浙江鼎力-新臂式助力公司再次騰飛-20200825（66頁）.pdf

1、機械行業首席分析師：郭倩倩機械行業首席分析師：郭倩倩 執業證書編號：執業證書編號： S0010520080005S0010520080005 2020年年8月月25日日華安證券研究所 浙江鼎力浙江鼎力：新臂式助力公司再次騰飛：新臂式助力公司再次騰飛 證券研究報告證券研究報告 （深度報告）（深度報告） 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 2 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 核心觀點核心觀點 前言前言：在在分析浙江鼎力這家公司時，投資者很容易被短期因素影響，比如擔心分析浙江鼎力這家公司時，投資者很容易被短期因素影響，比如擔心20182018年行業

2、競爭、年行業競爭、20192019年貿易摩擦年貿易摩擦 、20202020年疫情影響等，而忽略了從行業發展周期、產業格局等角度來看公司。年疫情影響等，而忽略了從行業發展周期、產業格局等角度來看公司。我們認為高空作業平臺行業目前仍處于成我們認為高空作業平臺行業目前仍處于成 長期，長期，20202020年是龍頭租賃商補庫存，買設備的大年，公司綁定優質租賃商龍頭，率先受益年是龍頭租賃商補庫存，買設備的大年，公司綁定優質租賃商龍頭，率先受益。 短期看，今年短期看，今年業績最核心影響因素是供給，公司新臂式產能放量在即，具有先發優勢業績最核心影響因素是供給，公司新臂式產能放量在即，具有先發優勢，助力助力公

3、司公司再次再次騰飛；長期看騰飛；長期看 ，業績最核心影響因素并不是單一租賃商大客戶的采購，也不是搶“蛋糕”，業績最核心影響因素并不是單一租賃商大客戶的采購，也不是搶“蛋糕” 的競爭者變多，而是隨著產品在國內普及的競爭者變多，而是隨著產品在國內普及 程度提高，終端需求不斷變多，“蛋糕”程度提高，終端需求不斷變多，“蛋糕” 本身是否在變大。本身是否在變大。維持“買入”評級維持“買入”評級。 行業行業發展周期：發展周期：20172017年是制造商元年，年是制造商元年，20192019年是租賃商元年，影響年是租賃商元年，影響20202020年制造商業績的核心因素是高端臂式產品年制造商業績的核心因素是高

4、端臂式產品 的供給。的供給。2015年以前，行業處于萌芽期，2015年至今，行業處于快速成長期。自2017年開始，制造商開始變多，工 程機械傳統巨頭徐工、中聯等紛紛進入市場搶蛋糕，在加速行業競爭的同時，也在幫助國內市場開拓，行業不斷走 向成熟，到2019年，租賃商變多，規?；赓U商超過1000家，行業進入高效規?；A段。目前已形成以宏信、眾能 、華鐵、徐工廣聯為首的“四強”局面。頭部租賃商具有資金和規模優勢，紛紛擴產補庫存，綁定優質租賃商客戶 的制造商率先受益。在此背景下，龍頭制造商需求不用擔心，我們認為2020年影響制造商企業業績的核心因素不是 競爭和需求，而是高端臂式產品的供給（也即產能）

5、。 qRoNnQtOsQnMtPsPxPuNoNbRcM7NoMrRpNmMeRnNzRkPsQoQaQmMuMuOmRoMvPmRoP 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 3 行業行業規模：中國市場未來保有量不規模：中國市場未來保有量不低于低于5050萬臺，若未來復合萬臺，若未來復合增速增速35%35%，則保有量，則保有量在在20242024年左右達到階段性高年左右達到階段性高點，點，而在而在 20252025年之后，二手機市場帶動的更新需求會起來，行業之后將保持穩中有升狀態年之后，二手機市場帶動的更新需求會起來，行業之后將保持穩中有升狀態。 2015-

6、2019年，中國高空作業平臺市場保有量復合增速達50%，銷量符合增速達62%，截止2019年年底，中國市場保有量 達15萬臺，美國市場保有量達65.8萬臺，我們選取建筑增加值和GDP兩個維度，來測算中國市場未來市場空間，兩個維度測 算平均結果為59萬臺，目前僅15萬臺，還有4倍空間。我們認為隨著保有量基數的增長，增速會放緩，過去5年保有量復合 增速高達50%，未來5年放緩至35%左右較為合理，因此預計在2024-2025年，行業保有量將達到階段性高點，而在此之后， 隨著二手機市場成熟，更新需求會起來，行業仍將保持穩中有升趨勢。 行業格局：未來行業競爭不可避免，租賃商層面競爭領先制造商，價值競爭

7、者有望突出重圍。行業格局：未來行業競爭不可避免，租賃商層面競爭領先制造商，價值競爭者有望突出重圍。 未來行業大概率會有洗牌的過程，且租賃商層面競爭會領先于制造商，目前租賃商競爭已經有所顯現，直接體現在租 金（價）和出租率（量）上，呈“穩中有降”的趨勢。但現在行業處于搶蛋糕的競爭者在變多，蛋糕自身也在變大的過程 ，隨著高空作業平臺的普及，很多空白市場不斷被發掘，產品滲透率快速提升，因此，行業仍是良性競爭階段，。租賃商 采用總成本法（采購+維修-售后殘值）考核供應商，對于制造商而言，要想在競爭中脫穎而出，不能僅靠售價低，要加大 研發投入，提升產品質量，同時，做好售后服務工作，降低客戶的總成本，靠價

8、值致勝才是王道。 核心觀點核心觀點 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 4 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 核心觀點核心觀點 投資建議投資建議：預計公司2020-2022年歸母凈利潤分別為10.03、14.25、18.53億元，同比增速分別為44.53%、42.05%、 30.03%。對應PE分別為51、36、28倍。業績高增長，成長屬性顯著，維持“買入”評級。 風險提示風險提示：新臂式投產不及預期、貿易摩擦導致出口市場下滑較多、國內固定資產投資下滑太快、市場競爭加劇導 致產品毛利率承壓。 浙江鼎力：新臂式放量在即，業績有望再上新臺階。浙江鼎

9、力：新臂式放量在即，業績有望再上新臺階。公司龍頭地位穩固，目前全球排名第6，國內第1。1 1）加碼）加碼 高端臂式產品，樹立技術壁壘。高端臂式產品，樹立技術壁壘。公司上市以來借助資本力量，不斷擴產能，新臂式產品預計將于2020年8月正式投 產，臂式目前處于供不應求狀態，公司先發優勢明顯，提前搶占市場；2 2）盈利能力強（）盈利能力強（毛利率毛利率40%40%、凈利率凈利率29%29%） ，零部件自制率高，生產鏈條長，效益提升空間大；3 3）綁定海內外優質客戶。）綁定海內外優質客戶。靈活調配國內、出口市場銷售，對 沖單一市場下行風險。 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值

10、拓展投資價值 5 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 CONTENTS 01 02 03 04 05 成熟市場對標成熟市場對標 優勢因素優勢因素 投資建議投資建議 行業處于成長期，制造商擴產是當前主旋律行業處于成長期，制造商擴產是當前主旋律 未來全球市場將如何演化未來全球市場將如何演化 浙江鼎力如何突出重圍浙江鼎力如何突出重圍 新臂式放量在即，公司業績有望創新高新臂式放量在即，公司業績有望創新高 行業現狀行業現狀 國內智能高空作業平臺高端制造領先企業國內智能高空作業平臺高端制造領先企業 公司介紹公司介紹 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 6 一

11、、浙江鼎力：國內智能高空作業平 臺高端制造領先企業 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 公司公司 介紹介紹 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 7 1.1 1.1 國內高空作業平臺龍頭制造商國內高空作業平臺龍頭制造商 浙江鼎力主營高空作業平浙江鼎力主營高空作業平 臺業務，臺業務，產品分為臂式（直臂、 曲臂）、剪叉式、桅柱式三大 類，共80多款規格，工作高度 覆蓋4.7-30.3米，最大荷載臂 式454KG、剪叉式750KG，目前 已實現全系列電動化。高空作 業平臺由于其安全性強、工作 效率高、作業范圍大等優點， 正逐步滲透到下游眾多應用領 域中，

12、涵蓋工業、商業、和建 筑建設，目前公司產品的終端 應用客戶包括國家電網、核電 站、中石化、中石油、高鐵地 鐵站、機場、隧道施工、居民 小區、倉儲超市等。 資料來源：公司官網，華安證券研究所 電動系列發動機系列電動系列發動機系列自行走/移動式高空取料平臺 直/曲臂式高空作業平臺直/曲臂式高空作業平臺剪叉式高空作業平臺剪叉式高空作業平臺桅柱式高空作業平臺電動系列桅柱式高空作業平臺電動系列 BT/BA系列共7款，最大工作高度 24.3-30.3米，最大荷載454kg；電動 款維保便捷、成本低，全系列配置 高容量鋰電池組，支持1.5小時快充 工作高度覆蓋5.922米，最大荷 載750kg，電動款節能環

13、保、零排 放、無噪音，其中越野式適應環 境能力強 最大工作高度覆蓋814m，自動 化程度高，適合倉庫、超市等狹 窄通道的高空作業環境 圖表1：浙江鼎力主要產品介紹 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 8 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1.2 1.2 發展軌跡清晰，股權結構集中發展軌跡清晰，股權結構集中 圖表2：浙江鼎力公司發展軌跡清晰 成立十五年，發展軌跡清晰。成立十五年，發展軌跡清晰。浙江鼎力創立于2005年，總部位于浙江德清，成立時，以叉車和小型高空作業平臺為 主。2008年確定以高空作業平臺業務為主要經營方向，叉車業務開始有序縮減；2

14、015年成功于上交所掛牌上市；2016年， 公司積極進行高空作業平臺相關的海外布局，通過增資意大利Magni叉車公司，吸收先進技術，設立研發基地；2017年， 通過參股美國CMEC，加速海外市場拓展，并發布了定增預案加碼臂式；2020年，鼎力完成新臂式產品電動化改造，市場 推廣有序進行，收購德國TEUPEND的24%股權，新臂式產線將于8月底正式投產。 資料來源：公司官網，公司公告，華安證券研究所 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 9 公司股權結構穩定、集中。公司股權結構穩定、集中。公司創始人許樹根曾任杭州叉車總廠石橋分廠采購科長，現任公司董事長兼總經理

15、， 直接控股47.49%，通過德清中鼎投資間接控股4.79%，合計持股52.28%，是公司的實際控制人和第一大股東，公司股權 較為穩定、集中。中鼎投資是員工持股平臺，也是公司第二大股東，核心骨干通過中鼎投資持有公司股份，與公司一 同成長。 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表3：浙江鼎力股權結構圖（截至20200707） 1.2 1.2 發展軌跡清晰，股權結構集中發展軌跡清晰，股權結構集中 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 10 圖表5：2019年公司營業收入結構中剪叉占76.9% 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1.3 1.3 主營業

16、務專一，臂式有望接力剪主營業務專一，臂式有望接力剪叉，助力公司再次騰飛叉，助力公司再次騰飛 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表6：特雷克斯收入結構里臂式占比 47%（2016 年數據） 圖表4：浙江鼎力公司主營業務主營業務發展歷程 公司主營業務專一，聚焦高空作業平臺。公司主營業務專一，聚焦高空作業平臺。2015-2019年，高空作業 平臺收入占比一直穩定在90%以上。2019年公司實現總收入23.89億元， 其中高空作業平臺收入22.57億元，占比95%。高空作業平臺里，剪叉、 臂式、緯柱的收入分別是18.39億、2.91億、1.27億，占總營收比例分 別是76.95%、12.18%、5

17、.33%，臂式占比僅12.18%，仍較低，相比于全 球巨頭特雷克斯，臂式收入占比達47%（2016年收入，此后沒有明細結 構拆分），浙江鼎力臂式產品還有很大提升空間，未來隨著公司新臂 式項目產能投放后，臂式收入占比有望進一步提升。 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 11 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1.3 1.3 主營業務專一，臂式有望接力剪主營業務專一，臂式有望接力剪叉，助力公司再次騰飛叉，助力公司再次騰飛 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表8：高空作業平臺業務規模持續增長 圖表10：2015-2019年公司臂式產品產、銷量 圖

18、表7：高空作業平臺占比提升，叉車業務有序縮減 20152016201720182019 剪叉式產量（臺）51797436132952469926686 剪叉式銷量（臺）46817260130472217326660 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 剪叉式產量（臺）剪叉式銷量（臺） 20152016201720182019 臂式產量（臺）141174268559989 臂式銷量（臺）115161276548807 0 200 400 600 800 1000 1200 臂式產量（臺）臂式銷量（臺） 圖表9：2015-2019年公司剪叉式產品產、銷量 華安

19、證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 12 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1.4 1.4 盈利能力強，經營質量高盈利能力強，經營質量高 圖表11：2015-2019年公司營收CAGR=49.44%圖表12：2015-2019年公司歸母凈利潤CAGR=53.28% 資料來源：wind，華安證券研究所 公司上市以來業績表現優異，盈利能力持續提升。公司上市以來業績表現優異，盈利能力持續提升。公司2105年上市以來，營收規模由2.44億元增長到2019年的23.89億元， CAGR達49.44%；歸母凈利潤由2015年的0.39億元增長到2019年的6.

20、94億元，CAGR為53.28%，公司歸母凈利潤復合增速大于營 收復合增速，說明公司的盈利能力在不斷增強。 2020Q22020Q2業績表現亮眼業績表現亮眼。2020上半年，公司實現營收15.01億元，同比+76.87%，歸母凈利潤4.09億元，同比+56.96%，基本 符合業績預告預期，整體超預期。單看二季度，公司營業收入為10.90億元，同比+134.80%，歸母凈利潤為2.87億元，同比 +80.04%，表現卓越。分產品來看，臂式國內銷售額9815.9萬元，占總收入比重6.5%，公司業績的高增長主要由剪叉式產品拉 動，臂式產品從二季度開始銷售，新臂式在8月底投產后，預計從三季度開始貢獻業

21、績增量。 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 13 公司毛利率穩中有降。公司毛利率穩中有降。2015-2019年，公司銷售毛利率分別為41.00%、42.28%、41.98%、41.52%、39.85%，呈現穩中有降 的趨勢，總體維持高位，主要系產品結構變化導致。分產品來看，15-19年剪叉式毛利率分別是43.3%、43.91%、42.75%、 40.93%、39.76%，剪叉產品同質化競爭，毛利率穩中有降；臂式毛利率分別為23.32%、18.34%、25.23%、34.58%、27.71%， 臂式產品目前體量較小，規模效應不明顯。 2020上半年，公司毛

22、、凈利率分別為38.13%、27.21%，同比-3.6pct、3.4pct，毛、凈利率下滑主要由于公司國內收入占 比提升,公司為國內大客戶采購提供優惠折扣所致。 圖表13：毛、凈利率穩中有降 資料來源：wind，華安證券研究所 1.4 1.4 盈利能力強，經營質量高盈利能力強，經營質量高 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 14 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1.4 1.4 盈利能力強，經營質量高盈利能力強，經營質量高 圖表14：2015-2019 年公司不同產品毛利率 資料來源：wind，華安證券研究所 市場擔心點：未來浙江鼎力的利潤率會

23、下行？我們認為公司未來的利潤率趨勢是先下行，再回升，最后保持平穩的狀態市場擔心點：未來浙江鼎力的利潤率會下行？我們認為公司未來的利潤率趨勢是先下行，再回升，最后保持平穩的狀態。 為什么先下行？為什么先下行？因為目前剪叉式競爭激烈，公司給大客戶有價格折扣，同時臂式產品產能仍未投放出來，毛利率目前仍 相對較低，因此利潤率會先下行； 為什么會回升，最后保持平穩？臂式放量：臂式放量：從公司2019年收入結構來看，臂式占比僅有12%，穩態情況下，臂式的毛利 率和凈利率均高于剪叉式，隨著臂式產品未來產能投產放量后，規模效應顯現，臂式收入占比提升，公司綜合利潤率會逐 步回升，最后保持平穩。臂式結構調整：臂式

24、結構調整：2020年公司臂式產品均價整體呈上升趨勢（3640萬/臺），目前公司全系列產 品實現電動化，未來行業電動化趨勢明顯，隨著電動款產品銷售占比提升，整體均價有望繼續提升，支撐毛利率回升。 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 15 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1.4 1.4 盈利能力強，經營質量高盈利能力強，經營質量高 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表15：費用控制效果顯著圖表16：2020H經營性現金流遠超同期凈利潤 加強精細化管理，費用控制效果顯著。加強精細化管理，費用控制效果顯著。2015年-2019年，公司銷售凈利率由

25、26.24%提升至29.68%，增長3.44pct；期間費 用率則由13.95%降低至8.49%，減少了5.46pct，費用控制效果明顯。其中公司管理費用率（含研發）由9.49%下降至5.71%， 減少了3.78pct，公司研發費用率3.31%，基本保持平穩；銷售費用率有6.78%下降至4.38%，減少2.40pct；財務費用率由- 2.33%變為-1.62%。公司堅持精益化管理，優化每個生產和管理環節，在收入規模不斷提升的同時，強化內控，提升了管理效 率與收入質量。2020上半年，公司總費用里進一步下降為7.54%，同比-1.62pct。 經營質量優質，現金流持續創新高。經營質量優質，現金流

26、持續創新高。2015-2019年公司經營性凈現金流分別為1.12、1.42、3.49、4.16、6.96億元，不斷 創新高；而且從公司應收賬款賬齡來看，自上市以來，應收賬款賬齡在一年以內的占比超過95%，說明公司客戶信用高，回款 狀況好，經營質量優質，經營性現金流與歸母凈利潤呈現同向增長趨勢。2020上半年，公司經營性凈現金流達到7.57億元， 同比+1229%，大幅提升主要由于公司國內賬期較短的優質客戶采購量大量增加。 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 16 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 1.5 1.5 國內外市場產能可調配，對沖單一市

27、場短期風險國內外市場產能可調配，對沖單一市場短期風險 資料來源：wind，華安證券研究所 公司公司20192019年國內收入首次超過海外。年國內收入首次超過海外。由于海外市場起步早，發展成熟，公司從創立初期就戰略性以海外市場為主，因此海外市場收入占比一 直較高，2015-2019年，海外收入占比分別是50.46%、56.13%、62.37%、54.17%、34.84%，2019年海外收入占比首次低于50%，國內市場成為主戰 場，2020上半年國內市場銷售占比進一步提升至75.69%，我們判斷主要有兩方面原因：一方面，高空作業平臺國內市場認可度及滲透率提升，下 游租賃商加快了規模擴張的步伐，需求

28、高漲；另一方面，2018年開始，貿易摩擦成為影響公司出口的不利因素，在國內需求較好、產能緊張背景 下，公司及時調整戰略，加強國內市場開拓力度。2020年疫情影響背景下，我們判斷公司國內市場占比仍會高于海外市場。公司可以根據國內外 市場的需求，靈活調配產能，對沖單一市場受到突發因素，短期下行的風險。 優質國內大客戶采購量增加，公司國內銷售收入占比提升，兩個直接的表現：公司經營性凈現金流大幅提升，遠超同期凈利潤。大客戶采 購有折扣，導致公司毛、凈利率有所下滑。 圖表17：2020上半年內銷收入占比超過75% 圖表18：國內市場收入增速持續提升 84.23% 98.96% -20% 0% 20% 4

29、0% 60% 80% 100% 120% 0 500 1000 1500 201120122013201420152016201720182019 百萬元百萬元內銷收入（百萬元）出口增速（%）內銷增速（%） 46.78% 37.74% 38.51% 40.92% 48.05% 40.19% 34.12% 41.93% 59.62% 75.69% 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 2011201220132014201520162017201820192020H 百萬元百萬元 出口收入（百萬元）內銷收入（百萬元） 內銷收入占比（%） 華安證

30、券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 17 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 二、行業仍處于成長期 制造商擴產是主旋律 行業行業 現狀現狀 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 18 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2.1 20172.1 2017年是制造商元年，年是制造商元年，20192019年是租賃商元年，影響年是租賃商元年，影響20202020年制造商的核心因素是臂式產品供給年制造商的核心因素是臂式產品供給 20052005- -20152015年，國內行業發展初期。年，國內行業發展初期。浙江鼎力

31、2005年成立，2015年上市，在這十年內，行業處于緩慢發展初期，相比于國 內市場，國外市場更成熟，因此浙江鼎力從成立就戰略性以海外市場為主，2015年上市后，借助資本的力量，浙江鼎力不斷 擴產能、高空作業平臺在國內普及程度也在提高。 20152015- -至今，國內行業成長期，行業良性競爭階段。至今，國內行業成長期，行業良性競爭階段。2015年，我國高空作業平臺銷量8000臺，到2019年，銷量預計達到 5.5萬臺，五年銷量復合增速高達62%，是典型的成長期行業。2017年，我們將其定義為制造商元年，這一年，浙江鼎力四期 臂式定增項目獲批，湖南星邦作為當時的行業龍二，第一條剪叉自動化流水線也

32、建造完成。自2017年開始，制造商開始變多， 工程機械傳統巨頭徐工、中聯等紛紛進入搶蛋糕，在加速行業競爭的同時，也在幫助加快國內市場開拓，有利于行業不斷走 向成熟，應用領域更廣，這個階段是良性競爭。 數據來源：ESCG，華安證券研究所 圖表19：2015-2019年中國高空作業平臺保有量CAGR=50% 圖表20：2015-2019年中國高空作業平臺銷量CAGR=62% 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 19 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2.1 20172.1 2017年是制造商元年，年是制造商元年，20192019年是租賃商元年，影響

33、年是租賃商元年，影響20202020年制造商的核心因素是臂式產品供給年制造商的核心因素是臂式產品供給 圖表21：高空作業平臺主要制造商進場時間 數據來源：各公司官網及公告，華安證券研究所 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 20 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2.1 20172.1 2017年是制造商元年，年是制造商元年，20192019年是租賃商元年，影響年是租賃商元年，影響20202020年制造商的核心因素是臂式產品供給年制造商的核心因素是臂式產品供給 20192019年是租賃商元年，與龍頭租賃商綁定的制造商率先受益。年是租賃商元年，與

34、龍頭租賃商綁定的制造商率先受益。根據國內租賃商龍頭企業宏信建發官網披露，宏信建發 2019年年底設備保有量達1.8萬臺以上，2020年Q1逆勢擴增1萬臺設備，截止4月份，高空作業平臺保有量已達3萬臺。2019年 租賃商變多，規?；赓U商超過1000家，行業進入高效規?；A段，新進入者要么依托上市公司平臺，要么租賃經驗豐富。 以上市公司華鐵科技旗下子公司華鐵大黃蜂為例，2019年3月進入AWP租賃行業，僅2019年上半年就完成了6000臺的采購，截 止目前設備存量預計1萬臺以上，2020年6月12日，華鐵定增項目過會，繼續加碼高空作業平臺租賃業務。 目前租賃商層面，形成了以宏信、眾能、華鐵大黃蜂

35、、徐工廣聯為首的“四強”局面。頭部租賃商具有資金和規模優勢， 紛紛擴產補庫存，這個時候，綁定優質租賃商客戶的制造商率先受益。 在此背景下，龍頭制造商需求不用擔心，我們認為2020年影響制造商企業業績的核心因素不是競爭和需求，而是供給。 從臂式產能投放進度來看，浙江鼎力具有先發優勢，公司四期臂式產能預期今年8月份逐步投產。 圖表22：高空作業平臺主要租賃商進場時間 數據來源：各公司官方網站，華安證券研究所 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 21 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2.1 20172.1 2017年是制造商元年，年是制造商元年，2

36、0192019年是租賃商元年，影響年是租賃商元年，影響20202020年制造商的核心因素是臂式產品供給年制造商的核心因素是臂式產品供給 數據來源：中國工程機械信息網，華安證券研究所數據來源：公開資料整理，ESCG，華安證券研究所 圖表24： AWP租賃行業經歷的三個發展階段圖表23：高空作業平臺租賃商逐年增多 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 22 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2.1 20172.1 2017年是制造商元年，年是制造商元年，20192019年是租賃商元年，影響年是租賃商元年，影響20202020年制造商的核心因素是臂式產

37、品供給年制造商的核心因素是臂式產品供給 圖表25：頭部租賃商所合作的制造商品牌列表 數據來源：公司官網，草根調研，華安證券研究所 產品類型產品類型覆蓋品牌覆蓋品牌設備保有量設備保有量 剪叉式吉尼、鼎力、復盛埃爾曼、臨工 直臂式 曲臂式 蜘蛛車JLG、TEUPEN 剪叉式 直臂式 曲臂式 剪叉式 直臂式 曲臂式 剪叉式 直臂式 曲臂式 徐工廣聯徐工接近1萬臺 浙江大黃蜂中聯、徐工、臨工超1萬臺 宏信 3萬臺（截至2020年4月） 4萬臺（截止2020年7月） 吉尼、JLG（2020年5月17日，與 浙江鼎力簽訂戰略協議）、臨工 （6月11日 簽訂） 眾能聯合 JLG，已經與浙江鼎力、JLG、山

38、東臨工、Haulotte、湖南星邦達 成戰略合作關系。 超1萬臺 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 23 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2.2 2.2 未來行業競爭不可避免，租賃商層面競爭領先制造商未來行業競爭不可避免，租賃商層面競爭領先制造商 未來市場競爭不可避免。未來市場競爭不可避免。我們認為未來市場競爭不可避免，行業大概率會有洗牌的過程，且租賃商層面競爭會領先于制 造商，目前租賃商層面競爭已經有所顯現，直接體現就是從2019年，租賃商的租金（價）和出租率（量）水平來看，均處于 穩中有降的趨勢。但目前階段，行業處于搶蛋糕的參與者在變多

39、，蛋糕自身也在變大的過程，隨著高空作業平臺的普及，很 多空白市場不斷被發掘，產品滲透率快速提升，因此，行業仍是良性競爭階段，不用過度擔憂競爭問題。 數據來源：ESCG，華安證券研究所 圖表26：2017-2019年高空作業平臺租金變動幅度 圖表27：2017-2019年高空作業平臺出租率變動幅度 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 24 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2.2 2.2 未來行業競爭不可避免，租賃商層面競爭領先制造商未來行業競爭不可避免，租賃商層面競爭領先制造商 價值競爭優于價格競爭。價值競爭優于價格競爭。從租賃商角度來看，在采

40、購設備的時候，采購成本只是考慮因素之一，售后服務、設備殘值、 故障率、維修成本等均需考慮。我們以全球租賃龍頭企業聯合租賃為例，聯合租賃采用的是全成本核算法（Total Cost of Ownership），總成本=購置成本+維修成本（人工）+維修成本（零部件）-售后殘值（7年后二手機價格），它對比了A/B/C三 個品牌的總成本，最后發現，盡管品牌C購置成本最高（97），但是由于質量過關，維修成本低，設備殘值高，最終總成本 （57）是最低的。因此，租賃商在選購設備的時候，不能僅看設備價格，而對于制造商而言，要想在競爭中脫穎而出，價格 只是其中之一，要加大研發投入，提升產品質量，同時，做好售后服務

41、工作，降低客戶的總成本，靠價值致勝才是王道。 數據來源：Access International，URI等公司官網，華安證券研究所 圖表28：租賃商購買設備時考慮的因素 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 25 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2.2 2.2 未來行業競爭不可避免，租賃商層面競爭領先制造商未來行業競爭不可避免，租賃商層面競爭領先制造商 圖表29：聯合租賃全成本管理法（品牌C購置成本高，但是總成本最低） 數據來源：URI投資者交流報告，華安證券研究所 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 26

42、 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 三、未來全球市場將如何演化 成熟成熟 市場對標市場對標 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 27 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3.1 3.1 全球市場蛋糕有多大全球市場蛋糕有多大 全球高空作業平臺保有量約全球高空作業平臺保有量約150150萬臺，歐美占比超萬臺，歐美占比超60%60%，總體保持穩定增長，新興市場為主要拉動力。，總體保持穩定增長，新興市場為主要拉動力。據KHL報道，截止 2019年中旬，全球共有約150萬臺設備供下游客戶租用。其中歐美成熟市場保有量規模大，估計目前歐洲超過30萬

43、臺，美國超 過65萬臺，歐美市場合計占比超60%。從行業增速來看，根據Access International報告數據，2015-2018年全球AWP設備 保有量增速分別約4%、7%、8%、9%，呈穩定增長態勢；歐、美市場增速相對較低，2018年分別為5.29%、7.45%；新興市場呈 現規模小、增速高的特點，根據ESCG的統計，中國市場2018年保有量達90%，從5萬臺增長到9.5萬臺。 資料來源：ESCG，IPAF，華安證券研究所整理繪制 3.1.1 3.1.1 全球高空作業平臺市場規模千億級，仍在穩定增長全球高空作業平臺市場規模千億級，仍在穩定增長 圖表30：中國設備保有量增速高 圖表3

44、1：全球AWP保有量穩定增長 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 28 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 資料來源：IPAF，華安證券研究所整理繪制 3.1.1 3.1.1 全球高空作業平臺市場規模千億級，仍在穩定增長全球高空作業平臺市場規模千億級，仍在穩定增長 圖表32：美國設備保有量超過65萬臺 圖表33：歐洲十國保有量超過30萬臺 583239583239 626684626684 658018658018 -7.34% 0.86% 6.02% 3.39% 7.45% 5.00% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4%

45、 6% 8% 10% 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 單位：臺單位：臺 美國設備保有量（臺）YOY(%) 279266279266 294035294035 302885302885 -7.34% 0.59% 1.22% 3.20% 5.29% 3.01% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300

46、000 350000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 單位：臺單位：臺 歐洲十國設備保有量（臺）YOY(%) 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 29 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 歐美成熟市場的租賃收入規模達歐美成熟市場的租賃收入規模達950950億元，中國仍有較大成長空間。億元，中國仍有較大成長空間。由于高空作業平臺90%通過租賃商渠道銷售給終端客 戶，因此一般用租賃市場規模來衡量高空作業平臺市場規模。根據IPAF報告對2018年高空作業平臺租賃行

47、業收入測算，美國 租賃市場規模約為737億元，歐洲約為220億元，二者合計達950億元，相比之下中國僅為35億元，仍有較大成長空間。美國作 為規模最大的市場，是高空作業平臺的發源地，大型租賃商多，2018年整體租金收入增速達到11%。KHL預計美國未來增速將 平緩下降，主要由于美國租賃公司未來幾年會專注于設備更新而非規模擴張；歐洲租金收入增速維持在5%左右。 資料來源：IPAF，華安證券研究所 3.1.1 3.1.1 全球高空作業平臺市場規模千億級，仍在穩定增長全球高空作業平臺市場規模千億級，仍在穩定增長 圖表34：2008-2018美國AWP租賃行業收入及增速 圖表35：2008-2018歐

48、洲AWP租賃行業收入及增速 111001110011500 11500 0% -24% -4% 8% 10% 11% 4% -30% -20% -10% 0% 10% $0 $2,000 $4,000 $6,000 $8,000 $10,000 $12,000 $14,000 百萬百萬美元美元美國AWP租金（百萬美元）YOY（%） 28722872 29582958 12% -13% 7% 0% 3% 6% 3% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 百萬百萬歐元歐元 歐洲十國AWP租金（百萬歐

49、元）YOY（%） 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 30 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3.1.2 3.1.2 成熟市場需求主要來自設備更新和滲透率提升成熟市場需求主要來自設備更新和滲透率提升 成熟市場以更新需求為主，新增需求為輔。成熟市場以更新需求為主，新增需求為輔。美國市場發展成熟，高空作業平臺保有量已超65萬臺，平均使用壽命為68年， 更新率高，平均服役時間短。設備需求以更新為主，新增為輔。從美國聯合租賃公司的存量設備機齡來看，2014年以來平均 機齡由43個月增長至49.5個月，說明未來有將更多潛在更新需求。 資料來源：Terex投資者報告，華安證券研究所整理繪制 圖表36：新興市場滲透率增長是AWP增長的驅動因素 圖表37：成熟市場以更新需求為主 華安證券研究所華安證券研究所 華安研究華安研究 拓展投資價值拓展投資價值 31 證券研究報告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3.1.2 3.1.2 成熟市場需求主要來自設備更新和滲透率提升成熟市場需求主要來自設備更新和滲透率提升 中國市場滲透率提升空間大，需求后勁足。中國市場滲透率提升空間大，需求后勁足。中國目前仍是以新增需 求為