【公司研究】迪安診斷-組織進化技領未來五年戰略迪安再出發-20200818（63頁）.pdf

1、 醫藥生物醫藥生物 | 證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2020 年年 8 月月 18 日日 300244.SZ 買入買入 原評級原評級: 買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 39.13 板塊評級板塊評級:未有評級未有評級 股價表現股價表現 (15%) 2% 19% 36% 53% 70% Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 迪安診斷深圳成指 (%) 今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 73.5 18.7 57.

2、8 68.3 相對深證成指 44.4 13.9 32.5 16.7 發行股數 (百萬) 620 流通股 (%) 61 總市值 (人民幣 百萬) 24,279 3個月日均交易額 (人民幣 百萬) 410 凈負債比率 (%)(2020E) 48 主要股東(%) 陳海斌 31 資料來源：公司公告，聚源，中銀證券 以2020年8月17日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 醫藥生物醫藥生物 證券分證券分析師：析師：鄧周宇鄧周宇 (86755)82560525 證券投資咨詢業務證書編號：S1300517050001 迪安診斷迪安

3、診斷 組織進化，技領未來，五年戰略迪安再出發 組織架構，人力資源全面改革支撐公司戰略落地；五年戰略布局組織架構，人力資源全面改革支撐公司戰略落地；五年戰略布局爭做爭做 ICL 行業行業 領導者之一領導者之一；新實驗室全面扭虧；新實驗室全面扭虧；公司將迎來公司將迎來加速加速增長增長的拐點的拐點。 支撐評級的要點支撐評級的要點 創業廿四創業廿四，整裝再出發。，整裝再出發。迪安的發展是一個從封閉無序到開放有序，不斷 自我革命的過程。公司以診斷試劑代理起家，業務逐漸向 ICL延伸，因為對 中國市場前瞻性的判斷（院內市場是主流），公司進行渠道商的大規模收 購以及大規模的獨立實驗室（ICL）自建和并購擴張

4、，再經過數年的調整和 陣痛之中的自我革命，組織架構、管理體系、人力資源全面改革。公司整 裝再出發，下一個十年值得期待。 行業變局證明前瞻戰略判斷，院內市場是行業變局證明前瞻戰略判斷，院內市場是 IVD 行業的最主要戰場。行業的最主要戰場。政策支 持大型公立醫院牽頭組織區域醫聯體、醫共體，推進分級診療。不僅大型 三甲醫院的主體地位得到鞏固，而且地市級（包括縣級、區級）中型醫院 作為區域中心醫院的地位也在加強。因此公立醫院具備做強做大自身檢驗 科的巨大需求。公司憑借前瞻性的全國范圍內的渠道商布局，具備快速切 入全國主要大中型中心醫院院內市場的能力。 “醫?？刭M“醫?？刭M+院內市場為主體”的生態環境

5、中，“產品院內市場為主體”的生態環境中，“產品+服務”模式具備獨服務”模式具備獨 特優勢。特優勢。公立醫院檢驗科天然具備多層次、多樣化的業務需求，因此僅僅 依靠單一的產品銷售，或者單一的診斷外包服務是無法滿足其全部需求。 大型三甲醫院的需求包括：常規檢測產品需求、診斷外包的服務需求、新 的特檢項目的產品需求。而部分中型區域中心醫院由于自身檢驗科運營效 率較低，額外派生出需要被全方位“賦能”的新需求。因此公司推出了“合 作共建”的創新模式去滿足這一需求。而日益嚴峻的醫?？刭M形勢和逐步 到來的 IVD部分項目的集中采購， 使得醫院檢驗科的利潤水平有可能出現持 續下降的趨勢，從而倒逼公立醫院把檢驗科

6、拿出來與第三方公司進行“合 作共建”，實現開源（開設新項目）、節流（提高運營效率，降低供應鏈 成本和人力成本）。 獨立實驗室盈虧平衡點之后進入加速增長期， 報表質量全面提升。獨立實驗室盈虧平衡點之后進入加速增長期， 報表質量全面提升。 2015-2017 年公司 ICL進入高速擴張期，在此期間成立的新實驗室大多處于虧損狀態， 拖累整體業績。根據單店模型，目前公司所有實驗室平均店齡為 5 年，ICL 業務有望進入收入增速快、并且利潤增速持續高于收入增速的經營質量提 升階段。預計 2020年公司有數家實驗室扭虧為盈，3-5年之后公司 ICL業務 的收入將有望和金域醫學處于同一數量級。 公司計劃在未

7、來 3-5年使得醫療 服務業務的收入占比提升到 60%，這將帶來估值體系提升。同時，公司經 營現金流在 2019年全面轉好，商譽減值的壓力也在持續下降。報表質量的 提升也有助于公司估值水平的提升。 估值估值 預計預計 20-22年歸母凈利潤為：年歸母凈利潤為：7.08億億/7.73億億/10.51億元，對應市盈率億元，對應市盈率 34倍倍/31 倍倍/23倍倍，首次覆蓋，給予“，首次覆蓋，給予“買入買入”評級”評級 評級面評級面臨的主要風險臨的主要風險 質量控制風險；并購整合的管理風險；技術人才流失的風險；商譽減值風險質量控制風險；并購整合的管理風險；技術人才流失的風險；商譽減值風險。 投資摘

8、要投資摘要 年結日：年結日：12月月 31日日 2018 2019 2020E 2021E 2022E 銷售收入 (人民幣 百萬) 6,967 8,453 10,740 12,540 14,848 變動 (%) 39 21 27 17 18 凈利潤 (人民幣 百萬) 389 347 708 773 1,051 全面攤薄每股收益 (人民幣) 0.626 0.560 1.142 1.245 1.693 變動 (%) 11.2 (10.6) 104.0 9.1 36.0 全面攤薄市盈率(倍) 62.5 69.9 34.3 31.4 23.1 價格/每股現金流量(倍) 630.7 65.1 81.0

9、23.9 18.9 每股現金流量 (人民幣) 0.06 0.60 0.48 1.64 2.07 企業價值/息稅折舊前利潤(倍) 24.4 22.2 14.0 13.4 10.8 每股股息 (人民幣) 0.860 0.660 0.514 0.560 0.762 股息率(%) 2.2 1.7 1.3 1.4 1.9 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2020年 8月 18日 迪安診斷 2 目錄目錄 前言前言 . 7 1、創業二十四載，迪安再出發、創業二十四載，迪安再出發 . 9 1.1公司概況 . 9 1.2 組織架構趨扁平化、管理體系五大線條合掌為拳、迪安“從頭開始” . 11 1.3 詳解公司

10、二次戰略改革，初探公司未來五年發展新征程 . 14 1.4 多方面能力打造保障公司五年發展戰略落地 . 16 1.5 公司 2020年限制性股票激勵計劃彰顯公司信心 . 16 2、橫向實現全國范圍獨立實驗室布局，業績增長可期、橫向實現全國范圍獨立實驗室布局，業績增長可期 . 18 2.1關于第三方醫學檢測服務行業（ICL） . 18 2.2 我國獨立醫學實驗室行業狀況 . 20 2.3 我國第三方檢測行業發展趨勢 . 21 2.4 迪安診斷 ICL診斷服務業務情況 . 22 2.5 迪安診斷與金域醫學競相發展 . 23 2.6 迪安第三方醫學檢驗實驗室盈利預測及分析 . 28 2.7 迪安的醫

11、學診斷服務業務盈利將持續放量 . 31 3、縱深一體化醫學實驗室下沉推進合作共建業務模式、縱深一體化醫學實驗室下沉推進合作共建業務模式 . 32 3.1 助推國家“醫共體、醫聯體”建設與“分級診療”制度落地 . 32 3.2賦能醫共體區域中心檢驗技術和質量的提升，培育新業務增長點 . 34 4、二次轉型、二次轉型技領未來再攀高峰技領未來再攀高峰 . 37 4.1精準醫療賦能公司新活力 . 37 4.2質譜臨床進軍百億市場新藍海 . 38 4.3高通量測序（NGS）平臺技領未來 . 42 4.4 公司的研發投入情況 . 45 5、抓住契機，借力互聯網平臺，、抓住契機，借力互聯網平臺，TO C 業

12、務迎來新開端業務迎來新開端 . 47 6、羅氏作為公司最大產品供應商，迪安渠道業務強者恒強、羅氏作為公司最大產品供應商，迪安渠道業務強者恒強 . 49 6.1羅氏作為最大的產品供應商，迪安從其品牌形象中獲益 . 49 6.2 渠道整合持續推進，公司開始重視產品自產將促進公司內生生長. 50 6.3 通過和其他公司對比來看迪安診斷產品端業務 . 51 6.4商譽問題 . 54 7、 “深海冷鏈”完善全產業鏈布局深海冷鏈”完善全產業鏈布局 . 56 pOpMsPmRoMmNrNrMyQwPtQbRcM6MmOrRpNnNfQqQvNeRmNzQaQnNyQwMrNyRwMtRvN 2020年 8月

13、 18日 迪安診斷 3 8、開啟“鑒定服務、開啟“鑒定服務+平臺服務”雙輪驅動戰略平臺服務”雙輪驅動戰略 . 58 9、盈利預測及估值、盈利預測及估值 . 59 10、評級面臨的主要風險、評級面臨的主要風險 . 60 1、質量控制風險 . 60 2、公司整合并購與業務規模的快速增長過程中的管理風險 . 60 3、政策風險 . 60 4、人力資源風險 . 60 5、應收賬款管理風險 . 60 6、整合并購過程中的商譽減值風險 . 60 2020年 8月 18日 迪安診斷 4 圖表圖表目錄目錄 股價表現股價表現 . 1 投資摘要投資摘要 . 1 圖表圖表 1. 公司發展重要節點公司發展重要節點 .

14、 10 圖表圖表 2. 公司營業收入地區分布情況公司營業收入地區分布情況 . 11 圖表圖表 3. 2019 年公司股權結構圖年公司股權結構圖 . 11 圖表圖表 4. 2019 年公司新任年公司新任 CEO 簡介及其對公司發展的規劃簡介及其對公司發展的規劃 . 13 圖表圖表 5. 五年戰略規劃公司管理體系五大線條合掌為拳做出重要變革五年戰略規劃公司管理體系五大線條合掌為拳做出重要變革 . 14 圖表圖表 6. 五年戰略規劃公司業務模式變更五年戰略規劃公司業務模式變更 . 15 圖表圖表 7. 三條業務增長曲線三條業務增長曲線 . 15 圖表圖表 8. 首次授予和預留授予的限制性股票各年度業

15、績考核目標首次授予和預留授予的限制性股票各年度業績考核目標 . 16 圖表圖表 9. ICL 產業鏈產業鏈 . 18 圖表圖表 10. ICL 的起源與發展的起源與發展 . 18 圖表圖表 11. ICL 行業壁壘行業壁壘 . 19 圖表圖表 12. ICL 行業行業 SWOT 分析分析 . 19 圖表圖表 13. 幾個國家獨立實驗室行業滲透情況幾個國家獨立實驗室行業滲透情況 . 20 圖表圖表 14. 我國我國 ICL 行業市場規模行業市場規模 . 21 圖表圖表 15. 我國獨立實驗室增長情況我國獨立實驗室增長情況. 21 圖表圖表 16. 我國我國 ICL 行業相關政策行業相關政策 .

16、21 圖表圖表 17. 我國我國 ICL 行業驅動優勢行業驅動優勢 . 22 圖表圖表 18. 全國連鎖化服務全國連鎖化服務 . 23 圖表圖表 19. 迪安診斷和金域醫學對比迪安診斷和金域醫學對比. 24 圖表圖表 20. 2019 年迪安診斷主營業務占比年迪安診斷主營業務占比 . 24 圖表圖表 21. 2019 年金域醫學主營業務占比年金域醫學主營業務占比 . 24 圖表圖表 22. 2019 年迪安診斷業務地區分布年迪安診斷業務地區分布 . 25 圖表圖表 23. 2019 年金域醫學業務地區分布年金域醫學業務地區分布 . 25 圖表圖表 24. 2018 年我國年我國 ICL 行業主

17、要公司市場份額占比行業主要公司市場份額占比 . 25 圖表圖表 25. 迪安診斷上游供應商情況迪安診斷上游供應商情況. 26 圖表圖表 26. 迪安診斷下游客戶情況迪安診斷下游客戶情況 . 26 圖表圖表 27. 迪安診斷和金域醫學診斷服務業務毛利率對比迪安診斷和金域醫學診斷服務業務毛利率對比 . 26 圖表圖表 28. 迪安診斷和金域醫學應收賬款情況迪安診斷和金域醫學應收賬款情況 . 27 圖表圖表 29. 應收賬款應收賬款/營業總收入營業總收入 . 27 圖表圖表 30. 迪安診斷經營活動產生的現金流情況迪安診斷經營活動產生的現金流情況 . 27 2020年 8月 18日 迪安診斷 5 圖

18、表圖表 31. 迪安診斷資產負債率迪安診斷資產負債率 . 27 圖表圖表 32. 公司五年戰略大幅提高診斷服務業務和自產產品占比公司五年戰略大幅提高診斷服務業務和自產產品占比 . 28 圖表圖表 33. 北京迪安臨床檢驗所有限公司北京迪安臨床檢驗所有限公司 . 28 圖表圖表 34. 北京迪安臨床檢驗所有限公司北京迪安臨床檢驗所有限公司 . 28 圖表圖表 35. 上海迪安臨床檢驗所有限公司上海迪安臨床檢驗所有限公司 . 29 圖表圖表 36. 上海迪安臨床檢驗所有限公司上海迪安臨床檢驗所有限公司 . 29 圖表圖表 37. 南京迪安臨床檢驗所有限公司南京迪安臨床檢驗所有限公司 . 29 圖表

19、圖表 38. 南京迪安臨床檢驗所有限公司南京迪安臨床檢驗所有限公司 . 29 圖表圖表 39. 迪安診斷實驗室布局情況（以時間為序）迪安診斷實驗室布局情況（以時間為序） . 29 圖表圖表 40. 迪安診斷和金域醫學實驗室擴張情況對比迪安診斷和金域醫學實驗室擴張情況對比 . 30 圖表圖表 41. 迪安診斷獨立實驗室營業收入測算迪安診斷獨立實驗室營業收入測算 . 30 圖表圖表 42. 合作共建相關政策合作共建相關政策 . 32 圖表圖表 43. 公司合作共建業務政策解讀公司合作共建業務政策解讀 . 33 圖表圖表 44. 迪安診斷合作共建商業模式迪安診斷合作共建商業模式 . 34 圖表圖表

20、45. 關于迪安診斷合作共建醫學診斷生態系統關于迪安診斷合作共建醫學診斷生態系統 . 34 圖表圖表 46. 迪安診斷部分合作共建項目迪安診斷部分合作共建項目 . 35 圖表圖表 47. 合作共建模式為醫院降低成本提升利潤（數據為假設）合作共建模式為醫院降低成本提升利潤（數據為假設） . 35 圖表圖表 48. 合作共建模式下迪安診斷核心優勢合作共建模式下迪安診斷核心優勢 . 36 圖表圖表 49. 迪安診斷診斷服務技術平臺迪安診斷診斷服務技術平臺 . 37 圖表圖表 50. 迪安診斷質譜平臺的發展迪安診斷質譜平臺的發展. 38 圖表圖表 51. 組學研究方法及代謝組學優點組學研究方法及代謝組

21、學優點 . 39 圖表圖表 52. 質譜儀工作原理圖質譜儀工作原理圖 . 40 圖表圖表 53. 質譜儀應用范圍質譜儀應用范圍 . 40 圖表圖表 54. 不同類型的質譜平臺特點及其應用不同類型的質譜平臺特點及其應用 . 41 圖表圖表 55. 質譜分析技術壁壘質譜分析技術壁壘 . 41 圖表圖表 56. 迪安診斷已搭建主要的質譜平臺迪安診斷已搭建主要的質譜平臺 . 42 圖表圖表 57. 基因測序行業相關政策基因測序行業相關政策 . 42 圖表圖表 58. 基因測序臨床應用基因測序臨床應用 . 43 圖表圖表 59. 基因檢測需求持續提升基因檢測需求持續提升 . 43 圖表圖表 60. 不同

22、類型醫學檢驗技術劃分不同類型醫學檢驗技術劃分 . 44 圖表圖表 61. 公司目標到公司目標到 2024 年主營業務收入中特檢業務占比達到年主營業務收入中特檢業務占比達到 50% . 45 圖表圖表 62. 迪安診斷研發投入情況迪安診斷研發投入情況 . 45 圖表圖表 63. 迪安診斷研發人員數量及研發人員占比情況迪安診斷研發人員數量及研發人員占比情況 . 45 圖表圖表 64. 2019 年公司主要研發投入技術平臺及產出情況年公司主要研發投入技術平臺及產出情況 . 46 圖表圖表 65. 迪安診斷新冠病毒整體化診斷解決方案迪安診斷新冠病毒整體化診斷解決方案 . 47 2020年 8月 18日 迪安診斷 6 圖表圖表 66. 健康管理營業收入及毛利率情況健康管理營業收入及毛利率情況 .