【公司研究】太平鳥-復蘇領先同業快時尚龍頭重拾增長-20200819（31頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 復蘇領先同業，快時尚龍頭重拾增長 Table_Title2 太平鳥(603877) Table_Summary 主要觀點：主要觀點： 推薦邏輯推薦邏輯：中報超預期中報超預期+明后年業績有望企穩明后年業績有望企穩 （1）短期來看，公司中報超預期，主要得益于經歷了 4年去庫 存后，直營店同店恢復、加盟重啟增長以及線上加速；背后是 公司組織架構、經營思路、績效模式上的調整，而外部原因則 在于快時尚品牌競爭邊際弱化，以及疫情背景下三四線復蘇快 于一二線；（2）中期來看，明后年收入增速有望保持在 20% 以上，疊加控費、資產減值損失降低、所

2、得稅率下降，帶動凈 利增速超過收入；（3）長期來看，相較同行單品牌2000-3000 家店數來看，根據一二三線不同滲透率假設，我們判斷公司核 心品牌開店空間有望超過 7500 家。 競爭優勢競爭優勢：年輕化年輕化領先領先+快反快反供應鏈供應鏈+新興渠道占新興渠道占 比高比高+內生孵化品牌能力強內生孵化品牌能力強。 （1）公司自 2015 年開始年輕化轉型，成功轉型至 95 后、20- 25 歲人群，有效抵御經濟增速放緩壓力；（2）供應鏈上，采 取 TOC 模式，有利于做深爆款生命周期、提高售罄率、提升毛 利率；（3）購物中心和電商等新興渠道占比 60%以上，在華 東、華北、華中優勢明顯；（4）

3、未依賴于并購，公司內生孵 化子品牌能力顯著，且子品牌成熟速度加快。 成長驅動成長驅動：直營店效提升直營店效提升+加盟恢復增長加盟恢復增長+線上加線上加 速速+銷售費用率存在下降空間銷售費用率存在下降空間。 （1）目前公司直營店效在 206 萬，存在提升空間；2）加盟商 去庫存后輕裝上陣；3）線上重回 30-40%增速；4）銷售費用 率 34%，相較同行來看，存在下降空間。 投資建議投資建議 公司歷史估值底部在 11XPE左右，目前仍處于底部區間，預計 2020-2022 年 EPS 1.19/1.53/1.97 元，綜合相對估值和絕對估 值，目標價 33.5 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

4、風險提示風險提示 疫情發展的不確定性；休閑行業被運動分流；加盟復蘇低于預 期；男裝復蘇低于預期；新品牌培育不及預期；系統性風險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：公司公告，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 7,712 7,928 8,144 9,878 11,854 YoY（%） 7.8% 2.8% 2.7% 21.3% 20.0% 歸母凈利潤(百萬元) 572 552 570 733 941 YoY（%） 27.5% -3.5% 3.4% 28.6% 28.4% 毛利率（%） 53.4%

5、 53.2% 52.8% 53.1% 53.3% 每股收益（元） 1.19 1.15 1.19 1.53 1.97 ROE 16.1% 15.7% 14.0% 15.2% 16.3% 市盈率 14.41 14.93 14.44 11.23 8.75 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 33.5 最新收盤價： 22.72 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼： 603877 52 周最高價/最低價： 22.72/13.44 總市值總市值(億億) 108.80 自由流通市值(億) 108.31 自由流通股數(百萬) 4

6、76.73 Table_Pic Table_Author 分析師：唐爽爽分析師：唐爽爽 郵箱： SAC NO：S1120519090002 聯系電話：010 5977-5330 研究助理：朱宇昊研究助理：朱宇昊 郵箱： 聯系電話：010 5977-5330 Table_Report -7% 8% 23% 38% 53% 68% 2019/082019/112020/022020/05 相對股價% 太平鳥滬深300 Table_Date 2020 年 08 月 19 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2

7、正文目錄 投資要件 . 4 1. 公司歷史回顧：率先年輕化，去庫存結束. 5 1.1. 發展歷程：4年去庫存結束，疫情背景下復蘇領先于行業 . 5 1.2. 資本市場表現：最低跌至 11 倍 PE.10 1.3. 股權結構：控股股東控股比例近八成. 11 2. 行業分析：市場規模巨大，年輕化、國潮是趨勢.12 2.1. 行業規模：中長期中檔休閑服裝市場有望達 8000 億，10 年 CAGR10% .12 2.2. 競爭格局：遭遇運動市場分流，但快時尚品牌競爭趨緩 .14 2.3. 行業趨勢：Z世代成為消費主力軍，國潮崛起.16 3. 競爭優勢：轉型年輕化+打造強供應鏈 .16 3.1. 年輕

8、化轉型成功.16 3.2. 供應鏈：TOC 打造快反模式，事業部制減少垂直流程 .17 3.3. 新興渠道占比高，華東、華北為優勢地區 .18 3.4. 內生孵化品牌能力強 .19 4. 成長驅動：線上加速，加盟恢復增長，直營店效提升 .20 4.1. 門店擴張：核心品牌中長期開店空間近 7500 家 .20 4.2. 店效存在提升空間 .21 4.3. 布局新零售，線上在 18 年調整后加速 .23 4.4. 童裝和家居有望成新增長點 .23 4.5. 銷售費用率存在下降空間 .24 5. 盈利預測和投資建議.26 5.1. 盈利預測.26 5.2. 相對估值法 .27 5.3. 絕對估值.

9、27 5.4. 投資建議.28 6. 風險提示 .28 圖表目錄 圖 1 2011-2019 年收入、凈利及增速（億元，%） . 5 圖 2 歷年毛利率和凈利率 . 5 圖 3 歷年存貨及存貨跌價準備情況（億元）. 6 圖 4 同業公司庫齡存貨跌價準備計提政策對比（%）. 6 圖 5 各級城市 2020Q1、Q2 回暖率對比 . 6 圖 6 各級城市回暖率 2020 年 1-6 月 . 6 圖 7 歷年門店數及增速（家，%） . 8 圖 8 歷年分渠道門店數及增速（家，%） . 8 圖 9 直營店、加盟店單店收入及增速（萬元，%） . 8 圖 10 開業 12 個月以上店效及增速（萬元） .

10、8 圖 11 零售額分結構增速 . 9 圖 12 零售額分結構收入占比 . 9 圖 13 上市至今股價走勢（前復權） . 11 圖 14 太平鳥 PE BANDS 走勢圖 . 11 圖 15 中國中檔休閑服裝市場規模（億元） .13 圖 16 國內成人中檔休閑服飾占國內休閑服飾的比例.13 圖 17 2019 年中國服履市場市占率前二十品牌 .14 rQsRqNrMsQnMqMrMzRxOnO8ObPaQpNoOpNoOfQrRzRlOoMoO6MoOuMNZnRmOMYsOtR 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 圖 18 太平鳥在中檔休閑服裝市場中的市

11、占率（%） .14 圖 19 快時尚品牌公司中國區域 2015-2019 財年收入及增速（億元，%） .15 圖 20 用戶人群畫像 .15 圖 21 中國上一代及新一代城市消費額（萬億美元）.15 圖 22 服裝信息獲取渠道.16 圖 23 對購買快時尚服裝有影響力的廣告形式（%） .16 圖 24 2015-2019 年中國人均可支配收入及增速(%) .17 圖 25 2015-2019 年收入增速比較（億元，%）.17 圖 26 太平鳥聯名合作品牌 .17 圖 27 行業直播電商占網上零售比重 .17 圖 28 公司年末庫存商品原值（億元）.18 圖 29 公司存貨周轉天數（日）和周轉率

12、（%）.18 圖 30 2019 年各品牌線上收入占比（%） .19 圖 31 歷年各地區收入占比（%）.19 圖 32 2018 年、2019 年各城市等級購物中心數量 .20 圖 33 全國連鎖百貨門店數 .20 圖 34 國際同業品牌直營單店收入及增速（萬元，%）.22 圖 35 本土同業品牌直營單店收入及增速（萬元，%）.22 圖 36 本土同業品牌加盟單店出貨及增速（萬元，%）.22 圖 37 國際同業品牌加盟單店出貨及增速（萬元，%）.22 圖 38 直營店平效對比（萬元/m，%）.22 圖 39 加盟店平效對比（萬元/m，%）.22 圖 40 公司線上業務銷售額 .23 圖 41

13、 公司雙十一 GMV .23 圖 42 同業銷售毛利率比較（%）.24 圖 43 同業銷售凈利率比較（%）.24 表 1 太平鳥分品牌情況 .6 表 2 太平鳥分行業收入增速.7 表 3 歷年各渠道收入情況 .9 表 4 2020 年 Q1 太平鳥股權結構. 12 表 5 中國中檔休閑服裝市場規模測算 . 13 表 6 中檔休閑服裝/快時尚品牌價位比較 . 14 表 7 自主孵化品牌. 20 表 8 主品牌開店空間 . 21 表 9 副品牌開店空間 . 21 表 10 本土同業公司費用率對比. 24 表 11 國際同業公司費用率對比 . 25 表 12 國內同業公司銷售費用率分拆對比 . 25

14、 表 13 收入拆分. 26 表 14 可比公司估值 . 27 表 15 DCF 絕對估值法 . 27 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 我們假設：（1）分品牌看：太平鳥女裝 2015 年風格向年輕化轉型，2019 年恢復增長；太平鳥男裝受運動品牌分流影響承壓，未來將引入功能性面料，加 大牛仔褲、運動風元素。我們假設 2020/2021/2022 年太平鳥男裝、太平鳥女裝、 樂町女裝、Mini Peace 童裝門店數達到 1397/1527/1707、1583/1793/2053、 612/692/822、829/89

15、9/999 家，對應 2020/2021/2022 年收入增速分別為- 4%/17%/18%、6%/24%/20%、10%/26%/25%、5%/21%/19%； （2） 分 渠 道 看，2020 年上半年加盟渠道去庫存結束恢復增長、線上加速將成為未來主要驅 動，直營更注重盈利質量，假設 2020/2021/2022 年直營、加盟門店數達到 1585/1765/2005、2836/3146/3576 家 ， 直 營 單 店 收 入/加 盟 單 店 出 貨 為 186/193/198、67/71/73萬元，對應加盟、直營2020/2021/2022年收入增速分別 為-11%/17%/17%、-1

16、3%/16%/17%；線上假設 2020/2021/2022 年線上收入增 速分別為 38%/30%/25%。（3）預計未來控費存在空間、資產減值損失將逐步 降低，假設 2020/2021/2022 年毛利率為 52.8%/53.1%/53.3%，銷售費用率為 37.5%/36.5%/36.1%， 管 理 費 用 率 為 6.4%/6.2%/6.0%， 研 發 費 用 率 為 1%/1%/1%，資產減值損失/收入為 1.2%/0.8%/0.5%。預計 2020-2022 年 EPS 1.19/1.53/1.97 元。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 1、市場認為公司歷史上業績曾低于預期，對中報復蘇的可持續性有一定擔 憂；我們分析，公司此前業績低于預期主要由于：（1）凈開店低于預期：這主 要由于關店增多，實際開店數符合預期；（2）資產減值損失計提高于預期；這 主要由于 15、16 年舊貨增多，集中在 17、18 年進行了計提；這兩點因素未來 將逐步消除。 2、市場認為公司的快反模式、年輕化優勢等早于17 年開始體現，并非新邏 輯，但我們認為當前外部及內部發生的變化在于：（1）快時尚品牌邊