級 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 600900 長江電力 29.1 1.11 1.43 1.47 26 20 20 推薦 002039 黔源電力 15.68 0.62 1.17 1.38 25 13 11 推薦 601985 中國核電 10.09 0.56 0.59 0.65 18 17 16 推薦 003816 中國廣核 4.24 0.21 0.23 0.

62、24 20 18 18 謹慎推薦 600905 三峽能源 4.17 0.25 0.29 0.34 17 14 12 推薦 000537 中綠電 8.17 0.44 0.48 0.65 18 17 12 謹慎推薦 600483 福能股份 9.65 1.01 1.16 1.24 10 8 8 推薦 資料來源：ifind，民生證券研究院預測；注：股價時間為 2024 年 9 月 6 日收盤價 行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 7 風險提示 1）宏觀經濟波動的風險。宏觀經濟下滑導致用電量增速不及預期，供需失衡可能導致發電設備利

63、用小時下降、上網電價下降。2）電力市場化改革推進不及預期，政策落實不及預期?？赡軙绊懘媪繖C組的電量消納，使得新能源裝機容量的增速放緩。3）新能源整體競爭激烈，導致盈利水平超預期下降。若行業參與者數量增多，競爭加劇下，價格可能超預期下降，導致盈利水平超預期下降。4）降水量不及預期。水電的經營業績主要取決于來水和消納情況，而來水情況與降水、氣候等自然因素相關，可預測性不高。行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 插圖目錄 圖 1：申萬電力板塊近一年市場行情走勢.3 圖 2：電力 PE（TTM）中位數.3 圖 3：電力板塊營業總

64、收入同比增速.4 圖 4：電力板塊歸母凈利潤同比增速.4 圖 5：電力板塊毛利率.4 圖 6：電力板塊凈利率.4 圖 7：電力各子版塊 ROE 值.5 圖 8：電力各子版塊公募基金配置比例.6 圖 9：2024 年 6 月全社會用電量同比增長 5.8%.6 圖 10：2024 年 1-6 月全社會用電量同比增長 8.1%.6 圖 11：2024 年 6 月全國發電量同比增長 2.3%.7 圖 12：2024 年 1-6 月全國發電量同比增長 5.2%.7 圖 13：2017-2024H1 火電行業年度營收情況（億元）.8 圖 14：2022Q1-2024Q2 火電行業季度營收情況（億元）.8

65、圖 15：2017-2024H1 火電年度歸母凈利潤（億元）.8 圖 16：2022Q1-2024Q2 火電季度歸母凈利潤（億元）.8 圖 17：2017-2024H1 火電行業年度毛凈利率.9 圖 18：2022Q1-2024Q2 火電行業季度毛凈利率.9 圖 19：2017-2024H1 火電行業發電量情況（億千瓦時）.9 圖 20：2017-2024H1 火電平均利用小時情況（小時）.9 圖 21：環渤海動力煤綜合平均價格(5500K)（元/噸）.10 圖 22：長江口動力煤價格指數（5000K）（元/噸）.10 圖 23：2017-2024H1 水電行業年度營收情況（億元）.11 圖

66、24：2022Q1-2024Q2 水電行業季度營收情況（億元）.11 圖 25：2017-2024H1 水電行業年度歸母凈利潤情況（億元）.11 圖 26：2022Q1-2024Q2 水電行業季度歸母凈利潤情況（億元）.11 圖 27：2017-2024H1 水電公司年度毛利率.12 圖 28：2017-2024H1 水電公司季度毛利率.12 圖 29：2017-2024H1 水電行業發電量情況（億千瓦時）.13 圖 30：2017-2024H1 水電發電平均利用小時情況.13 圖 31：三峽流量情況（立方米/秒）.13 圖 32：2017-2024H1 核電行業年度營收（億元）.14 圖 3

67、3：2017-2024H1 核電行業年度歸母凈利潤（億元）.14 圖 34：2022Q1-2024Q2 核電行業分季度營收（億元）.15 圖 35：2022Q1-2024Q2 核電行業單季歸母凈利潤.15 圖 36：2017-2024H1 核電行業年度利潤率（%）.15 圖 37：2022Q1-2024Q2 核電行業季度利潤率（%）.15 圖 38：2017-2024H1 核電行業發電量（億千瓦時）.16 圖 39：2017-2024H1 核電平均發電利用小時數.16 圖 40：2017-2023 全球鈾（u3o8）限價（美元/磅）.16 圖 41：常見核電機組堆形及建造成本.16 圖 42：

68、2017-2024H1 綠電行業年度營收（億元）.17 圖 43：2017-2024H1 綠電行業年度歸母凈利潤（億元）.17 圖 44：2022Q1-2024Q2 綠電行業季度營收情況（億元）.17 圖 45：2022Q1-2024Q2 綠電行業季度歸母凈利潤情況（億元）.17 圖 46：2017-2024H1 綠電行業年度毛凈利率.18 圖 47：2022Q1-2024Q2 綠電行業季度毛凈利率.18 圖 48：2017-2024H1 綠電行業發電量情況（億千瓦時）.18 圖 49：2017-2024H1 綠電行業平均利用小時情況（小時）.18 圖 50：多晶硅致密料均價走勢（元/kg）.

69、19 圖 51：單晶硅片均價走勢（元/片）.19 圖 52：單晶 PERC 電池片均價走勢（元/W）.19 圖 53：單晶 PERC 組件均價走勢（元/W）.19 圖 54：風電機組中標價格變化.19 行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖 55：風電機組不含塔筒中標價格變化.19 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：五大電力央企“十四五”規劃目標完成情況（單位：萬千瓦）.7 表 2：重點公司盈利預測、估值與評級.20 行業動態報告/電力及公用事業 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

70、明 證券研究報告 24 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準

71、；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約

72、或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所

73、發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026