1、證券研究報告新股研究報告其他日用化學產品制造 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中草香料（920016）國內涼味劑生產龍頭，募投項目助力公司業國內涼味劑生產龍頭，募投項目助力公司業績放量績放量 2024 年年 09 月月 12 日日 證券分析師證券分析師 朱潔羽朱潔羽 執業證書：S0600520090004 證券分析師證券分析師 易申申易申申 執業證書：S0600522100003 研究助理研究助理 錢堯天錢堯天 執業證書：S0600122120031 研究助理研究助理 薛路熹薛路熹 執業證書：S0600123070027

2、 研究助理研究助理 武阿蘭武阿蘭 執業證書：S0600124070018 市場數據市場數據 發行價(元/股)7.50 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)4.18 資產負債率(%,LF)53.14 總股本(百萬股)74.74 投資評級（暫無）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）189.40 205.91 226.54 298.57 371.85 同比（%）26.16 8.72 10.02 31.80 24.54 歸母凈利潤（百萬元）37.71 41.04 47.78 58.16 72.40 同比（

3、%）63.43 8.81 16.42 21.73 24.50 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.63 0.69 0.80 0.97 1.21 P/E（現價&最新攤?。?.00 0.00 0.00 0.00 0.00 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 研發與生產并重，深耕香精香料產業：研發與生產并重，深耕香精香料產業：（1）公司憑借強大的研發生產公司憑借強大的研發生產實力，打造香精香料生產龍頭。實力，打造香精香料生產龍頭。公司通過聚焦技術研發與生產能力的雙效提升以及積極開拓國內外市場來保證毛利率的穩定，促進多板塊業務協同發展。（2）公司經營保持穩健增長態勢。）公司經營

4、保持穩健增長態勢。2023 年，公司營收 2.06 億元，同比增長 8.72%，歸母凈利潤 0.41 億元，同比增長 8.81%，營收與歸母凈利潤均創下新高。最新報告期 2024H1 公司實現營業收入 0.96 億元，同比增加 9.58%，實現歸母凈利潤 0.26 億元，同比增加 36.05%。軍工行業穩定增長，細分領域市場廣闊：（軍工行業穩定增長，細分領域市場廣闊：（1）行業集中度低，國產替代行業集中度低，國產替代空間大：空間大：我國香料香精行業集中度較低，市場體量大但格局較為分散。根據公司招股說明書數據，我國香料香精生產企業超過 1,000 家，但規模較小。隨著國內企業技術實力的提升，高端

5、市場國產替代發展空間巨大，優質公司有望在產業轉型升級中脫穎而出。（2）香料香精行業市場香料香精行業市場規模持續增長：規模持續增長：根據中國香料香精化妝品工業協會的數據，我國香料香精市場規模從 2016 年的 252 億元增長至 2022 年的 424 億元，顯示出行業的穩定增長態勢。下游產業發展空間廣闊，例如食品飲料行業、日化行業與煙草行業等，根據前瞻產業研究院等的數據，這些行業 2022 年的規模均在百億級別以上，且年增長率均達到 5%以上，呈現出較大的規模與蓬勃的發展趨勢。（3）政策為香料行業發展提供良好環境：）政策為香料行業發展提供良好環境：政府出臺行業政策扶持相關產業、規范企業生產經營

6、，并加強了對企業環境保護的要求。這些都有利于淘汰不合規產能，促進有一定規模、治理規范的企業的發展。技術創新國內領先，募投項目提升公司核心競爭力：技術創新國內領先，募投項目提升公司核心競爭力：（1）WS 系列新型涼味劑克服了傳統清涼劑薄荷醇有苦味、揮發性強、作用時間短、用量大等劣勢，有望對薄荷醇形成逐步替代。公司的核心產新型涼味劑產品上技術先進，有望受益于對傳統清涼劑薄荷醇的替代。（2）公司募投項目“年產 2600 噸涼味劑及香原料項目(一期)”項目有利于豐富公司產品種類、提升全產業鏈規?；a能力，提升公司核心競爭力。中草香料有望通過本次募投項目提升盈利能力，保持公司在行業內的市場競爭力。盈利

7、預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2024-2026 年的歸母凈利潤分別為0.48/0.58/0.72 億元，對應 EPS 分別為 0.80/0.97/1.21 元/股；公司主要從事香精香料的研發、生產與銷售，我們同樣從事香精香料銷售的新和成、愛普股份、亞香股份作為中草香料的可比公司。從上述可比公司來看，2024 年可比公司平均 PE 為 15 倍?；诠灸纪俄椖慨a能規劃帶來的未來成長性以及下游應用場景穩定增長的業務需求，業績有望穩步發展，建議關注。風險提示：風險提示：主要原材料價格波動的風險；環保風險；安全生產的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責

8、聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/20 內容目錄內容目錄 1.研發與生產兩翼并重，打造香料香精產業龍頭研發與生產兩翼并重，打造香料香精產業龍頭.4 1.1.以技術護航產品，香料產業“專精特新”.4 1.2.股權結構穩定集中，管理層經驗豐富.4 1.3.公司財務結構較為穩定，營業收入增長穩健.5 1.4.三大業務領域共同發力，業務體系成熟.7 2.香料行業穩定增長，市場規模持續增長香料行業穩定增長，市場規模持續增長.8 2.1.競爭格局：行業集中度低，高端香料市場國產替代空間大競爭格局：行業集中度低，高端香料市場國產替代空間大.8 2.2.下游應用領域廣，各行業需求旺盛下

9、游應用領域廣，各行業需求旺盛.9 2.3.政策規范企業發展，為行業生長提供豐厚“土壤”政策規范企業發展，為行業生長提供豐厚“土壤”.12 3.技術創新國內領先，客戶合作關系穩定技術創新國內領先，客戶合作關系穩定.14 3.1.涼味劑有望部分取代薄荷醇，公司核心產品受益涼味劑有望部分取代薄荷醇，公司核心產品受益.14 3.2.募投項目增強產業鏈規?；a能力，盈利能力將持續提升募投項目增強產業鏈規?；a能力，盈利能力將持續提升.15 4.盈利預測與評級盈利預測與評級.16 4.1.核心假設核心假設.16 4.2.估值估值.17 5.風險提示風險提示.18 UXoXvXfWnXlVcVoPtRp

10、MaQbPbRnPmMnPtPjMrRyRkPmNmPbRpPyRuOmMyRvPnRtP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司產品結構.4 圖 2：股權結構（截至 2024 年 8 月 7 日）.5 圖 3：公司高管介紹（截至 2024 年 8 月 7 日）.5 圖 4：公司營收和歸母凈利潤變化.6 圖 5：銷售毛利率及凈利率變化.6 圖 6：分業務毛利率變化.6 圖 7：公司外銷與內銷占比情況（%）.7 圖 8：各產品板塊營收比例變化（單位：%）.8 圖 9：2016-2022

11、 我國香料香精行業市場規模.9 圖 10：我國食品制造業規模以上企業營業收入（億元）.9 圖 11：我國酒、飲料和精制茶規模以上企業營業收入（億元）.10 圖 12：我國日化行業市場規模（億美元）.11 圖 13：全球美妝護膚市場規模變化.11 圖 14：中國化妝品市場規模變化.11 圖 15：我國煙草規模以上企業營業收入情況（億元）.11 圖 16：香料香精行業的政策匯總.12 圖 17：WS 系列涼味劑產品詳情.14 圖 18：募投資金擬使用情況.15 圖 19：募投項目情況.16 圖 20：公司未來盈利預測假設.16 圖 21：可比公司估值（截至 2024 年 9 月 12 日）.17

12、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/20 1.研發與生產兩翼并重，打造香料香精產業龍頭研發與生產兩翼并重，打造香料香精產業龍頭 1.1.以技術護航產品，香料產業“專精特新”以技術護航產品，香料產業“專精特新”公司主營業務是研發、生產和銷售香料、香精。主要產品和服務為涼味劑、天然香料、合成香料等。公司為國家高新技術企業、安徽省專精特新中小企業，擁有省認定企業技術中心、安徽省天然香料提取工程技術研究中心、博士后科研工作站（博士后創新實踐基地），曾榮獲“省農業產業化龍頭企業”、“安徽十佳優秀品牌企業”、安徽省企業研發中心、

13、“安徽省專利優秀獎”、“安徽省勞動保障誠信示范單位”、“食安安徽品牌”等榮譽稱號。公司主要涼味劑產品 N,2,3-三甲基-2-異丙基丁酰胺（WS-23）曾獲得“安徽工業精品”稱號。截至本招股說明書簽署日，公司擁有 10 項發明專利，5 項外觀設計專利。圖圖1：公司產品結構公司產品結構 類別 產品名稱 產品特點 產品用途 涼味劑 涼味劑 WS-23 白色粉末；清涼薄荷味；持久、無刺激味、無苦味 產生持久清涼味，廣泛應用于食品、飲料、化妝品等 涼味劑 WS-3 白色粉末；輕微薄荷香氣、持久涼味 產生持久清涼味，多用于口腔護理產品、口香糖、唇膏等 乳酸薄荷酯 白色粉末；輕微薄荷香氣 廣泛用于化妝品、

14、護膚品、洗滌用品、煙草、食品、飲料、糖果、薄荷水等產品 合成香料 雙丁酯 無色液體，具有柔和的奶油和烤面包香氣 主要供配制香草、奶油香精 丁酸乙酯 無色液體,清靈強烈的甜果香,有菠蘿、香蕉、蘋果氣息 主要用作香料，用于菠蘿、香蕉、蘋果等食用香精和威士忌酒香精中，也可用作溶劑和萃取劑 天然香料 大茴香油 無色/淡黃色液體，八角茴香味 用于合成大茴香醛、茴香醇、大茴香酸及其酯類；亦可用于調配酒類、煙用、食用香精 大蒜油 淡黃色液體，濃烈大蒜味；廣譜抗菌性 主要用于食品、保健品領域 生姜油 淺黃色/黃色液體，生姜香氣 主要用于調配食用香精、飲料、糖果、日化及保健品等 紅橘油 橙紅色/褐色液體，橘子響

15、起；主要用于糖果類、飲料、洗滌護理用品、醫藥產品等 留蘭香油 淡黃色/淡黃綠色液體，留蘭香味 主要用于牙膏、漱口水等 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 1.2.股權結構穩定集中股權結構穩定集中，管理層經驗豐富，管理層經驗豐富 中草香料股權結構穩定集中，公司管理一致性較強。中草香料股權結構穩定集中，公司管理一致性較強。中草香料擁有安徽中草新材料 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/20 有限公司和安徽百荷花香精有限公司 2 家控股子公司，截至 2024 年 8 月 7 日，李莉為公司實際控制人，直接持股比例為

16、52.58%。中草香料股權集中度相對較高，且股權變動小，有利于公司管理的一致性，公司經營效率相對較高。圖圖2：股權結構（截至股權結構（截至 2024 年年 8 月月 7 日）日）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 中草香料高級管理人員共 6 人，李莉任總經理，黨亞等 3 人任副總經理，趙婭任董事會秘書，趙慧任財務總監。高管們各司其職，專業能力涉及工程、銷售、財會等領域，擁有豐富的經歷和經驗。圖圖3：公司高管介紹（截至公司高管介紹（截至 2024 年年 8 月月 7 日）日）數據來源：iFinD，東吳證券研究所 1.3.公司財務結構較為穩定，營業收入增長穩健公司財務結構較為穩定，營業收入增長穩健

17、（1）2018-2023 年營收與歸母凈利潤整體呈現穩步上升態勢。年營收與歸母凈利潤整體呈現穩步上升態勢。2018-2023 年，公司營業收入同比增長分別為 39.33%、34.07%、65.60%、43.66%、26.16%、8.72%。2018-2023 營收年復合增長率為 34.33%，歸母凈利潤復合增長率為 11.57%；2023 年營收增長姓名職務履歷李莉總經理1968年生，大專在讀，高級工程師。1987年7月至1995年10月任職于懷遠縣糧貿公司，1995年11月至2007年11月自主創業，2007年12月至2014年10月任職上海仙奇食品科技有限公司執行董事兼總經理，2009年3

18、月至2016年5月擔任中草有限執行董事兼總經理。2016年5月至今，擔任中草香料董事長兼總經理。黨亞副總經理1986年生，碩士研究生學歷，高級工程師。2014年3月至2015年3月，任寧波廣博納米新材料股份有限公司研發工程師；2015年4月至2016年5月，任中草有限研發部經理。2016年5月至今，任中草香料研發部經理。2020年4月至今，任中草香料副總經理。李淑清副總經理1959年生，本科學歷，高級工程師、高級經濟師。1986年10月至1995年8月，歷任黑龍江省農墾建筑總公司經濟承包部科員、負責人；1995年9月至2002年2月，任哈爾濱實發房地產開發公司副總經理、總經理。2002年3月至

19、2012年3月，任黑龍江俊博房地產開發公司部門經理；2003年12月至今，任黑龍江農墾俊博巖土工程有限公司（正在申請注銷）執行董事兼總經理；2005年5月至今，任哈爾濱俊博裝飾材料商城有限責任公司（已于2013年7月吊銷）經理；2012年4月至2016年5月，任安徽中草香料有限公司副總經理；2016年5月至2019年5月，任中草香料董事兼副總經理、董事會秘書；2019年5月至今任中草香料董事、副總經理。范金材副總經理1975年生，高中學歷，高級工程師。1996年1月至2009年3月，自由職業；2009年3月至2016年5月，任中草有限采購負責人；2016年5月至今，任中草香料董事、副總經理。趙

20、慧財務總監1970年生，大專學歷，中級會計師職稱。1990年11月至2004年4月，歷任蚌埠起重機廠出納、會計、財務主管等職位；2004年4月至2008年2月，蚌埠市振沖安利起重機器有限公司主管會計；2008年2月至2015年5月，任安徽柳工起重機有限公司財務經理；2015年6月至2016年5月，任中草有限財務經理；2016年5月至2017年8月，任中草香料董事、財務總監；2017年8月至今，任中草香料財務總監。趙婭董事會秘書1989年生，本科學歷，工程師。2013年5月至2013年9月，任安徽國能電力設備發展有限公司文員；2013年9月至2016年2月，任中草有限辦公室文員；2016年2月至

21、2019年5月，任中草香料總經理助理；2019年5月至今，擔任中草香料董事會秘書；2021年11月至今，任中草香料董事、董事會秘書。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/20 率與歸母凈利潤增長率趨于穩定，公司經營情況呈現企穩態勢。（2）2023 年，公司營收年，公司營收創下新高。營收創下新高。營收 2.06 億元，同比增長億元，同比增長 8.72%，歸母凈利潤，歸母凈利潤 0.41 億元，同比增加億元，同比增加 8.81%。主要系 2023 年公司積極拓展海外市場的同時持續挖掘國內市場而形成。圖圖4：公司營收和歸母凈

22、利潤變化公司營收和歸母凈利潤變化 數據來源：公司年報，iFinD，東吳證券研究所 盈利能力方面：（1）2018-2023 年中草香料的銷售毛利率和凈利率均呈現波動上升態勢。銷售毛利率從 2020 年的 27.40%上升至 2023 年的 33.33%；銷售凈利率從 2020 年的 14.00%上升至 2023 年的 19.90%。（2）銷售毛利率與凈利率提升主要系 2020-2023 年公司積極調整產品結構、拓展海內外市場，推動營業收入增加，同時合理控制財務等費用，進而保證了穩定的銷售毛利率與凈利率。（3）公司毛利率水平將進一步提升。公司擁有穩定的技術團隊、較強的技術研發能力和產品分析技術，能

23、為下游客戶提供優質、健康、安全的香料、香精產品。目前公司與德之馨、奇華頓等眾多國內外知名公司建立了穩定合作關系，同時，公司堅持自主研發，嚴格控制質量，品牌形象進一步提升。未來公司將進一步加強市場開拓和客戶服務，完善精益管理模式，提高管理效率，不斷提升市場份額和行業影響力，保持主營業務的持續增長。圖圖5：銷售毛利率及凈利率變化銷售毛利率及凈利率變化 圖圖6：分業務毛利率變化分業務毛利率變化 47.0763.11104.50150.13189.39205.912.741.6514.6323.0837.7141.0439.3334.0765.6043.6626.168.7285.84-39.8678

24、7.4757.7263.438.81-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.000.0050.00100.00150.00200.00250.00201820192020202120222023營業總收入（百萬元）歸屬母公司股東的凈利潤（百萬元）營業總收入同比增長率（%）歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/20 數據來源：公司年報，iFinD，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，iFinD，東吳

25、證券研究所 公司銷售以內銷為主，持續拓展海外市場。公司銷售以內銷為主，持續拓展海外市場。2021-2024H1，公司內銷占比逐年下降，但仍保持在 80%左右；外銷占比逐年擴大，2024H1 已突破 20%。公司銷售模式為直接銷售，即公司（或子公司）直接與客戶建立業務關系，直接將貨物銷售給客戶并進行結算。公司通過參加行業展會、行業會議以及行業介紹等方式進行業務拓展，并在建立一定聯系后通過商業談判獲取訂單；此外，公司緊緊圍繞客戶特定的產品使用環境和技術要求開展研發、生產工作，能夠更加準確地把握客戶需求，促進雙方建立長期穩定的合作關系。圖圖7：公司外銷與內銷占比情況（公司外銷與內銷占比情況（%）數據

26、來源：公司年報，東吳證券研究所 1.4.三大業務領域共同發力三大業務領域共同發力，業務體系業務體系成熟成熟 中草香料在三大主要業務領域持續共同發力，堅持研發與生產齊頭并進。中草香料在三大主要業務領域持續共同發力，堅持研發與生產齊頭并進。公司堅持以完善生產工藝保證產品質量，以涼味劑生產為主，促進各項業務穩定發展。2018-2023年，公司主營業務中涼味劑業務營收占比穩定在 60%-70%區間，天然香料營收占比呈現大幅縮減趨勢，各年合成香料占比穩定在 15%左右，其他業務的占比逐年擴張，2023 年已超過 6%。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.

27、00%40.00%20202021202220232024H1銷售毛利率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020202120222023涼味劑/%合成香料/%天然香料/%其他/%91.32%83.86%81.82%79.91%6.35%14.61%16.01%20.09%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2021202220232024H1內銷外銷其他業務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳

28、證券研究所 8/20 圖圖8：各產品板塊營收比例變化（單位：各產品板塊營收比例變化（單位：%）數據來源：iFinD，東吳證券研究所 2.香料行業穩定增長，市場規模持續增長香料行業穩定增長，市場規模持續增長 2.1.競爭格局：行業集中度低，高端香料市場國產替代空間大競爭格局：行業集中度低，高端香料市場國產替代空間大 我國香精香料行業集中度較低我國香精香料行業集中度較低，市場體量大但格局較為分散，中小企業眾多，高端，市場體量大但格局較為分散，中小企業眾多，高端市場國產替代發展空間巨大，優質公司將在產業轉型升級中脫穎而出。（市場國產替代發展空間巨大，優質公司將在產業轉型升級中脫穎而出。（1）我國）我

29、國香料香料香香精市場規模巨大。精市場規模巨大。由于技術、人才、資金等方面的限制，我國香精香料行業集中度較低，我國香料香精生產企業超過 1,000 家，但整體規模較小。根據招股說明書披露的數據顯示，十三五期間，我國香料香精行業市場規模占全球市場約五分之一，其中國際貿易超過 40 億美元，我國已成為全球主要的香料供應國之一，也是全球香料香精行業最重要的市場之一。（2）國際企業在我國高端香料市場占有率高，本土企業有望隨著技術發展）國際企業在我國高端香料市場占有率高，本土企業有望隨著技術發展逐步完成國產替代。逐步完成國產替代。中國市場上的香料香精企業既包括國際知名企業，如奇華頓、德之馨等，也包括本土企

30、業，如新和成、華寶股份、中國波頓等。國際企業通常在高端市場占有率較高，而本土企業則在中低端市場活躍。隨著國內企業技術實力的提升和市場需求的增長，高端市場將成為國內企業的重要發展方向。（3）在產業轉型升級的過程中，）在產業轉型升級的過程中，行業集中度將逐步提升。行業集中度將逐步提升。我國香料香精工業處于產業結構轉型升級、轉變發展方式，由追求速度增長轉為高質量增長的關鍵時期，同時，國家化工、環保等方面監管政策趨嚴，部分中小企業加快出局或整合，中國香料香精行業的市場集中度將逐步提升，優質企業通過擴大規模、加強品牌建設、提升研發創新能力，有望進一步增強市場競爭力。預計未來行業集中度將進一步提高，形成若

31、干具有國際競爭力的企業集團，中草香料將在行業的轉型進程中受益。70%63%69%73%76%28%17%15%16%18%13%69.68%11.87%9.10%10.96%4.19%4.36%0.98%1.36%12.66%3.17%4.80%6.15%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201820192020202120222023涼味劑/%合成香料/%天然香料/%其他/%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/20 2.2.下游應用領域廣，各行業需求旺盛下游應用領域廣，各行業需求旺盛 香精

32、香料行業具有廣泛的下游應用領域和發展空間。香精香料行業具有廣泛的下游應用領域和發展空間。（1）香料香精行業的下游應用領域主要應用于食品飲料、日化、煙草、醫藥等行業，其中食用香精和日化香精是主要的需求來源。（2）近年來，隨著我國人民對于生活水平的要求持續提高，食品、醫藥、飲料、日化等行業的規模不斷擴張，帶動我國香精香料行業的持續穩定的增長，根據中國香料香精化妝品工業協會公布的數據，我國香精香料市場規模由 2016 年的 252 億元增長至 2022 年的 424 億元。（3）我們預計我國香料香精行業產量及銷售額將呈現持續增長態勢。根據中國香料香精化妝品協會發布的香料香精行業“十四五”發展規劃，提

33、出到 2025 年我國香精產量達到 40 萬噸，香料產量達到 25 萬噸，行業主營業務收入達到 500 億元。圖圖9：2016-2022 我國香料香精行業市場規模我國香料香精行業市場規模 數據來源：中國香料香精化妝品工業協會，東吳證券研究所 食品飲料行業是香料香精行業最大的下游市場之一，食品和飲料發展趨勢是決定香食品飲料行業是香料香精行業最大的下游市場之一，食品和飲料發展趨勢是決定香料香精行業整體需求的關鍵因素之一，食品飲料行業的高速發展將帶動香精香料行業的料香精行業整體需求的關鍵因素之一，食品飲料行業的高速發展將帶動香精香料行業的高增長。高增長。（1）香料香精對食品的風味起著舉足輕重的作用，

34、起到增香、賦香、矯香等作用。（2）隨著我國居民的可支配收入提高、居民消費結構升級以及城鎮化建設步伐加快，我國食品飲料行業呈現出持續增長的態勢。根據統計數據，我國食品制造業規模以上企業 2022 年營業收入為 22,541.9 億元，同比增長 5.99%。圖圖10：我國食品制造業規模以上企業營業收入（億元）我國食品制造業規模以上企業營業收入（億元）2523703873984084174240.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%05010015020025030035040045020162017201820

35、19202020212022銷售額/億元增長率/%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/20 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 根據公司招股說明書數據，我國酒、飲料和精制茶制造業規模以上企業 2022 年營業收入為 16,947 億元，同比增長 5.69%。圖圖11：我國酒、飲料和精制茶規模以上企業營業收入（億元）我國酒、飲料和精制茶規模以上企業營業收入（億元）數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 國內外日化行業蓬勃發展，公司業務將受益。國內外日化行業蓬勃發展，公司業務將受益。（1）香料香精在日化行業應用

36、主要是用于香水、化妝品、洗滌護理等日化用品的賦香、矯香，使得日化用品的使用體驗感更佳。據 Euromonitor 數據顯示，2016 年至 2023 年全球美妝護膚市場規模從 2444 億美元增長至 3326 億美元，年復合增長率 4.50%，預計到 2026 年，全球化妝品市場規模將達到 4047 億美元。（2）中國化妝品消費市場是僅次于美國的全球第二大市場。）中國化妝品消費市場是僅次于美國的全球第二大市場。以中國為首的亞太區是全球主要化妝品品牌的重要增長引擎，我國的化妝品行業正蓬勃發展。據iFind 數據顯示，2013 年-2023 年期間，除 2022 年外，我國化妝品零售總額不斷增長，

37、從 2013 年的 1.02 萬億元增加到 2021 年的 2.59 萬億元，年復合增長率 9.78%。23414.818679.819074.119598.821268.122541.9-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%0500010000150002000025000201720182019202020212022金額/億元增長率/%17853.815534.915302.714829.61603416947-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%02000400060008000100001

38、200014000160001800020000201720182019202020212022金額/億元增長率/%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/20 圖圖12：我國日化行業市場規模（億美元）我國日化行業市場規模（億美元）數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 圖圖13：全球美妝護膚市場規模變化全球美妝護膚市場規模變化 圖圖14：中國化妝品市場規模變化中國化妝品市場規模變化 數據來源：Euromonitor,東吳證券研究所 數據來源：iFind，東吳證券研究所 我國目前是世界上最大的煙草生產和消費國，煙用香

39、精通過增加新品種、新配方等我國目前是世界上最大的煙草生產和消費國，煙用香精通過增加新品種、新配方等方式將持續滿足煙草市場的不同需求。方式將持續滿足煙草市場的不同需求。（1）煙用香精主要用于調節煙草的香氣和口味，以及掩蓋或修飾煙草原料的香味缺陷，從而使香煙達到更好的口感。（2）隨著國民經濟的不斷增長以及國內煙草行業的發展，煙用香精通過增加新品種、新配方等方式滿足煙草市場的不同需求，不斷為香料香精行業帶來新的消費去向。根據招股說明書披露，2022年我國煙草行業規模以上企業營業收入為 12792.4 億元，較 2017 年增長了 2887.5 億元，年均復合增長達 5.25%。圖圖15：我國煙草規模

40、以上企業營業收入情況（億元）我國煙草規模以上企業營業收入情況（億元）634.63692.79767.29856.83906.750.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0100200300400500600700800900100020162017201820192020金額/億美元增長率/%2,444 2,562 2,862 3,080 3,326 4,047 050010001500200025003000350040004500201620202021202220232026E全球美妝護膚市場規模（億美元）-5%0%5%10%15%20%25

41、%30%05000100001500020000250003000020132014201520162017201820192020202120222023化妝品銷售額（億元）增長率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/20 數據來源：中國統計年鑒，東吳證券研究所 2.3.政策規范企業發展，為行業生長提供豐厚“土壤”政策規范企業發展，為行業生長提供豐厚“土壤”行業政策的大力扶持相關產業，為公司提供了良好的市場環境和發展機遇。（行業政策的大力扶持相關產業，為公司提供了良好的市場環境和發展機遇。（1）發）發展規劃制定目

42、標、指導框架有助于行業的良性發展，對行業的發展制定基調。展規劃制定目標、指導框架有助于行業的良性發展，對行業的發展制定基調。2021 年 12月，中國香料香精化妝品工業協會發布香料香精行業“十四五”發展規劃，規劃提出到 2025 年，我國香料香精行業主營業務收入達到 500 億元，年均增長 2%以上的總體經濟目標。同時，提出以下主要任務：以市場需求為導向，抓住產品趨勢；以企業為主體，構建規?；烊幌懔系纳a基地；拓寬應用范圍,加強新用途和安全性的研究；傳統大宗合成香料產品綠色工藝改造開發新的香料品種；推進數字化、智能化工廠建設，打造香料香精行業制造優勢等。（2）香料香精行業設計食品飲料的生產安

43、全，食品安全關）香料香精行業設計食品飲料的生產安全，食品安全關乎人民群眾身體健康，國家制定了系列的法律法規以規范企業生產經營。乎人民群眾身體健康，國家制定了系列的法律法規以規范企業生產經營。香精香料行業的產品用途多樣，在食品添加劑等領域占據重要角色，食品安全關乎人民群眾身體健康，國家制定了系列的法律法規以規范企業生產經營，保證食品安全。高標準行業法律法規的提出將提高行業準入門檻，優質企業將獲得更多發展及整合資源的機會，相關法律法規將對公司的經營及資源整合帶來有利因素。（3）香精香料行業為化學原料和化學制品）香精香料行業為化學原料和化學制品制造業細分行業，國家對企業的環境保護要求趨嚴格。制造業細

44、分行業，國家對企業的環境保護要求趨嚴格。一方面部分不合規的小企業因為不斷趨嚴的環保執法要求不得不停產、關閉或轉產，另一方面現存企業需不斷增加環境保護投入和支出，提升污染處理能力。相關政策提高了行業經營資質獲取及環境準入門檻、淘汰不合規產能，對有一定規模的、環保治理規范的企業提供了良好的發展機遇。圖圖16：香料香精行業的政策匯總香料香精行業的政策匯總 9904.910465.411092.41143312131.512792.40.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%020004000600080001000012000140002017201820192

45、02020212022金額/億元增長率/%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/20 政策名稱 適用產品 對發行人業務開展的影響 關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見 合成香料、涼味劑 1、提出到 2025 年，石化化工行業基本形成“自主創新能力強、結構布局合理、綠色安全低碳的高質量發展格局”；2、對公司的發展產生積極影響：一方面要求公司提高環保意識，不斷增加環保投入，提升污染處理能力，另一方面提高了行業經營資質獲取及環境準入門檻、淘汰不合規產能，對有一定規模的、環保治理規范的企業提供了良好的發展機遇。

46、香料香精行業“十四五”發展規劃 天然香料、合成香料、涼味劑 1、該規劃提出“到 2025 年，我國香料香精行業主營業務收入達到 500 億元，年均增長 2%以上的總體經濟目標?！?、香精香料行業協會的職能主要是“受政府委托起草行業發展規劃，對行業發展進行指導”；該規劃體現了主管部門在香精香料行業的發展上的支持，對公司未來的擴產計劃、募投項目的建設等均有積極作用。石油和化學工業“十四五”發展指南 合成香料、涼味劑 1、該政策提出“石化行業發展的總體思路是以推動行業高質量發展為主題，以綠色、低碳、數字化轉型為重點”；2、對公司業務發展的影響參見第 1 條。食品安全標準與監測評估“十四五”規劃 天然

47、香料、合成香料、涼味劑 1、提出要“完善最嚴謹的食品安全標準體系。立足食品安全治理需求，提高食品安全標準的科學性與嚴謹性。完善食品添加劑和食品相關產品等標準?！?、公司的天然香料、合成香料、涼味劑應用范圍廣泛，食品添加劑系主要下游應用領域之一，高標準行業法律法規的提出將提高行業準入門檻，優質企業將獲得更多發展及整合資源的機會，相關法律法規將對公司的經營及資源整合帶 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/20 來有利因素。數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 3.技術創新國內領先，客戶合作關系穩定技術創新國內領先，

48、客戶合作關系穩定 3.1.涼味劑有望部分取代薄荷醇，公司核心產品受益涼味劑有望部分取代薄荷醇，公司核心產品受益（1）薄荷醇（也叫薄荷腦）是使用范圍最廣的傳統涼味劑，廣泛應用于食品、醫薄荷醇（也叫薄荷腦）是使用范圍最廣的傳統涼味劑，廣泛應用于食品、醫藥、日化、煙草等行業。藥、日化、煙草等行業。根據公司招股說明書數據顯示，全世界目前的薄荷醇消耗量每年約 4 萬噸，2021 年我國薄荷醇進口量達 2.15 萬噸。根據辰宇信息咨詢發布的全球及中國天然與合成薄荷醇行業研究及十四五規劃分析報告 顯示，2021 年全球天然與合成薄荷醇市場規模大約為 47 億元人民幣，預計 2028 年將達到 75 億元，2

49、022-2028 期間年復合增長率為 7.2%。（2）隨著人們對涼味劑制品要求的不斷提高，薄荷醇的缺點和不）隨著人們對涼味劑制品要求的不斷提高，薄荷醇的缺點和不足也逐漸暴露出來，薄荷醇的應用受到了一定的限制。足也逐漸暴露出來，薄荷醇的應用受到了一定的限制?？蒲腥藛T開始了對涼味劑的結構進行改造，滿足名個行業的需求及消費者的口感需要。WS 系列涼味劑屬于薄荷醇的升級替代產品，具有薄荷醇的清涼味,但是沒有或者微弱的薄荷醇刺激感,具有較好的清涼感體驗，且不易揮發、耐高溫，在皮膚、口腔中涼感持續時間長、爆發力強，并且沒有苦味,理化特性優于薄荷醇。（3）WS 系列涼味劑產品有望部分取代薄荷醇市場，公司核系

50、列涼味劑產品有望部分取代薄荷醇市場，公司核心產品涼味劑產品將受益。心產品涼味劑產品將受益。近年來，WS-23 等涼味劑需求量的持續增長主要得益于下游客戶的強勁需求。根據公司招股說明書數據顯示，2019 年 WS-23 產品全球需求量約為350 噸。2021 年國內 WS-23 等涼味劑國內需求量約為 1,115 噸，2022 年國內 WS-23 等涼味劑國內需求量約為 1,346 噸，2019-2022 年間，以年均超 40%的增速在增長。圖圖17：WS 系列涼味劑產品詳情系列涼味劑產品詳情 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券

51、研究所 15/20 項目 WS-3 WS-23 產品特性 1、長效涼味劑，本身具有較強的涼味以及緩釋和延長涼味的作用，清涼效果顯著持久，可持續 15-30 分鐘；2、持續高溫200不會影響產品的清涼強度，便于工藝生產中烘烤等高溫處理；3、用量低；4、水溶性好，溶解度達到 0.7%；5、產品無異味，清怡、持久、新鮮，無辛辣、刺激感，與其他香精混合使用不會影響其香氣而達到制涼效果。1、長效涼味劑，本身具有極強的涼味以及緩釋和延長涼味的作用，清涼效果顯著持久，可持續 10-20 分鐘，涼感效果是薄荷醇的 1.5 倍；2、用量低；3、純粹的沖擊性很強的新鮮持久的涼味，輕微的薄荷氣息，與任何涼味料都能很

52、好地配合。主要清涼部位 口腔和口腔前部 口腔頂部，口腔后部、舌頭后部和喉嚨 制備方法 主要原材料為薄荷腦，通過化學方法獲得 主要原材料為 DIPPN，通過化學方法獲得 主要用途 主要用于口腔護理產品、口香糖、唇膏等 廣泛應用于食品、飲料、化妝品、煙制品、醫藥等 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 3.2.募投項目增強產業鏈規?；a能力，盈利能力將持續提升募投項目增強產業鏈規?；a能力，盈利能力將持續提升 募投項目募投項目向產業鏈上游延申，提升公司全產業鏈規?；a能力。募投項目募投項目向產業鏈上游延申，提升公司全產業鏈規?；a能力。公司主要產品涼味劑系列產品近幾年發展迅速，銷量和市場占

53、有率不斷上升，且市場供不應求。公司百荷花廠區投產后，原材料的供應已成為限制公司發展的重要因素之一。募投項目中生產的腈類產品（2,2-二異丙基丙腈、2,2-二異丙基丁腈）系公司涼味劑產品的主要原材料，有利于公司突破原料瓶頸，募投項目達產后公司產量將進一步提升，滿足不斷增長的市場需求，為公司未來持續發展提供支撐，進一步提升公司的核心競爭力。圖圖18：募投資金擬使用情況募投資金擬使用情況 項目名稱 投資總額（萬元）擬使用募集資金（萬元）年產 2600 噸涼味劑及香原料項目（一期）25705.66 14950.00 合計 25705.66 14950.00 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 募投項

54、目豐富公司產品種類，開辟第二增長曲線。募投項目豐富公司產品種類，開辟第二增長曲線。以 WS-23、WS-27、WS-3、WS-12 等為代表的涼味劑系列產品因其具有更清新、持久的涼感，在食品、醫藥、日化、煙 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/20 草等行業得到了廣泛的使用且需求量增長強勁，國際與國內市場接受度在逐年提升，市場空間巨大，具有較好的發展前景。募投將使得公司涼味劑相關產品種類將更加豐富，形成新的盈利增長點，同時產能的擴大，有助于形成規模效應，提高生產效率，進一步增加公司的競爭優勢，提升盈利能力。圖圖19

55、：募投項目情況募投項目情況 序號 產品方案 單位 數量 備注 1 腈類 2,2-二異丙基丙腈、2,2-二異丙基丁腈 t/a 1170.00 其中 630t/a 自用 2 酰胺類（涼味劑）N-乙基-2-異丙基-5-甲基-環己烷甲酰胺（ws-3）、N,2,3-三甲基-2-異丙基丁酰胺（ws-23）等 t/a 900.00 產品 3 醛類 2,4-癸二烯醛、5-甲基-2-苯基-2-己烯醛 t/a 20.00 產品 4 酯類 白脫酯、乙酸薄荷酯、丁酰乳酸丁酯等 t/a 550.00 產品 合計 2010.00 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 4.盈利預測與評級盈利預測與評級 4.1.核心假設核心

56、假設 涼味劑有望在未來部分取代薄荷醇，使得公司核心產品受益；根據招股說明書數據，公司募投項目投資“年產 2600 噸涼味劑及香原料項目(一期)”項目，建設期擬 18 個月，新增年產能腈類 1170 噸、酰胺類 900 噸、醛類 20 噸、酯類 550 噸有助于豐富涼味劑產品種類有利于豐富公司產品種類、提升全產業鏈規?；a能力，提升公司核心競爭力。中草香料有望通過本次募投項目提升盈利能力，保持公司在行業內的市場競爭力，建議關注。我們預計公司 2024-2026 年涼味劑產品的毛利率為 35%；合成香料產品的毛利率為30%；天然香料產品的毛利率為 19%；受托加工業務的毛利率為 44%；其他業務

57、的毛利率為 7%。圖圖20：公司未來盈利預測假設公司未來盈利預測假設 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/20 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4.2.估值估值 我們預計公司 2024-2026 年的歸母凈利潤分別為 0.48/0.58/0.72 億元，對應 EPS 分別為 0.80/0.97/1.21 元/股；公司主要從事香精香料的研發、生產與銷售，我們同樣從事香精香料銷售的新和成、愛普股份、亞香股份作為中草香料的可比公司。從上述可比公司來看，2024 年可比公司平均 PE 為 15 倍?；诠灸纪俄椖慨a能

58、規劃帶來的未來成長性以及下游應用場景穩定增長的業務需求，業績有望穩步發展，建議關注。圖圖21：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2024 年年 9 月月 12 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：除中草香料外其他盈利預測為 Wind 一致預期 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/20 5.風險提示風險提示 1、主要原材料價格波動的風險：隨著公司外銷業務規模的逐步擴大，人民幣對美元若出現持續升值，將會對公司盈利能力帶來不利影響，公司存在因匯率變動而導致經營業績波動的風險。香料生產的原材料主要來源于香料

59、植物或基礎化工產品。香料植物容易受自然氣候影響，年產出不均衡，造成原材料供應量和價格不穩定，基礎化工產品受原油價格波動等因素影響，導致公司原材料采購價格有所波動。若未來原材料價格波動過大，將影響公司的生產成本、加大存貨管理難度，進而影響公司的盈利能力 2、環保風險：公司生產過程伴有“三廢”排放。隨著社會對環保問題的日益重視，政府對環保監管的不斷加強，未來可能出臺更為嚴格的環保標準，提出更高的環保要求。若公司不能及時對生產設施進行升級改造以提高“三廢”的處理能力，滿足更為嚴格的環保標準與要求，或者公司環保設施未能有效運作，發生意外停產、減產、限產、生產設備拆除事件或遭受行政主管部門行政處罰，將對

60、公司盈利能力造成不利影響。同時，隨著相關環保標準的提高，公司的環保投入將隨之增加，從而導致公司生產經營成本提高，影響收益水平。3、安全生產風險：公司部分原材料為危險化學品，在運輸、儲存、生產環節均存在一定的安全風險。如果公司在生產經營過程中安全防護工作不到位，則可能造成安全事故，從而對公司的生產經營帶來不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/20 中草香料中草香料三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利

61、潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 157 148 210 273 營業總收入營業總收入 206 227 299 372 貨幣資金及交易性金融資產 61 45 78 111 營業成本(含金融類)137 151 199 247 經營性應收款項 30 33 43 54 稅金及附加 2 2 4 4 存貨 53 59 77 96 銷售費用 4 3 6 7 合同資產 0 0 0 0 管理費用 9 9 13 16 其他流動資產 11 11 12 12 研發費用 9 9 13 16 非流動資產非流動資產 266 398 403 401 財務費用 1

62、 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 1 2 1 1 固定資產及使用權資產 62 79 72 65 投資凈收益 0 0 0 0 在建工程 117 277 289 294 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 32 31 31 31 減值損失(1)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 43 54 65 81 其他非流動資產 55 12 12 12 營業外凈收支 3 0 0 0 資產總計資產總計 423 547 613 674 利潤總額利潤總額 47 54 65 81 流動負債流動負債 90 123 1

63、32 140 減:所得稅 6 6 7 9 短期借款及一年內到期的非流動負債 57 97 97 97 凈利潤凈利潤 41 48 58 72 經營性應付款項 28 21 28 34 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 1 1 1 1 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 41 48 58 72 其他流動負債 4 5 6 8 非流動負債 109 151 151 131 每股收益-最新股本攤薄(元)0.69 0.80 0.97 1.21 長期借款 108 150 150 130 應付債券 0 0 0 0 EBIT 45 54 65 81 租賃負債 0 0 0 0 EBITDA 50 68 72 8

64、8 其他非流動負債 1 1 1 1 負債合計負債合計 199 274 283 271 毛利率(%)33.33 33.40 33.49 33.48 歸屬母公司股東權益 224 273 331 403 歸母凈利率(%)19.93 21.09 19.48 19.47 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 224 273 331 403 收入增長率(%)8.72 10.02 31.80 24.54 負債和股東權益負債和股東權益 423 547 613 674 歸母凈利潤增長率(%)8.81 16.42 21.73 24.50 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2

65、024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 58 47 44 58 每股凈資產(元)3.74 4.56 5.53 6.74 投資活動現金流(154)(147)(12)(5)最新發行在外股份（百萬股）60 60 60 60 籌資活動現金流 69 43 0(20)ROIC(%)12.08 10.53 10.61 11.99 現金凈增加額(26)(16)32 33 ROE-攤薄(%)18.34 17.53 17.59 17.96 折舊和攤銷 5 14 7 7 資產負債率(%)47.07 50.17 46.09

66、 40.22 資本開支(154)(190)(12)(5)P/E（現價&最新股本攤?。?.00 0.00 0.00 0.00 營運資本變動 9(14)(21)(21)P/B（現價）0.00 0.00 0.00 0.00 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并

67、不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版

68、、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北

69、證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527