【研報】有色金屬行業貴金屬深度報告：黃金三因子研究框架波瀾五十載歸來仍少年-20200825（40頁）.pdf

1、 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性 產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 深

2、 度 報 告 【 行 業 證 券 研 究 報 告 】 有色金屬行業 黃金三因子研究框架：波瀾五十載，歸 來仍少年 貴金屬深度報告 核心觀點核心觀點 黃金三因子研究框架：黃金三因子研究框架：美元指數、避險框架美元指數、避險框架與與流動性。流動性。 （1）美元指數框架： 黃金的貨幣屬性決定了其與法定貨幣美元之間存在反向變動關系。（2）避 險框架： 全球性風險事件會觸發市場的避險情緒， 而黃金的避險屬性決定金 價將隨避險情緒提升而走強。 （3）流動性框架：流動性寬松推升通脹預期， 從而推升具備抗通脹屬性的黃金價格。 框架應用：框架應用：50 年維度下美元指數為基，年維度下美元指數為基，2009 年后

3、流動性框架解釋力度增年后流動性框架解釋力度增 強強。（1）1971-1980 年：10 年金價牛市，美國經濟在這段時間內處于“滯 脹期”，美元指數從 121 下跌 30%到 84，金價上漲 1800%。（2）1980- 2000 年：20 年金價熊市，美國經濟相比非美經濟體有所走強美國 GDP 的 全球占比從 25.4%上升至 30.5%，美元地位逐漸提升，美元指數從 84 上升 至 119，金價下跌 53%。（3）2000-2008 年：金價小牛市，美國先后發生 互聯網泡沫破裂和“911”事件，導致美國經濟增速在隨后的幾年內放緩， 加之美聯儲為應對互聯網泡沫破滅，實行降息政策，美元指數持續下

4、跌從 108.6 下跌 34.3%至 71.3，黃金階段漲幅高達 295%。 （4）2009-2015 年： 伴隨著美國 QE 的施行和退出，美國通脹預期先升后降，金價先漲 121%后 跌 36%。（5）2016 年至今：2016-2019 年 M1 同比通脹預期窄幅波動， 金價走勢平穩；2019 年 7 月美國開啟全球降息周期，美國通脹預期抬升， 推動金價上行；2020 年疫情后全球流動性寬松，M1 同比和通脹預期飆升， 推升金價創歷史新高 2067.2 美元/盎司。 展望：展望：流動性、弱美元和避險需求或將持續推升金價流動性、弱美元和避險需求或將持續推升金價。我們判斷在新冠肺炎 仍未有效控

5、制的情況下， 全球流動性仍將保持寬松， 美國二次疫情或導致其 經濟復蘇進程和力度弱于歐元區和中國，美元或維持弱勢。另外，2020 年 底的美國總統大選、地緣政治、疫情的不確定性或將推升避險情緒。因此， 我們判斷在全球流動性保持寬松的背景下，下半年弱勢美元和避險情緒或 將持續推升金價。 白銀：金融屬性強于工業屬性，白銀：金融屬性強于工業屬性，目前金銀比已接近目前金銀比已接近 2008 年以來均值水平年以來均值水平。 相對黃金，白銀工業屬性更強：工業需求占比 56%，非工業需求占比 44%， 綜合來看白銀的工業需求較為穩定。 但就白銀本身而言， 其金融屬性強于工 業屬性，價格走勢與黃金更為趨同，牛

6、市末期白銀漲速和漲幅要高于黃金。 截止至 2020 年 8 月 17 日，金銀比降至 73.3，已接近 2008 年以來均值水 平。 投資建議與投資標的投資建議與投資標的 建議關注黃金或白銀儲量資源豐厚的行業龍頭：紫金礦業(601899，未評 級)、赤峰黃金(600988，未評級)、山東黃金(600547，未評級)、盛達資源 (000603，未評級)等。 風險提示風險提示 美元指數大幅上漲。 流動性收緊致通脹預期邊際弱化。 行業評級 看好看好 中性 看淡 (維持) 國家/地區 中國 行業 有色金屬行業 報告發布日期 2020 年 08 月 25 日 行業表現行業表現 資料來源：WIND、東方證

7、券研究所 證券分析師 劉洋 021-63325888*6084 執業證書編號：S0860520010002 證券分析師 孫天一 021-63325888*4037 執業證書編號：S0860519060001 相關報告 銅供應好轉，金價劇烈波動：有色鋼鐵 行業周策略（2020 年第 33 周） 2020-08-16 鈷價抬升，金價上漲動能持續：有色鋼 鐵行業周策略（2020 年第 32 周） 2020-08-09 金價創歷史新高，供給受限推升銅鈷價： 有色鋼鐵行業周策略（2020 年第 31 周） 2020-08-02 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或

8、請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金屬行業深度報告 黃金三因子研究框架：波瀾五十載，歸來仍少年 2 目 錄 前言：黃金具貨幣、避險、金融三屬性 . 6 1 黃金三因子研究框架：美元指數、避險與流動性 . 8 1.1 美元指數框架: 對應黃金的貨幣屬性，本質是反映美國的全球地位 . 8 1.2 避險框架：對應黃金的避險屬性，避險信號躍升往往是金價上行催化劑 . 10 1.3 流動性框架：對應黃金的金融屬性，本質是反映市場通脹預期 . 11 2 框架應用：50 年維度下美元指數為基，09 年后流動性框架解釋力度增強 1

9、5 2.1 1971-1980 年：10 年金價牛市，美元指數框架解釋力最強 . 15 2.2 1980-2000 年：20 年金價熊市，美元指數框架解釋力最強 . 17 2.3 2000-2008 年：金價小牛市，美元指數框架解釋力最強 . 20 2.4 2009-2015 年：金價先漲后跌，流動性框架解釋力最強 . 24 2.5 2016 年至今：金價上行，流動性與美元指數框架共同演繹 . 27 3 展望：流動性、弱美元和避險需求或將持續推升金價 . 30 4 白銀：金融屬性強于工業屬性，目前金銀比已接近 2008 年以來均值水平 34 4.1 金融屬性強于工業屬性，牛市末期白銀漲速和漲幅

10、高于黃金 . 35 4.2 金銀比的修復均以銀價漲幅超過金價漲幅來完成，目前已接近均值水平 . 37 投資建議 . 37 風險提示 . 38 nMtQsPmRnPpOmQrMxPzQpM8OdN8OmOrRpNpPfQqQwOiNpNsM7NmMyRNZmMsRuOmOmM 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金屬行業深度報告 黃金三因子研究框架：波瀾五十載，歸來仍少年 3 圖表目錄 圖 1：黃金發展歷史 . 6 圖 2：黃金研究三框架 .

11、8 圖 3：黃金歷史走勢基本可以用美元指數框架解釋 . 9 圖 4：金價-美元指數歷史走勢 . 9 圖 5：美元指數計算公式. 9 圖 6：美元指數與美國占全球 GDP 比重走勢趨同 . 10 圖 7：全球性風險事件發生時，黃金避險框架被激活 . 11 圖 8：全球性風險事件來臨時，VIX 先于金價升至高位 . 11 圖 9：流動性寬松推升通脹預期，從而推升具備抗通脹屬性的黃金價格 . 12 圖 10：1970 年至今主要經濟體 M1 同比與金價 . 12 圖 11： 2003 年至今通脹預期與金價 . 13 圖 12： 1970 年至今主要經濟體 CPI 同比與金價 . 13 圖 13：19

12、711980 年，黃金價格上漲，美元指數下跌 . 15 圖 14：19711980 年，美國 GDP 占全球的比重下降（單位：%） . 16 圖 15：19711980 年，美國經濟增速相對非美經濟體較為弱勢（單位：%） . 16 圖 16：1979 年的高通貨膨脹率（單位：%） . 16 圖 17：美元兌日元匯率在 1979 年上升 . 16 圖 18：19711980 年，黃金價格與各國 M1 同比 . 17 圖 19：19711980 年，黃金價格與各國 CPI 同比 . 17 圖 20：19802000 年，黃金價格上漲，美元指數下跌 . 17 圖 21：19802000 年，美國 G

13、DP 全球占比走強（單位：%） . 18 圖 22：19802000 年，美國經濟相對非美經濟體走強（單位：%） . 18 圖 23：美聯儲加息政策提升美元指數 . 18 圖 24：美元兌其他主要貨幣匯率上升 . 18 圖 25： 廣場協議后，美元對其他貨幣匯率下跌，導致美元指數下跌 . 19 圖 26：19802000 年，黃金價格與各國 M1 同比 . 20 圖 27：19802000 年，黃金價格與各國 CPI 同比 . 20 圖 28：20002008 年，美元指數持續下跌，黃金價格整體呈現出上漲態勢. 20 圖 29： 20002008 年，美國 GDP 全球占比走弱（單位：） .

14、21 圖 30：20002008 年，美國 GDP 同比弱于全球整體水平 . 21 圖 31：20072008 年，美元指數先下降后上升，金價先上升后下降 . 21 圖 32：聯邦目標基金利率 08 年下跌（單位：%） . 21 圖 33： 08 年實際利率為負（10Y 國債收益率-CPI 當月同比 單位：%） . 22 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金屬行業深度報告 黃金三因子研究框架：波瀾五十載，歸來仍少年 4 圖 34：2008

15、年 7 月-10 月美元歐元利差上升，導致低利率環境下美元指數仍走強 . 22 圖 35：20002008 年，避險情緒對金價的上漲有一定的催化作用 . 22 圖 36 ：美國通脹預期與金價 . 23 圖 37：20002008 年，黃金價格與各國 M1 同比 . 23 圖 38：20002008 年，黃金價格與各國 CPI 同比 . 23 圖 39：美國通脹預期與黃金價格正相關性顯著 . 24 圖 40：2009-2015 年，黃金價格與各國 M1 同比 . 24 圖 41：2012-2015 年美國國債收益率上升（單位：%） . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 42：2009-20

16、15 年，黃金價格與各國 CPI 同比 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 43：20092015 年，美元指數整體變動幅度減小，金價先漲后跌 . 25 圖 44：2013-2015 年實際利率上升(單位：%) . 26 圖 45：2011 年后美國 GDP 全球占比反彈（單位：%） . 26 圖 46：2009-2011 年避險情緒提振金價，20122015 年黃金避險需求較低 . 26 圖 47：2019 年 7 月降息周期后通脹預期抬升 . 27 圖 48：全球負利率環境擴大 . 27 圖 49：2019 年 7 月 31 日美聯儲重啟降息周期 . 27 圖 50：2016 年至

17、今，黃金價格與各國 M1 同比 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 51：2016 年至今，黃金價格與各國 CPI 同比 . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 52：2015 年至今，美元指數漲跌起伏大，金價整體上升 . 28 圖 53：美國 GDP 全球占比與美元指數波動方向一致 . 28 圖 54： 2019 年美元與歐元的利差達到歷史高位（單位：%） . 29 圖 55：避險情緒助推金價上漲 . 29 圖 56：疫后全球流動性持續寬松，美國 6 月 M1 同比增速高達 36% . 30 圖 57 ：近期金價走勢與通脹預期一致 . 31 圖 58：2019 年后，全球進入新一

18、輪降息周期，推升流動性達到歷史高位（單位：%） . 31 圖 59：當前美國通脹指數國債收益率降為負（單位：%） . 32 圖 60：2020 年 4 月后美元指數下跌，金價上漲 . 32 圖 61：主要經濟體 GDP 增速（單位：%） . 33 圖 62：2020 年 4 月至今美元兌歐元、日元匯率持續下跌（單位：%） . 33 圖 63：2020 年 1 月至今美國疫情情況 . 33 圖 64：疫情致美國失業率飆升（單位：%） . 33 圖 65：白銀發展歷史 . 35 圖 66：戰國時期的銀貝 . 34 圖 67：古希臘德拉克馬銀幣 . 34 圖 68：白銀需求結構占比以工業為主 . 3

19、6 圖 69：白銀下游需求結構細分（單位：%） . 36 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金屬行業深度報告 黃金三因子研究框架：波瀾五十載，歸來仍少年 5 圖 70：1986 年至今，所有黃金和原油走勢不一致的歷史片段，白銀都是追隨黃金而非原油 . 36 圖 71：金銀比的修復均以銀價漲幅超過金價漲幅來完成，當前白銀價格彈性足 . 37 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請

20、閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金屬行業深度報告 黃金三因子研究框架：波瀾五十載，歸來仍少年 6 前言：前言：黃金具貨幣、避險、金融三屬性黃金具貨幣、避險、金融三屬性 黃金作為人類較早發現并利用的金屬，具備價值大、易于流通、理化性質穩定，具有一般等價物的 特點，同時具有貨幣屬性、避險屬性和金融屬性。從 1816 年英國以法律的形式確認了金本位制到 現如今浮動匯率制下黃金的非貨幣化，黃金的發展歷史經歷了金本位制、布雷頓森林體系、牙買加 體系等幾個階段。 圖 1：黃金發展歷史 數據來源：東方證券研究所 金本位制出現以前， 不存在大規模的世界黃

21、金市場。金本位制出現以前， 不存在大規模的世界黃金市場。 雖然黃金充當交易媒介的歷史已有 3000 多年， 但由于其稀缺性，在交易中白銀和其它金屬更多地承擔了支付手段的角色。 1816 年，年，英國英國最早最早實行金幣本位制，成為國際經濟中心。實行金幣本位制，成為國際經濟中心。英國于 1816 年通過了金本位制度法 案，以法律的形式承認了黃金作為貨幣的本位。到 19 世紀末，世界形成國際金本位貨幣體系， 黃金成為各國最主要的國際儲備資產， 而英鎊成為國際最主要的清算手段， 英國也成為國際經濟與 金融活動中心。直到第一次世界大戰爆發，各國停止銀行券兌換黃金并禁止黃金自由輸出，金幣本 位制隨之宣告

22、結束。 1922 年，年，第一次世界大戰第一次世界大戰結束，金本位結束，金本位制度制度恢復?；謴?。第一次世界大戰后多國出現嚴重通貨膨脹，恢 復金幣本位制的呼聲日益高漲。1922 年，國際經濟會議決定采用“節約黃金”的原則，實行金塊 本位制和金匯兌本位制，銀行券只能有限制地兌換成金塊或只能兌換外匯。 1944 年，年，布雷頓森林布雷頓森林體系體系使得黃金在流通以及國際儲備方面的作用降低，美元成為體系的主角使得黃金在流通以及國際儲備方面的作用降低，美元成為體系的主角。 1929-1933 年的世界經濟大危機，摧毀了統一的國際金本位貨幣體系，加之第二次世界大戰勝利 后，美國登上了資本主義世界盟主地位

23、。1944 年 44 國政府代表簽訂布雷頓森林協議，將美元 與黃金掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤，美元起世界貨幣的作用。因為黃金是穩定這一貨幣體系的最后 屏障，所以黃金的價格及流動仍受到較嚴格的控制，各國禁止居民自由買賣黃金。 1971 年，年，布雷頓森林體系解體。布雷頓森林體系解體。20 世紀 70 年代初，在日本、西歐的崛起伴隨著美國經濟實力的 相對削弱，特里芬難題的出現意味著布雷頓森林體系難以為繼。美元危機再度爆發，尼克松政府停 止美元兌換黃金，標志著戰后以美元為中心的貨幣體系瓦解。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證

24、券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金屬行業深度報告 黃金三因子研究框架：波瀾五十載，歸來仍少年 7 1976 年，年，牙買加體系推行黃金非貨幣化，黃金國際儲備地位下降。牙買加體系推行黃金非貨幣化，黃金國際儲備地位下降。布雷頓森林體系崩潰后，國際 金融秩序再次進入混亂無序的狀態。 1976 年 1 月， 國際貨幣基金組織討論了 國際貨幣基金協定 的條款，簽訂達成了“牙買加協議”，實行浮動匯率，推行黃金非貨幣化，黃金在國際儲備中的地 位下降。 黃金的貨幣、 避險、 金融三重屬性致使其價格的影響因素較為復雜多樣，下面我們將黃金的貨幣、 避險、 金融三重屬

25、性致使其價格的影響因素較為復雜多樣，下面我們將基于其貨幣、基于其貨幣、 避險、金融三屬性，避險、金融三屬性，建立黃金研建立黃金研究三究三因子因子框架框架，以期來較好，以期來較好解釋解釋 50 年金價走勢年金價走勢，并對未來金價走，并對未來金價走 勢進行預判和展望。勢進行預判和展望。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金屬行業深度報告 黃金三因子研究框架：波瀾五十載，歸來仍少年 8 1 黃金三黃金三因子研究因子研究框架框架：美元指數、避險美元

26、指數、避險與與流動性流動性 對應黃金的貨幣、 避險、 金融三重屬性， 我們對應黃金的貨幣、 避險、 金融三重屬性， 我們建立建立了了美元指數、 避險、 流動性三美元指數、 避險、 流動性三因子因子框架框架研究體系，研究體系， 以期以期解釋自解釋自 1971 年年布雷頓森林體系解體后的金價布雷頓森林體系解體后的金價走勢走勢，并對黃金未來走勢進行，并對黃金未來走勢進行預判預判。 總結而言，總結而言，2008 年年之之前美元指數框架對金價解釋力度最強，前美元指數框架對金價解釋力度最強，而而 2008 年全球金融危機后各個經濟年全球金融危機后各個經濟 體間政策相關性增強，體間政策相關性增強，流動性框架

27、對金價的解釋力度超越美元指數，流動性框架對金價的解釋力度超越美元指數，導致導致金價在金價在美元美元指數指數小幅波小幅波 動動的情況下的情況下出出現趨勢現趨勢性的大幅性的大幅上行上行或或下行下行。 圖 2：黃金研究三框架 資料來源：東方證券研究所 1.1 美元指數框架: 對應黃金的貨幣屬性， 本質是反映美國的全 球地位 黃金的貨幣屬性決定了其與法定貨幣美元之間存在反向變動關系黃金的貨幣屬性決定了其與法定貨幣美元之間存在反向變動關系。美元指數綜合反映了美元在國 際外匯市場的匯率，體現美元在國際外匯市場的相對強弱。美元指數的影響因素主要有二：一是美 國與非美經濟體經濟增速差，二是美國與非美經濟體實際

28、利差。其中，實際利率=名義利率-通貨膨 脹率。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金屬行業深度報告 黃金三因子研究框架：波瀾五十載，歸來仍少年 9 圖 3：黃金歷史走勢基本可以用美元指數框架解釋 數據來源：東方證券研究所 圖 4：金價-美元指數歷史走勢 資料來源：Wind，東方證券研究所 美元指數美元指數是是通過計算美元和對選定的一攬子貨幣的綜合的匯率，來衡量美元通過計算美元和對選定的一攬子貨幣的綜合的匯率，來衡量美元相對相對強弱。強弱。其

29、中各幣 值的指數權重分別為歐元 57.6%、日元 13.6%、英鎊 11.9%、加拿大元 9.1%、瑞典克朗 4.2%、 瑞士法郎 3.6%，計算公式為： 圖 5：美元指數計算公式 數據來源：東方證券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 倫敦現貨黃金:以美元計價 （美元/盎司）美元指數（右軸） 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_Ty

30、peTitle 有色金屬行業深度報告 黃金三因子研究框架：波瀾五十載，歸來仍少年 10 美元指數美元指數本質上指征的是美國全球地位的強弱，核心是美國經濟實力相對強弱。本質上指征的是美國全球地位的強弱，核心是美國經濟實力相對強弱。1971 年以來美元 指數與美國占全球 GDP 比重的走勢基本趨同。美國占全球 GDP 比重從 1971 年的 35.6%降至 2019 年的 24.4%，而美元指數也從 1971 年初的 120 以上降至 2019 年底的 97 左右。同時，1971 年至今美國占全球 GDP 比重經歷了三輪“落起”，但受其他國家經濟實力逐漸增強的影響，每一 輪的高點不斷下滑。1971

31、 年至今美國占全球 GDP 比重高點分別出現于 1985、2001 和 2016 年， 而美元指數高點分別出現在 1984、 2001、 2017 年， 且高點位置美元指數分別為 162、 120 和 101， 呈現逐步下滑趨勢。具體而言： （1）1971-1985 年，美國經歷了 70 年代“滯脹期”的經濟衰退和 80 年代減少政府干預后的經濟 復蘇，美國占全球 GDP 比重先下降后上升，同期美元指數也同向變化。 （2）1985 年-2000 年，美國經濟經歷了新一輪的下滑（具體來看，美國經濟增速中樞下降，而同 期日德法英經濟增速中樞上升）和信息技術革命后的復興，美國占全球 GDP 比重和美元指數皆呈 現先下降后上升趨勢。 （3）2000 年后美國相繼經歷互聯網泡沫破裂和次貸危機等事件，GDP 在全球的占比逐漸下降， 2014-2019 年美國經濟走出金融危機陰霾后小幅回升并維持在 24%， 期間美元指數也基本以 97 為 中樞小幅波動。 圖 6：美元指數與美國占全球 GDP 比重走勢趨同