1、行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 公用事業 2024 年 09 月 13 日 水電燃氣盈利修復顯著 降息利好全行業 看好公用事業行業 2024 年中報業績回顧-證券分析師 王璐 A0230516080007 朱赫 A0230524070002 聯系人 朱赫(8621)23297818 本期投資提示：火電：1H24 成本修復帶動盈利能力大幅改善，Q2 電量增速有所下降?；痣娖髽I 1H24 營收同比雖回落或微增，但盈利能力同比繼續保持正增長。煤價同比回落，燃料成本降幅大于電價端降幅，對利潤正增長貢獻較大。分季度來看，2Q23 煤價環比 1Q23 降幅明顯，而 2Q24 較 1Q24煤價

2、波動較小，在電價整體保持平穩的背景下，2Q24 大部分火電企業盈利增速環比 Q1 有所回落。同時 2Q24 全國范圍內火電利用小時數下降，導致火電企業發電增速不及預期，大部分火電企業上網電量增速環比大幅低于一季度。水電：上半年來水顯著偏豐，全國水電發電量在低基數背景下高增。1H23 來水極端偏枯，2Q24大型水電企業電量集中高發，上半年各大水電企業發電量及上網電量均同比顯著增長。雖然今年上半年水電上網電價受發電結構性影響，同比整體出現回落，但各水電企業盈利能力整體仍大幅改善?？紤]到今年大水電蓄水量同比顯著高于去年同期，疊加多庫聯調對各梯級水電站均可實現增發，下半年水電企業發電潛力有望進一步釋放

3、。核電：短期維持穩定，長期成長值得期待。受核電機組檢修同比增加影響，中國核電發電量同比略有下降，中國廣核受益于防城港 3、4 號機組及臺山 1 號機組同比增發效應，電量微增。核電營收及盈利整體保持穩定，Q2 利潤增速較 Q1 有所下降。2024 年 8 月國務院一次性審批 11 臺機組，創核電重啟以來核準量新高。核電機組核準節奏進一步加快，為核電企業帶來確定增長。綠電：風光欠佳疊加消納問題突出，盈利普遍承壓。受天氣因素影響，1H24 風況及光照資源不佳，綠電上網電價承壓。1H24 綠電企業雖裝機規模普遍保持高增，但盈利能力同比均有所下滑。今年關于新能源消納及環境價值的政策頻發，有助于逐步解決新

4、能源發展所面臨的問題。我們認為隨著源網荷儲各基礎設施端投資趨于平衡，綠電外送及消納能力得到提升，以及價格機制逐步完善，綠電環境價值逐步釋放，新能源發電企業盈利能力有望提升。燃氣：量利回升進行時，降本+順價邊際持續改善。降本及居民順價雙重利好下，城燃企業扣非/核心盈利能力普遍同比顯著回升。部分燃氣貿易企業在國際 LNG 貿易毛差回落的情況下，利潤同比下降或增速放緩。接駁業務對各城燃公司利潤貢獻保持下降趨勢，未來影響有限。綜合能源及增值業務發展迅速，長期增厚城燃公司業績。資產負債率普遍下降，降息周期下財務費用回落。1H24 重點公用事業公司資產負債率整體回落，其中燃氣板塊負債率水平位于行業偏低水平

5、。同時近年來我國 LPR 持續下降，降息有助于各公司減少利息凈支出費用。在債務結構優化，財務成本降低的背景下，1H24 大部分公用事業公司財務費用整體呈下降趨勢，進一步提升公司盈利能力。投資分析意見：1）電力：水電：在 2024 年大水電梯級聯調的增發效益以及川云兩省電力供需緊張背景影響下，水電電價上漲，推薦長江電力、國投電力、川投能源、桂冠電力；核電：核電2022-2023 年新增 10 臺機組核準，2024 年已核準 11 臺機組，核準節奏加速，長期看好核電企業成長性，建議關注中國核電、中國廣核（A+H）；火電：煤電機組雖肩負更多調峰調頻責任，但容量電價與輔助服務市場化定價等政策可穩定火電

6、綜合盈利能力。推薦高股息的申能股份、消納水平良好的浙能電力、煤電聯營的內蒙華電。消納與系統穩定性提升，建議關注華潤電力、龍源電力、新天綠色能源、福能股份、中國電力、三峽能源。2）天然氣：降本+居民氣價改利好城燃公司盈利能力回升，推薦優質港股城燃企業華潤燃氣、昆侖能源、港華智慧能源、新奧能源、中國燃氣。同時推薦產業一體化天然氣貿易商新奧股份、深圳燃氣、九豐能源、新天綠色能源。風險提示：煤價、天然氣價格高波動、新能源裝機不及預期、來水、來風、光照情況不及預期請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 投資案

7、件 結論和投資分析意見 1H24 火電、水電、燃氣行業盈利能力同比回升，綠電板塊承壓。1）火電：煤價同比回落，燃料成本降幅大于電價端降幅，火電企業營收同比雖回落或微增，但1H24 盈利能力同比迅速修復。分季度來看，由于 2Q23 煤價環比 1Q23 降幅明顯，而 2Q24 較 1Q24 煤價波動較小，在電價整體保持平穩的背景下，2Q24 大部分火電企業盈利增速回落。2）水電：1H23 來水極端偏枯，1H24 來水改善，水電利用小時數同比回升，帶動水電企業發電量同比大幅增長。由于水電企業成本相對穩定，電量高增帶動營收及利潤同比快速增長。3）核電：受核電機組檢修同比增加影響，中國核電發電量同比略有

8、下降，中國廣核受益于防城港 3、4 號機組及臺山 1 號機組同比增發效應，電量微增。核電營收及盈利整體保持穩定，二季度利潤增速較一季度有所下降。4）綠電：受天氣因素影響，1H24 風況及光照資源不佳，疊加消納問題日益突出，綠電上網電價承壓。1H24 綠電企業雖裝機規模普遍保持高增，但盈利能力同比均有所下滑。5）燃氣：在降本及居民順價的雙重利好下，城燃企業扣非/核心盈利能力普遍同比顯著回升。部分燃氣貿易公司國際 LNG 貿易毛差回落導致利潤同比下降或增速放緩。1）電力：水電：在 2024 年大水電梯級聯調的增發效益以及川云兩省電力供需緊張背景影響下，水電電價上漲，推薦長江電力、國投電力、川投能源

9、、桂冠電力；核電：核電 2022-2023 年新增 10 臺機組核準，2024 年已核準 11 臺機組，核準節奏加速，長期看好核電企業成長性，建議關注中國核電、中國廣核（A+H）；火電：煤電機組雖肩負更多調峰調頻責任，但容量電價與輔助服務市場化定價等政策可穩定火電綜合盈利能力。推薦高股息的申能股份、消納水平良好的浙能電力、煤電聯營的內蒙華電。消納與系統穩定性提升，建議關注華潤電力、龍源電力、新天綠色能源、福能股份、中國電力、三峽能源。2）天然氣：降本+居民氣價改利好城燃公司盈利能力回升，推薦優質港股城燃企業華潤燃氣、昆侖能源、港華智慧能源、新奧能源、中國燃氣。同時推薦產業一體化天然氣貿易商新奧

10、股份、九豐能源、新天綠色能源。原因與邏輯 在 1H23 的低基數效應影響下，火電、水電、燃氣等行業盈利能力顯著修復。邊際向好持續演繹，短期內公用事業盈利能力有望持續提升。價格改革進行時，成本端與終端價格聯動性有望增強，長周期內公用事業盈利穩定性將增強。有別于大眾的認識 市場擔心煤價、燃氣價格波動影響火電、燃氣企業盈利能力，綠電量價承壓利潤增長不及預期，業績相對穩定的水電、核電估值已處于高位。我們認為新一輪電力市場改革下，電力行業除短期盈利能力改善外，更重要的在于長周期內盈利能力的穩步提升。隨著綠證交易、碳市場，以及源網荷儲各端基礎設施逐步完善，綠電量價有望回升。目前核電、水電估值體系已經向 D

11、CF 視角切換，估值提升空間仍然廣闊。vZlUyRmMvMcWbZbRcM8OsQqQoMtPfQqQwPeRpOrNbRrRxOxNqRmQMYpPvM 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 1公用事業行業中報總覽.5 2、公用事業行業各子版塊中報回顧.8 2.1 火電：成本修復盈利能力大幅改善 Q2 電量增速下降.8 2.2 水電：來水改善發電高增 下半年增發依然可期.10 2.3 核電：短期維持穩定 長期成長值得期待.11 2.4 新能源：風光欠佳疊加消納問題突出 盈利普遍承壓.12 2.5 燃氣：量利回升進行時 降本+順價邊際持續改

12、善.16 2.6 投資分析意見.19 3、重點公司估值表.20 4、風險提示.21 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：1H24 全國各省火電利用小時數及火電發電量變化情況.8 圖 2：秦皇島港山西產 Q5500 動力末煤價格走勢圖（單位：元/噸）.9 圖 3：我國歷年水電利用小時數（單位：個）.10 圖 4：1H24 來水極端偏枯情況已有明顯好轉.10 圖 5：1H24 風電利用小時數及同比變化.13 圖 6：1H24 光伏利用小時數及同比變化.13 圖 7：2020 年以來全國月度棄風率.13 圖 8：2020

13、 年以來全國月度棄光率.13 圖 9：全球天然氣價格走勢（單位：美元/百萬英熱）.17 圖 10：城燃公司毛差走勢（單位：元/m）.17 圖 11：2024 年 1-7 月全國天然氣表觀消費量增速.18 圖 12：1H24 燃氣公司中期派息情況（單位：元/股）.19 表 1：1H24 公用事業重點公司營收及增速（單位：億元）.5 表 2：1H24 公用事業重點公司歸母凈利潤及增速（單位：億元）.6 表 3：1H24 公用事業重點公司凈利息支出或財務費用變化情況（單位：億元）.7 表 4：1H24 重點火電公司總上網電量及同比變化（單位：億千瓦時）.8 表 5：1H24 重點火電公司中火電板塊上

14、網電量數據（單位：億千瓦時）.9 表 6：1H24 火電板塊盈利能力大幅修復（單位：億元）.10 表 7：1H24 重點水電公司電量數據（單位：億千瓦時）.11 表 8：1H24 核電上網電量（單位：億千瓦時）.11 表 9：2024 年 8 月 19 日國常會核準“10+1”臺核電機組一覽.12 表 10：1H24 各電力公司風電、光伏發/售電量及增速（單位：億千瓦時）.14 表 11：1H24 電力公司風電、光伏裝機規模及十四五規劃（單位：萬千瓦）.14 表 12：1H24 電力公司新能源板塊盈利及增速（億元）.16 表 13：1H24 天然氣企業利潤及增速（單位：億元）.16 表 14：

15、1H24 城燃公司銷氣增速.18 表 15：1H24 各城燃公司接駁收入、稅前利潤及利潤占比情況.18 表 16：公用事業重點公司估值表.20 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 1公用事業行業中報總覽 1H24 火電、水電、燃氣行業盈利能力同比回升，綠電板塊承壓。1）火電：煤價同比回落，燃料成本降幅大于電價端降幅，火電企業營收同比雖回落或微增，但 1H24 盈利能力同比迅速修復。分季度來看，由于 2Q23 煤價環比 1Q23 降幅明顯，而 2Q24 較1Q24 煤價波動較小，在電價整體保持平穩的背景下，2Q24 大部分火電企業盈利增速回

16、落。2）水電：1H23 來水極端偏枯，1H24 來水改善，水電利用小時數同比回升，帶動水電企業發電量同比大幅增長。由于水電企業成本相對穩定，電量高增帶動營收及利潤同比快速增長。3）核電：受核電機組檢修同比增加影響，中國核電發電量同比略有下降，中國廣核受益于防城港 3、4 號機組及臺山 1 號機組同比增發效應，電量微增。核電營收及盈利整體保持穩定，二季度利潤增速較一季度有所下降。4）綠電：受天氣因素影響，1H24 風況及光照資源不佳，疊加消納問題日益突出，綠電上網電價承壓。1H24 綠電企業雖裝機規模普遍保持高增，但盈利能力同比均有所下滑。5）燃氣：降本及居民順價雙重利好下，城燃企業扣非/核心盈

17、利能力普遍同比顯著回升。部分燃氣貿易企業在國際LNG 貿易毛差回落的情況下，利潤同比下降或增速放緩。表 1：1H24 公用事業重點公司營收及增速（單位：億元）板塊 代碼 簡稱 1Q23 1Q24 YoY 2Q23 2Q24 YoY 1H23 1H24 同比增幅 火電 00836.HK 華潤電力 514.8 511.2 -0.7%600795.SH 國電電力 453.3 455.6 0.5%430.2 402.7 -6.4%883.5 858.3 -2.9%600863.SH 內蒙華電 60.2 55.7 -7.4%50.8 52.0 2.3%111.0 107.7 -3.0%600011.SH

18、 華能國際 652.7 653.7 0.1%607.6 534.4 -12.1%1260.3 1188.1 -5.7%600483.SH 福能股份 30.7 30.9 0.5%33.0 35.8 8.3%63.7 66.6 4.6%600027.SH 華電國際 319.8 309.5 -3.2%274.7 222.3 -19.1%594.5 531.8 -10.5%601991.SH 大唐發電 280.5 307.4 9.6%301.5 275.7 -8.6%582.0 583.1 0.2%600642.SH 申能股份 72.8 80.7 10.9%66.2 56.1 -15.3%139.0

19、136.8 -1.6%600310.SH 廣西能源 59.3 9.7 -83.6%45.6 9.5 -79.2%104.9 19.2 -81.7%02380.HK 中國電力 213.2 264.7 24.2%600023.SH 浙能電力 176.5 200.2 13.5%240.8 201.4 -16.4%417.3 401.6 -3.7%000539.SZ 粵電力 A 130.5 127.9 -2.0%152.9 132.9 -13.1%283.4 260.8 -8.0%新能源 600905.SH 三峽能源 68.5 79.0 15.3%68.5 71.6 4.5%137.0 150.6 9

20、.9%00916.HK 龍源電力 101.7 101.5 -0.2%97.3 88.0 -9.6%199.0 189.5 -4.8%00956.HK 新天綠色能源 65.6 79.1 20.6%34.9 42.3 21.3%100.5 121.4 20.8%01811.HK 中廣核新能源 12.2 9.8 -19.7%01798.HK 大唐新能源 35.1 35.3 0.6%34.7 31.0 -10.7%69.8 66.3 -5.0%核電 601985.SH 中國核電 178.9 179.9 0.5%184.0 194.5 5.7%363.0 374.4 3.1%003816.SZ 中國廣核

21、 182.9 191.8 4.9%209.9 202.0 -3.8%392.8 393.8 0.3%水電 600900.SH 長江電力 154.0 156.4 1.6%155.8 191.7 23.0%309.7 348.1 12.4%600025.SH 華能水電 37.3 44.2 18.4%56.0 74.6 33.3%93.3 118.8 27.4%600886.SH 國投電力 132.6 141.1 6.4%131.1 129.9 -0.9%263.7 271.0 2.8%600236.SH 桂冠電力 20.0 21.3 6.8%21.6 27.0 25.0%41.5 48.3 16.

22、3%600674.SH 川投能源 2.5 2.6 2.9%3.0 3.5 16.4%5.5 6.0 10.2%002039.SZ 黔源電力 2.2 2.6 18.8%4.1 6.1 50.1%6.3 8.7 39.1%天然氣 605090.SH 九豐能源 64.7 63.3 -2.2%45.7 49.3 7.9%110.5 112.7 2.0%601139.SH 深圳燃氣 75.8 68.6 -9.4%76.5 69.2 -9.5%152.2 137.8 -9.5%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 600803.SH 新奧股份 343.

23、7 342.3 -0.4%328.4 327.8 -0.2%672.1 670.1 -0.3%01193.HK 華潤燃氣 483.7 520.8 7.7%02688.HK 新奧能源 541.1 545.9 0.9%01083.HK 港華智慧能源 98.8 105.0 6.3%00135.HK 昆侖能源 870.7 929.2 6.7%資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：表中華潤電力、港華智慧能源、華潤燃氣為港幣，中廣核新能源為美元，其他港股公司采用人民幣。表 2：1H24 公用事業重點公司歸母凈利潤及增速（單位：億元）板塊 代碼 簡稱 1Q23 1Q24 YoY 2Q23 2Q24 YoY

24、1H23 1H24 同比增幅 火電 00836.HK 華潤電力 67.4 93.6 38.9%600795.SH 國電電力 9.6 17.8 85.0%20.2 49.3 143.8%29.9 67.2 127.3%600863.SH 內蒙華電 8.6 8.9 3.0%6.2 8.8 41.7%14.8 17.7 19.2%600011.SH 華能國際 22.5 46.0 104.2%40.6 28.6 -29.6%63.1 74.5 18.2%600483.SH 福能股份 5.3 5.3 -1.1%4.0 6.6 64.5%9.3 11.9 27.1%600027.SH 華電國際 11.3

25、18.6 64.2%14.5 13.6 -6.0%25.8 32.2 24.8%601991.SH 大唐發電 1.4 13.3 872.3%13.8 17.8 28.7%15.2 31.1 104.8%600642.SH 申能股份 7.3 11.6 58.0%11.1 10.3 -7.3%18.5 21.9 18.7%600310.SH 廣西能源 0.3 (0.6)轉虧(0.3)0.7 扭虧 0.0 0.1 216.3%02380.HK 中國電力 18.5 28.0 51.5%600023.SH 浙能電力 10.1 18.2 79.6%17.7 21.1 19.4%27.8 39.3 41.3

26、%000539.SZ 粵電力 A 0.9 1.3 42.8%7.7 7.8 1.1%8.6 9.0 5.4%新能源 600905.SH 三峽能源 24.3 24.2 -0.5%20.8 16.2 -22.4%45.2 40.4 -10.6%00916.HK 龍源電力 24.2 24.8 2.6%27.1 15.4 -43.1%51.2 40.2 -21.5%00956.HK 新天綠色能源 8.4 8.3 -0.9%6.0 6.0 -0.2%14.4 14.3 -0.6%01811.HK 中廣核新能源 2.0 1.8 -7.3%01798.HK 大唐新能源 11.4 10.7 -5.9%9.6

27、7.0 -27.3%20.9 17.7 -15.7%核電 601985.SH 中國核電 30.2 30.6 1.2%30.2 28.2 -6.5%60.4 58.8 -2.7%003816.SZ 中國廣核 34.9 36.0 3.4%34.7 35.1 0.9%69.6 71.1 2.2%水電 600900.SH 長江電力 36.1 39.7 9.8%52.7 74.0 40.4%88.8 113.6 27.9%600025.SH 華能水電 8.0 10.7 32.6%23.5 31.0 32.1%31.5 41.7 32.2%600886.SH 國投電力 16.1 20.4 26.1%17.

28、2 17.1 -0.9%33.4 37.4 12.2%600236.SH 桂冠電力 2.9 4.3 46.0%6.2 10.1 62.8%9.1 14.4 57.4%600674.SH 川投能源 11.4 12.7 12.1%9.6 10.3 7.0%21.0 23.0 9.7%002039.SZ 黔源電力(0.2)0.1 扭虧 0.5 1.2 156.2%0.3 1.3 316.8%天然氣 605090.SH 九豐能源 4.5 4.8 6.3%2.6 6.3 139.9%7.1 11.1 55.2%601139.SH 深圳燃氣 2.6 2.8 6.7%3.9 4.6 18.2%6.5 7.4

29、 13.6%600803.SH 新奧股份 14.6 10.8 -25.8%7.5 14.5 93.9%22.0 25.3 14.8%01193.HK 華潤燃氣 35.5 34.6 -2.5%02688.HK 新奧能源 33.3 25.7 -22.8%01083.HK 港華智慧能源 11.2 7.4 -33.4%00135.HK 昆侖能源 32.2 33.1 2.6%資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：表中華潤電力、港華智慧能源、華潤燃氣為港幣，中廣核新能源為美元，其他港股公司采用人民幣。資產負債率普遍下降，降息周期下財務費用回落。公用事業是典型高杠桿、高墊資行業，尤其是火電企業。近年來受煤價

30、中樞走高，新能源新增裝機規模高增等因素影響，火電企業資產負債率接近 70%。1H24 隨著公用事業公司盈利能力普遍回升，除新能源、核電外，其他電力及燃氣企業資本開支節奏有所放緩，1H24 重點公用事業公司資產負債率 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 整體回落，其中燃氣板塊負債率水平位于行業偏低水平。同時近年來我國 LPR 持續下降，2023 年 6 月、2024 年 2 月及 7 月 LPR 連續下調 10、25、10 個 BP，降息有助于各公司減少利息凈支出費用。在債務結構優化，財務成本降低背景下，除部分企業因加大新能源裝機投資債務規

31、模擴張導致利息費用增加以外，1H24 大部分公用事業公司財務費用呈下降趨勢，進一步提升公司盈利能力。表 3：1H24 公用事業重點公司凈利息支出或財務費用變化情況（單位：億元）板塊 代碼 簡稱 1Q23 1Q24 YoY 1H23 1H24 YoY 火電 00836.HK 華潤電力 21.03 20.70 -1.5%600795.SH 國電電力 17.24 16.33 -5.3%33.33 31.92 -4.2%600863.SH 內蒙華電 1.12 0.74 -34.2%2.12 1.46 -30.8%600011.SH 華能國際 22.18 18.86 -15.0%43.39 37.43

32、-13.7%600483.SH 福能股份 1.56 1.31 -16.1%3.05 2.67 -12.3%600027.SH 華電國際 19.40 16.74 -13.7%601991.SH 大唐發電 15.07 13.54 -10.1%29.40 26.09 -11.3%600642.SH 申能股份 2.81 2.98 6.1%5.56 5.82 4.8%600310.SH 廣西能源 1.16 1.04 -11.0%2.29 1.96 -14.7%02380.HK 中國電力 17.69 24.81 40.2%600023.SH 浙能電力 2.96 2.88 -2.9%6.25 5.44 -1

33、3.0%000539.SZ 粵電力 A 5.89 5.56 -5.5%11.39 11.24 -1.3%新能源 600905.SH 三峽能源 9.61 10.59 10.2%18.86 20.64 9.4%00916.HK 龍源電力 6.31 8.15 29.2%14.85 15.84 6.7%00956.HK 新天綠色能源 2.52 3.06 21.5%5.22 6.11 17.0%01811.HK 中廣核新能源 1.11 0.92 -17.4%01798.HK 大唐新能源 4.25 4.06 -4.4%8.63 8.20 -4.9%核電 601985.SH 中國核電 17.84 16.91

34、 -5.3%34.97 33.86 -3.2%003816.SZ 中國廣核 12.92 13.37 3.5%26.99 26.09 -3.3%水電 600900.SH 長江電力 31.31 28.51 -8.9%62.75 56.00 -10.8%600025.SH 華能水電 6.70 6.81 1.7%12.48 13.41 7.4%600886.SH 國投電力 10.07 9.13 -9.4%19.69 17.54 -10.9%600236.SH 桂冠電力 1.48 1.42 -4.2%2.87 2.76 -3.6%600674.SH 川投能源 1.53 1.02 -33.1%3.13 2

35、.15 -31.2%002039.SZ 黔源電力 0.79 0.66 -16.9%1.68 1.39 -16.8%天然氣 605090.SH 九豐能源(0.02)0.10 (0.07)0.21 601139.SH 深圳燃氣 0.94 0.72 -24.2%1.44 1.44 -0.2%600803.SH 新奧股份 2.97 1.95 -34.3%5.88 3.30 -43.9%01193.HK 華潤燃氣 2.50 3.41 36.5%02688.HK 新奧能源 3.69 4.27 15.9%01083.HK 港華智慧能源 3.83 3.33 -13.0%00135.HK 昆侖能源 0.42 (

36、0.88)資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：表中利息凈支出=利息支出-利息收入，受披露口徑影響，華潤電力、中廣核新能源、新奧能源為財務費用，其余為利息凈支出。表中華潤電力、港華智慧能源、華潤燃氣為港幣，中廣核新能源為美元，其他港股公司采用人民幣。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 2、公用事業行業各子版塊中報回顧 2.1 火電：成本修復盈利能力大幅改善 Q2 電量增速下降 二季度火電發電空間受到擠壓，全國火電利用小時數普遍回落。受水電發電同比高增影響，2Q24 火電利用小時數整體不及去年同期。1H24 全國火電設備利用小時數同比下降

37、43 小時，其中 31 個省、市、區中僅有 10 個地區火電利用小時數同比增加，相比之下一季度全國有 20 個省、市、區火電利用小時數超過去年同期。在“三個八千萬”帶動火電新增裝機穩步增長的情況下，1H24 全國火電發電量累計僅增長 1.7%，遠低于上半年全國整體用電及發電增速。圖 1：1H24 全國各省火電利用小時數及火電發電量變化情況 資料來源：中電聯，申萬宏源研究 二季度火電企業發電增速同比及環比增速整體呈下降趨勢。2Q24 全國范圍內火電利用小時數下降，導致火電企業發電增速普遍不及預期。二季度，除部分企業受益于包括風光在內的清潔能源裝機增長外，大部分火電企業尤其是全國性火電企業上網電量

38、 Q2 同比增速大幅低于 Q1 同比增速。尤其是剔除其他板塊電源發電量增加的影響后，2Q24 除華潤電力及內蒙華電外的其他火電企業的火電板塊上網電量增速均低于一季度，且幾乎所有企業上網電量均不及去年同期水平。表 4：1H24 重點火電公司總上網電量及同比變化（單位：億千瓦時）代碼 簡稱 1Q23 1Q24 YoY 2Q23 2Q24 YoY 1H23 1H24 YoY 備注 00836.HK 華潤電力 468 493 5.2%457 490 7.2%925 982 6.2%600795.SH 國電電力 959 1007 5.0%1005 1023 1.8%1964 2030 3.4%60086

39、3.SH 內蒙華電 135 134 -1.1%130 130 0.4%265 264 -0.4%600011.SH 華能國際 1070 1130 5.6%1041 976 -6.2%2111 2107 -0.2%600483.SH 福能股份 50 51 2.3%54 55 3.3%103 106 2.8%600027.SH 華電國際 526 525 -0.3%481 422 -12.2%1007 947 -6.0%601991.SH 大唐發電 531 599 12.8%641 625 -2.5%1172 1224 4.4%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%(80

40、0)(700)(600)(500)(400)(300)(200)(100)0100200300福建河南寧夏云南安徽西藏河北江蘇上海內蒙古天津新疆山西山東江西海南陜西全國北京黑龍江浙江遼寧吉林重慶廣東貴州甘肅四川湖北廣西青海湖南火電利用小時數同比變化（左軸，小時）火電累計發電量yoy（右軸，%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 600642.SH 申能股份 129 149 16.1%120 104 -12.8%248 254 2.2%600310.SH 廣西能源 19 21 11.0%21 21 2.6%39 42 6.6%售電量 023

41、80.HK 中國電力 227 300 32.0%256 344 34.5%483 643 33.3%不含合聯營公司 600023.SH 浙能電力 308 364 18.0%401 351 -12.6%709 714 0.7%000539.SZ 粵電力 A 249 267 7.4%286 272 -5.0%535 539 0.8%資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 表 5：1H24 重點火電公司中火電板塊上網電量數據（單位：億千瓦時）代碼 簡稱 1Q23 1Q24 YoY 2Q23 2Q24 YoY 1H23 1H24 YoY 00836.HK 華潤電力 358 357 -0.3%340 365

42、 7.4%697 721 3.5%600795.SH 國電電力 825 860 4.2%840 782 -7.0%1665 1642 -1.4%600863.SH 內蒙華電 125 124 -1.2%126 126 -0.4%252 250 -0.8%600011.SH 華能國際 968 994 2.7%921 833 -9.5%1889 1827 -3.3%600483.SH 福能股份 33 36 8.6%44 44 -0.2%77 80 3.6%600027.SH 華電國際 518 515 -0.7%460 398 -13.5%979 913 -6.7%601991.SH 大唐發電 454

43、 509 12.1%535 471 -12.0%989 980 -1.0%600642.SH 申能股份 110 129 16.8%99 84 -15.7%210 213 1.4%02380.HK 中國電力 137 149 8.3%139 129 -7.3%277 278 0.5%600023.SH 浙能電力 308 363 18.0%400 350 -12.6%708 713 0.7%000539.SZ 粵電力 A 234 247 5.5%271 252 -7.2%505 499 -1.3%資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 煤價同比繼續回落，火電盈利空間進一步釋放。1H24 秦皇島港山西產

44、Q5500 動力末煤價格均價為 874.9 元/噸，同比下降 14.29%。其中 2Q24 秦皇島 5500 大卡動力煤現貨均價為 848 元/噸，同比 2Q23 下降 66 元/噸，環比 1Q24 下降 53 元/噸。由于電價受長協價格提供一定剛性，電價端彈性低于成本端彈性，在成本端持續改善的情況下 2Q 火電盈利能力得到進一步改善。圖 2：秦皇島港山西產 Q5500 動力末煤價格走勢圖（單位：元/噸）資料來源：Wind，申萬宏源研究 6007008009001,0001,1001,2001,3002023年1月2023年4月2023年7月2023年10月2024年1月2024年4月 行業深

45、度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 成本端改善抵消電量及電價壓力，1H24 火電盈利大幅修復。雖然上半年火電發電量及上網電量受到其他電源沖擊，但煤價下滑改善導致火電可變成本大幅回落，且成本端降幅普遍高于電價端回落幅度，上半年火電企業的盈利能力仍得到顯著增強。短期來看，2H23 煤價整體在短暫回落后于四季度再次反彈至高位，如 2H24 煤價維持相對穩定，則成本端修復邏輯可于下半年繼續演繹，保障下半年火電盈利能力持續回升。長期來看，容量電價及輔助服務等機制落地執行有利于火電企業回收固定成本，火電盈利能力穩定性及創造現金流的能力可進一步提升，為公司

46、優化資本結構，實現清潔綠色轉型的目標打下堅實基礎。表 6：1H24 火電板塊盈利能力大幅修復（單位：億元）代碼 簡稱 貨幣 1H23 1H24 YoY 備注 00836.HK 華潤電力 港幣 16 51 231.22%稅前利潤 600795.SH 國電電力 人民幣 37 51 39.38%凈利潤 600011.SH 華能國際 人民幣 9 46 383.01%稅前利潤 600642.SH 申能股份 人民幣 7 13 74.83%毛利 02380.HK 中國電力 人民幣 6 13 137.18%凈利潤 000539.SZ 粵電力 A 人民幣 23 24 8.00%毛利 資料來源：各公司公告，申萬宏

47、源研究 2.2 水電：來水改善發電高增 下半年增發依然可期 上半年來水顯著偏豐，全國水電發電量在低基數背景下高增。近年來我國來水情況不佳，自 2020 年起我國水電利用小時數已經連續三年出現下跌，尤其是 2H22-1H23 我國來水極端偏枯，水電發電承壓。2H23 起來水改善，至年底各大水庫蓄水任務完成情況良好，蓄能大幅提升。在上半年來水大幅改善的情況下，1H24 全國水電利用小時數同比增加 238 小時，全國水電發電量達 5526 億千瓦時，同比增加 21.4%。圖 3：我國歷年水電利用小時數（單位：小時）圖 4：1H24 來水極端偏枯情況已有明顯好轉 資料來源：中電聯，申萬宏源研究 資料來

48、源：中電聯，申萬宏源研究 二季度水電發電量高增，帶動水電業績快速修復。2Q24 大型水電企業電量集中高發，上半年各大水電企業發電量及上網電量均同比顯著增長。長江電力、桂冠電力、黔源電力發電量同比增長 16.86%、27.05%、54.44%；華能水電、國投電力、川投能源上網電量25002700290031003300350037003900-1,000-50005001,0001,5002,0002,5001H222H221H232H231H24同比變化利用小時數 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 同比增長 9.19%、10.06%、

49、18.25%。雖然今年上半年水電上網電價受發電結構性影響，同比整體出現回落，但是各水電企業盈利能力整體仍大幅改善?？紤]到當前我國電力供需格局持續偏緊，水電兼具清潔低碳及出力靈活的優勢，長期投資價值顯著。表 7：1H24 重點水電公司電量數據（單位：億千瓦時）代碼 簡稱 1Q23 1Q24 YoY 2Q23 2Q24 YoY 1H23 1H24 YoY 備注 600900.SH 長江電力 555.98 527.47-5.13%476.16 678.71 42.54%1032.14 1206.18 16.86%發電量 600025.SH 華能水電 170.09 149.68-12.00%234.6

50、0 292.19 24.55%404.69 441.87 9.19%上網電量 600886.SH 國投電力 232.45 213.04-8.35%158.77 217.55 37.02%391.22 430.59 10.06%上網電量 600236.SH 桂冠電力 55.03 50.97-7.38%58.29 93.00 59.55%113.32 143.97 27.05%發電量 600674.SH 川投能源 6.55 7.39 12.82%9.18 11.21 22.11%15.73 18.60 18.25%上網電量 002039.SZ 黔源電力 6.09 7.49 23.10%11.91

51、20.31 70.46%18.00 27.80 54.44%發電量 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 各水庫蓄水普遍充足，下半年仍具備高增發潛力。根據長江水文網的數據，7M24 長江流域總降水量同比上升 64mm 至 198.9mm，較多年平均值偏多 15%。今年充足的降水量為長江及各上游水庫來水提供了保障。以長江電力各電站為例，截至 8 月 1 日烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩、三峽水庫的總蓄量為 608.11 億 m，同比增加 78.12 億 m，其中烏東德與白鶴灘蓄量同比上升 50.30%與 30.25%。長江上游各水庫蓄水量也顯著增加，尤其是位于雅礱江的兩河口、錦屏一級、二灘水電站總蓄

52、量達 218.78 億 m，同比增加 80.86 億 m?？紤]到今年大水電蓄水量同比顯著高于去年同期，疊加多庫聯調對各梯級水電站均可實現增發，下半年水電企業發電潛力有望進一步釋放。2.3 核電：短期維持穩定 長期成長值得期待 換料大修增多制約核電上半年發電增速。根據中國核電和中國廣核上半年發電量公告，受換料大修同比增多影響，1H24 中國核電的核電板塊發電量小幅下滑，而中國廣核在防城港的 3、4 號機組同比貢獻增量，在臺山 1 號機組于去年底完成換料大修工作恢復并網的情況下，上半年核電發電量也僅同比微增。電量增速緩慢制約企業利潤增長，二季度兩核利潤增速環比一季度均有所下滑。表 8：1H24 核

53、電上網電量（單位：億千瓦時）代碼 簡稱 上網電量 1Q23 1Q24 YoY 2Q23 2Q24 YoY 1H23 1H24 YoY 601985.SH 中國核電 總上網電量 467.64 481.77 3.0%480.96 511.18 6.3%948.60 992.95 4.7%其中核電：422.28 408.88-3.2%422.51 425.37 0.7%844.79 834.25 -1.3%003816.SZ 中國廣核 總上網電量 508.85 518.14 1.8%550.33 541.96-1.5%1059.2 1060.1 0.1%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 行業深度 請

54、務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 核電機組迎密集投產期，核準加快保障長期成長。短期來看，中核漳州 1 號有望于下半年并網，中廣核防城港 4 號也于 5 月正式商運，兩核下半年電量增長有保障。長期來看，自 2019 年核電核準恢復常態化后，核電裝機持續增長保持強確定性。截至 1H24，中國廣核共管理 10 臺在建核電機組（包括公司控股股東委托公司管理的 6 臺機組），中國核電控股在建核電機組 12 臺。根據中國核電及中國廣核建設規劃，2024-2030 年中國核電將分別投產 1、1、2、5、2、2、2 臺核電機組，2024-2028 年中國廣核將分

55、別投產 1、1、2、2、1 臺核電機組。核電機組核準方面，2019 年我國核電重啟審批，2022-2023年國務院連續兩年核準 10 臺機組，并于 2024 年 8 月一次性審批 11 臺機組（中國核電 3臺、中廣核集團及中國廣核 6 臺、國家電投 2 臺），創核電重啟以來核準量新高。我國核電機組核準節奏進一步加快，為核電企業帶來確定性增長。表 9：2024 年 8 月 19 日國常會核準“10+1”臺核電機組一覽 控股股東 核電項目 持股比例 地理位置 機組 類型 技術 裝機容量（MW）中國核電 徐圩核電 51%江蘇 1 號機組 壓水堆 華龍一號 1208 51%江蘇 2 號機組 壓水堆 華

56、龍一號 1208 51%江蘇 高溫氣冷堆 HTR-PM 660 中國廣核 招遠核電 100%山東 1 號機組 壓水堆 華龍一號 1214 100%山東 2 號機組 壓水堆 華龍一號 1214 陸豐核電 100%廣東 1 號機組 壓水堆 CAP1000 1245 100%廣東 2 號機組 壓水堆 CAP1000 1245 中廣核集團 蒼南核電 51%浙江 3 號機組 壓水堆 華龍一號 1215 51%浙江 4 號機組 壓水堆 華龍一號 1215 國家電投 白龍核電 92%廣西 1 號機組 壓水堆 CAP1000 1250 92%廣西 2 號機組 壓水堆 CAP1000 1250 資料來源：國電投

57、、中廣核、中國核電公眾號，申萬宏源研究 融資成本下降，多元渠道拓展融資能力，降低核電企業項目建設資金壓力。目前三代機組造價約為 1.6 萬元/千瓦，一臺 1.2GW 的機組投資額約 200 億元。龐大的資本開支壓力下，核電企業對債務融資有較高依賴度，具有高墊資、高杠桿屬性。我國利率水平進入下行期，利于核電企業持續降低融資成本。核電公司還積極拓展融資渠道，中國廣核和中國核電分別于 6 月和 7 月推出發行可轉債和定增方案，擬分別募集 49 億元及 140 億元以支持新機組建設。為解決長期發展的資金需求，中國核電還擬推動中核匯能權益型并表類REITs（二期）發行工作，以中核匯能持有的光伏、風電新能

58、源項目為底層資產，募集不超過 50 億元的資金。降息及融資多措并舉將優化核電公司資本結構，為長期發展保駕護航。2.4 新能源：風光欠佳疊加消納問題突出 盈利普遍承壓 上半年風光利用小時數下滑，新能源消納問題愈發嚴峻。1H24 受來風及光照資源情況欠佳影響，風電及光伏利用小時數在低基數背景下進一步下降。1-6 月全國風電、光伏 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 平均利用小時數分別為 1134、626 小時，同比下降 103、32 小時。與此同時，新能源裝機規?？焖偕蠞q，受本地消納能力不足、電力送出能力有限等因素影響，上半年新能源棄電率水

59、平進一步增加。根據全國新能源消納監測預警中心數據，2024 年 1-7 月風電累計利用率 96.3%，同比下降 0.7pct，光伏累計利用率 97.1%，同比下降 1.2pct。在今年來風及光照條件不佳以及消納問題突出的雙重壓力下，新能源發電量及上網電價均受到挑戰。由于當前包括火電、核電在內的眾多電力企業大力加碼新能源裝機規模，除分析純綠電企業外，我們將其他電源中的綠電板塊一并進行梳理分析。電量：綠電企業增長較為緩慢，而其他電源企業中綠電電量增速可觀。1）綠電：除三峽能源在 2023 年保持超高裝機容量，帶動 1H24 上網電量仍保持高速增長外，其余綠電企業上半年風光發電或售電量同比僅保持微增

60、或下降。其中 2Q24 受來風情況不佳影響，風電企業電量普遍低于去年同期。2）其他轉型電源：相較于純綠電企業，其他轉型電源企業在 2023 年對新能源投資更加積極，尤其是五大發電集團的上市平臺公司在 2023 年新能源新增裝機規模普遍創歷史最高水平。盡管二季度資源情況不佳形成一定拖累，機組圖 5：1H24 風電利用小時數及同比變化 圖 6：1H24 光伏利用小時數及同比變化 資料來源：中電聯，申萬宏源研究 資料來源：中電聯，申萬宏源研究 圖 7：2020 年以來全國月度棄風率 圖 8：2020 年以來全國月度棄光率 資料來源：全國新能源消納監測預警中心，申萬宏源研究 資料來源：全國新能源消納監

61、測預警中心，申萬宏源研究-20002004006008001,0001,2002024-022024-032024-042024-052024-06風電平均利用小時累計值風電平均利用小時同比變化-10001002003004005006007002024-022024-032024-042024-052024-06光伏平均利用小時累計值光伏平均利用小時同比變化0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202020212022202320240.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0

62、%6.0%7.0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20202021202220232024 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 規模成長仍帶動各電力巨頭的綠電板塊電量高增，1H24 包括國電電力、華能國際、大唐發電、中國電力、中國核電等公司的風光上網電量或發電量取得 20%以上的增速。表 10：1H24 各電力公司風電、光伏發/售電量及增速（單位：億千瓦時）板塊 代碼 簡稱 1Q23 1Q24 YoY 2Q23 2Q24 YoY 1H23 1H24 YoY 備注 綠電 600905.SH 三峽能源

63、 136.8 175.4 28.2%141.8 181.4 27.9%278.6 346.8 24.5%發電量 00916.HK 龍源電力 172.8 186.4 7.9%174.4 165.3 -5.2%347.2 351.7 1.3%發電量 00956.HK 新天綠色能源 41.1 41.2 0.3%37.1 34.1 -7.9%78.1 75.3 -3.6%發電量 01811.HK 中廣核新能源 30.8 32.7 6.1%33.7 30.6 -9.3%64.5 63.2 -1.9%發電量 01798.HK 大唐新能源 87.4 90.7 3.8%83.9 80.6 -3.9%171.2

64、 171.3 0.0%發電量 601016.SH 節能風電 30.7 32.7 6.4%33.4 31.2 -6.6%64.1 63.9 -0.4%發電量 000591.SZ 太陽能 31.7 34.0 7.1%售電量 其他 轉型電源 00836.HK 華潤電力 102.4 132.0 28.9%117.3 123.3 5.1%219.7 255.4 16.2%售電量 600795.SH 國電電力 53.7 69.4 29.3%61.3 76.1 24.0%115.0 145.5 26.5%發電量 600011.SH 華能國際 99.4 132.5 33.4%115.5 138.3 19.8%

65、214.8 270.8 26.1%上網電量 601991.SH 大唐發電 44.3 54.3 22.6%44.7 57.4 28.4%89.0 111.7 25.6%上網電量 02380.HK 中國電力 68.1 113.6 66.9%75.6 136.2 80.2%143.6 249.8 73.9%售電量 600642.SH 申能股份 18.8 21.1 11.7%20.6 21.0 1.8%39.5 42.1 6.6%發電量 601985.SH 中國核電 46.2 74.2 61.0%59.4 87.3 46.8%105.6 161.4 53.0%發電量 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究

66、 裝機：綠電企業節奏各異，大型電力集團積極追趕裝機目標。2020 年 9 月我國提出雙碳戰略后，電力企業普遍提出十四五新能源裝機規劃。目前十四五規劃時間表已經過大半，受新能源投資回報下降及前期疫情等客觀因素影響，各大電力央企新能源新增裝機規模普遍低于規劃。綠電企業中，目前三峽能源已基本完成裝機目標，因此 1H24 裝機增速放緩，龍源電力受前期裝機規模較慢影響，2H23 起新能源裝機節奏加速。1H24 各大電力央企新能源裝機呈加速趨勢，包括華能國際、國電電力、中國核電等公司新增裝機規模同比保持正增長。表 11：1H24 電力公司風電、光伏裝機規模及十四五規劃（單位：萬千瓦）板塊 代碼 簡稱 新增

67、風光裝機量 1H24總風光裝機量 2021新增 2022新增 2023新增 十四五完成度“十四五”期間新能源裝機規劃 備注 1H23 1H24 YoY 新能源 600905.SH 三峽能源 149 97 -35%4021 730 353 1303 99%平均每年投產裝機規模不低于 500 萬千瓦 控股裝機 00916.HK 龍源電力 52 229 344%3601 210 241 449 38%新增新能源裝機 3000 萬千瓦 控股裝機 00956.HK 新天綠色能源 28 6 -77%648 35 17 42 65%十四五末新能源的投運裝機達到 1000 萬千瓦 控股裝機 01811.HK

68、中廣核新能源 0 1 620 94 62 60 權益裝機 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 01798.HK 大唐新能源 115 123 6%1555 85 112 123 控股裝機 601016.SH 節能風電 27 594 115 17 34 權益裝機 000591.SZ 太陽能 217 270 24%1158 105 285 174 總裝機 其他電源轉型 00836.HK 華潤電力 223 93 -58%2413 420 156 534 30%新增 4000 萬千瓦可再生能源裝機 權益裝機 600795.SH 國電電力 173

69、177 2%1961 89 315 725 37%新增新能源裝機 3500 萬千瓦 控股裝機 600011.SH 華能國際 291 304 5%3152 323 603 886 57%十四五末期新能源裝機達到5500 萬千瓦 可控發電裝機容量 601991.SH 大唐發電 105 97 -7%1277 77 122 365 22%新增新能源裝機容量不低于3000 萬千瓦 控股裝機 601985.SH 中國核電 192 385 101%2237 362 366 599 75%十四五末新能源的投運裝機達到 3000 萬千瓦 控股裝機 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 盈利：短期量價承壓，長期期待

70、消納逐步改善及綠電環境價值釋放。受來風及光照資源情況欠佳、消納問題突出等因素影響，除個別裝機高增帶動電量上漲的企業外，1H24電力企業綠電板塊盈利能力整體呈現下降趨勢。5 月國務院發布2024-2025 年節能降碳行動方案，提出在保證經濟性前提下，資源較好地區的新能源利用率可降低至 90%，疊加綠電市場化交易比例提升，短期內綠電電量及電價仍有壓力。從長期來看，今年關于新能源消納及環境價值的政策頻發，有助于逐步解決新能源發展所面臨的問題。我們認為隨著源網荷儲各基礎設施端投資趨于平衡，綠電外送及消納能力得到提升，以及價格機制逐步完善，綠電環境價值逐步釋放，新能源發電企業盈利能力穩中有升。提升消納方

71、面：8 月 6 日，國家發展改革委、國家能源局、國家數據局聯合印發加快構建新型電力系統行動方案（20242027 年）提出重點開展 9 項專項行動，全面覆蓋源網荷儲各環節，為構建新型電力系統這一龐大目標提出全面且細致的執行方針。針對消納問題，方案提出提高在運輸電通道新能源電量占比并開展新增輸電通道先進技術應用，并提出對算力這一類高用能場景探索新能源就近供電、聚合交易、就地消納的“綠電聚合供應”模式及建設智能微網，提升新能源發電自發自用比例。環境價值方面：2024 年 9 月 5 日，國家能源局發布可再生能源綠色電力證書核發和交易規則，進一步規范了綠證核發和交易行為，明確了綠證核發、交易、劃轉、

72、核銷等方面的具體要求，有助于充分體現可再生能源項目綠色環境 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 價值，完善綠證綠電交易市場，對推動可再生能源高質量發展、支撐清潔能源低碳轉型、助力經濟社會綠色發展具有重要意義。表 12：1H24 電力公司新能源板塊盈利及增速（億元）板塊 代碼 簡稱 1H23 1H24 YoY 備注 新能源 600905.SH 三峽能源 80.4 82.8 2.97%板塊毛利 00956.HK 新天綠色能源 13.3 12.0-9.98%板塊凈利潤 01798.HK 大唐新能源 27.3 23.3-14.71%公司總稅前利

73、潤 601016.SH 節能風電 10.8 10.5-2.04%板塊利潤總額 000591.SZ 太陽能 14.8 13.8-6.88%板塊毛利 其他轉型電源 601985.SH 中國核電 34.9 板塊毛利 00836.HK 華潤電力 59.5 55.6-6.68%可再生能源業務核心利潤 600795.SH 國電電力 16.8 15.2-9.47%板塊凈利潤 600011.SH 華能國際 50.3 52.8 4.95%板塊稅前利潤 601991.SH 大唐發電 18.1 15.2-16.02%板塊利潤總額 02380.HK 中國電力 24.7 35.1 42.14%板塊稅前利潤 600642

74、.SH 申能股份 10.7 9.9-7.46%板塊毛利 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 2.5 燃氣：量利回升進行時 降本+順價邊際持續改善 1H24 燃氣企業盈利能力總體修復，城燃主業盈利能力穩中向好。1H24 國際氣價同比大幅回落，疊加 2H23 起全國居民氣順價逐步推進，城燃企業成本端及銷售端迎接雙重利好，盈利能力穩步提升。我國宏觀經濟穩步回升，天然氣消費量保持高增，1H24 全國天然氣表觀消費量 2137.5 億立方米，同比增長 10.1%。量利齊升，帶動城燃企業盈利能力迅速修復。主要天然氣企業中，除新奧能源及新奧股份受海氣 LNG 轉售業務利潤拖累，1H24 核心/扣非歸母凈利潤

75、大幅下滑外，其余燃氣公司在銷氣主業支撐下基本均取得業績正增長（華潤燃氣、港華智慧能源扣除一次性投資收益后業績同比高增，新天綠能業績下滑主要系風電板塊業績不佳，燃氣板塊利潤保持高增）。表 13：1H24 天然氣企業利潤及增速（單位：億元）板塊 代碼 簡稱 貨幣 歸母凈利潤 扣非/核心歸母凈利潤 1H23 1H24 YoY 1H23 1H24 YoY 城市燃氣 02688.HK 新奧能源 人民幣 33.33 25.73-22.8%39.10 32.60-16.6%01083.HK 港華智慧能源 港元 11.15 7.43-33.4%4.49 7.07 57.5%00135.HK 昆侖能源 人民幣

76、32.22 33.05 2.6%32.22 33.05 2.6%1193.HK 華潤燃氣 港元 35.45 34.57-2.5%27.63 34.57 25.1%601139.SH 深圳燃氣 人民幣 6.50 7.38 13.6%5.97 7.03 17.8%燃氣貿易 605090.SH 九豐能源 人民幣 7.12 11.06 55.2%7.74 7.88 1.8%600803.SH 新奧股份 人民幣 22.04 25.30 14.8%31.69 26.99-14.8%00956.HK 新天綠色能源 人民幣 14.39 14.30-0.6%14.19 14.15-0.3%行業深度 請務必仔細閱

77、讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：各公司中報，各公司中期業績演示材料，申萬宏源研究 毛差：成本下降+居民順價，毛差持續修復。2021-2023 年受國際地緣政治動蕩影響，全球天然氣價格經歷多輪脈沖式上漲，但在 2024 上半年已回歸至歷史正常水平。2024-2025 年中石油管道氣合同方案有所改變，主要體現為合并居民及非居管制氣，調降非居民氣上浮比例及調增居民氣上浮比例。由于各大城燃企業非居用氣占銷氣比例較高，疊加其他市場化氣價有所下降，除昆侖能源外 1H24 各城燃企業進氣成本同比均有回落。順價方面，2023 年起各部委發布多個文件，推進完善城

78、鎮天然氣價格聯動機制。今年三中全會公報提出優化居民階梯水、電、氣價。2H23 起全國多地落地居民氣順價，改善城燃居民氣盈利能力。購銷兩端邊際向好，各城燃公司毛差穩步修復（除昆侖能源毛差下降，主要系加氣站業務調整，對整體毛差形成拖累），其中華潤燃氣毛差已恢復至 0.54 元/m，港華智慧能源零售氣毛差回升至 0.56 元/m。圖 9：全球天然氣價格走勢（單位：美元/百萬英熱）資料來源：Refinitiv，申萬宏源研究 圖 10：城燃公司毛差走勢（單位：元/m）資料來源：各公司業績演示材料，申萬宏源研究 0102030405060708090荷蘭TTF基準天然氣期貨價格東北亞LNG現貨Henry

79、Hub天然氣期貨價格0.400.450.500.550.600.652018201920202021202220232024H1華潤燃氣中國燃氣港華智慧能源昆侖能源新奧能源 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 銷氣量：居民及工商用氣穩中有升。2023 年全國天然氣消費量 3945 億立方米，同比增長 7.6%，在疫情低基數下快速反彈。2024 年我國天然氣消費規模延續增長趨勢，自年初以來各月天然氣消費量均保持 6%以上增速，其中 1-2 月及 4 月單月錄得雙位數增長。在全國天然氣消費高增背景下，各城燃公司銷氣均保持較快增長。尤其是銷氣

80、規模占比較高的工商用氣，1H24 四大全國性城燃公司（中國燃氣財報期特殊，尚未披露中期業績）均錄得 5%以上漲幅，拉動零售氣量及總銷氣量穩步提升。圖 11：2024 年 1-7 月全國天然氣表觀消費量增速 資料來源：國家發改委，申萬宏源研究 表 14：1H24 城燃公司銷氣增速 銷氣類型 華潤燃氣 新奧能源 港華智慧能源 昆侖能源 居民 7.0%3.1%3.5%5.5%工商 5.2%5.4%5.5%16.8%加氣站-8.4%-16.7%-34.6%零售氣 5.3%4.5%5.0%10.3%批發 1.0%11.3%11.0%銷氣總量 5.3%3.7%6.2%10.5%資料來源：各公司 2024

81、年中期業績演示材料，申萬宏源研究 接駁：受房地產影響收入及利潤下滑，未來影響有限。受近年來我國房地產市場整體較為低迷的影響，新增房屋減少導致城燃接駁業務出現回落，拖累城燃整體業績。1H24各城燃公司接駁收入及利潤均同比下滑，其中新奧能源 1H24 接駁業務稅前利潤同比下滑46%。1H24 新奧能源、華潤燃氣、港華智慧能源接駁稅前利潤在各家稅前利潤貢獻占比分別為 13%、17%、30%，在總稅前利潤占比持續下降。長期來看，接駁業務或將維持下降趨勢，但對利潤貢獻占比逐漸降低，影響整體可控。表 15：1H24 各城燃公司接駁收入、稅前利潤及利潤占比情況（單位：億元）公司 接駁收入 接駁稅前利潤 總稅

82、前利潤 接駁稅前利潤占比 1H23 1H24 YoY 1H23 1H24 YoY 1H23 1H24 YoY 1H23 1H24 同比變化 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2024年1-2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月單月增速累計增速 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 新奧能源 28.62 18.57-35.1%15.26 8.24-46.0%71.57 64.65-9.7%21.3%12.7%-8.6%華潤燃氣 42.55 30.16-29.1

83、%15.92 11.24-29.4%58.79 66.68 13.4%27.1%16.9%-10.2%港華智慧能源 9.06 8.14-10.1%3.67 3.14-14.5%9.96 10.64 6.9%36.8%29.5%-7.4%資料來源：各公司 2024 年中期業績報告，申萬宏源研究 注：新奧能源為人民幣，華潤燃氣及港華智慧能源為港元 新興業務：綜合能源及增值業務為新興增長曲線，長期增厚公司業績。城燃公司工商及居民用戶群體龐大，為公司發展綜合能源及增值業務提供堅實客群基礎。近年來各城燃公司積極挖掘客戶潛力，綜合業務及增值業務保持高增趨勢。1H24，港華智慧能源可再生能源業務同比增利 1

84、.48 億元。華潤燃氣實現綜合能源毛利 1.6 億港元，同比增長84.3%；綜合服務分部溢利同比增長 22.1%至 7.6 億港元。新奧能源泛能業務毛利增長17.0%及 10.7 億元；智家業務毛利 14.0 億元，同比增長 23.0%。新興業務迅速發展有效彌補接駁業務下降的影響，并為公司注入成長新動能。分紅：中期分紅力度明顯增強。近年來燃氣企業資本開支強度整體減弱，經營性現金流屢創新高，企業派息力度逐漸增強。各公司一方面維持全年分紅比例及分紅規模穩定上升，另一方面更加重視中期分紅策略，1H24 各公司中期派息力度同比顯著增加。此前宣布中期派息的公司的派息額度均同比增加，其中昆侖能源歷史首次宣

85、布中期派息。圖 12：1H24 燃氣公司中期派息情況（單位：元/股）資料來源：各公司中期業績報告，申萬宏源研究 注：新奧能源、華潤燃氣、昆侖能源為港元、九豐能源為人民幣元 2.6 投資分析意見 電力：尋找確定性的紅利或確定性的成長，推薦量價齊升的水電、高速成長的核電，建議關注煤電聯營的火電，以及東部地區的風電。水電受益于來水偏豐及高蓄能，發電量有望提升，西南用電供需格局趨緊不改，水電市場電電價長期有望提升，推薦長江電力、國投電力、川投能源、桂冠電力。核電新增核準保持高速發展，2024 年已核準 11 臺機組。核準節奏加速，為核電遠期盈利及現金流的增長帶來確定性機遇，穩健的盈利模式讓核電估值向水

86、電靠攏，建議關注中國核電、中國廣核（A+H）。容量電價與輔助服務市場化定價等政策可穩定火電綜合盈利能力，煤電聯營的火電機組盈利能力穩健，受周期影響較小。0.000.100.200.300.400.500.600.70新奧能源華潤燃氣昆侖能源九豐能源1H231H24 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 推薦高股息的申能股份、消納水平良好的浙能電力、煤電聯營的內蒙華電。綠電存在消納和電價下降風險，東部地區的風電企業盈利穩定性更強，建議關注華潤電力、龍源電力、新天綠色能源、福能股份、中國電力、三峽能源。燃氣：“降本+價改”，燃氣行業迎來盈利改

87、善大機遇。2023 年以來國際氣價大幅回落，一方面帶動國內資源成本下降，一方面提升進口 LNG 資源經濟性。具有資源進口能力的城燃企業整體進口成本有望走低，同時下游價格敏感型用戶需求潛力也有望釋放。在中央層面多次強調建立天然氣價格上下游聯動機制的情況下，2023 年下半年起全國多地推進天然氣順價工作。9 月 1 日起，天津市居民管道天然氣價格上漲 0.07 元/m。繼去年8 月上漲 0.29 元/m后，天津發改委連續兩年調漲天然氣價格，印證居民氣價聯動機制的有效性，順價機制逐漸成熟。成本及終端售價雙重利好，城燃毛差有望保持反彈趨勢，盈利能力將進一步提升。推薦優質港股城燃企業華潤燃氣、昆侖能源、

88、港華智慧能源、新奧能源、中國燃氣。同時推薦產業一體化天然氣貿易商新奧股份、深圳燃氣、九豐能源、新天綠色能源。3、重點公司估值表 表 16：公用事業重點公司估值表 板塊 代碼 簡稱 評級 2024/9/12 EPS PE PB(lf)收盤價 24E 25E 26E 24E 25E 26E 火電 00836.HK 華潤電力 買入 18.50 3.10 3.61 4.48 6 5 4 0.98 600795.SH 國電電力 買入 4.84 0.62 0.52 0.56 8 9 9 1.62 600863.SH 內蒙華電 買入 4.04 0.40 0.43 0.49 10 9 8 1.77 60001

89、1.SH 華能國際 增持 6.40 0.73 0.88 1.06 9 7 6 1.87 600483.SH 福能股份 買入 9.11 1.18 1.28 1.46 8 7 6 1.11 600027.SH 華電國際 買入 4.92 0.69 0.73 0.86 7 7 6 1.27 601991.SH 大唐發電 買入 2.42 0.24 0.29 0.35 10 8 7 1.51 600642.SH 申能股份 買入 7.22 0.81 0.91 0.99 9 8 7 1.04 600023.SH 浙能電力 買入 5.66 0.62 0.67 0.71 9 8 8 1.16 600310.SH

90、廣西能源 買入 3.31 0.08 0.21 0.30 41 16 11 1.64 02380.HK 中國電力 買入 3.01 0.46 0.55 0.65 7 5 5 0.69 新能源 600905.SH 三峽能源 買入 4.08 0.26 0.30 0.33 16 14 12 1.42 00916.HK 龍源電力 買入 4.86 0.91 0.99 1.11 5 5 4 0.63 核電 601985.SH 中國核電 買入 9.80 0.60 0.68 0.71 16 14 14 2.09 003816.SZ 中國廣核 買入 3.90 0.24 0.26 0.28 16 15 14 1.76

91、 水電 600900.SH 長江電力 買入 27.86 1.36 1.44 1.53 20 19 18 3.92 600025.SH 華能水電 買入 10.49 0.48 0.54 0.56 22 19 19 3.43 600886.SH 國投電力 買入 15.33 1.08 1.18 1.25 14 13 12 2.30 600236.SH 桂冠電力 買入 6.31 0.39 0.41 0.44 16 15 14 3.06 600674.SH 川投能源 買入 17.06 1.06 1.13 1.23 16 15 14 2.20 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁

92、共22頁 簡單金融 成就夢想 天然氣 605090.SH 九豐能源 買入 24.49 2.44 2.93 3.19 10 8 8 1.87 601139.SH 深圳燃氣 買入 6.25 0.58 0.66 0.79 11 9 8 1.23 00956.HK 新天綠色能源 買入 2.73 0.57 0.72 0.83 5 4 3 0.55 00384.HK 中國燃氣 買入 5.92 0.83 1.04 1.14 7 6 5 0.59 01193.HK 華潤燃氣 買入 27.45 2.75 3.00 3.44 10 9 8 1.53 600803.SH 新奧股份 買入 17.72 1.97 2.1

93、7 2.55 9 8 7 2.82 02688.HK 新奧能源 買入 41.29 6.03 6.81 7.60 7 6 5 1.12 01083.HK 港華智慧能源 買入 2.77 0.52 0.56 0.59 5 5 5 0.43 00135.HK 昆侖能源 買入 6.60 0.81 0.87 0.93 8 8 7 0.92 資料來源：Wind，申萬宏源研究。注：表中華潤電力、港華智慧能源、中國燃氣、華潤燃氣采用港幣，其他港股公司采用人民幣。人民幣/港元匯率為 1.10。4、風險提示 煤價、天然氣價格高波動。進入2023年后國內煤炭、天然氣供需趨于寬松，價格有所回落，帶動火電、城燃公司成本總

94、體下降，但是燃料成本長期仍存不確定性。影響煤炭需求的因素較多，目前市場對煤價走勢存在較大分歧。雖然煤炭長協價格較為明確，但長協履約率仍存在不確定性?？紤]到電價端彈性弱于成本端，如煤炭價格中樞再度走高，將影響火電企業盈利能力。同時受復雜地緣政治影響，全球天然氣供給側受到多重挑戰，氣價短期高波動頻發。在國內定價機制與國際氣價聯動程度加深，城燃企業對海氣進口依賴程度增加的背景下，城燃企業盈利能力仍受上游氣源價格震蕩風險影響。新能源裝機不及預期。盡管上游組件價格近期快速下降，但綠電短期存在電量及電價雙重承壓難題，影響綠電投資收益。如綠電投資回報不及預期，或將影響電力公司對新能源的投資熱情，制約新能源裝

95、機發展。來水、來風、光照情況不及預期。水文、風況、光照自然資源存在正常波動，如資源情況不及預期，將對發電量及上網電量產生不利影響，導致發電企業盈利能力下降。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共22頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券

96、有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021- 銀行團隊 李慶 021- 華北組 肖霞 010- 華南組 李昇 0755- 華東創新團隊 朱曉藝 021- 華北創新團隊 潘燁明 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現 20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現 52

97、0；中性（Neutral）：相對市場表現在55之間波動；減持（Underperform）：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性（Neutral）：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較

98、完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或

99、其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到

100、個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。