1、行業深度報告 證券業供給側優化加速，關注券商整合機遇與效果行業深度報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。行業報告 非銀行金融 2024 年 10 月 22 日 強于大市（維持）強于大市（維持）行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關研究報告【平安證券】行業深度報告*非銀行金融*證券業高質量發展系列報告（一）：資本市場改革驅動證券業格局重塑*強于大市 20240528 證券分析師證券分析師 王維逸王維逸 投資咨詢資格編號 S1060520040001 BQC673 WANGWEIYI 李冰婷李冰婷 投資咨詢資格編號 S

2、1060520040002 LIBINGTING 韋霽雯韋霽雯 投資咨詢資格編號 S1060524070004 WEIJIWEN 平安觀點：行業復盤：監管與市場共同驅動證券業四輪并購重組浪潮行業復盤：監管與市場共同驅動證券業四輪并購重組浪潮。1995-2002年：適應混業向分業經營轉變，多家券商增資擴股，吸收銀行、信托、保險營業部；2004-2006 年：適應證券業三年綜合治理，多家高風險問題券商被托管和收購；2008-2010 年：主要為解決“一參一控”要求下同業競爭問題，同一股東控制的多家券商進行整合或股權轉讓；2012-2020年：為發展業務、提升市場競爭力，區域、業務互補的券商間整合重

3、組。案例復盤：案例復盤：業務與區域互補、整合能力強的券商并購效果業務與區域互補、整合能力強的券商并購效果較好較好。復盤申萬與宏源、中金與中投、中信與廣州等券商并購重組案例，總結以下特征：1）具有同一大股東、被并購對象出現風險事件、業務或區域優勢差異較大的券商間更具并購動機。2）實踐中自籌劃并購、停牌至并購實施完畢需要 9-15 個月左右，需經歷董事會及股東大會審批、國資審批（或有）、交易所審核、證監會注冊批復等流程；收購定價差異較大，與收購時行業景氣度、股權關系、標的成長性等關聯較大，今年以來交易券商股權定價在 1.3xPB 左右。3）并購重組可使券商快速擴表、迅速補足部分業務或區域短板，但整

4、合效果有差異，業務、區域互補性較強的兩家券商整合或將更為順利，整合能力強的并購方整合效果相對更優。行業展望：新一輪并購重組浪潮將起，供給側格局優化加快行業展望：新一輪并購重組浪潮將起，供給側格局優化加快。政策端分類監管導向明確，2023 年 10 月中央金融工作會議提出“完善機構定位，支持國有大型金融機構做優做強”，2024 年 3 月證監會明確加快建設一流投資銀行和投資機構的高質量發展方向，支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強。隨著相關行業政策的持續落實，今年以來證券業股權變動頻繁，以國君海通為代表的頭部券商并購重組事件具有較強示范效應。后續建議關注同一主要股東或

5、同一國資背景下證券公司并購重組機會和地方國資證券公司對民營證券公司的并購機會。投資建議：投資建議：建議關注整合能力強、業務優勢突出的頭部券商建議關注整合能力強、業務優勢突出的頭部券商。新一輪并購重組浪潮或將來臨，證券行業供給側格局優化將加速。從歷史案例來看，券商間并購重組流程較長、效果有所差異，考驗并購雙方業務整合能力和管理能力，以及合并后利用雙方優勢、提升市場份額的專業能力。建議關注具有較強整合能力、業務優勢突出、有望率先受益于行業利好政策的頭部券商，如中信證券、中國銀河、中金公司等。風險提示：風險提示：1）政策推進不及預期；2）宏觀經濟下行超出預期；3）金融政策監管風險；4）部分證券公司股

6、權變動等計劃推進不及預期；5）資本市場行情波動較大，投資者風險偏好出現較大變化。證券研究報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 2/23 正文目錄正文目錄 一、一、行業復盤：監管與市場共同驅動證券業四輪并購重組浪潮行業復盤：監管與市場共同驅動證券業四輪并購重組浪潮.4 二、二、案例復盤：業務與區域互補、整合能力強的券商并購效果較好案例復盤：業務與區域互補、整合能力強的券商并購效果較好.5 2.1 申萬宏源：申銀萬國換股吸收宏源證券、實現重組上市，耗時相對較久.7 2.2 中金公司：中投證券股權

7、結構簡單，業務互補性強，并購障礙較小.9 2.3 中信證券：廣州證券定位清晰，剝離公募和期貨子公司.12 2.4 國聯證券：積極尋求并購標的，業務和區域互補明顯.14 2.5 國泰君安：與海通證券強強聯合，資產規?；驅④S居行業第一.16 三、三、行業展望：新一輪并購浪潮將起，供給側格局優化加快行業展望：新一輪并購浪潮將起，供給側格局優化加快.18 四、四、投資建議：建議關注整合能力強、業務優勢突出的頭部券商投資建議：建議關注整合能力強、業務優勢突出的頭部券商.21 五、五、風險提示風險提示.21 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾

8、頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 3/23 圖表圖表目錄目錄 圖表 1 部分證券行業重要并購重組事件統計.4 圖表 2 上市公司重大重組的交易流程.6 圖表 3 近期部分券商并購重組事件交易金額及估算 PB.7 圖表 4 2013 年申銀萬國與宏源證券部分財務指標對比（億元）.8 圖表 5 申銀萬國和宏源證券并購重組過程.8 圖表 6 申萬宏源員工人數與人均薪酬變動.9 圖表 7 申萬宏源滬深交易所股基成交額市場份額.9 圖表 8 申萬宏源超額 ROE 變動.9 圖表 9 中金公司、中投證券營收結構對比.10 圖表 10 中金公司、中投證券部分指標對比（億元）.10 圖表 11 中金公司、

9、中投證券并購重組過程.11 圖表 12 中金公司部分指標在上市券商中排名（位）.11 圖表 13 中信證券、廣州證券營收結構對比.12 圖表 14 中信證券、廣州證券部分指標對比（億元）.12 圖表 15 中信證券、廣州證券并購重組過程.13 圖表 16 中信證券、廣州證券營業網點、開戶客戶數量、經紀業務收入及交易量.13 圖表 17 國聯證券、民生證券營收結構對比.14 圖表 18 國聯證券、民生證券部分指標對比（億元）.14 圖表 19 國聯證券、民生證券營業部分布對比（2023 年末）.14 圖表 20 國聯證券、民生證券并購進展.15 圖表 21 國聯證券部分指標及在上市券商中排名變動

10、.15 圖表 22 國泰君安與海通證券部分指標在上市券商中的排名測算.17 圖表 23 2023 年以來部分證券公司股權變動事件統計.18 圖表 24 主要證券公司主要股東背景統計（2024H1 末）.19 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 4/23 一、一、行業復盤行業復盤：監管與市場共同驅動證券業四輪并購重組浪潮監管與市場共同驅動證券業四輪并購重組浪潮 伴隨著“分業經營”、“綜合治理”和“一參一控”幾輪重磅政策出臺，以及證券公司做大做強需求，我國證券行業在伴隨著“分業經營”、“綜合治理”和

11、“一參一控”幾輪重磅政策出臺，以及證券公司做大做強需求，我國證券行業在 1995-2022、2004-2006、2008-2010、2012-2020 年間出現了四輪并購重組熱潮年間出現了四輪并購重組熱潮。從 1985 年我國第一家證券公司深圳經濟特區證券成立開始算起，我國證券行業發展近四十年，期間市場制度逐漸成熟、行業規模增長迅速。并購重組是行業增長的重要驅動力，證券行業也歷經 4 波并購重組浪潮：1）第一次并購浪潮（）第一次并購浪潮（1995-2002）：混業向分業經營轉變。）：混業向分業經營轉變。我國證券業發展初期采用混業經營模式，1995 年起商業銀行法、關于人民銀行各級分行與所辦證券

12、公司脫鉤的通知、證券法、信托法等一系列法律法規和通知出臺，推動銀行、證券、保險、信托的分類經營；2001 年證監會發布關于證券公司增資擴股有關問題的通知，規定證券公司增資擴股屬于企業行為，凡依法設立的證券公司均可自主決定是否增資擴股，掀起證券業第一波并購重組浪潮。多家商業銀行、信托公司原有的無法改制的營業部被部分券商收入囊中，例如1993 年廣東發展銀行在證券部基礎上組建廣東廣發證券公司，1995 年吸納廣東發展銀行 25 個證券營業部，1996 年起陸續收購多家銀行、信托、保險的營業部；2000 年中國銀河證券在合并原工行、農行、中行、建行、人保及中經開所屬信托投資公司證券業務部門和證券營業

13、部基礎上組建成立。2）第二次并購浪潮（）第二次并購浪潮（2004-2006）：綜合治理化解經營風險。）：綜合治理化解經營風險。2001 年資本市場進入調整期，證券業挪用客戶保證金、違規高息融資、財報失真等風險問題暴露，監管展開證券行業為期三年的綜合治理，期間大量高風險問題券商被托管和收購，其中不乏當時的頭部券商，例如建銀投資收購南方證券，與中信證券共同出資籌建中信建投證券、受讓華夏證券的全部證券業務，長江證券托管大鵬證券，華泰證券托管亞洲證券、聯合證券，中信證券收購金通證券、萬通證券等。3）第三次并購浪潮（）第三次并購浪潮（2008-2010）：“一參一控”解決同業競爭）：“一參一控”解決同業

14、競爭問題問題。前期綜合治理期間的大量整合并購造成同一股東參股或控股多家證券公司，可能導致同業競爭或關聯交易情況。因此 2008年國務院頒布證券公司監督管理條例，規定一家機構或者受同一實際控制人控制的多家機構參股證券公司的數量不得超過兩家，其中控股證券公司的數量不得超過一家。匯金、建銀等紛紛通過整合、轉讓股份等方式應對“一參一控”要求，例如建銀旗下中投證券、中信建投、中金公司、瑞銀證券均轉讓股份至匯金，而后 2016 年中金公司合并中投證券，匯金實際控制的申銀萬國、宏源證券也于 2015 年合并；2010 年中信證券將中信建投轉讓股份至北京國資委，旗下中信金通、中信萬通均轉為區域子公司。4）第四

15、次并購浪潮（）第四次并購浪潮（2012-2020）：做大做強需求驅動市場性并購逐漸增加）：做大做強需求驅動市場性并購逐漸增加。2012 年后證券行業市場性并購數量逐漸增加，主要目的在于發展業務、提升市場競爭力，并購標的的選擇中也體現區域和業務互補、牌照獲取、拓展海外市場等動機。例如中信證券收購廣州證券、并轉為華南區域子公司，東方財富收購西藏同信證券、成為境內首個獲得證券業務牌照的互聯網公司，中信證券收購香港里昂證券、增強全球網絡布局。圖表圖表1 部分證券行業重要并購重組事件統計部分證券行業重要并購重組事件統計 時期時期 公司名稱公司名稱 時間時間 主要事項主要事項 第一次并購浪潮（1995-2

16、002）：混業向分業經營轉變 廣發證券 1995-2000 吸納廣東發展銀行各分支機構的 25 個證券營業部；收購浙江證券?？诤５閸u營業部；收購人保成都市分公司證券營業部，受讓工商銀行、建設銀行、農業銀行部分營業部，收購原廣國投證券營業部，收購廣東省內信托公司下屬營業部 中國銀河 2000 在合并原工行、農行、中行、建行、人保及中經開所屬信托投資公司證券業務部門和證券營業部基礎上組建成立 西南證券 1999 由重慶國際信托投資公司（證券總部）、重慶有價證券公司、重慶（財政）證券公司和重慶市證券交易中心資產重組和增資擴股組建 東北證券 2000 由吉林證券、吉林信托證券部合并重組和增資擴股組建

17、華西證券 2000 由四川省證券公司和四川證券交易中心合并重組和增資擴股組建 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 5/23 渤海證券 2001 由天津證券有限公司與天津市國際信托投資公司、天津信托投資公司、天津北方國際信托投資公司、天津濱海信托投資公司等四家信托機構證券業務部合并重組后設立 西部證券 2001 由陜西證券公司、寶雞證券公司及陜西信托投資有限公司和陜西西北信托投資有限公司所屬營業部合并重組組建 上海證券 2001 由上海財政證券公司和上海國際信托投資公司證券部重組組建 華創證券 2

18、002 由貴州實聯信托投資公司和貴州省國際信托投資公司下屬證券營業部重組設立 紅塔證券 2002 由云南省三家信托投資公司重組設立 第二次并購浪潮（2004-2006）：綜合治理化解經營風險 建銀投資 2005 收購南方證券 華泰證券 2005 托管亞洲證券、聯合證券 海通證券 2005 托管興安證券、甘肅證券 長江證券 2005 托管大鵬證券 東方證券 2005 托管北方證券 國信證券 2005 托管民安證券 國元證券 2005 收購天勤證券 安信證券 2006 托管中國科技證券、中關村證券 廣發證券 2006 托管第一證券、武漢證券 信達資管 2006 托管漢唐證券、遼寧證券 宏源證券 2

19、006 托管新疆證券 招商證券 2006 托管巨田證券 中信證券 2004-2006 收購金通證券、萬通證券，與建銀投資重整華夏證券 光大證券 2005-2006 收購天一證券、昆侖證券 第三次并購浪潮（2008-2010）：“一參一控”解決同業競爭 建銀投資 2008 轉讓西南證券至重慶渝富 2009-2011 轉讓中投證券、中信建投、中金公司、瑞銀證券至匯金 中金公司 2016 收購中投證券 匯金公司 2010 匯金與上海國際集團開展國泰君安和申銀萬國的換股 2014 將持有的瑞銀證券股份轉讓至廣東交通集團 2015 實際控制的申銀萬國、宏源證券合并 中信證券 2010 將持有的中信建投股

20、份轉讓至北京國資委 2011、2014 中信金通、中信萬通轉為區域子公司 新時代證券 2009 收購遠東證券 恒泰證券 2009 收購長材證券 太平洋證券 2010 明天控股將持有太平洋證券股份的兩家子公司股權轉讓給山東九羊 第四次并購浪潮（2012-2020）：做大做強需求驅動市場性并購逐漸增加 中信證券 2012 收購里昂證券 2018 收購廣州證券 方正證券 2014 收購民族證券 國泰君安 2014 收購上海證券 東方財富 2015 收購西藏同信證券 海通證券 2015 收購圣靈投資銀行 華泰證券 2016 收購 AssetMark 天風證券 2019 收購恒泰證券 29.99%股份

21、資料來源：證監會，各證券公司官網，證券時報，新浪財經，愛企查，平安證券研究所 二、二、案例復盤案例復盤：業務與區域互補、整合能力強的券商并購效果業務與區域互補、整合能力強的券商并購效果較好較好 復盤近年來部分上市券商合并重組案例，可以發現并購重組是證券公司理順股權關系、發展業務、提升市場競爭力的重要手段之一。從并購動機來看，從并購動機來看，并購重組的券商間具有以下特征：并購重組的券商間具有以下特征：1）同一大股東同一大股東適應“一參一控”要求，或具有加速提升旗下適應“一參一控”要求，或具有加速提升旗下 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究

22、報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 6/23 券商服務能力、競爭能力需求；券商服務能力、競爭能力需求；2）被并購對象可能出現部分財務壓力、高管波動、股東變動等風險事件；）被并購對象可能出現部分財務壓力、高管波動、股東變動等風險事件；3）業務或區域）業務或區域優勢差異較大的兩家券商整合更具動機，整合過程或將更為順利。優勢差異較大的兩家券商整合更具動機，整合過程或將更為順利。從并購流程來看，從并購流程來看，實踐中實踐中自自籌劃并購、籌劃并購、停牌至并購實施停牌至并購實施完畢需要完畢需要 9-15個月左右。個月左右。券商并購重組需要經歷以下步驟：1）內部審批流程：籌劃階段可申請停牌至多 10

23、 或 25 個交易日?；I劃重組階段采取保密措施，上市公司可申請停牌或不停牌籌劃重大資產重組，若申請停牌，停牌時間不得超過 10 個交易日，特殊情形如涉及國資審批、特定行業監管等情形可延長至25 個交易日，停牌期間至少每 5 個交易日披露一次進展公告。董事會及股東大會審批，國資券商則需要國資審批。雙方董事會需審議重組預案或重組報告書草案，實務中通常會先后召開兩次或更多次董事會會議，首次會議通常審議重組預案（通常不具備標的資產審計數據），并申請復牌，若停牌期間未能及時發布預案申請復牌，則需要終止籌劃。二次董事會議通常在審計評估工作完成后，審議重組報告書（草案），并發布召開股東大會通知。對于國有控股

24、上市券商，在召開股東大會前還需取得國有資產監督管理機構的批準。股東大會要求在首次董事會公告后 6 個月內發布通知，股東大會主要對董事會審議的相關事項進行批準。2）外部審批流程：注冊制新規下，交易所審核。股東大會后，獨立財務顧問將申請材料報送交易所，交易所收到申請文件后 5 個工作日內做出是否受理的決定，受理后由重組審核機構審核并提出多輪問詢（若不構成/構成重組上市，首輪問詢在受理之日起 10/20 個工作日），最終出具審核報告、并提交重組委審議，最終交易所重組委出具審核意見。證監會注冊批復。交易所審核通過后向證監會報送審核意見、資料及申請文件等，證監會在 15 個工作日內作出注冊與否的決定。其

25、他外部審核環節（或有），包括跨境交易需要外資準入的報告制度及收購境外標的資產的 ODI程序（需商務部、發改委、外匯管理局審批）、反壟斷批復程序（需商務部反壟斷局審批）。3）交易實施階段：主要環節包括標的資產過戶交割、新股登記手續（若發行股份購買資產）、持續督導等。圖表圖表2 上市公司重大重組的交易流程上市公司重大重組的交易流程 資料來源：環球律師事務所 收購定價差異較大，收購定價差異較大，與收購時行業景氣度、股權關系、標的成長性等關聯較大與收購時行業景氣度、股權關系、標的成長性等關聯較大，今年以來交易券商股權定價在今年以來交易券商股權定價在 1.3xPB左右左右。目前監管對于被并購方標的資產的

26、價格沒有明確限制，但要求公允定價。被并購對象若是上市券商，收購價格多以定價基準日前公開市場交易均價確定，部分案例中會給予收購溢價或折價。但監管對于并購方發行股份購買資產和募集配套資金的發行價格有明確規定。前者要求，若上市公司重大資產重組涉及發行股份的，發行股份的價格不得低于市場參考價的 80%，市場參考價為本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前 20 個、60 個、120 個交易日的交易均價之一。后者要求，上市公司向特定對象發行股票，發行價格應當不低于定價基準日前 20 個交易日公司股票均價的 80%，定價基準日為發行期首日，或滿足一定條件下的董事會決議公告日、股東大會決議公告日。在實操過程

27、中，也有上市公司配套募集資金定價時考慮不低于每股凈資產，尤其是國有控股上市公司，據上市公司國有股權監督管理辦法，上市公司國有股權變動應當依據證券市場公開交易價格、可比公司股票交易價格、每股凈資產值等因素合理定價。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 7/23 圖表圖表3 近期部分券商并購重組事件交易金額及估算近期部分券商并購重組事件交易金額及估算 PB 公告日公告日 標的公司標的公司 交易標的及事件交易標的及事件 交易金額交易金額 交易方式交易方式 估算估算 PB 2014/7/25 宏源證券 申

28、銀萬國換股吸收宏源證券 換股價格 9.96 元/股 換股吸收 2.7 2016/12/4 中投證券 中金公司換股吸收中投證券 總價款 167.01 億元 換股吸收 1.1 2019/1/9 廣州證券 中信證券發行股份購買廣州證券 總價款 134.60 億元 發行股份購買 1.2 2022/1/25 第一創業 首創集團將其持有的 12.7234%第一創業股份轉讓給北京國管 總價款 37.55 億元 協議轉讓 2.3 2022/4/25 太平洋 第一大股東嘉裕投資持有的 10.92%太平洋股份司法拍賣，華創證券競得 總價款 17.26 億元 司法拍賣 1.6 2023/3/15 民生證券 民生證券

29、 30.3%股權司法拍賣，國聯集團競得 總價款 91.05 億元 司法拍賣 2.0 2024/5/14 民生證券 國聯證券發行股份購買民生證券 99.26%股份 總價款 294.92 億元 發行股份購買 1.9 2024/3/29 國都證券 浙商證券收購重慶信托等 5 個轉讓方持有的國都證券19.1454%股份 總價款 29.84 億元 協議轉讓 1.4 2024/5/27 國都證券 浙商證券收購國華投資公開掛牌轉讓的 7.6933%國都證券股份 總價款 10.10 億元 掛牌轉讓 1.2 2024/6/7 國都證券 浙商證券收購同方創投、嘉融投資持有的 7.4159%國都證券股份 總價款 1

30、1.35 億元 協議轉讓 1.4 2024/4/22 中山證券 中山證券股東西部礦業集團將持有的 4.61%中山證券股份轉讓給東莞市雁裕實業 總價款 2.97 億元 協議轉讓 1.2 2024/6/24 瑞信證券 方正證券向北京國資公司轉讓瑞信證券 49%股權 總價款 8.85 億元 協議轉讓 1.8 2024/9/23 東莞證券 控股股東錦龍股份在上海聯合交易所公開掛牌方式轉讓持有的 20%東莞證券，交易方為東莞金控和東莞控股 總價款 22.71 億元 掛牌轉讓 1.2 2024/10/9 海通證券 國泰君安換股吸收海通證券 A 股換股 8.57 元/股 換股吸收 0.7 資料來源：公司公告

31、，證監會，上海證券報，Wind，平安證券研究所 從并購效果來看，從并購效果來看，并購重組可使證券公司并購重組可使證券公司資產負債表快速擴容，迅速增強部分業務或區域實力，但整合效果有差異、更需資產負債表快速擴容，迅速增強部分業務或區域實力，但整合效果有差異、更需雙方磨合順利、迅速融入一體化管理和發展戰略中。雙方磨合順利、迅速融入一體化管理和發展戰略中。在此之中，具有以下特征：1）業務、區域互補性較強的兩家券商整合更為順利，尤其是被并購方在單個業務、單個區域領先優勢較明確，可能將保留法人資格、轉為專業子公司或區域子公司，剝離其他業務或其他區域業務；2）整合能力強的并購方整合結果更優，兩家券商團隊、

32、系統、文化的融合均需要并購方有較強的統籌和整合能力，兩家券商統一管理后更能發揮并購方優勢。2.1 申萬宏源：申萬宏源：申銀萬國換股吸收宏源證券申銀萬國換股吸收宏源證券、實現重組上市、實現重組上市，耗時相對較久耗時相對較久 并購背景：并購背景：“一參一控”和市場化因素共同驅動并購?！耙粎⒁豢亍焙褪袌龌蛩毓餐寗硬①?。申銀萬國由申銀證券和萬國證券于 1996 年合并而來，2005 年中央匯金公司向申銀萬國注資并提供流動性支持，成為其控股股東和實際控制人，據宏源證券 2014 年 7 月公告顯示，匯金持有申銀萬國 55.3767%股份。但匯金參控股券商數量較多，受“一參一控”限制，申銀萬國上市難度

33、較大。宏源證券則是 2000年由新疆宏源信托投資公司改組而來，同時受讓建設銀行全國多個營業部，其前身新疆宏源信托投資公司于 1994 年在深交所上市，其控股股東建銀投資為匯金全資子公司，據其 2014 年三季報，建銀投資持有宏源證券 60.02%股份。申銀萬國和宏源證券的合并對于匯金理順券商股權投資、實現申銀萬國上市均有重要意義。此外，宏源證券部分高管也面臨監管部門調查、內部相對動蕩，也為雙方并購重組創造機遇。申銀萬國與宏源證券凈資產規模相近，優勢業務相對互補。據宏源證券公告的換股吸收合并報告書及其年度報告，2013 年申銀萬國歸母凈資產 184 億元，宏源證券歸母凈資產 148 億元。申銀萬

34、國在經紀、兩融業務中更具優勢，而宏源證券在投行業務、交易業務中更為領先。據換股吸收合并報告書，申銀萬國具有 16 家分公司、168 家證券營業部，多數分布在長三角，而宏源證券具有 139 家營業部，更多分布在新疆。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 8/23 圖表圖表4 2013 年申銀萬國與宏源證券部分財務指標對年申銀萬國與宏源證券部分財務指標對比（億元）比（億元）總資產總資產 歸母凈資產歸母凈資產 營業收入營業收入 歸母凈利潤歸母凈利潤 申銀萬國 708.27 184.43 59.47 18

35、.77 宏源證券 345.90 148.01 41.19 12.27 經紀凈收入經紀凈收入 投行凈收入投行凈收入 資管凈收入資管凈收入 利息凈收入利息凈收入 自營收入自營收入 申銀萬國 33.62 1.75 3.55 14.60 2.64 宏源證券 14.06 5.42 3.64 4.40 12.54146 資料來源：宏源證券公告，平安證券研究所；注：自營收入=投資收益-對聯營/合營企業的投資收益+公允價值變動收益，下同 并購并購過程過程：整合整合耗時近耗時近 15個月，個月，以“控股集團公司以“控股集團公司+證券子公司”重新上市。證券子公司”重新上市。2013 年 10 月 30 日，宏源證

36、券發布籌劃重大資產重組公告，開始停牌，直至 2014 年 7 月 25 日發布預案，公告董事會審議通過并宣布復牌。2014 年 8 月 11 日公告股東大會結果，11 月 4 日證監會發審委審議通過，12 月 1 日證監會正式批復，12 月 9 日宏源證券宣布換股實施前最后交易日。2015 年 1 月 8 日財政部批復申銀萬國證券吸收合并宏源證券新設公司資產評估項目核準，1 月 16 日證監會核準批復設立申萬宏源證券有限公司及 2 家子公司，1 月 23 日宏源證券股票實施換股，1 月 26 日換股后申萬宏源正式上市，前后總計近 15個月。圖表圖表5 申銀萬國和宏源證券并購重組過程申銀萬國和宏

37、源證券并購重組過程 資料來源：宏源證券公告，申萬宏源公告，平安證券研究所 并購方式為申銀萬國換股吸收合并宏源證券，換股后控股集團上市深交所。并購方式為申銀萬國換股吸收合并宏源證券，換股后控股集團上市深交所。據其公告的報告書，申銀萬國向宏源證券股東發行 A 股股票換股，申銀萬國將注冊地設在新疆，轉為不持證券牌照的投資控股公司、并申請在深交所上市流通，同時以全部證券類資產及負債出資在上海設立全資子公司，并由其在新疆設立投行子公司申萬宏源承銷保薦和區域經紀業務子公司申萬宏源西部證券。此外，中央匯金為宏源證券、申銀萬國股東提供現金選擇權，以定價基準日收盤價為基礎向宏源證券異議股東支付現金對價，以發行價

38、格向申銀萬國異議股東支付現金對價。換股價格換股價格為為宏源證券宏源證券 A 股交易股交易均價均價并給予并給予 20%溢價溢價、對應、對應 PB 約約 2.7 倍倍，申銀萬國以每股凈資產，申銀萬國以每股凈資產為發行價為發行價。宏源證券換股價格以定價基準日（董事會決議公告日）前 20 個交易日的 A股股票均價（扣除當年分紅派息事項）為基礎，并給予 20%換股溢價率，確定為 9.96 元/股，以 2013 年末每股凈資產計算對應PB 為 2.67 倍，同日（2013 年 10 月 30 日宣布停牌）券商指數（申萬 II，下同）PB為 1.83 倍。申銀萬國發行價格為評估后的每股凈資產 4.86 元（

39、扣除當年分紅派息事項），對應與宏源證券的換股比例為 1股宏源證券 A 股股票可換得 2.049 股申銀萬國A 股股票。吸收合并后每股凈資產 2.17 元，與申銀萬國發行價測算 PB 約2.24 倍。并購效果：并購效果：磨合時間較久，傳統優勢有所下滑。磨合時間較久，傳統優勢有所下滑。據 21 世紀經濟報道 2015 年 1 月的報道，合并后業務條線整合采用“強者 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 9/23 主導”的原則，固定收益、資產管理部門將由原宏源證券有關部門主導、申萬有關部門并入，研究業務

40、由申萬主導，投行業務短期內可能在人事安排上兩套班子并行。據中國經濟網 2016 年 1 月的報道，合并后的申萬宏源薪酬暫時保持一年“雙軌制”，即申萬和宏源各保持原有的薪酬系統。直至 2017 年底申萬宏源進行薪酬制度改革。從員工數量來看，雙方合并后 2015年公司跟隨資本市場活躍和證券行業擴容腳步大幅增員，2015 年后員工數量開始收縮。圖表圖表6 申萬宏源員工人數與人均薪酬變動申萬宏源員工人數與人均薪酬變動 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 申銀申銀萬國萬國 宏源宏源證券證券 申銀申銀萬國萬國 宏源宏源證券證券 申萬

41、申萬宏源宏源 申萬申萬宏源宏源 申萬申萬宏源宏源 申萬申萬宏源宏源 申萬申萬宏源宏源 申萬申萬宏源宏源 申萬申萬宏源宏源 申萬申萬宏源宏源 申萬申萬宏源宏源 員工人數（人）4390 5026 4172 5347 5281 14807 13831 14129 13594 13022 11707 11440 11813 人均薪酬（萬元）34.53 23.32 47.64 28.66 49.02 59.35 41.65 35.68 38.09 46.01 58.91 72.04 65.66 人均創利（萬元）31.64 17.26 45.00 22.95 64.91 82.08 39.11 32.55

42、 30.60 44.04 66.34 82.15 23.61 資料來源：宏源證券公告，申萬宏源公告，平安證券研究所 按中證協披露口徑，2013 年申銀萬國、宏源證券凈資產簡單加總后合計 323.4 億元，排名可提升至行業第 4 名，僅次于中信證券、海通證券、廣發證券，營收、凈利潤合計 88.0、27.7 億元，排名分別可提升至行業第 1、第 3。據中證協，2015年申萬宏源的凈資產 467.9 億元，排名行業第 8，營業收入 233.4 億元、凈利潤 100.5 億元，均排名行業第 7。分業務來看，過去申銀萬國傳統代理買賣證券業務優勢較明顯、收入貢獻也較高，在營業部時代領先同業，但 2014

43、年、2015 年正值經紀業務轉型線上化，華泰證券等線上獲客能力較強的券商崛起，申萬宏源處于重組磨合期、轉型較慢，股基成交額市占率從2012 年的 5%、行業前 2（申銀萬國和宏源證券合計份額）下滑至 2018 年的 3%、行業排名第 8。盈利能力方面，兩家券商整合后恰逢 2015 年權益市場高景氣度時期，ROE 水平快速提升、較行業也實現明顯超額 ROE，但 2016 年開始申萬宏源超額 ROE 整體低于此前申銀萬國超額 ROE 水平（采用公司 ROE 與中證協披露行業經營數據測算的行業 ROE 之差額，以剔除行業整體 ROE 變動對結論的干擾）。圖表圖表7 申萬宏源滬深交易所股基成交額市場份

44、額申萬宏源滬深交易所股基成交額市場份額 圖表圖表8 申萬宏源超額申萬宏源超額 ROE變動變動 資料來源：Wind，平安證券研究所；注：2014年及之前為申銀萬國、宏源證券合計市場份額 資料來源：宏源證券公告，申萬宏源公告，證券業協會，平安證券研究所；ROE=當年歸母凈利潤/年末歸母凈資產 2.2 中金公司：中金公司：中投證券股權結構簡單中投證券股權結構簡單，業務互補性業務互補性強強，并購障礙較小，并購障礙較小 并購背景：中投證券為匯金全資子公司、合并難度相對較小，并購背景：中投證券為匯金全資子公司、合并難度相對較小，中金業務結構較具特色中金業務結構較具特色，雙方雙方體量相近、體量相近、業務互補

45、業務互補。中投證券由 2005 年建銀投資在重組南方證券的基礎上成立，由建銀投資 100%持股，后轉讓給匯金公司。中投證券繼承南方證券遍布全國主要中心城市的營業網點和人才隊伍，業務結構偏向于傳統券商，以經紀業務、信用業務為核心，至 20160123456789100%1%2%3%4%5%6%2009201020112012201320142015201620172018申萬宏源市場份額行業排名（右）-4%-2%0%2%4%6%8%2011201220132014201520162017201820192020202120222023申銀萬國超額ROE宏源證券超額ROE申萬宏源超額ROE 請通過

46、合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 10/23 年 6 月末中投證券設有證券營業部 192 家（據中金公司（H）公告）。據中證協排名，2015 年中投證券代理買賣證券業務凈收入（含席位租賃）58.4 億元，行業排名第15 名。中金公司 1995 年以合資形式成立，向外資股東摩根士丹利學習先進經驗，后原第一大股東建行轉讓股權至中央匯金，摩根士丹利股權轉讓至其他機構，2015 年實現 H 股上市。中金公司品牌影響力較強，曾完成農業銀行 H 股上市等多個明星項目，但整體規模在行業中并不突出，據中證協排名，2

47、015 年中金公司總資產、凈資產排名行業 24、23。中投證券與中金公司體量相近，但中金公司的機構業務和高凈值客戶財富管理業務更具特色，傳統經紀業務相對弱勢，雙方業務互補性較強、也為并購奠定基礎。2016 年 6 月末中金公司僅擁有 20 個營業部（據中金公司（H）公告），據中證協排名，2015 年中金公司代理買賣證券業務凈收入（含席位租賃）19.3 億元，行業排名第 38。圖表圖表9 中金公司、中投證券中金公司、中投證券營收營收結構對比結構對比 圖表圖表10 中金中金公司、中投證券部分指標對比公司、中投證券部分指標對比（億元）（億元）資料來源：中金公司公告，Wind，平安證券研究所 資料來源

48、：中金公司公告，Wind，平安證券研究所 并購過程：并購過程：歷時約歷時約 9個月。個月。2016 年 7 月 4 日中金 H 股發布有關傳媒報告的澄清公告，聲明其與中投證券就戰略合作和業務機會進行探討、但目前處于非常初步階段。11 月 4 日，中金 H 股停牌并發布收購預案，12 月 4 日正式寄發。12 月 19 日召開臨時股東大會，審議通過收購預案。2017 年 3 月 22 日，中金公告先決條件已經完成，4 月 12 日公告收購事項已完成、匯金公司持股比例增至 58.65%。-20%0%20%40%60%80%100%201320142015 16H1 201320142015 16H

49、1中金公司中投證券其他自營信用資管投行經紀01020304050607080901000200400600800100012002013 2014 2015 16H1 2013 2014 2015 16H1中金公司中投證券總資產歸母凈資產營業收入（右）歸母凈利潤（右）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 11/23 圖表圖表11 中金公司、中投證券并購重組過程中金公司、中投證券并購重組過程 資料來源：中金公司公告，證監會，平安證券研究所 收購對價為收購對價為 167 億元億元，對應對應 PB 為為

50、 1.13 倍倍左右左右。據中金 H 股公告，建議收購事項的對價為 167.01 億元，將通過向匯金發行 16.78 億股結清，對應中金公司每股 9.95 元（相當于每股 11.55 港元）。中投證券 2016 年 6 月末歸母凈資產為 147.2 億元，167 億元對價對應 PB 約 1.13 倍。據中金 H 股公告，中金公司發行價格 11.55 港元與其公告日附近交易平均價相近，相對于每股凈資產溢價 48.5%，即對應 PB 為 1.49 倍左右。同期（2016/11/3），券商指數PB 為2.01 倍。經紀經紀并入并入中投證券，其余業務主要由中金公司主導。中投證券，其余業務主要由中金公司

51、主導。據中金 H 股公告，通過業務整合，中金公司將側重于經營面向機構的業務，中投證券將側重經營面向個人投資者為主的財富管理和零售經紀業務，過渡期后統一使用中金公司品牌。其中，中金公司財富管理業務并入中投證券，整合后中投證券將成為開展財富管理和經紀業務的主體，中投證券的資產管理和研究團隊向財富資管和財富研究方向轉型，整合后也將引入市場化體制機制、優化人員選聘和考核激勵政策；中投證券投資銀行團隊整體并入中金投行業務部，主要執行中小型企業和成長型企業的投行項目；中投證券的固定收益、自營、機構銷售和私募股權業務規模較小，并入中金公司；中投證券成為中金全資附屬公司，中后臺保持相對獨立和穩定。2019 年

52、 7 月深圳證監局核準中投證券更名中國中金財富證券，同時隨著科創板跟投試點的推進，中投證券也作為跟投子公司參與其中。并購效果并購效果：中金躋身：中金躋身第一梯隊第一梯隊，業務結構更為均衡，綜合實力提升。業務結構更為均衡，綜合實力提升。雙方整合后，中金公司主要指標躍升行業第一梯隊，據公司年報，2016 年末中金公司歸母凈資產 184.5 億元，在上市券商中排名第 20 位，2017 末增至 367.1 億元、排名升至第14 位，此后受益于業績增長較快、2021 年 A股上市增資，凈資產等指標逐漸邁入十大券商行列。整合后公司業務結構更為均衡，進一步夯實客戶基礎，實現對各類企業、機構、個人客戶的全方

53、位覆蓋。圖表圖表12 中金公司部分指標在上市中金公司部分指標在上市券商中排名券商中排名（位）（位）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 經紀凈收入 27 18 12 10 10 11 10 8 8 投行凈收入 4 6 4 3 2 2 2 2 3 資管凈收入 15 20 18 15 12 11 8 9 10 自營收入 20 12 7 3 5 2 2 2 3 營業收入 19 15 11 7 10 9 8 6 7 歸母凈利潤 29 17 13 8 11 10 7 7 9 總資產 17 17 9 8 8 5 5 5 9 歸母凈資產 21 20 14

54、13 12 10 10 9 9 資料來源：中金公司公告，Wind，平安證券研究所 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 12/23 2.3 中信證券：中信證券：廣州證券廣州證券定位清晰，剝離公募和定位清晰，剝離公募和期貨子公司期貨子公司 并購背景：并購背景：越秀金控持有廣州證券越秀金控持有廣州證券 100%股權，股權，2018-2019 年年廣州證券廣州證券業績虧損業績虧損，體量遠小于中信證券，體量遠小于中信證券。廣州證券于 1998年由央行廣州分行設立，廣州國資基因濃厚，2018 年 10 月廣

55、州越秀金控集團向其他股東收購廣州證券 32.765%股份，收購價為 62.64 億元，對應 2018 年末歸母凈資產的 PB 約 1.96倍，至此越秀金控直接及間接持有 100%股權。廣州證券業務綜合，固定收益類業務、資管業務、資本中介業務市場地位相對靠前，營業部區域分布集中在華南、華東地區，據中信證券發行股份購買資產暨關聯交易報告書，截至 2019 年 9 月 30 日，廣州證券共 122 家營業部、其中 34 家位于華南、40 家位于華東，經紀業務收入來源中 69.56%來自華南。受市場、監管和部分風險事件的影響，廣州證券在并購前兩年財務表現承壓，2018 年公司歸母凈利潤-6.21 億元

56、，2019 年 1-9 月歸母凈利潤-3.58 億元。廣東國資廣東國資旗下仍持有萬聯證券、粵開證券股份，中信證券具有旗下仍持有萬聯證券、粵開證券股份，中信證券具有萬通證券、金通證券萬通證券、金通證券整合整合經驗。經驗。除廣州證券外，廣州市人民政府、廣東省財政廳通過廣州金控集團、廣永國有資產經營有限公司等平臺持有萬聯證券股份，并于 2020 年謀求上交所主板IPO，但受監管責令改正、高管發生較大變動等因素影響，IPO 被終止審查。廣州經濟技術開發區管理委員會也通過廣州開發區控股集團控股粵開證券，于 2015 年在三板掛牌，最新持股比例（2024/9/24）為 49.19%。中信證券過去也有收購中

57、小券商并轉為區域子公司的經驗，中信證券于 2003 年收購萬通證券、2005 年收購金通證券，后分別轉為山東、浙江區域子公司，通過并購擴大區域版圖。圖表圖表13 中信證券、廣州證券中信證券、廣州證券營收營收結構對比結構對比 圖表圖表14 中信證券、廣州證券部分指標對比（億元）中信證券、廣州證券部分指標對比（億元）資料來源：中信證券公告，Wind，平安證券研究所 資料來源：中信證券公告，Wind，平安證券研究所 并購過程：歷時并購過程：歷時近近 13個個月月。2018 年 12 月 24 日，中信證券發布停牌公告、籌劃發行股份購買資產事項；2019 年 1 月 9 日，董事會審批批準、并發布發行

58、股份購買資產預案。后上交所發布問詢函，中信證券也發布多輪預案修訂稿，至 10 月證監會并購重組委審核通過，12 月證監會核準交易。2020 年 1 月完成標的資產過戶，至此，此次并購重組事件流程整體時長近 13個月。2020 年 3 月 12 日向越秀金控及其全資子公司金控有限發行的股份完成上市。-40%-20%0%20%40%60%80%100%2017201819Q1-Q32017201819Q1-Q3廣州證券中信證券其他自營利息資管投行經紀(100)0100200300400500020004000600080002017201819Q1-Q32017201819Q1-Q3廣州證券中信證

59、券總資產歸母凈資產營業收入（右）歸母凈利潤（右）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 13/23 圖表圖表15 中信證券、廣州證券并購重組過程中信證券、廣州證券并購重組過程 資料來源：中信證券公告，證監會，平安證券研究所 收購對價為收購對價為 135億元，對應億元，對應 PB為為 1.20倍。倍。據交易報告書，剝離廣州期貨 99.03%股份以及金鷹基金 24.01%股權后的廣州證券 100%股權交易價格為 134.60 億元，對應 2018 年 11 月末標的資產歸母凈資產的PB 為 1.20 倍

60、。中信證券發行股份價格為定價基準日前 60個交易日股票交易均價 16.62 元/股（經派息調整后），向越秀金控發行 2.65 億股、向其全資子公司金控有限發行 5.45 億股。據Wind，同期（董事會決議日期 2019 年 1 月 9 日），券商指數 PB 為 1.67 倍，中信證券PB（LF）為 1.27 倍。交易交易資產剝離金鷹基金、廣州期貨資產剝離金鷹基金、廣州期貨股份股份，符合“一參一控”監管要求。，符合“一參一控”監管要求。廣州證券將其所持有的廣州期貨 99.03%股份以及金鷹基金 24.01%股權剝離給越秀金控及/或其關聯方。金鷹基金、廣州期貨剝離預計主要受“一參一控”限制驅動，中

61、信證券控股華夏基金，同時中信證券大股東中信金控的全資子公司中信信托參股中信保誠基金，已達到“一參一控”；同時中信證券全資控股中信期貨，也無法再通過廣州證券間接控股廣州期貨。剝離后金鷹基金24.01%股權由越秀金控持有。交易后定位為華南地區財富管理業務專業子公司，納入一體化管理體系。交易后定位為華南地區財富管理業務專業子公司，納入一體化管理體系。中信證券受讓廣州證券 100%股權，并更名為中信證券（華南），定位為華南地區從事財富管理業務的專業子公司，在廣東?。ǔ钲谕猓?、廣西壯族自治區、海南省、云南省和貴州省內開展經紀業務及與經紀業務高度協同的部分業務，中信證券母公司相應變更經紀業務經營區域、避

62、免同業競爭。2024 年 3 月中信證券公告，將華南地區全部 21 家分支機構轉讓至中信證券華南。廣州證券現有自營、投行、資管等業務并入中信證券對應的業務條線。廣州證券成為中信證券全資子公司，所有員工納入中信證券垂直管理體系，由中信證券母公司統一管理，通過雙向選擇機制確定未來工作地點及崗位。并購效果：并購效果：華南地區營業網點、客戶數量將顯著增加。華南地區營業網點、客戶數量將顯著增加。據交易報告書，中信證券位于上述華南五省的營業網點數量將由 21家增加至 59 家，開戶客戶數量由 35.53 萬戶增至 115.59 萬戶。2017、2018 年度廣州證券在華南地區的股基交易量和證券經紀業務收入

63、都高于中信證券，中信證券在華南地區經紀業務的優勢得到明顯提升。圖表圖表16 中信證券、廣州證券營業網點、開戶客戶數量、經紀業務收入及交易量中信證券、廣州證券營業網點、開戶客戶數量、經紀業務收入及交易量 營業網點（個）營業網點（個）開戶客戶數量（個）開戶客戶數量（個）2018年度經紀業務收入（萬元）年度經紀業務收入（萬元）2018年度股基交易量（億元）年度股基交易量（億元）中信證券中信證券 廣州證券廣州證券 中信證券中信證券 廣州證券廣州證券 中信證券中信證券 廣州證券廣州證券 中信證券中信證券 廣州證券廣州證券 廣東?。ú缓钲冢?8 32 284,848 795,218 16,946 21,

64、964 3,032 5,261 廣西壯族自治區 1 3 19,119 2,843 588 68 88 70 海南省 1 1 21,062 1,146 483 71 60 10 云南省 1 1 30,294 773 823 13 168 7 貴州省 0 1 587 3 1 合計 21 38 355,323 800,567 18,839 22,119 3,348 5,349 資料來源：中信證券公告，平安證券研究所（數據截止2018年末）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 14/23 2.4 國聯證券

65、：積極尋求并購標的，業務國聯證券：積極尋求并購標的，業務和區域互補明顯和區域互補明顯 并購背景：國聯證券積極尋求外延并購機遇，民生證券并購背景：國聯證券積極尋求外延并購機遇，民生證券原股東原股東退市。退市。國聯證券由無錫國資委子公司無錫市國聯發展集團控股，自 2020 年上市以來積極尋求外延并購，2020 年 9 月 20 日公告擬受讓長沙涌金持有的國金證券約 7.82%股份，并換股吸收國金證券，但 10 月 12 日公告稱終止籌劃本次重大資產重組事項。2023 年 3 月 15 日民生證券 34.71 億股股權開始競拍，東吳證券、浙商證券及國聯集團參與競拍，最終由國聯集團競得，成交價 91.

66、05 億元，對應民生證券 100%股權總市值 300.56億元、PB 為 1.95 倍（據國聯證券公告交易報告書（草案）。民生證券原控股股東為泛?？毓?，2022 年末泛?？毓沙钟忻裆C券股權 31.03%，但泛?？毓勺?2020 年開始連續 4 年虧損、旗下子公司也出現部分風險事件，合同糾紛導致 30.3%民生證券股權遭拍賣。國聯證券及民生證券具有較強的業務和區域互補性。國聯證券及民生證券具有較強的業務和區域互補性。業務優勢方面，國聯證券在財富管理、資產證券化以及衍生品業務等方面具有鮮明特色及優勢；民生證券的投資銀行業務實力突出，近年來“投資+投行+投研”的經營模式實現投資銀行業務、機構研究業

67、務與股權投資業務的相互促進，并形成了一定優勢。區域優勢方面，國聯證券在無錫及蘇南地區具有較強的市場影響力和較高的市場占有率，民生證券擁有分布在全國近 30 個?。ê陛犑屑白灾螀^）的經紀業務分支機構、網點重點覆蓋河南地區。圖表圖表17 國聯證券、民生證券國聯證券、民生證券營收營收結構對比結構對比 圖表圖表18 國聯證券、民生證券部分指標對比（億元）國聯證券、民生證券部分指標對比（億元）資料來源：Wind，國聯證券公告，平安證券研究所 資料來源：Wind，國聯證券公告，平安證券研究所 圖表圖表19 國聯證券、民生證券營業部分布對比國聯證券、民生證券營業部分布對比（2023 年末）年末）資料來源：

68、國聯證券公告，中證協，平安證券研究所 并購進展：申請已獲交易所受理。并購進展：申請已獲交易所受理。2023 年 3 月 15 日國聯集團成功競拍民生證券 30.3%股權，4 月 10 日證監會接收民生證-20%0%20%40%60%80%100%202120222023 24H1 202120222023 24H1國聯證券民生證券其他自營利息資管投行經紀01020304050020040060080010002021 2022 2023 24H1 2021 2022 2023 24H1國聯證券民生證券總資產歸母凈資產營業收入（右）歸母凈利潤（右）010203040506070江蘇廣東北京上海其

69、他河南北京江蘇浙江其他國聯證券民生證券分公司及營業部數量（家）請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 15/23 券股東變更申請材料、至 9 月 15 日證監會受理、至 12 月 13 日證監會披露國聯集團成為民生證券第一大股東。今年以來民生證券高管層人事變動較多，3 月民生證券召開股東大會和董事會，國聯集團總裁顧偉出任民生證券董事長，7 月任國聯證券新任黨委書記。5 月 14 日國聯證券公告發行股份購買資產預案，8 月 9 日發布發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案），9 月 28

70、 日公告重大資產重組申請獲上交所受理、并公布交易報告書（草案）申報稿。圖表圖表20 國聯證券、民生證券并購進展國聯證券、民生證券并購進展 資料來源：國聯證券公告，平安證券研究所 計劃交易方式為計劃交易方式為向民生證券股東向民生證券股東發行股份購買資產，發行股份購買資產，并并配套募資配套募資不超過不超過 20 億元億元；收購對價為；收購對價為 295 億元，對應億元，對應 PB1.86 倍。倍。國聯證券擬向國聯集團、灃泉峪等 45 名民生證券股東發行股份，購買民生證券 99.26%股份，剩余 0.74%股份由泛?？毓沙钟?、不參與本次交易。國聯證券發行股份定價以資產定價基準日前 120 個交易日

71、A 股股票交易均價為基礎，經分紅、回購股份支付金額后調整后為 11.17 元/股，民生證券 99.26%股份確定對價 294.92 億元，根據民生證券 2024 年 3 月末歸母凈資產測算 PB 約 1.86 倍。同時，國聯證券擬向不超過 35 名特定投資者發行股份募集資金不超過 20 億元，全部向民生證券增資、增資后用于發展財富管理業務和信息技術，目前發行價還未確定。預計交易后國聯證券資產負債表快速擴容，行業排名或將躍升至前預計交易后國聯證券資產負債表快速擴容，行業排名或將躍升至前 20內。內。截至 2024 年 3 月 31 日，國聯證券交易前的總資產 932.32 億元、歸母凈資產 17

72、9.11 億元、營業收入 1.73 億元、歸母凈利潤-2.19 億元，在 43 家上市券商分別排名第 27、35、43、42 位。據交易報告書（草案）披露的模擬備考合并資產負債表、利潤表，合并后模擬總資產 1652.87 億元、歸母凈資產473.63億元、營業收入12.37億元、歸母凈利潤0.96億元，分別較交易前增長77.29%、164.44%、613.14%、144.08%。圖表圖表21 國聯證券國聯證券部分指標及在上市券商中排名變動部分指標及在上市券商中排名變動 交易前交易前 交易后交易后 變動變動 2020 2021 2022 2023 2024Q1 2023 2024Q1 2023

73、2024Q1 總資產（億元）462 659 744 871 932 1604 1653 84%77%排名 36 33 31 28 27 18 18+10+9 歸母凈資產（億元）106 164 168 178 179 468 474 163%164%排名 39 35 34 33 35 15 15+18+20 營業收入（億元）19 30 26 30 2 67 12 127%613%排名 40 38 33 33 43 22 36+11+7 歸母凈利潤（億元）6 9 8 7-2 13 1 90%144%排名 39 34 26 31 42 25 38+6+4 經紀凈收入（億元）5 6 5 5 1 14

74、3 174%208%排名 37 37 36 36 38 22 21+14+17 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 16/23 投行凈收入（億元）2.8 5.1 4.8 4.9 0.8 25.9 3.2 430%317%排名 34 25 25 23 22 7 7+16+15 資管凈收入（億元）0.7 1.4 1.9 4.4 1.4 2.9 0.6-35%-55%排名 37 29 29 21 17 24 29-3-12 利息凈收入（億元）3.1 2.2 1.2 0.8-0.3 1.0-0.5 24

75、%-69%排名 32 31 36 35 38 34 40+1-2 自營收入（億元）6.8 13.9 11.6 12.4-1.5 16.1 4.1 30%373%排名 35 26 13 23 43 22 23+1+20 資料來源：國聯證券公告，Wind，平安證券研究所 國聯基金與民生基金、國聯期貨與民生期貨間同業競爭問題國聯基金與民生基金、國聯期貨與民生期貨間同業競爭問題亟待解決亟待解決。據交易報告書（草稿），本次交易完成后，民生證券及其控股子公司將成為上市公司的控股子公司。民生證券控股民生期貨、民生基金，國聯證券控股國聯期貨、國聯基金，并參股中?；?，合并后可能會存在“一參一控”監管沖突。交易

76、報告書（草稿）也明確，國聯證券承諾將通過進行資產和業務整合或采取其他合法方式，解決公司與控股子公司（包括民生證券）之間可能存在的利益沖突、同業競爭問題。目前國聯期貨規模預計大于民生期貨，據期貨業協會信息公示（2024/10/17），國聯期貨注冊資本 4.5 億元、從業人員共 364 人，民生期貨注冊資本 3.6 億元、從業人員 299 人。國聯基金規模也大于民生基金和中?；?，據Wind，2024 年 6 月末國聯基金基金資產凈值 1491 億元，民生基金目前未實質性開展業務（據上海證券報），參股的中?；鹳Y產凈值 163 億元。2.5 國泰君安：與海通證券強強聯合，資產規?；驅④S居行業第一國

77、泰君安：與海通證券強強聯合，資產規?；驅④S居行業第一 并購背景：同為上海國資委旗下重要頭部券商并購背景：同為上海國資委旗下重要頭部券商。據交易預案，國泰君安實際控制人為上海國際集團，及其一致行動人合計持有 A/H 股比例為 33.36%，海通證券第一大股東（除香港中央結算（代理人）公司外）為上海國盛集團，及其一致行動人合計持有海通證券股權比例 10.38%。上海國際集團及上海國盛集團均為上海國資委重要資本運作平臺，雙方合并在股東、文化層面的阻力相對較小。雙方均為綜合型頭部券商，資產規模均位于上市券商前 5、乃至前 3，但由于國際子公司等風險事件影響，2022 年以來海通證券利潤排名有所下滑，增

78、速落后于同業。并購進展：董事會審議通過交易預案并購進展：董事會審議通過交易預案，國泰君安換股吸收海通證券，國泰君安換股吸收海通證券。2024 年 9 月 5 日，國泰君安與海通證券發布籌劃重大資產重組的停牌公告，公布計劃吸收方式為國泰君安向海通證券全體 A 股（H 股）股東發行 A 股（H 股）股票的方式換股吸收合并海通證券，并發行 A 股股票募集配套資金。10 月 9 日，雙方董事會審議通過并發布交易預案，公布海通證券與國泰君安換股比例為 1:0.62，同時國泰君安向控股股東國資公司發行 A 股配套募資不超過 100 億元，并宣布復牌。定價基于定價基于 A股股票交易均價，海通證券與國泰君安換

79、股比例為股股票交易均價，海通證券與國泰君安換股比例為 1:0.62，對應海通證券，對應海通證券 PB0.69倍。倍。本次交易中，國泰君安、海通證券A 股換股價格按照定價基準日之前 60 個交易日的A 股股票交易均價經除權除息調整后確定，即國泰君安 A股股票交易均價 13.83 元/股（除權除息調整前 13.98 元/股）、海通證券A 股交易均價 8.57元/股（除權除息調整前 8.60 元/股），基于雙方 2023 年 6 月末 bvps 計算 PB分別約 0.83 倍、0.69 倍；對應海通證券與國泰君安換股比例為 1:0.62。H 股采用相同換股比例。同時，本次交易提供異議股東現金選擇權，

80、異議股東現金選擇權價格為定價基準日前 60 個交易日內股票最高成交價，國泰君安A 股 14.86 元/股、H 股 8.54 港元/股，海通證券A 股 9.28 元/股、H 股 4.16 港元/股。換股后海通證券將終止上市并注銷法人資格。預計雙方合并后，規?？绍S居行業第一，部分區域布局、牌照資源也將得到互補。預計雙方合并后，規?？绍S居行業第一，部分區域布局、牌照資源也將得到互補。據兩家上市券商 2024 年半年報數據，國泰君安總資產 8981 億元、歸母凈資產 1681 億元，排名上市券商第 2、第 3，海通證券總資產 7214 億元、歸母凈資產 1630億元，排名上市券商第 5、第 4，簡單加

81、總測算總資產 16195 億元、歸母凈資產 3311 億元，均位列上市券商第 1。2024 上半年，國泰君安營業收入 171 億元、歸母凈利潤 50 億元，排名上市券商第 4、第 3，海通證券營業收入 89 億元、歸母凈利潤 10 億元，排名上市券商第 10、第 16，簡單加總測算營業收入 259 億元、歸母凈利潤 60 億元，均位列排名行業第 2。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 17/23 圖表圖表22 國泰君安與海通證券部分指標國泰君安與海通證券部分指標在上市券商中的排名測算在上市券商中

82、的排名測算 國泰君安國泰君安 海通證券海通證券 簡單加總簡單加總 2021 2022 2023 24H1 2021 2022 2023 24H1 2023 24H1 總資產（億元）7913 8607 9254 8981 7449 7536 7546 7214 16800 16195 排名 3 2 2 2 4 4 4 5 1 1 歸母凈資產（億元）1471 1577 1670 1681 1631 1646 1632 1630 3302 3311 排名 4 4 3 3 2 3 4 4 1 1 營業收入（億元）428 355 361 171 432 259 230 89 591 259 排名 3 2

83、 3 4 2 7 8 10 2 2 歸母凈利潤（億元）150 115 94 50 128 65 10 10 104 60 排名 2 2 3 3 4 9 26 16 3 2 經紀凈收入（億元）95 76 68 31 60 47 38 17 106 47.7 排名 2 2 2 2 11 11 11 11 1 2 投行凈收入（億元）40.6 43.1 36.9 11.7 49.3 41.8 34.2 8.5 71 20 排名 6 4 4 3 4 5 5 6 1 1 資管凈收入（億元）17.9 16.5 41.0 19.2 36.6 22.5 19.1 8.4 60 28 排名 6 6 4 4 4 5

84、 7 6 3 3 利息凈收入（億元）55.9 47.6 28.0 10.4 66.2 62.1 40.9 17.7 69 28 排名 2 4 5 4 1 1 2 2 1 1 自營收入（億元）114.4 70.3 91.3 49.3 106.8-10.3 4.8 17.9 96 67 排名 3 3 4 2 5 43 36 12 4 2 資料來源：國泰君安公告，海通證券公告，Wind，平安證券研究所 財富管理業務：市場份額將超同業，增強在珠三角、京津冀等其他地區的網點布局。據兩家上市券商 2024 年半年報，兩家券商證券經紀業務股基交易額合計市場份額 8.21%，或將超過華泰證券（據其 2023

85、年報和Wind 數據，股基成交額市占率7.74%）。國泰君安、海通證券均在全國布局網點，但長三角地區占比較高，珠三角、京津冀、成渝等其他發達地區網點布局數量不及當地優勢券商，合并后網點覆蓋廣度和深度有望提升。此外，國泰君安擁有基金投顧牌照、海通證券具有基金評價牌照，雙方可實現資源互補。投資銀行業務：海通證券在科創板 IPO 業務中占優，國泰君安債券承銷業務占優。據 Wind，按上市日統計，2023 年海通證券 IPO 承銷規模 466 億元，排名行業第 2，其中科創板 IPO 承銷額 380 億元，排名行業第 1，國泰君安上述兩項承銷額排名分別為行業第 5、行業第 4。國泰君安 2023 年債

86、券承銷規模 1.02 萬億元，排名行業第 4，其中公司債承銷規模 3186億元，排名行業第 3；海通證券債券承銷額4824 億元，排名第 6。交易業務：國泰君安機構業務相對領先。據 2024 年半年報，國泰君安機構客戶賬戶資產 2.67 萬億元，PB 客戶資產規模 5874億元，托管外包業務規模 2.88 萬億元，均在行業中領先。海通證券基金做市業務領先，2024 年半年末基金做市業務主做市品種超 450 只，實現頭部基金公司全覆蓋。此外，國泰君安為場外期權一級做市商、海通證券為二級做市商，也存在業務牌照和能力互補空間。資產管理業務：旗下公募基金股權問題仍待處置。國泰君安資管能力較強，據 20

87、24 年半年報，國泰君安資管的私募資管Q2 月均規模繼續排名行業第 2 位，6 月末國泰君安資管管理資產規模合計 5870 億元，海通資管公司管理規模 782 億元，相差較大。公募基金業務方面，國泰君安資管具有公募牌照，同時控股華安基金，在主動權益產品中表現較好；海通證券控股海富通基金，參股富國基金，海富通基金牌照齊全、具有社保管理人資格，富國基金全面均衡、各產品線均領先。據Wind，2024 年 6 月末，華安基金基金資產凈值 6418 億元，海富通基金為 1613 億元，富國基金為 9843 億元。目前交易預案未公布三家公募基金整合方案，按照行業“一參一控一牌”要求，未來相關牌照仍待進一步

88、處置。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 18/23 三、三、行業展望：行業展望：新一新一輪輪并購浪潮將起，并購浪潮將起，供給側供給側格局優化加快格局優化加快 證券行業高質量發展政策先行，供證券行業高質量發展政策先行，供給側改革提速增效。給側改革提速增效。近年來我國證券行業分類監管日益加強，2019 年 11 月，證監會明確提出“打造航母級證券公司”，支持行業內市場化的并購重組活動，促進行業結構優化及整合。2021 年 5 月開始對公司治理、合規風控有效的券商施行“白名單”制度。2023 年，監

89、管層圍繞高質量發展主線，再度明確證券行業分類監管的政策精神：10 月中央金融工作會議提出要“完善機構定位，支持國有大型金融機構做優做強，當好服務實體經濟的主力軍和維護金融穩定的壓艙石，嚴格中小金融機構準入標準和監管要求，立足當地開展特色化經營”。11 月證監會提出“支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行?！?024 年 3 月證監會發布關于加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行），明確“適度拓寬優質機構資本空間，支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式做優做強；鼓勵中小機構差異化發展、特色化經營，結合股東特點、區域

90、優勢、人才儲備等資源稟賦和專業能力做精做細”。2024 年 4 月，國務院發布國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見，指出鼓勵引導頭部公司立足主業加大產業鏈上市公司整合力度，加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場。隨著相關行業政策的持續落實，行業內并購重組交易愈發活躍。近兩年近兩年證券行業股權變動頻繁，證券行業股權變動頻繁，今年以來今年以來多家券商并購重組進程明顯提速多家券商并購重組進程明顯提速，國君海通強強聯合，國君海通強強聯合、示范效應示范效應較較強強。一方面是以海通證券和國泰君安、國聯證券和民生證券為代表的券商同業間吸收重組不斷推進，另一方面是國有資本力量進一

91、步提升，國資股東入股長江證券、東北證券、東莞證券等券商。圖表圖表23 2023 年以來部分證券公司股權變動事件統計年以來部分證券公司股權變動事件統計 事件事件 時間時間 具體情況具體情況 國泰君安并購海通證券 2024/9/5 籌劃由國泰君安向海通證券全體股東換股吸收合并海通證券，并配套募集資金 2024/10/9 發布換股吸收合并海通證券并募集配套資金暨關聯交易預案 山東財金成德邦證券實控人 2024/9/29 證監會核準山東財金、濟南科金成為德邦證券主要股東，核準山東財金成為德邦證券、德邦基金實際控制人，對山東財金依法受讓并認購德邦證券 35.00%股份、濟南科金依法受讓德邦證券 8.14

92、%無異議 國聯證券并購民生證券 2023/3/15 國聯證券實控人國聯集團競得民生證券 30.3%股權 2023/12/25 證監會核準國聯集團成為民生證券主要股東 2024/4/25 國聯證券籌劃通過發行A 股的方式收購民生證券股權及籌集配套資金 2024/5/14 國聯證券公告發行股份購買資產預案 2024/8/9 國聯證券發布發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）2024/9/28 重大資產重組申請獲上交所受理 東莞金控并購東莞證券股份 2023/11/3 錦龍股份持有東莞證券40%股份，擬轉讓持有的20%東莞證券股份，擬于上海產交所掛牌 2024/8/21 錦龍股份與東

93、莞金控、東莞控股簽署合作協議 2024/9/24 錦龍股份發布重大資產出售報告書，擬向東莞金控和東莞控股轉讓東莞證券 12.9%、7.1%股份 浙商證券并購國都證券 2023/12/8 浙商證券簽訂國都證券股份有限公司股份轉讓框架協議，擬以現金方式受讓合計國都證券 19.15%股權 2024/3/29 浙商證券董事會審議通過 2024/5/27 浙商證券受讓國華能源公開掛牌的 7.6933%國都證券股權 2024/6/7 浙商證券受讓同方創投5.9517%國都證券股份、嘉融投資 1.4642%國都證券股份 2024/7/16 申請國都證券股份有限公司股東資格獲得中國證監會受理 2024/9/6

94、 證監會提出反饋意見 國信證券并購萬和證券 2024/8/21 擬發行 A 股股份的方式購買萬和證券控制權 2024/9/5 發布發行股份購買資產暨關聯交易預案（摘要）浙江國資增持湘財證券 2024/7/8 浙商資產計劃通過控制杭州金新、財商實業取得湘財股份 17.49%權益 方正證券、瑞銀向北京國資轉讓瑞信證券股權 2024/6/24 方正證券擬與瑞銀共同向北京國資公司轉讓瑞信證券（中國）股權，方正轉讓 49%、瑞銀轉讓 36.01%瑞信證券股權 西部證券并購國融證2024/6/21 籌劃以現金方式收購國融證券控股權 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重

95、使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 19/23 券 東莞市雁裕實業受讓中山證券股份 2024/4/22 中山證券股東西部礦業擬將其持有的 4.61%中山證券股權轉讓給雁裕實業 長江產投受讓長江證券股權 2024/3/29 湖北國資旗下長江產業投資集團有限公司將以非公開轉讓方式受讓湖北能源和三峽資本所持長江證券全部 8.63 億股股份，占總股本15.6%中條山集團受讓大同證券股份 2024/3/29 證監會就大同證券申請變更主要股東反饋意見，大同證券第五大股東北方銅業擬將其持有的大同證券股權，轉讓給中條山集團 長春金控受讓東北證券股份 2024/3/27 亞泰集團公告稱

96、，擬出售持有的東北證券 29.81%的股份，并計劃將其中 20.81%的股份出售給長發集團，其余 9%股份出售給長春金控集團或其指定的下屬子公司，并且亞泰集團已經與上述兩家公司簽署了意向協議 華創證券并購太平洋 2022/5/27 華創證券司法拍賣取得太平洋證券 10.92%股權 2022/6/24 華創證券股東資格申請材料被證監會接收 2023/9/21 證監會就太平洋關于變更主要股東行政許可申請獲得中國證監會受理 2023/12/22 證監會發布太平洋證券股份有限公司變更主要股東反饋意見 福建金投成為華福證券主要股東 2023/11/13 證監會核準福建省金融投資成為華福證券主要股東，持股

97、比例 56%資料來源：各公司公告，證監會，平安證券研究所 證券行業或將迎來新一輪并購重組浪潮，關注并購機遇、整合過程和效果。證券行業或將迎來新一輪并購重組浪潮，關注并購機遇、整合過程和效果。利好政策密集出臺支持行業并購重組，以國泰君安和海通證券為代表的頭部券商強強聯合也為大型企業并購重組提供范例，或將催生更多券商并購重組交易事件。從過去幾年證券公司合并重組案例的經驗來看，同一實控人或主要股東聯系緊密的券商合并較為常見，我們也梳理了主要證券公司股東背景，基于加速建設一流投資銀行和集中力量打造金融業國家隊的監管導向，以及過去幾年券商合并重組案例經驗，建議關注同一主要股東或同一國資背景下證券公司并購

98、重組機會和地方國資證券公司對民營證券公司的并購機會。此外，證券公司并購重組流程較長，并購效果也有所差異，高層調整、業務協調、團隊整合均有難度，需要并購方具有較強整合能力。被并購方也常身陷財務壓力和風險事件中，也需并購方具有更強管理和專業能力，能在整合后有效扭轉頹勢。圖表圖表24 主要證券公司主要股東背景統計主要證券公司主要股東背景統計（2024H1 末）末）地域地域 券商名稱券商名稱 第一大股東名稱第一大股東名稱 （除香港中央結算）（除香港中央結算）持股比例持股比例 實際控制人實際控制人 （無控制人則為第一大股東的穿透）（無控制人則為第一大股東的穿透）備注備注 央企 中金公司 中央匯金投資有限

99、責任公司 40.11%中央匯金 匯金系 中國銀河 中國銀河金融控股有限責任公司 47.43%中央匯金 匯金系 光大證券 中國光大集團股份公司 25.15%中央匯金 匯金系 申萬宏源 中國建銀投資有限責任公司 26.34%中央匯金 匯金系 中銀證券 中銀國際控股有限公司 33.42%中央匯金 匯金系 信達證券 中國信達資產管理股份有限公司 78.67%財政部 AMC系 東興證券 中國東方資產管理股份有限公司 45.00%財政部 長城國瑞證券 中國長城資產管理股份有限公司 67.00%財政部 國開證券 國家開發銀行 80.00%財政部 國開行 中郵證券 中國郵政集團有限公司 61.67%財政部 郵

100、政集團 中信證券 中國中信金融控股有限公司 15.52%國務院國資委 中信集團 招商證券 招商局金融控股有限公司 23.55%國務院國資委 招商局 長城證券 華能資本服務有限公司 46.38%國務院國資委 華能集團 國投證券 國投資本股份有限公司 100.00%國務院國資委 國家開發投資集團 誠通證券 中國誠通控股集團有限公司 98.24%國務院國資委 誠通集團 紅塔證券 云南合和(集團)股份有限公司 30.17%國務院國資委 中國煙草 國新證券 國新資本有限公司 71.99%國務院國資委 國新資本 五礦證券 五礦資本控股有限公司 99.76%國務院國資委 五礦集團 華寶證券 華寶投資有限公司

101、 83.07%國務院國資委 華寶集團 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 20/23 中航證券 中航投資控股有限公司 71.71%國務院國資委 中航工業集團 英大證券 國網英大股份有限公司 100.00%國務院國資委 國家電網 川財證券 中國華電集團資本控股有限公司 41.81%國務院國資委 華電集團 上海 華鑫證券 上海儀電(集團)有限公司 34.12%上海國資委 地方國資 國泰君安 上海國有資產經營有限公司 21.35%上海國資委 海通證券 上海國盛(集團)有限公司 26.09%上海國資委

102、東方證券 申能(集團)有限公司 26.63%上海國資委 上海證券 百聯集團有限公司 50.00%上海國資委 愛建證券 上海陸家嘴金融發展有限公司 51.14%上海市浦東新區國資委 北京 首創證券 北京首都創業集團有限公司 56.77%北京國資委 地方國資 中信建投 北京金融控股集團有限公司 35.81%北京國資委 第一創業 北京國有資本運營管理有限公司 11.06%北京國資委 恒泰證券 北京華融綜合投資有限公司 29.99%北京市西城區國資委 國都證券 中誠信托有限責任公司 13.33%中國人保集團 注冊地北京 北京高華證券 北京德尚創業投資有限公司、北京厚豐創業投資有限公司、北京高望創業投資

103、有限公司 33.33%個人 注冊地北京 深圳 國信證券 深圳市投資控股有限公司 33.53%深圳國資委 地方國資 萬和證券 深圳市資本運營集團有限公司 53.09%深圳國資委 世紀證券 前海金融控股有限公司 49.39%深圳市前海深港現代服務業合作區管理局 銀泰證券 北京嘉鑫世紀投資有限公司 91.43%個人 注冊地深圳 平安證券 平安信托有限責任公司 55.66%中國平安 注冊地深圳 方正證券 新方正控股發展有限責任公司 28.71%中國平安 注冊地長沙 廣東 粵開證券 廣州開發區控股集團有限公司 48.57%廣州經濟技術開發區管理委員會 地方國資 華金證券 珠海華發投資控股集團有限公司 7

104、9.01%珠海國資委 萬聯證券 廣州金融控股集團有限公司 49.10%廣州市人民政府 廣發證券 吉林敖東藥業集團股份有限公司 16.44%個人 注冊地廣州 東莞證券 廣東錦龍發展股份有限公司 40.00%個人 注冊地東莞 中山證券 廣東錦龍發展股份有限公司 67.78%個人 注冊地中山 江蘇 華泰證券 江蘇省國信集團有限公司 15.21%江蘇省國資委 地方國資 東吳證券 蘇州國際發展集團有限公司 24.33%蘇州國資委 國聯證券 無錫市國聯發展(集團)有限公司 19.21%無錫國資委 民生證券 無錫市國聯發展(集團)有限公司 30.49%無錫國資委 南京證券 南京紫金投資集團有限責任公司 25

105、.01%南京國資委 東海證券 常州投資集團有限公司 26.88%常州市人民政府 浙江 浙商證券 浙江上三高速公路有限公司 54.73%浙江國資委 地方國資 財通證券 浙江省金融控股有限公司 29.16%浙江省財政廳 甬興證券 寧波開發投資集團有限公司 66.67%寧波國資委 福建 興業證券 福建省財政廳 20.49%福建省財政廳 地方國資 華福證券 福建省金融投資有限責任公司 56.00%福建省財政廳 金圓統一證券 廈門金圓投資集團有限公司 51.00%廈門市財政局 遼寧 中天證券 遼寧省人民政府國有資產監督管理委員會 40.16%遼寧國資委 地方國資 大通證券 華信信托股份有限公司 28.8

106、5%個人 注冊地大連 麥高證券 北京指南針科技發展股份有限公司 100.00%個人 注冊地沈陽 湖北 天風證券 湖北宏泰集團有限公司 14.83%湖北省財政廳 地方國資 華源證券 武漢開發投資有限公司 50.00%武漢國資委 長江證券 新理益集團有限公司 14.89%個人 注冊地武漢 山東 中泰證券 棗莊礦業(集團)有限責任公司 32.62%山東國資委 地方國資 德邦證券 山東省財金投資集團有限公司 35.00%山東省財政廳 聯儲證券 北京正潤投資集團有限公司 17.49%個人 注冊地青島 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲

107、明內容。非銀行金融行業深度報告 21/23 四川 華西證券 瀘州老窖集團有限責任公司 18.13%瀘州國資委 地方國資 宏信證券 四川信托有限公司 60.38%四川國資委 國金證券 長沙涌金(集團)有限公司 14.74%個人 注冊地成都 安徽 國元證券 安徽國元金融控股集團有限責任公司 21.70%安徽國資委 地方國資 華安證券 安徽省國有資本運營控股集團有限公司 24.24%安徽國資委 山西 山西證券 山西金融投資控股集團有限公司 31.77%山西省財政廳 地方國資 大同證券 上海中科生命科學發展有限公司 29.84%個人 注冊地大同 湖南 財信證券 湖南財信投資控股有限責任公司 96.49

108、%湖南省人民政府 地方國資 湘財證券 湘財股份有限公司 99.78%個人 注冊地長沙 西藏 東方財富證券 東方財富信息股份有限公司 99.95%個人 注冊地拉薩 華林證券 深圳市立業集團有限公司 64.46%個人 注冊地拉薩 陜西 西部證券 陜西投資集團有限公司 35.65%陜西國資委 地方國資 開源證券 陜西煤業化工集團有限責任公司 58.80%陜西國資委 重慶 西南證券 重慶渝富資本運營集團有限公司 27.89%重慶國資委 地方國資 江西 國盛證券 國盛金融控股集團股份有限公司 100.00%江西省交通運輸廳 地方國資 河南 中原證券 河南投資集團有限公司 17.73%河南省財政廳 地方國

109、資 河北 財達證券 唐山鋼鐵集團有限責任公司 32.44%河北國資委 地方國資 廣西 國海證券 廣西投資集團有限公司 23.33%廣西國資委 地方國資 黑龍江 江海證券 哈爾濱哈投投資股份有限公司 100.00%哈爾濱國資委 地方國資 吉林 東北證券 吉林亞泰(集團)股份有限公司 30.81%長春國資委 地方國資 貴州 華創證券 華創云信數字技術股份有限公司 100.00%個人 注冊地貴陽 中天國富證券 中天金融集團股份有限公司 94.92%個人 注冊地貴陽 云南 太平洋 北京嘉裕投資有限公司 10.92%個人 注冊地昆明 天津 渤海證券 天津市泰達國際控股(集團)有限公司 26.96%天津國

110、資委 地方國資 內蒙古 國融證券 北京長安投資集團有限公司 70.61%個人 注冊地呼和浩特 甘肅 華龍證券 甘肅金融控股集團有限公司 19.45%甘肅省財政廳 地方國資 資料來源：各公司公告，Wind，證券業協會，愛企查，平安證券研究所；注：部分未上市券商更新至2023年年度披露，德邦證券更新至24年9月 四、四、投資建議投資建議：建議關注整合能力強、業務優勢突出的頭部券商：建議關注整合能力強、業務優勢突出的頭部券商 行業利好政策先行，指明一流投行發展目標，鼓勵頭部券商通過并購重組做優做強。自 2023 年 11 月中央金融工作會議明確要培育一流投行和投資機構以來，資本市場及證券行業改革持續

111、加速，今年以來“新國九條”及 1+N 政策體系加速完善，確定“推動形成 10 家左右優質頭部機構引領行業高質量發展的態勢”、“形成 2 到 3 家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構”總體要求，支持頭部券商通過并購重組、組織創新等方式做優做強，中小機構差異化發展、特色化經營。今年以來證券行業股權變動頻繁，以國君海通為代表的頭部券商強強聯合、具有較強示范效應，新一輪并購重組浪潮或將來臨，證券行業供給側格局的優化將加速。從歷史案例來看，券商間并購重組流程較長、效果有所差異，在此之中，大股東相同或聯系緊密、業務優勢突出且互補、并購方整合能力強的券商間并購效果更好。因此建議關注具有較強整合能

112、力、業務優勢突出、有望率先受益于行業利好政策的頭部券商，如中信證券、中國銀河、中金公司等。五、五、風險提示風險提示 1）政策推進不及預期。）政策推進不及預期。資本市場的改革以及金融服務質效的提升都是長久而艱巨的任務，政策的落地效果、推廣進度和改革方向都存在不及預期的風險。請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。非銀行金融行業深度報告 22/23 2）宏觀經濟下行超出預期。）宏觀經濟下行超出預期。證券行業表現同宏觀經濟環境變化息息相關，經濟承壓將拖累證券公司經營戰略的實施、業績表現的增長。3）金融政策監管風險。）金融政策監管

113、風險。金融業務對監管政策敏感度高，相關監管政策的出臺可能深刻影響行業當前的業務模式和盈利發展空間。4）部分證券公司股權變動）部分證券公司股權變動等計劃推進等計劃推進不及預期。不及預期。證券公司股權變動需公司股東、董事會、監管部門等機構商議、審批，不確定性較大。5）資本市場行情波動較大，投資者風險偏好出現較大變化。）資本市場行情波動較大，投資者風險偏好出現較大變化。證券行業與資本市場交易情緒直接相關，若權益、債券等市場行情波動較大，或將影響證券行業整體景氣度。平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推薦（預計 6

114、 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究

115、產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證

116、券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2024 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層