【公司研究】桃李面包-“桃花”依舊笑春風-20200824（39頁）.pdf

1、 請務必閱請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 烘焙烘焙 審慎增持審慎增持 ( ( 維持維持 ） 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020/8/21 收盤價（元） 65.34 總股本（百萬股） 658.88 流通股本 （百萬股） 222.54 總市值（百萬元） 43051.07 流通市值 （百萬元） 13842.03 凈資產（百萬元） 3503.48 總資產（百萬元） 5012.06 每股凈資產 5.09 相關報告相關報告 桃李面包 20H1 中報點評：盈 利能力持

2、續提升， 收入預計逐季 改善2020-08-19 桃李面包 20H1 業績快報點 評： 收入短期承壓， 盈利能力穩 健提升2020-07-12 桃李面包 19 年報 增量看：中國烘焙行業呈現多點開花趨勢。增量看：中國烘焙行業呈現多點開花趨勢。行業份額最大的蛋糕品類占比較 2005 年減少 2.5pct，面包及糕點點心占比相應提升 0.4pct 及 2.8pct；日本則呈現此 消彼長趨勢，面包及蛋糕占比較 2005 年分別減少 0.4pct 和 1.7pct，糕點點心順 勢提升 2.2pct; 量價拆分來看：面包量價均衡增長。量價拆分來看：面包量價均衡增長。從過去 5 年（2014-2019 年

3、）量、價 CAGR 對 比情況來看，面包量、價呈現較快增長，分別為 4.8%、5.4%；蛋糕量、價 CAGR 分別為 5.8%、4.3%；糕點量、價 CAGR 分別為 6.7%、4.1%。其中，面包量、價較 日本均呈現加速增長。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 1212、日本烘焙行業品類市場份額情況、日本烘焙行業品類市場份額情況 圖圖 1313、中國烘焙行業品類市場份額情況、中國烘焙行業品類市場份額情況 數據來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Euromonitor，興業

4、證券經濟與金融研究院整理 表表 2 2、中、日烘焙行業細分領域、中、日烘焙行業細分領域 5 5 年量、價年量、價 CAGRCAGR 情況情況 面包面包 蛋糕蛋糕 糕點點心糕點點心 量 價 量 價 量 價 中國中國 4.8% 5.4% 5.8% 4.3% 6.7% 4.1% 日本日本 0.8% 1.0% 0.0% 0.3% 0.4% 0.6% 較日本高較日本高/ /低（低（PCTPCT） 3.9 4.4 5.8 4.0 6.3 3.5 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 結論結論 1 1：短保面包大有可為。：短保面包大有可為。 高增長面包行業：過去高增長面包行業：過去

5、 5 5 年年 CAGRCAGR 為為 10.4%10.4%，預計未，預計未來來 5 5 年將保持雙位高增，年將保持雙位高增， 于于 20232023 年突破年突破 600600 億元體量。億元體量。 從量價拆分來看，10 年銷量 CAGR 為 6.5%，均價 CAGR 為 5.1%，量增快于價 增，預計未來切入高增速細分產品將帶來較大增量；價增于 2017 年超過量 增 2.1pct，預計未來高溢價產品結構的調整將會助推營收前行； 從人均消費額空間看，2018 年我國人均面包谷物類消費支出為 86.6 美元， 較 10 年前提升 150.4%，但較日本、澳洲及美國分別還有 6.7 倍、4.8

6、 倍及 5.2 倍差距，價增空間較大。 圖圖 1414、面包行業高增長邏輯圖、面包行業高增長邏輯圖 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 10 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 1515、20192019 年面包行業規模為年面包行業規模為 404.11404.11 億元億元 圖圖 1616、價增、價增 YOYYOY 于于 20172017 年超過量增年超過量增 YOYYOY 數據來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Euromonitor，興業證券經濟與

7、金融研究院整理 圖圖 1717、中國人均面包谷物類支出存較大價增空間、中國人均面包谷物類支出存較大價增空間 圖圖 1818、人均面包消費額、人均面包消費額/ /量均呈現逐年提升趨勢量均呈現逐年提升趨勢 數據來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 高潛力短保市場。高潛力短保市場。 短?？臻g測算前提： 1、 消費健康化升級、便捷化發展趨勢； 2、 非包裝量 5 年 CAGR包裝價 CAGR：包裝走 量，非包裝靠價，非包裝價位區間高于包裝，從玩家梳理表中可探一二。 測算邏輯：兩個趨勢 1、非包裝向包裝過渡。除 20

8、年公共衛生事件催化包裝銷量提升外，歷史數據顯 示過渡趨勢較為緩慢； 2、包裝市場中，中長保向短保過渡。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 11 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 1919、中國短保面包市場未來、中國短保面包市場未來 5 5 年空間測算邏輯年空間測算邏輯 資料來源：Euromonitor，wind，公司調研，興業證券經濟與金融研究院整理 測算過程：以下數據以歐?？趶綖闇?。 1、 根據過去 5 年量、價 CAGR 測算面包及包裝面包市場規模。檢驗：2024 年包裝 市場份額提升至 42.1%，較 2019 年提升 0.2pct,符合

9、前提。 2、 以桃李面包、賓堡、曼可頓、美焙辰總計市場份額測算包裝短保面包規模， 其中桃李面包以面包品類占比測算，美焙辰市占率以其占達利食品烘焙收入 比重測算得到（占比約為 15%），2019 年包裝短保體量為 105.7 億元，2024 年預計達到 213.3 億元（實際體量應該更大）。 3、 以短包面包市場規模=非包裝+包裝短保測算， 2019 年規模為 340.8 億元， 2024 年為 598.7 億元，5 年內市場還有 1.8 倍以上成長空間。 表表 3 3、預計、預計 5 5 年后短保面包市場規模達年后短保面包市場規模達 599599 億元億元 2 2015015 20162016

10、 20172017 20182018 20192019 2020E 2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 包裝面包市場規模 （億元） 110.85 122.82 137.31 152.96 169.02 187.25 207.47 229.48 253.51 279.90 YOY 10.8% 11.8% 11.4% 10.5% 10.8% 10.8% 10.6% 10.5% 10.4% 包裝面包銷量 （萬噸） 77.35 81.61 86.48 91.41 96.44 102.38 108.75 115.44 122.51 130.

11、06 銷量 YOY 5.5% 6.0% 5.7% 5.5% 6.2% 6.2% 6.2% 6.1% 6.2% 均價（萬元/噸） 1.43 1.50 1.59 1.67 1.75 1.83 1.91 1.99 2.07 2.15 銷量 YOY 5.5% 6.0% 5.7% 5.5% 4.4% 4.3% 4.2% 4.1% 4.0% 包裝短保體量 （億元） 46.1 58.6 70.3 82.1 105.7 121.5 139.9 160.9 185.2 213.3 YOY 27.3% 19.8% 16.8% 28.7% 15.0% 15.1% 15.0% 15.1% 15.2% 包裝短保占包裝比

12、重 41.6% 47.7% 51.2% 53.7% 62.5% 64.9% 67.4% 70.1% 73.0% 76.2% 包裝占比 41.6% 41.7% 41.5% 41.7% 41.8% 41.9% 42.0% 42.1% 42.1% 42.1% 短保面包規模 （億元） 201.66 230.57 263.69 296.22 340.78 381.09 426.44 476.30 533.67 598.65 *注：標紅數據為預測值 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 12 - 深

13、度研究報告深度研究報告 表表 4 4、面包市場主要玩家梳理、面包市場主要玩家梳理 品品牌牌名名稱稱品品牌牌起起源源經經營營模模式式烘烘焙焙行行業業市市占占率率產產品品價價格格帶帶（/ /個個（袋袋）產產品品圖圖示示 克克莉莉絲汀汀中國上海6.0-35.0元 面面包包新新語新加坡6.0-28.0元 8 85 5度度C C中國臺灣5.0-18.0元 巴巴黎黎貝甜甜韓國8.0-26.0元 好好利利來來中國北京9.0-25.0元 味味多多美美中國北京7.0-23.0元 良良品品鋪子子中國湖北1.2-6.2元 三三只只松松鼠鼠中國安徽1.1-4.2元 盼盼盼盼食食品品中國福建1.40%0.4-14.5元

14、 美美焙焙辰辰中國福建3.7%(達利市占率）4.5-16.6元 桃桃李李面面包包中國東北3.30%3.0-9.8元 曼曼可可頓比利時0.50%2.9-128.0元 賓堡堡墨西哥0.30%4.9-16.0元 中央工廠+連鎖店 中央工廠+批發 - 資料來源：Euromonitor，天貓/京東旗艦店，大眾點評，草根調研，興業證券經濟與金融研究 院整理 結論結論 2 2：桃李面包或將一騎絕塵。：桃李面包或將一騎絕塵。 在行業趨勢驅動下，桃李未來在行業趨勢驅動下，桃李未來 5 5 年預計保持高增。年預計保持高增。2010-2019 年數據顯示，以兩 趨勢為前提（非包裝向包裝過渡；包裝中中長保向短保過渡）

15、，若V(公司短保 收入)V(中長保- - 短保)V(包裝- - 非包裝)，則公司可以持續提升在短保行業 中的市場份額。 以此模式推測 2019-2024 年增速，從結論 1 中測算得到，非包裝/包裝（2024 年 /2019 年）為 0.98，包裝短保/包裝中長保（2024 年/2019 年）為 1.92，若公司 保持市場份額不變，則 2024 年公司零售端面包收入為 142.65 億元，2019-2024 年 CAGR 為 14%。 預計桃李面包未來 5 年面包收入將保持至少 14%的年均復合增速。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 13 -

16、深度研究報告深度研究報告 圖圖 2020、V(V(中長保中長保-短保短保)V(V(包裝包裝-非包裝非包裝) ) 圖圖 1 1、V(V(公司短保收入公司短保收入)V(V(中長保中長保-短保短保) V(V(包裝包裝-非包裝非包裝) ) 數據來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 桃李在成熟及新進入市場的規模增量預計均較為可觀。桃李在成熟及新進入市場的規模增量預計均較為可觀?；诟鞒鞘腥司M額等 數據，我們預測了各區域短保面包的市場容量以及桃李銷量的潛在空間，同時以 日本面包龍頭山崎的市占率作為參照，測算得桃李在華

17、東市場約有 5 倍的增幅空 間，在華北和西南等相對成熟的市場也有 2 倍左右的空間。更有甚者，在華南， 華中等桃李開始涉足的新興區域，其潛在空間可達現有規模的幾十倍以上。我們 預計伴隨近幾年產能釋放及區域擴張的推進，桃李將延續收入規模的高增長。 表表 5 5、桃李核心市場規模增量測算、桃李核心市場規模增量測算 區域 人均消費額 （元） 人口數量 （百萬） 總市場容量 （百萬元） 假設市 占率 25% 桃李各區 域銷售額 （百萬） 增長 空間 華北 45.834 168 7,700 1,925 717.52717.52 168%168% 北京 76.39 22 1,681 420 - - - 華

18、東 35.712 401 14,321 3,580 612.29612.29 485%485% 上海 59.52 24 1,428 357 - - - 華南 32.427 169 5,480 1,370 24.724.7 5447%5447% 廣州 49.63 14 695 174 - - - 深圳 58.46 13 760 190 - - - 西南 29.046 199 5,780 1,445 432.4432.4 234%234% 成都 48.41 16 775 194 - - - 華中 20.916 223 4,664 1,166 5.655.65 20538%20538% 武漢 34.

19、86 11 383 96 - - - 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2、公司壁、公司壁壘壘：供應鏈帶來高周轉：供應鏈帶來高周轉+低返貨低返貨 市場擴張邏輯三步走：市場擴張邏輯三步走： 1）銷地產：待開發市場建廠； 2）物流配送：運輸半徑為 400-500 公里，一級物流負責大型 KA 客戶、中心城市 分銷站、經銷商，二級物流負責余下終端配送。截止 2019 年，一級、二級物流基 本以委托第三方物流配送為主，只有少數自營車輛備用； 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 14 - 深度研究報告深度研究報告 3）終端銷售：銷售半徑為 2

20、00-300 公里，截止 2019 年，零售終端網點數超過 24 萬個，調研數據顯示，其中 KA4-5000 個，經銷商數量為 687 個。 圖圖 2222、桃李擴張策略、桃李擴張策略/ /模式邏輯圖模式邏輯圖 空空白白市市場：銷地地產 K KA A：4 4- -5 50 00 00 0個個 終端端合合計：2 24 4w w+ + 中央工廠： 18個 KA客戶 （ 中心城市+外埠市場） 中心城市分銷站 經銷商 中小超市便利店便利店小賣鋪縣鄉商店 直銷直銷經銷 一級物流 二級物流 400-500 公里 生 產 發 貨 客 戶 下 單 建廠生產銷售 200-300 公里 以銷定產 組建物流 經銷商

21、商：6 68 87 7個個 資料來源：公司公告，公司招股說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 如何看待高周轉如何看待高周轉+ +低貨損模式下的核心壁壘構建？低貨損模式下的核心壁壘構建？桃李的核心壁壘為高效的供應 鏈體系，其表現形式為較高的渠道周轉率，及平穩且低的退貨率。高周轉的核心 動因為較短的產品保質期（5-7 天），短保的產品屬性要求終端動銷周轉較快。 拆解后發現，高周轉主要關聯指標為日配比例，若日配比例達 100%，則渠道周轉 率可達一年 365 次的巔峰。而日配比例的高低取決于配送耗時的長短，配送耗時 的長短由配送半徑、配送車隊效率共同決定；返貨率則與銷售模式相關，公司以 “中央工廠+

22、批發” 進行快速的終端擴張， 而直營模式下公司對 24 萬+的終端把控 力度更強，即公司可通過每日配送和信息化后臺系統及時了解每個終端的最大銷 售容量，調整每日配送體量，使得長期返貨率維持在 6-8%的水平。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 15 - 深度研究報告深度研究報告 表表 6 6、桃李面包主要產品保質期為、桃李面包主要產品保質期為 5 5- -7 7 天天 品牌 產品名稱 規格 保質期 桃李 麥芬吐司面包（玉米味） 400g 7 天 焙軟吐司面包 300g 5 天 豆小朵面包 240g 13 天 雞蛋香松包 120g 6 天 輕芯吐司

23、面包 60g 14 天 純蛋糕 120g 8 天 菠蘿面包 100g 5 天 吉士排面包 110g 5 天 手撕面包 160g 5 天 蔓越莓核桃面包 120g 7 天 紅豆燒面包 100g 6 天 銅鑼燒 70g 14 天 天然酵母面包 75g 43 天 迷你豆沙面包 170g 5 天 豆小方起酥面包 140g 7 天 奶棒面包 240g 7 天 醇熟切片面包 400g 5 天 盼盼 手撕面包 320g 70 天 法式小面包 400g 20 天 達利園 歐式蛋糕 225g 20 天 草莓派 500g 20 天 瑞士卷（促銷） 240g 5 天 拔絲蛋糕 300g 30 天 *注：桃李面包與其

24、他品牌數據分別為 2019 年 11 月 23 日、2020 年 6 月 27 日商超草根調研所得 資料來源：草根調研，興業證券經濟與金融研究院整理 2.1 2.1 高周轉：日配比例決定周轉高低高周轉：日配比例決定周轉高低 高周轉：日配比例決定周轉高低。若短保企業日配比例達到高周轉：日配比例決定周轉高低。若短保企業日配比例達到 100%100%，則其產品周轉，則其產品周轉 率可高達率可高達 365365 次次/ /年。年。 運輸半徑合理與否運輸半徑合理與否是是奠定周轉快慢的基礎。奠定周轉快慢的基礎。合理的運輸半徑給公司帶來較短的配 送耗時，較短的配送耗時意味著日配比例的不斷提升，疊加產品本身的

25、短保屬性 驅動，桃李存貨周轉率顯著高于同行。從存貨拆分來看，截止 2019 年，桃李、達 利、克莉絲汀占比最大項均為原材料，分別達 75.62%、72.85%、67.96%。與達利 不同的是，桃李庫存商品比重僅為 5.15%，而達利庫存商品占比為 27.15%，主要 系桃李以短保面包為主，生產、庫存商品要求周轉較快所致。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 16 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 2323、桃李面包存貨周轉顯著快于同行、桃李面包存貨周轉顯著快于同行 圖圖 2424、截止、截止 20192019 年，桃李存貨占比最大項為原材料，年，

26、桃李存貨占比最大項為原材料， 達達 75.62%75.62% 5.15% 16.54% 59.74% 27.15% 32.04% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 桃李面包元祖股份愛普股份達利食品克莉絲汀 原材料在產品庫存商品 周轉材料及包裝物低值易耗品消耗性生物資產 數據來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 *注：暫將達利食品財報披露的“原材料及包裝物”項歸為“原 材料”中 數據來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 合理的運輸半徑合理的運輸半徑+ +高效的物流配送車隊高效的物流配送車隊= =較短的物流耗時。較短的物流耗時。 合理的工廠布局提供合理的運輸半徑。截止

27、 20Q1，公司在全國范圍內擁有 18 個 工廠，單廠的運輸覆蓋半徑為 400-500 公里左右。以華南地區為例，公司工廠位 于東莞，預計 1-1.5 小時可配送至核心市場終端；達利以中長保起家，工廠位于 肇慶，以直線駕車距離測算，保守估計需要 2-3 小時才能送至核心廣深珠市場。 圖圖 2525、公司在各大區市場均設置工廠，未、公司在各大區市場均設置工廠，未來隨著工廠布點加密，運輸半徑將逐步控制在合理范圍內來隨著工廠布點加密，運輸半徑將逐步控制在合理范圍內 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 17

28、 - 深度研究報告深度研究報告 車隊的嚴格管控帶來高效的配送體系。以（單點運輸服務費用/單點創收）*100% 得到運輸費效比，截止 2019 年，桃李面包運輸費效比為 12.56%，且呈現逐年提 升趨勢；公司調研數據顯示，美焙辰目前運輸費效比為 4.29%。剖析費效比逐年 提高的本質為公司對配送物流的高把控力，而短保模式中配送的高把控意味著物 流配送體系的高效， 究其歸因為車隊的高效管控。 公司招股書顯示， 截止 2015H1， 公司一級物流僅保留部分自有車輛，主要以三方車隊為主，二級物流則全部實現 三方外包，車隊供直營配送使用，經銷商自行負責二級配送，公司大部分精力集 中于車隊管理，縮減養車

29、費用，形成經濟效益相對較高的配送運作模式。 圖圖 2626、高“費效比”背后是對車隊的高管控力、高“費效比”背后是對車隊的高管控力 圖圖 2727、公司經銷商數量維持在、公司經銷商數量維持在 550550- -680680 家水平家水平 數據來源：公司財報，公司調研，興業證券經濟與金融研究 院整理 *注：2016 年數據缺失；2017 年經銷商數量根據公司調研 YOY 倒推所得 資料來源：招股說明書，公司公告，興業證券經濟與金融研究 院整理 圖圖 2828、2 2015015 年起，汽車費用率保持在年起，汽車費用率保持在 0.05%0.05%以下以下 圖圖 2929、預計、預計公司自有一級物流

30、車隊數量小于公司自有一級物流車隊數量小于 100 輛輛 數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 *注：車隊數量=固定資產中運輸工具/冷鏈運輸車均價（8.9 萬 元/輛） 數據來源：公司財報，愛采購，興業證券經濟與金融研究院整 理 配送耗時不斷減小意味著日配比例的提升。配送耗時不斷減小意味著日配比例的提升。整體來看，桃李日配比例已達到 50% 以上，成熟東北市場可達到 70-80%。其中中小網點配送頻次為 2 天 1 次，大型 KA 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 18 - 深度研究報告深度研究報告 為 1 日 1 配，顯著高于美焙辰。

31、草根調研數據顯示，桃李于較弱勢華南市場基本 實現日配，顯著強于美焙辰及優勢區域性外資品牌曼可頓。 表表 7 7、截止、截止 20192019 年，桃李日配比例達到年，桃李日配比例達到 50%50%以上以上 美焙辰美焙辰 桃李面包桃李面包 日配比例 35% 50%+（東北達到 70-80%） 平均配送頻次 2 天 1 次 小終端 2 天 1 次，大 KA 一天一次 終端數量（萬個） 7 24 返貨率 14% 6-8% 經銷商（個） 700 687 資料來源：公司調研，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 8 8、公司在華南市場基本實現日配、公司在華南市場基本實現日配 配配車車數量數量/市

32、市場場 日配情況日配情況 嘉頓 4-5 輛 基本日配 桃李 7-8 輛 基本日配 曼可頓 外包配送 一線市場日配， 余 下兩天一配 美焙辰 經銷商自負，分月返回車輛費用 特通渠道日配 資料來源：渠道調研，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2 2.2 低貨損：良性的終端銷售需要一定程度貨損支撐低貨損：良性的終端銷售需要一定程度貨損支撐 低貨損：低返貨率，即終端在保質期（或銷售期）內未銷售出的產品，在包裝無低貨損：低返貨率，即終端在保質期（或銷售期）內未銷售出的產品，在包裝無 損壞的情況下將會退回到損壞的情況下將會退回到公司端。在公司終端擴張速度較快的背景下，較低的返公司端。在公司終端擴張速度較快

33、的背景下，較低的返 貨率水平主要取決于貨率水平主要取決于公司的終端把控力公司的終端把控力強弱強弱。 高性價比產品高性價比產品+ +品牌力支撐強化動銷。品牌力支撐強化動銷。 日配表示 5-7 天保質期的產品擁有 3-5 天的 貨架期（有效銷售期），而隔日配代表貨架期減少至 2-4 天，以此類推。較短銷 售期內能否有效將產品銷售出去取決于兩點， 一為產品高性價比驅動的購買欲望， 二為品牌力是否能強化購買決定。 定位高性價比的產品將喚起消費者購買欲。定位高性價比的產品將喚起消費者購買欲。定價不存在明顯溢價：從天貓旗 艦店定價來看，同等競品中，桃李面包產品在定價方面不存在明顯溢價；毛 利率水平居中位：

34、“中央工廠+連鎖”模式受益于較高定價，毛利率水平對 比“中央工廠+批發”高。截止 2019 年，桃李面包毛利率為 39.6%，毛利率 水平在同種銷售模式中位居中位，且呈現逐年提升趨勢。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 19 - 深度研究報告深度研究報告 表表 9 9、桃李面包產品、桃李面包產品定價無明顯溢價定價無明顯溢價 品牌品牌 產品產品 單價（元單價（元/ /100g100g） 較桃李折較桃李折/ /溢價溢價 桃李面包桃李面包 醇熟切片面包 2.74 - 奶棒面包 3.33 手撕面包 3.99 吉士排面包 4.52 銅鑼燒 4.97 天然酵

35、母面包 6.63 蛋黃酥 9.69 美焙辰美焙辰 湯熟吐司軟面包 4.98 81.7% 濃濃奶棒手撕面包 6.23 86.8% 云朵手撕面包 4.98 25.0% 薄皮紅豆沙包小面包 8.79 76.9% 天然酵母面包 6.64 0.17% 曼可頓曼可頓 超醇切片面包 3.38 23.3% 奶棒面包 3.29 -1.3% 法式軟絲手撕面包 3.30 -17.2% 豆沙面包 4.06 -18.4% 賓堡賓堡 切片吐司 4.98 82.0% 手撕牛角包 7.98 100.1% 天然酵母手撕面包 6.13 -7.7% 克莉絲汀克莉絲汀 蛋黃酥 19.39 100.1% 資料來源：天貓旗艦店，公司官網

36、，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 3030、桃李面包毛利率在同等銷售模式中保持中位、桃李面包毛利率在同等銷售模式中保持中位 資料來源：公司公告，公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 品牌力強化購品牌力強化購買決定。買決定?！?019 年胡潤品牌榜”顯示，桃李面包品牌價值位列 食品飲料行業第七，達 100 億元左右。中國金融網數據顯示，消費者信心指 數與前 100 強品牌價值呈正相關關系，即消費者更加信賴品牌力強的企業。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 20 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 3131、2019 年桃李面包品牌價值位列行業

37、第七年桃李面包品牌價值位列行業第七 圖圖 3232、品牌力與消費者信心同向變動品牌力與消費者信心同向變動 95 100 105 110 115 120 125 130 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 20142015201620172018 中國品牌100強品牌價值（億美元）中國消費者信心指數（右軸） 數據來源：胡潤研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 *注：中國品牌 100 強品牌價值數據來自2018 年 360 用戶品 牌消費白皮書 數據來源： 中國金融信息網， 2018 年 360 用戶品牌消費白皮書， 興業證券經濟與金融研究院整理 直營模式下終

38、端把控力度更高。直營模式下終端把控力度更高。截止 2019 年，公司直營占比達 63.6%，經銷占比 達 36.4%，直營模式下公司終端掌控力度較強，即公司能及時修正調整單一終端 的最佳配送體量，將公司返貨率穩定在 6-8%左右水平。值得一提的是，零返貨率 不一定意味著超高的銷售效率，可能意味著單點銷售未達到最大值，即犧牲市場 機會以降低貨損的方式并不良性， 良性的終端銷售需要一定程度的貨損額度支撐。 而隨著銷售體量的提升，企業保持穩而低的貨損水平才是檢驗終端把控力的核心 方法論。 圖圖 3333、公司直營、經銷模式占比保持平穩公司直營、經銷模式占比保持平穩 圖圖 3434、桃李桃李返貨率維持

39、在返貨率維持在 6 6- -8%8%水平水平 數據來源：轉債信用評級報告，興業證券經濟與金融研究院 整理 *注：2016-17 年數據缺失；2019 年數據為 6-7%，此處取均值 6.5% 數據來源：公司公告，公司調研，興業證券經濟與金融研究院 整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 21 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 3535、退貨額占實際銷售額比重始終保持在、退貨額占實際銷售額比重始終保持在 9%9%以下，即返貨率控制良性以下，即返貨率控制良性 *注：16-17 年返貨率數據缺失、暫用 15 年數據；19 年數據如上取均值 6.5%

40、數據來源：公司財報，公司調研，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3 2.3 終端擴張：依附現有渠道，終端擴張：依附現有渠道，實現實現快速擴張快速擴張 渠道構成：流通渠道鋪設增量。渠道構成：流通渠道鋪設增量。公司以中小終端鋪設為主，截止 2019 年，KA 網 點占總終端數比重約為 2.0%，中心城市中小超市、便利店終端占比 48.7%，外埠 市場中小客戶占比 49.3%。 圖圖 3636、公司以中小型終端布局快速擴張市場、公司以中小型終端布局快速擴張市場 0 5 10 15 20 25 30 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720182019 外埠

41、市場中小客戶 （萬個） 中心城市中小超市、便利店終端（萬個） KA 數量（萬個） 零售終端（萬個，右軸） *注：2015 年數據缺失，2018 年數據根據 18Q3 預測得到 數據來源：轉債信用評級報告，興業證券經濟與金融研究院整理 “中央工廠“中央工廠+批發”投入低，擴張快。批發”投入低，擴張快。 “中央工廠+連鎖”投入高：以元祖為例，元祖加盟店平均終端零售額在 293 萬元 左右/年，通過單店凈利潤率 11.45%測算，單店盈利可達 33.6 萬左右/年，根據投 資成本，加盟商的投資回報期在 2.4-4.27 年；從桃李面包銷售費用及終端數量的 邊際變化來看，截止 2019 年，每增加一個

42、終端，費用增加 1.15 萬元，較連鎖店 投入低，且回報期顯著縮短。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 22 - 深度研究報告深度研究報告 表表 1010、 “中央工廠“中央工廠+ +批發”投資回報期顯著短于“中央工廠批發”投資回報期顯著短于“中央工廠+ +連鎖”連鎖” 元祖股份元祖股份 桃李面包桃李面包 美焙辰美焙辰 單店/點收入（萬元/年） 293.49 2.35 2.40 單店凈利潤率 11.45% - - 單店盈利（萬元/年） 33.6 - - 投資成本（萬元） 80.8-143.3 1.15 - 投資回收期（年） 2.40-4.27 1

43、.80 0.86 *注：桃李面包投資回收期為子公司盈虧平衡時間均值 資料來源：招股說明書，調研資料，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 3737、20192019 年，桃李每擴增一個終端的平均費用僅為年，桃李每擴增一個終端的平均費用僅為 1.151.15 萬元萬元 資料來源：公司公告，轉債信用評級報告，興業證券經濟與金融研究院整理 “中央工廠+批發”擴張快：從單店（點）量價看，連鎖店業態體量較大，截止 2018 年，85 度 C 單店營收達 58.32 萬元，桃李面包的單點營收僅為 2.2 萬元，但 從體量來看，桃李面包 2018 年營收體量達 48.33 億元，為 85 度 C 的 1.4

44、倍左右。 從網點擴張速度來看，縱向比較，目前全國有效烘焙零售終端數量為 60-70 萬個， 桃李面包月度終端 YOY 為 2%，預計 1 年后終端數量將達到 30 萬左右，占全國 份額 50%以上；橫向對比，桃李面包以批發零售形式擴張的速度明顯快于元祖開 店速度，且網點量級為元祖的 370 倍。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 23 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 3838、桃李單點營收低，但是走量大，總營收高、桃李單點營收低，但是走量大，總營收高 圖圖 3939、桃李網點擴張速度快，密集度高、桃李網點擴張速度快，密集度高 0 100000

45、 200000 300000 400000 500000 600000 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 85度C元祖股份面包新語克莉絲汀桃李面包美焙辰 單店/點營收（萬元）2018年營收（萬元，右軸） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 20152016201720182019 元祖股份（個）桃李面包（個） 元祖門店數量YOY（右軸）桃李門店數量YOY（右軸） *注：面包新語 2018 年度營收數據缺失，8

46、5 度 C2019 年數據 尚未披露，因此使用 18 年數據進行對比，數據根據匯率轉換 數據來源：公司財報，加盟信息網，興業證券經濟與金融研 究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2.4 2.4 利潤彈性：新廠釋放利潤彈性：新廠釋放+ +市場投入邊際下降市場投入邊際下降 新廠釋放下，費新廠釋放下，費用投放助力空白市場開發及現有用投放助力空白市場開發及現有渠道下沉。渠道下沉。 銷地產：在目標市場建廠后，產能逐步投產釋放將帶動較空白區域營收高增、助 力成熟市場渠道下沉。 較空白市場： 2013年青島1.44萬噸、 濟南1.52萬噸產能投產釋放后， 2014-2016 年華東區

47、營收 YOY 分別達到 106.0%、54.8%、49.7%的高增長；2016 年東 莞 1.50 萬噸產能釋放后，華南營收 YOY 高增；2019 年武漢 0.12 萬噸產能 投產，華中營收 YOY 高達 71.8%； 成熟市場： 2015 年哈爾濱 1.2 萬噸產能釋放， 2016-2017 年東北成熟市場營收 達到 42.1%、19%的高增；2016 年重慶 0.87 萬噸產能釋放后，西南地區營收 YOY 同比提升 31.3pct 至 44.3%。 圖圖 4040、產能逐步投產釋放促進區域營收高增、產能逐步投產釋放促進區域營收高增 *注：為了圖示清晰，此處剔除華南區營收 YOY 數據，2016-20Q1 華南營收 YOY 分別為 25764.5%、567.6%、87.7%、23.6%、19.5%； 因披露口徑原因，華中地區缺少 20Q1YOY 數據 資料來源：公司公告，招股說明書，興業證券