1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年1010月月1010日日多元資產配置系列（十四）多元資產配置系列（十四）供需格局指向的投資線索供需格局指向的投資線索核心觀點核心觀點策略策略研究研究策略深度策略深度證券分析師：王開證券分析師：王開021-S0980521030001基礎數據中小板/月漲跌幅(%)6458.59/24.24創業板/月漲跌幅(%)2280.10/48.15AH 股價差指數146.48A 股總/流通市值(萬億元)76.49/70.10市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告新質生產力系列專題（七）-科技股盈

2、利提升之路有哪些？2024-09-27全球科技投資范式復盤與展望系列（一）-四輪全球科技股周期與 A 股映射 2024-09-27海外鏡鑒系列（二十二）-英國市場投資觀察 2024-09-22策略實操專題（十四）-上市公司“賺錢”與“花錢”的結構變遷 2024-09-102024 年中報深度解析(一):景氣修復的路徑與波折 2024-08-31供需格局的優化是盈利起步的基礎供需格局的優化是盈利起步的基礎。在需求恒定理想前提下，資本的擴張最終必然落實到供給端產能利用率的變化。以過去十年的經濟歷程為例，企業資本開支周期到產能周期的傳導往往要經歷一定間隔。在需求指標相對平穩，剔除基數效應的社零累計同

3、比的趨勢規律打破周期波動狀態下，資本開支見底（產能收縮預期信號前兆）最終會傳導至產能格局改善、利用率見頂（產能收縮落地信號確認），最近一輪的產能收擴和杠桿漲落在過去五年里形成完整周期循環。短周期短周期（一年以內一年以內）維度可以挖掘供需雙向走強維度可以挖掘供需雙向走強，但需求強度較供給擴張更但需求強度較供給擴張更足的板塊足的板塊。通過對國民經濟分類下主要行業的跟蹤，過去一年時間里產能利用率和資本杠桿雙向擴張的行業集中在上中游資源化工品上中游資源化工品和下下游游TMTMT T的硬件的硬件端產業端產業。中長周期的需求端數據較難預測中長周期的需求端數據較難預測，需尋找到供給端受限邏輯需尋找到供給端受

4、限邏輯。對比來看，美股新興產業公司（材料、汽車和可再生能源）較A 股公司產能受限的前景更明確些。根據未來五年資本開支的預測值，新能源汽車的上游原材料和下游部件和整車板塊的增速明顯高于中游板塊。按照短期和中長期視野按照短期和中長期視野，結合供需格局進行行業甄別與布局結合供需格局進行行業甄別與布局。短期按照產能和杠桿周期篩選，化學原料和化學制品制造業，化學纖維制造，石油和天然氣開采業，黑色金屬冶煉和延壓加工，計算機、通信和其他電子設備制造業。中長期根據供應收縮，新能源汽車產業鏈相關電新板塊也具備長期布局價值。風險提示風險提示：1.海外地緣沖突尚未緩解；2.美聯儲貨幣政策的不確定性；3.產業政策提振

5、或需求放量，帶來供需格局出現逆轉。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄供需格局指向的投資線索供需格局指向的投資線索.4 4短周期的供需平衡：產能和供給周期尋錨.5中周期尋找供給收縮的邏輯.7風險提示風險提示.1313請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：供給側結構性改革期間企業盈利企穩好轉.4圖2：需求短期磨底，供給約束時也有階段性行情機會.4圖3：國內工業產能利用率和 A 股企業資本支出對應關系.5圖4：A 股資本開支周期到產能周期的傳導一般間隔三個季度左右.5圖5：制造業近一輪產能&杠桿

6、周期復盤（2020 至今）.6圖6：主要行業產能利用率和資本擴張變化幅度（2023Q2-2024Q2）.7圖7：中美日四個代表性行業中周期對比.8圖8：三大經濟體主要行業周期時長（年）.8圖9：A 股和美股三大領域上市公司資本開支增速及預測值.8圖10：A 股和美股三大領域上市公司資本開支增速及預測值.8圖11：美股相關領域上市公司供給端預測（資本開支增速）.9圖12：美股相關領域上市公司供給端預測（資本開支定基趨勢）.9圖13：新能源汽車產業鏈全景圖.9圖14：2021-2030E 中國及全球動力電池市場供需預測GWh.10圖15：新能源車產業鏈未來 5 年資本開支預測（2024-2028）

7、.11圖16：新能源車產業鏈上下游企業未來供需格局前景.11圖17：新能源車產業鏈未來 5 年營業收入中外需占比（2024-2028）.12請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4供需格局指向的投資線索供需格局指向的投資線索供需格局的優化是盈利起步的基礎供需格局的優化是盈利起步的基礎。上一輪 2015-2017 年的供給側結構性改革期間，傳統行業過剩產能去化、工業產能利用率提升，帶來盈利好轉；當前盈利處在復蘇波折期，支持盈利后續企穩復蘇的動力在于供需格局的改善。9 月 26 日重要會議對商品房的表述從“優化增量，消化存量”轉為“嚴控增量、優化存量”，有助于推進居民

8、部門主要資產即房地產的價格企穩，也為后續企業部門盈利復蘇奠定基礎。在基本面需求磨底甚至下行期間，供給端面臨強約束或下行的幅度更高時，股市仍有階段性行情。圖1：供給側結構性改革期間企業盈利企穩好轉資料來源：彭博，國信證券經濟研究所整理圖2：需求短期磨底，供給約束時也有階段性行情機會資料來源：彭博，國信證券經濟研究所整理；注：2021 年固定資產投資同比和內需同比數據采用 2 年復合增速口徑。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5短周期的供需平衡短周期的供需平衡：產能和供給周期尋錨產能和供給周期尋錨在需求恒定理想前提下在需求恒定理想前提下，資本的擴張最終資本的擴張最

9、終會會落實到供給端產能利用率的變化落實到供給端產能利用率的變化。以過去十年的經濟歷程為例，企業資本開支周期到產能周期的傳導往往要經歷一定間隔。從周期規律來看工業產能利用率周期往復的規律更為突出，而企業資本開支在經濟增速換擋中逐步下臺階直至趨于穩定。和美國和歐洲等發達市場的宏觀杠桿率持續上行、中間鞏固和震蕩的平臺期即可認為是拐點和反向變動的客觀經濟規律一致，資本開支在下降的平臺期即可認為到了拐點。為了更加直觀尋找到拐點，我們將工業企業資本開支項的趨勢項濾除獲得周期項，該指標與產能利用率此消彼長的周期規律特征紙面化，對于判斷拐點更為明朗。圖3：國內工業產能利用率和 A 股企業資本支出對應關系資料來

10、源：彭博，國信證券經濟研究所整理近近 1010 年來的經驗顯示，除去疫情影響下的產能速凍和供需錯配場景后，資本開年來的經驗顯示，除去疫情影響下的產能速凍和供需錯配場景后，資本開支大致領先產能三個季度左右。支大致領先產能三個季度左右。在需求指標相對平穩，剔除基數效應的社零累計同比的趨勢規律打破周期波動狀態下，資本開支見底（產能收縮預期信號前兆）最終會傳導至產能格局改善、利用率見頂（產能收縮落地信號確認）。圖4：A 股資本開支周期到產能周期的傳導一般間隔三個季度左右資料來源：彭博，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6以國民經濟行業分類中的制造

11、業為例以國民經濟行業分類中的制造業為例，最近一輪的產能收擴和杠桿漲落在過去五最近一輪的產能收擴和杠桿漲落在過去五年里形成完整周期循環。年里形成完整周期循環。疫情開始期間（2020.3-2020.12）全球產業和經濟遇到“速凍”，產能受限情形下產能利用率居于高位，盈利預期不穩定的前提下資本杠桿擴張的強度也不足。在引領恢復階段（2021.3-2022.3）：中國經濟產能恢復并迅速填補生產全球需求，產能利用率高企但見頂后邊際回落，此時資本開支和負債端仍處在上行區間；在優化提振階段（2022.6-2023.3）：產能利用率走弱并下 滑 至 76 以 下，仍 處 在 加 杠 桿 階 段 但 后 勁 不

12、足；在 修 復 重 啟 階 段（2023.6-2024.6）：多項政策發力促進經濟回暖，因地制宜發展新質生產力優化產能格局，產能利用率探底后迎來修復前景，資本杠桿運用更加謹慎，負債情況有所收斂。至此經歷了近五年時間，制造業完成了一整輪產能和杠桿周期。圖5：制造業近一輪產能&杠桿周期復盤（2020 至今）資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理短周期短周期（一年以內一年以內）維度維度可以可以挖掘供需雙向走強挖掘供需雙向走強，但需求強度較供給擴張更足的但需求強度較供給擴張更足的板塊。板塊。在短期動態的均衡模式下，我們將利用率分子端的實際產量看作短期內的需求項，分母端的最大產能與資本開支掛鉤。則資本開

13、支有擴張意味著行業中大部分企業或者龍頭公司看好未來盈利格局并拓展自身能力上邊界，如果同時段內產能利用率同步走高則意味著短期需求有擴容的空間，且由于開支尚未完全轉化為實際產能，因而需求側的提升幅度較短期內供給端更充分。通過對國民經濟分類下主要行業的跟蹤，過去一年時間里產能利用率和資本杠桿雙向擴張的行業集中在上中游資源化工品上中游資源化工品和下游下游 TMTTMT 的硬件端產業的硬件端產業，包括：化學原料和化學制品制化學原料和化學制品制造業造業，化學纖維制造化學纖維制造，石油和天然氣開采業石油和天然氣開采業，黑色金屬冶煉和延壓加工黑色金屬冶煉和延壓加工，計算機計算機、通信和其他電子設備制造業通信和

14、其他電子設備制造業。上述行業處在短期存在供需缺口，需求端彈性較供應端更強，因此在業績兌現方面更具優勢。在再通脹的經濟階段，資本開支回暖、盈利前景好轉的消費鏈（可選+必選+互聯網電商）和資源鏈（黑金+有色+能源+化工）最為受益，從 CPI 和 PPI 的定位來看后者更加突出。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖6：主要行業產能利用率和資本擴張變化幅度（2023Q2-2024Q2）資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理中周期中周期尋找尋找供給收縮供給收縮的的邏輯邏輯中長周期中長周期（三年及以上三年及以上）的供需數據較難預測的供需數據較難預測，在需求難以觀測和預知

15、的前提下在需求難以觀測和預知的前提下，本文本文則寄希望于尋找到供給端受限邏輯則寄希望于尋找到供給端受限邏輯，這也符合資本周期的研判體系這也符合資本周期的研判體系。從三因子模型未來折現角度來看，在長期需求較為穩定或者說需求彈性小于供給的情形下，尋找資本開支有節制的公司。以往我們在觀測傳統經濟主導的中周期行業規律時以往我們在觀測傳統經濟主導的中周期行業規律時，產能周期是一個跨越國家但產能周期是一個跨越國家但是行業共通的變量是行業共通的變量。產能周期的拐點與當時所處的技術格局和行業內設備置換周期密切相關，不為某一個經濟體或市場的內部特征變化。在中國作為典型的生產國，美日歐等發達經濟體作為典型的消費國

16、這一格局下，無論用產能利用率還是設備投資來作為觀測的錨，中國的產能周期往往領先發達市場一到兩個季度。而新興產業逐步取代傳統產業后，通過市場國別（中美日）和代表行業（房地產、信息科技、工程機械、醫藥）的歷史周期劃分和對比，可以發現經濟周期（以盈利和資本開支為例）與主要市場相關，關聯程度超過相同行業關聯度。從周期長度來看，美國和日本的經濟周期頻率長于中國；中國和美國傳統行業（機械、銀行）的中周期頻率更長，日本新興產業（醫藥）周期頻率偏長?？梢躁P注到，隨著產業升級和進步，新興產業逐步擠占傳統行業份額，產能周期也從跨越國別、趨同行業的屬性逐步演變為行業獨立、與各經濟體的產業政策相符合的規律。因此，逆周

17、期的需求刺激與供給約束政策，對行業周期的影響在一定程度超出行業本身技術的迭代和演變。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖7：中美日四個代表性行業中周期對比資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理圖8：三大經濟體主要行業周期時長（年）資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理對比來看對比來看，美股新興產業公司較美股新興產業公司較 A A 股公司產能受限的前景更明確些股公司產能受限的前景更明確些。按照彭博對A 股上市公司資本開支的預測自下而上匯總到代表性行業，在 2024-2025 期間三個代表性的行業（材料、汽車和可再生能源）趨勢性壓縮，而在 2026-2027 年

18、觸底反彈或企穩，中周期的供給拐點大致在 2025 年。圖9：A 股和美股三大領域上市公司資本開支增速及預測值圖10：A 股和美股三大領域上市公司資本開支增速及預測值資料來源：彭博，國信證券經濟研究所整理資料來源：彭博，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9對比中美相同行業可以發現對比中美相同行業可以發現，美股資本開支收斂的前景更為突出美股資本開支收斂的前景更為突出。與 A 股中周期內 U 型反轉的前景相比，美股中汽車、材料行業自 2021 年開始就形成了資本開支下行的一致觀點，可再生能源板塊開支下行斜率更陡。美股上市公司中，未來三至四年間根

19、據分析師的前景一致調查值：（1）醫療健康、云計算、公用事業和汽車四個行業資本開支有上行空間；（2）石油天然氣和半導體行業資本開支變化趨勢則不明顯；（3）金屬與礦業、可再生能源、材料行業資本開支有收縮前景。圖11：美股相關領域上市公司供給端預測（資本開支增速）圖12：美股相關領域上市公司供給端預測（資本開支定基趨勢）資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理以新能源汽車產業鏈為例以新能源汽車產業鏈為例，我們通過拆解各個流程節點我們通過拆解各個流程節點，來挖掘未來細分領域的來挖掘未來細分領域的供需格局。供需格局。產業升級和環境友好維度，從需求側看，新能源汽車作為新

20、質生產力的代表，正在逐步替代傳統燃油車成為市場的主導。一方面，新能源汽車是汽車行業實現脫碳目標的首選技術路線，新能源汽車是清潔能源和智能化系統的完美耦合，在運行過程中規避污染物及碳排放，科技感十足。另一方面，新能源汽車的性能和便利性快速升級迭代，價格親民化，市場規模持續擴大。圖13：新能源汽車產業鏈全景圖資料來源：萬得，國信證券經濟研究所繪制請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10傳統領域與新科技耦合方面傳統領域與新科技耦合方面，隨著新一輪科技革命和產業變革蓬勃發展隨著新一輪科技革命和產業變革蓬勃發展，新能源新能源汽車正與人工智能、云計算等技術深度融合汽車正與人

21、工智能、云計算等技術深度融合。智能化、網聯化不僅提升了新能源汽車的安全性與運行效率，也促進汽車產業的轉型升級。當前，中國新能源汽車產業正處于向智能化加速轉型的發展階段，新能源汽車逐步從單純的交通工具向移動智能終端演變。其中，“車路云一體化”作為智能化發展的關鍵策略，通過車輛與道路的雙重數據感知和數據共享，實現實時交互與協同決策，顯著增強了自動駕駛的智能水平。智能化已成為當前新能源汽車競爭的關鍵，不僅能夠提供更安全、更高效的出行體驗，還有助于實現車家互聯，無人駕駛汽車運營等，推動形成新的商業模式和服務模式。技術和產業交叉維度，新能源汽車三電系統相關技術正跨界進入到低空經濟領技術和產業交叉維度，新

22、能源汽車三電系統相關技術正跨界進入到低空經濟領域域。由此催生了以 eVTOL（電動垂直起降飛行器）為代表的新產品，并有望催生新需求，帶動需求側結構的變革。新能源汽車的三電系統技術電池、電機、電控的應用，為 eVTOL 的能源管理、動力輸出和智能化控制提供了成熟的解決方案。這些技術的融合提升了 eVTOL 的性能和可靠性，也促成了新能源汽車與低空經濟領域的技術融合，為未來城市交通的立體化、智能化轉型提供了強有力的技術支撐。以動力電池為例以動力電池為例，全球的動力電池市場正全球的動力電池市場正面臨面臨供需供需錯配錯配，具體體現為動力電池的具體體現為動力電池的供應量遠超市場需求供應量遠超市場需求，這

23、不僅導致了庫存積壓這不僅導致了庫存積壓，還促使價格急劇下滑還促使價格急劇下滑。這一趨勢進一步壓縮了企業的盈利空間。與此同時，商業模式的變革與行業規范的提升等因素，正促使動力電池市場未來走向更高的集中度。以 2023 年為例，國內動力電池的需求量約為 690GWh，但供應量卻高達 1800GWh，呈現出一定的超配。預計這種現象在動力電池市場將持續存在，到 2024 年，需求量預測值雖將增至近 850GWh，但供應量預計也超過了 2000GWh。在全球范圍內，動力電池市場的供需狀況同樣存在，2024 年全球動力電池的需求量將有望達到1135GWh，但供應量預測值卻高達 3500GWh，錯配量將達到

24、 2365GWh 之多。圖14：2021-2030E 中國及全球動力電池市場供需預測GWh資料來源:IEA，中國汽車動力電池產業創新聯盟，大東時代智庫(TD)，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖15：新能源車產業鏈未來 5 年資本開支預測（2024-2028）資料來源:萬得，國信證券經濟研究所整理圖16：新能源車產業鏈上下游企業未來供需格局前景資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理根據未來五年資本開支的預測值根據未來五年資本開支的預測值，新能源汽車的上游原材料和下游部件和整車板新能源汽車的上游原材料和下游部件和整車板塊的增速明顯高于

25、中游板塊。塊的增速明顯高于中游板塊。資本開支預測的背后是利潤前景，體現出產業鏈典型的“中間厚、兩邊薄”的特征，中游電新和化工兩大板塊資本開支意愿相對克制。按照當前與未來的供需軋差進行對比，可以發現中游電新板塊下的明細行業的供需缺口在拉大，而上游的有色與下游的政策板塊的供需缺口沒有明顯變化。本輪電新行業的強資本開支、利潤攤薄最后導致的謹慎行為反而可能帶來未來供給的限制，在中長期困境反轉博弈中可以關注供需格局優化帶來的行情拐點。圍繞電車出海的邏輯圍繞電車出海的邏輯，按照內外需比例的當前觀測和未來預測可以發現按照內外需比例的當前觀測和未來預測可以發現，中中、下下游板塊的行業游板塊的行業，營收中外需部

26、分比例均有不同程度的提升營收中外需部分比例均有不同程度的提升。這反映了出海浪潮下企業布局海外工廠、融入當地產業鏈格局中以規避生產和運輸成本以及關稅貿易壁壘等諸多問題。這也意味著相關行業未來投資建廠和產能擴張有相當一部分比例會聚焦在非本土市場，因此資本開支對國內原材料購置和建安投資等內需的撬動要打一個折扣。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖17：新能源車產業鏈未來 5 年營業收入中外需占比（2024-2028）資料來源：萬得，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13風險提示風險提示1.海外地緣沖突尚未緩

27、解；2.美聯儲貨幣政策的不確定性；3.產業政策提振或需求放量，帶來供需格局出現逆證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現

28、，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業

29、指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報

30、告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何

31、形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、

32、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032