【公司研究】長源東谷-首次覆蓋報告：康明斯核心供應商缸體缸蓋隱形冠軍-20200828（20頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 長源東谷長源東谷（603950） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 08 月月 28 日日 投資投資評級評級 行業行業 汽車/汽車零部件 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 29.51 元 目標目標價格價格 35.07 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 231.52 流通A 股股本(百萬股) 57.88 A 股總市值(百萬元) 6,832.21 流通A 股市值(百萬元) 1,708.05 每股凈資產(元) 9.19 資產負債率(%) 43.21 一年內最高/最

2、低(元) 32.20/22.77 作者作者 鄧學鄧學 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518010001 文康文康 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519040002 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 康明斯核心供應商，缸體缸蓋隱形冠軍康明斯核心供應商，缸體缸蓋隱形冠軍 長源東谷是缸體缸蓋領域的隱形冠軍。長源東谷是缸體缸蓋領域的隱形冠軍。 2001 年借東風康明斯外包機遇進入 配套體系，目前公司已與福田康明斯、東風康明斯等大型發動機整機廠以 及東風商用車等大型整車廠建立了緊密合作的客戶關系。 輕重卡行業持續景氣， 為公司帶來穩中有升的下游需求。輕重卡行業持

3、續景氣， 為公司帶來穩中有升的下游需求。 16 年下半年以來， 重卡行業迎來新一輪高景氣，20 年上半年銷量超預期，我們測算認為明年 重卡行業仍將保持高景氣度。治限治超導致輕卡市場從超載向標載轉變， 推動行業保有量和銷量中樞持續提升。 深度綁定康明斯系發動機深度綁定康明斯系發動機， 康明斯份額提升直接利好長源東谷康明斯份額提升直接利好長源東谷。 2019 年對 福田康明斯營收為 7.4 億元，占總收入的 64.4%，公司也是福田康明斯缸體 缸蓋的獨家供應商。對東風康明斯營收 2.3 億元，占比為 20.2%，兩家康明 斯合計占公司營收的 85%，深度綁定康明斯?？得魉箛l動機表現出色， 市場

4、份額有望提高，利好長源東谷。 AMT 重卡滲透率持續提升，重卡滲透率持續提升，公司大客戶福田康明斯公司大客戶福田康明斯受益受益。國內 AMT 重卡 市場進入快速成長期： （1）AMT 自動換擋能夠有效降低因駕駛員選檔不正 確而產生的污染物排放； （2）AMT 變速箱比普通變速箱更省油。福田抓住 AMT 重卡機遇，與采埃孚成立合資變速箱廠，建立了獨家優勢。推出的 AMT 重卡受到了市場的極高認可，19 年福田在 AMT 重卡的市占率達到 75%，北汽福田重卡市占率從去年全年的北汽福田重卡市占率從去年全年的 7.3%大幅增長至今年上半年的大幅增長至今年上半年的 9.6%。我們認為隨著 AMT 重卡

5、滲透率繼續提升，長源東谷有望伴隨福田市 占率的提升而提升。 IPO 募投項目助力產能投放，加速新客戶開拓。募投項目助力產能投放，加速新客戶開拓。公司近年來與廣西玉柴簽 署了銷售協議，并投資建設上菲紅和中國重汽機加工項目，成功開發了廣 西玉柴、上菲紅、中國重汽等新客戶，有效拓展了公司的銷售市場。IPO 中的兩個玉柴項目將助力公司加速進入玉柴的配套體系，市占率有望持續 提升。 主營產品市占率逐步走強，主營產品市占率逐步走強，20Q2 營收業績高增。營收業績高增。20Q2 單季度歸母凈利潤 達到 1.1 億元，同比大幅增長 117%，毛利率達到 38%，遠超 19 年的 31%。 近幾年隨著成本控制

6、能力提升和規模效應的體現，毛利率逐步提高。 投資建議：投資建議： 我們預計公司 20-22 年的歸母凈利潤分別為 3.2 億、3.9 億和 4.7 億，對應 PE 分別為 22 倍、18 倍和 14 倍。給予公司 21 年 21 倍目標 PE，對應目標 價 35.07 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險提示提示：柴油發動機需求低于預期風險，大客戶市占率提升不及預期影 響，新客戶開拓風險 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,066.64 1,155.22 1,436.52 1,663.56 1,950.86 增長率(

7、%) (8.07) 8.30 24.35 15.80 17.27 EBITDA(百萬元) 355.14 403.90 419.37 496.67 600.50 凈利潤(百萬元) 181.50 268.81 315.89 387.01 473.85 增長率(%) (7.80) 48.10 17.52 22.51 22.44 EPS(元/股) 0.78 1.16 1.36 1.67 2.05 市盈率(P/E) 37.64 25.42 21.63 17.65 14.42 市凈率(P/B) 8.31 6.26 2.94 2.52 2.15 市銷率(P/S) 6.41 5.91 4.76 4.11 3.

8、50 EV/EBITDA 0.00 0.00 14.32 11.77 8.71 資料來源：wind，天風證券研究所 -7% 0% 7% 14% 21% 28% 35% 2019-082019-122020-042020-08 長源東谷汽車零部件 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 柴油機缸體缸蓋領域的隱形冠軍柴油機缸體缸蓋領域的隱形冠軍 . 4 2. 輕重卡行業需求穩中有升輕重卡行業需求穩中有升 . 6 2.1. 重卡行業高景氣，國三置換需求仍處高位 . 6 2.2. 治限治超促進輕卡需求增長 .

9、7 2.3. 市場格局相對穩定 . 8 3. 綁定核心客戶，借力強勢增長綁定核心客戶，借力強勢增長 . 9 3.1. 專注柴油機三大核心零部件 . 9 3.2. 綁定核心客戶，市占率穩步提升 . 10 3.3. 康明斯市場表現出色，公司直接受益 . 12 3.4. AMT 重卡推動最大客戶北汽福田份額提升 . 12 3.5. 募投提升產能，口碑助力新客戶開拓 . 14 3.6. 業績提升顯著，財務表現亮眼 . 16 4. 盈利預測盈利預測 . 17 5. 風險提示風險提示 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：缸體示意圖 . 4 圖 2：缸蓋示意圖 . 4 圖 3：公司歷史沿革 . 4 圖 4：

10、公司研發費用逐年提高 . 5 圖 5：2015 年以來營收及增速 . 5 圖 6：2015 年以來歸母凈利及增速. 5 圖 7：2005 年以來重卡銷量及同比增速 . 6 圖 8：2016 年以來重卡銷量（月度） . 6 圖 9：重卡理論更新周期 . 6 圖 10：2005 年以來輕卡銷量及同比增速 . 7 圖 11：2016 年以來輕卡銷量（月度） . 7 圖 12：缸體 . 9 圖 13：缸蓋 . 9 圖 14：連桿 . 9 圖 15：國內柴油汽車銷量（萬輛） . 11 圖 16：長源東谷主要產品市占率 . 11 圖 17：福田康明斯柴油發動機銷量及同比 . 12 圖 18：自動變速箱（A

11、MT）. 13 圖 19：采埃孚福田合資工廠投產 . 13 圖 20：上半年福田 AMT 重卡銷量漲幅 . 14 mNoNqNtOoMmNnRsPzRwPtQbRdN8OmOoOtRrRkPmMzRlOnOmNaQqQyRuOmQzRvPrQpP 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 21：營業收入持續提升 . 16 圖 22：20 年上半年扣非凈利潤接近去年全年 . 16 圖 23：毛利率逐步提高 . 16 表 1：2020 年全國國三重卡淘汰量測算（萬輛） . 7 表 2：治限治超政策梳理 . 7 表 3：部分發動機廠缸體供應商

12、 . 8 表 4: 2019 年主營業務收入按產品劃分情況 . 9 表 5: 公司為主要客戶獨家或核心供應商（2019 年） . 10 表 6：柔性化生產線 . 11 表 7：過去三年我國柴油汽車產銷量（萬輛） . 11 表 8: 長源東谷主要產品銷量與市占率 . 11 表 9: 2019 年康明斯系客戶營收占比 . 12 表 10: 20H1 國六標準柴油重卡發動機市場份額. 12 表 11：2019 年福田與采埃孚合資公司產能情況 . 14 表 12: 與新客戶簽署合作項目 . 15 表 13: 投資建設機加工項目 . 15 表 14: 募集資金投向及擬置換金額（億元）. 15 表 15:

13、 客戶新增需求 . 15 表 16：收入預測拆分（單位：億元） . 17 表 17：可比公司（截止 2020 年 8 月 25 日，歸母凈利潤為 Wind 一致預期） . 17 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 柴油機柴油機缸體缸蓋領域的隱形冠軍缸體缸蓋領域的隱形冠軍 公司前身長源有限成立于 2001 年，并于 2011 年整體變更設立股份有限公司。主營業務為 自行采購缸體、缸蓋、連桿、飛輪殼、主軸承蓋、齒輪室、排氣管等毛坯加工后的產品銷自行采購缸體、缸蓋、連桿、飛輪殼、主軸承蓋、齒輪室、排氣管等毛坯加工后的產品銷 售，以及客

14、戶提供缸體、缸蓋、連桿等毛坯的受托加工。售，以及客戶提供缸體、缸蓋、連桿等毛坯的受托加工。公司已與福田康明斯、東風康明 斯等大型發動機整機廠以及東風商用車等大型整車廠建立了緊密合作的客戶關系。 圖圖 1：缸體示意圖缸體示意圖 圖圖 2：缸蓋示意圖缸蓋示意圖 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 借東風康明斯外包機遇借東風康明斯外包機遇進入配套體系進入配套體系。2001 年，為了降本增效，東風康明斯希望對 C 系 列發動機缸蓋機加工業務進行外包，新成立的長源東谷精準捕捉行業發展趨勢，通過東風 康明斯的多重考察與全面認證，成為合格供應商；2008 年，憑借在行

15、業中積累的聲譽及經 驗，成功攜手東風商用車以及福田康明斯，公司三大合作伙伴關系的格局基本形成。截至 2011 年，公司先后完成 5 次增資，并于該年整體變更設立股份有限公司；2020 年，公司 成功在上交所完成上市。 圖圖 3：公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 IPO 擴充擴充產能產能，提升，提升研發能力研發能力。公司 2020 年募集首發資金投入玉柴、康明斯的缸體、缸 蓋和連桿項目建設以及技術研發中心建設。其中，玉柴國六缸體、缸蓋新建項目符合國六 政策逐步推行的發展趨勢，同時利于公司與玉柴合作規模的進一步擴張；東風康明斯 13L 缸體、缸蓋新建項目能夠新建缸體、

16、缸蓋年產能各 4.34 萬臺；玉柴連桿、康明斯連桿新建 項目推動連桿業務重要性的提高；技術研發試驗中心建設項目則與公司連年增長的研發投 入相輔相成，提升公司在行業中的技術優勢。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 4：公司研發費用逐年提高公司研發費用逐年提高 資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 主營產品市占率逐步走強，主營產品市占率逐步走強，20Q2 營收業績高增。營收業績高增。公司的主要產品為缸體及缸蓋，主要為 柴油汽車發動機配套， 兩種主營產品合計營收占比超過 80%， 市占率則分別達到 14%和 17%。 受益于

17、疫情過后卡車行業的高景氣，主要客戶康明斯等主機廠對缸體和缸蓋的需求增加， 公司上半年分別實現營收和歸母凈利 7.5 億、1.5 億，同比大幅增長 33%、70%。 圖圖 5：2015 年以來營收及增速年以來營收及增速 圖圖 6：2015 年以來歸母凈利及增速年以來歸母凈利及增速 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 0% 10% 20% 30% 0.0 0.3 0.6 0.9 2015201620172018201920H1 研發費用（億元，LHS）同比（%，RHS） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% -3 0 3 6 9 12 15 2

18、015201620172018201920H1 營業收入（億元，LHS）同比（%，RHS） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% -0.6 0.0 0.6 1.2 1.8 2.4 3.0 2015201620172018201920H1 歸母凈利（億元，LHS）同比（%，RHS） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 2. 輕重卡行業需求穩中有升輕重卡行業需求穩中有升 2.1. 重卡行業高景氣，國三置換需求仍處高位重卡行業高景氣，國三置換需求仍處高位 16 年下半年以來，重卡行業迎來新一輪高景氣，年下半年以來，重卡行

19、業迎來新一輪高景氣，20 年上半年銷量超預期。年上半年銷量超預期。16-17 年重卡 銷量迅速回暖，17-19 年連續三年實現 110 萬輛以上的重卡銷售。2020 年 4-6 月重卡銷量 分別為 19 萬、18 萬、17 萬，銷量連續三個月創歷史當月新高；整個上半年，隨著疫情影 響的降低， 疊加物流工程需求及國三重卡替換， 全國重卡銷量達到 81 萬輛， 同比增長 24%， 增速為 18 年以來新高，我們預計全年銷量將達到 140 萬輛。 圖圖 7：2005 年以來重卡銷量及同比增速年以來重卡銷量及同比增速 圖圖 8：2016 年以來重卡銷量（月度）年以來重卡銷量（月度） 資料來源：中汽協，

20、天風證券研究所 資料來源：中汽協，天風證券研究所 國三加速淘汰維持重卡高景氣，今年底仍會有百萬輛以上的國三重卡亟待更新淘汰。國三加速淘汰維持重卡高景氣，今年底仍會有百萬輛以上的國三重卡亟待更新淘汰。我們 在國三重卡還有多少？報告中提到，通過兩種路徑測算，今年國三淘汰的透支效應并 不明顯。以 19 年對應的 9.8 年更新周期測算，20 年底重卡保有量中依然有 168 萬輛國三 標準的重卡；以重卡保有量三大省公開資料測算，今年結束后我國仍有 114 萬輛國三重卡 置換需求有待釋放。我們預計明后年重卡行業仍有 130 萬輛以上的銷量。 圖圖 9：重卡理論更新周期重卡理論更新周期 資料來源：中汽協，

21、統計局，天風證券研究所 -30% 0% 30% 60% 90% -50 0 50 100 150 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 重卡銷量（萬輛，LHS）同比（%，RHS） 0 50000 100000 150000 200000 250000 一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月 20162017201820192020 9.8 7 8 9 10 11 12 2010201120122013201420152016201720

22、182019 理論更新周期（年） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 表表 1：2020 年全國國三重卡淘汰量測算（萬輛）年全國國三重卡淘汰量測算（萬輛） 地區地區 18 年末重卡保有量年末重卡保有量 占比占比 19 年底國三重卡保年底國三重卡保 有量有量 20 年國三重卡淘汰年國三重卡淘汰 量量 20 年底國三重卡保有量年底國三重卡保有量 山東省山東省 10.8% 35.8 10.0 25.8 河北省河北省 9.6% 12.0 11.8 0.2 河南省河南省 7.7% 18.7 13.1 5.6 三省合計三省合計 28.0% 66.

23、5 34.9 31.6 全國合計全國合計 100.0% 239.3 124.5 114.8 資料來源：國家統計局，省人民政府，天風證券研究所 2.2. 治限治超促進治限治超促進輕卡輕卡需求需求增長增長 輕卡銷量連續十一年超過輕卡銷量連續十一年超過 145 萬輛萬輛，20Q2 增幅較大增幅較大。2009 年，全國輕卡銷量同比增長 35%至 145 萬輛，此后十一年銷量均維持高位，截至 2019 年達到 188 萬輛。2020 年上半 年，全國輕卡銷量 97 萬輛，同比增長 1%；20Q2 銷量 63 萬，實現增速 36%，其中 6 月份 單月實現銷量 24 萬，同比增長 82%，單月增速創十年新

24、高。 圖圖 10：2005 年以來輕卡銷量及同比增速年以來輕卡銷量及同比增速 圖圖 11：2016 年以來輕卡銷量（月度）年以來輕卡銷量（月度） 資料來源：中汽協，天風證券研究所 資料來源：中汽協，天風證券研究所 治限治超導致輕卡市場從超載向標載轉變。治限治超導致輕卡市場從超載向標載轉變。2016 年國家質監局與國標委聯合發布汽車、 掛車及汽車列車外廓尺寸、軸荷及質量限值 ，部分內容對輕型卡車載重作出嚴格規定； 近年來，全國各地治限治超力度有所加大，2020 年以來，多省開展“一超四罰” ，超限高 速禁入， “百噸王”專項治理。我們預計，未來幾年輕卡銷量將會持續個位數的增長；治我們預計，未來幾

25、年輕卡銷量將會持續個位數的增長；治 限治超力度的加大限治超力度的加大以及物流運輸特別是以及物流運輸特別是快遞行業快遞行業的發展的發展是輕卡銷量維持高位的重要推動是輕卡銷量維持高位的重要推動 力。力。 表表 2：治限治超政策梳理治限治超政策梳理 地區地區 時間時間 相關內容相關內容 全國 2016/7/26 發布汽車、掛車及汽車列車外廓尺寸、軸荷及質量限值 ，對輕型 卡車載重作出嚴格規定 云南 2020/4/3 未經稱重檢測的或經稱重檢測違法超限超載的，不得駛入高速公路 吉林 2020/4/7 2020 年 4 月 7 日至 6 月 30 日，集中整治貨車違法超限超載運輸， 追責源頭企業 江蘇

26、2020/4/23 今年目標違法超限車輛 100%實施“一超四罰” 全國 2020/4/28 發布 全國安全生產專項整治三年行動計劃 ， 提出組織隱患車輛專 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -100 -50 0 50 100 150 200 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 輕卡年度銷量（萬輛，LHS）同比（%，RHS） 0 50000 100000 150000 200000 250000 一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十

27、一月 十二月 20162017201820192020 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 項整治，到 2022 年基本消除貨車非法改裝、 “大噸小標”等問題 河南 2020/5/1 發布河南省社會信用條例 ，將超載超限納入信用體系 湖南 2020/5/21 力爭今年實現普通公路違法超限超載率控制在 1%以內、 高速公路違 法超限超載率控制在 0.5%以內 遼寧 2020/6/3 “一超四罰” ， “百噸王”專項整治，高速入口稱重 全國 2020/7/1 自 2020 年 7 月至 2021 年 5 月組織開展貨車非法改裝專項整治工作

28、 資料來源：國家質監局，省人民政府，卡車之家，應急管理部，交通運輸部，天風證券研究所 2.3. 市場格局相對穩定市場格局相對穩定 缸體、缸蓋市場擁有相對穩定的競爭格局，缸體、缸蓋市場擁有相對穩定的競爭格局，主要競爭主體有以長沙熙邁機械為代表的合資 企業，該企業主要向上菲紅以及玉柴潤威供貨；以紅旗缸蓋以及長源東谷為代表的國內規 模企業，而紅旗缸蓋的主要客戶為云內動力以及濰柴動力；還有以東風鑄造與濰柴動力為 代表的主機廠內部配套企業。長源東谷等國內規模企業實力雄厚，技術及裝備水平較好；長源東谷等國內規模企業實力雄厚，技術及裝備水平較好； 與外資企業相比，在同等質量標準下，擁有生產成本低以及適應本土

29、能力強等優勢。與外資企業相比，在同等質量標準下，擁有生產成本低以及適應本土能力強等優勢。 表表 3：部分發動機廠缸體供應商部分發動機廠缸體供應商 缸體供應商缸體供應商 發動機廠商發動機廠商 長源東谷 福田康明斯 東風康明斯 東風商用車 熙邁機械 上菲紅 玉柴潤威 東風鑄造 東風康明斯 紅旗缸蓋 云內動力 濰柴動力 正恒動力 上柴動力 濰柴動力 濰柴動力 資料來源：招股說明書，蓋世汽車，東風汽車公司公告，紅旗缸蓋官網，正恒動力官網，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 3. 綁定核心客戶，借力強勢增長綁定核心客戶，借力強勢增長 3.1. 專注專注柴油機柴油機三大核心三大核心零部件零部件 專注于生產柴油發動機三種核心零部件。專注于生產柴油發動機三種核心零部件。公司主營業務為柴油發動機零部件，銷售產品包 括缸體、缸蓋、連桿、飛輪殼、主軸承蓋、排氣管、齒輪室；受托加工產品為缸體、缸蓋 和連桿。三大核心零部件，即缸體、缸蓋和連桿為公司主要產品，貢獻 95%的營業收入。 此三大產品均為發動機核心零部件，是發動機整體質量的關鍵決定因素：缸體為發動機最 大的單獨式部件，與缸蓋、活塞共同構成燃燒室，支撐和保證活塞、連桿、曲軸等運動部 件工作時的準確位置；缸蓋安裝于缸體的上方，從上部密封氣缸并構成燃燒室；連桿將活 塞承受的力傳