【研報】計算機行業圖解系列：明源云房地產ERP&SaaS明星-20200819（42頁）.pdf

1、2020年年8月月19日日 計算機行業圖解系列計算機行業圖解系列 明源云：房地產明源云：房地產ERP&SaaS明星明星 中信證券研究部計算機團隊中信證券研究部計算機團隊&房地產團隊房地產團隊 楊澤原，陳聰，張全國，劉雯蜀，丁奇楊澤原，陳聰，張全國，劉雯蜀，丁奇 1 1 核心觀點核心觀點 房地產房地產ERP和和SaaS明星明星，SaaS收入占比超過收入占比超過40%。明源云成立于2003年，專注于為中國房地產開發商及房地 產產業鏈其他參與者提供企業級ERP解決方案及SaaS產品，幫助客戶實現從營銷、采購到成本管理、項目管理 以及房地產資產管理全方位的數字化高效管理。2019年公司實現收入12.6

2、億，按業務分為ERP和SaaS，其中 ERP因為產品化程度高，客戶付費能力強，實現了36.2%的高凈利率；SaaS服務收入高速增長，近三年CAGR 為69%，2019年實現收入5.1億元，占總收入40%。 房地產信息化是被低估的優質賽道房地產信息化是被低估的優質賽道，公司是中國市場第一大軟件解決方案供應商公司是中國市場第一大軟件解決方案供應商。房地產行業空間大，2019年 房地產開發投資總額19.2萬億，新房成交額16萬億，并仍在穩步上漲。政策調控成為常態，地產行業再難以靠資 源取勝，行業利潤率呈下行趨勢。房地產行業進入精耕細作階段，信息化成為利器。然而截至2019年底中國房 地產產業鏈軟件解

3、決方案市場滲透率僅為0.1%，遠低于美國市場的1.55%。明源云直接或間接服務了4000名終 端集團客戶，其中百強客戶覆蓋度99%。公司2019年市場占有率達到24.6%，超過2-5名參與者的市場份額總和。 分產品來看，在ERP解決方案和SaaS產品市場中，分別擁有25.1%和23.3%的市占率。公司在該行業長期積累 的品牌影響力和存量優質客戶構成了公司的壁壘和優勢。 公司有望維持強持續性業務模式公司有望維持強持續性業務模式。1）公司的客戶基數有望持續提升公司的客戶基數有望持續提升。根據明源云招股說明書，中國約有30000 家中小型及區域房地產開發商，截至2019年年底公司累計服務的開放商僅為

4、6000家，有望通過成熟的區域合作 伙伴模式繼續進行渠道下沉，拓展中小型地產客戶。同時通過產業鏈協作產品，拓展房地產上下游客戶。2）公公 司正在繼續加深與頭部地產商的合作關系司正在繼續加深與頭部地產商的合作關系。2019年公司直接及間接服務99名百強房地產開發終端商集團客戶， 合計收入占總收入的42%。 為頭部客戶提供增值服務，通過加強云平臺建設，提升增值服務效率 。3）SaaS收收 入提升的通過交叉銷售入提升的通過交叉銷售：截至2019年年底公司SaaS單一產品收入占比超過70%，然而房地產行業有一系列復雜 業務場景，公司已經將超過30個場景服務搬到線上和移動端，未來有望繼續提升ARPU值。

5、 風險因素：風險因素：1、房地產行業低迷；2、頭部房地產企業的業務趨于綜合化和復雜化，公司的產品和技術能力不足以 繼續提供服務。3、市場競爭加??；4、SaaS產品無法實現盈利；5、品牌形象受損；6、與區域合作伙伴合作失 敗。 投資建議：投資建議：公司是值得長期關注的企業服務SaaS公司，從SaaS商業模式及房地產頭部企業的付費能力可以期待 公司現有業務具備強持續性。對于未來成長，公司有望通過拓展中小客戶，深耕頭部客戶，SaaS交叉銷售獲得 增長。 oPpMtOqNmOrQmQqNuMxOsRbR9R6MoMrRtRqQlOrRvNiNmOmM6MmMuMuOtPrMxNmRqR 目錄目錄 CO

6、NTENTS 2 1.1. 房企數字化賦能專家房企數字化賦能專家 2.2. 房地產信息化是被低估的優質賽道房地產信息化是被低估的優質賽道 3.3. 強持續性業務模式強持續性業務模式 3 1. 房企數字化賦能專家房企數字化賦能專家 I.I.國內第一大地產軟件解決方案供應商國內第一大地產軟件解決方案供應商 II.II. ERPERP解決方案為立身之本解決方案為立身之本 III.III.SaaSSaaS為新增長引擎為新增長引擎 IV.IV. 公司維持較高的銷售費用率和公司維持較高的銷售費用率和研發投入研發投入 4 4 國內第一的地產軟件解決方案供應商國內第一的地產軟件解決方案供應商，實現房企全方位數

7、字化管理實現房企全方位數字化管理 明源云成立于明源云成立于2003年年，專注于為中國房地產開發商及房地產產業鏈其他參與者提供企業級專注于為中國房地產開發商及房地產產業鏈其他參與者提供企業級ERP解解 決方案及決方案及SaaS產品產品，令房地產開發商和其他參與方能夠進行從營銷、采購到成本管理、項目管理 以及房地產資產管理全方位的數字化高效管理。 公司是中國房地產開發商的第一大軟件解決方案提供商公司是中國房地產開發商的第一大軟件解決方案提供商，公司直接或間接服務了4000名終端集團 客戶，包括近3000家房地產開發商。2019年市場占有率達到24.6%，在中國房地產開發商使用的 垂直型軟件解決方案

8、市場中，公司市占率達到60%；分產品來看，在ERP解決方案和SaaS產品市 場中，分別擁有25.1%和23.3%的市占率。 1.1 國內第一大地產軟件解決方案供應商國內第一大地產軟件解決方案供應商 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 明源云歷史沿革明源云歷史沿革 2003 公司成立 2005 累計企業 客戶超過 500家 2006 推出地產ERP 解決方案 2009 設立地產研究 院，專注行業 管理實踐研究。 2013 全國形成28個 區域公司，服 務網絡全面覆 蓋。 2014 布局互聯網業 務，云客/云采 購項目上線 2015 掛牌新三板 2019 集團客戶近 4000家，SaaS 收

9、入超過5億。 2017 推出云空間 和云鏈 地產行業擁有 超過2000家客 戶 2012 5 5 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 明源云明源云IPO前股權結構前股權結構 股權集中股權集中，鎖定核心人才鎖定核心人才 公司管理人員持股占比極高：公司管理人員持股占比極高：重組后公司共有五個員工持股平臺，合計持股24.55%，提前鎖定公司 核心人才；公司高管與員工持股平臺合計持股高達86.5%，公司股權集中。 股東名稱股東名稱股東身份股東身份持股比例持股比例 GHTongRui Investment Limited 執行董事兼董事會主席設立的家族信托 26.42% HengXinYuan I

10、nvestment Limited 執行董事兼副總裁設立的家族信托 19.82% LINGFAN Investment Limited 執行董事兼行政總裁設立的家族信托 12.48% JIABAOSZ Investment Limited 副總裁設立的家族信托 3.23% MYC United Power Investment Holdings Limited 員工持股平臺 8.59% MYC Brilliant Alliance Investment Holdings Limited 員工持股平臺 7.05% MYC Prosperity Investment Holdings Limite

11、d 員工持股平臺 1.32% MYC Blooming Success Investment Holdings Limited 員工持股平臺 2.59% 北京宸創投資機構 7.48% MYC Marvellous Limited 員工持股平臺 5.00% Profitech Investments 投資機構 4.68% 廣聯達法人公司 1.34% 合計 100.00% 1.1 國內第一大地產軟件解決方案供應商國內第一大地產軟件解決方案供應商 6 6 明源云主要產品系列明源云主要產品系列 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司主要提供公司主要提供ERP產品和產品和SaaS服務服務。Saa

12、S產品與產品與ERP解決方案完全整合解決方案完全整合，2019年的百年的百 強房地產開發商中有強房地產開發商中有90家同時使用公司的家同時使用公司的ERP解決方案及至少一種公司解決方案及至少一種公司SaaS產品產品。 公司創立之初專注于房地產行業公司創立之初專注于房地產行業ERP解決方案解決方案，致力于幫助房地產開發商進行有效地整合和管理 企業資源，從營銷、采購、成本管理、項目管理、預算以及房地產資產管理方面優化公司核心業務。 公司另一個主要產品為公司另一個主要產品為SaaS服務服務，是是ERP內容的延申內容的延申，而不是替代而不是替代。SaaS產品更適用于移動端產品更適用于移動端。 主要產品

13、為云客、云鏈、云采購及云空間，可滿足地產開發商、 供應商、 資產管理公司、 物業管 理公司，以及房地產產業鏈上其他產業參與者的各種需求。 1.1 國內第一大地產軟件解決方案供應商國內第一大地產軟件解決方案供應商 SaaS業務在2019年實現收入 5.10億元，收入占比40.3%， 今年一季度收入占比達到了 50%。 ERP業務在2019年實現7.54億元 收入，占收入比例59.7%，同比 增長29.24%，毛利率70.2%，收 入留存率達到138%，服務1500 名終端集團客戶，凈利率36.2%， 凈利潤2.73億元 7 7 SaaS業務分別由不同子公司運營業務分別由不同子公司運營，員工激勵更

14、充分員工激勵更充分。 公司架構及公司重要子公司簡介公司架構及公司重要子公司簡介 1.1 國內第一大地產軟件解決方案供應商國內第一大地產軟件解決方案供應商 本公司 明源云投資 北極星云（香港） 北極光云（中國） Earl Dazzle Viscount Dazzle（香港） 明源云科技（中國） 明源云采購 明源云科技有限 公司（香港） 明源云鏈武漢明源動力武漢明源卓越武漢明源云科技明源云計算明源云空間明源云客 100% 100%100% 100%100% 100% 95%5% 100%100%100%100% 80% 67.29%100% 80%80% 2003.11成立，目前銷售ERP 及Sa

15、aS軟件產品、相應服務 和信息咨詢服務 2014.4成立，經 營采購及供應鏈 管理平臺云采購， 從事活動涉及為 房地產開發商、 建筑材料供應商 及其他服務提供 商提供采購信息、 網站管理及維護 2014.7成立， 設計及研究 云客產品和 相關服務 2015.8成立， 設計及研發云 空間產品和相 關服務 2019.4成立， 設計及研發 云鏈產品和 相關服務 8 8 收入強勁收入強勁增長增長，2019年營業收入為年營業收入為12.64億元億元，2017年到年到2019年年CAGR為為47.7%。 高高增長原因增長原因一：中小地產集團客戶數快速增長一：中小地產集團客戶數快速增長。2017年至2019

16、年，終端集團客戶數分別為2000名 /3000名/4000名，同比增速分別為50%與33.3%。近年，中小客戶的收入增長更快，經銷商伙伴針對 全國中小型房地產開發商，經銷商收入占比從2017年的32%提升至2019年的43.6%，CAGR為72%。 高增長原因二：高增長原因二：ERP為立身之本為立身之本，ERP快速增長快速增長，以此延伸出以此延伸出的的SaaS服務增速快于服務增速快于ERP增速增速。 高增長原因三：單個客戶的高增長原因三：單個客戶的Arpu值提升值提升。ERP業務的Arpu從2017年的44.46萬元增長至2019年的 50.27萬元；SaaS的Arpu從2017年的11.22

17、萬元增長至2019年的14.16萬元。 明源云營業總收入和凈利潤（百萬元）明源云營業總收入和凈利潤（百萬元）ERP和和SaaS的收入和增速的收入和增速 資料來源：公司招股說明書，公司公開轉讓說明書，中信證券研究部資料來源：公司招股說明書，公司公開轉讓說明書，中信證券研究部 1.1 國內第一大地產軟件解決方案供應商國內第一大地產軟件解決方案供應商 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2012201720182019 營業收入（百萬元）凈利潤（百萬元） 營業收入同比（%：右軸）凈利潤同比（%：右軸） 0%

18、 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2012201720182019 ERP營業收入（百萬元）SaaS營業收入（百萬元） ERP收入同比（%：右軸）SaaS收入同比（%：右軸） 9 9 高高增長原因增長原因一：中小地產集團客戶數快速增長一：中小地產集團客戶數快速增長。公司通過直銷團隊和區域渠道合作伙伴組成全國性銷公司通過直銷團隊和區域渠道合作伙伴組成全國性銷 售網絡售網絡。 直銷團隊維護一線大型地產開發商直銷團隊維護一線大型地產開發商，2019年直銷收入占比年直銷收入占比56%：公

19、司擁有超過200名雇員的自有直銷團隊，主要用于 吸引和留存聚集在一線城市的大型全國型房地產開發商，平均每名銷售人員的銷售額為300萬元。 區域渠道合作伙伴作為公司的經銷商區域渠道合作伙伴作為公司的經銷商，針對一線城市以外市場針對一線城市以外市場，主要針對中小型房地產開發商主要針對中小型房地產開發商，2019年收入占比年收入占比 44%。截至2020年3月31日，公司與69名區域合作伙伴合作，覆蓋27個省，以經濟高效的方式擴大公司區域市場占 有率。經銷商伙伴針對全國中小型房地產開發商，經銷商收入占比從2017年的32%提升至2019年的43.6%，CAGR 為72%。 公司用股權綁定區域合作伙伴

20、公司用股權綁定區域合作伙伴，以維系穩定的合作關系以維系穩定的合作關系。69名區域合作伙伴都為獨立第三方，公司與區域合作伙伴 的合作平均期限為5年。有41個區域渠道合作伙伴的股東合計持有公司不到2%的股權，以使得公司和合作伙伴的利 益一致。截至2019年，16個區域渠道合作伙伴由公司的6名前雇員擁有。前雇員更了解公司業務，降低了合作成本。 銷售費用數據（百萬元）銷售費用數據（百萬元）收入取得方式（百萬元）收入取得方式（百萬元） 資料來源：公司招股說明書，公司公開轉讓說明書，中信證券研究部 1.1 國內第一大地產軟件解決方案供應商國內第一大地產軟件解決方案供應商 0% 10% 20% 30% 40

21、% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2012201720182019 銷售費用（百萬元）銷售費用同比（%：右軸） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2012201720182019 直銷區域渠道合作伙伴 1010 公司是中國房地產公司是中國房地產ERP市場中最大供應商市場中最大供應商，從最初的銷售過程管理軟件提升為綜合房地從最初的銷售過程管理軟件提升為綜合房地 產產ERP解決方案解決方案。 1.2 ERP解決方案為立身之本解決方案為立身之本 ERP解決方案解決方案 年份年份公司在各階段主要銷售的公

22、司在各階段主要銷售的ERP產品產品部署模式部署模式 2003-2005售樓管理軟件和成本管理軟件本地部署 2006-2016從流程化的銷售過程管理提升為以客戶為中心的覆蓋客戶全生命周期的管理模式，主要包括 客戶關系管理系統CRM，項目運營管理解決方案POM，決策支持解決方案DSS，該3大方案可 以拆分成10個細分產品?？蛻舾鶕枨筮x購。 本地部署 2017至今至今涵蓋核心業務功能的6大解決方案：企業經營管理/采購管理/成本控制/項目計劃/費用管理/ 銷售管理。 本地部署和云部署 1111 高增長原因二：高增長原因二：ERP為立身之本為立身之本， ERP收入近年來快速增長收入近年來快速增長。 2

23、019年，公司的ERP業務實現7.54億元收入，同比增長29.24%，收入留存率達到138%。 每年貢獻每年貢獻ERP收入的客戶數明顯提升收入的客戶數明顯提升。貢獻收入的客戶數量從2017年的900家終端集團客戶提升至2019年的1500名， 其中百強地產開發商覆蓋達到92家。 ERP解決方案持續升級解決方案持續升級，促進客戶數量增長與客單價增長促進客戶數量增長與客單價增長。ARPU從2017年的44.46萬元，增長至2019年的50.27萬 元。 ERP維持高凈利率維持高凈利率，2017-2019年ERP解決方案的凈利潤率分別為36.4%/34.7%/36.2%。2019年ERP解決方案業務

24、 的毛利率70.2%。高利潤率得益于公司可以獲得部分軟件許可收入，增值服務部分的人效較高。 ERP解決方案營業收入（百萬元）解決方案營業收入（百萬元）當年貢獻當年貢獻ERP收入的客戶數量收入的客戶數量 資料來源：公司招股說明書，公司公開轉讓說明書，中信證券研究部資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 1.2 ERP解決方案為立身之本解決方案為立身之本 40.0 42.0 44.0 46.0 48.0 50.0 52.0 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2017201820192020Q1 當年貢獻ERP收入的客戶數量對應的ARPU值（萬元） 0%

25、5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2012201720182019 ERP營業收入（百萬元）ERP收入同比（%：右軸） 1212 ERP解決方案增長主要動力來源于增值服務收入高增長解決方案增長主要動力來源于增值服務收入高增長。 公司公司ERP業務提供軟件許可業務提供軟件許可、實施服務實施服務、產品支持服務以及其他增值服務產品支持服務以及其他增值服務?？蛻敉ǔＴ诤凸竞炗嗆浖S可協 議時訂購公司的實施服務和一年的產品支持服務，公司會按客戶要求提供增值服務。 增值服務收入增長最快增值服務

26、收入增長最快，我們判斷主要來自于老客戶的新需求我們判斷主要來自于老客戶的新需求。主要是定制服務以及技術專家外派服務費用。 該部分在2019年貢獻收入3.20億元，在2017-2019年年均復合增長率達到65%，在ERP收入中的占比在2019年 提升到42.1%，成為4個服務類型中貢獻收入最多的部分。增值服務客戶數量也從300家增長為900家，且年度 客戶留存率高達87%。 軟件許可收入增速較低軟件許可收入增速較低，是公司根據解決方案數目和類型收取的單次許可費用是公司根據解決方案數目和類型收取的單次許可費用。我們判斷因為近幾年許可收入我們判斷因為近幾年許可收入 主要來自于區域合作伙伴主要來自于區

27、域合作伙伴，公司將產品以折扣銷售給區域合作伙伴，因此銷售收入低于直銷客戶收入。 資料來源：公司招股說明書，公司公開轉讓說明書，中信證券研究部 ERP解決方案收入按項目解決方案收入按項目拆分（百萬元）拆分（百萬元）ERP解決方案分項目簡介解決方案分項目簡介 服務類型服務類型服務簡介服務簡介定價及收費方式定價及收費方式 軟件許可 產品用于管理房地產開發商企業整體組織運營， 涵蓋企業經營管理解決方案、采購管理解決方案、 成本控制解決方案、項目計劃解決方案、費用管 理解決方案、銷售管理解決方案 按照客戶訂閱的ERP解決方 案數目及類型收取單次許單次許 可費用可費用，區域經銷商可按 折扣向公司購買產品。

28、 實施服務 協助客戶簡化及加快實施過程，滿足客戶定制化 的技術及經營要求，包括五個階段：項目啟動、 服務藍圖設計、試點階段部署、在線測試及全面 部署。云架構的推出則使公司部署和按需定制更 為經濟高效 按照不同服務類型及其他 因素收取服務費用 產品支持服 務 確?？蛻糍徺I的產品在客戶的架構內穩定有效地 運行，提供包括技術及經營咨詢、系統檢查、故 障排除及理性調整及升級服務 年度服務費 增值服務 提供定制化服務，包括定制的系統檢查及故障排 除，特定應用程序的定制配置及開發，定制的專 業技術意見的提供 根據提供給客戶的異質化 服務收取服務費，根據服 務類型和技術專家數目， 服務時長來收取。 1.2

29、ERP解決方案為立身之本解決方案為立身之本 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2012201720182019 軟件許可實施服務產品支持服務增值服務 1313 SaaSSaaS產品產品 主要付費客戶主要付費客戶 其他非付費其他非付費 主要用戶主要用戶 主要特性及優點主要特性及優點付費客戶收費模式付費客戶收費模式業務子公司業務子公司 成立日期成立日期 母公司持母公司持 股比例股比例 云客房地產開發商 購房者、銷 售代理及經 紀 向房地產開發商提供多種數字 工具，改善其獲客能力并優化 售樓處的案場管理。 合約期內的訂閱費，實 施費用，銷售相關的智 能設備 明源云客

30、2014年7月 67.3% 云鏈 房地產開發商及 若干建筑承建商 購房者 幫助房地產開發商在線監督物 業建造過程及交付過程，簡化 物業建造流程改善管理效率 合約期內的訂閱費；實 施費用 明源云連2019年4月 80% 云采購 房地產開發商、 建筑材料供應商 及其他服務提供 者 不適用 提供各種數字工具幫助開發商 管理材料采購流程的在線平臺， 降低交易成本、提高采購效率 合約期內的訂閱費、其 他增值服務的固定費用明源云采購 2014年4月 80% 云空間 房地產開發商， 房地產資產管理 公司 租戶 幫助客戶數字化物業運營，管 理其他主要財務、經營指標， 幫助客戶實現高效的及符合成 本效益的物業管

31、理、優化資產 組合和投資 基于合約期內物業面積 的訂閱費，實施費用 明源云空間 2015年8月 80% SaaS服務從服務從2014年開始開啟公司新增長引擎年開始開啟公司新增長引擎 公司的公司的SaaS產品和產品和ERP解決方案可以完全整合解決方案可以完全整合，主要幫助房地產開發商完善了線上化和移動化場景主要幫助房地產開發商完善了線上化和移動化場景， 優化采購、建造、營銷及銷售、房地產資產管理及其他房地產相關業務的運營方式，主要產品為云客、 云鏈、云采購及云空間。 公司主要的公司主要的4大類大類SaaS產品產品 說明書，中信證券研究部 1.3 SaaS為新增長引擎為新增長引擎 1414 高增長

32、原因二：高增長原因二：ERP為立身之本為立身之本，以此延伸出以此延伸出的的SaaS服務服務，成為公司新的增長動力成為公司新的增長動力。 SaaS產品從產品從2014年開始貢獻收入年開始貢獻收入，主要盈利方式為產品訂閱費主要盈利方式為產品訂閱費，目前市占率高達23.3%，為國內 SaaS產品市場第一大供應商。 公司的公司的SaaS業務處于飛速業務處于飛速增長階段增長階段，2019年實現收入5.10億元，占總收入比例40.3%，2017-2019 年CAGR為68.5%。 ARPU值持續提升值持續提升。公司SaaS產品分別在2017-2019年分別服務了1600/2500/3600名終端集團客戶。

33、 ARPU從2017年的11.22萬元增長至2019年的14.16萬元。 SaaS持續投入持續投入，尚未盈虧平衡尚未盈虧平衡，2019年毛利率91.2%，凈虧損4181萬元。公司2019年SaaS產品毛 利率下滑，主要原因是2019年開始出售有關云客的智慧裝置，降低了SaaS的毛利率。 SaaS業務營業業務營業收入收入 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 1.3 SaaS為新增長引擎為新增長引擎 當年貢獻當年貢獻SaaS收入的客戶收入的客戶數和數和ARPU值值 資料來源：公司招股說明書，公司年報，中信證券研究部 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.

34、0 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2017201820192020Q1 當年貢獻SaaS收入的客戶數量對應的ARPU值（萬元） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 100 200 300 400 500 600 2014201720182019 SaaS收入（百萬元）同比（%：右軸） 1515 高增長原因三：單個客戶的高增長原因三：單個客戶的Arpu值提升值提升。SaaS的的Arpu從從2017年的年的11.22萬元增長至萬元增長至 2019年的年的14.16萬元萬元。SaaS業務持續推

35、出新功能業務持續推出新功能、高客戶留存率促進業務增長高客戶留存率促進業務增長 從單一從單一SaaS場景服務向多場景拓展場景服務向多場景拓展。目前四大類產品中，云客產品貢獻收入占比高達70%，2019年 實現收入3.55億元。公司持續推進產品多元化，以覆蓋房地產產業鏈中所有產業參與者的主要參與 場景?；谠频幕A架構，公司開發了專有的低代碼PaaS平臺，提高客戶使用效率。截至2020年3 月31日，公司已經云客設計了45個不同的應用程序接口。 SaaS營收構成（百萬元）營收構成（百萬元） 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 0 100 200 300 400 500 600 2017201

36、820192020Q1 云客云鏈云采購云空間 1.3 SaaS為新增長引擎為新增長引擎 1616 明源云客：明源云客：SaaS收入貢獻占比達收入貢獻占比達70%，國內排名第一的面向房地產開發商營銷工具國內排名第一的面向房地產開發商營銷工具。 是國內最大的新房銷售和營銷和案場管理工具。主要客戶為房地產開發商，幫助開發商收集銷售線索、 識別潛在購房客戶，簡化合同簽訂、支付定金過程，增強開發商獲客能力。 配備云客的售樓處數量：配備云客的售樓處數量：2019年共有年共有8700家家，單個樓盤的單個樓盤的ARPU為為4萬元萬元。2020Q1，達到達到10000個售個售 樓處樓處。云客的客戶數量云客的客戶

37、數量2017-2019年分別為年分別為1200/1700/2400名名，ARPU分別為分別為10/19/30萬元萬元。 97家百強地產商訂閱云客家百強地產商訂閱云客。 SaaS產品維持高留存率產品維持高留存率，2018-2019年客戶賬戶留存率高達年客戶賬戶留存率高達93%和和96% 產品優勢：線上線下集成產品優勢：線上線下集成、提速增效提速增效 集成線上線下營銷渠道信息，幫助房地產開發商迅速建立自由的在線云售樓處并支持微信廣告投放。 通過人臉識別高效注冊、收集潛在購房者資料，提升對于潛在購房者服務的針對性；結合ERP系統， 提高定金交付、合同簽訂等流程的效率。云客還提供營銷服務等其他附加功能

38、，大幅提高售樓效率。 明源云客產品功能模塊明源云客產品功能模塊 資料來源：明源云客官網 1.3 SaaS為新增長引擎為新增長引擎 明源云客明源云客5G掌上售樓處掌上售樓處 資料來源：明源云客官網 1717 明源云鏈：提升物業建造及交付效率明源云鏈：提升物業建造及交付效率 主要針對房地產開發商及建筑承建商，用于幫助開發商在線監督物業建造及交付過程，包括施工工 地管理、物業質檢、建造合同簽立等，簡化物業建造、交付流程。 收費方式：公司向房地產開發商及建筑承建商按合同期限收取訂閱費用和一次性實施費用收費方式：公司向房地產開發商及建筑承建商按合同期限收取訂閱費用和一次性實施費用，訂閱費訂閱費 通常為通

39、常為1年年，并有重續選擇權并有重續選擇權。 云鏈的終端集團客戶云鏈的終端集團客戶2017-2019年分別為年分別為200/300/400名名，ARPU分別為分別為21.22/24.56/27.84萬元萬元。67 家百強房地產開發商訂閱云鏈家百強房地產開發商訂閱云鏈，配備云鏈的中國房地產建筑地盤數目由配備云鏈的中國房地產建筑地盤數目由2017年的約年的約400個個增加至增加至 2019年的年的2100個個。 產品優勢：有效控制成本產品優勢：有效控制成本，實時監控實時監控 云鏈溝通參加各方，共同監督施工狀況；與ERP產品鏈接，為客戶提供工程建造流程中關鍵節點的 整體和全面概覽，有效控制成本。 參建

40、各方可以通過應用程序或微信小程序隨時方位物業質檢、修繕的最新情況。 資料來源：公司招股說明書 明源云鏈明源云鏈 1.3 SaaS為新增長引擎為新增長引擎 1818 明源云空間：優化資產管理明源云空間：優化資產管理，進一步擴大客戶群體進一步擴大客戶群體，滲透上下游房地產產業鏈市場滲透上下游房地產產業鏈市場 2017年推出，主要客戶從房地產開發商擴大至供應商及資產管理公司。 主要功能：1）幫助商業及住宅租賃物業的管理及運營，比如幫助客戶將支付租金或水電費的功能數 字化；2）通過數字化物業資產信息，優化資產組合及投資。 收費方式：根據客戶所管理的物業規模厘定的訂閱費用收費方式：根據客戶所管理的物業規

41、模厘定的訂閱費用，一般來說為期一年一般來說為期一年。 截至截至2020Q1，云空間管理超過云空間管理超過1.3億平方米的商業及住宅物業億平方米的商業及住宅物業。 產品優勢：產品優勢： 基于云和數據驅動的資產管理基于云和數據驅動的資產管理SaaS產品產品 資產管理優化涵蓋住宅或商業物業資產管理全生命周期的所有業務功能和流程。云空間通過數字化 資產信息，為客戶建立集中的資料庫，提高客戶決策效率。 明源云空間明源云空間 資料來源：公司招股說明書 1.3 SaaS為新增長引擎為新增長引擎 1919 明源云采購：連接開發商和供應商明源云采購：連接開發商和供應商，管理采購流程的在線平臺管理采購流程的在線平

42、臺 主要客戶為房地產開發商、建筑材料供應商，幫助房地產開發商及建筑材料供應商降低交易成本， 提高采購流程的效率和透明度。 收費方式：主要包括向客戶收取使用云采購平臺提供的資料庫和服務的訂閱費用收費方式：主要包括向客戶收取使用云采購平臺提供的資料庫和服務的訂閱費用。 截至截至2020Q1，在云采購商在云采購商，公司認證了公司認證了2,000多家房地產開發商及多家房地產開發商及60,000多家供應商多家供應商。 產品優勢：龐大數據庫產品優勢：龐大數據庫，提升各方效率提升各方效率 云鏈擁有龐大的功能數據庫，智能匹配買賣雙方，并為開發商智能生成推薦名單，提升房地產開發 商采購過程效率。 云鏈為供應商提

43、供有效的線上營銷平臺，降低供應方營銷成本，提升客戶轉化率及銷售額。 明源云采購官方網站界面明源云采購官方網站界面 1.3 SaaS為新增長引擎為新增長引擎 2020 期間費用率略有下降期間費用率略有下降 2019年期間費用率繼續下降，公司銷售費用/管理費用/研發費用合計7.46億元，同比增長15.83%， 增速明顯放緩；期間費用率為66.30%，相較于2017、2018年有所下降。 截至2020Q1，公司共有員工2577人，其中研發人員994人，占比38.6%。運營及產品支持人員909 人，占比35.3%。銷售和營銷人員465人，占比18.0%，行政人員209人，占比8.1%。 分項目來看，公

44、司銷售費用率增速下降較為明顯。2019年銷售費用率為34.90%，同比減少2.6pcts。 公司2019年的銷售費用為4.41億元，同比增長28.90%，相較于2018年同比增長超過75%的情況放緩 明顯。目前公司已經搭建出一個覆蓋全中國的銷售網絡。公司銷售費用主要用于支付員工薪酬和支 付區域合作伙伴的傭金。 2019年公司研發費用為2.86億元，同比增長31.27%，繼續維持30%以上的增速，體現出公司對于研 發持續的重視與投入。公司持續優化SaaS產品，以覆蓋房地產產業鏈中所有產業參與者的主要參與 場景?；谠频幕A架構，公司開發了專有的低代碼PaaS平臺，提高客戶使用效率。 資料來源：公

45、司招股說明書，公司公開轉讓說明書，中信證券研究部 明源云明源云期間期間費用費用（百萬元）（百萬元）分類別期間費用率表現分類別期間費用率表現 1.4 公司維持較高的銷售費用率和研發投入公司維持較高的銷售費用率和研發投入 60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2012201720182019 期間費用期間費用率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2012201720182019 銷售費用率管理費用率研發費用率 21 2. 被低估的地產信息化行業被低估的地產

46、信息化行業 I.I.房地產信息化的空間大，滲透率低房地產信息化的空間大，滲透率低 II.II.公司已擁有市占率優勢公司已擁有市占率優勢 III.III. 頭部地產商為高價值客戶頭部地產商為高價值客戶 2222 房地產行業市場非常廣闊房地產行業市場非常廣闊，營收規模高營收規模高，并仍有增長空間并仍有增長空間。 中國新房的成交額在2019年為16萬億元，預計2024年將達到21.6萬億元。 未來房地產行業有望持續增長。2019年中國城鎮化率為60.6%，遠低于美國的82.5%。 2019年國內上市房地產企業合計營業收入為2.5萬億元，合計凈利潤為2322億元 資料來源：公司招股說明書，Frost

47、& Sullivan（含預測；轉引自公司招股說明 書 ），中信證券研究部 資料來源：Frost & Sullivan （含預測；轉引自公司招股說明書 ），中信證券 研究部 中國及美國房地產業按成交額的市場中國及美國房地產業按成交額的市場規模規模 （2015-2024年）年） 中國房地產業的國內生產總值貢獻及中國城市化率中國房地產業的國內生產總值貢獻及中國城市化率 （2015-2024年）年） 中國房地產信息化空間大，滲透率低中國房地產信息化空間大，滲透率低 0 5 10 15 20 25 2015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E 中國

48、一手新房成交額（萬億元）美國一手新房成交額（萬億元） 50% 52% 54% 56% 58% 60% 62% 64% 66% 0% 15% 30% 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 中國房地產業的國內生產總值貢獻中國城市化率（右軸） CAGR:16.5% CAGR:6.2% CAGR:10.7%CAGR:4.1% 2323 近年來房地產行業增速放緩近年來房地產行業增速放緩，行業利潤率下行趨勢明顯行業利潤率下行趨勢明顯。僅憑宏觀經濟的增長和房地產 市場的龐大規模難以再實現可持續的長期盈利增長。 行業經歷了第一階

49、段的以拿地為主的資源時代行業經歷了第一階段的以拿地為主的資源時代，進入了第四階段的注重大規模協作進入了第四階段的注重大規模協作，開開 始流水線生產的工廠化時代始流水線生產的工廠化時代。迫使產業參與者加大技術投入迫使產業參與者加大技術投入、實現精細化管理實現精細化管理，從而降從而降 低運營成本低運營成本、提升利潤率提升利潤率。 資料來源：Wind，中信證券研究部，注：以國內上市房地產企業為統計樣本資料來源：Wind，中信證券研究部，注：以國內上市房地產企業為統計樣本 房地產企業合計營業收入及歸母凈房地產企業合計營業收入及歸母凈利潤利潤 （2010-2019） 房地產行業毛利率及凈利率展示（房地產行業毛利率及凈利率展示（2010-2019） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2010201120122013201420152016201720182019 營業收入(億元)歸屬母公司股東的凈利潤(億元) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%