【公司研究】寶豐能源-深度系列三：鑒寶求真再議成本優勢&周期成長-20200827（16頁）.pdf

1、采掘采掘/煤炭開采煤炭開采 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 16 寶豐能源寶豐能源（600989.SH） 2020 年 08 月 27 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持） 日期 2020/8/27 當前股價(元) 12.43 一年最高最低(元) 13.69/7.36 總市值(億元) 911.54 流通市值(億元) 91.16 總股本(億股) 73.33 流通股本(億股) 7.33 近 3 個月換手率(%) 257.28 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 公司信息更新報告-半年報業績對 沖疫情影響， 成本優勢 7） 假設精煤價格受疫情影響 2020 年承壓下滑，

2、 2021 年需求復蘇煤價回暖上漲， 2022 年 以 后 煤 價 出 現 下 行 趨 勢 ， 假 設 2020-2025 年 外 購 精 煤 噸 成 本 為 652/668/648/641/635/629 元/噸。 表表8：焦炭成本測算焦炭成本測算 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 焦炭產量（萬噸）焦炭產量（萬噸） 419 437 430 455 441 525 781 775 777 777 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 16 2016 2017 2018 2019

3、2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 精煤耗用（萬噸）精煤耗用（萬噸） 570 598 589 615 586 698 1038 1031 1033 1034 精煤單耗（噸） 1.36 1.37 1.37 1.35 1.33 1.33 1.33 1.33 1.33 1.33 其中： 自產精煤耗用（萬噸） 230 278 291 275 340 405 405 446 486 486 外購精煤耗用（萬噸） 340 320 298 339 246 293 633 586 547 548 煤礦產能（萬噸） 510 510 510 510 630 750 750 82

4、5 900 900 產量（萬噸）產量（萬噸） 443 441 458 459 567 675 675 743 810 810 產能利用率 87% 86% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 90% 洗選率 67% 59% 58% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 精煤產量（萬噸） 297 260 266 275 340 405 405 446 486 486 自制精煤噸成本 238 304 250 264 264 264 264 264 264 264 外購精煤噸成本 379 666 694 716 652 668 648 641 635 629 加權

5、精煤噸成本加權精煤噸成本 300 497 474 513 427 434 498 478 460 457 其他噸成本其他噸成本 28 42 43 39 38 38 38 38 38 38 人工噸成本人工噸成本 29 24 28 27 27 27 27 27 27 27 制造費用制造費用 60 64 66 63 63 63 63 63 63 63 合計噸成本合計噸成本 417 627 611 643 555 562 626 607 589 585 數據來源：公司公告、開源證券研究所 烯烴烯烴成本預測：成本預測：我們通過歷史數據的回溯，基于以下假設： 1） 假設 100 萬噸烯烴三期產能 2） 假

6、設 2020 年噸烯烴甲醇單耗為 2.9、煤醇比 1.62，并維持至 2025 年； 3） 假設一噸焦炭生產 275 方焦爐氣，1800 方焦爐氣生成一噸甲醇，一方焦爐 煤氣內部結算成本為 0.3 元； 4） 噸燃料和催化劑成本、人工成本、折舊攤銷成本、動力成本、其他成本均為 2016-2019 年的平均值，為 360 元/噸、96 元/噸、161 元/噸、335 元/噸、241 元/噸; 5） 假設原煤價格受疫情影響2020 年承壓下滑， 2021年需求復蘇煤價回暖上漲， 2022 年以后煤價出現下行趨勢，假設 2020-2025 年外購原煤價格為 360/365/360/360/355/3

7、53 元/噸；由于 2020 年受疫情影響，化工品需求下滑 令價格承壓，假設 2021 年需求回暖帶動價格上漲，但由于后續仍有甲醇產 能釋放，預期長期價格處于下行趨勢，假設 2020-2025 年外購甲醇價格為 1459/1474/1488/1473/1459/1444 元/噸； 6） 假設內蒙基地自產煤成本為 130 元/噸； 表表9：寧夏烯烴成本測算寧夏烯烴成本測算 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 寧夏產量（萬噸）寧夏產量（萬噸） 60 68 62 81 133 133 161 244 244 244 甲醇耗用

8、（萬噸） 198 219 190 239 386 386 467 708 708 708 甲醇單耗（噸） 3.3 3.2 3.1 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 外購甲醇（萬噸） 24 20 21 73 63 0 29 158 158 158 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 16 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 自產甲醇（萬噸） 174 202 186 166 323 386 438 550 550 550 焦爐氣替代甲醇(萬噸） 68 67 70

9、 70 87 103 103 113 124 124 焦爐氣產量（億方） 12.2 12.1 12.6 12.6 15.6 18.6 18.6 20.4 22.3 22.3 焦化產能（萬噸） 400 400 400 400 400 475 700 700 700 700 煤氣化制甲醇（萬噸） 106 135 116 96 237 283 334 437 426 426 煤/甲醇 1.66 1.68 1.72 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 耗煤量（萬噸） 176 227 199 155 383 459 542 707 691 691 甲醇外購價格（噸） 1533 188

10、8 2044 1727 1459 1474 1488 1473 1459 1444 外購原煤價格（噸） 223 385 392 362 360 365 360 360 355 353 焦爐氣制甲醇成本（噸） 540 540 540 540 540 540 540 540 540 540 煤制甲醇價格（噸） 770 1047 1074 986 983 991 983 983 975 972 噸甲醇（含煤）成本噸甲醇（含煤）成本 2587 3186 3292 3183 2788 2525 2659 2963 2919 2904 噸燃料和催化劑成本噸燃料和催化劑成本 282 479 318 360

11、360 360 360 360 360 360 人工成本人工成本 96 87 106 96 96 96 96 96 96 96 折舊及攤銷成本折舊及攤銷成本 162 150 170 161 161 161 161 161 161 161 動力成本動力成本 286 331 388 335 335 335 335 335 335 335 其他其他 455 21 355 241 241 241 241 241 241 241 寧夏合計噸成本寧夏合計噸成本 3869 4253 4630 4376 3982 3719 3853 4156 4113 4098 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表10：

12、內蒙烯烴成本測算內蒙烯烴成本測算 內蒙烯烴成本計算內蒙烯烴成本計算 甲醇單耗 2.9 煤/甲醇 1.62 耗煤量（萬噸） 1037 自產煤成本（元/噸） 130 甲醇自產成本 611 噸甲醇成本 1759 噸燃料和催化劑成本 360 人工成本 96 折舊及攤銷成本 161 動力成本 335 其他 241 內蒙合計噸成本 2952 數據來源：公司公告、開源證券研究所 價格價格預測：預測： 1）由于 2020 年受疫情影響焦炭價格小幅下滑，假設 2021 年起焦炭價格小幅回 彈 ， 后 續 維 穩 在1100元 / 噸 ， 假 設2020-2025年 焦 炭 價 格 為 1000/1060/110

13、0/1100/1100/1100 元/噸； 2）由于 2020 年受全球疫情與油價波動影響，聚烯烴價格承壓下滑，預計 2021 年有所恢復， 但 2020-2021 年處于聚烯烴產能釋放期， 價格回暖空間有限， 預計 2021 年 價 格 小 幅 承 壓 下 滑 ， 2020-2025 年 維 穩 運 行 ； 我 們 假 設 聚 乙 烯 價 格 為 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 16 7250/7350/7300/7500/7500/7500 元/噸； 聚丙烯價格為 7430/7600/7700/7800/7800/7800 元/噸。 表表11：公

14、司產品售價預測公司產品售價預測 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 焦炭 1105 1277 1176 1000 1060 1100 1100 1100 1100 聚乙烯 8189 8139 7700 7250 7350 7300 7500 7500 7500 聚丙烯 6913 8344 7965 7430 7600 7700 7800 7800 7800 數據來源：公司公告、開源證券研究所 3.2、 投資建議：維持“買入”評級投資建議：維持“買入”評級 我們通過自有煤礦角度與產能釋放節奏角度，分析了寶豐能源具備成本優勢與 產能

15、擴張的成長性，作為確定性強、表現優異的成長股，我們維持公司盈利預測，預 計 2020-2022 年 公 司 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 45.0/55.6/67.3 億 元 ， 同 比 增 長 18.4%/23.5%/21.0%， EPS為0.61/0.76/0.92元； 對應當前股價PE為20.3x/16.4x/13.5x， 維持“買入”評級。 4、 風險提示風險提示 產品價格下跌。產品價格下跌。 公司屬于煤化工行業， 主要從事現代煤化工產品的生產和銷售， 主要包括烯烴產品、焦化產品、精細化工產品三大類。公司主要產品價格受宏觀經 濟、 國內市場供需平衡變化、 石油和煤炭價格波動、 下游市

16、場需求波動等因素影響較 大。若上述因素導致公司烯烴和焦炭產品價格存在不利變化，將不可避免地給公司 的盈利能力和經營業績帶來不利影響。 原材料價格上漲。原材料價格上漲。 公司主要原料為煤炭、 焦炭以及甲醇。 公司通過自產和外購的 方式保障原料供應，未來，隨著公司烯烴三期 100 萬噸/年烯烴與焦炭二期 300 萬噸 /年項目的投產，對原煤、精煤以及其他原材料的需求將增加，外購比例可能進一步 增大。如果原材料價格發生大幅波動，可能會對公司現代煤化工產品的毛利率產生 一定程度的影響，造成公司盈利能力的不確定性，進而導致公司整體業績波動。 產能投放不及預期。產能投放不及預期。公司未來規劃了 100 萬

17、噸/年的烯烴三期項目，300 萬噸/年 的焦炭項目，400 萬噸/年內蒙烯烴項目，若產能投放不及預期，將對公司的盈利能 力造成影響。 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14 / 16 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利潤表利潤表(百萬元百萬元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 2276 3175 1735 1395 3698 營業收入營業收入 13052 13568 16075 17634 22555 現金 1434

18、1862 322 17 1600 營業成本 6931 7605 9066 9136 12234 應收票據及應收賬款 167 15 200 36 266 營業稅金及附加 258 160 251 283 357 其他應收款 21 45 33 53 57 營業費用 401 443 561 600 746 預付賬款 57 166 98 192 179 管理費用 386 442 465 506 675 存貨 507 755 750 766 1264 研發費用 20 53 161 176 226 其他流動資產 90 332 332 332 332 財務費用 532 324 156 276 341 非流動資

19、產非流動資產 24553 30120 34853 37363 45566 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 16 21 0 0 0 固定資產 15066 17904 22748 25543 32661 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 1247 3221 3599 4046 4585 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 8240 8995 8507 7775 8320 資產處置收益 -36 -8 0 0 0 資產總計資產總計 26829 33295 36589 38759 49264 營業利潤營業利潤 4504 4632 541

20、6 6657 7976 流動負債流動負債 7480 5531 6135 4552 9247 營業外收入 14 55 28 42 54 短期借款 1086 180 180 180 180 營業外支出 235 302 308 313 287 應付票據及應付賬款 1577 1053 2083 1077 3155 利潤總額利潤總額 4283 4385 5136 6387 7743 其他流動負債 4817 4298 3872 3295 5912 所得稅 588 584 635 826 1013 非流動負債非流動負債 5666 4412 4654 4331 4717 凈利潤凈利潤 3696 3802 45

21、01 5561 6730 長期借款 5466 2686 2929 2605 2992 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 201 1725 1725 1725 1725 歸母凈利潤歸母凈利潤 3696 3802 4501 5561 6730 負債合計負債合計 13147 9943 10789 8883 13964 EBITDA 5436 5348 6048 7510 9084 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元) 0.50 0.52 0.61 0.76 0.92 股本 6600 7333 7333 7333 7333 資本公積 1 7268 7268 7268 7268

22、 主要財務比率主要財務比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 留存收益 6854 8602 10614 13934 18147 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 13683 23352 25800 29876 35300 營業收入(%) 6.1 4.0 18.5 9.7 27.9 負債和股東權益 26829 33295 36589 38759 49264 營業利潤(%) 20.4 2.8 16.9 22.9 19.8 歸屬于母公司凈利潤(%) 26.4 2.9 18.4 23.5 21.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 46.9 44.0 43

23、.6 48.2 45.8 凈利率(%) 28.3 28.0 28.0 31.5 29.8 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 27.0 16.3 17.4 18.6 19.1 經營活動現金流經營活動現金流 3265 3573 7144 5212 12004 ROIC(%) 17.8 13.2 14.6 16.1 16.5 凈利潤 3696 3802 4501 5561 6730 償債能力償債能力 折舊攤銷 770 830 841 1026 1262 資產負債率(%) 49.0 29.9 29.5 22.9 28.3 財

24、務費用 532 324 156 276 341 凈負債比率(%) 54.6 19.5 20.1 17.7 12.4 投資損失 0 0 0 0 0 流動比率 0.3 0.6 0.3 0.3 0.4 營運資金變動 -1814 -1713 1646 -1651 3671 速動比率 0.2 0.3 0.1 0.0 0.2 其他經營現金流 82 330 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -1708 -3973 -5575 -3536 -9465 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 資本支出 1600 4541 4734 2510 8203 應收賬款周轉率 40

25、.6 149.0 149.0 149.0 149.0 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 3.9 5.8 5.8 5.8 5.8 其他投資現金流 -108 568 -841 -1026 -1262 每股指標每股指標(元元) 籌資活動現金流籌資活動現金流 -2148 1587 -3108 -1982 -956 每股收益(最新攤薄) 0.50 0.52 0.61 0.76 0.92 短期借款 196 -906 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 0.45 0.49 0.97 0.71 1.64 長期借款 878 -2779 242 -323 386 每股凈資產(最新攤薄) 1.87

26、3.18 3.52 4.07 4.81 普通股增加 0 733 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 7267 0 0 0 P/E 24.7 24.0 20.3 16.4 13.5 其他籌資現金流 -3222 -2728 -3351 -1659 -1342 P/B 6.7 3.9 3.5 3.1 2.6 現金凈增加額現金凈增加額 -591 1188 -1539 -306 1583 EV/EBITDA 18.1 17.9 15.9 12.8 10.5 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15 / 16 特別特別聲明聲明

27、證券期貨投資者適當性管理辦法 、 證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行） 已于2017年7月1日起正 式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險） ，因此通過公共平臺推送的研報其適用的 投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能 力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。 因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。 分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證， 本研究報告中關于任何發行商

28、或證券所發 表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確 性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的 任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy） 預計相對強于市場表現 20%以上； 增持（outperform） 預計相對強于市場表現 5%20%； 中性（Neutral） 預計相對市場表現在5%5%之間波動； 減持 underperform 預計相對弱于市場表

29、現 5%以下。 行業評級行業評級 看好（overweight） 預計行業超越整體市場表現； 中性（Neutral） 預計行業與整體市場表現基本持平； 看淡 underperform 預計行業弱于整體市場表現。 備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬 深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針 對做市轉讓標的） 、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不 同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重

30、建議；投資者買入或者賣出證券的 決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比 較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。 分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型 均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16 / 16 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供開

31、源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶” ）使用。本公司不 會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參 考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工 具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀 請。 本報告所載的資料、 意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷， 本報告所指的證券或投資標的的價格、 價值及投資收入可能會波動。在不同

32、時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬?考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所 指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的 投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必 要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情 況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的 客戶，應在基于本報告

33、做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對 其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任 何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。 開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供 或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無 需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一

34、切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權 均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制 品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及 標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：