【公司研究】宇信科技-“一體”維持高景氣“兩翼”助力新成長-20200818（29頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 信息技術信息技術 宇信科技宇信科技(300674) 買入買入 合理估值： 52.81-5 7.85 元 昨收盤： 49.09 元 （首次評級） 軟件與服務軟件與服務 2020年年 08月月 18日日 一年該股與一年該股與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 412/276 總市值/流通(百萬元) 19,582/13,123 上證綜指/深圳成指 3,319/13,309 12 個月最高/最低(元) 69.55/22

2、.22 證券分析師：熊莉證券分析師：熊莉 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980519030002 證券分析師：朱松證券分析師：朱松 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980520070001 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 “一體”維持高景氣， “兩翼”助力新成長“一體”維持高景氣， “兩翼”助力新成長 二十余年鑄就銀行二十余年鑄就銀行 IT 領軍企業領軍企業 宇信科技經過二十余年的發展已經

3、成為了國內規模最大的銀行 IT 解決 方案提供商之一，產品布局完善，業務范圍覆蓋了銀行 IT 的幾乎所有 領域，并始終保持在網絡銀行、信貸管理、商業智能、風險管理等多 個細分解決方案領域的領先地位，目前客戶涵蓋了中國央行、國開銀、 六大國有商業銀行、 12 家股份制銀行以及 100 多家區域性商業銀行等。 銀行銀行 IT 成長空間大，集中度有望提成長空間大，集中度有望提升升 根據 IDC 的統計預測，我國銀行業 IT 解決方案市場規模在 2019 年為 505 億元左右，未來行業仍將會保持 20%以上的增速在 2021 年達到 737 億元。行業目前的競爭格局較為分散，前五名廠商的集中度僅為

4、17.8%。未來隨著硬件和集成占比的降低以及軟件比例的提高、 金融科 技的不斷發展、下游客戶對品牌效應的重視，宇信作為行業領軍企業 有望充分受益行業集中上升而帶來的市占率提升。 傳統業務維持高景氣，新興業務助力高成長傳統業務維持高景氣，新興業務助力高成長 公司傳統業務為幫助銀行客戶進行軟件和解決方案的定制化開發，目 前受益于下游客戶在金融科技方面的投入逐步加大、銀行 IT 國產化浪 潮進度加快、數字貨幣推出在即等因素，行業景氣度正處于上行狀態。 同時公司積極拓展海外業務和拓展創新業務模式，一方面抓住東南亞 地區的銀行 IT 建設大潮的機遇，另一方面通過和城商行共同運營金融 平臺及為銀行網點提供

5、智能柜員機等形式積極開拓創新盈利模式。 風險提示風險提示 金融監管政策風險；行業競爭加??；海外及創新業務拓展不及預期。 維持維持“買入買入”評級評級 通過多角度估值，得出公司合理估值區間 52.81-57.85 元之間， 相對于 公司目前股價有約 7.58%17.84%的估值空間，我們預計公司 2020-2022 年收入分別為 34.03/43.05/53.69 億元，歸母凈利潤 3.68/4.99/6.61 億元，利潤年增速分別為 34.4%/35.4%/32.5%，攤薄 EPS=0.89/1.21/1.60 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2018

6、2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 2141 2,652 3,403 4,305 5,369 (+/-%) 31.8% 23.9% 28.3% 26.5% 24.7% 凈利潤(百萬元) 196 274 368 499 661 (+/-%) 4.2% 40.2% 34.4% 35.4% 32.5% 攤薄每股收益(元) 0.32 0.34 0.89 1.21 1.60 EBIT Margin 17.78% 21.0% 10.5% 10.7% 11.1% 凈資產收益率(ROE) 11.75% 14.9% 18.0% 21.4% 24.5% 市盈率(PE) 195.14

7、139.3 54.9 40.5 30.6 EV/EBITDA 95.17 68.6 56.8 43.8 34.7 市凈率(PB) 22.94 20.69 9.87 8.69 7.51 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 1.0 2.0 3.0 A/19 O/19 D/19F/20 A/20J/20 上證指數宇信科技 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 公司是銀行 IT 領域領軍企業，主營業務在多因素推動下處于高景氣狀態，同時 公司積極拓展海外業務及創

8、新盈利模式。我們預計公司 2020-2022 年收入分別 為 34.03 億元、43.05 億元、53.69 億元，歸母凈利潤 3.68/4.99/6.61 億元，利 潤年增速分別為 34.4%/35.4%/32.5%，攤薄 EPS=0.89/1.21/1.60 元。未來一 年公司股價合理估值區間 52.81-57.85 元之間，首次覆蓋，給予“買入”評級。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 第一，公司為銀行 IT 的領軍企業，未來充分受益行業增長和集中度提升。公司 經過二十余年的成長已經成為了銀行 IT 領域的領軍企業，未來隨著我國銀行業 IT 解決方案市場規模的持續增長以及行業集中度的逐步提升

9、， 公司將充分受益。 第二，公司傳統業務為幫助銀行客戶進行軟件和解決方案的定制化開發，未來 充分受益于下游銀行客戶在金融科技領域的投入逐步加大、銀行 IT 國產化浪潮 持續推進以及數字貨幣推出在即等因素，公司將充分受益于所在主業景氣度的 持續提升。 第三，公司積極探索新的成長方向，一方面通過戰略合作伙伴進軍海外，緊抓 東南亞市場銀行 IT 建設浪潮，另一方面積極通過和城商行共同運營金融平臺及 為銀行網點提供智能柜員機等形式積極開拓創新盈利模式。 與市場的差異之處與市場的差異之處 第一，市場低估了行業的成長性。目前由于整個銀行 IT 產業下游的銀行客戶之 間的同質化競爭正逐步加劇，所以需要通過技

10、術手段實現差異化競爭，因次下 游客戶在金融科技方面的投入正逐步加大，同時疊加國產化浪潮以及數字貨幣 推出對于銀行 IT 系統的改造需求，整個行業未來仍將保持 20%左右的增速。 第二，市場低估了公司的業務壁壘。公司憑借自身對于下游銀行客戶業務的深 刻理解，產品布局不僅完善而且在渠道管理、信貸系統、商業智能系統等領域 都有較高市占率，和一般的集成外包類公司大相徑庭。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一， 下游客戶需求旺盛，傳統業務訂單持續增長。 第二， 海外業務和創新業務拓展順暢。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一， 金融監管政策變化對業務的影響。 第二， 行業競爭

11、激烈，公司產品毛利率進一步下降。 第三， 海外和創新業務拓展不暢。 rQsRtOrMtRnMtPmRzRzQmP6MdNbRoMrRpNnNkPoOwOiNrQyR6MnNxPuOnRyRxNmMtM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 6 絕對估值：52.81-56.22 元 . 6 絕對估值的敏感性分析 . 6 相對法估值：53.40-57.85 元 . 7 投資建議 . 7 宇信科技：銀行宇信科技：銀行 IT 領軍企業領軍企業 . 8 二十余年鑄就銀行 IT 領軍企業 . 8 產品布局完善

12、，軟件開發為基石業務 . 9 行業分析：銀行行業分析：銀行 IT 成長空間大，集中度有望提升成長空間大，集中度有望提升 . 11 銀行 IT 成長潛力大，IT 解決方案占比有望提升 . 11 行業競爭格局分散，未來集中度有望進一步提升 . 14 公司成長：一體兩翼戰略助推公司持續成長公司成長：一體兩翼戰略助推公司持續成長 . 16 多因素推動公司主業持續成長 . 16 盈利模式升級，金融平臺想象空間大 . 20 海外拓展取得突破，打造公司新增長點 . 21 盈利預測盈利預測 . 23 假設前提 . 23 未來年盈利預測 . 24 盈利預測的敏感性分析 . 24 風險提示風險提示 . 25 附表

13、：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 27 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 28 分析師承諾分析師承諾 . 28 風險提示風險提示 . 28 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：宇信科技股權結構圖：宇信科技股權結構圖 . 9 圖圖 2：宇信科技業務布局：宇信科技業務布局 . 10 圖圖 3：宇信科技宇信科技 2019 年營收結構年營收結構 . 10 圖圖 4：宇信科技：宇信科技 2019 年毛利結構年毛利結構. 10 圖圖 5：宇信科技近宇信科技近 5

14、年營收及增速（百萬元）年營收及增速（百萬元） . 11 圖圖 6：宇信科技近：宇信科技近 5 年凈利潤及增速（百萬元）年凈利潤及增速（百萬元） . 11 圖圖 7：宇信科技近宇信科技近 5 年毛利率和凈利率水平年毛利率和凈利率水平 . 11 圖圖 8：中國銀行業中國銀行業 IT 投資規模（億元）投資規模（億元） . 12 圖圖 9：銀行銀行 IT 投入細分業務占比投入細分業務占比. 13 圖圖 10：不同類型銀行的：不同類型銀行的 IT 投入情況占比投入情況占比 . 13 圖圖 11：銀行業銀行業 IT 解決方案投資規模解決方案投資規模 . 13 圖圖 12：銀行業銀行業 IT 解決方案各細分

15、領域結構占比解決方案各細分領域結構占比 . 14 圖圖 13：銀行：銀行 IT 解決方案具體細分產品類別解決方案具體細分產品類別 . 14 圖圖 14：國內銀行業國內銀行業 IT 解決方案市場占比解決方案市場占比 . 15 圖圖 15：銀行銀行 IT 解決方案市場未來有望走向集中解決方案市場未來有望走向集中 . 16 圖圖 16：宇信科技近宇信科技近 5 年研發投入及增速年研發投入及增速 . 16 圖圖 17：國產化浪潮逐步向銀行業拓展國產化浪潮逐步向銀行業拓展 . 18 圖圖 18：DCEP 帶來銀行帶來銀行 IT 系統的大量改造需求系統的大量改造需求 . 19 圖圖 19：宇信科技與百度戰

16、略合作宇信科技與百度戰略合作 . 20 圖圖 20：宇信科技的創新業務增長迅猛（萬元）宇信科技的創新業務增長迅猛（萬元） . 20 圖圖 21：宇信科技創新業務毛利率提升明顯：宇信科技創新業務毛利率提升明顯 . 20 圖圖 22：宇信科技金融服務平臺示意圖宇信科技金融服務平臺示意圖 . 21 圖圖 23：東南亞的銀行東南亞的銀行 IT 正處于集中替換期正處于集中替換期 . 22 圖圖 24：東南亞金融科技公司大多數近幾年成立：東南亞金融科技公司大多數近幾年成立 . 22 圖圖 25：宇信科技與三大巨頭合作拓展東南亞市場宇信科技與三大巨頭合作拓展東南亞市場 . 23 表表 1：公司盈利預測假設條

17、件（：公司盈利預測假設條件（%） . 6 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 . 6 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 6 表表 4：同類公司估值比較：同類公司估值比較 . 7 表表 5：宇信科技主要的發展歷程：宇信科技主要的發展歷程. 8 表表 6：宇信科技限制性股票激勵授予情況：宇信科技限制性股票激勵授予情況 . 9 表表 7：中國銀行業機構類別及數量：中國銀行業機構類別及數量 . 12 表表 8：銀行：銀行 IT 同類公司業務覆蓋范圍對比同類公司業務覆蓋范圍對比 . 15 表表 9：宇信科技近兩年研發投入情

18、況：宇信科技近兩年研發投入情況 . 17 表表 10：國有大型銀行：國有大型銀行 2019 年金融科技投入情況年金融科技投入情況 . 17 表表 11：銀行國產替代帶來的：銀行國產替代帶來的 IT 投入測算投入測算 . 18 表表 12：國內數字貨幣推進進度：國內數字貨幣推進進度 . 19 表表 13：公司創新業務盈利模式與公司其他業務盈利模式的比較：公司創新業務盈利模式與公司其他業務盈利模式的比較 . 21 表表 14：長亮科技海外業務布局進程：長亮科技海外業務布局進程 . 22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 15：公司業務分拆預測

19、：公司業務分拆預測 . 24 表表 16：未來年盈利預測表：未來年盈利預測表 . 24 表表 17：情景分析（樂觀、中性、悲觀）：情景分析（樂觀、中性、悲觀） . 25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值與投資建議估值與投資建議 絕對估值：絕對估值：52.81-56.22 元元 公司所處的銀行 IT 處于快速發展之中。目前的銀行 IT 產業正受益于下游客戶 需求增加、 國產化浪潮、 數字貨幣興起等因素而處于景氣度逐步上升的過程中。 公司為行業內的領軍企業，產品線覆蓋了銀行業務類解決方案、管理類解決方 案以及渠道來解決方案，且有細分領域的產品

20、在市場上占有率較高，所以公司 將充分受益于行業景氣度的提升。同時，公司基于自身的業務優勢，和客戶基 金拓展創新業務，有望將創新業務打造成新的成長極。我們預期公司在 2020-2022 年收入增速在 25%以上，毛利率整體保持平穩，費用率逐步下降， 股份分配比率預期為 45%左右。 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入增長率 0.07% 31.79% 23.88% 28.33% 26.52% 24.71% 22.00% 22.00% 22.00% 毛利率 61.

21、81% 67.26% 65.00% 64.37% 64.58% 64.79% 64.79% 64.79% 64.79% 管理費用/營業收入 11.80% 9.21% 8.37% 19.40% 19.20% 18.90% 18.90% 18.90% 18.90% 銷售費用/銷售收入 5.03% 5.07% 4.74% 5.00% 4.80% 4.50% 4.50% 4.50% 4.50% 營業稅及附加/營業收入 0.63% 0.68% 0.54% 0.50% 0.50% 0.50% 0.50% 0.50% 0.50% 所得稅稅率 10.88% 5.39% 5.47% 5.50% 5.50% 5.

22、50% 5.50% 5.50% 5.50% 股利分配比率 17.95% 20.07% 44.65% 44.65% 44.65% 44.65% 44.65% 44.65% 44.65% 資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所預測 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 無杠桿 Beta 1.1 T 10.00% 無風險利率 3.50% Ka 10.1% 股票風險溢價 6.00% 有杠桿 Beta 1.15 公司股價（元） 47.56 Ke 10.38% 發行在外股數（百萬） 412 E/(D+E) 95.71% 股票市值(E，百萬元) 19594 D/(D+E) 4.29% 債務總額(D，百萬元)

23、 878 WACC 10.19% Kd 6.50% 永續增長率（10 年后） 4.00% 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所假設 根據以上主要假設條件，采用 FCFE 估值方法，得到公司的合理價值區間為 52.81-56.22 元。 絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析 該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感， 表 3 是公司絕對估值相對此 兩因素變化的敏感性分析： 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） WACC 變化 9.3% 9.8% 10.33% 10.8% 11.3% 永 續 增 長 率 5.0%

24、 76.78 67.65 60.26 54.16 49.05 4.5% 70.28 62.58 56.22 50.89 46.36 4.0% 64.99 58.36 52.81 48.09 44.04 3.5% 60.61 54.81 49.89 45.67 42.01 3.0% 56.90 51.77 47.37 43.56 40.23 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所分析 我們認為公司股票價值在我們認為公司股票價值在 52.81-57.85 元之間， 相對于元之間， 相對于 公 司 目 前 股 價 有 約公 司 目 前 股 價 有 約 7.58%17.84 的估值空間，的估值空間，

25、考慮考慮公司為行業領軍企業且公司為行業領軍企業且 積極探索創新業務打開成長積極探索創新業務打開成長 空間空間，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買買 入入”評級”評級。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 相對法估值：相對法估值：53.40-57.85 元元 選取與公司相近的從事銀行IT業務的A股上市公司進行比較， 采用PE法估值。 由于銀行的信息系統較為龐雜，所以從事銀行 IT 業務的公司所深耕的細分領域 不一樣，比如文思海輝主要擅長客戶關系及商業智能等領域的系統建設，宇信 科技在業務、渠道及管理領域都有自身擅長的系統產品，神州信息和長亮科技 在核

26、心業務系統方面占有優勢，科藍軟件在渠道類系統方面較為占優，由于文 思海輝未上市，所以我們選擇長亮科技、神州信息、高偉達以及科藍軟件作為 可比公司。 隨著下游銀行客戶加大金融科技投入、國產化浪潮催生系統改造需求以及數字 貨幣的推出亦將催生從交易到流通再到監管的系統改造需求，整個銀行 IT 產業 景氣度在逐步回升。我們看好公司作為行業的領軍企業在整個銀行 IT 大發展背 景下的機遇，公司有望憑借自身完善的產品線以及對創新業務的積極探索獲得 超過行業平均水平的收入增速。故我們認為，公司對比行業其他公司理應獲得 一定的估值溢價。 表表 4：同類公司估值比較：同類公司估值比較 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股

27、價 EPS（元）（元） PE PS 總市值總市值 （8 月月 13 日日） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E （百萬元（百萬元） 300674 宇信科技 47.56 0.69 0.89 1.21 71.1 55.2 40.6 5.99 20,224.55 同類公司： 300663 科藍軟件 30.12 0.16 0.24 0.38 188.3 126.9 79.1 7.51 9,048.81 300348 長亮科技 21.40 0.29 0.31 0.42 73.8 68.2 51.3 9.34 15,466.11 300465 高偉達 16.02 0.3 0

28、.42 0.58 53.4 38.4 27.4 3.18 7,157.13 000555 神州信息 16.63 0.39 0.48 0.58 42.6 34.5 28.6 1.35 16,137.44 均值 89.5 67.0 46.6 6.67 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測 對標行業平均估值水平，2020 年行業的平均 PE 為 64.8x，由于公司為行業領 軍企業且基于自身業務優勢積極探索創新業務，且在行業中有望取得超過行業 平均水平的增速， 所以我們認為 20 年可以給公司給予 60-65x 估值， 預計 2020 年將實現歸母凈利潤 3.68 億元，故公司的合理市值

29、為 220.8-239.2 億元，對應 股價在 53.40-57.85 之間。 投資建議投資建議 綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票價值在 52.81-57.85 元之間，相 對于公司目前股價有約 7.58%17.84%的估值空間， 考慮公司為銀行 IT 領軍企 業增長較為穩健， 且積極探索海外和創新業務打開成長空間， 首次覆蓋， 給予“買 入”評級。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 宇信科技：銀行宇信科技：銀行 IT 領軍企業領軍企業 二十余年鑄就銀行二十余年鑄就銀行 IT 領軍企業領軍企業 公司是銀行公司是銀行 IT 領域的領軍企業

30、領域的領軍企業之一之一。 宇信科技經過二十余年的發展已經成為了 國內規模最大的銀行 IT 解決方案提供商之一，業務范圍覆蓋了銀行 IT 的幾乎 所有領域（包括業務類系統、渠道類系統、管理類系統以及其他系統） ，并始終 保持在網絡銀行、信貸管理、商業智能、風險管理等多個細分解決方案領域的 領先地位，目前客戶涵蓋了中國人民銀行、國家開發銀行、兩大政策性銀行、 六大國有商業銀行、 12 家股份制銀行以及 100 多家區域性商業銀行和農村信用 社以及十余家外資銀行。 從公司的發展歷程來看，公司正處于新的起點上。從公司的發展歷程來看，公司正處于新的起點上。宇信科技成立于 1999 年， 在隨后的幾年中發展迅速，在 2002 年已經成為了國內銀行 IT 領域的領軍企業 之一，并于 2007 年在美國納斯達克上市。公司在美國上市后，利用資本市場 在接下來的幾年時間內并購了很多行業內的領先廠商，使公司成為了當時國內 唯一一家擁有全線金融解決方案的 IT 服務商。2018 年公司重新回歸 A 股，在 2012 年公司私有化退市到在國內重新上市的幾年中， 公司通過參股和控股的方 式不斷完善金融 IT 服務解決方案。2018-2019 年開始，公司開始逐步探索新的 盈利模式以及新的業務方向，從目前的情況來看，金融服務平臺已經成為了新 的盈利方向，同時公司鎖定東南亞的銀行 IT