1、正正在在你你身身邊邊公公 司司 研研 究究2024.09.13中中 直直 股股 份份(6 6 0 0 0 0 0 0 3 3 8 8)公公 司司 深深 度度 報報 告告國內直升機行業龍頭，資產重組促高質量發展國內直升機行業龍頭，資產重組促高質量發展方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告分析師分析師李魯靖登記編號：S1220523090002劉明洋登記編號：S1220524010002黃凱倫登記編號：S1220524090001推薦推薦(維持維持)公公 司司 信信 息息行業行業航空裝備最新收盤價最新收盤價(人民幣人民幣/元元)35.51總市值總市值(億億)()(元元)291.1452

2、52周最高周最高/最低價最低價(元元)45.33/31.86歷歷 史史 表表 現現19%12%5%-2%-9%-16%23/9/1323/12/1324/3/1324/6/1224/9/11中直股份-滬深300數據來源：數據來源：wind方正證券研究所方正證券研究所相相 關關 研研 究究中直股份中直股份(600038):(600038):資產重組、募集資金完資產重組、募集資金完成，中國直升機龍頭有望復蘇成，中國直升機龍頭有望復蘇2024.08.292024.08.29中直股份中直股份(600038):(600038):低空經濟國家隊，主業低空經濟國家隊，主業改善改善+資產重組或助力資產重組或助

3、力2424業績大幅增長業績大幅增長2024.04.10中直股份中直股份(600038):24(600038):24年關聯交易預示訂年關聯交易預示訂單有望下達，業務整合助高質量發展單有望下達，業務整合助高質量發展2023.12.16 直升機行業龍頭，資產重組開啟新一輪成長周期直升機行業龍頭，資產重組開啟新一輪成長周期中直股份是國內直升機制造業中規模最大、產值最高、產品系列最全的主力軍，現有核心產品涉及直升機零部件制造業務，軍民用直升機整機、航空轉包生產及客戶化服務等，同時公司是全面支撐低空經濟發展的航空高科技核心骨干企業。2024年3月，昌飛和哈飛并入公司成為公司的全資子公司，公司成為航空工業直

4、升機產業鏈的“鏈長”。業績規模穩步增長，盈利能力提升明顯業績規模穩步增長，盈利能力提升明顯2024H1,公司實現營業收入為81.74億元(-31.69%),歸母凈利潤為2.98億元(-9.18%),上半年業績承壓主要系產品交付量同比下降所致。從盈利能力看，上半年公司的銷售毛利率為13.10%(較重述后的財務數據+3.12pcts,下 同),凈利率為3.64%(+1.15pct),盈利能力提升明顯。2024年公司預計業務規模將快速增長，預計全年實現營業收入308.13億元(較23年法定披露數據增長32.07%,下同);預計實現歸母凈利潤7.16億元(+61.74%)。軍用直升機：我國軍用直升機數

5、量和重型化存在一定差距軍用直升機：我國軍用直升機數量和重型化存在一定差距據World AirForces2024,截止2023年底，美國軍用直升機保有量美國軍用直升機保有量55555353架，中國架，中國913913架，我國軍用直升機增長空間廣闊；中架，我國軍用直升機增長空間廣闊；中美空/陸/海軍軍用直升機保有量缺口為151/3336/416架，陸軍軍用直升機缺口巨大；陸軍軍用直升機缺口巨大；中美輕型/小型/中型/大型/重型軍用直升機保有量缺口為47/356/2769/419/1049架，我國中型我國中型直升機數量存在較大的不足，直升機數量存在較大的不足，主要系美國10噸級黑鷹系列直升機廣泛使

6、用，23年底保有年底保有28492849架，而我國架，而我國1010噸級直升機噸級直升機還處于空白，我國還無在役軍用重型還處于空白，我國還無在役軍用重型直升機，重型化存在嚴重不足。直直升機，重型化存在嚴重不足。直2020或將補齊我國或將補齊我國1010噸級直升機空白。噸級直升機空白。民用直升機：低空經濟產業加速，有望推動直升機市場擴張民用直升機：低空經濟產業加速，有望推動直升機市場擴張據 GAMA 數據，2023年全球民用直升機交付1020架(同比+9.4%),交付金額49億美元(+8.9%),全球民用直升機市場保持增長勢頭。全球民用直升機市場保持增長勢頭。據航空工業發布的民用直升機中國市場預

7、測年報(2023-2032),截止22年底，輕型直升機仍輕型直升機仍然是我國民用直升機機隊的主力，然是我國民用直升機機隊的主力，占比達到40%,石油服務業石油服務業務量最大，是務量最大，是市場份額超過20%的唯一作業領域。直升機是低空經濟領域的重要飛行器，在低空飛行領域具有獨特的優勢，隨著低空經濟的不斷發展，直升機的應用場景也在不斷拓展，航空工業預測在低空空域開放的利好預期下，拓展，航空工業預測在低空空域開放的利好預期下，2023202320272027年中國年中國民用直升機總需求量將超過民用直升機總需求量將超過500500架，架，2027202720322032年總需求量將超過年總需求量將超

8、過10001000架。架。穩步推進研發工作，持續開拓應急救援領域市場穩步推進研發工作，持續開拓應急救援領域市場公司與中國航空研究院、中航科工簽署協議，聯合研發高速電動垂直起降飛行器(H-eVTOL),AC332直升機2月底完成AEG 評審啟動會，002架機已于3月23日轉場建三江開展平原試飛工作，6月末地轉至六盤水機場開展次高原試飛。公司持續開拓森林消防、搜索救援、醫療救護、警用執法等重點應急救援市場，AC311A 直升機參加拉薩“應急使命2024西藏”實戰演練，與南昌大學第一附屬醫院簽署1架 AC311A 直升機購銷合同，與山西航產集團持續對接直升機產業合作項目，完成10架AC311A 直升

9、機采購合同和產業合作框架協議的簽訂。盈利預測：公司是國內軍民用直升機龍頭，預計公司2024年-2026年的歸母凈利潤分別為7.19、8.74、10.52億元，相應EPS 分別為0.88、1.07、1.28元，對應PE 分別為40.50、33.31、27.67倍，維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：價格波動風險、產品結構性調整風險、資源分散造成的管理風險1敬請關注文后特別聲明與免責條款中直股份中直股份(600038)(600038)公司深度報告公司深度報告2敬請關注文后特別聲明與免責條款正在你身邊盈盈利利預預測測(人民幣人民幣)單位單位/百萬百萬2023A2023A2024E2024E2025

10、E2025E2026E2026E營業總收入23330309143712743825(+/-)(%)19.8132.5120.1018.04歸母凈利潤歸母凈利潤4437198741052(+/-)(%)14.1162.3921.5820.37EPS(元)ROE(%)0.754.420.884.021.074.651.285.30P/E51.3040.5033.3127.67P/B2.271.631.551.47數據來源：wind方正證券研究所注：EPS預測值按照最新股本攤薄中直股份中直股份(600038)(600038)公司深度報告公司深度報告3敬請關注文后特別聲明與免責條款目目 錄錄1 直升機

11、行業龍頭，資產重組開啟新一輪成長周期.62.經營業績：聚焦直升機主業，業績規模穩步增長.103 低空經濟產業加速，直升機裝備需求量正盛.133.1直升機是軍民融合的典型代表.133.2全球直升機市場呈現三足鼎立格局.143.3軍用：我國直升機數量和重型化存在一定差距.153.4民用：低空經濟產業加速，有望推動直升機市場擴張.184.核心競爭力：直升機行業龍頭，資產重組有望提供新的增長極.234.1 完成重大資產重組，利于直升機業務高度整合.234.2 聚焦直升機主業，穩步推進研發工作，持續開拓應急救援市場.245 盈利預測及估值.256 風險提示.264敬請關注文后特別聲明與免責條款中直股份(

12、600038)公司深度報告圖目錄圖目錄圖 1:中直股份歷史沿革.6圖 2:中航科工為控股股東，持股48.56%(截至2024年9月).6圖3:運12-E飛機.10圖4:運12-F飛機.10圖 5:水陸兩棲飛機AG600螺旋槳.10圖 6:壁板蒙皮.10圖7:2019-2023 營業收入呈上升趨勢.11圖8:2023年歸母凈利潤企穩回升.11圖9:24H1哈爾濱分部、景德鎮分部貢獻主要收入.11圖10:24H1哈爾濱分部貢獻主要凈利潤.11圖11:2024H1公司銷售毛/凈利率提升明顯.12圖12:2019-2024Q1業務以航空產品為主.12圖13:2019-2023研發費用持續增長.12圖1

13、4:2019-2023管理費用率下降明顯.12圖 1 5:直升機根據最大起飛重量、發動機類型、旋翼配置、和用途分類.13圖16:直升機產業鏈.14圖 1 7:現代直升機技術特征分解.14圖18:2023年各國軍機和軍用直升機保有量.15圖19:2023年各國軍用直升機保有量份額.15圖20:2023年全球前十大軍用直升機保有量.16圖21:2019-2023年全球前十大軍用直升機出口額.16圖 2 2:世界重型直升機和傾轉旋翼機主要參數.18圖 2 3:世界主要直升機生產商產品最大起飛重量.18圖24:10噸級通用直升機“直-20”直升機.18圖25:10噸級通用直升機“黑鷹”直升機.18圖2

14、6:2020-2023 全球民用直升機交付持續增長.19圖27:2023年全球民用直升機市場空客直升機份額最大.19圖28:中國民用直升機集中分布在中南和華東地區(單位：架).19圖29:低空經濟業務概覽.20圖30:低空經濟產業鏈.20圖31:低空經濟主要飛行器參數對比.21圖32:2024年中國低空經濟市場規模預計為5030億元.2圖 3 3:低空空域開放利好預期下，23-27年民用直升機需求量將超500架.23圖34:2023年公司主要科研成果以及訂單.24圖35:2019-2023公司研發人員數量.25中直股份(600038)公司深度報告5敬請關注文后特別聲明與免責條款表目錄表目錄表1

15、:公司旗下主要包括八家控股公司、四家參股公司.7表 2:公司主要軍用直升機產品.8表 3:公司主要民用直升機產品.9表4:24年預計關聯交易總金額為330億元.12表 5:全球主要直升機生產商.15表6:2023年中美軍用直升機各機型保有量.16表 7:2 0 2 3年中美輕型/小型/中型/大型/重型軍用直升機保有量缺口.17表 8:低空經濟主要政策概覽.21表表 9 9:募集配套資金安排概覽募集配套資金安排概覽(單位：億元單位：億元).23表表10:10:2018-20232018-2023年公司股利分配年公司股利分配明細明細.25表11:公司分業務收入預測.25表12:可比公司估值表.26

16、正在你身邊中中 直直 股股 份份(6 6 0 0 0 0 0 0 3 3 8 8)公公 司司 深深 度度 報報 告告1 1 直升機行業龍頭，資產重組開啟新直升機行業龍頭，資產重組開啟新 一輪成長周期一輪成長周期國內領先的直升機整機及零部件供應商，致力于高端裝國內領先的直升機整機及零部件供應商，致力于高端裝備制造，是全面支撐低空備制造，是全面支撐低空經濟發展的航空高科技核心骨干企業。中經濟發展的航空高科技核心骨干企業。中航直升機股份有限公司成立于1999年，前身是哈飛航空工業股份有限公司，于2000年在上海證券交易所上市，2014年12月25日更名為中航直升機股份有限公司。公司是國內直升機制造業

17、中規模最大、產值最高、產品系列最全的主力軍，現有核心產品既涉及直升機零部件制造業務，又涵蓋軍民用直升機整機、航空轉包生產及客戶化服務、電動垂直起降飛行器等新能源飛行器研制，構建了系統與集成級的解決方案優勢。圖1:中直股份歷史沿革重大資產重組重大資產重組1)向中航直升機公司購買其持有的昌飛零部件100%股權、惠陽公司100%股權、天津公司100%股權；2)向中航科工購買其持有的昌河航空100%股權；3)向哈飛集團購買其持有與直升機零 部 件 生 產 相 關 的 資 產。1999年2006年2014年2000年2013年2023年完成股權分置改革完成股權分置改革哈飛集團持股50.05%重大資產重組

18、重大資產重組1)向中航科工發行股份購買其持有的昌飛集團92.43%的股權、哈飛集團80.79%的股權；2)向航空工業集團發行股份購買其持有的昌飛集團7.57%的股權、哈飛集團19.21%的股權。上交所掛牌上市上交所掛牌上市哈飛集團持股59.63%公司注冊成立哈飛集團持股99.39%更名為中直股份更名為中直股份資料來源：公司公告，方正證券研究所隸屬于航空工業集團，股權結構集中。航空工業集團為公司實際控制人，是中國航空制造業的主力軍。中航科工為公司控股股東(持股48.56%),是香港資本市場唯一的航空高科技產業集團，旗下上市公司還包括洪都航空、中航光電、中航機載，主要業務涵蓋直升機、教練機、通用飛

19、機、機載系統與航空零部件、航空工程服務等?？毓晒蓶|中航科工在航空領域技術底蘊雄厚，公司從中充分受益。圖2:中航科工為控股股東，持股48.56%(截至2024年9月)航空工業集團航空工業集團57.05%中航科工中航科工48.56%2.6%中直股份中直股份100%2.34%100%哈飛航空哈飛航空60%昌機哈飛通用空客北京工程技術中心哈飛空客中空工68.75%天津濱江直升機天津濱江直升機0.68%昌飛集團昌飛集團昌河航空昌河航空惠陽航空螺旋槳惠陽航空螺旋槳100%100%100%10%j8.882%18%40%昌航航空高新河阿古斯特直升天航業天津直升機哈飛集團哈飛集團其他其他100%100%資料來

20、源：Wind,中航科工官網，方正證券研究所6敬請關注文后特別聲明與免責條款中直股份中直股份(600038)(600038)公司深度報告公司深度報告7敬請關注文后特別聲明與免責條款正在你身邊公司旗下主要包括八家控股公司、四家參股公司。八家主要控股公司分別為：哈飛航空、哈飛集團、昌河航空、昌飛集團、惠陽航空螺旋槳、天津直升機、哈飛通用、景航航空高新；四家主要參股公司分別為昌河阿古斯特直升機、空客(北京)工程技術中心、中天航空工業、哈飛空客。2024年3月，哈飛集團和昌飛集團股權全部過戶至公司名下，成為公司全資子公司。表1:公司旗下主要包括八家控股公司、四家參股公司主要控股公司主要控股公司公司名稱公

21、司名稱主營業務主營業務持股比例持股比例哈爾濱哈飛航空工業有限責任公司飛機及相關設備的設計、開發、生產及銷售；機電產品的技術開發、生產及銷售；貨物進出口、技術進出口。100%哈爾濱飛機工業集團有限責任公司航空產品的制造與銷售；機械制造；進出口貿易；航空、航天科學技術研究服務。100%昌河飛機工業(集團)有限責任公司直升機等旋翼類飛機、無人機研制、生產、銷售；飛行器維修、改裝及服務保障。100%江西昌河航空工業有限公司直升機生產、銷售；生產銷售其他機電產品、配件及有關物資。100%惠陽航空螺旋槳有限責任公司航空螺旋槳、調速器、順槳泵、直升機旋翼轂、尾槳、氣墊船用螺旋槳和其它航空產品制造、研發及技術

22、服務。100%天津直升機有限責任公司直升機及其它航空器、航空零部件的研發、生產、銷售、維修服務；直升機客戶化改裝；航空飛行地面保障服務。間接持股100%哈爾濱通用飛機工業有限責任公司航空器設計、開發、生產、維修；飛機及配件、航空材料銷售及售后服務；飛機生產技術開發、技術咨詢、技術轉讓及技術服務；貨物進出口、技術進出口。間接持股40%景德鎮昌航航空高新技術有限責任公司航空附件產品、測試設備的研發、試驗、制造及維修；航空高新技術產品研發、銷售；航空標志牌的制造、加工。間接持股100%主要參股公司主要參股公司公司名稱公司名稱主營業務主營業務持股比例持股比例江西昌河阿古斯特直升機有限公司裝配、銷售直升

23、機；制造、進口、銷售直升機零部件、配套件；直升機維護、修理、培訓、售后支持；倉儲經營。間接持股60%空客(北京)工程技術中心有限公司為空客在中國境內及境外的關聯公司提供飛機零部件的工程研究、開發、設計和咨詢服務。間接持股18%天津中天航空工業投資有限責任公司投資天津空中客車A320系列飛機總裝線項目合資公司。間接持股10%哈爾濱哈飛空客復合材料制造中心有生產并向空客或其指定的供應商以及其指定的第三方供限公司應空客飛機的復合材料飛機零部件。資料來源：公司公告，相關公司官網，Wind,方正證券研究所間接持股8.82%公司直升機業務主要包括公司直升機業務主要包括Z 系列和系列和AC 系列直升機系列直

24、升機公司所生產的公司所生產的 Z-系列直升機是國內最廣泛使用的國產軍用直升機，具體包括系列直升機是國內最廣泛使用的國產軍用直升機，具體包括Z-8 8系列、系列、Z-9 系列、系列、Z-10系系 列列、Z-11系系 列列、Z-19E。Z-8 是亞洲最是亞洲最大噸位的多用途直升機，也是我國交付部隊使用的第一種直升機；Z-10 是我國自主研制的第一種專用武裝直升機；Z-11 是我國自行設計研制的第一個具有自主知識產權的直升機機種，也是部隊服役出勤率最高的直升機機種。8敬請關注文后特別聲明與免責條款Z-8Z-8系列系列13噸級、三發、單旋翼帶尾槳：可裝備吊放聲納、搜索雷達，并發射魚雷或導彈可執行武器裝

25、備/人員/貨物運輸、森林防火、搜索救援、地質勘探、海洋考察、公務飛行和反恐維穩等任務。正在你身邊中直股份中直股份(600038)(600038)公司深度報告公司深度報告表2:公司主要軍用直升機產品型號型號產品特征公司持續開展型號研制和產品性能提升工作，公司持續開展型號研制和產品性能提升工作，AC系列直升系列直升機初步形成覆蓋我國機初步形成覆蓋我國從高原到平原、從陸地到海洋等豐富地理環境的多場景應急救援能力，為從高原到平原、從陸地到海洋等豐富地理環境的多場景應急救援能力，為“全災全災種、大應急種、大應急”綜合救援體系建設提供裝備支撐。綜合救援體系建設提供裝備支撐。AC系列直升機包括AC311 系

26、列、AC312E、AC313 系列、AC332、AC352、AC310。2022 年 5 月AC313A 直升機成功首飛；7月，7噸級的AC352 直升機取得中國民用航空局型號合格證；2023年4月，4噸級面向高原應急救援市場的AC332 型直升機實現首飛；8月，AC332搜索救援構型科研樣機在天津成功首飛；2024年1月，AC313A 完成首次高寒試飛。目前，AC311A、AC312E 等多個型號直升機已經交付并投入醫療救助、森林滅火、消防救援等應急救援作業，通過加裝相關設備可化身“空中消防員”?？稍谌旌?、復雜戰場環境和野外保障條件下遂行多種作戰任務。7噸級、雙發、單旋翼帶尾槳；可攜帶機炮

27、、火箭彈、空對空及空對地導彈4噸級、雙發、單旋翼、涵道尾槳；配備先進的綜合航電系統和火控系統，可攜帶導彈、火箭、機槍等多種武器主要用于攻擊敵方坦克、裝甲車輛、堅固工事等地面目標，還可用于攻擊敵方直升機等低空飛行目標。Z-19EZ-19EZ-10Z-10系列系列應用場景應用場景圖片圖片Z-9EC:在載艦周圍50km海區范圍內，利用吊放聲納系統和機載雷達搜索水下或水面航行的潛艇，當發現敵方潛艇目標后，使用機載魚雷對其進行攻擊。Z-9WE:對敵方淺近縱深的隱蔽、機動裝甲目標實施精確打擊；對地面部隊作戰行動進行直接火力支援；攻擊敵方低空飛行器；對敵目標實時偵察。廣泛用于空中巡邏、空中指揮、通訊聯絡、公

28、務運輸、交通監理、消防滅火、緊急救援、緝私緝毒、防爆反恐、火力支援和邊境巡邏等領域。資料來源：公司官網，哈飛集團官網，昌飛集團官網，人民網，中國網等，方正證券研究所7-117-11系列系列Z-9Z-9系列系列2噸級、單發、單旋翼帶尾槳Z-9EC:4噸級、雙發、單旋翼、涵道尾槳；配備先進的綜合航電系統、魚雷、吊放聲納、搜索雷達系統Z-9WE:4噸級、雙發、單旋翼、涵道尾槳；配備先進的綜合航電系統和火控系統，可攜帶導彈、火箭、航炮、機槍等多種武器中直股份中直股份(600038)(600038)公司深度報告公司深度報告9敬請關注文后特別聲明與免責條款正在你身邊表表3:3:公司主要民用直升機產品公司主

29、要民用直升機產品型號型號產品特征產品特征應用場景應用場景圖片圖片AC310AC3101噸級、單發、單旋翼帶尾漿廣泛應用于飛行員培訓、警務、公務、農林、電力巡檢、新聞采訪、空中攝影、指揮交通等領域ACAC311311系列系列2噸級、單發、單旋翼帶尾漿滿足高原、高寒氣候的使用條件，廣泛應用于客貨運輸、公安執法、醫療救護、護林防火、觀光旅游等領域AC312EAC312E4噸級、雙發、單旋翼、涵道尾槳滿足通用運輸、公務(VIP)運輸、醫療救護、公務執法、近海石油等多領域需求ACAC313313系列系列13噸級、三發、單旋翼帶尾槳滿足高溫、高寒氣候和高原等復雜地區對直升機的使用要求AC332AC3324

30、噸級、雙發、單旋翼、涵道尾槳滿足高原地區運輸、搜索救援、醫療救護等業務需求AC352AC3527噸級、雙發、單旋翼帶尾槳廣泛應用于近海運輸、搜索救援、通用運輸、公務執法、醫療救護、物資投送等領域資料來源：公司官網，哈飛集團官網，中國航空旅游網，方正證券研究所通用飛機業務主要包括運通用飛機業務主要包括運1212E 和運和運1212F 飛飛 機機運12E 飛機是航空工業哈飛自主研發的一款輕型多用途飛機，采用雙發、上單翼、剪切翼尖、單垂尾、低平尾、固定式前三點起落架的總體布局。運12E 飛機使用簡單，機動靈活，適用于客/貨運輸、航空攝影、飛行訓練、空投空降、醫療救護、海洋監測、農林作業、人工降雨、地

31、質勘探、搜索救援等多種用途；運 1 2F 飛機是航空工業哈飛自主研發的新一代多用途渦槳運輸機。在保留運12系列飛機優點的基礎上，大幅提高了飛機的乘座舒適性、可靠性、維修性和平臺性能。運12F 飛機采用上單翼、單垂尾、低平尾常規布局，非增壓座艙，可收放的前三點式起落架，采用雙駕駛體制。通過進行相應改裝還可滿足 VIP、海 洋 監測、航空攝影等多種用途需要。正在你身邊中直股份中直股份(600038)(600038)公司深度報告公司深度報告10敬請關注文后特別聲明與免責條款圖圖3:3:運運12-12-E E 飛機飛機資料來源：公司官網，方正證券研究所圖圖4:4:運運12-12-F F 飛機飛機資料來

32、源：公司官網，方正證券研究所航空零部件制造業務主要包括螺旋槳系統，復合材料以及航空零部件制造業務主要包括螺旋槳系統，復合材料以及C919 零零部件。部件。公司螺旋槳系統現已實現低、中、高功率等級全譜系發展，產品配裝可覆蓋100kW-5000kW 動力裝置，可滿足教練機、無人機、運輸機、特種飛機等對螺旋槳系統的需求；公司擁有國內先進的航空復合材料產品研發、生產基地，制造的產品包括直升機、通用飛機機體結構，大飛機整流罩、垂尾、平尾及舵面，復合材料槳葉等，還與空客公司合資成立了復材制造中心，供應空客A350 和 A320 系列飛機復合材料零部件；公司承接了 C919 垂尾、翼身整流罩、前起艙門和主起

33、艙門的工作份額，并承擔 C919 大型客機加工及裝配難度最大的項目之一：前緣縫翼和后緣襟翼兩大部段的研制與制造工作。圖5:水陸兩棲飛機AG600螺旋槳資料來源：公司官網，方正證券研究所圖6:壁板蒙皮資料來源：公司官網，方正證券研究所2.2.經營業績：聚焦直升機主業，業績規模穩步增長經營業績：聚焦直升機主業，業績規模穩步增長公司推動直升機主業發展，業績穩步上升。公司推動直升機主業發展，業績穩步上升。1 19-23年公司營業收入呈上升趨勢，CAGR為10.24%,23年達233.3億元(同比+19.81%);22歸母凈利潤年下跌幅度較大(-57.61%),主要系行業低迷造成部分訂單減少，以及毛利率

34、下降較大所致，23年歸母凈利潤有所回暖，達4.43億元(+14.11%)。24年3月，昌飛集團、哈飛集團并入公司，24H1公司實現營收為81.74億元(-31.69%),歸母凈利潤為2.98億元(-9.18%),公司上半年業績承壓主要系產品交付量同比下降所致。根據2023年股東大會資料，20242024年公司預計業務規模將快速增長，年公司預計業務規模將快速增長，預計實現營業收入308.13億元(較23年法定披露數據增長32.07%,下同);預計實現歸母凈利中直股份(600038)公司深度報告11敬請關注文后特別聲明與免責條款正在你身邊潤7.16億元(+61.74%);預計發生營業總成本303.

35、24億元(+32.04%);預計發生研發費用10.28億元(+36.30%)。圖圖7:2019-20237:2019-2023營業收入呈上升趨勢營業收入呈上升趨勢總收入(億元)總收入同比(%)2502020010150100-2050-30-40201920202021202220232024H1資料來源：Wind,方正證券研究所0-10300圖8:2023年歸母凈利潤企穩回升歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤同比(%)402006-204-40-60-80201920202021202220232024H1資料來源：Wind,方正證券研究所1020824H1 哈爾濱分部、景德鎮分部貢獻主要收入，哈

36、爾濱分部貢獻主要凈利潤。哈爾濱分部、景德鎮分部貢獻主要收入，哈爾濱分部貢獻主要凈利潤。2424H1哈爾濱分部營收47.89億元(較23年法定披露數據-37.5%,下同),占總營收比重58.59%,凈利潤3億元(+27.61%),占總凈利潤比重102.68%;景德鎮分部營收37.99億元(+38.45%),占總營收比重46.48%,凈利潤0.8億元(+1131.29%),占總凈利潤比重27.45%;保定分部營收3.63億元(-23.74%),凈利潤-0.35億元(-276.82%)。分部間抵消營收8.63億元，抵消凈利潤0.33億元。圖9:24H1哈爾濱分部、景德鎮分部貢獻主要收入保定分部，4.

37、44%哈爾濱分部，58.59%資料來源：Wind,方正證券研究所圖10:24H1哈爾濱分部貢獻主要凈利潤保定分部，-12.05%景德鎮分部，27.45%哈爾濱分部，102.68%天津分部，-6.69%資料來源：Wind,方正證券研究所2424 年上半年公司盈利能力提升明顯。年上半年公司盈利能力提升明顯。2021-2023 年公司銷售毛利率分別為12.43%/10.30%/10.13%,銷售凈利率分別為4.19%/1.99%/1.49%,盈利能力下降主要系產品結構調整影響所致。2024H1上半年公司的銷售毛利率為13.1%(較重述后的財務數據+3.12pct,下同),銷售凈利率為3.58%(+0

38、.93pct)。公司業務以航空產品為主，收入主要來自國內。分產品來看，收入主要來自航空產 品，其 占 營 收 的 比 重 各 年 均 超 9 8%,2 1-2 3 年 毛 利 率 分 別 為12.46%/10.24%/10.19%。24H1,航空產品收入81.06億元，毛利率為13.09%。分地區來看，收入來源以國內為主，國外收入還較少，但國外銷售毛利率正在穩步上升，21-23年分別為-6.89%/24.16%/25.32%。景德鎮分部，46.48%天津分部，1.04%正在你身邊中直股份中直股份(600038)(600038)公司深度報告公司深度報告12敬請關注文后特別聲明與免責條款圖11:2

39、024H1 公司銷售毛/凈利率提升明顯圖12:2019-2024Q1 業務以航空產品為主250航空產品(億元)其他業務(億元)風機產品(億元)一航空產品毛利率(%)其他主營業務(億元)1620014121501081006500+201920202021202220232024H10資料來源：Wind,方正證券研究所資料來源：Wind,方正證券研究所以精細管理謀降本增效，以科技創新促產業發展。以精細管理謀降本增效，以科技創新促產業發展。公司注重經營效率，管理費用率下降明顯，從19年的6.13%降至23年的4%;同時，公司注重科技成果轉化，持續加大研發投入，23年研發費用為7.54億元(較19年

40、CAGR 為12.13%),研發費用率為3.23%;19-23年銷售費用率較為穩定，在0.69%-1.03%的區間波動；財務費用率歷年均較低，主要系公司借款需求較小，以及利息收入的抵消效應所致。24H1 期間費用率為8.86%(較重述后的財務數據+2.45pcts,下同),其中銷售/管理/財務/研發費用率分別為1.16%(+0.55pct)/5.55%(+1.69pct)/-0.02%(+0.63pct)/2.17%(-0.42pct)。圖13:2019-2023研發費用持續增長資料來源：Wind,方正證券研究所圖14:2019-2023管理費用率下降明顯86420-2銷售費用率(%)管理費用

41、率(%)研發費用率(%)財務費用率(%)201920202021202220232024H1資料來源：Wind,方正證券研究所公司披露預計公司披露預計2424年關聯交易總金額年關聯交易總金額330330億元，較億元，較2323年的上限預計年的上限預計695.73695.73億元億元下降下降5252.57%,.57%,主要系哈飛集團、昌飛集團已并入公司，因此下調關聯交易預計金額。其中，預計實現關聯采購/接受關聯人勞務300億元，24H1 已發生38.27億(完成12.76%);預計實現關聯銷售/向關聯人提供勞務30億元，24H1 已發生4.09億元(完成13.63%)。表4:24年預計關聯交易總

42、金額為330億元關聯交易類別關聯交易類別單位：億元單位：億元2323年上限預計年上限預計2323年實際發生年實際發生2424年預計金額年預計金額24H124H1發生金額發生金額24H124H1完成比率完成比率采購商品/接受勞務334.52103.33300.0038.2738.2712.76%12.76%出售商品/提供勞務361.22222.9230.004.0913.63%資料來源：公司公告，方正證券研究所中直股份中直股份(600038)(600038)公司深度報告公司深度報告13敬請關注文后特別聲明與免責條款正在你身邊3 3低空經濟產業加速，直升機裝備需求量正盛低空經濟產業加速，直升機裝備

43、需求量正盛3.13.1 直升機是軍民融合的典型代表直升機是軍民融合的典型代表航空裝備是我國制造業發展的一個重點，直升機產業是其重要組成部分?，F代航空工業是典型的高技術密集型、資本密集型行業。航空工業產業鏈條長、技術輻射面廣、通用性強，對基礎產業的技術帶動效應強，其發展水平是國家經濟、科技、國防實力及工業化水平的重要標志和集中體現。直升機產業作為航空產業重要的組成部分，表現出很好的軍民通用特性。直升機可作為平臺開展研發，通過改型改裝實現特定的功能，可廣泛用于國防建設、反恐維穩、搶險救災、應急救援、農林作業、地質勘探、旅游觀光、飛行培訓等領域，目前直升機的應用已經滲透到社會的各個環節。直升機是一種

44、能夠垂直升降、懸停以及以傾斜的方式飛行的飛行器。與傳統的固定翼飛機不同，直升機通過旋翼的旋轉產生升力，并且具有獨特的垂直起降能力。其突出特點是可以做低空(離地面數米)、低速(從懸停開始)和任意方向的飛行，特別是可在小面積場地垂直起降。直升機可根據最大起飛重量、發動機類型、旋翼配置、和用途分類。按最大起飛重量可分為：小型、輕型、中型、大型、重型；按發動機類型分可分為：活塞引擎和渦軸引擎，現代直升機主要使用渦軸引擎；按旋翼配置可分為：單旋翼、雙旋翼、混合式直升機；根據用途可分為：軍用和民用，民用用于通用航空市場。圖15:直升機根據最大起飛重量、發動機類型、旋翼配置、和用途分類根據發動機類型分類根據

45、發動機類型分類星型活塞動機CH-47型鍋軸引根據用途分類K-MAX武裝、運輸、搜救、預警、通信等客貨運輸、公安執法、醫療救護、護林防火、觀光旅游等根據最大起飛重量分類根據旋翼配置分類根據旋翼配置分類V-22鷹S-97挑釁X-12單旋翼傾轉縱列式+尾推混合式型：0噸型20噸H135H225-44175資料來源：空客官網，光明網，環球網，科普中國等，方正證券研究所按照生產制造順序，直升機產業鏈可分為上中下游三個環節，上游是原材料，包括金屬材料(鈦合金、高溫合金)、非金屬材料、復合材料(碳纖維);中游是機體制造、發動機制造、機載設備，機體制造可分為飛機結構件制造和電子元器件制造兩類，機載設備可分為機

46、電系統和航電系統；下游是總裝、維修檢測。中直股份是我國直升機總裝環節的龍頭企業。中直股份中直股份(600038)(600038)公司深度報告公司深度報告14敬請關注文后特別聲明與免責條款正在你身邊圖16:直升機產業鏈上游原材料金 屬 材 料非金屬材料復合材料機電元件起落架航空玻璃剎車下游下游總裝維修檢測發動機機載設備機電系統航電系統飛機結構件旋翼尾漿艙門機 身電子元器件連接器電位器中游中游機體制造資料來源：中商情報網，智研咨詢，方正證券研究所隨著低空經濟領域的快速擴張、直升機產業在新技術應用方面持續取得突破，直升機及相關航空技術的需求得到進一步提升，直升機制造商持續加大技術創新和研發投入，直升

47、機產業主要發展趨勢可分為：先進發動機、機體模塊化、新型旋翼、高速新構型、先進綜合航電、集成化、綜合化、精細化。圖17:現代直升機技術特征分解集成化綜合化精細化先進發動機現代直 升 機技術特征機體模塊化新型旋翼先進綜合航電高速新構型資料來源：中國直升機產業的現狀及發展建議,方正證券研究所3 3.2 2全球直升機市場呈現三足鼎立格局全球直升機市場呈現三足鼎立格局在全球直升機制造領域，美國、歐洲和俄羅斯三大力量形成了競爭的主在全球直升機制造領域，美國、歐洲和俄羅斯三大力量形成了競爭的主導格局。導格局。美國作為全球最大的直升機生產和使用國家，擁有西科斯基、貝爾、波音三大直升機制造商，占據了全球最大的直

48、升機市場份額。而歐洲在民用直升機的研發、生產和服務方面走在了世界前列，尤其是在技術和市場方面對美國的領先地位構成了強有力的挑戰。俄羅斯在軍用直升機的研發制造方面仍然保持著較強的實力。此外，日本、韓國、印度和巴西等國家也將直升機制造業視為21 世紀的戰略性產業，并加快了發展步伐。中直股份中直股份(600038)(600038)公司深度報告公司深度報告15敬請關注文后特別聲明與免責條款敬請關注文后特別聲明與免責條款正在你身邊表5:全球主要直升機生產商公司公司公司發展概況公司發展概況貝爾Bell美國貝爾直升機在中國市場運營超過40年。截至目前，有超過有超過100100架貝爾架貝爾407407系列直升

49、機交付中國市系列直升機交付中國市場場，被廣泛應用于緊急醫療救護、公共事業、電網巡查、人員運輸等任務。公司宣布向陜西直升機股份有限公司交付一架全新貝爾429輕型雙發直升機，該機交付后將成為陜直股份機隊中的第五架雙發機型?？湛椭鄙龣CAirbus歐洲公司的產品線提供了全范圍的旋翼飛機解決方案，適用于民用、政府、軍事、執法以及半公共用途，已向中國交付已向中國交付300300多架直升機，服務于多架直升機，服務于9090多家客戶。多家客戶。2023年4月，公司與直升機租賃與運營商上海捷德航空技術有限公司簽署了一份50架H160直升機的采購協議，這是H160直升機自2015年投入市場以來在民用及公共服務領域

50、最大的單筆采購合同；7月，空中客車H175直升機獲得由中國民用航空局頒發的型號認可證。羅賓遜Robinson美 國截止2021年4月，公司已向全球交付13000架直升機。2023年9月美國聯邦航空局批準R66渦輪直升機新的機翼配置。2024年2月美國聯邦航空局批準R44直升機新的機翼設計。萊昂納多的直升機在全球150多個國家得到部署，用于各種類型的任務。公司的垂直飛行解決方案是最先進的，此外還包括無人駕駛飛行器和傾轉旋翼機，不斷推動空中移動性和滿足各種任務需求的創新邊界。第六屆中國天津直博會期間，萊奧納多直升機與北京通航舉辦兩架AW189直升機交付儀式，還與中信海直舉辦4架AW139直升機交付

51、儀式。資料來源：相關公司官網，天津港保稅區天津空港經濟區公眾號，方正證券研究所中國直升機產業快速發展。我國直升機工業起步較晚，自20世紀50年代中期才起步，1956年開始生產直5型直升機，標志著中國直升機產業的發展開端。后通過引進并生產直8和直9直升機，自行設計研制了直11直升機。近年來，隨著多款直升機的研制生產工作的順利推進，中國已具備了世界一流直升機的研制生產能力，具備了產業化及快速發展的技術和物質基礎，形成了跨越式發展的局面。3.33.3 軍用：我國直升機數量和重型化存在一定差距軍用：我國直升機數量和重型化存在一定差距軍用直升機作為現代戰爭中不可或缺的作戰工具，受到全球軍事力量的廣泛應用

52、。根據World Air Forces 2024,2023年全球軍機保有量53401架，軍用直升機保有量20211架，美國是擁有軍機和軍用直升機數量均最多的國家，分別13209架和5553架，軍用直升機占全球份額27%,其次是俄羅斯，擁有4255架和1547架，然后是中國，擁有3304架和913架，軍用直升機占全球市場份額5%。全球軍用直升機占軍機數量的比重為37.85%,美國為42.04%,韓國為48.1%,而中國為27.63%,比重還較小。相較于美國，中國軍機數量和軍用直升機占軍機數量的比重均較小，中國軍用直升機還有廣闊的發展空間。圖18:2023年各國軍機和軍用直升機保有量軍機(架)14

53、000120001000080006000400020000+有60%50%40%30%20%10%0%軍用直升機(架)軍直占軍機比重公:資料來源：WorldAirForces 2024,方正證券研究所圖19:2023年各國軍用直升機保有量份額美國，27%其他，41%俄羅斯，8%中國，5%印度，4%韓國，4%埃及，2%-意大利，2%王耷2%日 本，3%資料來源：WorldAirForces2024,方正證券研究所萊奧納多Leonardo意大利中直股份中直股份(600038)(600038)公司深度報告公司深度報告16敬請關注文后特別聲明與免責條款正在你身邊黑鷹系列直升機為全球最熱門直升機。黑鷹

54、系列直升機為全球最熱門直升機。根據World Air Forces 2024,截止23年底，全球軍用直升機在役數量最多的是黑鷹系列(S-70/SH/UH-60)直升機，共3938架。黑鷹是美國西科斯基制造的一種多用途武裝直升機，用于戰斗突擊運輸及救援，偵察，指揮，電子戰和反潛戰等，該系列具有多種變體，如S-70 黑鷹，據 SIPRI 數據，19-23年出口9.84億TIV(占全球軍用直升機出口的8.69%);S-70B 海鷹，19-23年出口4.08億TIV(占3.6%)。保有量第二和第三的機型是保有量第二和第三的機型是Mi-8/17 和和 AH-64,分別2803架和1249架，同時，AH-

55、64E 阿帕奇是阿帕奇是19-2319-23年出口額最大的機型，年出口額最大的機型，出口19.2億TIV(占16.96%)。圖20:2023年全球前十大軍用直升機保有量數量(架)450040003500300025002000150010005000690c525%20%15%10%5%0%占全球軍用直升機份額5o資料來源：WorldAirForces2024,方正證券研究所圖21:2019-2023年全球前十大軍用直升機出口額軍用直升機出口額(億TIV)資料來源：SIPRI,方正證券研究所陸軍是軍用直升機擁有量最多的兵種，中美陸軍軍用直升機保有量缺口巨大。根據 World Air Force

56、s 2024,23年底美國陸軍擁有直升機4087架(占美國軍用直升機數量的73.6%),中國陸軍擁有751架(占中國軍用直升機數量的82.3%)。中美空/陸/海軍軍用直升機保有量缺口為151/3336/416架，陸軍缺口最大。美國軍用直升機在役機型主要為黑鷹系列，我國主要為Mi-17/171 以 及Z 系列。黑鷹系列是美軍主力機型，空/陸/海軍分別擁有96/2299/454架，總計2849架(占美國軍用直升機數量的51.3%)。我國主力機型為Mi-17/171,其是由俄羅斯米里設計局設計，空/陸軍分別擁有16/242架，總計258架(占中國軍用直升機數量的28.3%),然后是中國自制的直系列直

57、升機，其中Z-19 擁有175架。表6:2023年中美軍用直升機各機型保有量美國美國中國中國機型機型最大起飛最大起飛重量重量(噸噸)數量數量(架架)機型機型最大起飛最大起飛重量重量(噸噸)數量數量(架架)空軍空軍空軍空軍AW139(MH-139)6-74Mi-17/1711316CV-2227-2852Z-81334Mi-171131Z-94.2516S-70/HH-60G/U/W/MH-60G1096UH-1NUH-1N4-564空軍合計空軍合計217217空軍合計空軍合計6666陸軍陸軍陸軍陸軍AH-64D/E10-11824Mi-17/17113242242正在你身 邊中中 直直 股股

58、份份(6 6 0 0 0 0 0 0 3 3 8 8)公公 司司 深深 度度 報報 告告17敬請關注文后特別聲明與免責條款Bell 4072-35S-701023CH-47D/F/MH-47G23510Z-81367H125/AS3502-31Z-94.2592H145(UH-72A/B)3-4391Z-107106MD500(AH/MH-6)1-247Z-112.246Mi-8/171310Z-194.25175S-70/EH/HH/MH/UH-60102299陸軍合計40874087陸軍合計陸軍合計751751海軍海軍海軍海軍BellBell 4074072-35AS365/565AS36

59、5/5654-56CV/MV-22CV/MV-2227-2827Ka-2712-131MH-53FMH-53F33-3426Ka-28Ka-2812-1317S-70/MH-60R/SS-70/MH-60R/S10454454Mi-8Mi-8138Z-81329Z-94.2533Z-18Z-1813-142海軍合計海軍合計512512海軍合計海軍合計9696海軍陸戰隊海軍陸戰隊AH-1Z8-98-9176CH-53E33-34135CH-53K39-4011MV-22MV-2227-28288UH-1YUH-1Y8-9127海軍陸戰隊合計海軍陸戰隊合計737737美國總計美國總計5553555

60、3中國合計中國合計913913資料來源：World Air Forces 2024,方正證券研究所我國軍用中型、重型直升機存在不足。我國軍用中型、重型直升機存在不足。根據World Air Forces 2024,按最大起飛重量分類，23 年底中美輕型/小型/中型/大型/重型軍用直升機保有量缺口為47/356/2769/419/1049架。中型直升機缺口主要系美國中型直升機缺口主要系美國1010噸級黑鷹系列直升機使噸級黑鷹系列直升機使用巨量，而我國用巨量，而我國1010噸級直升機還處于空白所致。重型直升機缺口歸因于我國還噸級直升機還處于空白所致。重型直升機缺口歸因于我國還無在役軍用重型直升機，

61、重型化存在嚴重不足。無在役軍用重型直升機，重型化存在嚴重不足。表7:2023年中美輕型/小型/中型/大型/重型軍用直升機保有量缺口軍用直升機軍用直升機(架架)美國美國中國中國缺口缺口201920192023202320192019202320232019201920232023輕型47470047474747小型3594024646313356356中型32463220451451279527692769大型826835406416420419419重型99310490099310491049總計54715471555355539039039139134568456846404640資料來源：

62、World Air Forces 2020,World Air Forces 2024,方正證券研究所重型直升機具備垂直起降、載重極大等特點，其數量質量重型直升機具備垂直起降、載重極大等特點，其數量質量直接關系到國防安全。直接關系到國防安全。重型直升機一般是指起飛質量大于重型直升機一般是指起飛質量大于2020t,t,內載和外吊掛能力大于內載和外吊掛能力大于8 8t,t,運輸能力超運輸能力超中直股份中直股份(600038)(600038)公司深度報告公司深度報告18敬請關注文后特別聲明與免責條款正在你身邊過50人的直升機。長期以來由于動力系統的不足，中國缺的直升機。長期以來由于動力系統的不足，中

63、國缺乏類似美國乏類似美國“阿帕奇阿帕奇”AHAH-64D/E-64D/E和俄羅斯米和俄羅斯米-28-28“浩劫浩劫”那那樣的重型武裝直升機。樣的重型武裝直升機。直-10武裝直升機是目前中國陸軍航空兵的主要力量，是我國完全自目前中國陸軍航空兵的主要力量，是我國完全自主研發的主研發的7 7噸噸級中型武裝直升機，其彌補了中國此前在中型專用武直裝備方面的空白。直8是在法國的SA321“超黃蜂”基礎上發展而來的，具備13噸的最大起飛重量，是我國最大噸位的直升機，但仍然非重型直升機。機，但仍然非重型直升機。圖圖22:22:世界重型直升機和傾轉旋翼機主要參數世界重型直升機和傾轉旋翼機主要參數圖23:世界主要

64、直升機生產商產品最大起飛重量國國家家型號型號最大起飛最大起飛構型質量A載荷動力系統動力系統生產周期生產數是架米-6單旋翼帶尾槳42.58-12D-25V19591981年約925蘇聯1卡-22復合式(橫列雙旋翼+機翼推進旋采31.716.5D-25VK1959年首飛未批產俄羅米-10單旋翼帶尾槳43.714D-25VF1961 1982年約80斯米-12橫列雙旋翼10525-30D-25VF1973年首飛未批產米-26單旋翼帶尾槳5620D-1361980年至今約310米-26T25620D-136-22018年至令美國CH-47縱列雙旋翼24.512.9T55962年至今約1200CH-54

65、單旋翼帶尾槳21.311T731064977在約200CH-53A/D195.4T64966-1976年約524CH-53E33.316.3T6419762001年約236CH-53K39.916.3T402018年至個V-22傾轉旋翼27.49.1T4061986年至今約 3 7 5資料來源：重型直升機及其動力的發展分析資料來源：重型直升機及其動力的發展分析,方正方正證券研究所證券研究所資料來源：中國直升機產業的現狀及發展建議,方正證券研究所直20或將補齊我國10噸級通用直升機空白。2013年12月，10噸級通用直升機“直-20”成功進行了首飛，從外形上看，直-20通用戰術直升機外形比較類似

66、中國進口的美制“黑鷹”S-70C-2 直升機，但與黑鷹不同的是，直-20主旋翼采用五槳葉結構，具有更好的控制性和機動性。作為通用直升機，直20有望能夠兼顧各種不同類型的任務，比如救援、運輸、通訊等，并有可能發展為艦載機。直-20服役后，配合國產大型運輸機運-20的投送能力，中國陸軍力量能夠迅速被投送到熱點地區，并形成機動突擊作戰能力，如果未來中國海軍能裝備大型兩棲突擊艦，搭載直-20等機型后將能夠更好的應對諸如島礁沖突等風險。圖24:10噸級通用直升機“直-20”直升機資料來源：光明網，方正證券研究所圖25:10噸級通用直升機“黑鷹”直升機資料來源：科普中國，方正證券研究所3.43.4民用：低

67、空經濟產業加速，有望推動直升機市場擴張民用：低空經濟產業加速，有望推動直升機市場擴張3.4.13.4.1 民用直升機行業發展狀況民用直升機行業發展狀況20232023年全球民用直升機市場保持增長勢頭，根年全球民用直升機市場保持增長勢頭，根據GAMA 數據，2023年全球民用直升機交付1020架(同比+9.4%),交付金額49億美元(+8.9%)。市場份額最市場份額最一歐直一俄直一 貝爾一西科斯基一萊奧納多航空工業中直股份中直股份(600038)(600038)公司深度報告公司深度報告19敬請關注文后特別聲明與免責條款正在你身邊大的三家制造商為空客直升機、萊昂納多、貝爾，分別交付20.9/13.

68、9/8億美元，占市場份額42.5%/28.1%/16.2%,羅賓遜交付直升機數量排名第二，但交付金額較低，為2.2億美元。圖27:2023年全球民用直升機市場空客直升機份額最大活塞直升機(架)渦輪直升機(架)一總交付金額(億美元)1000800600400200020192020202120222023資料來源：GAMA,方正證券研究所資料來源：GAMA,方正證券研究所中國民用直升機保有以輕型直升機為主，直升機主要應用于石油服務領域。根中國民用直升機保有以輕型直升機為主，直升機主要應用于石油服務領域。根據航空工業發布的民用直升機中國市場預測年報(2023-2032),截止2022年底，民用直升

69、機機隊規模為1037架，輕型直升機仍然是我國民用直升機機隊的主力，輕型直升機仍然是我國民用直升機機隊的主力，占比達到占比達到40%;40%;中國民用直升機各應用領域中，石油服務業務量最大，是，石油服務業務量最大，是市場份市場份額超過額超過20%20%的唯一作業領域；的唯一作業領域；工農作業領域主要用于空中巡查和航空噴灑；航空應急救援領域中，航空護林業務量最大，醫療救護、航空搜救等業務量較小。根據2023年通用和小型運輸運行概況,中國民用直中國民用直升機主要集中在中南和華東。升機主要集中在中南和華東。圖28:中國民用直升機集中分布在中南和華東地區(單位：架)新疆，26西北，27西南，7060-華

70、東，206華北，126東北，資料來源：2023年通用和小型運輸運行概況,方正證券研究所3.4.23.4.2全球民用直升機市場應用廣闊，增長潛力較大全球民用直升機市場應用廣闊，增長潛力較大石油服務業務增加拉動直升機需求。俄烏戰爭的持續導致的全球能源供應緊張，進而帶來的各國加大海上油氣資源的勘探和開采力度，直升機能夠迅速抵達勘探現場，執行氣象偵測、管道巡檢和設備安裝等任務，其高效的作業能力和廣泛的覆蓋范圍，為能源勘探提供了強有力的支持。航空應急救援力量常態化部署有望拉升民用直升機需求。直升機載重量大、懸停能力強，在執行應急救援任務中擔負著重要角色，相較地面救援，航空救援響應速度快、機動性強、受地理

71、空間限制較少，是最便捷高效的“空中生命線”。應急管理部印發的“十四五”應急救援力量建設規劃指出“推動航空應急救援圖26:2020-2023全球民用直升機交付持續增長50403020101200600中直股份中直股份(600038)(600038)公司深度報告公司深度報告2 0敬請關注文后特別聲明與免責條款正在你身邊力量常態化部署，完善重型直升機、中小型直升機布局。協同推動航空應急救援基礎設施建設，加快構建覆蓋災害事故多發地區的航空救援網絡，加強直升機起降場地和臨時起降點建設。電動垂直起降可能成為未來民用直升機產業發展的新契機和主要增長點。eVTOL(電動垂直起降飛行器)能夠利用電動推進技術，實

72、現更高效的飛行和靈活的垂直起降，適應城市空間的狹小限制和環保要求，eVTOL 有望推動民用直升機產業的轉型與升級，開辟新的市場和增長空間。高速直升機技術也有望在近期取得進展。高速直升機技術也有望在近期取得進展。其中有望在2024年出現的成就包括AW609 完成取證開始投入使用，空客直升機公司的復合推力高速直升機首飛等。3.4.3直升機是低空經濟重要飛行器，低空經濟產業加速推動直升機市場擴張低空經濟為產業鏈型經濟，具有多領域、跨行業、全鏈條的特點。其構成包含基建端、飛行器制造端以及應用端，能夠賦能千行百業，成為經濟增長新的重要引擎，或能形成萬億級別的市場。圖29:低空經濟業務概覽航空飛行活動航空

73、飛行活動低空經濟國家航空器飛行活動民用航空器飛行活動警用有人機、低空空域管控和安全反無人機等低空及超低空域有人 機通航無人 機運輸航空和軍用大型無人機等低空飛警用無人機、海關無人機等高空及其他空域通用航空早通用航空資料來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所低空經濟產業鏈：基礎設施與空域管理層，包含空域管理設備、起降設施、低空雷達、飛行員培訓等；飛行器設計制造，可分為無人機、直升機、eVTOL(電動垂直起降航空器);應用領域包括低空物流、低空交通、環境檢測、飛行服務等。圖30:低空經濟產業鏈低空雷達空域管理設備起降設施飛行員培訓飛行器設計飛行器設計eVTOL無人機直升機基礎設施與空域基礎設施與空域

74、管理設備管理設備運營平臺機 場低空經濟應用領域應用領域制造資料來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所直升機在低空飛行領域具有獨特的優勢。直升機在低空飛行領域具有獨特的優勢。其載重大、機動性強的特點使得直升機能夠執行多種任務，包括商務飛行、旅游觀光、應急救援等。此外，直升機起降中直股份中直股份(600038)(600038)公司深度報告公司深度報告2 1敬請關注文后特別聲明與免責條款正在你身邊條件靈活，不需要專門的跑道和機場，能夠節省通用航空機場的基建成本，這使得直升機成為低空飛行中不可或缺的一部分。直升機的應用與低空經濟的發展相互促進。隨著低空經濟的不斷發展，直升機的應用場景也在不斷拓展。例如，

75、直升機在城市內部或臨近城市市區的點對點交通中發揮著重要作用，可以縮短交通時間，提高出行效率。同時，直升機在旅游觀光領域也有著廣泛的應用，為游客提供了獨特的視角和體驗。這些應用場景的拓展不僅推動了直升機產業的發展，也為低空經濟帶來了更多的增長動力。圖31:低空經濟主要飛行器參數對比飛行器類型飛行器類型載重載重1000-60001000-6000米米1 1)載人飛行器載人飛行器2)2)(直升機/eVTOL)300-1000300-1000米米行業級無人機行業級無人機：快遞物流120-300120-300米米行業級無人機：行業級無人機：即時物流配送，城市管理等120120米以下米以下消費級無人機為消

76、費級無人機為主15-30km資料來源：羅蘭貝格，方正證券研究所飛行器參數飛行器參數續航續航飛行速度飛行速度3000kg30-40m/s200kg10-15m/s10-15m/s15-20m/s10-20kg600km10kg70m/s15km10km30kmn/a近年來我國對航空工業、低空經濟發展提供了強有力的政策支撐。2023年中央經濟工作會議中，從國家層面首次將低空經濟定義為戰略新興產業；2024年，政府工作報告中提出加速發展低空經濟，標志著低空經濟成為國家戰略層面支持的新增長引擎之一。表8:低空經濟主要政策概覽日期日期法規法規具體內容具體內容2021.12.14“十四五”民用航空發展規劃

77、構建運輸航空和通用航空一體兩翼、覆蓋廣泛、多元高效的航空服務體系。到“十四五”末，通航國家數量70個。服務體系更加健全，貨運網絡更加完善，通用航空服務豐富多元，無人機業務創新發展。2022.1.18“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃有序推進通用機場規劃建設，構建區域運輸網絡。通用機場規劃建設，構建區域運輸網絡。探索通用航空與低空旅游、應急教授、醫療救護、警務航空等融合發展。2022.6.13“十四五”通用航空發展專項規劃設定了通用航空的安全、規模、服務三個方面的設定了通用航空的安全、規模、服務三個方面的1616個個具體指標，如通用航具體指標，如通用航空器2022年期末在冊數達到3500架，

78、開展通用航空應急救援服務的省份不少于25個等。2022.11.2中華人民共和國空城管理條例(征求意見稿)明確提出空域用戶定義并提出空域用戶的權利、義務規范，標志著我國空標志著我國空域放開有了實質性的突破。域放開有了實質性的突破。2023.10.10綠色航空制造業發展提出面向城市空運、應綠色航空制造業發展提出面向城市空運、應急救援、物流運輸等應用場景，加快急救援、物流運輸等應用場景，加快eVTOLeVTOL、輕小、輕小綱要(20232035年)型固定翼電動飛機、新能源無人機等創新產品應用。中直股份中直股份(600038)(600038)公司深度報告公司深度報告22敬請關注文后特別聲明與免責條款正

79、在你身邊2023.12.11“打造低空經濟等若干戰略性新興產業”以低空空域以低空空域為 依 托，以低空飛行器以低空飛行器活動為牽引，以通用航空產業以通用航空產業為 主 導，涉及低空飛行、航空旅游、支線客運、通航服務、科研教育等眾多行業。2024.1.1無人駕駛航空器飛行管理暫行條例標志著我國無人機產業將進入“有法可依”的規范化發展新階段。2024.1關于推動未來產業創新發展的實施意見加快電動垂直起降航空器電動垂直起降航空器(eVTOL)、智能高效航空物流航空物流裝備等研制及應用。2024.2.23鼓勵發展與平臺經濟、低空經濟、無人駕駛等結合的物流新模式。統籌規劃物流樞紐，優化交通基礎設施建設大

80、力發展臨空經濟、臨港經濟。2024.3.5政府工作報告積極打造生物制造、商業航天、低空經濟低空經濟等新增長引擎。到到20272027年，城市空中交通實現商業運行，形成年，城市空中交通實現商業運行，形成2020個以上可復制、可推廣個以上可復制、可推廣通用航空裝備創新應的典型應用示范，打造一批低空經濟應用示范基地，形成一批品牌產品。2024.3.27用實施方案(2024-到到20302030年，要建立年，要建立“短途運輸短途運輸+電動垂直起降電動垂直起降”客客運網絡、運網絡、“干干-支支-末末”2030年)無人機配送網絡，通用航空裝備全面融入人民生產生活各領域，成為低空經濟增長的強大推動力，形成萬

81、億級市場規模。2024.4.17國家發改委低空經濟是前景廣闊的戰略性新興產業，也是新質生產力的典型代表，積極穩妥推動低空經濟發展意義重大、前景光明。中共中央政治局第十六要做好國家空中交通管理工作，促進低空經濟健康發展。要優化人民防空次集體學習建設模式，構建現代人民防空體系。資料來源：新華網，國務院，中國民航網，新華社，人民網，方正證券研究所低空經濟市場規模廣闊。根據中商產業研究院發布的2022-2027年中國航空航天產業發展趨勢及投資風險研究報告顯示，2022年低空經濟對國民經濟的綜合貢獻值約為4000億元，同比增長29.03%。中商產業研究院分析師預測，2023年市場規模將達4633億元，2

82、024年將達5030億元。圖32:2024年中國低空經濟市場規模預計為5030億元6000 中國低空經濟市場規模(億元)50305000400046334000310030002600200010000+2020202120222023E2024E資料來源：中商產業研究院，方正證券研究所低空經濟加速發展帶動民用直升機需求增加。低空經濟加速發展帶動民用直升機需求增加。根據民用直升機中國市場預測年報(2023-2032)的預測，按照中國經濟發展水平和民用直升機行業發展情況，到2027年，中國民用直升機機隊規模將達到1449架；到2032年，規模將超過2000 架。在低空空域開放的利好預期下，架。在

83、低空空域開放的利好預期下，2023202320272027年中國民用直升機總需求年中國民用直升機總需求量將超過量將超過500500架，架，2027202720322032年總需求量將超過年總需求量將超過1 1000000架。架。2024.7.31中央財經委員會第四次會議中直股份中直股份(600038)(600038)公司深度報告公司深度報告23敬請關注文后特別聲明與免責條款正在你身邊圖33:低空空域開放利好預期下，23-27年民用直升機需求量將超500架300025002000150010005000一般預期(架)利好預期(架)253720001449.15371037103720222027

84、2032資料來源：民用直升機中國市場預測年報(2023-2032),方正證券研究所4.4.核心競爭力：直升機行業龍頭，資產重組有望提供新的增長極核心競爭力：直升機行業龍頭，資產重組有望提供新的增長極4.14.1完成重大資產重組，利于直升機業務高度整合完成重大資產重組，利于直升機業務高度整合昌飛集團、哈飛集團并入公司，利于直升機業務高效整合。2023年1月10日公司發布預案，擬向中航科工發行股份購買其持有的昌飛集團92.43%的股權、哈飛集團80.79%的股權，擬向航空工業集團發行股份購買其持有的昌飛集團7.57%的股權、哈飛集團19.21%的股權。2024年3月，昌飛集團、哈飛集團成為公司全資

85、子公司，交易價格為50.78億元，新增股份1.42億股。子公司哈飛航空制造的產品主要供應給哈飛集團，完成最后的直升機總裝試飛交付，子公司昌河航空制造的產品主要供應給昌飛集團，完成最后的直升機總裝試飛交付。公司發行股票募集配套資金用于研發項目。同時，公司擬向中航科工、機載公司在內的不超過35名符合條件的特定對象發行A 股股票募集配套資金，資金總額不超過30億元，2024年7月17日，公司收到募集資金29.67億元(扣除含增值稅的承銷費用),7月25日，募集資金新增的0.88億股份完成登記手續，公司股份總數變為8.2億股，公司將使用募集資金進行新型直升機與無人機研發能力建設項目(4.59億元)、直

86、升機生產能力提升項目(8.94億元)、應急救援及民用直升機研發能力建設項目(3.56億元)、補充流動資金或償還債務(10億元)等五個項目。表9:募集配套資金安排概覽(單位：億元)項目名稱項目名稱投資總額投資總額募集資金投資額募集資金投資額實施主體實施主體1.1.新型直升機與無人機研發能力建設項目新型直升機與無人機研發能力建設項目新型直升機研制保障能力建設項目無人機研發及基礎能力建設項目2.312.382.2.航空綜合維修能力提升與產業化項目航空綜合維修能力提升與產業化項目2.312.28哈飛集團航空綜合維修能力提升與產業化-景德鎮維修基地建設項目1.491.49昌飛集團航空維修能力建設項目1.

87、421.42哈飛集團3.3.直升機生產能力提升項目直升機生產能力提升項目哈飛集團直升機生產能力提升項目3.152.65哈飛集團某型機部總裝智能化生產項目2.732.73復合材料槳葉智能化生產項目復合材料結構件柔性化生產項目1.051.361.051.36昌飛集團昌飛集團動部件柔性裝配生產項目1.151.1524敬請關注文后特別聲明與免責條款中直股份中直股份(600038)(600038)公司深度報告公司深度報告2.22昌飛集團10.00304.2聚焦直升機主業，穩步推進研發工作，持續開拓應急救援市場2023年，公司各項研制任務進展順利，科研項目管理水平不斷提升。公司聚焦直升機主業，強化民機研發

88、隊伍及條件建設，積極拓展外部成果轉化，推進成果產業化應用。2024年公司繼續堅持“一個目標，兩個市場，三個基地，三個引領”的發展戰略，狠抓民機科研，加速 AC332、AC313A 等機型適航取證進程，Y12F飛機貨運型取得TC 證。圖34:2023年公司主要科研成果以及訂單4 4 月月6 6 月月7 7 月月8 8 月月9 9 月月運運1212F型機獲得歐盟航型機獲得歐盟航空安全局空安全局(EASA)頒頒發的型號合格證，實發的型號合格證，實現了國產飛機取得歐現了國產飛機取得歐洲航空安全局型號認洲航空安全局型號認可零的突破?？闪愕耐黄?。子公司天津直升機有限責任公司與河南民航發展投資集團有限公司簽

89、訂5架AC312E直升機、2 2架架AC352直升機確認訂單和15架AC系列直升機不可撤銷訂單。航空工業昌飛分別簽署10架AC311A直升機采購及產業合作意向協議，2架ACAC313A313A 直直升機采購協議，2i 架超輕型直升機銷售合同。資料來源：公司23年年報，方正證券研究所2024H1 公司科研工作穩步推進。公司科研工作穩步推進。2噸級直升機AC311A 從六大方面重點工作著手，持續開展競爭力提升工作。關鍵工藝技術攻關成效顯著,航空制造能力穩定提升，C919 型機復合材料產品試生產鑒定通過PPV 審核。AC332 直升機2月底完成AEG 評審啟動會，002架機已于3月23日轉場建三江開

90、展平原試飛工作，6月末地轉至六盤水機場開展次高原試飛；Y12F 貨運型飛機已完成貨艙門開閉及集裝箱裝卸試驗大綱并提交用戶；同時Y12E 高寒構型已完成總裝。公司持續開拓森林消防、搜索救援、醫療救護、警用執法等重點應急救援領域市場。24H1,AC311A直升機參加拉薩“應急使命2024西藏”實戰演練，與南昌大學第一附屬醫院簽署1架AC311A 直升機購銷合同，與山西航產集團持續對接直升機產業合作項目，完成10架 AC311A 直升機采購合同和產業合作框架協議的簽訂。公司堅持以質量效益為中心公司堅持以質量效益為中心，自2021 年研發人員數量大幅下降之后，近幾年數量呈現緩慢上升趨勢。公司堅持在合理

91、構建公司人才隊伍的基礎上，造就一批能夠掌握核心技術、加快科研成果轉化、不斷研發新技術的高技術人才隊伍。4.4.應急救援及民用直升機研發能力建設項目應急救援及民用直升機研發能力建設項目航空應急救援重點實驗室建設項目2.225.5.補充流動資金或償還債務補充流動資金或償還債務合計合計中型多用途中型多用途AC352民用直民用直升機完成了中國民航局升機完成了中國民航局T5測試的全部訓練科目；測試的全部訓練科目；AC311A輕型直升機開展輕型直升機開展“高度高度-溫度包線溫度包線”相關科相關科且試飛工作子公司天津直升機有限責任公司分別簽訂了18架AC332直升機的銷售合同，6架AC332 直升機的意向銷

92、售合同。合同。與中國航空研究院、中航科工簽署協議，聯合研署協議，聯合研I發高速電動垂直發高速電動垂直起降飛行器起降飛行器(H-eVTOL)AC332搜索救援搜索救援構型科研樣機在天津成功首飛，未來將應用于應急救援市場10.0030.630.64 4噸級面向高原噸級面向高原應急救援市場的應急救援市場的ACAC332332 型直升機型直升機實現首飛實現首飛正在你身邊技術技術研發研發訂單訂單天津民用直升機研發能力建設項目1.34134哈飛集團資料來源：公司公告，方正證券研究所正在你身邊中直股份中直股份(600038)(600038)公司深度報告公司深度報告圖35:2019-2023公司研發人員數量3

93、000250020001500100050002019研發人員數量2020研發人員數量占比(%)202120222023302520151050資料來源：Wind,方正證券研究所公司股利分配計劃穩健，公司股利分配計劃穩健，現金股利占合并報表中歸屬于上市公司股東凈利潤比例維持在30.00%以上。2023年經過資產重組，公司總股本將增加142,129,270股至731,605,986股。以此計算，共計派發現金股利146,321,197.20元，占合并報表中歸屬于上市公司股東凈利潤的33.05%。表10:2018-2023年公司股利分配明細每10股派發現金紅利(元)20182018201920192

94、02020202021202120222022202320232.603.003.884.651.972.00占股東凈利潤(%)30.0330.0630.1930.0230.0033.05資料來源：Wind,方正證券研究所5 5盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議公司堅定圍繞“一個目標，兩個市場，三個基地，三個引領”主體發展戰略，聚焦直升機主業，主動引領直升機產業及低空經濟相關產業的科技創新、先進制造、開放合作。預計公司2024年-2026年的歸母凈利潤分別為7.19、8.74、10.52億元，相應EPS 分別為0.88、1.07、1.28元，對應PE 分別為40.50、33.31、27.67

95、倍，維持“推薦”評級。我們對公司未來三年盈利進行預測，假設前提有：1)航空產品：公司是國內領先的直升機整機及零部件供應商，本業務預計將持續受益，預計未來3年營收增速分別為32.71%、20.22%、18.14%。2)風機產品：公司產品體系豐富，生產鏈完整，預計未來3年營收增速分別為3.41%、4.20%、4.29%。3)其他主營業務：公司的核心競爭力強，該業務預計將保持較高增長的趨勢，預計未來3年營收增速分別為24.32%、21.65%、21.19%。4)其他業務：或將保持穩定增長趨勢，預計未來3年營收增速分別為16.34%、7.16%、6.11%。表11:公司分業務收入預測2022A2022

96、A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E航空產品航空產品銷售收入(百萬元)19,171.2523,082.4130,632.6736,826.6043,506.94增長率-8.90%20.48%32.71%20.22%18.14%毛利率10.24%10.19%10.64%10.43%10.44%風機產品風機產品銷售收入(百萬元)61.9548.4948.4950.1452.2554.4925敬請關注文后特別聲明與免責條款26敬請關注文后特別聲明與免責條款正在你身邊中直股份中直股份(600038)(600038)公司深度報告公司深度報告增長率18.61%

97、-21.73%3.41%3.41%4.20%4.20%4.29%毛利率2.93%-3.37%2.93%2.93%2.90%2.90%2.90%其他主營業務其他主營業務銷售收入(百萬元)0.450.370.460.460.560.68增長率-49.81%-18.42%24.32%24.32%21.65%21.19%毛利率24.46%24.69%23.71%23.71%22.47%21.32%其他業務其他業務銷售收入(百萬元)239.20198.66231.12247.66262.79增長率49.04%16.95%16.34%7.16%6.11%毛利率16.52%7.17%合計合計15.67%13

98、.97%13.42%銷售收入(百萬元)19,472.8623,329.9330.914.3937.127.0743.824.90增長率-10.63%19.81%32.51%20.10%18.04%毛利率10.30%10.13%10.67%10.44%10.45%資料來源：Wind,方正證券研究所公司作為國內航空直升機骨干企業，具有不斷完善的行業布局，十四五期間的經營情況或持續向好。選取同為軍機主機廠的中航沈飛、中航西飛和洪都航空作為可比公司，維持“推薦”評級。表12:可比公司估值表公司簡稱公司簡稱股票代碼股票代碼市值市值(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)2024E2024E2025E

99、2025E2026E2026E2024E2024EPEPE2025E2025E2026E2026E中航沈飛600760.SH1115.2337.3045.2254.5129.9824.6820.44中航西飛000768.SZ643.1411.2914.5418.1656.3944.4635.57洪都航空600316.SH平均147.940.6616.421.3920.382.0624.91224.24103.54106.8458.6671.9842.66中直股份600038.SH291.727.198.7410.5240.5033.3127.67資料來源：Wind,方正證券研究所(注：市值截止

100、日期為2024年9月13日，洪都航空預測數據來自Wind一致預測，其余均來自方正證券研究所)6 6風險提示風險提示原材料短缺及價格波動風險：直升機及零部件產品對原材料的性能要求較高，其中航空復合材料、特種材料均有較多應用。如果該部分原材料出現短缺的情況，將會影響產品的按時、按量、保質交付，影響公司的經營業績。此外，新材料在直升機制造中的使用程度不斷提高，由于部分新材料的質量和加工工藝特性還不穩定，可能造成新材料制造的成輔件成本較高。訂單及產品結構性調整風險：公司產品的最終用戶主要是國家采購，且產品種類較多，在產品達產并交付到一定數量后，部分產品可能存在需求減少，繼而導致產品結構性調整的風險。資

101、源分散造成的管理風險：公司資產分布在黑龍江省哈爾濱市、江西省景德鎮市、河北省保定市、天津市濱海新區等地，管理總部在北京，地域跨度較大，對公司的運營管理提出更高要求。中直股份中直股份(600038)(600038)公司深度報告公司深度報告27敬請關注文后特別聲明與免責條款正在你身邊附錄：公司財務預測表單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表利潤表2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E流動資產流動資產貨幣資金應收票據應收賬款其他應收款預付賬款存貨其他非流動資產非流動資產

102、長期投資固定資產無形資產其他資產總計資產總計流動負債流動負債短期借款應付賬款其他非流動負債非流動負債長期借款其他負債合計負債合計少數股東權益股本資本公積留存收益歸屬母公司股東權負債和股東權益負債和股東權益現金流量表現金流量表24367243673223671509428801129191632342834283118055111080277952779515555155556651117137192024202410769481757917579210589442247681000727795277952023A2023A409424094213367284588713110717619266

103、4389238923320725311256448344483423330233302165145496617338633861086230026716267162178201074554931790044834448342024E2024E471004710013411352679881037221603334404940493420995211395511505115028736287361965184118360340834081076233232144321442268201074563721878051150511502025E2025E經營活動現金流經營活動現金流凈利潤折舊攤銷財務

104、費用投資損失營運資金變動其他投資活動現金流投資活動現金流資本支出長期投資其他籌資活動現金流籌資活動現金流短期借款長期借款普通股增加資本公積增加其他現金凈增加額現金凈增加額717717347293654-3240-159-159-197038604604-21899700-17611621162982982726306996-22568-760-760-7517-16992399231500102306323185910145101458108108832981247-52625-465-465-4657-7-302-302-200-1000-924343數 據 來 源：wind方 正 證 券

105、研 究 所5344753447營業總收入營業總收入2333030914371274382514034營業成本20966276173325039246415稅金及附加703140397495銷售費用2392323303518管理費用9341203149618541401研發費用7549801054118826166財務費用256-10-163927資產減值損失71-3-1-141094109公允價值變動收益000035投資收益-4-6-7-92132營業利潤營業利潤35035079296496411581158505營業外收入31213141437營業外支出26655755557555利潤總額利

106、潤總額351351798798971971116611663403934039所得稅472881041765凈利潤凈利潤347726883106321308少數股東損益-9679111096510965歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤4434437197198748741052105234433443EBITDA6451160125914441066EPS(元)0.750.881.071.282378374827482主要財務比率主要財務比率2023A2023A2024E2024E202025E25E2026E2026E23737成長能力成長能力(同比增長同比增長820營業總收入19.8132

107、.5120.1018.0410745營業利潤-5.87126.2021.6120.177429歸屬母公司凈利潤14.1162.3921.5820.371983719837獲利能力獲利能力(%)(%)5755557555毛利率10.1310.6710.4410.45凈利率1.492.352.382.4220262026E EROE4.424.024.655.3012681268ROIC2.853.583.904.5010631063償債能力償債能力294資產負債率(%)63.2459.5962.8465.12118凈負債比率(%)-12.27-54.08-52.72-53.849流動比率1.57

108、1.751.641.57-239速動比率0.580.840.720.652424營運能力營運能力-364-364總資產周轉率0.840.850.770.81-362應收賬款周轉率4.245.635.856.137應付賬款周轉率1.882.152.021.989 9每股指標每股指標(元元)-282-282-200-100 00-72623623每股收益每股經營現金每股凈資產估值比率估值比率P/EP/BEV/EBITDA0.751.2216.9851.302.2733.250.881.2021.8340.501.6316.941.070.9922.9133.311.5515.441.281.552

109、4.1927.671.4712.91中直股份中直股份(600038)(600038)公司深度報告公司深度報告28敬請關注文后特別聲明與免責條款正在你身邊分析師聲明分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明本研究報告由方正證券制作及在中國(香港和澳門

110、特別行政區、臺灣省除外)發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法,本報告內容僅供我公司適當性評級為C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人

111、不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別評級評級說明說明公司評級強烈推薦分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級推薦分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路48號新聯寫字樓6層上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層E-mail: