1、銀行銀行 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/12 銀行銀行 2024 年 10 月 10 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 測算：一攬子金融政策對銀行凈息差 的 影 響 行 業 點 評 報 告-2024.9.25 大行票據高增，存款脫媒延續行業點評報告-2024.9.18 社融增速回落，增量政策可期行業點評報告-2024.9.17 再論凈息差的資本平衡點再論凈息差的資本平衡點 行業深度報告行業深度報告 劉呈祥（分析師）劉呈祥（分析師）朱曉云（分析師）朱曉云（分析師） 證書編號：S0790523060002 證書編號：S079052407

2、0010 國務院新聞辦公室 9 月 24 日舉行新聞發布會，介紹金融支持經濟高質量發展有關情況。國家金融監督管理總局局長李云澤在會上表示，將對 6 家大型商業銀行增加核心一級資本，按照統籌推進，分期分批有序實施，持續督促大型商業銀行提升精細化管理水平，強化資本約束下的高質量發展能力。背景：銀行盈利放緩、核心一級資本補充有限、大行的背景：銀行盈利放緩、核心一級資本補充有限、大行的 G-SIBs 附加要求等附加要求等（1）2024H1 受實體需求偏弱、凈息差收窄、零售風險反彈等影響，上市銀行盈利增速出現下滑，2024H1 國有行歸母凈利潤同比下降 1.0%；（2）核心一級資本補充渠道有限。主要有分

3、紅比例剛性（大行 30%）、股權融資渠道受阻（PB1）、發行可轉債并轉股難度大等原因；（3）未來系統重要性銀行排名提升，可能使大行面臨更高資本附加要求。目前考慮資本附加要求后，交行、郵儲的核心一級資本緩沖空間均不到 200BP。（4）抵御風險角度，前瞻性資本補充也有必要。此外，股權投資支持政策的落地也需要資本資源支持。理論：資本平衡視角，凈息差存在邊界值理論：資本平衡視角，凈息差存在邊界值 據我們測算，基于一定假設，當風險加權資產增速為 7%時，ROE 與凈息差對應的資本平衡點分別為 10.5%與 1.57%，當前大行凈息差水平較難滿足其 RWA 可持續擴張需要。若外部有資本補充（為銀行注資）

4、、擴張速度下降（2024 年的現狀）、監管要求放松（資本新規）、分紅比例下降等，會使得相應資本平衡帶來的息差要求降低。影響：影響：本次大行資本補充方案，將使其支持實體能力增強本次大行資本補充方案，將使其支持實體能力增強 假設六大行每家銀行注資 1000 億元，靜態可提升核心一級資本充足率 0.4-1.16 pct，同時也可放寬凈息差的資本平衡線 5-14 BP。思考：思考：資本管理資本管理將將重構我國重構我國商業商業銀行銀行的的價值重估之路價值重估之路（1）銀行經營由重變輕，依賴于土地信用的高擴張轉向輕型化、綜合化，RWA增速有望更好匹配。（2）資本監管改革效能釋放，資本資源的分配或將更加合理

5、。（3）資本工具發行更市場化，低利率環境有望促進常態發行。詳見報告資本管理視角理解我國銀行特色估值。在此基礎上，我們認為本次即將落地的資本補充政策支持，一方面代表監管鼓勵銀行持續加大支持實體力度的政策導向，另一方面也給銀行提供了輕資本轉型的重要機遇，如何提升資本使用效率、盤活低效資本占用更為關鍵。投資建議：關注大行價值重估及輕型化銀行優勢。投資建議：關注大行價值重估及輕型化銀行優勢。國有大行資本補充落地后將進一步優化資本結構，提高信貸投放及風險抵御能力，關注其因此帶來的價值重估機會，受益標的如農業銀行、建設銀行農業銀行、建設銀行等；此外，資本管理精細化、輕資本轉型領先的上市銀行將占有轉型先發優

6、勢，受益標的如招商銀行、寧波銀行招商銀行、寧波銀行等。風險提示：風險提示：宏觀經濟增速不及預期；政策落地不及預期。-24%-12%0%12%24%36%2023-102024-022024-06銀行滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/12 目目 錄錄 1、大型銀行資本補充的政策出臺，有其客觀必要性.3 1.1、2024H1 上市銀行盈利增長普遍承壓，六大行凈利潤同比-1.0%.3 1.2、核心一級資本補充渠道有限.4 1.3、未來系統重要

7、性銀行排名提升，可能使大行面臨更高資本附加要求.5 1.4、前瞻性抵御風險和支持股權投資政策等方面.7 2、大行補充資本，或使其凈息差收窄的容忍度提高.7 2.1、從資本平衡角度，凈息差存在理論底線.7 2.2、當前大行凈息差水平較難滿足其 RWA 可持續擴張需要.9 2.3、本次大行資本補充方案，將使其支持實體能力增強.9 3、資本管理視角：我國銀行估值提升角度的再思考.10 4、投資建議：關注大行價值重估及輕型化銀行優勢.10 5、風險提示.10 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2024H1 上市銀行營收增長普遍放緩.3 圖 2：六大國有行歸母凈利潤同比-1.0%.3 圖 3：2024H1 上市

8、銀行總資產增速延續放緩.3 圖 4：2024H1 上市銀行零售貸款增長乏力.3 圖 5：測算上市銀行單季度凈息差 Q2 環比 Q1 略下降.4 圖 6：資本充足率監管框架下，維持 RWA 增速需維持一定的 ROE 水平.7 表 1：國有行分紅比例約為 30%（2024 年中期利潤分配方案）.4 表 2：我國大行在全球系統重要性銀行排名有所提高.5 表 3：考慮資本附加要求后，部分上市銀行核心一級資本緩沖空間有限，交行、郵儲不到 200BP.6 表 4：不同 RWA 增速情景下的 ROE 與凈息差理論平衡點.8 表 5：若銀行 RWA 增速維持 2023 年水平，六大行 ROE、凈息差的資本平衡

9、點情況.9 表 6：對六大行注資將提升核心一級資本并提供凈息差下移空間.9 表 7：受益標的一覽.10 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/12 1、大型銀行資本補充的政策出臺，有其客觀必要性大型銀行資本補充的政策出臺，有其客觀必要性 國務院新聞辦公室 9 月 24 日舉行新聞發布會，介紹金融支持經濟高質量發展有關情況。國家金融監督管理總局局長李云澤在會上表示，大型商業銀行是我國金融體系服務實體經濟的主力軍，其主要監管指標處于健康區間，近年來主要依靠自身利潤留存的方式來增加資本，但隨著銀行讓利力度不斷加大，利潤增速放緩，將對六家大型商業銀行增強核心一級資本，按

10、照統籌推進，分期分批有序實施，持續督促大型商業銀行提升精細化管理水平，強化資本約束下的高質量發展能力。1.1、2024H1 上市銀行盈利增長普遍承壓，六大行凈利潤同比上市銀行盈利增長普遍承壓，六大行凈利潤同比-1.0%擴表放緩、凈息差持續收窄、零售風險反彈，三重壓力影響銀行盈利表現。擴表放緩、凈息差持續收窄、零售風險反彈，三重壓力影響銀行盈利表現。2024H1 上市銀行營收同比下降 1.95%，降幅較 Q1 進一步擴大 0.22pct，其中國有行上半年營收同比下降2.56%。盈利能力上，2024H1國有行歸母凈利潤同比下降1.0%。圖圖1：2024H1 上市銀行營收增長普遍放緩上市銀行營收增長

11、普遍放緩 圖圖2：六大國有六大國有行歸母凈利潤同比行歸母凈利潤同比-1.0%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所（1）擴表放緩。擴表放緩。2024H1 實體有效需求尚未顯著恢復，受此影響大部分上市銀行規模擴張放緩，與此同時，2024Q2 打擊手工補息等嚴監管政策也擠出了部分此前虛增的信貸“水分”。分客群來看，零售客戶提前還貸現象加重，也影響到銀行的信貸有效增長。根據央行中國區域金融運行報告（2024）披露，2023 年 9-12 月房貸月均提前還款額 3870 億元，按此推測年化提前償還額約為 4.64 萬億元，占目前房貸存量余額的 12.3%，我們認為 20

12、24 年以來新發生及存量房貸利率的價差較 2023Q4有所擴大，實際提前償還比例或高于該水平。圖圖3：2024H1 上市銀行總資產增速延續放緩上市銀行總資產增速延續放緩 圖圖4：2024H1 上市銀行零售貸款增長乏力上市銀行零售貸款增長乏力 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所-8%-4%0%4%8%12%2022H12022Q320222023Q12023H12023Q320232024Q12024H1國有股份城商農商全部-5%0%5%10%15%20%2022H12022Q320222023Q12023H12023Q320232024Q12024H1國有股

13、份城商農商全部3.0%7.0%11.0%15.0%20211Q221H223Q2220221Q231H233Q2320231Q241H24國有股份城商農商全部0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2020 2021H1 2021 2022H1 2022 2023H1 2023 2024H1國有股份城商農商全部行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/12（2）凈息差持續收窄。）凈息差持續收窄。簡單理解，凈息差是商業銀行作為資金中介面向客戶的定價能力。根據國家金融監督管理總局披露，2024H1 商業銀行凈息差 1.54%

14、，同比下降 0.19pct。我們測算上市銀行單季度息差，2024Q2 較 Q1 仍然有小幅收窄態勢，即在實體需求偏弱與負債成本相對剛性的制約下，銀行面向客戶的有效定價能力仍然偏弱。圖圖5：測算測算上市銀行上市銀行單季度凈息差單季度凈息差 Q2 環比環比 Q1 略下降略下降 數據來源：Wind、開源證券研究所（3）零售風險反彈）零售風險反彈，一定程度上也侵蝕了銀行撥備反哺利潤的空間。，一定程度上也侵蝕了銀行撥備反哺利潤的空間。2024H1上市銀行不良率為 1.25%，總體保持穩定。但零售風險普遍有所反彈，六大國有行零售貸款不良率較 2023 年均有所提高，這一定程度上也影響了其盈利能力。除行業面

15、臨的共性問題外，大型銀行近幾年還承擔著讓利實體的重任。我們測算，在 9 月 24 日出臺的多項金融支持政策中，存量房貸降息 50Bp，在不考慮負債端對沖情況下，將拖累上市銀行 2025 年凈息差約 5.4BP，其中國有行息差下滑幅度更明顯或達 6BP。因此我們認為，盈利增長放緩帶來的當前和預期壓力，客觀上使得銀行的內生資本能力下降，需要一定的政策支持。1.2、核心一級資本補充渠道有限核心一級資本補充渠道有限 根據我們在報告資本管理視角理解我國銀行特色估值中的探討，我國商業銀行核心一級資本補充困難，有分紅比例剛性（國有行 30%左右）、股權融資渠道受阻（PB1）、發行可轉債并轉股難度大等原因。因

16、此，目前我們銀行的核心一級資本補充，基本以內生性的利潤留存為主。表表1：國有行分紅比例約為國有行分紅比例約為 30%（2024 年中期利潤分配方案）年中期利潤分配方案）銀行名稱銀行名稱 每每 10 股派息股派息（元）（元）分紅比例分紅比例 分紅比例分紅比例 基數基數 A 股股利預計股股利預計 發放時間發放時間 工商銀行 1.434 30.00%歸母 凈利潤 2025.1.7 建設銀行 1.97 29.97%股東大會通過兩月內 農業銀行 1.164 30.00%2025.1.8 中國銀行 1.208 30.00%2025.1.23 交通銀行 1.82 32.36%-郵儲銀行 1.477 30.0

17、0%2025.1.8 數據來源：銀行財報、開源證券研究所 1.3%1.4%1.5%1.6%1.7%1.8%1.9%2.0%2022H12022Q320222023Q12023H12023Q320232024Q12024Q2國有股份城商農商全部行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/12 1.3、未來系統重要性銀行排名提升，可能使大行面臨更高資本附加要求未來系統重要性銀行排名提升，可能使大行面臨更高資本附加要求 2023 年年 G-SIBs 銀行分組中，農行、建行提升至第二組，交行首次進入。銀行分組中，農行、建行提升至第二組，交行首次進入。根據根據FSB 發布的 2

18、023 年全球系統重要性銀行名單，農業銀行和建設銀行由第一組變動為第二組，附加資本要求提升 0.5 個百分點至 1.5%；交通銀行首次入圍 G-SIBs，分類至第一組，適用 1%的附加資本要求。表表2：我國大行在全球系統重要性銀行排名有所提高我國大行在全球系統重要性銀行排名有所提高 分組分組 附加資本要求附加資本要求 全球系統重要性銀行全球系統重要性銀行(G-SIBs)2023 年年 2022 年年 5（3.5%）無 無 4（2.5%）摩根大通銀行 摩根大通銀行 3（2.0%）美國銀行 花旗銀行 匯豐銀行 美國銀行 花旗銀行 匯豐銀行 2（1.5%）中國農業銀行中國農業銀行 中國銀行中國銀行

19、巴克萊 法國巴黎銀行 中國建設銀行中國建設銀行 德意志銀行 高盛 中國工商銀行中國工商銀行 三菱 UFJ 金融集團 瑞銀 中國銀行中國銀行 巴克萊銀行 法國巴黎銀行 德意志銀行 高盛 中國工商銀行中國工商銀行 三菱 UFJ 金融集團 1（1.0%）交通銀行交通銀行 紐約梅隆銀行 法國 BPCE 銀行集團 法國農業信貸銀行 荷蘭 ING 集團 日本瑞穗金融集團 摩根士丹利 加拿大皇家銀行 桑坦德銀行 法國興業銀行 渣打銀行 道富銀行 三井住友銀行 多倫多道明銀行 富國銀行 中國農業銀行中國農業銀行 紐約梅隆銀行 中國建設銀行中國建設銀行 瑞士信貸銀行 法國 BPCE 銀行集團 法國農業信貸銀行

20、荷蘭 ING 集團 日本瑞穗金融集團 摩根士丹利 加拿大皇家銀行 桑坦德銀行 法國興業銀行 渣打銀行 道富銀行 三井住友金融集團 多倫多道明銀行 瑞銀集團 意大利裕信銀行 富國銀行 資料來源：FSB、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/12 表表3：考慮資本附加要求后，部分上市銀行核心一級資本緩沖空間有限，交行、郵儲不到考慮資本附加要求后，部分上市銀行核心一級資本緩沖空間有限，交行、郵儲不到 200BP 國內系統重要性銀行分組國內系統重要性銀行分組(2023)(2023)總資產總資產 （億元）（億元）報告期報告期 核心一級資本充足率要求核心一級

21、資本充足率要求 資本充足率要求資本充足率要求 核心一核心一級資本級資本充足率充足率 監管監管要求要求 緩沖緩沖 空間空間(PCT)(PCT)緩沖空間緩沖空間 大行大行200BP200BP 其他其他150BP150BP 資本充資本充足率足率 監管監管 要求要求 緩沖緩沖 空間空間(PCT)(PCT)分組分組 銀行銀行 類型類型 銀行名稱銀行名稱 第四組第四組 國有行國有行 工商銀行工商銀行 471165 2024H1 13.84%9.00%4.84 19.16%12.00%7.16 國有行國有行 中國銀行中國銀行 339073 2024H1 12.03%9.00%3.03 18.91%12.00

22、%6.91 國有行國有行 建設銀行建設銀行 402944 2024H1 14.01%9.00%5.01 19.25%12.00%7.25 國有行國有行 農業銀行農業銀行 419846 2024H1 11.13%9.00%2.13 18.45%12.00%6.45 第三組第三組 國有行國有行 交通銀行交通銀行 141779 2024H1 10.30%8.50%1.80 16.34%11.50%4.84 股份行股份行 招商銀行招商銀行 115748 2024H1 13.86%8.25%5.61 17.95%11.25%6.70 股份行股份行 興業銀行興業銀行 103501 2024H1 9.48%

23、8.25%1.23 14.44%11.25%3.19 第二組第二組 股份行股份行 中信銀行中信銀行 91046 2024H1 9.43%8.00%1.43 13.69%11.00%2.69 股份行股份行 浦發銀行浦發銀行 92538 2024H1 8.87%8.00%0.87 12.36%11.00%1.36 國有行國有行 郵儲銀行郵儲銀行 164135 2024H1 9.28%8.00%1.28 14.15%11.00%3.15 第一組第一組 股份行股份行 光大銀行光大銀行 67967 2024H1 9.59%7.75%1.84 13.87%10.75%3.12 股份行股份行 民生銀行民生銀

24、行 75510 2024H1 9.35%7.75%1.60 12.30%10.75%1.55 股份行股份行 平安銀行平安銀行 57540 2024H1 9.33%7.75%1.58 12.76%10.75%2.01 股份行股份行 華夏銀行華夏銀行 43283 2024H1 9.30%7.75%1.55 12.38%10.75%1.63 城商行城商行 寧波銀行寧波銀行 30337 2024H1 9.61%7.75%1.86 15.28%10.75%4.53 城商行城商行 江蘇銀行江蘇銀行 37708 2024H1 8.99%7.75%1.24 13.35%10.75%2.60 城商行城商行 上海

25、銀行上海銀行 32233 2024H1 9.57%7.75%1.82 13.33%10.75%2.58 城商行城商行 南京銀行南京銀行 24828 2024H1 8.97%7.50%1.47 12.83%10.50%2.33 城商行城商行 北京銀行北京銀行 39457 2024H1 9.15%7.75%1.40 13.11%10.75%2.36 未入選未入選 股份行股份行 浙商銀行浙商銀行 32466 2024H1 8.38%7.50%0.88 12.86%10.50%2.36 城商行城商行 杭州銀行杭州銀行 19848 2024H1 8.63%7.50%1.13 12.87%10.50%2.

26、37 農商行農商行 渝農商行渝農商行 15099 2024H1 13.83%7.50%6.33 15.71%10.50%5.21 農商行農商行 滬農商行滬農商行 14550 2024H1 14.68%7.50%7.18 17.15%10.50%6.65 城商行城商行 成都銀行成都銀行 12003 2024H1 8.17%7.50%0.67 13.21%10.50%2.71 城商行城商行 長沙銀行長沙銀行 10969 2024H1 9.70%7.50%2.20 13.06%10.50%2.56 城商行城商行 重慶銀行重慶銀行 8060 2024H1 10.16%7.50%2.66 13.77%1

27、0.50%3.27 城商行城商行 貴陽銀行貴陽銀行 7139 2024H1 12.14%7.50%4.64 14.38%10.50%3.88 城商行城商行 蘇州銀行蘇州銀行 6595 2024H1 9.43%7.50%1.93 13.95%10.50%3.45 城商行城商行 青島銀行青島銀行 6540 2024H1 9.07%7.50%1.57 13.44%10.50%2.94 城商行城商行 齊魯銀行齊魯銀行 6475 2024H1 10.23%7.50%2.73 15.45%10.50%4.95 城商行城商行 鄭州銀行鄭州銀行 6457 2024H1 9.26%7.50%1.76 12.68

28、%10.50%2.18 農商行農商行 青農商行青農商行 4754 2024H1 10.39%7.50%2.89 13.68%10.50%3.18 城商行城商行 蘭州銀行蘭州銀行 4707 2024H1 8.19%7.50%0.69 11.76%10.50%1.26 城商行城商行 西安銀行西安銀行 4453 2024H1 10.20%7.50%2.70 12.39%10.50%1.89 城商行城商行 廈門銀行廈門銀行 3985 2024H1 9.91%7.50%2.41 15.44%10.50%4.94 農商行農商行 常熟銀行常熟銀行 3673 2024H1 9.92%7.50%2.42 13.

29、22%10.50%2.72 農商行農商行 紫金銀行紫金銀行 2693 2024H1 10.37%7.50%2.87 14.09%10.50%3.59 農商行農商行 無錫銀行無錫銀行 2501 2024H1 11.51%7.50%4.01 14.17%10.50%3.67 農商行農商行 蘇農銀行蘇農銀行 2175 2024H1 9.90%7.50%2.40 12.15%10.50%1.65 農商行農商行 張家港行張家港行 2167 2024H1 9.42%7.50%1.92 12.58%10.50%2.08 農商行農商行 瑞豐銀行瑞豐銀行 2104 2024H1 13.03%7.50%5.53

30、14.22%10.50%3.72 農商行農商行 江陰銀行江陰銀行 1867 2024H1 13.92%7.50%6.42 15.09%10.50%4.59 數據來源：國家金融監督管理總局、Wind、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/12 可預見未來一段時間內，我國大型商業銀行仍將維持較強的支持實體力度，如“五篇大文章”等重點領域信貸投放速度仍會較高，伴隨著金融衍生品、海外金融等業務拓展，在全球系統重要性銀行評估中的排名有望進一步提升，這將使得大行可能面臨更高的資本附加要求。近年來隨著支持實體力度增加，大行核心一級資本緩沖空間壓縮，考慮資本附加

31、要求后，交行、郵儲均不到 200BP。1.4、前瞻性抵御風險和支持股權投資政策等方面前瞻性抵御風險和支持股權投資政策等方面 抵御風險抵御風險角度，角度，前瞻性前瞻性資本資本補充也有必要。補充也有必要。根據傳統監管理論，預期損失可以用計提撥備來抵補，而非預期損失更多靠資本來抵御。銀行業具有典型的盈利前置而風險后置的特征，尤其是在疫情沖擊之后，以房地產、零售長尾客群為代表的客群領域風險有所釋放，為應對后續可能得風險沖擊，我們認為本次對大型銀行補充資本也體現了監管政策的前瞻性。此外，股權投資支持政策的落地也需要資本支持。此外，股權投資支持政策的落地也需要資本支持。9 月 24 日新聞發布會中，李云澤

32、書記還提及擴大大型商業銀行金融資產投資公司股權投資試點范圍，通常來講銀行股權投資較傳統信貸等業務更消耗資本，也需要一定資本資源來支持政策落地。2、大行補充資本，或使其凈息差收窄的容忍度提高大行補充資本，或使其凈息差收窄的容忍度提高 2.1、從資本平衡角度，凈息差存在理論底線從資本平衡角度，凈息差存在理論底線 凈息差的資本平衡點：凈息差的資本平衡點：內生資本留存與資本消耗速度匹配。內生資本留存與資本消耗速度匹配。當風險加權資產（RWA）的增長速度即資本的消耗速度，可以匹配上資本補充速度時，銀行的資本使用狀態達到理論平衡。我們假設資本補充沒有外源融資，即全部依靠利潤留存，為了維持資本充足率滿足監管

33、要求，可以推測出 ROE 與凈息差的理論底線。圖圖6：資本充足率監管框架下，維持資本充足率監管框架下，維持 RWA 增速需維持一定的增速需維持一定的 ROE 水平水平 資料來源：開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/12 推測推測 ROE 的平衡水平，我們假設：的平衡水平，我們假設：（1）商業銀行因支持實體，維持穩定的資產擴張。）商業銀行因支持實體，維持穩定的資產擴張。一個傳導鏈條為：社融增速與名義 GDP 增速匹配總資產增速與社融增速匹配RWA 增速與總資產增速匹配，如果我國經濟維持 5%左右的增長以及 2%左右的 CPI 水平，RWA 增速至

34、少要 7%才能實現（實際運行中銀行的資本可能有其他消耗，并不能全部支持信用投放，比如固定資產、抵債資產的占用、遞延所得稅資產的消耗等等）。據此，風險加權資產據此，風險加權資產(RWA)增速增速 g 設置為設置為 7%。（2）資本充足率滿足資本充足率滿足 10.5%的監管底線要求。的監管底線要求。（3）上市銀行分紅率維持在）上市銀行分紅率維持在 30%左右。左右。（4）凈資產）凈資產/風險加權資產約為風險加權資產約為 10%。資本充足率資本充足率=凈資產凈資產/RWA*（1-分紅率）分紅率）*ROE/g=7%*ROE/g 結果：結果：ROE 匹配匹配 g 為為 7%時的資本平衡點約為時的資本平衡

35、點約為 10.5%。由于 ROE=ROA*權益乘數，進一步我們近似可以拆解為：ROE=（生息資產占比（生息資產占比*凈息差凈息差+手續費手續費/傭金及其他非息收入傭金及其他非息收入/總資產平均總資產平均-業務及業務及管理費管理費/總資產平均總資產平均-資產減值損失資產減值損失/總資產平均總資產平均-稅等其他稅等其他/總資產平均）總資產平均）*權益乘數。權益乘數。推測凈息差的平衡水平，我們根據推測凈息差的平衡水平，我們根據 2023 年上市銀行財報數據，假設：年上市銀行財報數據，假設：（1）生息資產占比為）生息資產占比為 90%；（2）（手續費及傭金收入）（手續費及傭金收入+其他非息收入）其他非

36、息收入）/總資產總資產=0.5%（3）業務及管理費）業務及管理費+稅等其他稅等其他/總資產總資產=0.66%；（4）資產減值損失）資產減值損失/總資產總資產=0.43%；（5）權益乘數平均為）權益乘數平均為 12.8。結果：結果：10.5%的的 ROE 對應的凈息差平衡點對應的凈息差平衡點約約為為 1.57%。同理，我們可以推測當 RWA 增速分別為 6%、5%的時候，其凈息差的資本平衡點分別為 1.44%、1.31%，也就是說如果資本消耗速度減緩，凈息差是可以容忍繼續收窄的。表表4：不同不同 RWA 增速情景下的增速情景下的 ROE 與凈息差理論平衡點與凈息差理論平衡點 風險加權資產增速（風

37、險加權資產增速（g)資本平衡點資本平衡點 ROE 凈息差凈息差 10.00%15.00%1.96%9.00%13.50%1.83%8.00%12.00%1.70%7.00%10.50%1.57%6.00%9.00%1.44%5.00%7.50%1.31%4.00%6.00%1.18%數據來源：開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/12 當然，本測算中息差資本平衡點展示的為全行業的情況，假設也都是靜態狀態。動態變化上也存在著一些破局之處，比如：外部有效資本補充（為銀行注資）、擴張速度下降（2024 年的現狀）、監管要求放松（資本新規）、分紅比例下降

38、等，都會使得相應資本平衡帶來的息差要求降低。2.2、當前大行凈息差水平較難滿足其當前大行凈息差水平較難滿足其 RWA 可持續擴張需要可持續擴張需要 大行因其資本充足率相對富裕，更能形成約束的是核心一級資本，為了推測六家大行達到資本平衡的息差底線，我們將上述假設調整為 2023 年財報各家銀行的情況，并按 G-SIBs 所要求的核心一級資本底線形成約束，據此將六大行的資本平衡點展示如下：表表5：若銀行若銀行 RWA 增速維持增速維持 2023 年水平，六大行年水平，六大行 ROE、凈息差的資本平衡點情況、凈息差的資本平衡點情況 工商銀行工商銀行 中國銀行中國銀行 建設銀行建設銀行 農業銀行農業銀

39、行 交通銀行交通銀行 郵儲銀行郵儲銀行 2023 年 RWA 增速 10.9%10.5%13.3%12.5%6.0%12.7%核心一級資本充足率監管底線 9.0%9.0%9.0%9.0%8.5%8.0%ROE情況情況 平衡狀態 14.0%13.6%17.1%16.0%7.3%14.5%2023 年實際 10.7%10.1%11.6%10.9%9.7%10.9%生息資產占比 95.9%95.4%97.3%97.8%92.5%93.5%（手續費傭金收入+其他非息收入）/總資產 0.4%0.5%0.4%0.3%0.7%0.4%業務及管理費+稅等其他/總資產 0.5%0.6%0.6%0.6%0.6%1

40、.4%資產減值損失/總資產 0.3%0.3%0.4%0.3%0.4%0.2%權益乘數 11.84 11.76 12.08 13.76 12.79 16.44 凈息差情況凈息差情況 平衡狀態 1.70%1.64%2.00%1.85%0.96%2.24%2023 年實際 1.61%1.59%1.70%1.60%1.28%2.01%數據來源：Wind、開源證券研究所 2.3、本次大行資本補充方案，將使其支持實體能力增強本次大行資本補充方案，將使其支持實體能力增強 本次資本補充方案或通過特別國債注資、中央匯金發債增持及市場化定增等方本次資本補充方案或通過特別國債注資、中央匯金發債增持及市場化定增等方式

41、落地，不排除結合各家情況，單行單議。式落地，不排除結合各家情況，單行單議?？紤]到銀行股 PB1 的限制，我們認為本次資本補充方案較大概率以特別國債發行并通過財政部注資的方式落地，其他可能得方案包括中央匯金公司發債定向增持及市場化定增等。假設每家銀行 1000 億注資，靜態可提升核心一級資本充足率 0.4-1.16 pct，同時也可放寬凈息差的資本平衡線 5-14 BP。表表6：對六大行注資將提升核心一級資本并提供凈息差下移空間對六大行注資將提升核心一級資本并提供凈息差下移空間 銀行銀行 2024H1 單家注資單家注資 1000 億億 核心一級資本凈核心一級資本凈額（萬億元）額（萬億元）風險加權

42、資產總風險加權資產總額（萬億元）額（萬億元）核心一級資核心一級資本充足率本充足率 提升核心一提升核心一級資本充足級資本充足率（率（PCT)凈息差平衡凈息差平衡線下移線下移(BP)工商銀行 34771 251235 13.84%0.40 5.0 中國銀行 22298 185391 12.03%0.54 7.0 建設銀行 30384 216905 14.01%0.46 8.0 農業銀行 24617 221093 11.13%0.46 7.0 交通銀行 9273 90052 10.30%1.11 8.0 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/12 郵儲銀行 7994

43、 86140 9.28%1.16 14.0 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、資本管理視角：我國銀行估值提升角度的再思考資本管理視角：我國銀行估值提升角度的再思考 此前，我們曾對比過中美銀行估值的差異，并指出導致我國商業銀行估值落后的原因可能有：（1）資本結構不同。）資本結構不同。中資銀行資本結構層次偏低，核心一級資本短缺，二級資本占比高。（2）資本工具發行效率不同）資本工具發行效率不同，國內銀行資本工具非銀機構參與度不高。（3）資本回報率貢獻因子不同，資本回報率貢獻因子不同，美國四大行綜合化、輕型化優勢突出。由資本管理重構的我國銀行價值重估之路可能是：（1）銀行經營由重變輕，）銀行經營

44、由重變輕，依賴于土地信用的高擴張轉向輕型化、綜合化，RWA增速有望更好匹配。（2）資本監管改革效能釋放）資本監管改革效能釋放，資本資源的分配或將更加合理。（3）資本工具發行更市場化，）資本工具發行更市場化，低利率環境有望促進常態發行。詳見報告資本管理視角理解我國銀行特色估值。在此基礎上，我們認為本次即將落地的資本補充政策支持，一方面代表監管鼓勵銀行持續加大支持實體力度的政策導向，另一方面也給銀行提供了輕資本轉型的重要機遇，如何提升資本使用效率、盤活低效資本占用更為關鍵。4、投資建議：關注大行價值重估及輕型化銀行優勢投資建議：關注大行價值重估及輕型化銀行優勢 國有大行資本補充落地后將進一步優化資

45、本結構，提高信貸投放及風險抵御能力，關注其因此帶來的價值重估機會，受益標的如農業銀行、建設銀行農業銀行、建設銀行等；此外，資本管理精細化、輕資本轉型領先的上市銀行將占有轉型先發優勢，受益標的如招招商銀行、寧波銀行商銀行、寧波銀行等。表表7：受益標的一覽受益標的一覽 代碼代碼 銀行名稱銀行名稱 PB ROE(%)總營收同比增長（總營收同比增長（%）歸母凈利潤同比增長（歸母凈利潤同比增長（%）EPS（攤薄，元）（攤薄，元）評級評級 2024-10-08 2024E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 601939.SH 建設銀

46、行 0.7 0.6 12.0 -1.8 -1.6 2.7 2.4 -0.1 1.8 1.3 1.3 1.4 未評級 601288.SH 農業銀行 0.7 0.6 11.4 0.0 0.5 2.7 3.9 1.3 2.3 0.8 0.8 0.8 未評級 600036.SH 招商銀行 1.1 1.0 17.6 -1.6 -1.2 2.9 6.2 0.8 3.7 5.8 5.9 6.1 未評級 002142.SZ 寧波銀行 1.0 0.9 16.2 6.4 7.3 8.0 10.7 5.9 8.6 3.9 4.1 4.4 未評級 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：1、未評級標的均采用 Wind

47、 一致預期；2、上述盈利預測及估值數據的基準日均為 2024-10-08）5、風險提示風險提示 宏觀經濟增速不及預期：宏觀經濟增速不及預期：反映在實體企業貸款需求較弱，銀行面臨更大的資產荒壓力，擴表速度放緩的同時新發貸款利率繼續下降；部分企業經營情況惡化，導致貸款償還能力不足，銀行資產質量惡化；政策落地不及預期：政策落地不及預期：“手工補息”禁令落地不及預期，部分銀行“水分”未完全擠干，導致存貸套利現象仍然存在，息差仍有較大的下降壓力。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/12 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指

48、引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判

49、因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutra

50、l）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲

51、取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/12 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開

52、源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。

53、本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后