華潤建材科技-港股公司研究報告-華南水泥龍頭水泥骨料雙輪驅動高分紅低估值顯優勢-240919（29頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告天風證券TFSECURITIES華潤建材科技華潤建材科技(01313)(01313)華南水泥龍頭，水泥骨料雙輪驅動，高分紅低估值顯優勢華南水泥龍頭，水泥骨料雙輪驅動，高分紅低估值顯優勢華南水泥龍頭，傳統華南水泥龍頭，傳統/新型建材兩點開花新型建材兩點開花公司是華南水泥龍頭，傳統建材與新型建材雙開花。一方面，公司水泥收入占六至八成，23年底水泥年產能達9020萬噸，近三年產能利用率逐年下滑，23年同比下滑10pct至 7 2%,而此次淡季兩廣地區水泥實現漲價，而此次淡季兩廣地區水泥實現漲價，當前水泥盈利底部

2、或已逐步壓實，后續有望帶動盈利向上修復。另一方面，公司在公司在2021年開始拓展骨料及其他新型建材業務，22年以來來骨料業績貢骨料業績貢獻漸顯，獻漸顯，23年骨料業務貢獻營收/毛利分別達16.2/8.8億元，毛利占比同比+17pct達23.3%,未來貢獻業績有望進一步提升。水泥：廣東需求空間仍存，廣西新增產能進入尾聲，當前再掀漲價潮水泥：廣東需求空間仍存，廣西新增產能進入尾聲，當前再掀漲價潮公司水泥產能主要布局在兩廣地區，需求端來看，需求端來看，19年年初中央印發粵港澳大灣區發展規劃綱要,廣東地區需求增勢預期漸顯。23年廣東固投/基建/地產投資同比分別+3%/+4%/-10%,較22年分別由負

3、轉正/增速提升2pct/降幅收窄4pct。24年下半年廣東仍有交通、城建等重點項目儲備，中長期看大灣區建設仍將帶動廣闊需求空間。供供給端來看，給端來看，受西江水系治理(19年底西江干線西津二線工程全面施工)及廣西政府補貼政策(19年出臺廣西招商引資激勵辦法，20年推進三企入桂)影響，自20年起水泥企業紛紛通過置換項目在廣西建廠，20-23年四年間廣西地區新增熟料產能2464萬噸，在全國各省排名中遙遙領先。隨著22年底西津二線建成通航，同時23年廣西政府對外銷水泥給予物流補貼和過閘費減免福利，廣西水泥外銷力度加大，23年長洲樞紐過閘貨運量同比+18.2%達1.8億噸。我們認為經過前期較多的新增產

4、能和市場競爭后，23年盈利空間已被大幅壓縮，或遏制了企業新進入市場的步伐，當前新增產能或已結束。兩廣水泥市場格局相對集中，廣東/廣西地區 CR3 各約50%,公司在兩廣地區市占率約20%,具有較高議價權。今年Q2 以來各企業對利潤訴求顯著提升，預計企業競合關系向好。長期來看，公司有望憑借沿江布局和頭部企業資金優勢，進一步拓展市場份額。價格端來看價格端來看，23年兩廣水泥價格持續下跌，今年6月以來各先后進行兩輪推漲，我們認為此次淡季漲價主要受供給端邊際變化催化，前期價格下滑較多導致企業虧損面擴大，伴隨著新增產能進入尾聲，頭部企業改變策略，推漲價格意愿較強，下半年來看或具備較高盈利修復空間。非水泥

5、：骨料業績貢獻漸顯，新型建材業務布局非水泥：骨料業績貢獻漸顯，新型建材業務布局廣泛廣泛2021年開始公司亦大舉進軍骨料建設，通過競拍、并購、參股等方式，在廣東、廣西、福建、海南、重慶、陜西等地取得11座礦山資源，23年公司骨料產能增加至9250萬噸，銷售4500多萬噸骨料實現16.2億元收入。當前公司仍有較多在建產能，全部建成年產能預計將達1.48億噸。隨著兩廣地區骨料需求的階段性增長，公司骨料產能有望不斷釋放，24-25年或將顯著貢獻利潤增量。2021年公司將業務重新劃分成基礎建材、結構建材、功能建材和新材料四大業務板塊，緊密布局新型建材業務，長期來看亦奠定良好業務轉型基礎。證券研究報告證券

6、研究報告2 2 0 0 2 2 4 4 年年 0 0 9 9 月月 1 1 9 9 日日投投 資資 評評 級級行業行業6 6個月評級個月評級當前價格當前價格目標價格目標價格地產建筑業建筑買入(首次評級)1.49港元2.08港元基基 本本 數數 據據港股總股本(百萬股)港股總市值(百萬港元每股凈資產(港元)資產負債率(9%)一年內最高/最低(港元)6,982.9410,404.586.9436.892.24/1.03作作 者者鮑榮富鮑榮富分析師SAC執業證書編號：S王濤王濤分析師SAC執業證書編號：S林曉龍林曉龍分析師SAC執業證書編號：S股股 價價 走走 勢勢華潤建材科技一恒生指數A-52%2

7、2%-7%-16%-25%-34%-43%2024-012024-05資料來源：聚源數據相相 關關 報報 告告1華潤水泥控股-公司深度研究：系列報告 一：華南龍頭，引吭高歌2018-08-12首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級，目標價評級，目標價2.082.08港元港元公司近五年分紅率保持在45%50%高位水平，當前PB 估值僅0.26x,處 近十年6%分位數水平，具備較高估值性價比。我們預計公司24-26年收入分別為233.2/236.9/250.4億元，同比分別-8.7%/+1.6%/+5.7%,測算歸母凈利潤分別為8.6/12.3/15.2億元，同比分別+33.6%/+42.9

8、%/+23.6%。我們選取港股水泥公司(中國建材、海螺水泥、西部水泥、華新水泥)作為可比公司，參考可比公司估值，給予公司24年0.3xPB,對應目標價2.08港元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：粵港澳大灣區建設節奏不及預期、兩廣水泥供給超預期、水泥漲價持續性不及預期、骨料產能建設和銷量不及預期、原材料價格上漲超預期、文中測算具有一定主觀性等。港港 股股 公公 司司 報報 告告|首首 次次 覆覆 蓋蓋 報報 告告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2財務數據和估值財務數據和估值財務數據和估值財務數據和估值2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E20

9、26E2026E營業收入營業收入(百萬元百萬元)29,33229,33225,55025,55023,31623,31623,68923,68925,04025,040增長率增長率(%)(%)-18.4%-18.4%-12.9%-12.9%-8.7%-8.7%1.6%1.6%5.7%5.7%除稅前溢利除稅前溢利(百萬元百萬元)2,0392,0399149141,1151,1151,5941,5941,9701,970歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(百萬元百萬元)1,7291,7296446448608601,2291,2291,5191,519增長率增長率(%)(%)-72.8%-72.8%

10、-62.8%-62.8%33.6%33.6%42.9%42.9%23.6%23.6%EPSEPS(元元/股股)0.250.250.090.090.120.120.180.180.220.22市盈率市盈率(P/E)(P/E)6.746.7414.6814.6812.0912.098.478.476.856.85資料來源：Wind、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告內容目錄內容目錄1.華潤建材科技：華南水泥龍頭，傳統華潤建材科技：華南水泥龍頭，傳統/新型建材兩開花新型建材兩開花.52.水泥：廣東需求空間仍存，廣西新增產能落幕，當

11、前再掀漲價潮水泥：廣東需求空間仍存，廣西新增產能落幕，當前再掀漲價潮.102.1.需求：大灣區建設穩步推進，需求空間相對充盈.102.2.供給：廣西新增產能落幕，兩廣錯峰力度加大.142.3.價格：23H2 后價格低位徘徊，近期已現邊際回暖.193.非水泥：骨料業績貢獻漸顯，新型建材業務布局廣泛非水泥：骨料業績貢獻漸顯，新型建材業務布局廣泛.23.1.骨料：產能將達億噸級別，24-25年有望顯著貢獻利潤增量.223.2.新型建材：產能布局未雨綢繆，奠定長期業務轉型基礎.234.估值：高分紅低市凈率，安全邊際凸顯估值：高分紅低市凈率，安全邊際凸顯.255.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.2

12、66.風險提示風險提示.28圖表目錄圖表目錄圖 1:華潤建材科技歷史沿革.5圖 2:公司股權結構(截止23年末).6圖3:2008年-2023年公司分產品營收占比.6圖4:2008年-2023年公司分產品毛利占比.6圖 5:公司2006-2023 年營業收入及同比增速.7圖 6:公司2006-2023 年歸母凈利潤及同比增速.7圖 7:公司2004-2023 年毛利率和凈利率.7圖 8:公司2004-2023年各項費用率.7圖 9:公司2016-2023年水泥產量及同比增速.8圖10:公司2016-2023 年水泥銷量及同比增速.8圖11:2017-2023年公司水泥產能及產能利用率.8圖12

13、:公司水泥熟料產能分布(截止2024年6月).9圖13:2023年公司各地區水泥銷量占比.9圖14:2023年公司各地區水泥價格.9圖15:2023年公司各地區水泥收入占比.9圖16:2018年至今廣東地區水泥產量及同比增速.10圖17:2018年至今廣西地區水泥產量及同比增速.10圖18:2018-2023年廣東固投、地產、基建投資增速同比增速.11圖19:2018-2023年廣西固投、地產、基建投資增速同比增速.11圖20:粵港澳大灣區城際鐵路建設規劃示意圖.13圖21:西江黃金水道貫通兩廣市場.13圖22:2020-2023年廣西地區各年新投產熟料年產能.15圖23:2020-2023年

14、四年間各省市新增熟料產能情況.15圖24:西江干流流向及沿江城市.15請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告圖25:2022年華潤和海螺在廣西廠址布局.15圖26:2019年廣西建廠的其他水泥企業(除海螺和華潤).15圖27:2022年廣西建廠的其他水泥企業(除海螺和華潤).15圖28:長洲樞紐過閘貨運量及同比增速.16圖29:華南主要水泥企業毛利率走勢.16圖30:華南主要水泥企業凈利率走勢.16圖31:廣東各水泥企業產能占比.17圖32:廣西各水泥企業產能占比.17圖33:2018年至今全國及兩廣地區產能利用率.19圖34:2020年至今

15、全國及兩廣地區水泥價格走勢.19圖35:2024年以來兩廣地區水泥價格走勢.19圖36:2018-2023年公司水泥產品在兩廣地區市占率情況.20圖37:沿西江水泥產線布局.20圖38:2022年華潤和海螺在廣西廠址布局.20圖39:公司骨料產能及銷量.2圖40:公司各業務毛利潤占比.23圖41:公司各業務毛利率.23圖42:公司經營性現金流凈額+投資性現金流凈額.25圖43:公司資本性支出及同比增速.25圖44:公司歷史 PE(TTM)-Band.25圖45:公司歷史 PB(LF)-Band.25圖46:2019年-2023年公司分紅總額及分紅率.26表1:2024年下半年廣東省部分重點項目

16、.11表 2:粵港澳大灣區發展規劃綱要提出加快基礎設施互聯互通規劃內容.12表3:2020年以來華南地區新增熟料產能.14表 4:華南地區撤銷及停建熟料項目.17表5:2023年和2024年廣東、廣西水泥熟料錯峰停窯計劃及執行情況.18表 6:華潤水泥在兩廣地區水泥產線.21表 7:公司部分骨料項目建設情況.22表 8:公司結構建材(混凝土預制件)產能建設情況.24表 9:公司功能建材(人造石材、瓷磚膠、白水泥、飾面用大理石)產能建設情況.24表10:公司新材料(氧化鈣)產能建設情況.24表11:公司業績預測核心假設.26表12:公司利潤表拆分及盈利預測.27表13:可比公司估值表.28請 務

17、必 閱讀 正文 之 后的 信息 披 露和 免責 申明5港港股股公公司司報報告告|首首次次覆覆蓋蓋報報告告1.1.華潤建材科技：華南水泥龍頭，傳統華潤建材科技：華南水泥龍頭，傳統/新型建材兩開花新型建材兩開花公 司 是 華 南 地 區 水 泥 龍 頭，0 9 年 于 港 交 所 上 市，逐 步 拓 展 區 域 和 業 務 版 圖。公 司 最 早 起家 于 東 莞 一 個 小 粉 磨 站，1 9 9 8 年 東 莞 華 潤 水 泥 廠 正 式 建 成 投 產，投 產 當 年 銷 量 僅 2 0 萬 噸，后 于 2 0 0 1 年 通 過 并 購 成 立 紅 水 河 水 泥。2 0 0 3 年 華

18、潤 水 泥 控 股 有 限 公 司 正 式 成 立，2 0 0 4 年第 一 條 日 產 5 0 0 0 噸 新 型 干 法 熟 料 產 線 在 廣 西 平 南 投 產，彼 時 公 司 確 立“兩 點 一 線”(“兩點”即 位 于 廣 西 和 廣 東 珠 三 角 的 市 場 點 位，“一 線”則 指 連 接 兩 點 的 西 江 物 流 通 道)戰 略定 位。2 0 0 8 年 公 司 先 后 進 入 福 建 和 海 南 市 場，2 0 0 9 年 于 港 交 所 上 市，籌 集 資 金 6 4.7 5 億港 元。2 0 1 0-2 0 1 2 年 公 司 進 一 步 擴 張 區 域 版 圖，先

19、 后 進 入 山 西、內 蒙、云 南、貴 州 等 市 場。2 0 2 1 年 公 司 開 始 逐 漸 拓 展 新 型 建 材 業 務，當 年 9 月 公 司 收 購 陜 西 鑫 華 達 建 材 公 司 9 5%股 權，在 陜 西 省 第 一 個 骨 料 項 目 正 式 落 地，1 0 月 分 別 在 德 慶 縣 和 封 開 縣 布 局 白 水 泥 和 瓷 磚 膠 項 目。2 0 2 2 年 公 司 在 廣 西 競 得 首 個 玄 武 巖 礦，首 個 千 萬 噸 級 新 型 環 保 高 端 骨 料 項 目 在 南 寧 竣 工 試生 產，2 0 2 3 年 公 司 更 名 為“華 潤 建 材 科

20、技 有 限 公 司”。圖圖1 1:華華 潤潤 建建 材材 科科 技技 歷歷 史史 沿沿 革革收購陜西鑫華達建材有限責任公司95%股權，公司在陜西省的第一個骨料項目正式落地；公司位于廣東封開縣的兩條總規劃產能約40萬噸的瓷磚膠生產線正式投產2016廣東封開年產160萬噸熟料生產線投產；廣東廉江年產190萬噸熟料生產線投產19820032082do9東莞華潤水泥廠先后進入福建于港交所上市，正式建成投產和海南市場籌集資金64.75億港元。2p222023成功競得廣西貴港石牛嶺建筑用玄武巖礦開采權；首個千萬噸級新型環保高端骨料項目在南寧竣工試生產收購蒙西水泥40.6%權益，間接進入內蒙市場；收購云南三

21、德水泥93.79%股份，進入云南公司更名為華潤建材科技有限公司，無機人造石項目榮獲第六屆“華表杯”金獎收購山西福龍水泥，進入山西；收購意州環球水泥，進一步鞏固粵東市場成立華潤水泥(安順)有限公司，進入貴州華潤水泥控股有限公司正式成立2p11201220102021資料來源：公司公告、水泥網APP公眾號、天風證券研究所公司實控人為國資委，大股東持股比達 69%。截止2023年底，公司第一大股東為華潤集團(水 泥)有 限 公 司，持 股 比 例 為 6 8.6 3%,股 權 結 構 較 為 集 中。公 司 實 控 人 為 國 務 院 國 有 資產 監 督 管 理 委 員 會，董 事 會 主 席 為

22、 紀 友 紅 先 生。截 止 2 0 2 3 年 底，公 司 持 有 唯 一 子 公 司 華潤 水 泥 控 股(香 港)有 限 公 司 1 0 0%股 份，共 持 有 1 5 0 家 參 控 股 公 司，其 中 有 3 8 家 控 股 孫 公司 和 1 家 合 營 企 業 主 要 從 事 水 泥 生 產 與 銷 售，5 5 家 控 股 孫 公 司 主 要 從 事 混 凝 土 生 產 與 銷 售，其 余 參 控 股 公 司 從 事 開 采 骨 料、預 制 建 材 生 產 與 銷 售、人 造 石 生 產 及 加 工 等 業 務。港港 股股 公公 司司 報報 告告|首首 次次 覆覆 蓋蓋 報報 告告

23、請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6圖圖2:2:公司股權結構公司股權結構(截止截止2323年末年末)中國華澗有限公司中國華澗有限公司100%華澗股份有限公司華澗股份有限公司100%華華潤潤(集集團團)有有限限公公司司100%合貿有限公合貿有限公0.09%華華潤潤建建材材科科技技控控股股有有限限公公司司華華澗澗集集團團(水水68.63%有有作作公公司司100%資料來源：Wind、天風證券研究所公司主營業務為水泥熟料及混凝土的生產與銷售，21年開始拓展骨料及其他新型建材業務。公司主營業務主要包括水泥、熟料及混凝土，另有其他結構建材(混凝土預制件)、功能建材(人造石材、瓷磚膠、白水泥、飾面用大理

24、石)和新材料(氧化鈣)等新型業務。2008-2020年水泥營收占比整體呈增長趨勢，至2020年約占八成。2021年公司開始進軍骨料市場，次年實現業績貢獻，2023年骨料營收達16.2億元，占比提升4pct達6%,骨料毛利達8.77億元，占比提升17pct達23.3%,新業務增長極逐漸顯現。圖圖 3 3:2 2 0 0 0 0 8 8 年年-2 2 0 0 2 2 3 3 年年 公公 司司 分分 產產 品品 營營 收收 占占 比比水水泥泥熟熟料料 混凝土 骨料 其他100%092724921920%0%21%19%6%8%9%7%5%4%5%8%60%40%20%0%資料來源：Wind、天風證券

25、研究所圖圖4:20084:2008年年-20232023年公司分產品毛利占比年公司分產品毛利占比水泥熟料混凝土骨料其他100%80%60%40%20%0%資料來源：Wind、天風證券研究所近三年盈利底部逐漸壓實，骨料業績貢獻逐步凸顯。2006-2011年間受益于水泥行業迅速發展，公司營收/歸母凈利潤均穩步上升，CAGR分別達55%/110%。12-14年國內水泥需求增速逐漸趨緩，公司收入和利潤增速同步減緩。15年水泥行業經濟效益嚴重下滑，受水泥價格大幅下滑影響，公司收入同比-18%達226億元，同時受當年匯改產生較多匯兌損益(虧損9.029億港元)影響，歸母凈利潤同比大幅下滑74.4%達8.5

26、億元。17年起水泥行業供給側改革成效漸顯，公司業績再次進入向上通道，至20年營收/歸母凈利潤分別達340/75.4億元。21-23年水泥行業承壓進一步加大，公司水泥產品量價齊跌，疊加煤炭成本價格高企等因素影響，公司業績持續下滑，23年營收歸母凈利潤分別同比-13%/-63%達257.3/6.4億元。24年上半年來看，受水泥價格下滑影響，公司凈利潤同比下滑71%達1.66億元。下80%請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告TT券券半年來看，我們認為若后續水泥價格推漲落實情況良好，水泥利潤有望實現較好修復，同時伴隨骨料產能的逐漸釋放，有望進一步增

27、厚利潤，全年利潤同比有望實現轉正。圖圖6:6:公司公司2006-20232006-2023年歸母凈利潤及同比增速年歸母凈利潤及同比增速(億元)120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%寸9只 品資料來源：Wind、天風證券研究所資料來源：Wind、天風證券研究所圖7:公司2004-2023年毛利率和凈利率圖 8:公 司 2 0 0 4-2 0 2 3 年 各 項 費 用 率50%40%30%20%10%0%-毛利率一凈利率資料來源：Wind、天風證券研究所資料來源：Wind、天風證券研究所截至23年末公司熟料產能6330萬噸，水泥產能9020萬噸，23年產能利用率72%。20

28、17-2021年公司產能基本保持穩定，22年公司收購湖南良田(51%)、肇慶金崗(85%)股份，同時華潤(武宣)二線項目投產，產能實現小幅擴張，截至23年末公司熟料產能6330萬噸，水泥產能9020萬噸。銷量來看，2016-2020年間，公司水泥產銷量保持在8000萬噸左右，基本實現滿產滿銷，21-23年受水泥行業需求疲軟拖累，公司產銷量均逐年下滑，23年收縮至6500萬噸左右，產能利用率跌至新低的72%,同比-10pct,但仍好于全國59%的平均水平。80%70%60%50%40%30%20%10%0%一銷售費用率一財務費用率 管理費用率管理費用率600%500%400%300%200%10

29、0%0%-100%-200%(億元)10080604020圖圖5:5:公司公司2006-20232006-2023年營業收入及同比增速年營業收入及同比增速m歸母凈利潤一同比增速營業收入營業收入 同比增速同比增速400350300250200150100寸只只只品5000請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8天風證券天風證券TESECURITIES圖9:公司2016-2023年水泥產量及同比增速10,000水泥產量同比增速10%8,0005%6,0000%4,000-5%2,000-10%0-15%20162017201820192020202120222023圖10:公司2016-2023年

30、水泥銷量及同比增速(萬噸)10,000水泥銷量同比增速10%8,0005%6,0000%4,000-5%2,000-10%0-15%20162017201820192020202120222023資料來源：公司公告、天風證券研究所資料來源：公司公告、天風證券研究所圖圖 1 1 1 1:2 2 0 0 1 1 7 7-2 2 0 0 2 2 3 3 年年 公公 司司 水水 泥泥 產產 能能 及及 產產 能能 利利 用用 率率(萬噸)9,2009,0008,8008,6008,4008,2008,0007,800102.9%102.1%101.1%96.3%85308530843083308330

31、901093.6%81.6%9020120%100%80%71.8%60%40%20%0%2017201820192020202120222023資料來源：公司公告、天風證券研究所公司中南地區產能占比達六成，廣西/廣東地區分別約占三成/兩成。公司產能遍布中南/西 南/華 東/華 北 地 區，截 止 2 0 2 4 年 6 月，公 司 具 有 6 6 條 水 泥 熟 料 產 線，四 大 區 熟 料 線 產能分別為163000/81000/22000/5000T/D,占比分別達60%/30%/8%/2%。分省市來看，公司產能主要布局在兩廣地區，廣西/廣東產能分別占33%/22%,其次云南/福建/貴

32、州/海南地區分別占24%/8%/4%/4%,另在湖南、重慶、山西各有5000T/D 產能布局。2023年公司在廣東銷售水泥3060.5萬噸，占水泥總銷量46%,廣東水泥價格也表現在288元/噸相對高水平，最終實現收入88億元，占水泥總收入48%,廣東業務重心地位穩固。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告(萬噸)請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9港港 股股 公公 司司 報報 告告|首首 次次 覆覆 蓋蓋 報報 告告圖圖12:12:公司水泥熟料產能分布公司水泥熟料產能分布(截止截止20242024年年6 6月月)圖圖 1 1 3 3:2 2 0 0 2 2 3 3 年年公公 司

33、司各各 地地 區區 水水 泥泥 銷銷 量量 占占 比比山 西 海 南湖南2%3%2%西33%中中 南南_60%廣 東22%貴 州4%重慶2%華北華北2%華華 東東8%云 南24%西西 南南30%福建8%資料來源：卓創資訊、天風證券研究所圖圖14:202314:2023年公司各地區水泥價格年公司各地區水泥價格(元/噸)400350288300250250200150100500廣東廣西福建海南云南資料來源：公司公告、天風證券研究所圖圖 1 15 5:2 20 02 2 3 3年年公公 司司各各地地 區區 水水 泥泥 收收 入入 占占 比比海南，5%云南，5%貴州，3%福建，11%_山西，2%湖南

34、，1%廣西，25%廣東，48%貴州山西湖南資料來源：公司公告、天風證券研究所資料來源：公司公告、天風證券研究所海南，4%云南，5%福建，12%湖南，1%廣西，26%廣東，46%_貴州，4%山西，2%水水泥泥銷銷售售價價格格359294242239245255請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明10港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告T天天FSET券券2.水泥：廣東需求空間仍存，廣西新增產能落幕，當前再掀漲價潮2 2.1 1.需需求求：大大灣灣區區建建設設穩穩步步推推進進，需需求求空空間間相相對對充充盈盈兩廣地區水泥需求走勢與全國整體保持一致，近三年產量下滑。18-20年兩廣水泥

35、產量呈持續微增趨勢，年增速整體在6%及以內，廣東水泥產量保持在1.61.7億噸附近，廣西產量約為1.2億噸。21-23年兩廣水泥產量持續下滑，23年廣東/廣西地區水泥產量分別同比-6%/-3%達1.4/1.0億噸。今年上半年來看，廣東/廣西水泥產量分別為5986/4327萬噸，同比分別下滑9.7%/9.4%,廣東下滑較多或受雨水天氣較多，施工進度拖緩所致，兩廣降幅與全國水平基本一致。圖圖16:201816:2018年至今廣東地區水泥產量及同比增速年至今廣東地區水泥產量及同比增速圖圖17:201817:2018年至今廣西地區水泥產量及同比增速年至今廣西地區水泥產量及同比增速(萬噸)18,000廣

36、東水泥產量同比增速比增速10%(萬噸)14,000廣西水泥產量 同比增速8%16,00014,00012,0005%12,00010,0006%4%2%10,0000%8,0000%8,0006,0004,0002,000-5%-10%6,0004,0002,000-2%-4%-6%-8%0-15%0-10%資料來源：國家統計局、天風證券研究所資料來源：國家統計局、天風證券研究所22年以來廣東地區投資觸底反彈，24年至今重點項目穩步推進。從下游投資需求角度來看，18-21年兩廣地區固投、基建及地產投資增速整體均呈下滑走勢，21年廣東/廣西固定資產投資觸底反彈，同比增速分別為6而廣西頹勢未.3%

37、/改7。.6%23。22年廣-23年兩廣東固投地/區需基建求/現分化趨勢地產開發投，廣資東投資同比增分速別+2.5%/+4.2%/-10.0%,較22年分別由負轉正/增速提升2.2pct/降幅收窄4.3pct。2024年 廣東省安排省重點建設項目1508個，總投資約8.1萬億元，年度計劃投資1萬億元，1-5月省重點項目已完成投資4331億元，為年度計劃投資的43.3%。當前來看投資進度落實良好，下半年仍有交通、城建等重點項目儲備。請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明11天風證券天風證券TFSECURITIES圖圖18:2018-202318:2018-2023年廣東固投、年廣東固投、地產、基

38、建投資增速同比增速地產、基建投資增速同比增速一固定資產投資同比增速固定資產投資同比增速30%基礎設施投資同比增速基礎設施投資同比增速房地產開發同比增速房地產開發同比增速20%10%0%-10%-20%-20182019202020212022資料來源：Wind、21經濟網、天風證券研究所表表1:20241:2024年下半年廣東省部分重點項目年下半年廣東省部分重點項目日期日期項目名稱項目名稱項目進展項目進展6 月環南昆山一羅浮山縣鎮村高質量發展示范區已簽約6 月廣深沿江高速二期工程完成交工驗收6 月南沙站一期開建擬2028年3月全面運營通車6 月廣清經濟特別合作區廣佛(佛岡)產業園已簽約6 月粵

39、東城際鐵路汕頭段汕頭段和潮州段分別完成兩條橋梁的合龍作業6 月湛江廉江市2024年第二季度18個動工重點項目已簽約7 月廣湛高鐵預計2025年底完工7 月珠肇高鐵預計2025年5月完工7 月深江高鐵開展全線首榀箱梁架設啟動儀式預計2025年12月完工7 月獅子洋通道工程下層白沙南路段工程預計2025年12月底建成通車7 月白云機場三期擴建工程預計2025年建成運營7 月廣州智慧城市基礎設施建設(一期)項目新開工7 月惠州至肇慶高速公路白云至三水段2022-20277 月廣澳高速公路南沙至珠海段改擴建工程2022-20277 月清遠清新至廣州花都高速公路項目2021-20257 月深圳機場三跑道

40、擴建工程2022-20257 月海珠灣隧道2020-2025資料來源：中國砂石網公眾號、天風證券研究所固定資產投資同比增速基礎設施投資同比增速房地產開發同比增速圖19:2018-2023年廣西固投、地產、基建投資增速同比增速港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報首次覆蓋報告告20192020202120222023資料來源：Wind、天風證券研究所0%20232018-40%-60%-20%40%20%請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和免免責責申申明明12天風證券天風證券TFSECURITIES大灣區建設規劃穩步落實，中長期建設空間廣闊。2019年2月18日，中共中央國

41、務院印發粵港澳大灣區發展規劃綱要,對大灣區建設提出全面規劃，此國家級戰略系將近期規劃至2022年，遠期展望至2035年。綱要提出加快基礎設施互聯互通，包括構建現代化的綜合交通運輸體系、強化水資源安全保障等多項建設目標，其中對珠三角港口群、世界級機場群、對外綜合運輸通道、大灣區快速交通網絡以及水利基礎設施、水利防災減災體系建設等項目做出具體規劃。截止2023年底，深中通道這一粵港澳大灣區核心交通樞紐工程主線已貫通，2024年初黃茅海大橋與高欄港大橋海上貫通，建設規劃穩步落實。此外，2020年8月國家發改委印發關于粵港澳大灣區城際鐵路建設規劃的批復,提出到2025年大灣區鐵路網絡運營及在建里程達到

42、4700公里，全面覆蓋大灣區中心城市、節點城市和廣州、深圳等重點都市圈，到2035年里程達5700公里，覆蓋全部縣級以上城市，大灣區等域發展建設的逐步推進，有望有力支持區域內建材行業的中長期需求。表表2:2:粵港澳大灣區發展規劃綱要提出加快基礎設施互聯互通規劃內容粵港澳大灣區發展規劃綱要提出加快基礎設施互聯互通規劃內容建設目標建設目標建設項目建設項目主要內容主要內容構建現代化的構建現代化的綜合交通運輸綜合交通運輸體系體系提升提升珠三角港口群珠三角港口群國際競爭力國際競爭力支持香港發展高端航運服務業，增強廣州、深圳國際航運綜合服務功能，完善內河航道與疏港鐵路、公路等集疏運網絡建設建設世界級機場群

43、世界級機場群鞏固提升香港國際航空樞紐地位，提升廣州和深圳機場國際樞紐競爭力，增強澳門、珠海等機場功能暢通暢通對外綜合運輸通道對外綜合運輸通道加快構建以廣州、深圳為樞紐，高速公路、高速鐵路和快速鐵路等廣東出省通道為骨干，連接泛珠三角區域和東盟國家的陸路國際大通道構筑大灣區構筑大灣區快速交通網絡快速交通網絡構建以高速鐵路、城際鐵路和高等級公路為主體的城際快速交通網絡，力爭實現大灣區主要城市間1小時通達，提升粵港澳口岸通關能力和通關便利化水平提升提升客貨運輸客貨運輸服務水平服務水平加快廣州一深圳國際性綜合交通樞紐建設，推進大灣區城際客運公交化運營優化提升信息優化提升信息基礎設施基礎設施構建新一代信息

44、基礎設施構建新一代信息基礎設施推進粵港澳網間互聯寬帶擴容，全面布局基于互聯網協議第六版(IPv6)的下一代互聯網建成智慧城市群建成智慧城市群大力發展智慧交通、智慧能源、智慧市政、智慧社區提升網絡安全保障水平提升網絡安全保障水平加強通信網絡、重要信息系統和數據資源保護建設能源安全建設能源安全保障體系保障體系優化能源供應結構優化能源供應結構大力推進能源供給側結構性改革，優化粵港澳大灣區能源結構和布局強化能源儲運體系強化能源儲運體系主干電網建設、石油儲備基地建設、煤炭儲備基地建設強化水資源安強化水資源安全保障全保障完善水利基礎設施完善水利基礎設施大力推進雨洪資源利用等節約水、涵養水的工程建設，加快推

45、進珠三角水資源配置工程和對澳門第四供水管道建設，加強飲用水水源地和備用水源安全保障達標建設及環境風險防控工程建設完善水利防災減災體系完善水利防災減災體系加強海堤達標加固、珠江干支流河道崩岸治理等重點工程建設，著力完善防汛防臺風綜合防災減災體系，強化城市內部排水系統和蓄水能力建設資料來源：中國政府網、天風證券研究所港股公司報告首次覆蓋報港股公司報告首次覆蓋報告告港港 股股 公公 司司 報報 告告|首首 次次 覆覆 蓋蓋 報報 告告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明13圖圖20:20:粵港澳大灣區城際鐵路建設規劃示意圖粵港澳大灣區城際鐵路建設規劃示意圖資料來源：粵港澳大灣區門戶網、天風證券研究

46、所西江黃金水道治理不斷完善，助力兩廣區域市場融合。自十八大以來我國高度重視水利水路建設，西江水系治理亦如火如荼。17年10月西江航運干線的西津二線船閘工程正式開工，19年11月進入了全面施工階段，22年12月建成通航。西江航運干線通航能力提升有效改善了物流條件，助力沿西江干流相鄰的廣東和廣西區域融合，未來隨著平陸運河的逐步建成通航，兩廣地區有望通過北部灣港海運進一步加強聯通。圖圖21:21:西江黃金水道貫通兩廣市場西江黃金水道貫通兩廣市場資料來源：湖南頻道官網、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明14港港 股股 公公 司司 報報 告告|首首 次次 覆覆 蓋蓋 報報 告告2.2.

47、2.2.供給：廣西新增產能落幕，兩廣錯峰力度加大供給：廣西新增產能落幕，兩廣錯峰力度加大廣西招商引資釋放政策利好，企業進桂投資決心再加碼。在大灣區建設需求增長+西江流域物流條件改善雙重利好背景下，廣西政府再在招商引資政策方面為企業注入強心劑，如2019年廣西政府出臺廣西招商引資激勵辦法,對招商引資績效優異的集體和個人給予財政補貼等激勵措施。2020年廣西政府再推進央企、民業、灣企(粵港澳大灣區企業)“三企入桂”,全年簽訂實現招商合同項目超2300個，項目總投資達3.4萬億元人民幣。在上述多重利好驅動下，多家企業通過異地產線產能置換，紛紛涌入廣西水泥市場。20年開始廣西新增產能較多，22年達13

48、27萬噸/年高峰，當前新增產能或已接近結束。據數字水泥網，20-23年四年間廣西地區新增熟料產能2464萬噸，列全國首位，遙遙領先于其他省市。據卓創資訊，其間建設主體包括華潤建材科技(4500T/D)、上峰水泥(5000T/D)、紅獅及其他小企業，20/21/22/23 年廣西新增熟料產能分別達20500/15000/42800/10000T/D,折算年產能分別達為636/465/1327/310萬噸，分別占當年廣西熟料產能比重為7%/5%/13%/3%。廣東地區亦有三條新建產線，分別于20年4月、21年10月和23年12月投產，建設主體分別為塔牌集團(10000T/D)、臺泥國際(6000T

49、/D)海螺水泥(5000T/D)。經過2-3年建設期后，兩廣地區大量水泥產能于22年集中投產，對區域供給格局造成較大影響。表表3:20203:2020年以來華南地區新增熟料產能年以來華南地區新增熟料產能大區大區省份省份地市地市企業名稱企業名稱所屬集所屬集團團所屬上市公司所屬上市公司回轉窯規格回轉窯規格熟料線產投產時間熟料線產投產時間能能(t/d)(t/d)華南 廣東 梅州 廣東塔牌集團股份有限公司蕉嶺分公司塔牌塔牌集團6.292m100002020/4/29華南 廣 東清遠 廣東清新水泥有限公司華南廣東韶關 臺泥(韶關)水泥有限公司安徽海螺臺泥海螺水泥臺泥國際4.874m5.274m50006

50、0002023/12/222021/10/27華南廣西百色 廣西華眾建材有限公司4.874m50002020/12/29華南廣西 崇左 崇左匯鑫建材有限公司華 南廣 西崇左 廣西東泥天等水泥有限公司紅獅紅獅5.12*78m4.874m580050002022/5/282020/12/18華南廣西河池 宜州廣馳水泥有限責任公司4.060m25002020/5/28華南廣西 河池 都安上峰水泥有限公司上峰上峰水泥4.874m50002022/11/1華南廣西來賓 廣西合山虎鷹建材有限公司華南廣西華南廣西 來賓華潤水泥來賓華潤水泥(武宣武宣)有限公司有限公司虎鷹華潤華潤水泥控股5.074m4.872

51、m550045002020/10/312022/8/31華南廣西來賓 廣西京蘭水泥有限公司湖北京蘭4.874m50002021/4/28華南廣西來賓廣西京蘭水泥有限公司湖北京蘭4.874m50002022/6/26華南廣西來賓 廣西北江水泥有限公司華 南廣 西來賓廣西錦象水泥有限公司錦榮4.874m5.2*78m500060002022/12/182022/7/6華南廣西來賓廣西錦象水泥有限公司錦榮5.2*78m60002022/12/31華南廣西 來賓 廣西桂民投珍珠水泥有限公司珍珠4.874m50002023/6/11華南廣西柳州 廣西柳州魚峰水泥有限公司華南廣西 南寧南寧紅獅水泥有限公司

52、魚峰紅獅578m4.874m55002022/2/1850002021/5/18華南廣西 南寧 廣西云燕特種水泥建材有限公司魚峰4.060m25002020/8/8華南 廣西 南寧 廣西華宏水泥股份有限公司華南 廣西 玉林 北流市路寶水泥有限公司和泰4.874m4.872m50002023/2/2750002021/10/21資料來源：卓創資訊、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明15天風證券天風證券TFSECURITIES圖23:2020-2023年四年間各省市新增熟料產能情況(萬 噸/年)新投產熟料產能2,5001,2001,000800636465400200020202

53、021資料來源：卓創資訊、天風證券研究所資料來源：數字水泥網、天風證券研究所從區位布局來看，多家企業選址沿西江的來賓建廠。廣西沿江城市主要包括來賓、貴港、梧州等地，來賓地處廣西中部，面向本地、南寧、珠三角市場。2020年以來，廣西18條新建線中有8條線在來賓，大都沿江而建，再轉西江分流，主打珠三角市場。圖圖 2 2 4 4:西西 江江 干干 流流 流流 向向 及及 沿沿 江江 城城 市市資料來源：南方都市報、天風證券研究所圖圖26:201926:2019年廣西建廠的其他水泥企業年廣西建廠的其他水泥企業(除海螺和除海螺和華潤華潤)資料來源：水泥地理公眾號、天風證券研究所圖圖25:202225:2

54、022年華潤和海螺在廣西廠址布局年華潤和海螺在廣西廠址布局資料來源：水泥地理公眾號、天風證券研究所圖圖27:202227:2022年廣西建廠的其他水泥企業年廣西建廠的其他水泥企業(除海螺和除海螺和華潤華潤)資料來源：水泥地理公眾號、天風證券研究所圖圖22:2020-202322:2020-2023年廣西地區各年新投產熟料年廣西地區各年新投產熟料年產能年產能港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告0(500)(1,000)(1.500)2,0001,5001,00050024641327石噸)1,40020222023310600請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明請務必閱讀正文之后

55、的信息披露和免責申明16天風證券天風證券TFSECURITIES廣西政府對水泥外銷企業給予財政補貼，進一步加大新增產能力度。為鼓勵廣西水泥企業開拓區外市場，23年廣西政府決議對水泥外銷企業給予財政補貼，包括對經長洲船閘下行的水泥產品運輸過閘費給予全額補貼，以及對23年9-12月經長洲船閘下行水泥產品的增量部分和經北部灣港面向區外運輸銷售的水泥產品的增量部分(按23年4-8月月均數作為環比基數)給予5元/噸的物流補貼。23年長洲樞紐過閘貨運量同比+18.2%達1.8億噸，24H1 同比+35.1%達1.0億噸，政策補貼有效加大了廣西水泥外銷廣東市場的力度。圖圖28:28:長洲樞紐過閘貨運量及同比

56、增速長洲樞紐過閘貨運量及同比增速(萬噸萬噸)20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020202021450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%一一過閘貨運量過閘貨運量20222023一同比增速同比增速2024H12019資料來源：交通運輸部珠江航務管理局官網、天風證券研究所新增供給加劇競爭，盈利空間收窄或遏制企業新進入市場步伐。伴隨著供給產線的快速增加，兩廣競爭逐漸加劇，較為激烈的價格戰使企業盈利空間被持續壓縮。頭部企業華潤水泥/塔牌集團/海螺水泥毛利率和凈利率自21年年初至22年年底陡峭

57、下滑，21Q2華 潤 水 泥/塔牌集團/海螺水泥凈利率分別為19.9%/26.4%/20.5%,到22Q3 分別降至0.3%/-4.6%/8.9%低位水平。我們認為盈利空間的擠壓或遏制了企業新進入市場的步伐，23年以來兩廣新增水泥產線同比顯著減少，23年僅新增3條產線(廣西2條，廣東1條),新增產能同比減少862萬噸達465萬噸。圖圖29:29:華南主要水泥企業毛利率走勢華南主要水泥企業毛利率走勢圖圖30:30:華南主要水泥企業凈利率走勢華南主要水泥企業凈利率走勢40%一一華潤建材科技華潤建材科技-一塔牌集團塔牌集團海螺水泥海螺水泥30%20%10%0%-10%18Q118Q419Q320Q2

58、21Q121Q422Q323Q224Q160%華潤建材科技華潤建材科技一 一塔牌集團塔牌集團 海螺水泥海螺水泥50%40%30%20%10%0%18Q118Q419Q320Q221Q121Q422Q323Q224Q1資料來源：Wind、天風證券研究所資料來源：Wind、天風證券研究所港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告請 務 必 閱 讀 正 文 之 后 的 信 息 披 露 和 免 責 申 明17港港 股股 公公 司司 報報 告告|首首 次次 覆覆 蓋蓋 報報 告告當前來看，廣西地區已無新增產線項目儲備，且前期產線項目中已有10條線被撤銷停建，累計日產能約5萬噸。廣東地區僅有一條4

59、600T/D 在建產線，預計于今年三季度末投產，我們認為兩廣地區新增產能或已基本結束。表表4:4:華南地區撤銷及停建熟料項目華南地區撤銷及停建熟料項目大區大區省份省份地區地區企業名稱企業名稱所屬集團所屬集團所屬上市公司所屬上市公司熟 料 線 產 能 項 目 情 況熟 料 線 產 能 項 目 情 況(t/d)(t/d)華南華南廣東廣東肇慶肇慶華潤水泥華潤水泥(封開封開)有限公司有限公司華潤華潤華潤水泥控股華潤水泥控股8166項目撤銷項目撤銷華南廣西崇左崇左南方水泥有限公司中國建材集團天山股份5000停建華南華南廣西廣西崇左崇左崇左匯鑫建材有限公司葛洲壩崇左建材有限公司紅獅葛洲壩集團葛洲壩5800

60、停建5000停建華南廣西崇左葛洲壩崇左建材有限公司葛洲壩集團葛洲壩5000停建華南廣西桂林桂林南方水泥有限公司中國建材集團南方水泥天山股份5000停建華南華南廣西廣西桂林河池興安海螺水泥有限責任公司都安上峰水泥有限公司安徽海螺上峰海螺水泥上峰水泥5000項目撤銷5000停建華南廣西來賓廣西義來建材有限公司5000停建停建華南廣西來賓廣西匯賓新材料有限公司4000停建華南廣西南寧廣西華潤紅水河水泥有限公司華潤華潤華潤水泥控股華潤水泥控股50005000停建停建華南華南湖北湖南恩施湘西咸豐天鑫水泥有限公司花垣紅獅水泥有限公司紅獅3200項目擱置5700項目擱置資料來源：卓創資訊、天風證券研究所兩廣

61、地區水泥市場格局相對集中，廣東兩廣地區水泥市場格局相對集中，廣東/廣西地區廣西地區CRCR3 3 約各占約各占 一半。一半。截止2023年末，廣東/廣西地區CR3 分別達49%/51%,其中廣東三家頭部企業為海螺水泥/華潤水泥控股/塔牌集團，市占率分別為21%/18%/11%,廣西三家頭部企業為華潤水泥控股/海螺水泥/紅獅，市占率分別為26%/15%/10%。公司和海螺水泥作為兩廣地區的頭部大企業，對市場價格影響較大，今年Q2以來各企業對利潤訴求顯著提升，預計企業競合關系在向好轉變。此外，今年兩廣地區均加大錯峰停窯力度，廣東/廣西地區分別全年計劃停窯時間分別為90/150天，均較23年增加10

62、天，我們認為隨著兩廣地區的新增產能顯著減少，疊加供給端管控趨嚴，兩 廣 水 泥 行 業 格 局 或 將 實 現 較 好 修 復。圖圖 3 3 1 1:廣廣 東東 各各 水水 泥泥 企企 業業 產產 能能 占占 比比圖圖 3 3 2 2:廣廣 西西 各各 水水 泥泥 企企 業業 產產 能能 占占 比比廣西登高廣西登高(集團集團)田田其 它東水泥有限東水泥有限14%公司3%華潤水泥控股26%海螺水泥15%北流市路寶錦榮錦榮水泥有限公虎度司5%3%天山股份6%臺泥國際集一紅師10%魚峰9%團6%資料來源：卓創資訊、天風證券研究所注：時間截止2023年12月31日資料來源：卓創資訊、天風證券研究所注：

63、時間截止2023年12月31日青洲英坭2%光大7%15%天山股份8%21%華潤水泥控股18%11%塔牌集團11%蕉嶺縣龍騰旋窯水泥有限公司3%梅州皇馬水梅州皇馬水泥有限公司泥有限公司2%臺泥國際集團臺泥國際。海螺水泥其 它請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明18港港 股股 公公 司司 報報 告告|首首 次次 覆覆 蓋蓋 報報 告告表表5:20235:2023年和年和20242024年廣東、廣西水泥熟料錯峰停年廣東、廣西水泥熟料錯峰停窯計劃及執行情況窯計劃及執行情況地地 區區停停 窯窯 時時 間間 停停 窯窯 天天 數數 備備 注注2023年801-4月50天，5-8月30天。廣東2024年9

64、0全年暫定90天，1-4月40天，6-8月40天2023年140一季度50天，二季度40天，三季度30天，四季度20天。全年不少于130天，目標150天。廣西2024年1502024年全年單線錯峰停窯時間為2023年下半年單線停窯天數的2倍。一季度按全年30%執行，二、三季度25%,四季度20%。6月單線停窯13-19天。7月單線停密平均18天。資料來源：卓創資訊、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明19天風證券天風證券TFSECURITIES2.3.價價格格：2 23 3H2后后 價價 格格 低低 位位 徘徘 徊徊，近近 期期 已已 現現 邊邊 際際 回回 暖暖23年兩廣水泥

65、價格進一步下跌，今年6月以來各先后進行兩輪推漲。價格端來看，受需求下行及供給增加影響，近兩年水泥產能利用率顯著下滑，23年廣東/廣西地區產能利用率同比分別-4pct/-5pct 至91%/61%,水泥價格亦同步下滑，23年廣東/廣西水泥噸均價分別同比下滑7%/17%至428/330元。今年以來，廣西水泥價格下跌趨勢已逐漸放緩，廣東地區受雨水天氣影響較大，價格于6月中旬見底。在錯峰生產推動下，廣西地區水泥價格自5月份開始逐漸推漲。廣東地區于6月下旬開始第一輪推漲，漲幅30元/噸，隨后6月底開始第二輪推漲，主要因前期北江處于停航狀態，各地區中轉庫的庫存基本消化至低位甚至空庫，且第一輪漲價后，市場接

66、受度良好，企業信心增加，為提升盈利，再次上調價格。截至7月12日廣東/廣西水泥價格分別為380/340元/噸，同比-10/+70元/噸。圖圖 3 3 3 3:2 2 0 0 1 1 8 8 年年 至至 今今 全全 國國 及及 兩兩 廣廣 地地 區區 產產 能能 利利 用用 率率-廣 東105%95%85%75%65%55%202020212022202320182019全國全國115%資料來源：數字水泥網、天風證券研究所圖圖 3 3 4 4:2 2 0 0 2 2 0 0 年年 至至 今今 全全 國國 及及 兩兩 廣廣 地地 區區 水水 泥泥 價價 格格 走走 勢勢(元噸元噸)1.000900

67、8007006005004003002001000一廣廣 東東廣廣西西全全 國國資料來源：數字水泥網、天風證券研究所圖圖35:202435:2024年以來兩廣地區水泥價格走勢年以來兩廣地區水泥價格走勢(元/噸)一廣西廣西4103903703503303102902702502024-042024-052024-062024-072024-012024-02-廣廣 東東2024-03430資料來源：數字水泥網、天風證券研究所公司過去在兩廣地區市占率基本穩定在20%左右，上下波動較小，而相對份額的穩定并未換回利潤的穩定，我們認為當前水泥行業盈利壓力持續加大下，對利潤的訴求有望明顯加強，或通過以量換

68、價方式提升利潤，隨著區域水泥公司競合關系的改善，下半年兩廣地區水泥價格有望逐步走出相對底部。港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告港港 股股 公公 司司 報報 告告|首首 次次 覆覆 蓋蓋 報報 告告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明20圖圖36:2018-202336:2018-2023年公司水泥產品在兩廣地區市占率情況年公司水泥產品在兩廣地區市占率情況20.8%20.6%20.4%20%9.3%19%19%2021202220232019202019.9%19.8%21%21%20%2018資料來源：公司公告、數字水泥網、天風證券研究所長期來看，華潤水泥有望憑借沿江布局和頭

69、部企業資金優勢，進一步拓展市場份額。新時代我國高度重視水利建設，近年來珠江-西江水系治理亦不斷完善，我們認為未來水運的暢通將利于水泥企業降低運輸成本(水運的成本最低僅為公路運輸的1/10),擴大運輸半徑，形成區域大市場，其中有沿河布局基地的頭部企業或將充分受益，有望憑借資金優勢在前期競爭中勝出。華潤在早期進入廣西時便踩住西江黃金水道，在貴港沿江建了7條線，11年和22年又在來賓先后建兩條4500T/D 產線，掌控赴珠三角水路的咽喉要道。同時華潤在廣東封開6條線的建設進一步加強大華潤在西江水路上的保供能力，極具先發優勢和成本優勢，具有較強的主導話語權，未來進一步拓展市場份額。圖圖37:37:沿西

70、江水泥產線布局沿西江水泥產線布局圖圖38:202238:2022年華潤和海螺在廣西廠址布局年華潤和海螺在廣西廠址布局資料來源：水泥地理公眾號、天風證券研究所資料來源：水泥地理公眾號、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明21港港 股股 公公 司司 報報 告告|首首 次次 覆覆 蓋蓋 報報 告告表表6:6:華潤水泥在兩廣地區水泥產線華潤水泥在兩廣地區水泥產線省份省份地市地市企業名稱企業名稱所屬上市公司所屬上市公司回轉窯規格回轉窯規格熟料線產投產時間熟料線產投產時間能能(t/d)(t/d)廣東廣州廣州市越堡水泥有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股5.270m6000 2005/4/2廣東

71、廣州廣州市珠江水泥有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.7575m4500 1989/2/1廣東惠州華潤水泥(惠州)有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.363m3000 2005/9/29廣東陽江華潤水泥(陽春)有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.060m25002010/7/8廣東云浮華潤水泥(羅定)有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.872m5000 2012/11/1廣東湛江廉江市豐誠水泥有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股5.278m60002016/7/28廣東肇慶華潤水泥(封開)有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.84.874m74m5000 2009/12/28廣東肇慶華潤水泥(封開)

72、有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.874m5000 2010/4/20廣東肇慶華潤水泥(封開)有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.874m50002010/12/17廣東肇慶華潤水泥(封開)有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.874m5000 2010/12/20廣東肇慶華潤水泥(封開)有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.874m50002015/12/18廣東肇慶華潤水泥(封開)有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.874m5000 2016/6/28廣東肇慶肇慶市金崗水泥有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.04.060m60m2500 2006/1/1廣西百色華潤水泥(田陽)有限公司華潤水

73、泥控股華潤水泥控股4.872m5000 2010/12/30廣西北海華潤水泥(合浦)有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.872m5000 2017/11/28廣西防城港華潤水泥(上思)有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.874m5000 2010/3/25廣西防城港華潤水泥(上思)有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.874m5000 2011/10/5廣西貴港華潤水泥(貴港)有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.874m5000 2005/12/29廣西貴港華潤水泥(貴港)有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.874m5000 2006/9/7廣西貴港華潤水泥(平南)有限公司華潤水泥控股華潤水泥控

74、股4.872m5000 2004/10/18廣西貴港華潤水泥(平南)有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.872m5000 2006/4/21廣西貴港華潤水泥(平南)有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.872m5000 2007/8/30廣西貴港華潤水泥(平南)有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.874m5000 2009/3/31廣西貴港華潤水泥(平南)有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.874m5000 2009/6/30廣西賀州華潤水泥(富川)有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.872m5000 2010/5/17廣西來賓華潤水泥(武宣)有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.872m4500

75、 2011/3/1廣西來賓華潤水泥(武宣)有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.872m45002022/8/31廣西南寧廣西華潤紅水河水泥有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.060m2000 2003/6/18廣西南寧廣西華潤紅水河水泥有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.366m3000 2006/1/3廣西南寧華潤水泥(南寧)有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.872m5000 2007/12/26廣西南寧華潤水泥(南寧)有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.872m5000 2009/3/31廣西玉林華潤水泥(陸川)有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股4.874m50002011/10/5海南昌

76、江華潤水泥(昌江)有限公司華潤水泥控股華潤水泥控股3.9559m2000 1997/12/1海南海南昌江昌江華潤水泥(昌江)有限公司華潤水泥(昌江)有限公司華潤華潤水泥控水泥控股股華潤水泥控股華潤水泥控股4.060m5.274m25002005/12/850002009/8/8資料來源：卓創資訊、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明22港港 股股 公公 司司 報報 告告|首首 次次 覆覆 蓋蓋 報報 告告3.3.非水泥：骨料業績貢獻漸顯，新型建材業務布局廣泛非水泥：骨料業績貢獻漸顯，新型建材業務布局廣泛3.1.3.1.骨料：產能將達億噸級別，骨料：產能將達億噸級別，24-224

77、-25 5年有望顯著貢獻利潤增量年有望顯著貢獻利潤增量公司于2021年開始大舉進軍骨料建設，通過競拍、并購、參股等方式，在廣東、廣西、福建、海南、重慶、陜西等地取得11座礦山資源，骨料年產能達1060萬噸。22年再新拿6座礦山，產能增加至4840萬噸，銷售1500多萬噸骨料實現5.6億元收入。23年公司進一步加快骨料項目建設及投產，產能增加至9250萬噸，銷售4500多萬噸骨料實現16.2億元收入。當前公司仍有較多在建產能，全部建成年產能預計將達1.48億噸。圖圖 3 3 9 9:公公 司司 骨骨 料料 產產 能能 及及 銷銷 量量產能92509,0008,0007,0006,00048405

78、,0004,0003,0002,00010601,00002022(萬噸)銷銷量量10,0004558151220212023資料來源：公司公告、天風證券研究所表表7:7:公司部分骨料項目建設情況公司部分骨料項目建設情況時間時間項目地點項目地點計劃年產能計劃年產能(萬噸萬噸)資源儲量資源儲量(萬噸萬噸)()(預計預計)投產時間投產時間2021廣東封開2021廣西上思3,00050042,5006,5002023年試生產2021廣西田陽5006,100試生產2021廣西武宣65020,800試生產2021廣西南寧98015,380試生產2021廣西上思平廣2021福建武平2002004,2005

79、,6002024年試生產2021海南定安3006,3002023年2021云南巍山2021陜西洛南30030010,00012,2002023年2023年2021陜西銅川50014,7002023年2021廣東德慶65016,9002023年2022廣東羅定15010,2182023年2022廣西貴港(擴產)3003,188試生產2022廣西富川(擴產100利用水泥礦山試生產2022 廣西田 陽那坡2022廣西賀州富川40030011,400 2023年9,3002023年請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明23港港 股股 公公 司司 報報 告告|首首 次次 覆覆 蓋蓋 報報 告告2022廣

80、西南寧西鄉塘4002,0002023年2022廣西貴港港南97029,6002024年2022廣西貴港覃塘75014,1492025年2022福建永定(一期)50利用水泥礦山2023年2022云南彌渡1001,5562023年2022重慶巫山26015,000已投產2022湖北崇陽5008,4002024年2023.1廣西南寧賓陽5007,600已投產2023.3 貴州安順西秀200已投產2023.6廣東梅州平遠13012002025資料來源：公司公告、天風證券研究所公司骨料業務自22年毛利占比僅6.2%,23年已提升至23.3%,且骨料業務毛利率較高，22-23年均維持在55%左右，顯著高于

81、其他業務，未來隨著骨料收入的持續提升，利潤貢獻將進一步增長，骨料板塊或成為公司新的利潤增長點。圖圖40:40:公司各業務毛利潤占比公司各業務毛利潤占比圖圖41:41:公司各業務毛利率公司各業務毛利率60%50%54.3%40%30%20%10%0%一水泥水泥混混凝凝土土一熟料熟料骨料骨料55.4%資料來源：公司公告、天風證券研究所資料來源：公司公告、天風證券研究所3.2.3.2.新型建材：產能布局未雨綢繆，奠定長期業務轉型基礎新型建材：產能布局未雨綢繆，奠定長期業務轉型基礎2021年公司將業務重新劃分成基礎建材、結構建材、功能建材和新材料四大業務板塊，緊密布局新型建材業務，具體來看：1)結構建

82、材方面，主要包括混凝土和裝配式建筑，截止2023年末，公司共擁有6個混凝土預制構件項目，全部建成年產能預計將達約140萬立方米。2)功能建材方面，21年公司成立功能建材事業部，負責統籌推進人造石材、天然石材、白水泥、瓷磚膠等業務，其中人造石材業務逐步得到優化，23年廣東東莞一期二線無機人造石生產線擴建項目(年產能150萬平方米),廣西來賓智能化無機人造石材生產線項目一期兩條生產線(年產能300萬平米)均已投產，公司所有在建項目全部投產人造石規劃年產能將達2,610萬平方米。3)新材料方面，公司依托現有礦山優質資源，延伸鈣基產業鏈，孵化培育玄武巖纖維新材料業務，其中湖北崇陽氧化鈣項目及廣西貴港鈣

83、基項目均已成功取得礦權，資源儲量分別約0.84億噸及約1.1億噸。一熟料熟料骨料骨料80%60%40%23.3%20%0%202120222023一水泥水泥混混凝凝土土2018201920206.2%100%港港 股股 公公 司司 報報 告告|首首 次次 覆覆 蓋蓋 報報 告告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明24表表8:8:公司結構建材公司結構建材(混凝土預制件混凝土預制件)產能建設情況產能建設情況時間時間 項目項目設計年產能設計年產能(立方米立方米)狀態狀態具體情況具體情況2021廣東東莞潤陽40,000運營中產品主要供應深圳、珠海、廣州保障性住房及商品住宅等項目2021廣東湛江潤陽4

84、00,000運營中一期混凝土預制構件生產線(年產能20萬立方米)于2021年投產2021廣東江門潤豐50,000試生產混凝土攪拌站(年產能90萬立方米)建設中；混凝土預制構件生產線(年產能50萬立方米)于2022年投產2021廣西南寧五合400,000試生產混凝土攪拌站(年產能20萬立方米)于2019年投產；一期混凝土預制構件生產線(年產能60萬立方米)于2021年試生產2021廣西貴港潤合200,000運營中混凝土攪拌站(年產能60萬立方米)于2019年投產；混凝土預制構件生產線于2020年投產2021廣西百色潤合2021海南安定潤豐200,000建設中300,000運營中運營中干混砂漿生產

85、線(年產能30萬噸)建設中，預計2022年投產；一期混凝土預制構件生產線根據市場情況推進于2021年投產資料來源：公司公告、天風證券研究所表表9:9:公司功能建材公司功能建材(人造石材、瓷磚膠、白水泥、飾面用大理石人造石材、瓷磚膠、白水泥、飾面用大理石)產能產能建設情況建設情況項目項目項目項目計劃年產能計劃年產能預計投產時間預計投產時間廣東東莞在60萬平米基礎上擴建150萬平2023年已投產米廣西來賓(一期)兩條規劃產能共計約300萬平米2023年已投產人造石材廣西來賓(二期)300萬平米廣東連州山東臨沂收購廣東博瑞格新材料75%股份，2022.3收購4條產線產能共計600萬平米收購山東3家公

86、司各67%股份，產2022.7收購能共計1500萬平米瓷磚膠廣東封開40萬噸2021年10月已投產白水泥廣東得發40萬噸2021年10月投資德慶縣盈啟建材公司70%股份飾面用大理石廣西賀州資源儲量約4670萬立方米，規劃年產能約114萬立方米22年7月以8.9億元收購賀州續寶礦業投資公司85%股份，預計24年投產資料來源：公司公告、天風證券研究所表表10:10:公司新材料公司新材料(氧化鈣氧化鈣)產能建設情況產能建設情況時間時間 項目項目計劃年產能計劃年產能(萬噸萬噸)資源儲量資源儲量(萬噸萬噸)預計投產時間預計投產時間2023湖北崇陽氧化鈣項目25萬噸氧化鈣8,4002024年2023廣西貴

87、港高端鈣基項目50萬噸氧化鈣；10萬噸氫氧化鈣11,0002024年資料來源：公司公告、天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明25天風證券天風證券TFSECURITIES4.4.估估值值：高高分分紅紅低低市市凈凈率率，安安全全邊邊際際凸凸顯顯公司自18年開始經營利潤顯著好轉，自由現金流凈額同步增長，20年開始公司加大骨料產能擴張力度。當年資本支出同比+261%達90.8億港元，21-22年資本支出進一步加大至130億港元左右，現金流凈額由正轉負。23年公司資本支出同比-56%達55億港元，業務拓展有所收縮，現金回流增多。公司近五年持續保持高分紅率，年度分紅總額保持在345億元不等

88、，分紅率保持在45%50%高位水平，對應當前股息率(截止2024.7.26)為2.6%。今年來看，下半年公司利潤有望抬升，同時資本支出收縮，在國務院國資委多次部署加大央企現金分紅力度政策要求下，公司未來分紅率仍有一定提升空間。當前公司 PB 估值僅0.26x,位 于 近 十 年 6%分 位 數 水 平，處 歷 史 相 對 底 部。圖圖42:42:公司經營性現金流凈額公司經營性現金流凈額+投資性現金流凈額投資性現金流凈額圖圖43:43:公司資本性支出及同比增速公司資本性支出及同比增速資本支出資本支出 同比增速801206010040802060040-2020-40t-80300%250%200

89、%150%100%50%0%-50%-100%經經營營性性+投投資資性性現現金金流流凈凈額額(億港元)(億元)160140100-600資料來源：Wind、天風證券研究所資料來源：公司公告、天風證券研究所圖圖44:44:公司歷史公司歷史PE(TTM)-Band-12.105x10.099x-6.087x4.080 x14121086420資料來源：資料來源：WindWind、港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告圖圖45:45:公司歷史公司歷史PB(LF)-Band-1.921x-0.593x1.479x0.151x-收收盤盤價價1.036x收收盤盤價價8.093x16141210

90、86資料來源：Wind、天風證券研究所天風證券研究所天風證券研究所160港港 股股 公公 司司 報報 告告|首首 次次 覆覆 蓋蓋 報報 告告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明26圖圖46:201946:2019年年-20232023年公司分紅年公司分紅總額及分紅率總額及分紅率(億元)分紅總額4548%403530252047%1510546%2020202148%47%分紅 率49%46%201920222023500資料來源：Wind、天風證券研究所5.5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議我們將公司收入及盈利拆分為水泥熟料、混凝土、骨料三個板塊，做出以下核心假設：我們將公司收入及盈

91、利拆分為水泥熟料、混凝土、骨料三個板塊，做出以下核心假設：1)1)銷量方面：銷量方面：考慮到需求端仍有承壓，我們給予24-26年水泥熟料、混凝土的銷量同比分別下滑3%/2%/1%的假設?？紤]公司近年來正加大骨料產能建設，截止24H1骨料產能為9650萬噸，產能利用率約30.6%,公司當前仍有較多在建產能，全部建成年產能預計將達1.48億噸，我們給予產能平滑增長假設，預計24年產能或突破億噸級別，25-26年進一步增長?？紤]到廣東地區砂石骨料行業需求正旺，預計產能利用率有望抬升至60%左右，給予公司24-26年骨料銷量6500/8500/10000萬噸假設。2)2)價格方面：價格方面：考慮到上半

92、年水泥價格同比下降幅度仍較大，Q2 以來行業恢復性漲價，預計未來價格底部或逐步夯實，預計24-26年水泥熟料價格分別同比-10%/0%/+5%的假設，骨料價格分別為36.0/36.5/37.0元/噸的假設。3)3)毛利率：毛利率：結合上述趨勢研究，參考公司歷史毛利率，給予公司24-26年水泥熟料毛利率分別為10.8%/11.8%/12.8%,混凝土毛利率為10.0%,骨料毛利率分別為51.0%/51.5%/52.0%的假設。表表11:11:公司業績預測核心假設公司業績預測核心假設2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E202

93、6E收入收入(百萬元百萬元)總收入359442933225550233162368925040YoY7%-18%-13%-8.7%1.6%5.7%水泥熟料 295462312518886164871615716796YoY5%-22%-18%-13%-2%4%混凝土 639845373423298829293044YoY16%-29%-25%-13%-2%4%骨料5561616234031033700YoY191%45%33%19%其他11151625150015001500毛利率請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明27港股公司報告港股公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告TFTF SECURI

94、TIESSECURITIES綜合毛利率32%17%15%14%16%17%水泥熟料34.3%15.8%11.8%10.8%10.8%11.8%11.8%12.8%12.8%混凝土22.1%12.8%11.9%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%骨料55.4%54.3%51.0%51.0%51.5%51.5%52.0%52.0%銷量銷量(萬噸萬噸/年年)水泥熟料846475046930672265886522YoY-7%-11%-8%-3%-2%-1%混凝土14811081933905887878YoY11%-27%-14%-3%-2%-1%骨料1512455865008

95、5001000010000YoY噸售價噸售價(元元/噸噸)201%43%31%18%水泥熟料水泥熟料349349308273245245258YoY-12%-12%-10%0%5%混凝土432420367330330347YoY-3%-13%-10%0%5%骨料36.735.436.036.536.537.037.0YoY-3.5%1.6%1.4%1.4%資料來源：Wind、公司公告、天風證券研究所基于以上核心假設，我們預計公司基于以上核心假設，我們預計公司24-2624-26年收入分別為年收入分別為233.2/236.9/250.4233.2/236.9/250.4億元，同比分億元，同比分別

96、別-8.7%/+1.6%/+5.7%,-8.7%/+1.6%/+5.7%,測算歸母凈利潤分別為測算歸母凈利潤分別為8.6/12.3/15.28.6/12.3/15.2 億億 元元，同同 比比 分分 別別+33.6%/+42.9%/+23.6%+33.6%/+42.9%/+23.6%。表表12:12:公司利潤表拆分及盈利預測公司利潤表拆分及盈利預測2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E收入合計收入合計(百萬元百萬元)35,94435,94429,33229,33225,55025,55023,31623,31623

97、,68923,68925,04025,040YoY6.5%-18.4%-12.9%-8.7%1.6%5.7%綜合毛利率綜合毛利率32%32%17%15%14%16%17%整體毛利潤整體毛利潤(百萬元百萬元)費用及其他費用及其他11,54711,5474,9464,9463,7623,7623,2743,2743,7963,7964,3744,374銷售費用(百萬元)-1,688-487-506-648-507-576銷售費用率-4.7%-1.7%-2.0%-2.8%-2.1%-2.3%管理費用(百萬元)管理費用率-2,444-6.8%-2,514-8.6%-2,322-9.1%-1,901-8

98、.2%-2,038-8.6%-2,157-8.6%財務費用(百萬元)-189-312-536-287-347-400財務費用率-0.5%-1.1%-2.1%-1.2%-1.5%-1.6%其他收入(百萬元)6011063572586595629其他收入占總收入比例1.7%3.6%2.2%2.5%2.5%2.5%應占聯營公司損益30414-101393942應占聯營公司損益占收入比例0.85%0.05%-0.40%0.2%0.2%0.2%應占共同控制實體損益260-6447545458應占共同控制實體損益占收入比例0.72%-0.22%0.18%0.2%0.2%0.2%匯兌凈收益16-55-3.4

99、-1.01.01.0除稅前溢利除稅前溢利8,4148,4142,0392,0399149141,1151,1151,5941,5941,9701,970港港 股股 公公 司司 報報 告告|首首 次次 覆覆 蓋蓋 報報 告告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明28-295所得稅-493-493-279-279-398-398-2098-375有效所得稅率24.9%18.4%32.3%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)6,3166,3161,6641,6646196198378371,1951,1951,4781,478少數股東權益(百萬元)

100、-35-65-25-24-24-34-34-42-42少數股東權益/凈利潤-0.6%-3.9%-4.0%-2.8%-2.8%-2.8%-2.8%-2.8%-2.8%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)6,3516,3511,7291,7296446448608601,2291,2291,5191,519YoY-15.8%-72.8%-62.8%33.6%33.6%42.9%42.9%23.6%23.6%歸母凈利率17.7%5.9%2.5%3.7%3.7%5.2%5.2%6.1%6.1%股本(百萬股)6,9836,9836,9836,9836,9836,9836,9836,9836,983EPS

101、EPS(元元/股股)0.910.910.250.250.090.090.120.120.180.180.220.22資料來源：Wind、天風證券研究所我們采用 PB 估值法，選取港股水泥公司(西部水泥、中國建材、海螺水泥、華新水泥)作為可比公司，參考可比公司估值，給予公司24年0.3xPB,對應目標價2.08港元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表13:13:可比公司估值表可比公司估值表股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱總市值總市值(億港元億港元)當前價格當前價格(港元港元)BPSBPS(港元港元/股股)P P B B(倍倍)22A22A23A23A24E24E22A22A23A23A24E24E2

102、233.HK西部水泥480.882.482.492.550.360.350.343323.HK中國建材1782.1114.0713.7812.850.150.150.160914.HK海螺水泥1,11417.8838.7838.5837.940.460.460.516655.HK華新水泥1986.6514.6515.3615.120.450.430.52平均值平均值0.360.360.350.350.380.381313.HK華潤建材科技1041.497.056.976.976.946.940.210.210.21資料來源：Wind、天風證券研究所注：收盤價時間為2024/9/17,24年預期

103、BPS取截止9月17日數據。6.6.風險提示風險提示粵港澳大灣區建設節奏不及預期：粵港澳大灣區建設的各項目進度受可行性研究、投資人行動、用地環評等要件辦理進度影響，若未能如期推進建設，將對廣東地區及公司的實際需求產生負面拖累。兩廣水泥供給超預期：兩廣水泥供給超預期：當前兩廣地區水泥新增產能已基本結束，若未來仍有市場新進入者涌入，可能存在供給超預期風險。水泥漲價持續性不及預期：受需求持續下降、水泥新國標實施、成本提高等影響，加之國內水泥企業提價止損愿望強烈，今年6月初以來兩廣水泥價格不斷逆勢上漲，若未來需求支撐性不足，或企業間協同意愿下降，水泥價格漲勢可能難以持續。骨料產能建設和銷量不及預期：公

104、司近幾年大力發展骨料建設，若出現建設資金調度不順暢等風險因素，產能建設可能不及預期。此外，若未來兩廣地區骨料需求不足，可能也會影響公司銷量不及預期。原材料價格上漲超預期：原材料價格上漲超預期：若未來煤炭等原材料價格上漲超預期，會導致公司成本不斷提高，從而拖累公司利潤。文中測算具有一定主觀性。文中測算具有一定主觀性。港港 股股 公公 司司 報報 告告|首首 次次 覆覆 蓋蓋 報報 告告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明29分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行

105、人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司(已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格)及其附屬機構(以下統稱“天風證券”)。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不

106、作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能

107、會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評