【公司研究】上峰水泥-量價齊升的華東水泥龍頭-20200818（25頁）.pdf

1、上峰水泥（000672） 證券研究報告公司研究水泥制造 1 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 量價齊升的華東水泥龍頭量價齊升的華東水泥龍頭 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 7,412 9,636 11,370 12,507 同比（%） 39.7% 30.0% 18.0% 10.0% 歸母凈利潤（百萬元） 2,331 2,837 3,378 3,791 同比（%） 59.9% 21.1% 19.4% 12.1% 每股收益（元/股） 2.87 3.

2、49 4.15 4.66 P/E（倍） 9.96 8.19 6.88 6.13 投投資要點資要點 隨改革開放成長的領先民企。隨改革開放成長的領先民企。上峰水泥創立于 1978 年，是一家主要從事水泥建材產品制造的跨區域企業集團。公司主要專注于從事水泥熟料、水泥、骨料等基礎建材產品的生產制造和銷售，其產品廣泛應用于基礎設施項目，以及城市房地產開發建設和農村市場。近年來，公司正在向水泥窯協同處置環保等相關產業升級拓展。 公司的水泥主業產能規模居行業前 20 強，在具備水泥熟料年產能約 1,300 萬噸，水泥約 1,350萬噸，擁有新型干法水泥熟料生產線十條，在建水泥熟料生產線三條。 行業下游穩定，

3、基建、房地產穩固需求。行業下游穩定，基建、房地產穩固需求。作為公司的主要布局地區，華東及西部地區的基建項目在近年穩定增長。 華東地區各省的基建項目數量繁多，總投資額高，同時該地區水泥價格也處于高位；西部地區的基建投入則在“一帶一路”等政策扶持下不斷增長，未來前景可期。下游另一重點，房地產行業則在政策收縮的背景下，集中化程度提升，需求趨于平穩。 鞏固水泥優勢，擴大骨料產能。鞏固水泥優勢，擴大骨料產能。2019 年，公司熟料及水泥產能較去年均有一定增長，其中熟料產能增長達 9.11%而水泥產能增長為 15.9%。此外，公司在華東地區擁有眾多優質礦山資源、水泥和熟料生產中心，并在“一帶一路”的沿線地

4、區建設了新的制造基地，從而帶動產能的穩增。同時，公司積極參與“一帶一路”的建設，通過收購子公司、建設生產基地等方式，在西部廣泛布局，尋找公司業務的新增長點。物流交通方面，公司工廠靠近長江水道、火車站等交通節點，自建的長江碼頭也完善了物流體系。而骨料作為公司近年的高利潤產品業務，將在未來繼續擴大投入，擁有資源基礎的生產基地會配套部分骨料業務，預計未來骨料年產能將從 300 萬噸大幅增至 2000 萬噸。 危廢處理緊跟政策，前景可期。危廢處理緊跟政策，前景可期。近年來國家對于環保工作逐漸重視，危廢市場規模高速增長。公司迅速在環保領域布局，通過投資、合并等手段，已在寧夏和銅陵啟動大型的水泥窯協同處置

5、危廢項目，預計在本年內逐步形成營業收入。 投資建議：投資建議：預計公司 2020-2022 年實現營收分別為 96.36 億元、113.70億元、125.07 億元，同比增速分別為 30.0%、18.0%、10.0%；實現歸屬母公司股東凈利潤分別為 28.37 億元、33.78 億元、37.91 億元，同比增速分別為 21.1%、19.4%、12.1%，目前業績對應 2020-2022 年的 PE 分別為 8.19 倍、6.88 倍、6.13 倍。公司未來營收以及業績維持穩健增長，且目前估值處于過去十年來的低位水平，因此，首次覆蓋給予公司“買入”評級。 風險提示：風險提示：雨水天氣影響超預期風

6、險；錯峰限產政策風險；疫情影響超預期風險 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 28.55 一年最低/最高價 11.57/31.98 市凈率(倍) 4.06 流通 A 股市值(百萬元) 23228.85 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 7.03 資產負債率(%) 35.17 總股本(百萬股) 813.62 流通A股(百萬股) 813.62 相關研究相關研究 2020 年年 08 月月 18 日日 證券分析師證券分析師 楊件楊件 執業證號：S0600520050001 13166018765 -29%0%29%57%86%114%143%171%2019-082019-12202

7、0-04上峰水泥滬深300 2 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 隨著改革開放成長的優質水泥民企隨著改革開放成長的優質水泥民企 . 4 2. 行業下游穩定，增長可期行業下游穩定，增長可期 . 6 2.1. 基建投入平穩，重大區域需求可觀 . 7 2.1.1. 華東地區：重點建設項目數量眾多，基建引領全國 . 8 2.1.2. 西部地區：國家戰略推動基建發展 . 11 2.2. 房地產：政策趨嚴下需求依然穩定 . 13 3. 鞏固水泥優勢，擴大骨料產能鞏固水泥優勢，擴大骨料產能 . 14

8、 3.1. 水泥產能穩步增長 . 14 3.2. 布局西部，尋找業務新增長點 . 15 3.3. 地理位置優良，水運碼頭加強物流體系 . 16 3.4. 骨料產能成倍增長，將是未來擴產能重點 . 18 4. 危廢處理：國家支持，公司新布局危廢處理：國家支持，公司新布局 . 19 4.1. 政策扶持力度大，行業需求前景好 . 19 4.2. 公司危廢處理業務正起航 . 21 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 22 6. 風險提示風險提示 . 23 nMsRsPtOsQmNtPsPzRvMtQ9P8Q7NsQmMoMoOfQrRzRlOnPrQaQqRoQMYmPqNNZqNoO 3

9、 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：近年公司營業收入（億元）及增長率（%） . 5 圖 2：近年公司凈利潤（億元）及增長率（%） . 5 圖 3：公司業務地區占比 . 5 圖 4：2011-2019 年中國水泥產量（萬噸）及增速（%） . 6 圖 5：2014-2019 年我國固定資產投資額（億元） . 7 圖 6：2010-2018 年全國及華東地區鐵路密度 . 8 圖 7：2015 年來華東地區水泥價格指數 . 8 圖 8：2015 年來華東地區部分省市債務余額限額（億元） .

10、9 圖 9：華東部分省份及全國固定資產投資完成額累計同比（%） . 10 圖 10：西部陸海新通道地理位置示意圖（全國） . 12 圖 11：近年西部地區交通固投（萬元）及增長率（%） . 13 圖 12：近 3 年西部地區 PPP 項目落地數 . 13 圖 13：2013-2019 年新開工房屋面積及土地購置面積 . 14 圖 14：2013-2019 年我國部分省城鎮化率（%） . 14 圖 15：上峰水泥廠區圖 . 16 圖 16：公司安徽工廠地理位置 . 17 圖 17：公司自建碼頭 . 18 圖 18：2015-2019 年上峰水泥及骨料產能（萬噸） . 19 圖 19：2011-2

11、017 年我國危廢物處置量及產生量（萬噸） . 20 圖 20：公司危廢處理廠區 . 22 圖 21：公司 PE-Band . 23 表 1：公司股權結構（截至 2020 年 8 月 18 日） . 4 表 2：2019 年公司營業收入分產品構成 . 5 表 3：2019 年全球十大水泥企業 . 7 表 4：2020 年浙江省重點建設及預安排項目計劃項目概括 . 10 表 5： 關于新時代推進西部大開發形成新格局的指導意見部分與基建有關內容 . 12 表 6：2019 年公司水泥產能概覽 . 14 表 7：部分子公司生產能力 . 15 表 8：2019 年來部分環保政策 . 19 表 9：水泥

12、窯協同處置優點 . 21 4 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 隨著改革開放成長的優質隨著改革開放成長的優質水泥水泥民企民企 上峰水泥創立于 1978 年，是一家主要從事水泥建材產品制造的跨區域企業集團。四十年櫛風沐雨，上峰水泥已從集體企業發展成今天國際化水泥建材生產與服務集團，深交所主板上市公司，中國水泥 20 強，公司 2006 年被國家發改委、國土資源部、中國人民銀行等列入國家重點支持的水泥工業結構調整大型企業（集團）60 強，連續五年被評為中國水泥熟料產能 30 強，主板上市公司誠信 50 強。

13、 公司的最大股東是浙江上峰控股集團有限公司， 其擁有的公司股數為 2.63 億， 占到總股本比例的 32.37%。 第二大股東為南方水泥有限公司， 持股 1.17 億， 占比為 14.40%，遠低于浙江上峰控股集團有限公司。 表表 1：公司股權結構：公司股權結構（截至（截至 2020 年年 8 月月 18 日）日） 股東名稱股東名稱 持股數持股數 占總股本比例占總股本比例 浙江上峰控股集團有限公司 2.63 億 32.37% 南方水泥有限公司 1.17 億 14.40% 銅陵有色金屬集團控股有限公司 8392.97 萬 10.32% 浙江富潤股份有限公司 4700 萬 5.78% 香港中央結算

14、有限公司 1638.85 萬 2.01% 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 公司多年來主要專注于從事水泥熟料、水泥、特種水泥、混凝土、骨料等基礎建材產品的生產制造和銷售。近年來，公司充分應用已有資源向相關產業延伸，目前正在向水泥窯協同處置環保和智慧物流等相關產業升級拓展。主要產品包括 42.5 級水泥、52.5級水泥和油井特種水泥等，廣泛應用于鐵路、公路、機場、水利工程、油井等基礎設施或大型重工業設施項目，以及城市房地產開發建設和農村市場，公司的混凝土和骨料也應用于上述各類建筑工程和建筑設施。水泥熟料是水泥的半成品，公司部分水泥熟料直接銷售給市場水泥粉磨企業。 公司的水泥主業產能規模居行業前

15、 20 強，據 2020 年半年報，公司在浙江、安徽、江蘇、寧夏、新疆、貴州、廣西、江西、山東等 9 個省份和境外的吉爾吉斯斯坦等國家擁有約 40 多家子公司，具備水泥熟料年產能約 1,300 萬噸，水泥約 1,350 萬噸，擁有新型干法水泥熟料生產線十條，在建水泥熟料生產線三條。公司在 2019 年實現營業總收入 74.12 億元，同比增長 39.37%；凈利潤 23.78 億元，同比增長 59.90%，保持多年以來的穩健增長態勢。 5 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 1：近年公司營業收入（億元）及

16、增長率（：近年公司營業收入（億元）及增長率（%） 圖圖 2：近年公司凈利潤（億元）及增長率（：近年公司凈利潤（億元）及增長率（%） 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 公司的營業收入構成占比最大的是水泥業務，2019 年該業務所帶來的收入多達43.15 億元，占 58.21%；同時，房地產與骨料業務增長迅速，其中砂石骨料業務在 2019年帶來了 4.60 億元的收入，同比增長達 280.42%，是公司未來重要的業務增長點。 表表 2：2019 年公司營業收入分產品構成年公司營業收入分產品構成 產品類型產品類型 金額（億元）金額（億元） 營業收入比重營業收入比

17、重 同比增減同比增減 熟料 17.06 23.01% 7.53% 水泥 43.15 58.21% 33.07% 混凝土 1.86 2.52% 23.65% 砂石骨料 4.60 6.20% 280.42% 房地產 6.75 9.11% 327.92% 其他產品與業務 0.70 0.95% 50.75% 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 根據公司 2019 年年報，華東地區的收入占公司營業收入的 93.85%，較 2018 年的94.82%減少了 0.97 個百分點，仍然在公司的業務中占據著重要地位。同時公司在華東地區具有產能集中規模的優勢，且由于該區域供給格局穩定而需求強勁，庫存普遍保持低位而

18、市場價格相對最優，公司未來仍將華東地區作為業務重點地區進行經營。同時，公司通過收購寧夏、新疆公司，與廣西企業開展合作等手段，逐步布局西部地區，將該地區作為未來業務的重要增長點。 圖圖 3：公司業務地區占比：公司業務地區占比 6 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2. 行業下游穩定，增長可期行業下游穩定，增長可期 我國的水泥產量已連續十余年位居世界第一， 在2011年時產量就達到了20.9億噸。然而，隨著城鎮化進程進入緩慢增長的中后期，以及人口結構和經濟結構的調整，我國的水泥

19、產量逐步穩定，增速自 2011 年來處于波動下滑的趨勢，部分年度甚至是負增長的狀態。2019 年，在固定資產投資和基礎建設增長需求拉動下，行業總需求保持增長，而供給端受到行業調控政策的嚴格限制和石灰石資源供應的控制影響， 以及應急減排錯峰生產、環保政策升級、行業集中度的提升、落后產能退出等影響，實際有效供給產出得到抑制，水泥市場總體供需矛盾得到改善，局部區域和局部時段供應甚至出現短缺；在區域上，華東等局部地區庫存水平處于低位運行，支撐水泥價格避免了大幅起落，全年總體平穩保持了較高景氣度。 圖圖 4：2011-2019 年中國水泥產量（萬噸）及增速（年中國水泥產量（萬噸）及增速（%） 數據來源：

20、國家統計局、東吳證券研究所 從行業參與者來看，中國的水泥企業在國際上具有著較強的影響力。根據環球水泥網公布的 2019 年水泥產能排名，全球前 10 大水泥企業中有 4 家中國企業，總產能占據 7 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 了全球總產能的 23%，其中海螺水泥排名超過拉法基豪瑞躍居榜單第二。 同時，根據2020 年水泥行業去產能行動計劃 ，到 2020 年，水泥行業前 10 家大企業集團的全國熟料產能集中度達到 70%，水泥產能集中度達到 60%，未來行業的集中度將進一步提升。 表表 3：2019 年

21、全球十大水泥企業年全球十大水泥企業 排名排名 企業名稱企業名稱 收入收入 （億美元）（億美元） 產銷產銷量量 （億噸）（億噸） 產能產能 （億噸）（億噸） 產 能 占 比產 能 占 比（%） 1 中國建材 326 2.58 5.21 11.6 2 海螺水泥 191 2.98 3.53 8.0 3 拉法基豪瑞 269 2.21 3.05 7.5 4 海德堡水泥 202 1.30 1.96 4.2 5 西麥斯 144 - 0.93 2.1 6 UltraTech 水泥 52 - 0.90 2.1 7 華潤水泥 49 0.83 0.83 1.8 8 臺泥水泥 171 0.81 1.6 9 沃特蘭亭

22、8 0.70 1.5 10 CRH 268 0.63 1.4 合計 18.55 41.8 數據來源：環球水泥網、東吳證券研究所 2.1. 基建投入平穩，重大區域需求可觀基建投入平穩，重大區域需求可觀 盡管我國經濟在近年來面臨增速下行壓力，經濟結構轉型走進關鍵期，但投資仍然不可或缺且是穩定經濟運行的基礎動力。 根據國家統計局數據， 2019 年全國固定資產投資達 55.15 萬億元，相較之前年度有一定下滑，但總量依然可觀，同期全國基礎設施投資同比增長 3.8%，與 2018 年持平。水泥行業也因此受益于需求增長和供給壓縮的超預期總體穩中向好。 圖圖 5：2014-2019 年我國固定資產投資額（

23、億元）年我國固定資產投資額（億元） 8 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：國家統計局、東吳證券研究所 在傳統基建項目之外， 新基建的概念在2018年年底的中央經濟工作會議中被提出，并被列入 2019 年政府工作報告，主要涉及 5G 網絡、數據中心、高鐵/軌道交通等新型基礎設施建設。在新基建項目進行的同時，傳統基建項目，例如高速公路等仍然占據重要地位，是新基建發展的有效支撐。因此，我們認為在未來的投資當中，“老基建”仍然是建設的重點內容之一。 2.1.1. 華東地區：重點建設項目數量眾多，基建引領全國

24、華東地區：重點建設項目數量眾多，基建引領全國 作為我國經濟最為發達的地區之一，華東地區是我國的第一大水泥市場，不僅基礎設施建設投資力度較大，城鎮化率也屬于全國領先水平。2010 年至 2018 年，整個華東地區的鐵路密度遠遠超出全國鐵路密度，從 2010 年的 194.91 公里/萬平方公里增長至2018年的306.87公里/萬平方公里， 鐵路密度增長速度達到57%， 而全國鐵路密度從94.98公里/萬平方公里增長至 136.9 公里/萬平方公里，鐵路密度增長速度為 44%，低于華東地區的鐵路密度增長速度。 圖圖 6：2010-2018 年全國及華東地區鐵路密度年全國及華東地區鐵路密度 圖圖

25、7：2015 年來華東地區水泥價格指數年來華東地區水泥價格指數 9 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：國家統計局、東吳證券研究所 數據來源：中國水泥網、東吳證券研究所 從 2018 年后，華東地區的水泥價格指數便長期高于全國水泥價格指數，雖然有著較大的波動，但也基本穩定在一個區間內，短時間內較小概率出現大幅增加或降低。因此， 華東地區產銷的水泥企業可通過更高價格賣出水泥產品， 同時收入在近期相對穩定。伴隨著國家環保政策的進一步落實，以及水泥行業錯峰生產方案的推廣，華東水泥的競爭格局將進一步優化，總體

26、發展前景良好。 自 2015 年來， 隨著華東地區經濟的快速發展， 各政府的債務余額限額也不斷提升。上海市的債務余額限額從 2015 年的 6018.5 億元增長至 2019 年的 8577.10 億元， 增速達43%。而江蘇、福建及山東都達到了 50%以上。債務余額限額的擴大使得地方政府在投融資方面有著更大的決策空間，在基建方面也可以投入更多的資金。 圖圖 8：2015 年來華東地區部分省市債務年來華東地區部分省市債務余額余額限額（億元）限額（億元） 數據來源：財政部、東吳證券研究所 因此，除去水泥價格等因素，華東地區各地方政府也大力支持開展基建工作。華東 10 / 25 東吳證券研究所東吳

27、證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 地區 7 個省及直轄市的 2020 年重點建設項目相較 2019 年都有增加， 明確提出的重點項目數為 3197 項。此外，項目投資額也比較大，除山東省外，項目年度計劃投資達 31,509億元。 根據浙江省“4+1”重大項目建設計劃（20182022 年） ，省內將推進 301 個標志性、引領性的重大項目，5 年計劃完成投資 2.95 萬億元。浙江省發改委發布的2020 年省重點建設及預安排項目計劃也提到 2020 年安排省重點建設項目 670 個，總投資 30489億元，年度計劃投資 4150 億元。

28、其中新增項目 119 個，總投資 6809 億元，年度計劃投資 828 億元；結轉項目 551 個，總投資 23680 億元，年度計劃投資 3322 億元。 表表 4：2020 年浙江省重點建設及預安排項目計劃項目概括年浙江省重點建設及預安排項目計劃項目概括 行業行業 項目數量項目數量 總投資金額（億元）總投資金額（億元） 交通建設 219 13,187 生態環保、城市更新和水利設施 261 8,952 高新技術與產業工程 190 8,350 數據來源：浙江省發改委、東吳證券研究所 華東地區的另一大省份，安徽，同樣計劃大力開展基礎設施建設投資。安徽省政府發布了 2020 年重點項目投資計劃 ，

29、 計劃中共有 6878 個項目， 較 2019 年增長 13.4%。計劃投資總額達 13054.6 億元，其中續建項目 4295 個，計劃開工項目 2583 個。戰略性新興產業、傳統產業升級改造等制造業項目共計 3063 個，年度計劃投資 4267.1 億元，其中戰略性新興產業項目占比達 44.5%、傳統產業升級改造項目占比達 32.7%。 從固定資產投資完成額累計同比來看， 華東地區大部分省份的累計同比值降幅低于全國平均，現已全面復工復產，恢復速度較快。其中，山東在 2020 年 1 月至 6 月固定資產投資完成額累計同比 1.3%，在華東地區低于上海，優于江蘇，遠遠超出全國的平均水平。上海

30、的 2020 年前 6 個月固投完成額累計同比達 6.7%，已經基本恢復疫情前水平。 圖圖 9：華東部分省份及全國固定資產投資完成額累計同比：華東部分省份及全國固定資產投資完成額累計同比（%） 11 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：國家統計局、東吳證券研究所 此外，華東地區作為長江中下游地段，在 2020 年 7 月遭受到了嚴重的洪水災害。由于這一次洪澇災害影響較大， 國家對于防洪防災的工作更為重視。 2020 年 7 月 13 日，國家出臺政策部署了今年及后續 150 項重大水利工程建設， 總投

31、資約 1.29 萬億元， 預計能夠帶動直接和間接投資約 6.6 萬億元， 建成后預計可新增防洪庫容約 90 億立方米， 治理河道長度約2950公里。 在建和新開工水利工程的加速落地將有效刺激對水泥的需求。同時，由于洪澇災害受災面積大、對基礎設施破壞力強等原因，災區重建工作需要大量的基建項目，而基建投資加大也意味著對水泥需求的提升。 2.1.2. 西部地區：國家戰略推動基建發展西部地區：國家戰略推動基建發展 西北地區地域遼闊， 近年來在西部大開發、 “一帶一路”戰略的政策扶持下發展迅速。西部地區經歷了 20 年的開發，基礎設施條件得到基本改善，外資也正逐漸向西部地區轉移，隨著”一帶一路”的落實，

32、互聯互通的開放模式加大了西部交通基礎設施升級的需求，也成為中國未來基建投資的主要投向。中國社科院研究員陳耀認為，通過基礎設施互聯互通， 陸上和海上連接亞歐非形成大通道， 向西開放陸路基礎設施的投入將會提升。同時多年前就已經提出但還未開始建設的川藏公路、一些過去難度比較大的道路建設，以及一些大的水利工程、飲水工程，特別是針對西北地方乾旱缺水的調水工程等，都是未來基礎設施建設完善和升級的方向。 以交通基礎設施建設為例，根據西部陸海新通道總體規劃 ，我國將統籌各種運輸方式，圍繞建設大能力主通道和銜接國際運輸通道，進一步強化鐵路、公路等交通基礎設施，提升沿海港口功能，著力構建完善的交通走廊。同時，大力

33、培育樞紐經濟，建設陸港經濟區、臨空經濟區等項目。 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-06上海固定資產投資完成額累計同比江蘇固定資產投資完成額累計同比山東固定資產投資完成額累計同比全國固定資產投資完成額累計同比 12 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 10：西部陸海新通道地理位置示意圖（全國）：西部陸海新通道地理位置示意圖（全國） 數據來源：國家

34、發改委、東吳證券研究所 2020 年 5 月，中共中央、國務院又發布了關于新時代推進西部大開發形成新格局的指導意見 （下文稱意見 ） ，強化基礎設施規劃建設，對加快形成西部大開發新格局，推動西部地區高質量發展提出了三十六條具體措施。該意見指出，西部地區需要進一步提高基礎設施通達度、通暢性和均等化水平，推動綠色集約發展。加強橫貫東西、縱貫南北的運輸通道建設，拓展區域開發軸線。強化資源能源開發地干線通道規劃建設。加快川藏鐵路、沿江高鐵、渝昆高鐵、西（寧）成（都）鐵路等重大工程規劃建設。 表表 5： ： 關于新時代推進西部大開發形成新格局的指導意見部分與基建有關內容關于新時代推進西部大開發形成新格局

35、的指導意見部分與基建有關內容 方向方向 具體措施具體措施 貫徹新發展理念，推動高質量發展 強化基礎設施規劃建設。加強橫貫東西、縱貫南北的運輸通道建設，拓展區域開發軸線。 以共建“一帶一路”為引領，加大西部開發力度 強化開放大通道建設。積極發展多式聯運，加快鐵路、公路與港口、園區連接線建設。 拓展區際互動合作。積極對接京津冀協同發展、長江經濟帶發展、粵港澳大灣區建設。 加大沒利息不建設力度，筑牢國家生態安全屏障 加快推進西部地區綠色發展。加快西南地區城鎮污水管網建設和改造，加強入河排污口管理，強化西北地區城中村、老舊城區和城鄉結合部污水截流、收集、納管工作。 加強政策支持和組織保障 財稅支持。中

36、央財政對西部地區實行差別化補助，加大傾斜支持力度。 用地政策。 繼續實施差別化用地政策， 新增建設用地指標進一步向西部地區傾斜。加強對基礎設施領域補短板項目的用地保障。 13 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：華商網、東吳證券研究所 2011 年至 2018 年間，西部地區的交通固定投資增速都處于高位，但在 2018 年及2019 年已經進入到了一個穩定的階段，投資總額穩定在 1.038 萬億元左右。隨著西部陸海新通道總體規劃 、 意見等新政策的公布，西部將迎來新一輪的基礎設施投資建設，未來將會有更

37、多的資金涌入西部參與當地基建。 同時， 在國家稅收優惠等政策的扶持下， 西北地區的基建項目投資熱情也逐年升高。以基建為主的 PPP 項目在西部地區的落地數逐年上升，已經從 2018 年 7 月份的 1208項增加至 2020 年 6 月的 1970 項，增長率達 63.07%。例如西北地區的 G341 膠南至海晏公路加定至西海段、甘肅省酒泉市肅州區洪水河水庫項目、新疆維吾爾自治區 G3018線精河至阿拉山口公路 PPP 項目、陜西省商洛市丹（鳳）寧（陜）高速公路丹鳳至山陽段工程 PPP 項目等，分別坐落于西部各省，均是投資額在 10 億元以上的重點項目，既促進了西部地區的交匯和補充基礎設施建設

38、的短板，又能大幅提升水泥的需求。 圖圖 11：近年西部地區交通固投（萬元）及增長率（：近年西部地區交通固投（萬元）及增長率（%） 圖圖 12：近：近 3 年西部地區年西部地區 PPP 項目落地數項目落地數 數據來源：交通部、東吳證券研究所 數據來源：財政部、東吳證券研究所 2.2. 房地產：政策趨嚴房地產：政策趨嚴下需求依然下需求依然穩定穩定 據中房智庫統計，2019 年以來全國各地出臺房地產調控政策約 595 次，較 2018 年增長 35%。十九屆四中全會對中國未來發展建設的制度框架做出戰略安排，以“房住不炒”為原則、“因城施策”為策略、“長短結合”為戰術的房地產行業調控體系正加速形成。

39、盡管政策趨嚴，但全國房地產開發投資穩中有升，2019 年全國房地產開發投資132194 億元，比上年增長 9.9%；房地產開發企業房屋施工面積 893821 萬平方米，比上年增長 8.7%； 房屋新開工面積為 227154 萬平方米， 增長 8.5%。 本輪房地產周期的改善， 14 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 自 2015 年至今已經持續五年，其韌性大幅超出市場預期，我們認為其原因主要來自于低庫存以及低利率，在上述兩點前提未發生變化的情況下，預計房地產行業總體仍將保持平穩運行。 圖圖 13：2013-2

40、019 年新開工房屋面積及土地購置面積年新開工房屋面積及土地購置面積 圖圖 14：2013-2019 年我國部分省城鎮化率（年我國部分省城鎮化率（%） 數據來源：國家統計局、東吳證券研究所 數據來源：國家統計局、東吳證券研究所 同時，我國中西部地區城鎮化率仍然偏低，中西部省份，如新疆、陜西的城鎮化率在 2019 年分別為 51.86%和 59.43%，不僅遠低于沿海發達省份，也未能達到國家平均水平。因此，隨著工業化的提升，我國的城鎮化仍然有很大的增長空間，未來房地產企業甚至整個建筑行業對水泥的需求都不會減少。 3. 鞏固水泥優勢，擴大骨料產能鞏固水泥優勢，擴大骨料產能 3.1. 水泥產能穩步增

41、長水泥產能穩步增長 2019 年， 公司熟料產能約 1300 萬噸， 產能利用率約 95%， 水泥產能約 1350 萬噸，產能利用率約 84%，并提供優質的骨料、商品混凝土及其他建材產品和服務。 表表 6：2019 年公司水泥產能概覽年公司水泥產能概覽 項目項目 32.5 級水泥級水泥 42.5 級水泥級水泥 52.5 級水泥級水泥 本期數 較上年增減 本期數 較上年增減 本期數 較上年增減 生產量（萬噸） 206.03 5.48% 913.75 18.16% 14.32 45.98% 銷售量（萬噸） 206.39 5.95% 906.77 19.52% 14.65 53.09% 庫存量（萬噸

42、） 0.26 -58.03% 0.51 -92.18% 0.09 -79.22% 銷售毛利率 49.48% 4.86% 47.89% 5.21% 51.87% 7.06% 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.000500001000001500002000002500002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019本年新開工房屋面積（萬平方米）（左軸）本年購置土地面積（萬平方米）（右軸） 15 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所

43、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 公司以浙江諸暨為起點，以華東市場為核心，在中國沿長江經濟帶的安徽銅陵、安慶懷寧、 阜陽潁上、 江蘇泰州、 浙江諸暨和臺州等地建立了大型的水泥和熟料生產中心；同時在“一帶一路”上的新疆博州、烏蘇和中亞吉爾吉斯斯坦、烏茲別克斯坦、寧夏建設了新的水泥建材制造基地。在安徽銅陵和安慶地區，公司擁有自主開采權的優質石灰石礦山，開采條件便利，石灰石品質好，為各基地水泥熟料制造提供了長期穩定的資源保障。 此外， 公司的部分子公司擁有較強的生產能力， 是現有產能的重要組成部分。 此外，公司的產能集

44、中規模優勢主要在華東地區，因此公司通過并購、建設生產基地等方式開始擴大在西部地區的產能，加快推進貴州、廣西、吉爾吉斯生產線項目投產，進而搶占當地市場份額。 表表 7：部分子公司生產能力：部分子公司生產能力 公司名稱公司名稱 產能狀況產能狀況 銅陵上峰水泥股份有限公司 5 條 4,500T/D 熟料生產線；年產 600 萬噸水泥粉磨；年產 100 萬噸砂石骨料 浙江上峰建材有限公司 2 條熟料生產線；2 條水泥粉磨生產線；年產 50 萬方混凝土產能 臺州上峰水泥有限公司 年產水泥 100 萬噸 博樂市上峰水泥有限公司 1 條 4,500t/d 熟料生產線；年產 200 萬噸水泥粉磨 寧夏明峰萌成

45、建材有限公司 1 條 4,500T/D 熟料生產線； 1 條 2,500T/D 熟料生產線；配套水泥產能 安徽上峰杰夏環保有限公司 水泥窯協同處置項目；危廢處理與填埋項目 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 3.2. 布局西部，尋找業務新增長點布局西部，尋找業務新增長點 公司在早期就積極參與“一帶一路”的建設， 在吉爾吉斯斯坦， 烏茲別克斯坦， 新疆，寧夏等地建設了大型水泥生產基地。 2015 年，上峰水泥收購了在新疆北疆距離阿拉山口口岸 70 余公里的博爾塔拉蒙古自治州博樂市中博水泥有限公司 70%股權， 使中博水泥成為上峰水泥在西北邊陲的重要建材戰略基地，與其在中亞吉爾吉斯等地的基地和布局

46、相互呼應，公司整體規模競爭力穩步提升。 被收購的新疆中博水泥，處于新亞歐大陸橋的核心口岸阿拉山口口岸附近，是古絲綢之路的重要節點區域，也是中國企業走出去向“一帶一路”國家發展的重要橋頭堡之一。 16 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 對中博水泥的收購使得公司在西北市場布局處于有利的位置，符合公司戰略發展規劃。同時，該項目具備較好的石灰石資源優勢，使得公司可以以更低的成本購入原材料，提升產品競爭力。同時上峰水泥也對新疆中博水泥公司進行了技術改造，管理水平提升，推動了公司治理水平，帶動盈利水平的增長。 2019

47、年，上峰水泥又收購寧夏第三大水泥企業寧夏明峰萌成建材有限公司 65%的股份，該水泥廠已投產，其控股子公司寧夏萌生環?？萍加邢薰緭碛兴喔G協同處置和安全填埋場等環保項目。這一收購措施對于公司在環保領域的布局極為重要，不僅提升了公司的危廢處置能力，也實現了研究實力的提升。由于被收購企業所在區域為寧夏鹽池，位于陜、甘、寧、蒙四省區交界處，交通便利，區域優勢明顯，處于“絲綢之路經濟帶”的重要經濟發展區域，對公司在“一帶一路”新布局具有重要的戰略意義。 圖圖 15：上峰水泥廠區圖上峰水泥廠區圖 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 2019 年年 10 月，公司發布關于全資子公司對外投資設立合資公司的公

48、告。公告稱為進一步拓展主業規模，擴大產能優勢，基于共同的合作經營理念和資源互補優勢，公司全資子公司上峰建材擬與范佩陽、黃日升簽署關于組建都安上峰水泥有限公司的合作出資協議 ，共同出資在廣西壯族自治區河池市都安瑤族自治縣設立“都安上峰水泥有限公司”，以開發、運營水泥項目。雙方將通過新設方式成立合資公司，通過產能指標置換方式，在廣西都安建設一條日產 5000 噸新型干法水泥熟料生產線和配套水泥粉磨站、余熱發電、礦山工程、碼頭工程等項目，以及建筑骨料和危廢及固廢水泥窯協同處置等項目， 進一步完善公司在西部地區的布局， 響應國家 西部陸海新通道總體規劃 。 3.3. 地理位置優良，水運碼頭加強物流體系

49、地理位置優良，水運碼頭加強物流體系 17 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 對于水泥行業，煤炭資源、礦石開采及運輸通道是至為重要的三個方面，它們對水泥公司的生產成本及運輸成本等支出有著重大影響。 公司為了占有更有優勢的地理位置，在安徽省銅陵市及安慶市懷寧分別縣設立了子公司，銅陵上峰水泥和懷寧上峰水泥。這兩個位置的水泥廠確保了上峰水泥在華東地區具有著優秀的水泥生產和運輸能力。 以懷寧上峰水泥地址為例，工廠距安慶市約 4km，距安慶民航機場約 5km，離合安鐵路（合肥至安慶高速鐵路）月山站僅 300m，毗鄰 31

50、8、206 國道，交通運輸極為便利。在這些子公司的助力之下，上峰水泥的生產成本與行業龍頭海螺水泥基本持平，毛利率超過50%，達到全行業第一。此外，上峰水泥在選址、建廠方面的優勢以及帶來的成本優勢可以幫助上峰水泥在面對未來市場需求飽和等風險時有著更強的抵抗能力。 除去優良的地理位置，高效的碼頭物流體系對于水泥企業而言也是降低成本，提升效益的重要因素。在長江沿岸擁有自備碼頭，使得水泥運輸半徑超過同行業其他公司，物流體系不僅可以使產品銷往整個華東地區，運輸費用也控制在較低的水平，有利于未來發展，提升產品產業鏈完整度。 圖圖 16：公司安徽工廠地理位置：公司安徽工廠地理位置 數據來源：公司官網、東吳證

51、券研究所 2006 年 5 月 28 日，銅陵上峰水泥股份有限公司用于水泥熟料作業和卸煤作業的碼頭一期工程投入試生產，6 月初正式運營，從而使該公司一改以往租用大通等地碼頭進行貨運的狀況， 大大提高了運輸效率， 也降低了運輸成本。 為了充分利用長江黃金水道，作為市政府重點扶持企業，上峰水泥自 2003 年就積極推進碼頭建設，籌措資金 6000 萬元從武漢等地購買先進的貨物裝卸設備。 僅一期碼頭的水泥熟料裝載線日裝貨能力就為5500 噸， 作為碼頭一期工程的水泥熟料碼頭和卸煤碼頭年吞吐量為 400 萬噸左右。 同時后期碼頭也已完成建設投入使用。 18 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務

52、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 17：公司自建碼頭公司自建碼頭 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 同時，上峰水泥的碼頭運輸建設也從未停下腳步，上峰水泥在 2020 年擬建新的水運碼頭，位于廣西河池市，上游距離百龍灘水電樞紐壩址約 11.6km，下游距離樂灘樞紐約 64.6km。碼頭建設規模為建設 5 個 1000 噸級散貨泊位，碼頭長度為 305m，設計年吞吐量為 547 萬 t。紅水河為國家高等級航道，是西南水運出海通道和西江黃金水道的組成部分，是西南地區富集資源向東部沿海地區輸送的戰略通道，通過西江至珠江黃金水道水路運輸，可直抵珠、港、澳

53、地區。目前紅水河航道為國家高等級航道級航道，未來碼頭建成投產后上峰水泥的水泥、骨料等可直接通過水運運輸，將大幅降低物流成本，也為上峰水泥在西南地區布局打下基礎。 3.4. 骨料產能成倍增長，將是未來擴產能重點骨料產能成倍增長，將是未來擴產能重點 砂石骨料作為公司的主要產品之一，在 2019 年骨料的銷量大幅度增長，且由于其較低的生產成本，已成為公司利潤的重要組成部分。公司骨料產品細分為多類型的建筑用石子、 瓜子片、 碎屑等， 近年來， 隨著生產規模的擴大， 公司骨料制造成本穩中有降。 2019 年年報中， 公司宣布骨料總產能已達到 300 萬噸之多。 公司計劃未來繼續骨料業務的投入擴張，寧夏、

54、貴州、廣西等具有資源基礎的基地會配套部分骨料業務，骨料業務總規模目標計劃達到年產能 2000 萬噸以上，在主要基地投資配套礦粉、機制砂等建筑材料生產線優化主產品原料結構， 提升產業鏈綜合競爭力， 充分發揮產業綜合效益。寧夏基地 2019 年的資源足夠支持年產 500 萬噸的骨料業務，在當年已試產 300 萬噸，預計 2020 年全部 500 萬噸產能即可全部投入使用。 相較于公司的水泥和水泥熟料產能，骨料產能還有很大的增長空間，隨著公司投入 19 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 的進一步增加，未來骨料產能勢

55、必會大幅上升。 圖圖 18：2015-2019 年上峰水泥及骨料產能（萬噸）年上峰水泥及骨料產能（萬噸） 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 4. 危廢處理：國家支持，公司新布局危廢處理：國家支持，公司新布局 4.1. 政策扶持力度大，行業需求前景好政策扶持力度大，行業需求前景好 隨著工業化的進一步深化， 原有的粗放式經營模式被拋棄， 國家愈加重視環保工作，各部委自 2019 年來已出臺多項環保政策或意見，對各行業的環保工作及廢棄物處理提出了更為嚴格的要求。根據國家發改委發布的產業結構調整指導目錄（2019 年本） 要求，水泥行業需要進一步淘汰落后產能，而高技術含量、高環保性能的智能化預拌混凝

56、土生產線、特種混凝土等技術則是當前國家層面鼓勵并重點推進的產業發展方向。 同時，根據水泥人網報道，環保部為攻堅大氣污染防治，高排放產業閑置區域將不再僅僅限于京津冀及周邊地區，長三角一市三省、汾渭平原等區域也將納入。涉及城市數量將從此前的 2+26 個城市增加至現在的 80 個城市。2020 年來，因愈發嚴峻的環保形勢，水泥等高排放產業環保限產力度再度加碼，錯峰限產的時間長度、執行力度將進一步加強。這一政策敦促整個水泥行業盡快推動落后產能淘汰，加快綠色技術的運用，減少危廢物的排放。 表表 8：2019 年來部分環保政策年來部分環保政策 發布時間發布時間 發布機構發布機構 文件名稱文件名稱 內容內

57、容 2019 年 4 月 國家發改委、工業和信息化部、國家能源局 關于做好 2019 年重點領域化解過剩產能工作的通知 按照中央經濟工作會議關于推進供給側結構性改革的決策部署，堅持穩中求進工作總基調，堅持新發展理念，堅持推動高質量發展，在“鞏 20 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 固、增強、提升、暢通”上下功夫，全面轉入結構性去產能、系統性優產能新階段，著力增強去產能工作的系統性、整體性、協同性。 2019 年 7 月 生態環境部、國家發展和改革委員會、工業和信息化部、財政部 關于印發 工業爐窯大氣污染綜合

58、治理方案的通知 針對水泥等行業提出了要求：重點區域嚴格控制涉工業爐窯建設項目；嚴格執行鋼鐵、水泥、平板玻璃等行業產能置換實施辦法。 2019 年 11 月 國家發改委 產業結構調整指導目錄（2019 年本） 落后產能進一步明確，機立窯和直徑 3 米以下水泥粉磨等進一步明確均列入淘汰產能。同時對可發展項目進行了說明，推動市場供給的優化，推動解決產能過剩問題。 2020 年 1 月 工信部 水泥玻璃行業產能置換實施辦法操作問答 要求已停產兩年或三年內累計生產不超過一年的水泥熟料生產線不能用于產能置換，自 2021 年 1 月 1 日起實行 數據來源：中國政府網、東吳證券研究所 隨著危廢行業政策的逐

59、漸完善，我國危廢市場規模高速增長。根據國家統計局的數據， 2017 年我國危廢產生量達到 6936.89 萬噸， 而同年的危廢處置量僅為 2551.56 萬噸，僅為產生量的 36.7%。因此，我國的危廢處理存在著巨大的處置需求缺口，對于水泥公司而言是未來利潤的增長空間之一。 圖圖 19：2011-2017 年我國危廢物處置量及產生量（萬噸）年我國危廢物處置量及產生量（萬噸） 數據來源：國家統計局、東吳證券研究所 水泥窯協同處置是水泥工業提出的一種新的廢棄物處置手段， 是指將滿足或經過預處理后滿足入窯要求的固體廢物投入水泥窯， 在進行水泥熟料生產的同時實現對固體廢 21 / 25 東吳證券研究所

60、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 物的無害化處置過程。此外，水泥窯協同處置與傳統的處置方法相比有著多項優勢，對于水泥企業而言是一項較好的廢棄物處置手段。 表表 9：水泥窯協同處置優點：水泥窯協同處置優點 序號序號 優勢優勢 具體內容具體內容 1 處置范圍廣，處置量大 水泥窯協同覆蓋HW02-HW50共40大類危廢處理需求，適應約 60%種類的危廢處置，還可處理生活垃圾、工業危廢、污泥、污染土壤等 2 處置能力強 水泥窯煅燒時溫度可達 1400-1800， 窯內呈現堿性環境，停留時間長，易形成穩定的氧化環境 3 資源充分利用，環境效益

61、好 水泥窯協同焚燒后的殘渣和飛灰作為水泥組分進入水泥熟料產品中，不需要額外進行填埋處置，不占用任何土地資源 4 項目投資少，建設周期短，運營成本低 目前新建或改擴建傳統危廢焚燒爐設施的平均投資一般為 3000-16000 元/噸處置產能， 而水泥窯協同處置危廢投資額只需要 1000 元/噸處置產能左右， 同時依托于水泥廠現有產線，不占用土地資源 數據來源：中國水泥網、東吳證券研究所 從整個行業來看，目前水泥行業仍處于協同處置危廢發展高峰期。2017-2018 年，我國水泥窯協同處置危廢項目分別新增 19 個與 26 個，新增規模分別為 104 萬噸/年和166 萬噸/年，產能進入加速釋放期。根

62、據中國水泥網的預估，未來若整個水泥行業的危廢處置能力全部釋放，年處置危廢能力將達到 1200-1800 萬噸/年，這部分處置能力有可能在近五年逐漸落地。 4.2. 公司危廢處理業務正起航公司危廢處理業務正起航 利用水泥窯協同處置危廢、 固廢是符合國家產業支持政策和充分利用資源實現產業升級的創新型環保產業，因此，公司戰略中明確提到，“以水泥窯協同裝置為企業高質量升級發展的重要方向”。2019 年銅陵上峰水泥股份有限公司與上海杰夏環保有限公司合作成立安徽上峰杰夏環保有限公司，開展水泥窯協同處置和危廢處理業務，已啟動在建銅陵和寧夏的水泥窯協同處置項目和寧夏危廢處理與填埋項目。 公司水泥窯協同處置啟動

63、較晚，產能規模相對不大，但有兩個優勢：項目單體產能大，成本節約，項目區位比較好。其中，公司寧夏環保項目計劃利用公司水泥窯生產線協同處置固廢物，建成后每年可處理油井污泥、含油污泥、煤焦油殘渣、精餾殘渣、廢 22 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 酸等 40 余類別的固體廢物共計約 17 萬噸，是寧夏地區唯一水泥窯協同處置危廢項目；同時其危廢填埋場項目有效庫存容為 109 萬立方米， 是西北地區規模最大的工業危廢填埋場。而銅陵地區可年產 33 萬噸危廢、固廢、生活垃圾處理，對于保持公司在華東地區的行業領先地位有著

64、重要作用。 有關投資在當年尚未形成營業收入， 但將在 2020 年 9月開始逐步形成營業收入。 圖圖 20：公司：公司危廢處理廠區危廢處理廠區 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 寧夏項目水泥窯協同處置、油泥、填埋場三位一體，位于中國煤化工、石油化工聚集地，能源之都，毗鄰長慶油田，承接長慶油田油淤泥處置，是寧夏地區唯一水泥窯協同處置危廢項目；同時也是西北地區規模最大的工業危廢填埋場。建成后該項目將具備廢棄物收集、運輸、儲存、處置能力，針對周邊地區重工業遍布、危廢處置市場旺盛的需求，公司將成為西北地區危廢處置環保產業的重要基地。寧夏水泥窯協同處置項目基地不僅將成為公司效益增長新亮點，也將為當地經

65、濟社會發展做出更大的貢獻。 公司也計劃在此基礎上，進一步提升水泥窯危廢處理總能力，積聚專業技術人才，加大科研投入，建立新業務技術研發中心，積累技術創新無形資產資源，拓展產品服務類別和渠道，提升環保業務的核心技術創新能力和獨立品牌價值。 5. 盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 預測公司 2020-2022 年實現營收分別為 96.36 億元、113.70 億元、125.07 億元，同比增速分別為 30.0%、18.0%、10.0%；實現歸屬母公司股東凈利潤分別為 28.37 億元、33.78 億元、37.91 億元，同比增速分別為 21.1%、19.4%、12.1%。 23 / 25 東吳證

66、券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 其中，對應的核心假設：1）假設下半年華東及西部地區基建項目在政策支持下保持穩定增長態勢， 上半年發行的專項債， 按照正常節奏三四季度應該釋放需求增量； 2）假設公司主產區華東地區水泥供需格局基本維持供給端仍然無明顯的產能投產； 3）假設未來三年公司貴州、廣西、吉爾吉斯斯坦熟料生產線項目可以順利投產。 回顧公司歷史 PE 走勢，公司目前估值不到 10 倍，處于過去十年來的低位水平，也顯著低于公司歷史均值，我們認為，隨著后續業績持續較快增長，估值有較大的潛在修復空間。故首次覆蓋給予公司“買入”評

67、級。 圖圖 21：公司公司 PE-Band 數據來源：wind、東吳證券研究所 6. 風險提示風險提示 1、雨水天氣影響超預期風險 受持續強降水天氣影響，水泥需求出現季節性下降，下游需求表現疲軟，行業庫存上升。待天氣好轉，預計需求將逐步恢復，若雨水天氣持續時間及影響超出預期，公司出貨方面將面臨一定風險。 2、錯峰限產政策風險 國家持續推行環保限產、錯峰限產等政策，有利于水泥行業去產能以及產能整合，但對公司生產可能產生影響。 3、疫情影響超預期風險 前期工程項目審批放量，水泥行業景氣度上升。但部分重點基建項目可能由于疫情反復等原因導致工期拖延，落地困難，對水泥需求產生影響。 24 / 25 東吳

68、證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 上峰水泥上峰水泥三大財務預測表三大財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 5,053 6,626 8,662 12,629 營業收入營業收入 7,412 9,636 11,370 12,507 現金 2,780 2,317 5,680 8,031 減:營業成本 3,795 4,933 5,844 6,429 應收賬款 189 1,

69、054 775 1,129 營業稅金及附加 120 139 166 185 存貨 903 2,278 1,386 2,472 營業費用 134 222 241 259 其他流動資產 1,180 977 821 998 管理費用 381 559 618 669 非流動資產非流動資產 4,846 6,245 6,968 7,240 財務費用 62 53 36 -40 長期股權投資 202 225 241 258 資產減值損失 -3 0 0 0 固定資產 2,652 3,883 4,488 4,634 加:投資凈收益 2 16 16 12 在建工程 171 177 173 157 其他收益 111

70、64 71 82 無形資產 1,393 1,541 1,652 1,787 營業利潤營業利潤 3,160 3,836 4,586 5,140 其他非流動資產 428 419 413 404 加:營業外凈收支 -8 3 -4 -4 資產總計資產總計 9,899 12,871 15,630 19,869 利潤總額利潤總額 3,152 3,839 4,582 5,136 流動負債流動負債 3,834 4,609 4,218 4,985 減:所得稅費用 774 960 1,146 1,284 短期借款 1,197 932 880 790 少數股東損益 47 42 59 61 應付賬款 1,005 1,

71、656 1,400 1,933 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,331 2,837 3,378 3,791 其他流動負債 1,632 2,021 1,937 2,262 EBIT 3,145 3,830 4,521 4,984 非流動負債非流動負債 286 335 339 317 EBITDA 3,490 4,195 5,002 5,544 長期借款 52 101 105 83 其他非流動負債 234 234 234 234 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2019A 2020E 2021E 2022E 負債合計負債合計 4,120 4,944 4,557 5,302 每股收益(元

72、) 2.87 3.49 4.15 4.66 少數股東權益 350 392 451 513 每股凈資產(元) 6.67 9.26 13.05 17.27 歸屬母公司股東權益 5,430 7,535 10,622 14,055 發行在外股份(百萬股) 814 814 814 814 負債和股東權益負債和股東權益 9,899 12,871 15,630 19,869 ROIC(%) 73.7% 52.4% 65.8% 61.2% ROE(%) 41.1% 36.3% 31.0% 26.4% 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 48.

73、8% 48.8% 48.6% 48.6% 經營活動現金流 3,125 2,330 4,886 3,563 銷售凈利率(%) 31.5% 29.4% 29.7% 30.3% 投資活動現金流 -1,107 -1,728 -1,157 -784 資產負債率(%) 41.6% 38.4% 29.2% 26.7% 籌資活動現金流 -381 -1,064 -367 -428 收入增長率(%) 39.7% 30.0% 18.0% 10.0% 現金凈增加額 1,637 -463 3,362 2,351 凈利潤增長率(%) 59.9% 21.1% 19.4% 12.1% 折舊和攤銷 346 365 481 56

74、0 P/E 9.96 8.19 6.88 6.13 資本開支 355 1,383 710 261 P/B 4.28 3.08 2.19 1.65 營運資本變動 423 -932 979 -761 EV/EBITDA 6.24 5.24 3.73 2.93 數據來源：貝格數據，東吳證券研究所 25 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準， 已具備證券投資咨詢業務資格。 本研究報告僅供東吳證券股份有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。

75、本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易， 還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息， 本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得

76、以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 東吳證券投資評級標準： 公司投資評級： 買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上； 增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間； 中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間； 減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間； 賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。 行業投資評級： 增持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上； 中性： 預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%； 減持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。 東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址： http:/