【研報】家紡行業跟蹤報告：電商驅動直播助力家紡行業蓄勢待發-20200825（30頁）.pdf

1、電商驅動，直播助力，家紡行業蓄勢待發 證券分析師：王立平A0230511040052 研究支持：戎姜斌 2020.8.25 家紡行業跟蹤報告 2 本期投資提示：本期投資提示： 渠道歷經變遷，電商逐步成為家紡行業主戰場。1）線上滲透率持續提升，家紡線上占比遙遙領先。家 紡行業電商收入占比較高，19年底基本為25%-40%，遠高于紡織服裝其他子行業。2020年家紡電商 收入占比有望進一步提升，預計到2020年底，水星家紡電商占比達45%-50%，富安娜電商占比超 40%，羅萊生活電商占比達25%-30%。2）家紡適合電商直播，爆款打造帶動增速上行。家紡相對更 加標品，較為適合直播帶貨。同時直播爆款

2、持續作為引流產品帶動整體線上增速持續提升。各品牌均 大力發展直播帶貨渠道，聯合大主播打造爆款。3）竣工面積復蘇增長利好家紡行業，催化需求端回暖。 2020年竣工面積改善趨勢延續，有望拉動家紡行業消費，推動行業復蘇。 二季度來，家紡電商持續保持高速增長，表現明顯好于其他子行業。1）二季度起家紡電商增速明顯回 暖。根據獨道數智數據顯示，2020年5月起，家紡線上呈現快速增長趨勢，天貓平臺上家紡品類增速 恢復至20%左右。其中龍頭品牌呈現爆發增長，據統計水星家紡5/6月天貓官方旗艦店GMV增速達 80%/44%；羅萊生活5/6月天貓官方旗艦店GMV增速達92%/26%，線上增速遙遙領先。2）7月消費

3、 品線上增速放緩，但家紡龍頭品牌逆勢高增，表現大超預期。預計由于今年618大促表現良好，對7月 電商產生一定虹吸效應（19年618表現一般，對7月影響較弱），故大部分消費品電商增速有一定放緩。 但家紡龍頭企業仍維持高速增長趨勢，增速優于5月，大超預期。其中水星家紡7月天貓官方旗艦店 GMV增速達88%，羅萊生活7月天貓官方旗艦店GMV增速達127%。 投資建議：電商驅動，板塊復蘇明顯，但估值仍處于底部，推薦家紡龍頭企業。1）水星家紡：電商收 入占比有望接近50%，且二季度來提速發展，表現超預期。預計20年實現凈利潤3.5億元，對應PE為 13倍；2）羅萊生活：多品牌、多梯度覆蓋全市場，品牌影響

4、力不斷提升。電商渠道經過調整后20年 恢復高速增長。預計20年實現凈利潤超5.5億元，對應PE為18倍。 風險提示：若新型冠狀病毒感染肺炎疫情持續時間較長，消費行業業績可能不及預期。 qRpMnQqNpNnMnRrMvNyRtQ7NdNaQoMqQmOnNeRpPvNeRnPqOaQqRtMwMpPpPuOqMtP 主要內容主要內容 3 1. 家紡復盤：主戰場逐步從線下向線上轉移 2. 電商驅動，二季度來表現持續超預期 3. 地產竣工復蘇，催化行業需求向好 4. 投資建議 4 1 1 家紡復盤：主戰場逐步從線下向線上轉移家紡復盤：主戰場逐步從線下向線上轉移 家紡行業根據渠道變遷主要分為四個階段

5、： 1）2012年之前：跑馬圈地； 2）2012年-2017年：線上線下融合； 3）2018年-2019年：線上陣痛； 4）2020年開始：線上再次發力。 資料來源：京東數科，申萬宏源研究 圖1：家紡行業18年至今線上銷售額增速 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 圖2：家紡行業18年至今線上銷售量增速 0 5 10 15 20092010201120122013201420152016201720182019 2020H1 羅萊生活富安娜 億元 庫存快速增長 加強庫存消化 0% 20% 4

6、0% 60% 80% 0 1 2 3 2006200720082009201020112012 歸母凈利潤YOY 億元 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 2006200720082009201020112012 歸母凈利潤YOY 億元 5 1 1 家紡復盤：主戰場逐步從線下向線上轉移家紡復盤：主戰場逐步從線下向線上轉移 2012年之前：跑馬圈地 家紡各品牌均快速擴張線下渠道（以街邊店為主），業績實現快速增長。 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖3：羅萊生活業績情況 2012年-2017年：線上線下融合 行業渠道庫存危機，品牌加大庫存清理力度，到2017年

7、渠道逐步進入補庫存階段。 逐步發力電商，電商占比持續提升，到2017年家紡品牌電商占比基本達到20%-40%。 圖4：富安娜業績情況 21% 27% 39% 0% 10% 20% 30% 40% 羅萊生活富安娜水星家紡 圖6：2017年各品牌電商收入占 比 圖5：家紡品牌存貨情況 6 1 1 家紡復盤：主戰場逐步從線下向線上轉移家紡復盤：主戰場逐步從線下向線上轉移 2018年-2019年：線上陣痛 1）2018年電商市場競爭結構發生變化。2018年上半年社交電商快速崛起，以低價 為主的社交電商如拼多多、云集等爆發式增長，使得原本以阿里為電商主戰場的家紡 品牌流量明顯下滑。18年二三季度，各品牌

8、電商均出現不同程度的下滑。 2）各品牌積極調整電商業務。a）水星家紡：調整百麗絲品牌定位，主打產品高性 價比，積極入駐拼多多、云集、貝店等社交電商平臺。同時對電商團隊進行組織架構 調整。b）羅萊生活：18Q3將LOVO與羅萊主品牌切分，獨立運營，保證羅萊主品牌 的調性，同時也促進LOVO自身品牌影響力的提升 資料來源：獨道數智，申萬宏源研究 圖7：水星家紡18-19年電商增速 圖8：富安娜18-19年電商增速 -80% -40% 0% 40% 80% 120% 0 1 2 3 億元 銷售額同比增速 -80% -40% 0% 40% 80% 120% 0 1 2 3 億元 銷售額同比增速 0%

9、100% 200% 300% 400% 0 1 2 億元 銷售額同比增速 -40% 0% 40% 80% 120% 0 1 2 3 億元 銷售額同比增速 7 1 1 家紡復盤：主戰場逐步從線下向線上轉移家紡復盤：主戰場逐步從線下向線上轉移 2020年開始：線上再次發力 隨著各品牌電商渠道調整近2年時間，逐步恢復增長，20年二季度開始明顯提速。 水星家紡：根據獨道數智數據顯示，水星家紡2020年5月電商增速約80%，6月增速 超40%，7月增速近90%，表現強勢。 羅萊生活：根據獨道數智數據顯示，羅萊生活（羅萊主品牌）2020年5月電商增速超 150%，6月增速約80%，7月增速近300%，逆勢

10、爆發增長。 資料來源：獨道數智，申萬宏源研究 圖9：水星家紡20Q2開始電商提速 圖10：羅萊生活20Q2開始電商提速 主要內容主要內容 8 1. 家紡復盤：主戰場逐步從線下向線上轉移 2. 電商驅動，二季度來表現持續超預期 3. 地產竣工復蘇，催化行業需求向好 4. 投資建議 9 2.1 2.1 家紡適合電商直播，線上占比提升帶動增速上行家紡適合電商直播，線上占比提升帶動增速上行 家紡電商占比明顯高于紡織服裝其他子行業 家紡行業電商收入占比較高，基本為25%-40%，遙遙領先。而服裝中主要以運動服 飾電商收入占比較高，大部分超20%。 疫情影響下，2020年家紡品牌電商收入占比有望進一步提升

11、，預計到2020年底，水 星家紡電商占比近50%，富安娜電商占比超40%，羅萊生活電商占比近30%。 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表1：家紡電商收入占比較高 （單位：百萬元）（單位：百萬元）公司公司19年收入19年收入 19年線上19年線上 線上占比線上占比18年收入18年收入 18年線上18年線上 線上占比線上占比 600398.SH 海瀾之家21,9701,3256.19%19,0901,1516.03% 002563.SZ 森馬服飾19,3375,33527.59%15,7194,06925.89% 2331.HK李寧13,87022.50%10,5272,21821.07% 20

12、20.HK安踏體育33,926預計20%+24,121預計近20% 300005.SZ 探路者1,51128418.82%1,99224012.05% 002029.SZ 七匹狼3,623預計近40%3,5171,40039.81% 601566.SH 九牧王2,85730110.75%2,73331011.34% 002293.SZ 羅萊生活4,860預計20%+4,813預計20%+ 002327.SZ 富安娜2,7891,00636.05%2,91883128.47% 603365.SH 水星家紡3,0021,21840.58%2,7191,02237.59% 603808.SH 歌力思

13、2,6131145.12%2,4361144.69% 603839.SH 安正時尚2,43836715.04%1,64929217.73% 603877.SH 太平鳥7,9282,31229.52%7,7121,99725.90% 女裝女裝 大眾服飾大眾服飾 運動運動 中高端男裝中高端男裝 家紡家紡 10 2.1 2.1 家紡適合電商直播，爆款打造帶動增速上行家紡適合電商直播，爆款打造帶動增速上行 直播帶貨興起，家紡是較好的帶貨品類 家紡更加標品，較為適合直播帶貨。同時直播爆款持續作為引流產品帶動整體線上增 速持續提升。 各品牌均大力發展直播帶貨渠道，聯合大主播打造爆款。 資料來源：今日有售，

14、申萬宏源研究 表2：水星家紡2020年5月來主要直播帶貨合作情況 時間主播爆款產品 5月10日 快手直播 （小沈龍、水星董事長李來斌） 50多個GMV 5月10日李佳琦水星家紡四件套 5月25日李佳琦60支天絲夏被夏涼被空調薄被午睡被子夏被 6月1日 京東直播 （水星董事長李來斌） 67個SKU、GMV259萬 6月12日薇婭抗菌夏被冰沁舒爽抗菌涼感可水洗親膚夏涼被 6月15日李佳琦全棉提花100%桑蠶絲夏被單雙人空調被薄被 7月5日李佳琦長絨棉簡約四件套1.5/1.8米床品 7月15日薇婭抗菌夏被冰沁舒爽抗菌涼感被可水洗夏涼薄被 7月26日李佳琦60支天絲夏被 8月2日薇婭直播間60s長絨棉

15、貢緞桑蠶絲春秋被 時間主播爆款產品 5月24日 李佳琦黑科技物理防螨乳膠枕單人家用宿舍枕頭 5月31日 薇婭夏季空調涼席席子宿舍雙人床藤席三件套 6月12日 薇婭夏季專利涼感抗菌單雙人3A涼感床墊軟席 6月16日 薇婭床品60s長絨棉四件套 6月18日 薇婭夏涼被水洗抑菌天絲萊賽爾100%蠶絲被子 6月29日 李佳琦冰皮小涼被空調被單人雙人夏被涼感毯 7月1日 劉濤夏涼被水洗抑菌天絲100%蠶絲被 7月5日 薇婭2020新品羅萊涼感夏被 7月26日 李佳琦物理防螨乳膠枕 8月8日 李佳琦羅萊小涼被 表3：羅萊生活2020年5月來主要直播帶貨合作情況 11 2.1 2.1 家紡適合電商直播，爆款

16、打造帶動增速上行家紡適合電商直播，爆款打造帶動增速上行 直播帶貨打造爆款，種草收割再提增速 以水星近期直播帶貨的產品為例（天絲夏被）， 近30天銷量超1.8萬件，銷售額超1000萬元，均 為第一，且明顯領先。同時爆款產品單價較高， 帶動線上均價提升。 同時以爆款引流，提高轉化率，帶動店鋪整體銷 售持續提升。 資料來源：淘寶網，申萬宏源研究 圖11：水星直播帶貨產品持續引流 0 200 400 600 元 0 0.5 1 1.5 2 萬件 0 400 800 1200 萬元 圖12：水星直播帶貨產品近30天銷售額超1000萬 元 圖13：水星直播帶貨產品近30天銷售量超1.8萬件 圖14：水星直

17、播帶貨產品均價約570元 12 2.2 2.2 家紡復蘇明顯，二季度表現超預期家紡復蘇明顯，二季度表現超預期 從業績上來看，2020年二季度家紡業績增速基本轉正，也增速良好 水星家紡、羅萊生活二季度電商快速增長，線下零售逐步恢復； 富安娜優于19年加強渠道庫存清理，今年線下壓力較小。 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表4：家紡行業二季度盈利預測 備注：標黃區域為預測值 整體收入增速整體凈利潤增速線下零售增速線上零售增速 20Q1-20.0%-45.4%-35%10% 20Q26.0%6.0%-15%30%+ 20H1-6.0%-23.0%-20%20%左右 整體收入增速整體凈利潤增速線下零售

18、增速線上零售增速 20Q1-21.9%-48.6%-35%8% 20Q2-2.9%52.8%-15%預計40% 20H1-12.9%-19.3%-20%25%左右 整體收入增速整體凈利潤增速線下零售增速線上零售增速 20Q1-2.0%-6.0%-10%7% 20Q21.0%23.5%-2%15% 20H1-0.4%8.1%-5%13% 水星家紡 羅萊生活 富安娜 13 2.2 2.2 家紡復蘇明顯，二季度表現超預期家紡復蘇明顯，二季度表現超預期 根據獨道數智數據顯示，2020年5月開始家紡品牌線上增速呈現快速增長 趨勢，且持續保持高增長，勢頭明顯好于其他子行業 家紡中，水星家紡、羅萊生活7月線

19、上逆勢增長，GMV增速分別達 88%/127%，遠超其他品牌增速。 資料來源：獨道數智，申萬宏源研究 圖15：各子行業品牌5-7月電商增速 備注：各品牌增速為抓取旗下品牌在天貓旗艦店GMV增速，與公司實際增速有所差異 -50% 0% 50% 100% 150% 水星家紡羅萊生活富安娜海瀾之家森馬服飾安踏體育李寧歌力思朗姿股份太平鳥地素時尚 5月6月7月 家紡大眾服飾運動 女裝 14 2.2 2.2 電商持續發力，帶動家紡二季度超預期電商持續發力，帶動家紡二季度超預期 圖17：水星家紡銷售額圖18：水星家紡銷售量 圖16：水星家紡銷售單價 水星家紡：7月電商逆勢高增 2020年7月水星家紡天貓銷

20、售GMV 達6061萬元，同比增長88%，增 速表現優于5月； 2020年7月水星家紡天貓銷售量達 21萬件，同比增長65%。 2020年7月水星家紡天貓銷售單價 294元。 資料來源：獨道數智，申萬宏源研究 -40% 0% 40% 80% 120% 0 1 2 3 億元 銷售額同比增速 200 240 280 320 360 元 銷售單價 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 30 60 90 萬件 銷量同比增速 備注：統計數據為第三方平臺抓取的GMV，與實際增速有所差異 15 2.2 2.2 電電商持續發力，帶動家紡二季度超預期商持續發力，帶動家紡二季度超預期 圖2

21、0：水星家紡銷售熱點城市圖21：水星家紡銷售用戶年齡構成 圖19：水星家紡銷售區域分布 0% 3% 6% 9% 0% 10% 20% 30% 40% 0-19歲20-29歲30-39歲40-49歲50+歲 水星家紡：紡熱銷長三角（銷售占 比15%）及珠三角地區； 水星家紡銷售前三大城市包括上海 市（8.5%）、杭州市（4.5%）、 北京市（4.4%）； 水星家紡用戶年齡層以20-39歲為 主，占比71.3%。 資料來源：獨道數智，申萬宏源研究 16 2.2 2.2 電商持續發力，帶動家紡二季度超預期電商持續發力，帶動家紡二季度超預期 圖23：富安娜銷售額圖24：富安娜銷售量 圖22：富安娜銷售

22、單價 富安娜：電商增速有所放緩 2020年7月富安娜天貓銷售GMV達 1792萬元，同比下降9%； 2020年7月富安娜天貓銷售量達7 萬件，同比下降7%； 2020年7月富安娜天貓銷售單價 257元。 資料來源：獨道數智，申萬宏源研究 -30% 0% 30% 60% 0 1 2 3 億元 銷售額同比增速 -40% 0% 40% 80% 0 10 20 30 40 50 60 萬件 銷量同比增速 200 250 300 350 400 450 元 銷售單價 備注：統計數據為第三方平臺抓取的GMV，與實際增速有所差異 0% 3% 6% 9% 12% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

23、60% 0-19歲20-29歲30-39歲40-49歲50+歲 17 2.2 2.2 電商持續發力，帶動家紡二季度超預期電商持續發力，帶動家紡二季度超預期 圖26：富安娜銷售熱點城市圖27：富安娜銷售用戶年齡構成 圖25：富安娜銷售區域分布 富安娜：以珠三角地區為重點，銷 售占比達30%； 富安娜熱銷前三大城市包括深圳市 （11.1%）、北京市（5.1%）、廣 州市（5.0%）； 富安娜用戶年齡層以20-39歲為主， 占比87.6%。 資料來源：獨道數智，申萬宏源研究 18 2.2 2.2 電商持續發力，帶動家紡二季度超預期電商持續發力，帶動家紡二季度超預期 圖29：羅萊主品牌銷售額圖30：羅

24、萊主品牌銷售量 圖28：羅萊主品牌銷售單價 羅萊生活：主品牌連續高增速，單 價回升明顯 2020年7月羅萊主品牌（羅萊家紡 +羅萊 兒 童） 天 貓 銷 售GMV 達 5734萬元，同比增長290%； 2020年7月羅萊主品牌天貓銷售量 達16萬件，同比增長381%； 2020年7月羅萊主品牌天貓銷售單 價366元。 資料來源：獨道數智，申萬宏源研究 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 1 2 億元 銷售額同比增速 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 10 20 30 萬件 銷量同比增速 200 400 600 800 1,00

25、0 元 銷售單價 備注：統計數據為第三方平臺抓取的GMV，與實際增速有所差異 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 上海市 北京市 宜春市 南通市 杭州市 蘇州市 深圳市 廣州市 成都市 南京市 重慶市 武漢市 長沙市 鄭州市 青島市 無錫市 0% 20% 40% 60% 0-19歲20-29歲30-39歲40-49歲50+歲 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 上海市 北京市 宜春市 南通市 杭州市 蘇州市 深圳市 廣州市 成都市 南京市 重慶市 武漢市 長沙市 鄭州市 青島市 無錫市 19 2.2 2.2 電商持續發力，帶動家紡二季度超預期電商持續發力，帶動家紡二季度超預

26、期 圖32：羅萊主品牌銷售熱點城市圖33：羅萊主品牌銷售用戶年齡構成 圖31：羅萊主品牌銷售區域分布 羅萊生活：主品牌熱銷長三角（銷 售占比18%）及珠三角地區； 羅萊主品牌銷售前三大城市包括上 海市（11.5%）、北京市（5.5%）、 宜春市（4.5%）； 羅萊主品牌用戶年齡層以20-39歲 為主，占比88.1%。 資料來源：獨道數智，申萬宏源研究 主要內容主要內容 20 1. 家紡復盤：主戰場逐步從線下向線上轉移 2. 電商驅動，二季度來表現持續超預期 3. 地產竣工復蘇，催化行業需求向好 4. 投資建議 21 3 3 地產后周期利好家紡行業，需求端有望回暖地產后周期利好家紡行業，需求端有

27、望回暖 房地產銷售對于處在產業鏈下游的家紡行業經營業績影響約有一年的滯后期， 對PE約三個季度的滯后。 資料來源：Wind，申萬宏源研究 羅萊生活羅萊生活 R（當季）（當季） R（滯后（滯后 1 季度）季度） R（滯后（滯后 2 季度）季度） R（滯后（滯后 3 季度）季度） R（滯后（滯后 4 季度）季度） PE（TTM） 0.12 0.18 0.28 0.30 0.27 收入增速 0.34 0.06 0.14 0.32 0.39 凈利潤增速 0.05 0.02 0.05 0.13 0.18 富安娜富安娜 R（當季）（當季） R（滯后（滯后 1 季度）季度） R（滯后（滯后 2 季度）季度）

28、 R（滯后（滯后 3 季度）季度） R（滯后（滯后 4 季度）季度） PE（TTM） 0.37 0.48 0.45 0.45 0.30 收入增速 0.26 0.35 0.43 0.44 0.40 凈利潤增速 0.21 0.19 0.24 0.27 0.34 水星家紡水星家紡 R（當季）（當季） R（滯后（滯后 1 季度）季度） R（滯后（滯后 2 季度）季度） R（滯后（滯后 3 季度）季度） R（滯后（滯后 4 季度）季度） PE（TTM） 0.63 0.33 0.27 0.65 0.96 收入增速 0.84 0.84 0.38 0.44 0.45 凈利潤增速 0.95 0.87 0.38

29、0.33 0.33 表5：房地產銷售對羅萊、富安娜、水星家紡 PE、收入增速、凈利潤增 速的影響回歸結果 22 3 3 地產后周期利好家紡行業，需求端有望回暖地產后周期利好家紡行業，需求端有望回暖 房地產銷售好轉推動家紡行業復蘇： 1）PE回升：當房地產銷售好轉時，資本市場按照其與家紡的相關性，邏輯上判 斷公司估值會有所提升，因此PE先行； 2）收入增速提升：房產銷售的增加會通過聯動效應反應至家紡公司收入增速上， 稍滯后于PE變化，同時估值會進一步提升； 3）凈利潤體現：公司凈利潤涉及因素較廣，由于還涉及費用、稅率等因素，其 增速提升要依靠公司收入情況的好轉，因此其反應相對與收入會更滯后一些。

30、 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖34：房地產銷售對于家紡行業的PE與收入的影響 0 10 20 30 40 50 60 70 -20% 0% 20% 40% 60% 2009-12 2010-04 2010-08 2010-12 2011-04 2011-08 2011-12 2012-04 2012-08 2012-12 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-0

31、8 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 房地產銷售增速收入增速P/E(TTM) 高點收入滯后約一年， PE領先于收入變化 低點PE滯后約三季度， 收入滯后約一年 滯后值有減少趨勢 23 3 3 地產后周期利好家紡行業，需求端有望回暖地產后周期利好家紡行業，需求端有望回暖 房屋竣工面積恢復增長，地產后周期利好家紡行業 自2014年始，我國房屋竣工面積和開工面積之間的差額不斷增大。2019年我 國房屋竣工面積重新恢復正增長，差額近五年來首次出現減小趨勢。從月度數 據來看，竣工面積改善趨勢仍在延續，地產后周期有望拉動家紡行業消費，推 動行業復蘇。 資料來源：Wind，申萬

32、宏源研究 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 竣工房屋面積商品房銷售面積 竣工房屋面積-yoy商品房銷售面積-yoy 億平方米 -30% -20% -10% 0% 10% 0 4 8 12 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 房屋竣工面積:累計值房屋竣工面積:累計同比 億平方米 圖35：竣工房屋面積增速有所提升圖36：2020年以來房屋竣工復蘇明顯 主要內容主要內容 24

33、1. 家紡復盤：主戰場逐步從線下向線上轉移 2. 電商驅動，二季度來表現持續超預期 3. 地產竣工復蘇，催化行業需求向好 4. 投資建議 25 4.1 4.1 水星家紡：電商快速增長，邊際改善明顯水星家紡：電商快速增長，邊際改善明顯 線上保持良好增長，5月改善明顯，領先行業。 預計公司20Q1電商收入約2.2億元，保持兩位數增長，收入占比達45%。 預計公司二季度電商增速逐月提速，5-7月均保持較高增速。同時將百麗絲品牌重新定位， 以授權模式在拼多多平臺上快速擴張，GMV有望快速增長。 公司是家紡行中的龍頭企業，電商市場優勢明顯，未來將持續受益于線上家紡品 牌集中度的提高，持續高速增長。 預計

34、20-22年歸母凈利潤為3.5/3.9/4.3億元，對應PE為13/11/10倍，維持買入評級。 圖37：2015-2020年一季度公司營收圖38：2015-2020年一季度公司凈利潤 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 19.8 24.6 27.2 30.0 4.8 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 10 20 30 40 20162017201820192020Q1 營業收入YOY 億元 2.0 2.6 2.9 3.2 0.4 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 2 4 20162017201820192020Q1 歸母凈利潤YOY

35、億元 26 4.2 4.2 羅萊生活：主品牌電商爆發增長，直播帶貨推動增速羅萊生活：主品牌電商爆發增長，直播帶貨推動增速 線下渠道繼續滲透，線上積極入駐新興銷售渠道。 公司終端門店約2600家，持續淘汰低效店鋪的同時積極向三四線市場輻射滲透。門店形象 不斷升級，19年全年羅萊七代店面形象更新完成近700家，“私享家”開設近400家。 線上在繼續與天貓、京東、唯品會等傳統電商平臺開展緊密合作基礎上，積極布局電商直 播，開拓新興銷售渠道，完成微博、微信、抖音與小紅書全平臺觸達。 公司多品牌、多梯度覆蓋全市場，品牌影響力不斷提升。預計電商渠道在經過去 年的調整后能有明顯復蘇。 預計20-22年歸母凈

36、利潤為5.5/6.4/7.4億元，對應PE為18/15/13倍，維持增持評級。 圖39：2015-2020年上半年公司營收 圖40：2015-2020年上半年公司凈利潤 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 29.2 31.5 46.6 48.1 48.6 19.1 -30% -10% 10% 30% 50% 0 15 30 45 60 201520162017201820192020H1 營業收入YOY 億元 4.1 3.2 4.3 5.3 5.5 1.7 -40% -20% 0% 20% 40% 0 2 4 6 201520162017201820192020H1 歸母凈利潤YOY 億元 27

37、 4.3 4.3 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind、申萬宏源研究 表11：紡織服裝行業估值比較表 注：安踏、李寧、申洲國際、波司登股價和市值單位為港幣，其余均為人民幣 紡織服裝 證券代碼 公司簡稱 股價 總股本 （億股） 市值 （億元） EPS PE 評級 2020/8/25 20E 21E 22E 20E 21E 22E 電商 002127.SZ 南極電商 19.09 24.5 468.6 0.63 0.82 1.02 30 23 19 買入 300792.SZ 壹網壹創 158.72 1.4 229.0 2.16 2.96 4.19 74 54 38 增持 300577.S

38、Z 開潤股份 30.97 2.2 67.3 1.15 1.41 1.75 27 22 18 增持 運動服飾 2020.HK 安踏體育 86.75 27.0 2,344.9 2.24 2.92 3.72 35 27 21 2331.HK 李寧 34.20 24.8 849.1 0.61 0.81 0.99 50 38 31 300005.SZ 探路者 5.37 8.8 47.5 0.03 0.10 0.12 176 54 45 增持 大眾服飾 600398.SH 海瀾之家 7.13 43.2 308.0 0.56 0.67 0.80 13 11 9 買入 002563.SZ 森馬服飾 7.43

39、27.0 200.5 0.41 0.53 0.62 18 14 12 買入 603877.SH 太平鳥 22.49 4.8 107.7 0.98 1.16 1.33 23 19 17 增持 002029.SZ 七匹狼 5.54 7.6 41.9 0.28 0.32 0.36 20 17 16 增持 601566.SH 九牧王 9.53 5.7 54.8 0.46 0.55 0.64 21 17 15 增持 002875.SZ 安奈兒 11.31 1.7 19.3 0.18 0.30 0.38 64 38 30 增持 中高端服 飾 3998.HK 波司登 2.40 107.6 258.2 0.1

40、3 0.16 0.20 17 13 11 002832.SZ 比音勒芬 16.58 5.2 86.9 0.89 1.10 1.37 19 15 12 買入 603587.SH 地素時尚 18.33 4.8 88.2 1.38 1.60 1.80 13 11 10 增持 603808.SH 歌力思 15.01 3.3 49.9 1.51 1.08 1.22 10 14 12 增持 603839.SH 安正時尚 12.27 4.0 49.1 0.84 0.93 1.08 15 13 11 增持 家紡 002293.SZ 羅萊生活 11.63 8.3 96.3 0.66 0.77 0.89 18 1

41、5 13 增持 603365.SH 水星家紡 16.58 2.7 44.2 1.32 1.46 1.62 13 11 10 買入 002327.SZ 富安娜 7.44 8.4 62.7 0.62 0.66 0.74 12 11 10 增持 紡織制造 2313.HK 申洲國際 110.50 15.0 1,661.1 3.46 4.15 4.77 29 24 21 603558.SH 健盛集團 9.33 4.2 38.8 0.65 0.86 1.08 14 11 9 000726.SZ 魯泰 A 7.95 8.6 56.4 0.73 0.97 1.09 11 8 7 增持 601339.SH 百隆

42、東方 3.85 15.0 57.8 0.20 0.24 0.27 19 16 14 增持 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并 對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的， 還可能為或爭取為

43、這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。 機構銷售團隊聯系人 華東陳陶021- 華北李丹010- 華南梁皓凱0755- 海外胡馨文021- A股投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（Buy）：相對強于市場表現20以上； 增持（Outperform）：相對強于市場表現520； 中性 (Neutral)：相對市場表現在55之間波動； 減持 (Underperform)：相對弱于市場表現5以下。 行業的

44、投資評級： 以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（Overweight）：行業超越整體市場表現； 中性 (Neutral)：行業與整體市場表現基本持平； 看淡 (Underweight)：行業弱于整體市場表現。 本報告采用的基準指數：滬深300指數 港股投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（BUY）：股價預計將上漲20%以上； 增持（Outperform）：股價預計將上漲10-20%； 持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間； 減持（Underperform）：股

45、價預計將下跌10-20%； 賣出（SELL）：股價預計將下跌20%以上。 行業的投資評級： 以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（Overweight）：行業超越整體市場表現； 中性 (Neutral)：行業與整體市場表現基本持平； 看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。 本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數（HSCEI） 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以 及其他需要考慮的因素。投資者應閱

46、讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售 員索取。 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除 外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。有關本報告 的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后 續問詢。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確

47、性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并 非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷， 本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承 擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證 券投資

48、損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考 慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨 立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的 任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本 報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。 未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯 本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在 任何情況下使用他們。 簡單金融 成就夢想 A Virtue of Simple Finance 上海申銀萬國證券研究所有限公司 (隸屬于申萬宏源證券有限公司） 王立平