【研報】食品飲料行業：復合調味料行業概覽舌尖上的生意-20200831（26頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 行業深度 2020 年 08 月 31 日 食品飲料食品飲料 復合調味料行業概覽：舌尖上的生意復合調味料行業概覽：舌尖上的生意 復合調味料應用場景多元，火鍋調味料占比約復合調味料應用場景多元，火鍋調味料占比約 20%。所謂復合調味料 是相對于單一調味料（醬油、醋、鹽等基礎調味料）而言，是指用兩種 或兩種以上的調味品經過特殊加工而制成的調味料。從整體的復合調味 料的結構來看，雞精仍為我國復合調味料的最大組成部分，其次為火鍋 調味料（占比約 20%），中式復合調味料占比約 17%。相較于日本調味 品消費結構，我國復合調味料品類仍

2、有較大的擴充空間。 復合調味料、 基礎調味料全面對標復合調味料、 基礎調味料全面對標。 相較于發展較為成熟的基礎調味品， 復合調味料行業仍處于發展初期階段。我們試圖從行業發展現狀、競爭 格局以及產業鏈等多個維度將復合調味料與基礎調味料進行對比，從而 全方位透視復合調味料行業。綜合而言：1）行業發展現狀方面：復合）行業發展現狀方面：復合 調味料行業高速增長，滲透率仍處于低位。調味料行業高速增長，滲透率仍處于低位。我們認為復合調味料目前尚 處加速擴容、滲透的階段，同時行業盈利能力尚未進入穩步上行通道， 仍為量增市場；2）行業競爭格局：復合調味料行業競爭格局極其分散，）行業競爭格局：復合調味料行業競

3、爭格局極其分散， 尚未有龍頭出現。尚未有龍頭出現。復合調味料行業魚龍混雜，參與者眾多，目前尚未有 龍頭出現，競爭格局分散；3）產業鏈：復合調味料進駐門檻相對低，）產業鏈：復合調味料進駐門檻相對低，C 端渠道依賴性相對高。端渠道依賴性相對高。上游原材料采購方面，復合調味料原材料種類繁 多，且包材成本占比相對較低；生產環節壁壘相對較低，更加看重原料 及配方；下游渠道方面，復合調味料行業對家庭渠道的依賴度更高。 多角度透視未來：多角度透視未來：1）行業空間：預計復合調味料市場空間近）行業空間：預計復合調味料市場空間近 5000 億。億。 我們試圖從 B、C 兩端來看行業的成長空間，中性預計我國的復合

4、調味 料市場空間約為 4696 億元，仍有較大的發展空間，并且我們認為量增 是主要驅動因素?，F有參與者產能大幅擴充、一級市場關注度提升以及 其他調味品企業開啟復合調味料業務布局支撐行業增長邊際加速。 2） 渠） 渠 道端：道端：B、C 端雙輪驅動復合調味料行業發展。從餐飲端來看：端雙輪驅動復合調味料行業發展。從餐飲端來看：餐飲連 鎖化率有較大提升空間，復合調味料應用有助于降低餐飲店廚房面積、 人力成本。從家庭端來看：從家庭端來看：隨著戶型縮小，復合調味料有效緩解家庭做 飯規模不經濟現象。同時我們總結復合調味料企業突圍之道，B 端渠道 應當抓產品+服務，C 端渠道應當抓營銷+渠道。3）未來競爭格

5、局透視：）未來競爭格局透視： 對標日本，味之素在復合調味料 C 端市場占據半壁江山。綜合經濟和監 管等多方面分析，我們認為行業集中度提升為必然趨勢。同時，我們在 草根調研過程中了解到，行業內已經存在過渡性質的“共享模式”，部 分未上市企業通過“品牌共享”+“產能、渠道協同”的方式捆綁，我 們認為這將是整合前的雛形。另外我們認為，目前復合調味料行業尚處 于前期導入期，海天味業、涪陵榨菜等基礎調味品加盟，將有助于行業 擴容、市場消費習慣培育，對復合調味料競爭格局沖擊有限。 風險提示風險提示：宏觀經濟下行風險；行業競爭加劇風險；原材料波動風險。 增持增持（維持維持） 行業行業走勢走勢 作者作者 分析

6、師分析師 符蓉符蓉 執業證書編號：S0680519070001 郵箱： 研究助理研究助理 方一葦方一葦 郵箱： 相關研究相關研究 1、 食品飲料：軟飲料專題之可口可樂2020-08-10 2、食品飲料： 軟飲料行業專題之農夫山泉 2020-08-02 3、 食品飲料：本周專題：山東白酒實地調研反饋 2020-08-02 2020 年 08 月 31 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1、復合調味料行業概覽 . 4 1.1 復合調味料定義及行業細分 . 4 1.2 復合調味料應用場景多元，火鍋調味料占比約 20% . 4 2、復合調味料、基礎調味料全

7、面對標 . 5 2.1 發展現狀：復合調味料行業高速增長，滲透率仍處于低位 . 6 2.2 競爭格局：復合調味料行業競爭格局極其分散，尚未有龍頭出現 . 10 2.3 產業鏈：復合調味料進駐門檻相對低，C 端渠道依賴性相對高 . 12 3、多角度透視未來 . 15 3.1 預計復合調味料市場空間近 5000 億 . 15 3.2 B、C 端雙輪驅動復合調味料行業發展 . 17 3.3 未來競爭格局透視. 22 風險提示 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：調味品的分類 . 4 圖表 2：復合調味料行業細分 . 4 圖表 3：復合調味料相對于基礎調味料優勢明顯 . 4 圖表 4：我國復合調味料

8、的構成 . 5 圖表 5：日本調味品消費結構 . 5 圖表 6：川渝地區某復合調味品企業部分產品結構一覽 . 5 圖表 7：醬油行業零售額及同比增速 . 6 圖表 8：我國酵母產能增長情況（萬噸） . 6 圖表 9：中國復合調味料規模及增速 . 6 圖表 10：我國中式復合調味料規模保持快速增長 . 6 圖表 11：我國川菜調料市場規模及增速 . 7 圖表 12：我國火鍋底料市場規模及增速 . 7 圖表 13：復合調味料預計將保持快速增長（十億元） . 7 圖表 14：各國復合調味料在調味品中的占比對比 . 7 圖表 15：我國人均復合調味料支出仍有較大的增長空間（美元） . 7 圖表 16：

9、基礎調味品滲透率情況對比 . 8 圖表 17：基礎調味料行業主要公司毛利率走勢對比（%） . 8 圖表 18：安琪酵母酵母系列毛利率及安琪酵母國內市占率變強情況（%） . 8 圖表 19：調味品行業提價梳理 . 9 圖表 20：天味食品各品類毛利率走勢（%） . 9 圖表 21：頤海國際各產品毛利率走勢（%） . 9 圖表 22：日辰股份各細分品類的毛利率走勢情況（%） . 10 圖表 23：重慶地區某永輝超市火鍋底料銷售情況 . 10 圖表 24：復合調味料行業競爭格局較為分散 . 11 圖表 25：中式定制化復合調味料競爭格局（華北地區） . 11 圖表 26：復合調味料行業的市場占有率測

10、算（億元） . 11 圖表 27：川渝地區部分廠商基本情況梳理 . 12 圖表 28：各調味品公司所需原材料種類對比（種） . 12 圖表 29：千禾味業醬油成本構成（2014 年） . 13 pOmPnQsPsQnMqMqNuMzQpM6MaO6MsQoOtRrReRqQuNkPqQnM7NpPyRuOpNzQwMmRoN 2020 年 08 月 31 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：海天味業成本構成（2012 年） . 13 圖表 31：日辰股份成本構成（2018 年） . 13 圖表 32：天味食品成本構成（2018 年） . 13 圖表 33：

11、部分復合調味料的生產工藝流程對比 . 14 圖表 34：基礎調味料的生產工藝流程以海天味業為例 . 14 圖表 35：火鍋底料行業渠道分布（2015 年） . 14 圖表 36：整體調味品行業的渠道分布（2017 年） . 14 圖表 37：天味好人家在非誠勿擾進行廣告贊助 . 15 圖表 38：我國復合調味料行業市場空間估算 . 16 圖表 39：復合調味料市場快速發展（量增） . 16 圖表 40：復合調味料行業增長驅動因素拆解 . 16 圖表 41：天味、頤海、日辰產能情況對比（噸） . 17 圖表 42：川渝地區部分公司產能情況對比 . 17 圖表 43：海天推出復合調味料產品 . 1

12、7 圖表 44：中國和美國 TOP50 餐飲品牌門店規模分布情況（個） . 18 圖表 45：火鍋行業品牌數量占比及市場規模競爭格局 . 18 圖表 46：目前我國的餐飲連鎖化率相較于外國仍有較大提升空間 . 18 圖表 47：火鍋餐飲企業連鎖化率趨勢顯現 . 18 圖表 48：各類型餐飲店各項成本占營業額比例對比（2019 年） . 19 圖表 49：日本家庭復合調味品年消費額不斷走高（日元） . 19 圖表 50：日本家庭復合調味品消費支出占比均有所提升 . 19 圖表 51：我國平均每戶人數呈不斷下行態勢 . 20 圖表 52：C 端布局為主的企業銷售費用率情況 . 20 圖表 53：B

13、 端布局為主的企業銷售費用率情況 . 20 圖表 54：廣宣及促銷費用在整體銷售費用中的占比 . 21 圖表 55：中炬高新廣告費用在銷售費用中的占比 . 21 圖表 56：各公司研發人員占比對比 . 21 圖表 57：各公司研發費用率情況對比 . 21 圖表 58：食品飲料行業各公司經銷商數量變動對比（個） . 22 圖表 59：日本味之素在調味品市場的市占率情況（C 端） . 22 圖表 60：龜甲萬各細分品類營收規模及增速情況（十億日元） . 22 圖表 61：菜單定制復合調味料將成為味之素未來發展的重點 . 23 圖表 62：火鍋餐飲企業及火鍋底料廠的供需關系圖 . 23 圖表 63：

14、我國復合調味料行業主要監管標準一覽 . 24 圖表 64：復合調味料行業參與者優劣勢對比 . 24 2020 年 08 月 31 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1、復合調味料復合調味料行業行業概覽概覽 1.1 復合調味料定義及行業細分復合調味料定義及行業細分 所謂復合調味料是相對于單一調味料（醬油、醋、鹽等基礎調味料）而言，是指用兩種 或兩種以上的調味品經過特殊加工而制成的調味料。隨著經濟發展、居民生活水平優化 以及研發水平的提高， 復合調味料逐漸發展成為調味品中非常重要的組成部分。 根據 調 味品分類（GB/T20903-2007） 對復合調味料的分類，按照其

15、形態按照其形態，復合調味料通?？?分為液態復合調味料、固態復合調味料以及復合調味醬三種類型。如果按照復合調味料按照復合調味料 的品類的品類，通?？梢苑譃殡u精、火鍋調料、中式復合調味料、西式復合調味料及其他。如 果按照產品的特性按照產品的特性，復合調味料又可以分為定制化復合調味料和標準化復合調味料。 圖表 1：調味品的分類 資料來源：天味食品招股說明書，國盛證券研究所 圖表 2：復合調味料行業細分 圖表 3：復合調味料相對于基礎調味料優勢明顯 資料來源：日辰股份招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：搜狐網，國盛證券研究所 1.2 復合調味料應用場景多元，火鍋調味料占比約復合調味料應用場景多元，火

16、鍋調味料占比約 20% 從整體的復合調味料的結構來看，雞精仍為我國復合調味料的最大組成部分，其次為火 2020 年 08 月 31 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 鍋調味料。相較于日本調味品消費結構，我國復合調味料品類仍有較大的擴充空間。從 應用場景上來看，復合調味料的使用場景較為多元，根據我們的草根調研，川渝地區某 復合調味料企業的產品系列多達 20 余種，除火鍋底料產品外，還包括水煮系列、燒烤 系列、串串系列、鹵料系列等。 圖表 4：我國復合調味料的構成 圖表 5：日本調味品消費結構 資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所 資料來源：中國產業信息網，國盛證券

17、研究所 圖表 6：川渝地區某復合調味品企業部分產品結構一覽 資料來源：草根調研，國盛證券研究所 2、復合調味料、基礎調味料全面對標復合調味料、基礎調味料全面對標 相較于發展較為成熟的基礎調味品，復合調味料行業仍處于發展初期階段。我們試圖從 行業發展現狀、競爭格局以及產業鏈等多個維度將復合調味料與基礎調味料進行對比， 從而全方位透視復合調味料行業。綜合而言：1）行業發展現狀方面行業發展現狀方面：我們認為復合調 味料目前尚處加速擴容、滲透的階段，同時行業盈利能力尚未進入穩步上行通道，仍為 量增市場；2）行業競爭格局行業競爭格局：復合調味料行業魚龍混雜，參與者眾多，目前尚未有龍 頭出現，競爭格局分散

18、；3）產業鏈：）產業鏈：上游原材料采購方面，復合調味料原材料種類繁 29% 20% 17% 19% 15% 雞精 火鍋調味料 中式復合調味料 西式復合調味料 其他 6% 7% 4% 14% 8% 5% 8% 7% 5% 36% 醬油 豆醬 醋 蘸醬/醬湯 伍斯特醬/番茄醬/果醬 即煮咖喱 素食湯包 風味調料 拌飯醬 其他調味料 2020 年 08 月 31 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 多，且包材成本占比相對較低；生產環節壁壘相對較低，更加看重原料及配方；下游渠 道方面，復合調味料行業對家庭渠道的依賴度更高。 2.1 發展現狀：發展現狀：復合調味料行業高速增長，

19、滲透率仍處于低位復合調味料行業高速增長，滲透率仍處于低位 行業發展現狀角度來看，我們認為我國復合調味料仍處在前期導入期，主要論據基于以 下幾個方面： 1） 我國復合調味料行業是調味品板塊中唯一保持雙位數高增的細分賽道； 2）我國復合調味料的滲透率相較于基礎調味品仍處于低位，同時距離發達國家存在較 大差距；3）行業盈利能力相對穩定，并未呈現穩定的上行態勢，行業仍以量增為主。 一方面，一方面，不同于醬油、酵母等行業的個位數增長，不同于醬油、酵母等行業的個位數增長，復合調味料復合調味料行業行業保持雙位數保持雙位數高增高增。我 們對比了調味品行業各細分賽道的增速情況，可以發現隨著行業發展不斷成熟，醬油

20、以 及酵母等行業的增速均由雙位數跌落至個位數增長，而與此相對，復合調味料成為調味復合調味料成為調味 品賽道中唯一雙位數高增的子版塊。品賽道中唯一雙位數高增的子版塊。 圖表 7：醬油行業零售額及同比增速 圖表 8：我國酵母產能增長情況（萬噸） 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：中國生物發酵協會，食品招商網，國盛證券研究所 復合調味料行業保持雙位數高增。復合調味料行業保持雙位數高增。 根據 Frost&Sullivan 統計， 2018 年我國復合調味料市 場規模為 1091 億元，2013-2018 年復合增速約為 14.39%。從細分品類來看，中式復合 調味料保持快速增長，

21、2013-2018 年復合增長率約為 15.38%。 同時火鍋底料 2013-2018 年市場規模復合增速約為 15.36%，川菜調料由于品類拓展邊界廣泛，2011-2018 年市 場規模復合增速近 20%。同時根據 Frost&Sullivan 的預測，中式復合調味料、火鍋調味 料、西式復合調味料、雞精及其他品類 2016-2021 年復合增速分別為 16.5%、13.8%、 14.0%、14.1%、12.5%。 圖表 9：中國復合調味料規模及增速 圖表 10：我國中式復合調味料規模保持快速增長 資料來源：Frost&Sullivan，國盛證券研究所 資料來源：中國產業信息網，國盛證券研究所

22、 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2012201320142015201620172018 醬油行業市場規模（億元） YOY/右軸 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 CAGR=CAGR= 12. 5%12. 5% CAGR=CAGR=3. 6%3. 6% 0% 5% 10% 15% 20% 0 200 400 600 800 1000 1200 201320142015201620172018 復合調味料市場規模（億元） YOY/右軸 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 201320142015201620172018 中式復合調味料規模（億元） YOY/右軸 2020 年 08 月 31 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：我國川菜調料市場規模及增速 圖表 1