【公司研究】雙匯發展-肉制品迎接全新增長屠宰長期量利雙升-20200823（26頁）.pdf

1、 請請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 肉制品肉制品 審慎增持審慎增持 ( 維持維持 ） 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-08-23 收盤價（元） 59.30 總股本（百萬股） 3319.28 流通股本 （百萬股） 882.02 總市值（百萬元） 196833.43 流通市值 （百萬元） 52303.63 凈資產（百萬元） 15798.54 總資產（百萬元） 29999.5 每股凈資產 4.76 相關報告相關報告 雙匯發展 20H1 中報點評： Q

2、2肉制品量價利齊升， 增長邏輯多維度驗證2020-08-12 雙匯發展 19 年年報點評：收入持續提速，盈利能力有所承壓2020-03-25 雙匯發展三季報點評： 收入提速 ， 盈 利 能 力 環 比 改 善 2019-10-29 分析師： 趙國防 S0190518100002 研究助理： 金含 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 60348 73355 67598 70066 同比增長同比增長(%) 23.7% 21.6% -7.8% 3.7% 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元) 5438

3、6502 7234 8515 同比增長同比增長(%) 10.7% 19.6% 11.3% 17.7% 毛利率毛利率(%) 18.8% 17.7% 21.7% 25.1% 凈利潤率凈利潤率(%) 9.0% 8.9% 10.7% 12.2% 凈資凈資產收益率（產收益率（%） 36.4% 38.1% 39.6% 42.9% 每股收益每股收益(元元) 1.64 1.96 2.18 2.57 每股經營現金流每股經營現金流(元元) 1.33 3.43 2.55 3.02 投資要點投資要點 屠宰： 短期純屠宰和凍肉投放呈蹺蹺板現象， 長期受益行業集中度提升屠宰： 短期純屠宰和凍肉投放呈蹺蹺板現象， 長期受益

4、行業集中度提升。 短期來看短期來看，高豬價背景下，雙匯純屠宰量利承壓，但豬價上漲帶來的成本壓力是全行業共同面臨的，而其相較其余規?；母偁帉κ执嬖诋a能規模、成本、鮮肉渠道等多重優勢。同時，根據 20 年 175 億元的進口肉關聯交易預算， 預計進口肉約 70 萬噸 （其中來自美國的豬肉占大頭） ， 將彌補屠宰利潤。 長期來看長期來看，非洲豬瘟加速私屠濫宰出清，雙匯長期市占率有翻倍以上空間，而全國領先的生鮮渠道優勢將對其屠宰擴張起到良好的支撐作用， 同時規模效應帶動盈利能力上行，即長期存在量利雙升邏輯。 肉制品：多策略鎖定成本與豬價幾無關聯，管肉制品：多策略鎖定成本與豬價幾無關聯，管理層更替邊際

5、向上。理層更替邊際向上。 短期來看短期來看，面對豬價上行，雙匯可通過提價、利用低價庫存肉及進口肉、豬雞比例靈活調整、優化產品結構等多種方式對沖成本上行風險，19 年下半年起成功通過成本壓力測試。 長期來看長期來看，面對肉制品業務前幾年的發展困境，新管理層在組織結構、新品開發、營銷推廣、渠道建設等方面展開全方位的積極調整，18/19 年已逐步看到成效。在 21/22 年豬肉價格下跌時，成本端將釋放可觀的利潤，部分直接體現在經營利潤率的提高，部分投入到市場資源、產品質量的提高，進一步激活肉制品的消費品屬性，為長期成長蓄勢，預計肉制品銷量有望實現年化大個位數增長。 定增延伸上游產業鏈，強化成本端把控

6、能力。定增延伸上游產業鏈，強化成本端把控能力。19 年雙匯提出加大養殖業布局，20 年 5 月公告擬募集不超過 70 億投入肉雞、生豬養殖、屠宰及肉制品技改項目。生豬養殖方面，雙匯計劃配套屠宰量的 30-50%，即養殖規模在 500 萬頭量級。非瘟過后養殖業將加速集中化， 而雙匯有這個實力在規范化的養殖新業態中站穩，也可抵御上游議價權的提高。禽養殖方面，雙匯 雙匯發展雙匯發展 000895 title 肉制品迎接全新增長，屠宰長期量利雙升肉制品迎接全新增長，屠宰長期量利雙升 createTime1 2020 年年 08 月月 23 日日 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

7、的信息披露和重要聲明 - 2 - 深度研究報告深度研究報告 目前的配套遠不及采購需求，通過提升自給率，將增強成本控制力。雙匯向上游延伸是長期、循序漸進的戰略規劃，將完善產業鏈一體化建設，旨在挖掘成本紅利。 “現金奶?，F金奶?！必攧請蟊碣|量優質：財務報表質量優質：1）強勁的盈利能力，ROE 30%+，常年居于食品飲料板塊前五，主要得益于高周轉和領先同行的凈利率，與其成本管控能力、規模效應、品牌議價能力及運營效率密切相關。2）充沛的現金流+健康的資產負債結構， 經營性現金流每年在 50 億左右， 負債結構中有息負債較少， 其中長期借款幾乎為 0。 3） 高分紅， 12 年起分紅率保持在 50%+，

8、近三年分紅率高達 80%。 盈 利 預 測 與 投 資評 級 ：盈 利 預 測 與 投 資評 級 ： 我們 預計 2020-2022 年 公 司 實現 營 收733.6/676.0/700.7 億元，同增 21.6%/-7.8%/3.7%，歸母凈利 65.0/72.3/85.2 億元，同增 19.6%/11.3%/17.7%，EPS 為 1.96/2.18/2.57 元；對應 2020 年 8 月21 日收盤價，PE 為 30.3/27.2/23.1X，維持“審慎增持”評級。 風險提示風險提示：原原材材料價格波動，產品調整乏力，渠道開拓不料價格波動，產品調整乏力，渠道開拓不達預期，中美貿易達預

9、期，中美貿易摩擦摩擦。 rQsRqNtOnPnMtPtOzRzQtQ8O8Q9PnPrRpNmMiNmMxPkPsQtPaQqRoOxNpNnMMYoPrR 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 3 - 深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1、中國肉類第一品牌，屠宰、肉制品均迎發展新機遇 . - 5 - 1.1、從肉聯廠脫變為中國肉類第一品牌 . - 5 - 1.2、股權結構簡化，高管團隊換屆注入新活力. - 5 - 1.3、簡拆雙匯增長驅動力，豬價為擾動因素. - 7 - 2、屠宰：短期純屠宰和凍肉投放呈蹺蹺板現象，長期受益行業集中度提升 . -

10、 8 - 2.1、純屠宰：與豬價反向變動，超級豬周期背景下量利承壓，豬價下行期可期待量利雙升 . - 8 - 2.2、凍肉投放：中美高豬價價差下進口肉貢獻利潤彈性 . - 11 - 2.3、非洲豬瘟加速行業整合，雙匯長期屠宰市占率將大幅提升 . - 13 - 2.3.1、上下游分散、私屠濫宰、地方保護導致屠宰行業集中度低 . - 13 - 2.3.2、上游環保趨緊淘汰落后產能，非洲豬瘟帶來行業整合新契機 . - 14 - 2.3.3、雙匯生鮮渠道同步擴張，長期屠宰市占率存在翻倍以上空間 . - 14 - 3、肉制品：多策略鎖定成本與豬價幾無關聯，管理層更替邊際向上 . - 16 - 3.1、肉

11、制品行業增速穩健，雙匯銷量遇瓶頸. - 16 - 3.2、多策略平抑成本，肉制品業務與豬價波動無關 . - 17 - 3.3、管理層更替開啟肉制品改革道路，長期增長可期 . - 18 - 4、定增延伸上游產業鏈，強化成本端把控能力. - 20 - 5、“現金奶?！必攧請蟊碣|量優質：強勁的盈利能力+充沛的現金流+高分紅 . - 22 - 6、盈利預測與投資評級 . - 23 - 7、風險提示 . - 24 - 圖 1、股權結構詳解（截止 19FY） . - 6 - 圖 2、雙匯業務與豬價邏輯關系圖 . - 8 - 圖 3、雙匯屠宰量與豬價走勢 . - 10 - 圖 4、雙匯頭均利潤與豬價走勢 .

12、 - 10 - 圖 5、雙匯屠宰量與頭均利潤走勢 . - 10 - 圖 6、雙匯屠宰內銷收入比例與豬價走勢. - 10 - 圖 7、雙匯屠宰單噸利潤與豬價走勢 . - 11 - 圖 8、中美生豬價格走勢（元/KG）. - 11 - 圖 9、國內生鮮豬肉消費結構 . - 15 - 圖 10、國內生鮮豬肉渠道結構 . - 15 - 圖 11、雙匯生鮮肉渠道結構. - 16 - 圖 12、雨潤生鮮肉渠道結構 . - 16 - 圖 13、雙匯肉制品經營利潤率與豬價走勢. - 18 - 圖 14、雙匯肉制品噸價變化 . - 18 - 圖 15、雙匯肉制品銷量變化 . - 18 - 圖 16、雙匯庫存與豬

13、價走勢 . - 18 - 圖 17、食品飲料板塊龍頭銷售費用率 . - 20 - 圖 18、雙匯銷售網點分布 . - 20 - 圖 19、雙匯漯河連邦化學（PVDC 腸衣膜）經營情況 . - 21 - 圖 20、養豬企業 ROE 均值在 25%左右 . - 21 - 圖 21、2019 年食品飲料板塊 ROE 前十名拆解. - 22 - 圖 22、雙匯歷年年度現金分紅比例 . - 22 - 表 1、雙匯發展歷史進程 . - 5 - 表 2、雙匯發展高管團隊 . - 6 - 表 3、雙匯發展業績拆分 . - 7 - 表 4、屠宰行業及雙匯屠宰業務核心數據. - 9 - 請務必閱讀正文之后請務必閱

14、讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 4 - 深度研究報告深度研究報告 表 5、2020 年雙匯純屠宰利潤敏感性分析. - 10 - 表 6、雙匯歷年與羅特克斯及其子公司關聯交易完成情況（萬元） . - 11 - 表 7、美國豬肉進出口情況（萬噸） . - 12 - 表 8、中國對美國進口豬肉關稅調整變化. - 12 - 表 9、萬洲國際區域屠宰產能利用率 . - 13 - 表 10、國內三種屠宰業態特點 . - 13 - 表 11、生豬養殖環保政策. - 14 - 表 12、肉制品行業及雙匯肉制品業務核心數據. - 16 - 表 13、雙匯 2020 年定增項目資金投入計劃

15、. - 20 - 表 14、雙匯發展歷年報表拆解（百萬元）. - 22 - 表 15、雙匯主營業績拆分（百萬元） . - 24 - 附表 . - 25 - 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 5 - 深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 1、中中國國肉類第一品牌，屠宰、肉制品均迎發展肉類第一品牌，屠宰、肉制品均迎發展新機遇新機遇 1.1、從肉聯廠脫變為中國肉類第一品牌從肉聯廠脫變為中國肉類第一品牌 雙匯雙匯前身河南漯河肉聯廠，前身河南漯河肉聯廠，20 世紀世紀 80 年代連年虧損、資年代連年虧損、資不抵債，不抵債，84 年年萬隆當選萬隆當選廠

16、長開啟初廠長開啟初期擴張：期擴張：從人員整頓到車間改造，從盤活產能到業務拓展、新建分廠，84-90 年收入從 1000 萬擴張到 1 個多億，利潤從虧損到盈利 500 多萬，成為當時中國最大的肉類出口基地。 91 年年進軍肉進軍肉類深加工領域，發展加速：類深加工領域，發展加速：92 年明星產品火腿腸問世，95 年“雙匯王中王”全面推向市場，97 年屠宰和肉類加工已均列首位；91-00 年肉制品產量從 0快速突破 30 萬噸，生豬屠宰從 20 萬頭到 200 多萬頭，收入擴張至 60 多億。 98 年起資本助力快速擴張：年起資本助力快速擴張：98 年部分資產登陸 A 股， 06 年高盛和鼎輝接盤

17、控股；00-10 年肉類年產銷量突破 300 萬噸， 收入發展到 500 億元， 成為世界領先的肉類供應商。13 年控股股東萬洲國際收購史密斯菲爾德釋放協同效應，并于 14 年赴港上市。 表表 1、雙匯發展歷史進程雙匯發展歷史進程 初期發展初期發展 1984 44 歲的萬隆成為首位民選廠長，從人員整頓到車間改造，從盤活產能到業務拓展、新建分廠實現初級擴張 進軍肉制品進軍肉制品 1991 蘇聯解體，出口收窄，萬隆及時調整戰略，大膽創新，進入由生變熟的肉類深加工領域 1992 更名“雙匯”，明星產品火腿腸問世，產銷全國前三，名聲大噪 1995 “雙匯王中王”全面推向市場，通過中溫殺菌保留豬肉本身的

18、香味，聘請葛優、馮鞏代言，迅速成為行業第一 資本助力資本助力 1998 部分資產登陸 A 股，IPO+增發共募資 9 億，為后續發展提供資金支持 2000 標志性引入第一條現代化、規?；?、標準化的屠宰冷分割生產線，率先開啟冷鏈生產、冷鏈銷售、冷鏈配送、連鎖經營的冷鮮肉模式，實施品牌化經營 2006 國有股全部退出，高盛和鼎輝接盤控股，外資驅動企業發展活力 2012 肉類資產整體上市，核心競爭力進一步強化，市值一度破千億 2013 控股股東萬洲國際收購史密斯菲爾德 2014 萬洲國際港股上市 2019 吸收合并雙匯集團，將調味品、軟件開發及沼氣發電等業務注入上市公司 資料來源：公司公告，興業證券

19、經濟與金融研究院整理 1.2、股權結構簡化，高管團隊換屆注入新活力股權結構簡化，高管團隊換屆注入新活力 雙匯控股股東為萬洲國際，19 年 1 月雙匯進行資產重組以簡化治理架構，借此萬 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 6 - 深度研究報告深度研究報告 洲持有雙匯比例提高至 73.41%。萬洲實控人為興泰集團，截止 19FY 持股比例為35.834%， 包括雙匯及其關聯方在內的約 300 名員工通過員工持股計劃持有興泰集團股份，其中萬隆先生直接及間接持有的受益份額比例為 45.55%。 圖圖 1、股權結構詳解股權結構詳解（截止（截止 19FY） 資

20、料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院 17 年底原生鮮品事業部總經理馬相杰先生上任新總裁； 18 年初聘任寧洪偉先生為副總裁，接任鮮品事業部總經理；18 年 8 月聘任趙國寶先生為副總裁，負責肉制品事業部，聘任孟少華先生為副總裁，負責研發，體現出公司對肉制品事業部的重視。至此完成管理層調整，團隊以 70 后為主，逐漸年輕化，為公司未來的長遠發展注入新活力。 表表 2、雙匯發展高管團隊雙匯發展高管團隊 姓名姓名 職務職務 年年齡齡 任期任期起始起始 日期日期 主要履歷主要履歷 萬隆 董事長 79 2012 年 8月 20 日 高級經濟師，曾任河南省漯河市肉類聯合加工廠廠長。中國肉類協會常務

21、理事、高級顧問，在肉類加工行業擁有逾 40 年經驗?，F任昌建控股集團有限公司董事，亦擔任雙匯發展若干附屬公司的董事，萬洲國際有限公司執行董事、主席兼行政總裁，雙匯發展董事長。 馬相杰馬相杰 董事、總裁董事、總裁 48 2017 年年 12月月 26 日日 曾任雙匯發展香輔料分廠技術員、廠長，漯河雙匯海櫻調味料食品有限公司總經理，漯河天瑞生化有限公司總經理，生鮮品事業部生產副總經理，綜合事業部總經理，漯河雙匯食品銷售有限公司董事總經理，生鮮品事業部總經理，雙匯發展副總裁?，F任雙匯發展總裁、董事，兼任萬洲國際有限公司執行董事，亦擔任雙匯發展若干附屬公司的董事長和董事，雄域投資有限公司、興泰集團有限

22、公司、運昌控股有限公司和悅昌企業有限公司董事。 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 7 - 深度研究報告深度研究報告 劉松濤 常務副總裁、財務總監 43 2012 年 8月 25 日 曾任雙匯發展財務總監?，F任昌建控股集團有限公司董事，亦擔任雙匯發展若干附屬公司董事長和董事，雙匯發展常務副總裁兼財務總監，雄域投資有限公司、興泰集團有限公司、運昌控股有限公司和悅昌企業有限公司董事。 張立文 副總裁、董事會秘書 49 2015 年 8月 27 日 曾任杜邦雙匯漯河食品有限公司，杜邦雙匯漯河蛋白有限公司總經理?，F任雙匯發展副總裁兼董事會秘書、 雄域投資有

23、限公司與興泰集團有限公司董事。 喬海莉 副總裁 55 2012 年 8月 25 日 曾任雙匯發展肉制品事業部生產副總經理、雙匯發展副總裁兼肉制品事業部總經理?，F任雙匯發展副總裁，亦擔任雙匯發展若干附屬公司董事。 寧洪偉寧洪偉 副總裁副總裁 42 2018 年年 1月月 8 日日 曾任阜新雙匯肉類加工有限公司屠宰業副經理，望奎雙匯北大荒食品有限公司屠宰業副經理，江蘇淮安雙匯食品有限公司屠宰業副經理，浙江金華雙匯食品有限公司項目經理，宜昌雙匯食品有限責任公司項目經理，生鮮品事業部銷售副總經理?，F任雙匯發展副總裁，亦擔任雙匯發展若干附屬公司董事。 趙國寶趙國寶 副總副總裁裁 44 2018 年年 8

24、月月 27 日日 曾任漯河雙匯海櫻調味料食品有限公司、漯河天瑞生化有限公司、漯河雙匯生物工程技術有限公司項目經理，雙匯發展綜合事業部總經理?，F任雙匯發展副總裁，亦擔任雙匯發展若干附屬公司董事。 孟少孟少華華 副總裁副總裁 44 2018 年年 8月月 27 日日 曾任雙匯發展低溫研究所所長、副主任，總部研發中心主任，高溫研發中心主任?，F任雙匯發展副總裁。 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 1.3、簡拆雙匯增長驅動力，豬價為擾動因簡拆雙匯增長驅動力，豬價為擾動因素素 業務結構拆業務結構拆分來看分來看，屠宰（純屠宰+凍肉投放）貢獻收入 50-60%，貢獻利潤 20%，肉制品貢獻收入

25、 40-50%，貢獻利潤 80%。19 年由于非洲豬瘟觸發的超級豬周期，導致屠宰業務出現非常規變化，通過進口肉大量投放（從史密斯菲爾德進口 41萬噸創歷史新高，其中預計 70%+直接銷售）大幅盈利，從而影響業務結構有所不同，20 年上半年利潤貢獻結構逐步恢復。 表表 3、雙匯發展業績拆分雙匯發展業績拆分 （百萬元）（百萬元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 收入收入 45696 44697 51845 50578 48932 60348 36373 YOY -2.2% 16.0% -2.4% -3.3% 23.3% 43.0% 屠宰屠宰 23146 2

26、4444 31710 30407 28917 39100 23905 占比占比 50.7% 54.7% 61.2% 60.1% 59.1% 64.8% 65.7% 肉制品肉制品 25248 22639 22577 22659 23211 25163 14000 占比占比 55.3% 50.7% 43.5% 44.8% 47.4% 41.7% 38.5% 經營利潤經營利潤 4928 5250 5440 5528 6065 6590 3691 YOY 6.5% 3.6% 1.6% 9.7% 8.7% 29.0% 屠宰屠宰 842 490 438 617 1049 1911 704 占比占比 17.

27、1% 9.3% 8.0% 11.2% 17.3% 29.0% 19.1% 肉肉制制品品 4404 4865 4784 4695 4747 4657 2933 占比占比 89.4% 92.7% 87.9% 84.9% 78.3% 70.7% 79.5% 歸母凈利歸母凈利 4040 4256 4405 4319 4915 5438 3041 YOY 5.3% 3.5% -1.9% 13.8% 10.6% 26.7% 凈利率凈利率 8.8% 9.5% 8.5% 8.5% 10.0% 9.0% 8.4% 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圍繞擾動因圍繞擾動因素豬價來素豬價來理理解雙匯解

28、雙匯的業績的業績表現：表現：1）屠宰業務中的純屠宰和）屠宰業務中的純屠宰和凍肉投放凍肉投放 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 8 - 深度研究報告深度研究報告 呈現蹺蹺板現象：呈現蹺蹺板現象：高豬價階段，純屠宰量利雙降，但通過進口肉和低價庫存肉投放彌補屠宰利潤；低豬價階段，純屠宰量利雙升，凍肉投放收窄。2）肉制品業務）肉制品業務更為穩定，與豬價波動弱相關：更為穩定，與豬價波動弱相關：高豬價階段，通過提價、低價凍肉運用、豬雞比調整、產品結構優化等策略轉移成本壓力，銷量由于剛需屬性和雙匯自身的品牌效應基本持平不降；低豬價階段，成本端的節約可用于市場資

29、源投放、豬雞比回歸、利潤率提升，存在量利雙升邏輯。 我我們們認為非洲豬瘟、認為非洲豬瘟、新冠肺炎兩場疫情交匯下新冠肺炎兩場疫情交匯下，將會是雙匯基本面迎來，將會是雙匯基本面迎來突破的契突破的契機。機。短期短期可以可以看到肉制品動銷提速及盈利大幅提升看到肉制品動銷提速及盈利大幅提升、高豬價下的進口肉彈性；中、高豬價下的進口肉彈性；中長期可盼豬價下長期可盼豬價下跌時肉制品的戴維斯雙擊、屠宰市占率受益行業加速整合后的提跌時肉制品的戴維斯雙擊、屠宰市占率受益行業加速整合后的提升。同時，管理層正邁上積極的改革新路，新品升。同時，管理層正邁上積極的改革新路，新品、渠道、營銷等一系列變化有望、渠道、營銷等一

30、系列變化有望帶領雙匯實現高質量增長。帶領雙匯實現高質量增長。 圖圖 2、雙匯業務與豬雙匯業務與豬價邏輯關系圖價邏輯關系圖 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院 2、屠宰：屠宰：短期純短期純屠宰和凍屠宰和凍肉投放呈肉投放呈蹺蹺板現象，長期受益行蹺蹺板現象，長期受益行業集中度提升業集中度提升 2.1、純屠宰：與豬價反向變動，超級豬周期背景下純屠宰：與豬價反向變動，超級豬周期背景下量量利承壓，豬價下利承壓，豬價下行期可期待量利雙升行期可期待量利雙升 18 年我國屠宰企業屠宰總年我國屠宰企業屠宰總量達量達 6.98 億頭億頭，其中規，其中規模以上定點屠宰量模以上定點屠宰量 2.43 億頭億頭占

31、占比比 35%，16-18 年復合增速年復合增速 7.8%。行業整體發展主要受兩大因素影。行業整體發展主要受兩大因素影響：響：1）豬價，）豬價，在豬周期下行階段的 12-14 年行業復合增速 3.5%，15 年下半年起豬價上行至 16年年中高點，這兩年行業屠宰量以 3%+的速度下滑，17 年再度進入豬價下行期，屠宰整體放量，規模以上定點企業年均復合增速 7.8%。2）規模規?；厔?，化趨勢，16 年起步入環保高峰期疊加豬價高點帶來的成本壓力導致非規模小場逐步退出，近兩年保持 2%+的出清速度。 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 9 - 深度研究報

32、告深度研究報告 18 年雙匯屠宰量年雙匯屠宰量 1631 萬頭，市占率萬頭，市占率 2.34%（定點（定點市占率市占率 6.72%） ，） ，16-18 年年復合復合增速增速 14.9%，遠超行業平均，遠超行業平均 0.6%及定點企業及定點企業 7.8%的復合增速。的復合增速。19 年在超級豬周年在超級豬周期背期背景下收豬困難，景下收豬困難，導致屠宰量大幅下滑導致屠宰量大幅下滑 19%，僅，僅 1320 萬頭。萬頭。 表表 4、屠宰行業及雙匯屠宰業務核心數據屠宰行業及雙匯屠宰業務核心數據 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 行業行業 屠宰量（萬頭）

33、69790 71558 73510 70825 68502 70202 69382 yoy 5.2% 2.5% 2.7% -3.7% -3.3% 2.5% -1.2% -定點屠宰企業 22285 23314 23618 21383 20871 22184 24252 yoy 3.8% 4.6% 1.3% -9.5% -2.4% 6.3% 9.3% -非規模屠宰企業 47505 48243 49892 49442 47631 48018 45130 yoy 5.8% 1.6% 3.4% -0.9% -3.7% 0.8% -6.0% 雙匯雙匯 屠宰量（萬頭） 1142 1331 1501 1239

34、 1235 1427 1631 1320 yoy 16.6% 12.8% -17.5% -0.3% 15.5% 14.3% -19.0% 總體市占率 1.6% 1.9% 2.0% 1.7% 1.8% 2.0% 2.4% 定點市占率 5.1% 5.7% 6.4% 5.8% 5.9% 6.4% 6.7% 生鮮凍品銷量（萬噸） 114.8 130.7 120.1 117.2 136.1 151.9 153.2 148.5 yoy 13.8% -8.1% -2.4% 16.1% 11.6% 0.8% -3.1% 收入（百萬元） 15440 18743 23146 24444 31710 30407 2

35、8917 39100 yoy 6.7% 21.4% 23.5% 5.6% 29.7% -4.1% -4.9% 35.2% 內銷比例 14.9% 13.5% 11.6% 12.9% 16.6% 15.7% 經營利潤（百萬元） 842 490 438 617 1049 1911 yoy -41.9% -10.6% 40.9% 70.2% 82.1% 毛利率 10.5% 11.4% 11.0% 7.3% 5.5% 7.1% 10.0% 9.2% 經營利潤率 4.3% 2.0% 1.4% 2.0% 3.6% 4.9% 頭均經營利潤（元） 56 40 35 43 64 145 單噸經營利潤（元） 563

36、 418 322 406 685 1287 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 從歷年雙匯屠宰量與豬價走勢來看，兩者大致呈反向關從歷年雙匯屠宰量與豬價走勢來看，兩者大致呈反向關系。系。從 14 年開始的豬周期來看，14 年豬價 13 元/公斤附近，保持相對低位，雙匯的屠宰規模單季均保持在 350 萬頭以上。15 年進入豬價上漲通道，收豬困難，雙匯屠宰量一路下滑至Q3 的 278 萬頭，并抓住 Q4 豬價小幅回調的契機單季規模 341 萬頭，也是當年屠宰規模最大的季度。16 年豬價再度上行至 Q2 高點超 20 元/公斤，Q3 保持在 18元/公斤以上，雙匯屠宰量降至近年來最低，單

37、季約 270 萬頭。17Q2 開始豬價進入漫長的下行通道，雙匯屠宰量則快速提升，18 年全年保持單季 400 萬頭左右的規模，期間也隨豬價的短期反彈出現相應的反向變動。19Q1 豬價在 13 元/公斤低位，單季屠宰規模 473 萬頭創新高，但其后隨著豬價快速上漲而一路下滑，19Q4屠宰量已低于 200 萬頭。20 年上半年屠宰量繼續下滑至單季 160 萬頭規模，我們預計在豬價持續高位的情況下，全年屠宰量將下滑至 900 萬頭左右。 從歷年雙匯頭均利潤與豬價走勢來看，兩者同樣呈反向關從歷年雙匯頭均利潤與豬價走勢來看，兩者同樣呈反向關系。系。剔除進口肉擾動顯著的 16 年和 19 年下半年至 20

38、 年， 其余季度大致均呈現豬價上漲、 頭均利潤降低， 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 10 - 深度研究報告深度研究報告 豬價下跌、頭均利潤提高的規律。邏輯在于，豬價高導致收豬成本高，且屠宰量降低導致產能利用率下滑， 固定成本和費用分攤更多， 共同影響頭均利潤下滑 （屠宰量和頭均利潤在常規季度中大致呈正向關系） ，反之亦然。在這些常規季度中，當豬價在 10-16 元/KG 區間內，屠宰的頭均利潤在 50-60 元/頭；當豬價超過 16 元/KG 時，頭均利潤通常下滑到 30 元/頭以下，其中 16Q1 豬價超過 18 元/KG，頭均利潤下滑到僅

39、 16 元/頭。 我們預計 20 年全年豬價將在 30-32 元/KG 的高位運行，根據敏感性分析，假設全年屠宰量 800-1000 萬頭，頭均利潤 10-20 元/頭，則純屠宰貢獻利潤 1-2 億元。 此外，我們也注意到雙匯屠宰內銷收入比例與豬價呈反向關系，豬價高時選擇多銷售生鮮肉，肉制品用低價庫存肉或進口肉作為原料，豬價低時提高內銷比例作為肉制品原料。 圖圖 3、雙匯屠宰量雙匯屠宰量與豬價走勢與豬價走勢 圖圖 4、雙匯頭均利潤與豬價走勢雙匯頭均利潤與豬價走勢 0501001502002503003504004505000510152025303540豬價（元/公斤，左軸）屠宰量（萬頭，右軸

40、） 0501001502002503003500510152025303540豬價（元/公斤，左軸）頭均利潤（元/頭，右軸） 資料來源: wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源: wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 5、雙匯屠宰量與頭均利潤走勢雙匯屠宰量與頭均利潤走勢 圖圖 6、雙匯屠宰內銷收入比例與豬價走勢雙匯屠宰內銷收入比例與豬價走勢 050100150200250300350050100150200250300350400450500屠宰量（萬頭，左軸）頭均利潤（元/頭，右軸） 0%5%10%15%20%25%0510152025303540豬價（元/公斤，左軸）屠宰

41、內銷收入比例（右軸） 資料來源: wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源: wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 5、2020 年雙匯純屠宰利潤敏感性分析年雙匯純屠宰利潤敏感性分析 純屠宰利純屠宰利潤潤 （億億元元） 屠宰量屠宰量（萬頭）（萬頭） 800 850 900 950 1000 頭均利頭均利潤（元潤（元/頭）頭） 10 0.80 0.85 0.90 0.95 1.00 12 0.96 1.02 1.08 1.14 1.20 14 1.12 1.19 1.26 1.33 1.40 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 11

42、- 深度研究報告深度研究報告 16 1.28 1.36 1.44 1.52 1.60 18 1.44 1.53 1.62 1.71 1.80 20 1.60 1.70 1.80 1.90 2.00 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 在目前高豬價期間，雙匯屠宰承壓，但豬價上漲帶來的成本壓力是全行業共同面臨的，而雙匯相較其余規?；母偁帉κ执嬖诋a能規模、成本、鮮肉渠道等多重優勢，有望借助豬價上漲的契機快速搶占市場份額。同時，由于分割肉相較于白條肉利潤更高， 雙匯有望通過提高高毛利的分割肉占比提升品牌溢價和盈利能力。同樣地，在未來豬價下行期，雙匯屠宰將存在量利雙升的邏輯。 2.2、凍

43、肉凍肉投放投放：中美高豬價價差下進口肉貢獻利潤彈性：中美高豬價價差下進口肉貢獻利潤彈性 在中國高豬價的 16 年及 19 年下半年至 20 年， 雙匯屠宰的單噸利潤與豬價呈正向關系，主要由于中美豬價價差存在套利空間，雙匯通過羅特克斯采購美國史密斯菲爾德進口肉銷售帶來的增量利潤。 圖圖 7、雙匯屠宰單噸利潤與豬價走勢雙匯屠宰單噸利潤與豬價走勢 圖圖 8、中美生豬價格走勢（元中美生豬價格走勢（元/KG） 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8000510152025303540豬價（元/公斤，左軸）單噸利潤（元，右軸） 0510152025303540美國生豬價格

44、中國生豬價格 資料來源: wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源: wind，興業證券經濟與金融研究院整理 自 14 年萬洲全年并表史密斯菲爾德起， 雙匯進口肉關聯交易金額逐年提升， 至上一輪豬周期高點 16 年全年采購金額達 42 億元，約 30 萬噸豬肉。17 年隨著豬價下跌，中美價差縮小，進口量也隨之回落。18 年加之中美貿易關系緊張，采購金額進一步下滑。19 年下半年起中美價差持續拉大，一度達到年下半年起中美價差持續拉大，一度達到 5 倍，即使在倍，即使在 72%的關稅稅率下依舊有較大的套利空間。的關稅稅率下依舊有較大的套利空間。19 年萬洲體系關聯交易年萬洲體系關聯交易 5

45、8.6 億元，其中億元，其中Q1/Q2/Q3/Q4 分別為分別為 3.3/11.7/19.1/24.4 億元， 肉類貿易量高達億元， 肉類貿易量高達 41 萬噸， 創歷史新萬噸， 創歷史新高， 其中下半年高， 其中下半年貿易量貿易量超過超過 30 萬噸萬噸。 進口肉結構中， 約有一半為豬肉副產品銷售，約有四分之一作為肉制品原材料，其余為生鮮豬肉銷售，即通常有約 75%的進口肉用于直接投放貢獻屠宰端的利潤增量。 表表 6、雙匯歷年與羅特克雙匯歷年與羅特克斯及其子斯及其子公司關聯公司關聯交易完成情況（萬元）交易完成情況（萬元） 當年實際發生額當年實際發生額 當年預算當年預算 使用比例使用比例 20

46、14 88,578 330000 26.8% 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 12 - 深度研究報告深度研究報告 2015 169,889 150000 113.3% 2016 419,063 500,000 83.8% 2017 310,813 550,000 56.5% 2018 241,024 360,000 67.0% 2019 586,219 670,000 87.5% 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 7、美國豬肉進出口情況（萬噸）美國豬肉進出口情況（萬噸） 2010 2011 2012 2013 2014 2

47、015 2016 2017 2018 2019 2020H1 美國進口豬肉 39.0 36.4 36.4 39.9 45.9 50.6 49.5 50.6 47.3 42.9 19.3 YOY -6.5% -0.2% 9.7% 15.0% 10.3% -2.2% 2.2% -6.6% -9.3% -12.4% 美國出口豬肉 191.5 235.7 244.0 226.2 231.0 227.2 237.6 255.5 266.3 286.7 172.2 YOY 23.1% 3.5% -7.3% 2.1% -1.6% 4.6% 7.5% 4.2% 7.7% 27.4% - 中國中國 7.1 30

48、.3 29.0 22.5 14.9 11.4 22.5 17.3 15.2 45.9 56.0 YOY 328.8% -4.5% -22.3% -33.6% -23.6% 97.3% -23.4% -11.8% 201.8% 355.5% 資料來源：USDA，興業證券經濟與金融研究院整理 20 年來看，年來看，雙匯發布的關聯交易預算高達 175 億元，其中上半年已經完成 76.3億元（Q1/Q2 分別為 29.7/46.6 億元） ，我們測算單季肉類貿易規模約 20 萬噸。由于美國疫情導致史密斯菲爾德開工不足， 產出減少， 下半年進口量受到一些影響，但預計整體依舊將實現大幅增長。歷年關聯預算完

49、成比例在 60%-90%，我們假設完成 70%，折合進口肉約 70 萬噸（其中來自美國的豬肉占大頭） 。目前中美價差超過 5 倍，關稅在今年 3 次調整后豬肉類/豬副分別下降至 33%/37%，進一步保障了進口肉的量級。由于美國出口市場對中國高豬價的預期反應，20 年進口肉成本有所提高，利差相較 19 年下半年有所收窄，逐漸回歸常態。通常進口肉單噸利潤在 2000-3000 元，預計進口肉投放貢獻利潤 12-15 億元。 表表 8、中國對美國進口豬肉關稅調整變化中國對美國進口豬肉關稅調整變化 時間時間 條款條款 關稅關稅 2018 年 4 月 2 日起 我為反制美 232 措施 12%+25%

50、=37% 2018 年 7 月 6 日起 我為反制美 301 措施 37%+25%=62% 2019 年 9 月 1 日起 我為反制美 301 措施 62%+10%=72% 2020 年 1 月 1 日起 低于最惠國稅率的進口暫定稅率 8% 72%-(12%-8%)=68% 2020 年 2 月 6 日起 2019 年 9 月 1 日起實施的 10%加征關稅下調至 5% 68%-(10%-5%)=63% 2020 年 3 月 2 日起申報 在一定期限內不再加征我對美 301 措施反制關稅 63%-25%-5%=33% 資料來源：國務院關稅稅則委員會辦公室，興業證券經濟與金融研究院整理 綜合雙匯

51、綜合雙匯的純屠宰的純屠宰和凍肉投放來看，兩者呈現蹺蹺板現象：豬價高時，純屠宰量和凍肉投放來看，兩者呈現蹺蹺板現象：豬價高時，純屠宰量利受擠壓，但可通過進口肉及低價庫存肉投放增加利潤；利受擠壓，但可通過進口肉及低價庫存肉投放增加利潤；豬價低時，純屠宰量利豬價低時，純屠宰量利雙升，而相應地也會減少凍肉投放。雙升，而相應地也會減少凍肉投放。 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 13 - 深度研究報告深度研究報告 2.3、非洲豬瘟加速行業非洲豬瘟加速行業整合，雙匯長整合，雙匯長期屠期屠宰市占率將大宰市占率將大幅幅提提升升 2.3.1、上下游分散、私屠濫宰、

52、地上下游分散、私屠濫宰、地方保護導方保護導致屠宰行致屠宰行業集中度業集中度低低 我國生我國生豬屠宰豬屠宰行業集中度低行業集中度低，17 年我國生豬屠宰 CR3 不超過 6%，規模以上生豬定點屠宰企業屠宰占比一直維持在三分之一左右。相較之下，16 年美國 CR4 為66%，屠宰產能利用率為 98%，行業十分集中。國內低效產能的冗余阻國內低效產能的冗余阻礙規?；K規?；髽I生產企業生產效率的提高。效率的提高。從控股股東萬洲國際的區域產能利用率也能驗證，美歐地區的產能利用率均在 90%+，近幾年美國地區產能更是滿負荷運轉，而中國雙匯產能利用率長期維持在 60-70%，19 年由于非洲豬瘟疫情影響下滑

53、至 54%。 表表 9、萬洲國際區域屠宰產能利用率萬洲國際區域屠宰產能利用率 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中國（萬頭）中國（萬頭） 1,960 2,040 2,250 2,100 2,368 2,487 2,464 產能產能利用率利用率 71.9% 73.5% 61.5% 58.8% 60.9% 65.6% 53.6% 美國（萬頭） 3,020 3,020 3,100 3,100 3,307 3,377 3,380 產能利用率 96.9% 90.7% 98.6% 98.8% 103.0% 100.5% 101.9% 歐洲（萬頭） 420 470 551

54、 623 763 產能利用率 90.0% 90.5% 91.8% 93.8% 89.9% 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 我國屠宰行我國屠宰行業集中度低的原因主要在于：業集中度低的原因主要在于： 1）上下游）上下游高度高度分散：分散：一方面，我國生豬養殖行業在非洲豬瘟爆發前 CR3 占比僅5%，排名第一的溫氏市占率僅 3%，而美國生豬養殖行業 CR3 占比超過 25%，排名第一的史密斯菲爾德市占率達到 15%。另一方面，下游高度分散的農貿渠道占比超過 50%，而大規模屠宰企業主要以冷鮮肉為主，不適合在以熱鮮肉流通為主的農貿渠道銷售，產品溢價無法有效兌現。 2）私屠私屠濫宰成本

55、明顯低于規?；髽I，濫宰成本明顯低于規?；髽I，規模屠宰在檢疫標準、環保治理等方面受到國家法規限制， 而私屠濫宰盡可能規避各項設備投入和費用， 頭均利潤在 50-80元，明顯高于規?；髽I。 3）地方保護）地方保護主義主義加大規?；髽I異地擴加大規?；髽I異地擴張難度張難度。 表表 10、國內三種屠宰業態特點國內三種屠宰業態特點 類型類型 私屠濫宰私屠濫宰 定點屠宰定點屠宰 規模屠宰規模屠宰 屠宰形式屠宰形式 自養自殺 集中屠宰 集中屠宰，年屠宰量2 萬頭 檢檢疫標準疫標準 無檢疫 檢疫無統一標準 專業化和標準化檢疫 合規屬性合規屬性 未經授權，不合規 經當地主管部門授權，合規和不合規并存 合

56、法合規 產品銷售產品銷售 宰后直接銷售 產品包含熱鮮肉和冷鮮肉等，熱鮮肉仍為主導 主要推廣冷鮮肉，保質期更長，銷售范圍更大 成成本本 低（低（1000 元以下）元以下） 中（中（1000-1300 元）元） 高（高（1300 元以上）元以上） 頭均利潤頭均利潤 50-80 元元 50-80 元元 30-60 元元 資料來源：中國產業信息，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 14 - 深度研究報告深度研究報告 2.3.2、上游環保趨緊淘汰落后產能，非洲豬瘟帶上游環保趨緊淘汰落后產能，非洲豬瘟帶來行業整合新契機來行業整合新

57、契機 近年來環保趨緊，上游養殖散戶逐步出清，利近年來環保趨緊，上游養殖散戶逐步出清，利于屠宰行業于屠宰行業集中度提升集中度提升。13 年底我國農村和農業環保領域首部國家級行政法規 畜禽規模養殖污染防治條例 出臺，加強監管養殖環保。 16 年步入環保禁養高峰期， 17 年禁養區劃定范圍逐漸向西南、東北、西北等地區擴大，因環保整治減少生豬存欄分別達到 3600、2000 萬頭。除了上游的整治外，環保部還出臺了屠宰與肉類加工工業水污染物排放標準 ，在屠宰端直接施壓，私屠濫宰也將加速出清。 表表 11、生豬養殖環保政策生豬養殖環保政策 時間時間 政策文件政策文件 內容內容 2013.10 禽畜規模養殖

58、污染防治條例 確定禽畜養殖污染防治要求，包括預防、綜合利用與治理、立即措施等，明確法律責任 2014.4 中華人民共和國環境法 逐漸進入環保高壓期 2015.4 水污染防治行動計劃 到 2020 年，全國水環境質量得到階段性改善；到 2030 年，力爭全國水環境質量總體改善，水生態系統功能初步恢復 2015.11 南方水網地區生豬養殖布局調整優化指導意見 加大南方水網地區環保禁養區清理力度 2016.4 全國生豬生產發展規劃（2016-2020） 劃分重點發展區、約束發展區、潛力增長區、適度發展區 2016.5 禽畜養殖禁養區劃定技術指南 明確禁養區劃分依據 2016.12 中華人民共和國環境

59、保護稅法 規定直接向環境排污企業征繳環境保護稅 2017.2 中央一號文件 明確要優化南方水網地區生豬養殖布局，引導產能向環境容量大的地區和玉米主產區轉移 資料來源：農村農業部，興業證券經濟與金融研究院整理 非洲豬非洲豬瘟瘟將成為加速行業集中將成為加速行業集中度提升的重要契機。度提升的重要契機。1）養殖端，）養殖端，散養戶存在不規范豢養，低端產能泔水豬的發病率比正?；筐B的豬要高出 30-50%，防疫能力薄弱加速散戶出清，帶動下游屠宰集中度提高。2）屠宰端，）屠宰端，農業農村部發布關于加強屠宰環節非洲豬瘟檢測工作的通知 ，明確提出：在 2019 年 5 月 1 日前組織對生豬屠宰企業進行全面清理

60、，對未取得排污許可證、不符合動物防疫要求的企業一律立即停產整改；2019 年 7 月 1 日前整改不達標的，堅決依法取消定點屠宰資格，鼓勵屠宰企業通過兼并、重組、標準化示范創建，提升規?；?、規范化、標準化水平。 我我們認為，豬瘟催化上們認為，豬瘟催化上游養殖端集中化程游養殖端集中化程度提高，疊加屠宰治理強化有望帶動行度提高，疊加屠宰治理強化有望帶動行業的規?；M程，長期來看，規?；涝灼髽I將充分受益。業的規?；M程，長期來看，規?；涝灼髽I將充分受益。19 年年年年初全國屠宰廠初全國屠宰廠9700 多個，年底降到多個，年底降到 5000 個，剩下有近個，剩下有近 2000 家是年產能只有家是年

61、產能只有 2 萬萬頭的小廠，頭的小廠，是是未來未來 3-5 年淘汰的對象，預年淘汰的對象，預計未來有望降到計未來有望降到 3000 家左右。家左右。 2.3.3、雙匯生鮮渠道同步擴張，長期屠宰市占雙匯生鮮渠道同步擴張，長期屠宰市占率率存在存在翻倍翻倍以上空間以上空間 生鮮肉消費結構和零售渠道結構的變化也將利于規模企業。生鮮肉消費結構和零售渠道結構的變化也將利于規模企業。傳統熱鮮肉的消費渠道主要是傳統農貿市場，衛生調價差、儲存時間短。而冷鮮肉在屠宰后經過預冷排酸處理，并在運輸銷售中始終保持冷藏，具有營養健康、儲存時間始終、可控 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和

62、重要聲明 - 15 - 深度研究報告深度研究報告 性強等優點，也是規模企業的主要品類。15 年我國冷鮮肉消費量約為 1270 萬噸，占豬肉總消費的 25%，而美國 13 年冷鮮肉消費占比就已達到 82.5%，我國冷鮮肉滲透空間存在較大潛力。同時，預計未來農貿市場占比將大幅降至 40%以下，商超占比將不斷提升，也將為冷鮮肉消費提供渠道條件。 雙匯雙匯的生鮮肉沒的生鮮肉沒有熱鮮類，冷鮮肉品牌溢價能力強。有熱鮮類，冷鮮肉品牌溢價能力強。冷鮮肉由于在生產過程中要經過多道嚴格的工序，因而價格一般高于熱鮮肉產品，價差大約在 1-3 元/斤。雙匯采用國際標準的屠宰工藝，引進歐美先進的加工設備，并配合世界先進

63、的冷分割加工工藝，經過 18 道檢驗，有效延長冷鮮肉的保質期，產品品質更高。此外，非洲豬瘟影響下，消費者對生鮮品質要求更高，品牌效應將會愈發凸顯。 圖圖 9、國內生鮮豬肉消費結構國內生鮮豬肉消費結構 圖圖 10、國內生鮮豬肉渠道結構國內生鮮豬肉渠道結構 資料來源: USDA，Frost & Sullivan，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源: USDA，Frost & Sullivan，興業證券經濟與金融研究院整理 值值得注意的是，屠宰能否快速擴張關鍵取決于生鮮渠道的把控。數量上得注意的是，屠宰能否快速擴張關鍵取決于生鮮渠道的把控。數量上，17 年底雙匯生鮮網點超過 6 萬家，計劃每年增

64、加 1 萬家以上（特約店 8000+商超 300+農貿 500+餐飲加工廠 1200） ，到 2020 年底將形成超過 10 萬家的銷售網絡，能有效支撐屠宰的擴張。渠道種類渠道種類上，相較于雨潤等競爭對手，雙匯在農貿批發等低價走量的渠道占比較低， 在特約店和商超渠道占比高達 70%， 有助于實現品牌溢價。 同樣地同樣地，面對上游養殖企業延伸面對上游養殖企業延伸產業鏈產業鏈至屠宰環節至屠宰環節， 雙， 雙匯的競爭匯的競爭優優勢勢明顯明顯。其一，雙匯擁有相對完善的終端網絡，這是新進入者需要時間、精力去搭建的。其二，屠宰行業利潤薄，毛利率約 10%、凈利率約 3%，新進入者很難通過低價策略進攻市場。

65、其三，雙匯獨有的屠宰-肉制品相匹配的一體化產業鏈是新進入者不具備的，通常屠宰的產品結構和市場的需求結構并不完全一致，雙匯可以把市場競爭強的、銷售渠道好的品類售出，其余用作肉制品原料進行消化，協同效果良好、盈利能力增強，而上游養殖企業僅做屠宰一個環節無法運用這種訣竅。 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 16 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 11、雙匯生鮮肉渠道結構雙匯生鮮肉渠道結構 圖圖 12、雨潤生鮮肉渠道結構雨潤生鮮肉渠道結構 資料來源: 公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源: 公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 長期來看，

66、 對標美國龍頭史密斯菲爾德長期來看， 對標美國龍頭史密斯菲爾德 26%的市的市占率， 雙匯占率， 雙匯屠宰屠宰的的提升空間很大。提升空間很大。我們預計我們預計雙匯經過雙匯經過 20 年高豬價的再度調整、年高豬價的再度調整、21/22 年年豬價下行期的修復后，屠宰豬價下行期的修復后，屠宰量將繼續維量將繼續維持此前持此前 16-18 年年雙位數雙位數的年化增速，的年化增速，中長期中長期市占率市占率有望達到有望達到 5-10%。同時，屠同時，屠宰放量節奏的加快意味著產能利用率的提高宰放量節奏的加快意味著產能利用率的提高，充分釋放規模效，充分釋放規模效應，屠宰應，屠宰盈利能力也有望進盈利能力也有望進一

67、一步提升。步提升。 3、肉肉制品：多策略鎖定成本與制品：多策略鎖定成本與豬價幾無關聯，管理層更替邊豬價幾無關聯，管理層更替邊際向上際向上 3.1、肉肉制品行制品行業增速穩健，雙匯銷量遇瓶頸業增速穩健，雙匯銷量遇瓶頸 肉制品消費量穩步增長，肉制品消費量穩步增長，12-18 年年均復合增速年年均復合增速 6.2%，其中，其中低溫增速低溫增速 9.7%，遠遠超高溫增速超高溫增速 4.2%。 目前我國低溫消費量占比約 42%， 相較日本等發達國家約 90%的占比差距較大，未來市場滲透率有望快速提升。 近年來雙匯肉制品業務停滯不前，近年來雙匯肉制品業務停滯不前，12-18 年銷量年均復合增速僅年銷量年均

68、復合增速僅 0.5%，遠低于行，遠低于行業平均增速。業平均增速。市市占率來看，占率來看，雙匯肉制品市占率達到 15%，超過后十位競爭對手的總和，其中高溫產品遙遙領先，市占率超過 50%，低溫產品由于冷鏈物流因素導致整體行業格局分散，但依舊以約 5-10%的市占率位居第一。盈利能力來看，盈利能力來看，15年起毛利率穩定在 30%以上，經營利潤率保持在 20%以上。19 年由于超級豬周期利潤率下滑至 18.5%，其中上半年受非洲豬瘟影響豬價快速上漲，雞價也產生共振上漲，成本承壓，利潤率下滑至 16.5%，下半年通過多策略運用成功通過壓力測試，利潤率穩定在 20%左右，20H1 進一步上行至 20.

69、9%。 表表 12、肉制品行業及雙匯肉制品業務肉制品行業及雙匯肉制品業務核心數據核心數據 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 行業行業 肉制品銷量（百萬噸） 12.1 12.8 13.6 14.6 15.3 16.4 17.4 yoy 5.2% 5.8% 6.3% 7.4% 4.8% 7.2% 6.1% -高溫 7.9 8.3 8.7 9.2 9.4 9.7 10.1 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 17 - 深度研究報告深度研究報告 yoy 3.8% 5.1% 4.8% 5.7% 2.2% 3.2%

70、 4.1% -低溫 4.2 4.5 4.9 5.4 5.9 6.7 7.3 yoy 5.8% 7.1% 8.9% 10.2% 9.3% 13.6% 9.0% 雙匯雙匯 肉制品銷量（萬噸） 155.2 171.4 172.7 158.3 160.6 158.4 160.1 160.2 yoy 10.5% 0.8% -8.3% 1.4% -1.4% 1.1% 0.0% 噸價（元） 14826 14715 14618 14298 14056 14309 14500 15711 yoy -0.7% -0.7% -2.2% -1.7% 1.8% 1.3% 8.4% 收入（百萬元） 23003 25224

71、 25120 22639 22577 22659 23211 25163 yoy 9.7% -0.4% -9.9% -0.3% 0.4% 2.4% 8.4% 高溫占比 59.6% 62.2% 62.4% 63.0% 62.2% 62.4% 63.3% 64.3% 低溫占比 40.4% 37.8% 37.6% 37.0% 37.8% 37.6% 36.7% 35.7% 經營利潤（百萬元） 4404 4865 4784 4695 4747 4657 yoy 10.4% -1.7% -1.8% 1.1% -1.9% 毛利率 22.6% 25.3% 26.8% 31.4% 31.2% 30.5% 30

72、.3% 28.5% 經營利潤率 17.5% 21.5% 21.2% 20.7% 20.5% 18.5% 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2、多多策略平抑成本，肉制品業務與豬價波動無關策略平抑成本，肉制品業務與豬價波動無關 從歷年雙匯肉制品經營利潤率與豬價走勢來看，兩者相關從歷年雙匯肉制品經營利潤率與豬價走勢來看，兩者相關性弱化，其平抑肉制品性弱化，其平抑肉制品成本成本的方式主要有：的方式主要有： 1） 周期上行提價轉移成本壓力，） 周期上行提價轉移成本壓力， 雙匯憑借自身的品牌實力在周期上行階段能順利提價轉化盈利，比如 07-08 年以及 11 年的提價。本輪周期已進行

73、6 次提價（18年底、19 年 4 月兩次提價幅度均在 2.5%左右，Q3 陸續提價 3 次，Q4 再次提價） ，累計提價幅度 20%，通過提價不僅提高自身的盈利能力，也改善了渠道利潤，后續發力更足。 2）周期底部囤積庫存，）周期底部囤積庫存，作為現金奶牛的雙匯在豬價下行通道時能積極補庫存，鎖定成本， 比如13-14年養殖戶虧損階段以及18年豬價底部均伴隨庫存的大幅增加。 3）利用進口豬肉，）利用進口豬肉，雙匯可根據中美價差靈活把握進口豬肉原料量，大幅降低肉制品生產成本，保持穩定較高的盈利能力。根據雙匯歷年關聯采購金額測算：1）正常年份（15/17 年）進口原料通常在 4-6 萬噸，節省成本約

74、 2 億元，改善毛利率約1pct。2）16 年豬價高點時進口原料攀升至 7 萬噸，大幅降本約 5 億元，改善毛利率約 2.5pct，因此在豬價大幅上漲的情況下，毛利率依舊能維持穩定水平。3）18年受中美關系及國內豬價低迷影響，加征 50%關稅后進口成本幾無優勢，導致當年進口量大幅下滑。4）19 年下半年起中美價差不斷擴大，進口量創歷史新高，全年進口肉原料估計在 10 萬噸左右，降本 4-5 億元，改善毛利率接近 2pct（主要體現在下半年） 。 根據雙匯20年交易預算測算將有10萬噸以上的進口肉用作原料，在全年豬價高位背景下雙匯的肉制品成本優勢將進一步凸顯。 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之

75、后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 18 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 13、雙匯肉制品經營利潤率與豬價走勢雙匯肉制品經營利潤率與豬價走勢 圖圖 14、雙匯肉制品噸價變化雙匯肉制品噸價變化 0%5%10%15%20%25%30%0510152025303540豬價（元/公斤，左軸）肉制品經營利潤率（億元，右軸） -10%-5%0%5%10%15%20%25%02000400060008000100001200014000160001800020000肉制品噸價（元/噸）YOY 資料來源: wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源: wind，興業證券經濟與金融研究院整

76、理 圖圖 15、雙匯肉制品銷量變化雙匯肉制品銷量變化 圖圖 16、雙匯庫存與豬價走勢雙匯庫存與豬價走勢 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%05101520253035404550肉制銷量（萬噸）YOY 01020304050607080901000510152025303540豬價（元/公斤，左軸）存貨（億元，右軸） 資料來源: wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源: wind，興業證券經濟與金融研究院整理 4）豬雞比例靈活調整，豬雞比例靈活調整，肉制品原料主要包括豬肉和雞肉，當豬價上行可通過配方優化，適當提高雞肉用量使成本可控。由于新冠疫情影響，雞價在 2

77、0 年上半年有所下滑，進一步緩解成本壓力。 5）快速調整產品結構：）快速調整產品結構：19 年下半年開始陸續推出高價新品，新品價格比老品高出 40%左右，持續提升高品質、高價格、高盈利產品占比，19 年特優級產品占比71.7%，比 18 年提高 2.1pct。 3.3、管理管理層更替層更替開啟肉制品改革道路，長期增長可期開啟肉制品改革道路，長期增長可期 近年來雙匯肉制品陷近年來雙匯肉制品陷入了增長泥沼，銷量不見起色，噸價也沒出現明顯提升。我入了增長泥沼，銷量不見起色，噸價也沒出現明顯提升。我們們認為問題主要出現在：認為問題主要出現在： 1）產品調整不到位：產品調整不到位：雖然雙匯提出產品往中高

78、端轉型的戰略，但內部組織架構并未快速匹配，考核以銷量為主，難以貫徹高端化路線，噸價近 5 年保持在 1.4-1.45萬之間（除 19 年外） 。 2）營銷短板：）營銷短板：自 11 年發生“瘦肉精”事件后，肉制品重心便放在安全生產上，在營銷端的投入相較同板塊消費品龍頭伊利、蒙牛、海天差距較大。 3）新品策略問題：新品策略問題：一方面， 雙匯推出的新品種類繁多，資源投入分散，效果不佳，近年來并未出現成功的大單品；另一方面，新品與老品間存在替代效應，并非完 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 19 - 深度研究報告深度研究報告 全新的市場增量。 4）渠

79、道問題：）渠道問題：原先大商制推進銷量，不區分產品類別，精細化程度不足。 17 年底，新總裁馬相杰上位，同時高管團隊年輕年底，新總裁馬相杰上位，同時高管團隊年輕化，把控組化，把控組織架構及戰織架構及戰略方向，略方向，開啟肉制品改革道路，以開啟肉制品改革道路，以解困局。解困局。 組織架構調組織架構調整：整：由原本的總部研發中心改為十大研發中心，且與績效掛鉤。肉制品組織架構改革，成立高溫、低溫、中式三大產品事業部，并配備相應研發中心。銷售團隊考核從量轉向銷售額，量價并重，推動產品結構優化升級。 營銷端：營銷端：逐步由原先生產和技術導向轉變為市場和消費者導向，加強宣傳推廣投入及營銷模式創新。19 年

80、 6 月底發布筷廚新品煎烤炒菜腸，聘請與產品定位相契合的黃磊做品牌代言人（曾在爸爸去哪兒 、 深夜廚房 、 向往的生活等諸多節目中展示精湛廚藝， 傳遞美食哲學） ； 20 年起聯合網紅直播帶貨， “鴻運當頭”系列豬頭肉、辣嗎辣、紅油鹵豬蹄等相繼亮相薇婭直播間，搶購火爆；圍繞新品火炫風開展抖音挑戰賽，7 月攜手頭部綜藝 IP奔跑吧 、簽約鄭愷代言。新型營銷模式取得較好的推廣效果，使雙匯品牌不斷年輕化。 新品開發方新品開發方面：面： 策略上，策略上，推高端、減少數量、提高質量，精準投放，高端產品聚焦核心城市。 品類上，品類上， 1） 穩高溫，） 穩高溫， 改變消費者對高溫即低檔的誤解， 推出高品質

81、的大健康食品，并打造王中王品牌升級系列；拓展新式吃法，向餐飲食材化、營養健康化轉變；開發麻辣、香辣味等新品香腸，填補高溫產品口味上的空白。2）上低溫，上低溫，打造中式、歐式、美式高檔低溫系列，圓腿、培根等高檔產品重點發力。3）中式）中式產品工產品工業化，業化，借助深加工及屠宰副產品等原料資源優勢，開發中式熟食，并整合較為零散的線下鹵制品行業，這是全新的增量市場，與原先的產品不存在替代關系。 目前雙匯目前雙匯肉制品肉制品新品開發新品開發成效成效顯現顯現：20 年上半年推出 42 個新品，新品上市數量下降但銷量增長 16%，其中無淀粉王中王、辣嗎辣、筷廚、火炫風等 12 個新產品表現出較大增長潛力

82、。 渠道渠道建設方面：建設方面： 與過去的不與過去的不同之處同之處體現在體現在：按照區域不沖突、渠道不交叉、產品不重疊原則推進渠道和網絡的立體化建設，提高精細化和扁平化程度，加強終端網點的標準化、信息化管理。 同時， 加大新型渠道投入力度。 一方面， 雙匯 19 年底成立電商公司，預計 20 年電商銷售達 5 億，5 年可達 50 億規模。另一方面，20 年 3 月設立雙匯餐飲子公司，切入餐飲供應鏈市場，7 月和香港嘗高美合作設立合資公司，在大陸推廣餐飲業務，雙匯餐飲持股 40%，負責供應鏈的食材服務。餐飲是雙匯的長期戰略， 對比史密斯菲爾德肉制品餐飲渠道占比 35%， 雙匯將有很大的提升空間

83、。 網點數量來看網點數量來看，17 年底各類網點突破 100 萬個，雙匯計劃每年增加網點 10 萬個以上（AB 商超 600+CD 終端 65000+批發渠道 3000+學校 1500+自建 17000+餐飲6000+特殊渠道 7000） ，到 2020 年底形成總數超過 130 萬個的銷售網絡，做到從 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 20 - 深度研究報告深度研究報告 中心城市到鄉村市場， 從超市商店到餐飲渠道， 從線下終端到線上終端的全覆蓋。 圖圖 17、食品飲料板塊龍頭銷售費用率食品飲料板塊龍頭銷售費用率 圖圖 18、雙匯銷售網點分布雙匯

84、銷售網點分布 資料來源: wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源: wind，興業證券經濟與金融研究院整理 我們認為，新管理班我們認為，新管理班子就位后，對于子就位后，對于肉制品的改肉制品的改革是全方位的，有望帶動肉制品革是全方位的，有望帶動肉制品迎來全新的高質量增長迎來全新的高質量增長。18 年已經看到肉制品銷量的企穩，若考慮當年減少低毛利的炭烤產品 5 萬噸以上，優質產品銷量的提升實際更為明顯，產品結構不斷改善。19 年在大幅提價的情況下依舊保持銷量的穩定，新品上市數量減少 31 個，但新品銷量同增 20%+，收入同增 24%，利潤同增 21%，新品銷量占比 9.6%（+1.8p

85、ct） ，收入占比 13.7%（+1.3pct） ，利潤占比 10.3%（+2.2pct） ，新品開發推廣成效逐步顯現。未來豬肉價格下跌時成本端將釋放可觀的利潤，部分投入到市場渠道，進一步激活消費品屬性，為肉制品的成長蓄勢。雖然改革調整階段是一個漫長的過程，當前消費需求的碎片化難以再現當年王中王的大單品景象，但肉制品持續的恢復式增長也足以令人期待，預計肉制品銷量年化大個位數增長，其中高溫休閑產品年化增速 3%-5%，低溫產品兩位數增長，中式、餐飲、速凍產品高速增長。 4、定增定增延伸延伸上游產業鏈上游產業鏈，強強化成本端把控能化成本端把控能力力 19 年雙匯提年雙匯提出出加大養加大養殖業布局，

86、殖業布局，20 年年 5 月月公告定增方案公告定增方案：擬向不超過 35 名投資者發行不超過 3.31 億股，募集不超過 70 億元資金，投入肉雞、生豬養殖、屠宰及肉制品技改項目。 表表 13、雙匯雙匯 2020 年定增項目資金投入計劃年定增項目資金投入計劃 項目名稱項目名稱 項目投資總項目投資總額（億元）額（億元） 使用募集使用募集資資金額 （億元）金額 （億元） 項目介紹項目介紹 肉雞產業化產能建設項目 45.2 33.3 1）西華：總投資 22.1 億元，擬用募集資金 14.4 億元，形成種雞存欄 120 萬套，商品雞年出欄 1 億羽，飼料產能 80 萬噸，屠宰產能 1 億羽； 2）彰武

87、：總投資 23.0 億元，擬用募集資金 18.9 億元，形成種雞存欄 120 萬套，商品雞年出欄 1 億羽，飼料產能 50 萬噸，屠宰產能 1 億羽 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 21 - 深度研究報告深度研究報告 生豬養殖產能建設項目 12.6 9.9 遼寧省阜新市， 形成的產能為曾祖代種豬存欄 1000 頭，祖代種豬存欄 2000 頭，父母代種豬存欄 2 萬頭，年種豬、生豬出欄合計約 50 萬頭 生豬屠宰及調理制品技術改造項目 4.9 3.6 河南省漯河市，達產后生豬屠宰產能約 150 萬頭/年；調理制品產能約 4.53 萬噸/年 肉制品

88、加工技術改造項目 3.2 2.7 河南省漯河市，達產后年產肉制品約 6 萬噸，產量變化不大，但產品結構得以優化，主要轉變為中高檔產品 中國雙匯總部項目 10.6 7.5 以滿足公司總部辦公的需求 補充流動資金 13 合計合計 70 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 雙匯雙匯持續完善產業鏈建設持續完善產業鏈建設，旨在挖掘成本，旨在挖掘成本紅利紅利而非而非直接直接盈利盈利?；鹜饶c是相對成熟的消費品類，需要借助成本挖掘不斷強化盈利能力。此前雙匯已有攻克包裝材料的成功案例，旗下 PVDC 腸衣公司帶來巨大的效益，成立前豬腸衣最高賣 180 元/公斤， 成立后豬瘟豬價最高時豬腸衣也僅 1

89、20-140 元/公斤， 省下幾個億包裝成本。 圖圖 19、雙匯漯河連邦化學（雙匯漯河連邦化學（PVDCPVDC 腸衣膜）經營情況腸衣膜）經營情況 圖圖 20、養豬企業養豬企業 ROE 均值在均值在 25%左右左右 0%5%10%15%20%25%30%35%0246810121420122013201420152016201720182019營業收入（億元）凈利潤（億元）利潤率 0%10%20%30%40%50%60%70%2010201120122013201420152016201720182019牧原溫氏 資料來源: 公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源: wind，興業證

90、券經濟與金融研究院整理 此次向上游此次向上游養殖延伸養殖延伸，將，將完善產業鏈一體化建設，完善產業鏈一體化建設，進一步進一步強化成本端把強化成本端把控能力控能力。 生豬養殖方面生豬養殖方面，過去雙匯做過嘗試，但并未大力推進，擁有生豬規模 30 萬頭。非洲豬瘟將對行業帶來深遠的影響，落后產能加速出清，行業集中度將快速提升，預計 5 年后牧原、溫氏、正大、新希望、正邦等頭部企業市占率有望超過 30%。雙匯通過過去養豬積累的經驗及借鑒美國史密斯菲爾德的先進經驗，有這個實力在規范化的養殖新業態中站穩，也可抵御上游養殖集中化后帶來的議價權提高。公司計劃配套屠宰量的 30-50%，即養殖規模在 500 萬

91、頭量級，是長期、循序漸進的投入規劃。此外，養豬 ROE 平滑周期后基本在 25%左右，雖稍遜色于主業，但仍具備投資性價比。 禽養殖方面禽養殖方面，雙匯是中國最大的雞肉采購商，預計每年需要 60-70 萬噸雞肉，占到全國雞胸肉的三分之一，而其目前僅擁有商品代雞 5000-6000 萬只，遠不及其采購需求。通過此次肉雞項目建設將提升雞肉類原材料自給率，實行原料直通車 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 22 - 深度研究報告深度研究報告 供應， 增強成本控制力， 進一步提高肉制品產品質量控制能力和產業鏈加工效率，同時遍布全國的銷售網絡也可保障非自用雞肉

92、類產品的銷售。 5、“現金現金奶牛奶?！必攧請蟊碣|量優質：強勁的盈利能力財務報表質量優質：強勁的盈利能力+充充沛的沛的現金流現金流+高分紅高分紅 從從雙匯歷雙匯歷年的財年的財務報表不難發現其務報表不難發現其為典型為典型的的“現金奶?，F金奶?！保?1）強勁的盈利強勁的盈利能力能力：ROE 常年保持在 27%+，近年來穩步提升至 37%，一直居于食品飲料板塊前五，主要得益于高周轉和領先同行的凈利率。一方面，由于薄利多銷的行業屬性，雙匯周轉率在食品飲料大板塊中居前。另一方面，與同行相比，在雨潤連年虧損、龍大肉食凈利率常年 2-4%、中糧肉食 18 年遭遇虧損的情況下，雙匯凈利率保持在 9%左右， 這

93、與其肉制品業務對成本的管控能力、 屠宰的規模效應、品牌的議價能力以及運營效率的提升密切相關。 2）充沛的現金流充沛的現金流+健康的資產負債結構健康的資產負債結構：雙匯的經營性現金流每年在 50 億左右，現金流十分充沛。同時資產負債率常年保持較低水平，資產結構中 FY19 現金+理財占比 23%，存貨占比 31%（充足的儲備以對沖高豬價的成本風險） ；負債結構中有息負債較少，其中 FY19 短期借款 33 億，長期借款幾乎為 0，整體資產質量優質、財務風險較低。 3）高分紅高分紅：雙匯歷年現金分紅率高，12 年起保持在 50%以上，19 年分紅金額 33億，分紅率 61%，近三年分紅率高達 80

94、%。 圖圖 21、2019 年食品飲料板塊年食品飲料板塊 ROE 前十名拆解前十名拆解 圖圖 22、雙匯歷年年度現金分紅比例雙匯歷年年度現金分紅比例 ROE 凈利率凈利率 資產周轉率資產周轉率 權益乘數權益乘數 重慶啤酒 52.5% 20.3% 1.05 2.33 水井坊 41.6% 23.3% 0.99 1.87 甘源食品 38.9% 15.1% 1.44 1.71 雙匯發展雙匯發展 37.4% 9.4% 2.37 1.67 海天味業 33.7% 27.1% 0.88 1.49 貴州茅臺 33.1% 51.5% 0.52 1.29 山西汾酒 27.4% 17.3% 0.85 2.11 良品鋪

95、子 27.3% 4.5% 2.20 2.62 日辰股份 26.5% 29.9% 0.65 1.09 科拓生物 26.4% 30.3% 0.73 1.17 資料來源: wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源: wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 14、雙匯發展歷年報表拆解（百萬元）雙匯發展歷年報表拆解（百萬元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 利潤利潤表相關表相關 營業收入營業收入 45696 44697 51845 50578 48932 60348 YOY 1.7% -2.2% 16.0% -2.4% -3.3% 23.3% 請務必閱讀正文之后

96、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 23 - 深度研究報告深度研究報告 毛利率毛利率 19.9% 20.8% 18.1% 18.9% 21.4% 18.8% 期間費用率期間費用率 8.6% 8.1% 7.7% 8.1% 7.8% 6.9% 銷售費用 2474 2299 2272 2402 2632 2706 銷售費用率 5.4% 5.1% 4.4% 4.7% 5.4% 4.5% 管理費用 1515 1435 1207 1128 1129 1308 研發費用 73 88 管理費用率 3.3% 3.0% 3.3% 3.2% 2.3% 2.2% 財務費用 -39 -4 -

97、18 55 55 97 財務費用率 -0.1% 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.2% 歸母凈利歸母凈利 4040 4256 4405 4319 4915 5438 YOY 4.7% 5.3% 3.5% -1.9% 13.8% 10.6% 凈利率凈利率 8.8% 9.5% 8.5% 8.5% 10.0% 9.0% ROE 28.6% 27.2% 28.3% 31.4% 34.1% 37.4% 資資產負債表相關產負債表相關 存存貨貨 3720 3385 3220 2928 4228 8801 YOY 4.3% -9.0% -4.9% -9.1% 44.4% 108.2% 在手資金 29

98、29 2427 3304 6163 4488 6508 有息負債 305 606 1061 1947 2327 3294 資產負債率 25.6% 22.7% 29.4% 33.0% 37.4% 40.2% 現金流量表相關現金流量表相關 經營活經營活動產生的現金動產生的現金流量凈額流量凈額 4712 5766 5546 5650 5195 4424 投資活動產生的現金流量凈額 -2241 -3289 1764 -402 -2251 -1375 籌資活動產生的現金流量凈額 -3385 -2970 -6741 -2481 -6357 -2385 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 6、

99、盈利預測盈利預測與與投資評投資評級級 1）屠宰：）屠宰：純屠宰量利承壓，預計 20 年在高豬價下屠宰量進一步下滑至 900 萬頭，頭均利潤 10-20 元/頭，貢獻利潤 1-2 億元；凍肉投放方面，根據 20 年 175 億元的關聯交易預算，預計進口肉約 70 萬噸（其中來自美國的豬肉占大頭） ，單噸利潤在 2000-3000 元，有望貢獻利潤 12-15 億元；預計 20 年純屠宰和凍肉投放合計利潤約 14-15 億元。21 年起隨著豬價下行通道打開，純屠宰量利將快速修復，凍肉投放將相應減少。 2）肉制品：）肉制品：20 年來看，量方面，由于新冠疫情導致 2 月前期生產、發貨受到較大影響，Q

100、1 出廠口徑銷量下滑 7%，但商超渠道動銷提速、大幅增長，而受到沖擊最大的餐飲、學校渠道占比較低，整體量的影響不，Q2 生產補齊后銷量提升明顯，預計全年穩中增長預期；價方面，自 18 年底起 6 次提價累計幅度 20%，將繼續體現在 20 年噸價提升； 利方面， 由于雙匯成功運用多策略緩解肉制品成本壓力，預計經營利潤率將穩定在 20%+。在 21/22 年豬肉價格下跌時，成本端將釋放可觀的利潤，部分投入到市場資源、產品質量的提高，部分直接體現在經營利潤率的提高，同時管理層更替開啟改革新道路，新品、渠道、營銷等方面的一系列變化將帶動肉制品銷量提速。 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露

101、和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 24 - 深度研究報告深度研究報告 表表 15、雙匯主營業績拆分（百萬元）雙匯主營業績拆分（百萬元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 45696 44697 51845 50578 48932 60348 73355 67598 70066 YOY 1.7% -2.2% 16.0% -2.4% -3.3% 23.3% 21.6% -7.8% 3.7% 屠宰業務收入屠宰業務收入 23146 24444 31710 30407 28917 39100 47071 39210 392

102、52 YOY 23.5% 5.6% 29.7% -4.1% -4.9% 35.2% 20.4% -16.7% 0.1% 屠宰生豬頭數（萬頭）屠宰生豬頭數（萬頭） 1501 1239 1235 1427 1631 1320 819 1341 1749 YOY 12.8% -17.5% -0.3% 15.5% 14.3% -19.0% -38.0% 63.8% 30.4% 鮮凍肉外銷量（萬鮮凍肉外銷量（萬噸）噸） 149.5 117.2 136.1 151.9 153.2 148.5 152.6 157.7 178.9 YOY 14.4% -21.6% 16.1% 11.6% 0.9% -3.1%

103、 2.8% 3.4% 13.4% 噸價（元噸價（元/噸）噸） 13178 18043 20595 17442 15747 22187 26684 21437 18618 YOY 36.9% 14.1% -15.3% -9.7% 40.9% 20.3% -19.7% -13.2% 經營利經營利潤潤 842 490 438 617 1049 1911 1445 1210 1883 YOY -41.9% -10.6% 40.9% 70.2% 82.1% -24.4% -16.3% 55.7% 經營利經營利潤率潤率 3.6% 2.0% 1.4% 2.0% 3.6% 4.9% 3.1% 3.1% 4.8

104、% 肉制品收肉制品收入入 25248 22639 22577 22659 23211 25163 29295 31092 33616 YOY 0.1% -10.3% -0.3% 0.4% 2.4% 8.4% 16.4% 6.1% 8.1% 肉制品外銷量（萬噸）肉制品外銷量（萬噸） 172.7 158.3 160.6 158.4 160.1 160.2 162.5 170.0 180.2 YOY 0.8% -8.3% 1.4% -1.4% 1.1% 0.0% 1.4% 4.7% 6.0% 噸價（元噸價（元/噸）噸） 14618 14298 14056 14309 14500 15711 1803

105、1 18286 18652 YOY -0.7% -2.2% -1.7% 1.8% 1.3% 8.4% 14.8% 1.4% 2.0% 經營利潤經營利潤 4404 4865 4784 4695 4747 4657 6191 6964 7732 YOY 10.4% -1.7% -1.8% 1.1% -1.9% 32.9% 12.5% 11.0% 經營利潤率經營利潤率 17.4% 21.5% 21.2% 20.7% 20.5% 18.5% 21.1% 22.4% 23.0% 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 我 們 預 計2020-2022年 公 司 實 現 營 收733.6/676

106、.0/700.7億 元 ， 同 增21.6%/-7.8%/3.7%，歸母凈利 65.0/72.3/85.2 億元，同增 19.6%/11.3%/17.7%，EPS為 1.96/2.18/2.57 元；對應 2020 年 8 月 21 日收盤價，PE 為 30.3/27.2/23.1X，維持“審慎增持”評級。 7、風險提示風險提示 原材料價格波動原材料價格波動：公司產品主要原材料豬肉和雞肉的價格波動性較大，原材料價格大幅上漲，消費升級與產品提價無法有效覆蓋成本上漲或拖累收益不及預期。 產品調整產品調整乏力：乏力：公司肉制品業務處于產品結構升級階段，若新品推出發力不足，產品調整進度放緩，將影響肉制

107、品營收、利潤的增速。 渠道渠道開拓不達預期：開拓不達預期：熟食店、餐飲、休閑零食等肉制品新渠道開拓緩慢，肉制品銷售增速不達預期。 中美貿易摩擦：中美貿易摩擦： 雙匯平抑成本波動策略之一是通過進口肉， 若中美貿易摩擦持續，高關稅下進口肉將大幅減少，進而影響成本對沖。 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 25 - 深度研究報告深度研究報告 附表附表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資

108、產 16303 21263 29832 39794 營業收入營業收入 60348 73355 67598 70066 貨幣資金 3455 14671 23362 34021 營業成本 48977 60379 52924 52475 交易性金融資產 3053 611 733 879 營業稅金及附加 297 325 406 490 應收賬款 154 175 165 170 銷售費用 2706 2988 3748 4963 其他應收款 86 86 85 86 管理費用 1308 1203 1488 1682 存貨 8801 5075 3939 3666 財務費用 97 103 16 -13 非流動資

109、產非流動資產 12330 11377 10492 9641 資產減值損失 -335 -516 -236 -210 可供出售金融資產 0 0 0 0 公允價值變動 28 -0 21 9 長期股權投資 178 174 176 176 投資收益 143 190 136 161 投資性房地產 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 6852 8252 9159 10639 固定資產 10575 9828 9031 8210 營業外收入 17 47 19 29 在建工程 174 87 44 22 營業外支出 30 46 38 40 油氣資產 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 6838 8252 9141 10

110、628 無形資產 981 930 886 889 所得稅 1173 1633 1808 1996 資產總計資產總計 28633 32640 40324 49435 凈利潤 5666 6620 7333 8632 流動負債流動負債 11284 12053 12333 12809 少數股東損益 228 118 99 117 短期借款 3277 4023 4255 4893 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 5438 6502 7234 8515 應付票據 137 169 148 147 EPS(EPS(元元) ) 1.64 1.96 2.18 2.57 應付賬款 2946 3449 3076 30

111、33 其他 4923 4413 4853 4736 主要財務比率主要財務比率 非流動負債非流動負債 234 171 222 216 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 長期借款 16 20 24 27 成長性成長性 其他 218 152 198 189 營業收入增長率 23.7% 21.6% -7.8% 3.7% 負債合計負債合計 11518 12225 12555 13025 營業利潤增長率 8.8% 20.4% 11.0% 16.2% 股本 3319 3319 3319 3319 凈利潤增長率 10.7% 19.6% 11.3% 17.7% 資本公積 1250

112、1250 1250 1250 未分配利潤 10022 13269 20502 29017 盈利能力盈利能力 少數股東權益 628 746 845 962 毛利率 18.8% 17.7% 21.7% 25.1% 股東權益合計股東權益合計 17115 20416 27769 36410 凈利率 9.0% 8.9% 10.7% 12.2% 負債及權益合計負債及權益合計 28633 32640 40324 49435 ROE 33.0% 33.1% 26.9% 24.0% 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 償債能力償債能力 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 資產負債率

113、40.2% 37.5% 31.1% 26.3% 凈利潤 5438 6502 7234 8515 流動比率 1.44 1.76 2.42 3.11 折舊和攤銷 972 885 890 892 速動比率 0.64 1.33 2.09 2.81 資產減值準備 335 -120 -19 -3 無形資產攤銷 49 50 50 50 營運能力營運能力 公允價值變動損失 -28 -0 21 9 資產周轉率 234.4% 239.4% 185.3% 156.1% 財務費用 122 103 16 -13 應收帳款周轉率 474.11 445.80 397.45 418.46 投資損失 -143 -190 -13

114、6 -161 少數股東損益 228 118 99 117 每股資料每股資料( (元元) ) 營運資金的變動 -2534 4090 320 694 每股收益 1.64 1.96 2.18 2.57 經營活動產生現金流經營活動產生現金流量量 4424 11373 8459 10034 每股經營現金 1.33 3.43 2.55 3.02 投資活動產生現金流投資活動產生現金流量量 -1375 2631 3 -37 每股凈資產 4.97 5.93 8.11 10.68 融資活動產生現金流融資活動產生現金流量量 -2385 -2789 229 662 現金凈變動 665 11216 8691 10659

115、 估值比率估值比率( (倍倍) ) 現金的期初余額 2481 3455 14671 23362 PE 36.2 30.3 27.2 23.1 現金的期末余額 3146 14671 23362 34021 PB 11.9 10.0 7.3 5.6 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 - 26 - 深度研究報告深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間

116、接收到任何形式的補償。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說說明明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級 （另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價 （或行業指數） 相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準， 香港市場以恒生指數為基準； 美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15% 審慎增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相

117、對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5% 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿? 內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。 使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅

118、供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包

119、含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也

120、不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。 本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關

121、法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外） 。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。 興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京西城區錦什坊街35號北樓601-605 郵編：100033 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：