【公司研究】廣電計量--投資價值分析報告：大國重器質檢專家受益于裝備檢測需求提升-20200823（50頁）.pdf

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 -1- 證券研究報告 2020 年 8 月 23 日 廣電計量（002967.SZ） 機械行業 大國重器質檢專家，受益于裝備檢測需求提升 廣電計量（002967.SZ）投資價值分析報告 公司深度 國內第三方計量檢驗服務的龍頭，國內第三方計量檢驗服務的龍頭，從事從事特殊行業檢驗檢測特殊行業檢驗檢測的的稀缺標的稀缺標的： 公司以計量、檢測等專業技術服務為主要業務，是獨立第三方計量檢測服 務機構的龍頭企業，是少數具備特殊行業檢驗檢測資質的上市企業之一。 2019 年上市，當年實現營收增長 29%，歸母凈利潤增長 39%。 國內行業規模國內行業規模增長增長迅速迅速，從業機構

2、成長空間廣闊從業機構成長空間廣闊：中國 2019 年檢驗檢測 行業收入3225億元， 2014-2019連續6年增速超過10%， CAGR達到15%， 高于全球行業發展速度。行業的增長為從業機構提供了成長空間。公司作 為龍頭，2014-2019CAGR 為 41%，高速增長在行業高景氣度下有望持續。 特殊行業特殊行業裝備跨越式發展，檢驗檢測裝備跨越式發展，檢驗檢測業務業務需求需求提升提升：近年來，特殊行業 業務收入在公司總收入中占比保持在 25%左右，排在首位。特殊行業試驗 需求持續提升，而該賽道有實力的競爭者目前數量有限；公司具有較好的 資質基礎，且擁有黏性較高的大客戶資源，相關業績高速增長

3、有望持續。 公司公司服務網絡服務網絡全國布局，全國布局，一站式一站式服務優勢突出服務優勢突出：公司構建了覆蓋全國的 服務保障網絡，設有 56 家分、子公司和 23 個計量檢測基地，實驗室總面 積超過 16 萬平方米，配置國內外高端設備儀器 15000 多臺/套，可為全國 大多數地區客戶提供近距離近距離、本地化本地化、綜合性綜合性的一站式一站式專業服務。 傳統業務保穩傳統業務保穩增增，培育業務，培育業務供彈性供彈性：計量、可靠性與環境試驗、電磁兼 容檢測是公司的傳統業務，由于存在一定的技術門檻而保持著較好的增長 速度以及毛利率。2009-2014 年，公司開始培育環保檢測、食品檢測和化 學分析業

4、務。2019 年三項新業務營業收入均已過億，且增速較快，為公司 后續的增長提供了彈性。公司收購方圓廣電，又增強了安規檢測業務能力。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：傳統業務的穩定增長、培育業務的市場拓展、 新建實驗室的產能增加有望使公司業績繼續保持快速增長。我們預測 2020-22 年公司 EPS 為 0.43、0.60、0.86 元，當前股價對應估值(PE)分別 為 71、 51、 36 倍。 我們看好公司業績增長彈性， 給予公司一定的估值溢價， 2020 年 79 倍 PE，對應股價 33.87 元。首次覆蓋，給予“增持增持”評級。 風險提示風險提示：公信力、品牌受不利事件影響的

5、風險；競爭加劇使市場份額 下降的風險；業務規模擴大導致的管理風險；股價強勢后回調的風險。 業績預測和估值指標業績預測和估值指標 指標指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,228 1,588 2,008 2,589 3,311 營業收入增長率 46.68% 29.34% 26.41% 28.95% 27.91% 凈利潤（百萬元） 122 169 228 318 454 凈利潤增長率 13.45% 38.95% 34.72% 39.36% 42.73% EPS（元） 0.49 0.51 0.43 0.60 0.86 ROE（歸屬母公司)（攤?。?15

6、.39% 11.10% 13.31% 15.91% 18.88% P/E 63 60 71 51 36 P/B 9.6 6.7 9.5 8.2 6.8 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 8 月 13 日 增持（首次） 當前價/目標價：30.79/33.87 元 分析師 王銳 (執業證書編號：S0930517050004) 010-56513031 市場數據 總股本(億股)： 5.29 總市值(億元)：162.90 一年最低/最高(元)：5.56/35.60 近 3 月換手率：64.66% 股價表現(一年) -10% 77% 165% 252% 339% 11-1

7、901-2003-2005-20 廣電計量滬深300 收益表現 % 一個月 三個月 十二個月 相對 12.00 -5.17 / 絕對 8.94 13.39 / 資料來源：Wind 2020-08-23 廣電計量 敬請參閱最后一頁特別聲明 -2- 證券研究報告 投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 我們對公司的主營業務按照計量業務、可靠性與環境試驗、電磁兼容檢 測、環保檢測、食品檢測、化學分析共 6 項進行拆分，并結合公司的實驗室 現狀、技術條件、客戶所在行業現狀及發展趨勢，以及新冠疫情可能帶來的 一些影響等，對公司在未來的營業收入以及毛利率作出預測性假設：預計公 司 2020-2022 年營業收

8、入增速分別為 26%/29%/28%，毛利率分別為 44%/46%/47%。 各項業務的營業收入以及毛利率預測性假設請參閱本報告“關鍵假設及 盈利預測”部分中的詳細論述。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場更為關注公司新培育的環保檢測、食品檢測、化學分析業務的快速 增長，認為新培育業務將是公司今后業績增長的主要動力。 我們認為這三項業務經過初期培育，已經形成一定規模并具有可觀的增 速，但其各自在總收入中的占比仍有限，可以看做公司盈利的彈性所在。而 未來一段時間公司增長仍然主要靠計量、可靠性與環境試驗、電磁兼容檢測 等具有較大收入貢獻占比的傳統業務拉動。傳統業務客戶大多來自特殊行 業

9、、汽車、軌交、通信等行業，尤其是特殊行業、汽車行業客戶每年為公司 貢獻約 50%的營業收入。我們在本報告中重點對特殊行業、汽車行業的檢驗 檢測業務進行了分析，認為該兩塊業務尤其是特殊行業業務收入確定性強， 并且業務需求呈提升趨勢。這也將是公司在 2020 年經濟受疫情影響的大環 境中，能夠穿越周期并維持增長的根本所在。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 近年來，特殊行業、汽車行業業務營收占公司總收入約 50%，占比持續 排在客戶行業中的 1、2 位。特殊行業試驗需求提升，而該領域檢驗檢測資 質門檻較高；同時特殊行業訂單具有計劃性和長期性，受疫情的影響較小。 公司具有開展特殊行業業務的資質，

10、且擁有黏性較高的客戶資源，業績有望 因此受益而持續高速穩定增長。 公司近年培育了環保檢測、食品檢測和化學分析等新興業務，由于市場 廣闊而增長承壓較小，有望貢獻業績彈性。 公司于 2018 年前后新設了多個試驗室，在 2020 年開始產能會逐漸釋 放，產生新的業績增量。 估值與目標價估值與目標價 傳統業務的穩定增長、培育業務的市場拓展、新建實驗室的產能增加有 望使公司業績實現持續的快速增長。 我們預測 2020-22 年公司 EPS 為 0.43、 0.60、0.86 元，當前股價對應估值(PE)分別為 71、51、36 倍。我們看好公 司業績增長彈性，給予公司一定的估值溢價，2020 年 79

11、 倍 PE，對應股價 33.87 元。首次覆蓋，給予“增持增持”評級。 rQnOmRrMpNoPmQrMzRyRtQ9P9R8OtRoOoMrRfQpPwOjMnPtPbRmNpPwMqRrQwMnRpR 2020-08-23 廣電計量 敬請參閱最后一頁特別聲明 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 廣電計量全國化、綜合性的國有第三方計量檢測機構 . 7 1.1、 廣州無線電集團旗下的第三方計量檢測服務機構 . 7 1.2、 全國性布局，設有 56 家分、子公司 . 8 1.3、 計量業務、檢測服務為主營業務 . 8 1.4、 主要客戶來自多個高端、重要行業 . 10 1.5、 近年收入、利

12、潤保持高速增長 . 10 1.6、 盈利能力短期下降，后續回升可期 . 11 2、 檢驗檢測為各行業降低風險、保證質量的技術服務行業 . 12 2.1、 國外市場成熟，國內市場逐步放開 . 12 2.2、 全球萬億市場，中國占比大、發展快 . 13 2.3、 碎片化格局：機構多、強者強、長尾特征明顯 . 15 2.4、 國內發展趨勢：高增長、市場化、第三方機構壯大 . 17 2.5、 近十年國內檢驗檢測行業利好政策頻出 . 19 2.6、 廣布局，多分、子機構，客戶跨行業是龍頭企業的主流發展模式 . 20 3、 特殊行業、汽車檢測業務助力公司業績高速穩定增長 . 20 3.1、 公司特殊行業業

13、務主要包括計量、可靠性與環境試驗、電磁兼容檢測 . 21 3.2、 多重因素推動特殊行業檢測業務持續提升 . 22 3.3、 特殊行業業務方面，公司在眾多市場第三方檢測機構中處于領先位置 . 23 3.4、 公司特殊行業業務客戶多、增長快、占比大 . 26 3.5、 公司汽車行業業務主要包括計量、可靠性與環境試驗、電磁兼容檢測、化學分析 . 27 3.6、 汽車研發投入增長、新能源車銷量增加等因素推動汽車行業檢測業務持續提升 . 28 3.7、 公司汽車檢測業務優勢在于資質、檢測能力及業務規模 . 29 4、 一站式服務、六大業務板塊、一體化管理形成強勁競爭力 . 30 4.1、 公司競爭戰略

14、分析 . 30 4.2、 傳統、培育業務 3+3，共同推動公司高速發展 . 33 4.3、 科學的公司治理及人力資源管理為成長助力 . 40 5、 盈利預測、估值與投資評級 . 42 5.1、 關鍵假設及盈利預測 . 42 5.2、 相對估值 . 44 5.3、 絕對估值 . 46 5.4、 估值結論與投資評級 . 47 6、 風險分析 . 47 2020-08-23 廣電計量 敬請參閱最后一頁特別聲明 -4- 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖 1：廣電計量歷史沿革 . 7 圖 2：廣電計量股權結構（2019 年報） . 8 圖 3：廣電計量分、子公司 . 8 圖 4：歷年各類業務營收（單位

15、：百萬元人民幣） . 9 圖 5：2019 年各業務營收占比（單位：百萬元人民幣） . 9 圖 6：2014-2019 年公司檢測業務收入（單位：百萬元） . 9 圖 7：2019 年各類檢測業務營收比例（單位：百萬元） . 9 圖 8：近年公司營業收入及增長率（單位：百萬元） . 10 圖 9：近年公司凈利潤及增長率（單位：百萬元） . 10 圖 10：公司 2019 年毛利率下降，凈利率小幅提升 . 11 圖 11：公司費用率逐年下降 . 11 圖 12：近年全球 TIC 行業市場規模連續擴大 . 13 圖 13：2020 年全球 TIC 主要區域市場規模預估（單位：億歐元） . 13 圖

16、 14：TIC 市場空間預估（分行業，單位：十億歐元） . 14 圖 15：國內檢驗檢測服務機構數量逐年上升 . 14 圖 16：國內檢驗檢測服務營業收入逐年上升 . 14 圖 17：國內檢驗檢測服務從業人員數量逐年增加 . 15 圖 18：國內檢驗檢測機構擁有儀器設備數量逐年增加 . 15 圖 19：國內檢驗檢測機構按單位類別統計（單位：家） . 16 圖 20：民營檢驗檢測機構數量統計（單位：家） . 16 圖 21：國內規模以上機構數量占比 13%，營收占比 77% . 16 圖 22：國內檢驗檢測機構規模占比統計（單位：家） . 17 圖 23：檢驗機構數量按服務地域范圍統計（單位：家

17、） . 17 圖 24：GDP、國內研發支出、國內檢驗檢測服務收入的年度變化比較 . 18 圖 25：第三方檢驗檢測機構收入逐年增長 . 19 圖 26：第三方檢驗檢測機構成長發展模式 . 20 圖 27：特殊裝備管路受到海洋環境影響而銹蝕 . 21 圖 28：小型設備環境可靠性試驗 . 22 圖 29：電磁兼容實驗室示意 . 22 圖 30：特殊行業費用歷年支出及增長（單位：億元） . 22 圖 31： “比測”的引入為檢驗檢測業務帶來增量 . 23 圖 32：廣電計量特殊行業業務營業收入情況 . 27 圖 33：廣電計量特殊行業客戶數量變化. 27 圖 34：整車測試 . 27 圖 35：

18、汽車零部件測試 . 27 圖 36：新能源汽車銷量整體占比呈上升趨勢 . 28 2020-08-23 廣電計量 敬請參閱最后一頁特別聲明 -5- 證券研究報告 圖 37：廣電計量主要客戶 . 31 圖 38：廣電計量在各主要客戶處獲得年度營收逐年增長（單位：萬元） . 32 圖 39：方圓廣電在收購前后的股權關系. 33 圖 40：廣電計量的計量業務全面覆蓋十大專業領域 . 34 圖 41：計量業務市占率逐年提升 . 34 圖 42：計量業務收入連續多年高速增長. 35 圖 43：計量業務毛利率 2019 有所下降. 35 圖 44：可靠性與環境試驗業務收入連續多年高速增長 . 36 圖 45

19、：可靠性與環境試驗業務毛利率較為穩定 . 36 圖 46：電磁兼容檢測業務收入連續多年高速增長 . 37 圖 47：電磁兼容檢測業務毛利率在 60%上下 . 37 圖 48：環保檢測業務收入從 2018 年開始高速增長 . 38 圖 49：環保檢測業務毛利率波動較大 . 38 圖 50：食品檢測業務起步晚、增長快 . 39 圖 51：食品檢測業務毛利率波動較大 . 39 圖 52：化學分析業務近 5 年增速高于 25% . 40 圖 53：化學分析業務毛利率 2018 年以來有所下降 . 40 圖 54：一體化管控模式下的公司組織結構 . 41 圖 55：公司在職職工中技術人員占比較大 . 41 圖 56：公司在職職工具有本科及以上學歷人員占比 68% . 41 表 1：國內檢驗檢測行業的發展沿革 . 12 表 2：檢驗檢測服務按照活動類型分類 . 13 表 3：國內主要檢驗檢測機構按主體屬性分類 . 15 表 4：國內第三方檢驗檢測服務機構分類 . 15 表 5：近年國內檢驗檢測行業利好政策頻出 .