【公司研究】藍思科技-垂直整合加速新興龍頭崛起-20200818（38頁）.pdf

1、藍思科技（300433） 證券研究報告公司研究電子制造 1 / 38 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 垂直整合加速，垂直整合加速，新興龍頭崛起新興龍頭崛起 買入（維持） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 30,258 40,523 49,603 62,187 同比（%） 9.2% 33.9% 22.4% 25.4% 歸母凈利潤（百萬元） 2,469 4,537 5,548 6,949 同比（%） 287.6% 83.8% 22.3% 25.2% 每股收益（元/股） 0

2、.56 1.03 1.27 1.59 P/E（倍） 53.33 29.92 24.47 19.54 投投資要點資要點 5G 拉長行業景氣度，周期屬性削弱拉長行業景氣度，周期屬性削弱：目前，5G 智能手機出貨量顯著增 長，5G 換機進程加速推進，有望成為未來推動智能手機市場的主要驅 動力，玻璃蓋板成為 5G 時代兼顧性能與成本的主流機殼方案，相關產 品量價齊升。公司在玻璃蓋板市場龍頭地位穩固，工藝、技術、規模穩 居國際領先地位。隨著智能手機市場對玻璃蓋板需求的提升，公司加速 聚攏全球消費電子客戶資源和產品資源，市場份額持續擴大。 玻璃賽道強者恒強，龍頭份額持續提升玻璃賽道強者恒強，龍頭份額持續提

3、升：蘋果回歸雙玻璃蓋板方案，公 司與蘋果等優質客戶協同推進新品開發， 供貨份額和產品技術的領先優 勢逐步擴大。在安卓市場，3D 玻璃滲透率持續提升，應用市場空間廣 闊，公司率先商用智能手機 3D 玻璃蓋板，有望充分受益于 3D 玻璃市 場需求的提升。此外，公司積極布局智能穿戴產品防護零組件業務，在 業內率先將藍寶石等新材料應用于智能手表產品。未來，公司防護零組 件產品在智能穿戴市場的應用推廣，有望持續增厚公司業績。 垂直一體化加速， 不斷拓展成長邊界：垂直一體化加速， 不斷拓展成長邊界： 在外觀件領域， 公司掌握了玻璃、 藍寶石等材料的核心技術， 并通過收購可勝泰州和可利泰州切入金屬機 殼市場

4、，在觸控顯示領域，公司在智能手機、智能手表和汽車電子等應 用市場積極拓展，目前已實現車載電子設備、外觀結構件向特斯拉等品 牌客戶的穩定供貨，在智能裝備領域，公司具備專用設備自主研發制造 能力，智能制造水平不斷提高，進一步擴大了公司的核心競爭優勢。 核心指標行業領先，盈利釋放有望持續超預期核心指標行業領先，盈利釋放有望持續超預期：目前，公司集聚優質市 場資源， 業績實現高速增長； 利潤率水平回歸高位， 盈利能力明顯改善； 公司持續投入自主研發， 推動玻璃產品升級和相關產業鏈垂直一體化整 合，有序擴充產能和優化產能配置，擴大員工規模，從而帶動公司經營 規模的持續擴大， 市場份額穩步提升。 同時，

5、公司精益化管理成效顯著， 期間費率逐步下降，收入結構逐漸優化，資產負債率明顯下降，現金流 狀況持續改善，且經營效率顯著提升，公司整體經營狀況持續向好。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級： 藍思科技藍思科技對外外延擴張版圖， 對內加強管理治理，對外外延擴張版圖， 對內加強管理治理， 新一輪上升周期的發展質量已經不可同日而語新一輪上升周期的發展質量已經不可同日而語， 近期并購可勝近期并購可勝&可利相可利相 關資產，進一步奠定了在大客戶產業鏈的龍頭地位，估值具備進一步提關資產，進一步奠定了在大客戶產業鏈的龍頭地位，估值具備進一步提 升的空間。升的空間。不考慮此次收購，預計公司 2020-202

6、2 年營收為 405.23、 496.03、621.87 億元，同比增長 33.9%、22.4%、25.4%；歸母凈利潤為 45.37、55.48、69.49 億元，同比增長 83.8%、22.3%、25.2%，實現 EPS 為 1.03、1.27、1.59 元，對應 PE 為 30、24、20 倍。公司通過內生外延 雙輪驅動，未來業績增長動能充足，參考立訊精密等可比公司估值，給參考立訊精密等可比公司估值，給 予公司予公司 2021 年年 45 倍目標倍目標 PE，目標價，目標價 57.15 元，目標市值約元，目標市值約 2500 億億 元，維持“買入”評級。元，維持“買入”評級。 風險提示：

7、風險提示： 市場需求不及預期； 新品推出不及預期； 客戶開拓不及預期。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 30.97 一年最低/最高價 8.27/36.50 市凈率(倍) 5.58 流通 A 股市值(百 萬元) 135312.82 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 5.55 資產負債率(%) 52.13 總股本(百萬股) 4383.86 流通 A 股(百萬 股) 4369.16 相關研究相關研究 1、 藍思科技（、 藍思科技（300433） ：集聚） ：集聚 優質市場資源，行業龍頭業績優質市場資源，行業龍頭業績 創新高創新高2020-08-18 2、 藍思科技（、 藍思科技（

8、300433） ：垂直） ：垂直 整合戰略成效顯著，整合戰略成效顯著，H1 業績創業績創 歷史新高歷史新高2020-07-13 3、 藍思科技（、 藍思科技（300433） ：集聚） ：集聚 優質市場資源，公司經營持續優質市場資源，公司經營持續 向好向好2020-04-30 2020 年年 08 月月 18 日日 證券分析師證券分析師 王平陽王平陽 執業證號：S0600519060001 021-60199775 -51% 0% 51% 103% 154% 206% 257% 308% 360% 2019-082019-122020-04 藍思科技滬深300 2 / 38 東吳證券研究所東吳證

9、券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 行業層面：行業層面：5G 拉長行業景氣度，周期屬性削弱拉長行業景氣度，周期屬性削弱 . 5 1.1. 5G 換機周期開啟，有望持續 5 年以上 . 5 1.2. 玻璃是手機大廠核心競爭賽道. 7 1.2.1. 技術層面：5G 和無線充電推動機殼去金屬化，玻璃蓋板需求提升 . 7 1.2.2. 外觀層面：中高端手機廠商大力投入外觀創新，玻璃成為差異化競爭關鍵. 9 1.3. 本輪行業復蘇競爭格局更加優化. 12 2. 業務層面業務層面 1：玻璃賽道強：玻璃賽道強者恒強，龍頭份額持續提

10、升者恒強，龍頭份額持續提升 . 14 3. 業務層面業務層面 2：垂直一體化加速，不斷拓展成長邊界：垂直一體化加速，不斷拓展成長邊界 . 18 3.1. 外觀件：從玻璃到金屬件，從中框到組裝. 18 3.2. 收購優質金屬機殼資產，垂直化整合實現突破. 19 3.3. 觸控顯示：從手表到手機，從 3C 到汽車 . 21 3.4. 智能裝備：支撐藍思更輕更快的秘密武器. 23 4. 財務層面：核心指標行業領先，盈利釋放有望持續超預期財務層面：核心指標行業領先，盈利釋放有望持續超預期 . 25 5. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 34 5.1. 核心假設. 34 5.2. 估值與投資建

11、議. 34 6. 風險提示風險提示 . 36 mNnOnQsPtRqRqMnQzRzQsR8O9R7NoMrRmOnNjMqQvNeRtRqQ9PrRxPuOmQtQwMmOvM 3 / 38 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國智能手機月度出貨量變化（單位：萬部）. 5 圖 2：中國智能手機市場上市新機型數量變化（單位：部）. 5 圖 3：華為和小米等廠商已推出了千元價位的 5G 智能手機 . 6 圖 4：各制式智能手機份額（2019 年第四季度）. 6 圖 5：各制式智能手機份額（202

12、0 年第一季度）. 6 圖 6：4x4 MIMO 技術示意圖 . 7 圖 7：5G 采用了毫米波頻段進行通信 . 7 圖 8：不同材質機殼材料對比. 8 圖 9：玻璃蓋板滲透率變化. 8 圖 10：無線充電示意圖. 9 圖 11：無線充電滲透率變化 . 9 圖 12：全球智能手機蓋板材料市場規模占比變化. 9 圖 13：各代華為旗艦機型在外觀設計上的創新變化. 10 圖 14：iPhone 11 手機采用玻璃機身回歸多彩設計 . 10 圖 15：iPhone 11 的玻璃蓋板基于一體冷雕工藝加工 . 10 圖 16： 玻璃蓋板向 3D 玻璃升級 . 11 圖 17：3D 瀑布屏玻璃產品 . 1

13、1 圖 18：小米 10 雙面配備玻璃蓋板. 12 圖 19：三星 Galaxy S20 Ultra 雙面配備玻璃蓋板. 12 圖 20：2019 年全國玻璃蓋板出貨量前十五位廠商. 12 圖 21：2020 年全國玻璃蓋板出貨量（百萬件）. 12 圖 22：玻璃蓋板市場格局（2017 年）. 13 圖 23：玻璃蓋板市場格局（2019 年）. 13 圖 24：iPhone11Pro 采用 CNC 加工一體式玻璃后蓋 . 14 圖 25：公司攝像頭玻璃蓋板產品. 14 圖 26：公司在蘋果供應鏈的份額變化. 14 圖 27：3D 玻璃蓋板的優勢 . 15 圖 28：公司 3D 玻璃蓋板產品 .

14、 16 圖 29：華為市場份額大幅增加至 14.7% . 16 圖 30：智能手表出貨總量同比增加 12% . 16 圖 31：Apple Watch Editions 采用陶瓷后蓋 . 17 圖 32：藍寶石應用廣泛. 18 圖 33：公司藍寶石產品. 18 圖 34：公司精密陶瓷產品. 19 圖 35：公司 3D 陶瓷產品 . 19 圖 36：公司金屬系列產品. 19 圖 37：可勝泰州財務指標（單位：人民幣萬元）. 20 圖 38：可利泰州財務指標（單位：人民幣萬元）. 20 圖 39：智能手機金屬機殼產品. 20 圖 40：智能手機金屬零組件產品. 20 圖 41：公司業務版圖. 21

15、 圖 42：公司觸控顯示產品. 21 4 / 38 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖 43：智能手表觸控顯示模組產品. 22 圖 44：公司智能穿戴客戶. 22 圖 45：車載中控屏產品. 22 圖 46：公司汽車電子客戶. 22 圖 47：公司積極推進智能裝備的自主研發. 23 圖 48：公司產品陣列. 23 圖 49：公司營收變化. 25 圖 50：公司歸母凈利潤變化. 25 圖 51：公司毛利率凈利率變化. 26 圖 52：公司研發支出變化. 26 圖 53：公司研發費用占營收比例（研發費用率）變化. 26

16、圖 54：公司在建工程變化. 27 圖 55：公司各類員工數量變化（單位：人）. 27 圖 56：公司人均創收變化. 28 圖 57：公司人均創利變化. 28 圖 58：公司 ROE 變化. 28 圖 59：公司資產負債率變化. 28 圖 60：公司存貨周轉天數變化. 29 圖 61：公司應收賬款周轉天數變化. 29 圖 62：公司存貨周轉率變化. 29 圖 63：公司應收賬款周轉率變化. 29 圖 64：公司經營活動產生的現金流凈額變化. 30 圖 65：公司經營活動產生的現金流凈額與購建固定無形長期資產支付的現金的對比. 30 圖 66：公司產品結構變化. 31 圖 67：公司產品毛利率變

17、化. 31 圖 68：公司固定費用變化. 31 圖 69：公司期間費用率變化. 32 圖 70：公司銷售費用率變化. 32 圖 71：公司管理費用率變化. 32 圖 72：公司財務費用率變化. 32 圖 73：公司產權比率變化. 33 圖 74：公司收入預測（百萬元）. 34 圖 75：可比公司估值. 35 表 1：玻璃蓋板由 2D、2.5D 向 3D 玻璃升級 . 11 表 2：公司掌握玻璃蓋板制造核心技術. 15 5 / 38 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 行業層面：行業層面：5G 拉長行業景氣度，周期屬

18、性削弱拉長行業景氣度，周期屬性削弱 1.1. 5G 換機周期開啟，有望持續換機周期開啟，有望持續 5 年以上年以上 隨著隨著 5G 在產業標準、基礎設施和運營服務等方面建設的逐步完善，在產業標準、基礎設施和運營服務等方面建設的逐步完善，5G 智能手機智能手機 出貨量顯著增長，出貨量顯著增長，5G 換機進程加速推進。換機進程加速推進。根據工信部數據，2020 年 5 月中國 5G 智能 手機出貨量達 1564 萬部， 滲透率已達 46.34%， 逐步逼近 4G 智能手機的滲透率 53.66%。 圖圖 1：中國智能手機月度出貨量中國智能手機月度出貨量變化（單位：萬部）變化（單位：萬部） 數據來源：

19、工信部，東吳證券研究所 目前， 5G智能手機已取代智能手機已取代4G成為各大智能手機廠商研發投入和市場推廣的重點成為各大智能手機廠商研發投入和市場推廣的重點， 根據工信部的數據， 自 2020 年 2 月以來， 中國智能手機市場中 5G 智能手機的上市新機 型數量已超過 4G，2020 年 5 月，5G 智能手機的上市新機型占比達 50%，新機品類的不 斷豐富有望顯著帶動 5G 智能手機的換機潮。 圖圖 2：中國智能手機市場中國智能手機市場上市新機型數量上市新機型數量變化（單位：部）變化（單位：部） 數據來源：工信部，東吳證券研究所 6 / 38 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之

20、后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 從終端產品價格上看，高性價比從終端產品價格上看，高性價比 5G 智能手機的推出，使智能手機的推出，使 5G 智能手機市場下沉速智能手機市場下沉速 度加快。度加快。各大智能手機廠商不斷完善 5G 智能手機的產品結構，實現高、中、低價位的 全面覆蓋，目前，華為和小米等廠商已推出了千元價位的 5G 智能手機，有力地推動了 5G 智能手機滲透率的提升。 圖圖 3：華為和小米等廠商已推出了：華為和小米等廠商已推出了千千元價位的元價位的 5G 智能手機智能手機 數據來源：中關村在線，東吳證券研究所 今年以來， 5G 智能手機占智能手機出貨總量的份額迅速提升。 根據工信部的數據， 2020 年第一季度，中國智能手機市場 5G 智能手機累計出貨量 1406 萬部，占智能手機 出貨總量的比重已達 29%，相比 2019 年第四季度的出貨量份額（4%）顯著提升。 圖圖 4：