必選消費深度研究：中國威士忌：風華初露青云在望-241115（28頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 必選消費必選消費 中國威士忌：風華初露，青云在望中國威士忌：風華初露，青云在望 華泰研究華泰研究 食品食品 增持增持 (維持維持)飲料飲料 增持增持 (維持維持)研究員 龔源月龔源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究員 倪欣雨倪欣雨 SAC No.S0570523080004 +(86)21 2897 2228 研究員 宋英男宋英男 SAC No.S0570523100004 +(86)21 2897 2228 聯系人 胡東胡東 SAC

2、 No.S0570124070052 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 百潤股份 002568 CH 26.24 買入 青島啤酒 600600 CH 86.88 買入 青島啤酒股份 168 HK 71.03 買入 資料來源：華泰研究預測 2024年 11月 15日中國內地 深度研究深度研究 三辯國威：為何我們認為當前三辯國威：為何我們認為當前市場或將市場或將進入進入快速擴容快速擴容期？期？23 年全球威士忌市場規模（出廠口徑，下同）約

3、4151 億人民幣（占全球烈酒 22%），中國大陸市場規模僅 55 億人民幣（占大陸烈酒市場的 1%），70年代即進入大陸的威士忌數十年來整體表現較為平淡，為何我們認為當前威士忌有望進入快速擴容期？本文通過對新興產區復盤，總結新興市場的威士忌發展路徑，并提取驅動量價增長的關鍵因子，對國內威士忌發展進行沙盤推演，我們認為隨產能+經濟+人口周期共振有望驅動行業進入放量期，短期重點關注龍頭的產品接受度/營銷氛圍打造成果，中期看好威士忌滲透率提升拉動規模擴容（預測 2035 年大陸市場規模達 197-237 億人民幣）。問題一問題一：復盤海外復盤海外，威士忌在新興市場的增長路徑如何演繹？，威士忌在新興

4、市場的增長路徑如何演繹？日本/中國臺灣地區是典型的威士忌舶來市場，其 23 年威士忌市場規模分別達 230/32 億人民幣，威士忌通過“量增價增”的路徑成長為當地主流烈酒品類（占本地烈酒規模 50%/59%）。我們總結其發展過程中的核心要素：1）量增：基礎在于消費力提升，輔以稅收等政策紅利的引導，龍頭在供給端通過本土化口味/飲用方式改造（如 highball 等）、具性價比的定價、精準的人群/場景營銷進行消費者培育；2）價升：威士忌的全球定價體系明晰，企業在“工藝+年份+品牌”的定價邏輯上逐點攻破，實現高品質本土化，如日本通過水楢木桶打造出獨特的東方禪味，鑄就日威在國際上的高端定位。問題二問題

5、二：國威漸起，挑戰與機遇何為？國威漸起，挑戰與機遇何為？挑戰：挑戰：國內威士忌消費以“自我滿足”為核心需求，歷經“沿海商務沿海夜場內陸夜場酒吧/居家酒吧/居家/調酒/電商”的場景演變，同國內烈酒所精準匹配的圈層化消費（禮贈/宴席等）差異較大，且當前缺乏飲食西化/稅收等政策利好的催化；機遇機遇：短期產能集中釋放下龍頭加速消費者培育是行業增長的核心催化，中長期來看，經濟持續向好、年輕消費群體多元化飲酒需求有望引領威士忌滲透率加速提升。我們從海外借鑒/產能釋放兩個維度對國內需求進行測算，預計 2035 年中國大陸威士忌出廠口徑規模約197-237 億左右，對應 24-35 年規模 CAGR 為 11

6、%-13%。問題三問題三：競爭演繹，哪些公司有望乘勢而起？競爭演繹，哪些公司有望乘勢而起？23 年國內威士忌行業 TOP5 均為海外烈酒龍頭、合計占據約 60%份額。當下國內白酒/啤酒/預調酒/業外資本等已陸續在國內布局威士忌產業，我們認為國內酒水資本同海外成熟烈酒龍頭相比缺乏品牌加持和年份酒底蘊，但是其更加熟悉國內消費者的口味/消費習慣，在產品本土化/營銷場景化/渠道復用上具有顯著優勢，龍頭共同發力有望拉動國內威士忌迎來第一輪增長?？春妙A調酒龍頭百潤股份&啤酒龍頭青島啤酒在渠道/產品運作上的優勢。百潤股份：威士忌成品即將上市，產能布局/主業協同/渠道賦能優勢顯著；青島啤酒：威士忌工廠處于試運

7、營狀態，工藝優勢/渠道協同亦有望充分賦能。風險提示：宏觀經濟增長不達預期、需求爆發節奏和產品推廣不及預期、食品安全問題、人才及技術缺口問題。(32)(20)(8)416Nov-23Mar-24Jul-24Nov-24(%)食品飲料滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 必選消費必選消費 正文目錄正文目錄 核心觀點核心觀點.3 威士忌：生命之水，麥芽風韻威士忌：生命之水，麥芽風韻.4 烈酒對比：產業巨擘，制法各異.4 海外復盤：穿越周期，問話經典.5 蘇格蘭產區：行業標桿，精神領袖.7 日本產區：東方神韻，百年日威.8 中國臺灣地區：后起之秀，需求驅動.10

8、路徑演繹：量增先行，價值站位.12 量增催化：消費力承托，新人口引領.12 價增邏輯：工藝定成本，年份定檔次，品牌定溢價.13 洞見國內：群洞見國內：群賢畢至，差異競爭賢畢至，差異競爭.16 市場概況：渠道多元，個性消費.16 需求特征：自飲為主，結構偏上.17 渠道體系：分層管理，協同推進.20 競爭態勢：短期看渠道，中期看產品，長期看品牌.21 海外玩家：全球視野，本土深耕.21 本土玩家：步步為營，行穩致遠.22 風險提示.24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 必選消費必選消費 核心觀點核心觀點 威士忌源自蘇格蘭地區、后隨大英帝國擴張風靡全球，而國內威士忌

9、市場受白酒高滲透等影響仍處發展初期。站在當前時點，以百潤為代表的國內酒水資本加速布局、產能亟待釋放，為更好研判國內威士忌市場的增長潛力/發展路徑/格局演變，我們復盤同為新興產區的日本/中國臺灣地區的威士忌發展路徑，認為早期消費力提升/政策紅利/性價比產品的拉動或是量起核心催化；企業逐點擊破“工藝+年份+品牌”的定價邏輯、實現高品質本土化則是價升的核心支撐?？椿貒a威士忌，短期受產能集中釋放及 Z 世代新需求的驅動有望提速，中長期隨工藝創新/年份積累/特色產區建立，認可度或持續提升。研究亮點研究亮點本文本文探討了市場中其他報告鮮有回答的問題：探討了市場中其他報告鮮有回答的問題：問題一問題一：中國

10、威士忌的：中國威士忌的成長成長空間有多大？空間有多大？答：答：我們從海外借鑒/產能釋放兩個維度對國內需求進行測算，預計 2035 年中國大陸威士忌出廠口徑規模約 197-237 億左右，對應 24-35 年規模 CAGR 為 11%-13%，25-27 年是行業產能釋放的關鍵節點。問題問題二二：國產威士忌如何定價？：國產威士忌如何定價？答：答：借鑒海外，威士忌定價遵循“工藝+年份+品牌”的基本范式，但目前國產威士忌在年份（海外產品以 12 年年份酒居多）、品牌（海外頭部品牌多有百年以上歷史）方面均不占優，故國產威士忌定價范式或應遵循“本土特色工藝+無年份+跨界品牌延展效應”；目前中國市場主流威

11、士忌消費價位為 400元（終端口徑），我們認為若國產威士忌新品定價100-200元的大眾價位帶，或可實現錯位競爭。問題問題三三：國產威士忌如何：國產威士忌如何實現“量增”實現“量增”？答：答：我們認為，渠道拓展+場景開拓+以價換量是當前國產威士忌突破海外產品競爭壁壘的重要手段。目前國產威士忌的主要參與者為預調酒/啤酒/白酒企業等，相較于海外烈酒龍頭，其競爭優勢在于原有主業的渠道賦能和客戶資源，故我們認為，以中低價位產品進行場景/渠道的開拓、實現匯量式增長，是目前國產威士忌實現“量增”的重要途徑。問題問題四四：威士忌：威士忌賽道的勝率賽道的勝率（成功概率）（成功概率）幾何幾何？答：答：能否打造出

12、核心大單品、能否在年輕群體中實現高滲透，是裁定勝率高低的重要抓手。1）威士忌）威士忌 VS.白蘭地：白蘭地：中國酒飲賽道整體已基本步入成熟期，威士忌短期內份額攫取或源于同屬海外烈酒的白蘭地，而中國消費者對洋酒的認知為“品牌品類”，且大眾熟知的人頭馬、軒尼詩等均為白蘭地品牌，故在與白蘭地的競爭中，威士忌需首先打造出一款核心大單品。2）威士忌）威士忌 VS.白酒：白酒：白酒和威士忌分別為全球第一大、第二大烈酒品類，目前中國烈酒消費以白酒獨大（占比約 95%，來源歐睿），故短期內或“王不見王”；中長期來看，威士忌需抓住年輕消費群體多元化飲酒需求持續增加的機遇，從而布局未來。3）綜合綜合來看來看，目前

13、威士忌相較于白酒在中國年輕群體中已具有相對優勢，未來隨國產新品上市和市場拓展策略的落實，國產威士忌有望逐步構建品牌影響力，實現穩定的增長路徑。問題問題五五：威士忌：威士忌賽道的賠率（賽道的賠率（風險與回報比風險與回報比）幾何）幾何？答：答：威士忌產業總體呈現出高風險、高投入、長周期的特征，短期回報或難以匹配前期投入，需企業具備耐心和長期戰略定力。然而，在品牌建立和市場滲透逐步實現后，回報潛力將有望提升。因此，威士忌賽道對資本耐受力較高的企業更具吸引力，但需要較強的市場推廣和品牌運營能力，以平衡高風險與長期回報的關系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 必選消費必選消

14、費 威士忌：生命之水，麥芽風韻威士忌：生命之水，麥芽風韻 烈酒對比：產業巨擘，制法各異烈酒對比：產業巨擘，制法各異 威士忌威士忌 23 年年全球出廠口徑銷售規模全球出廠口徑銷售規模 589 億美元（約億美元（約 4151 億人民幣），占全球烈酒總規模億人民幣），占全球烈酒總規模的的 22%，是僅次于白酒的，是僅次于白酒的全球第二大烈酒。全球第二大烈酒。威士忌是以谷物及麥芽為原料，經糖化、發酵、蒸餾、貯存、調配而成的蒸餾酒?！癢hisky”一詞源于蘇格蘭蓋爾語中的“uisge beatha”或愛爾蘭蓋爾語中的“uisce beatha”，二者皆有“生命之水”的含義。當前威士忌風靡全球、貿易往來頻

15、繁，據 WITS，23 年威士忌主要的蘇格蘭、美國產區向全球輸出威士忌產品及文化，英國/歐盟/美國分別出口威士忌 72/18/15 億美元，占全球威士忌出口額的45%/12%/10%。鑒于國內強勢的白酒地位等因素，中國威士忌行業的發展仍處于起步階段，但近年來快速增長，據歐睿，23 年中國大陸威士忌市場規模（出廠口徑、下同）約 55 億人民幣，21-23年分別同比增長 22.6%/3.9%/11.8%，顯著快于中國大陸烈酒板塊整體（21-23年同比增長 9.9%/2.6%/3.6%，主要為白酒）。圖表圖表1：威士忌是僅次于中國白酒的全球第二大烈酒威士忌是僅次于中國白酒的全球第二大烈酒 注：1）中

16、美匯率轉換按照 2024 年 9 月 24 日匯率進行換算，即 1 美元=7.0516 人民幣，下同；2）威士忌常用瓶裝容積為 700-750mL。資料來源：歐睿，中國酒業協會，Wind，京東，華泰研究 白酒白酒Baijiu威士忌威士忌Whisky/Whiskey伏特加伏特加Vodka白蘭地白蘭地Brandy朗姆酒朗姆酒Rum金酒金酒Gin基本特征基本特征主要原料主要原料高粱麥芽土豆葡萄甘蔗杜松果主要產地主要產地中國英國、美國、日本、加拿大俄羅斯、波蘭法國加勒比海地區荷蘭、英國風味特點風味特點香型多樣具體依陳年木桶變化口感純凈，無特定香型味道醇厚，木桶和水果香甘蔗香杜松明顯，香氣獨特生產周期生

17、產周期依香型而定，1-5年橡木桶中至少熟成2-3年7-14天橡木桶熟成至少2年橡木桶中熟成1-3年7-14天，比伏特加更短庫存周轉速度庫存周轉速度較慢中等快，偏快消品中等快，偏快消品快，偏快消品主要消費場景主要消費場景中國為主，大眾/政商務等酒吧/聚會/社交場所派對/夜店/家庭聚餐高端餐廳/社交聚會派對/夜店/休閑聚會酒吧/夜店規模特征規模特征23年全球規模及占比年全球規模及占比（出廠口徑，億人民幣）（出廠口徑，億人民幣）18-23年規模年規模CAGR1%3%3%3%3%5%23年中國大陸市場規模及占比年中國大陸市場規模及占比（出廠口徑，億人民幣）（出廠口徑，億人民幣）18-23年規模年規模C

18、AGR1.4%11.0%2.6%9.0%4.0%2.6%量價拆分量價拆分18-23年全球銷量年全球銷量右上數字為右上數字為23年全球銷量年全球銷量（百萬升）（百萬升）2,9984,1703,0461,6161,43894418-23年全球均價年全球均價右上數字為右上數字為23年均價年均價（出廠口徑，人民幣（出廠口徑，人民幣/700mL）148.4170.5123.5140.8117.0123.523年全球市場競爭格局（按公司劃分的出廠銷售額口徑）年全球市場競爭格局（按公司劃分的出廠銷售額口徑）CR551%58%40%42%53%59%CR1066%65%50%49%61%66%23年中國大陸市

19、場競爭格局（按公司劃分的出廠銷售額口徑）年中國大陸市場競爭格局（按公司劃分的出廠銷售額口徑）CR551%57%97%74%91%85%CR1066%58%98%74%91%85%代表品牌代表品牌貴州茅臺五糧液山西汾酒芝華士（Chivas）杰克丹尼（Jack Daniel）尊尼獲加（Johnnie Walker）絕對伏特加（Absolut Vodka）黑俄羅斯（Black Russian）鏍絲鉆（Screw Driver）軒尼詩（Hennessy）馬爹利（Martell）人頭馬（Remy Martin）百加得（Bacardi）哈瓦那俱樂部（Havana club）摩根船長（Gaptain Mor

20、gan）哥頓（Gordons）麥哲倫（Magellan）普利茅斯（Plymouth）6,414 34%4,151 22%2,056 11%1,213 6%887 5%621 3%6,357 95.2%55 0.8%3 0.0%248 3.7%2 0.0%3 0.0%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 必選消費必選消費 海外復盤：穿越周期，問話經典海外復盤：穿越周期，問話經典 威士忌主要分為麥芽威士忌、谷物威士忌和調和威士忌威士忌主要分為麥芽威士忌、谷物威士忌和調和威士忌。各個國家對威士忌的定義略有不同，但在一般語境下默認按照蘇格蘭對于威士忌的劃分標準，即將威士忌分為

21、三類：一是麥芽威士忌，是指以大麥麥芽為原料，經糖化、發酵、蒸餾，在橡木桶里熟成的威士忌；二是谷物威士忌，是以谷物，如黑麥、小麥、玉米等為原料，經過糖化、發酵、蒸餾，在橡木桶里熟成的威士忌；三是調和型威士忌，用各種單體威士忌（麥芽威士忌、谷物威士忌）按一定比例混合調配而成的威士忌。23 年全球五大威士忌產區的產品占全球威士忌出廠口徑銷售額的年全球五大威士忌產區的產品占全球威士忌出廠口徑銷售額的 76%。蘇格蘭和愛爾蘭產區以麥芽威士忌聞名于世，美國產區以谷物威士忌（波本威士忌為主）最為盛行，加拿大產區以調和威士忌作為主流，日本威士忌師承蘇格蘭但逐漸走出自身獨特風格。據歐睿，23年 蘇 格 蘭/美

22、國/愛 爾 蘭/加 拿 大/日 本 產 區 的 威 士 忌 分 別 實 現 銷 售 額1,711/727/255/236/228 億人民幣，分別占全球威士忌銷量額的 41%/18%/6%/6%/5%。圖表圖表2：全球五大威士忌產區全球五大威士忌產區在全球的銷售數據在全球的銷售數據 資料來源：Wind，歐睿，華泰研究 縱覽全球各威士忌消費縱覽全球各威士忌消費市場，主要可分為以下三類：市場，主要可分為以下三類：1）威士忌發源及傳播區域：）威士忌發源及傳播區域：以英國及愛爾蘭為代表，本土烈酒消費相對多元、威士忌作為傳統酒類消費占比相對均衡（23 年英國/愛爾蘭威士忌消費占烈酒整體的 24%/33%）

23、，出口是其產業規模擴張的核心支撐，23 年英國本土威士忌消費規模（出廠口徑）146 億人民幣vs.出口規模 505 億人民幣左右。2）威士忌本土化區域：）威士忌本土化區域：以美國/加拿大/日本等為代表，在英國全球擴張過程中引入威士忌產品，并在原料/工藝/調配上做了創新性改造以更加適應本土消費者口味，如美國、加拿大加入玉米作為蒸餾材料，威士忌在當地烈酒市場占據相當份額（23 年美國/加拿大/日本威士忌消費占烈酒整體的 34%/33%/50%），美國后續憑借強勢的國際地位成為威士忌第二大出口國，日本則憑借獨特的水梄桶桶陳工藝在國際上樹立價值標簽。3）威士忌消費培育區域：）威士忌消費培育區域：以中國

24、大陸為代表，因白酒在本土烈酒市場的強勢地位，威士忌發展仍處于市場培育初期。蘇格蘭威士忌蘇格蘭威士忌愛爾蘭威士忌愛爾蘭威士忌加拿大威士忌加拿大威士忌美國威士忌美國威士忌日本威士忌日本威士忌Scotch WhiskyIrish WhiskeyCanadian WhiskyAmerican WhiskyJapanese Whiskey總量特征總量特征出廠均價（人民幣/700mL）1341578410899終端均價（人民幣/700mL）21740823130541823年各產區全球銷量及占比（萬千升）23年各產區全球出廠口徑銷售額及占比（億人民幣）21%90 3%11 5%20 11%47 4%16

25、56%233 41%1,711 6%255 6%236 18%727 5%228 24%995（其他：包括印度、臺灣、澳洲等產區）（其他：包括印度、臺灣、澳洲等產區）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 必選消費必選消費 圖表圖表3：全球主要地區的威士忌消費數據概覽全球主要地區的威士忌消費數據概覽 注：1）土耳其威士忌市場快速增長主要系消費者需求增長/國際品牌線上推廣/旅游業復蘇/本土政策支持等影響；2）印度是全球第二大威士忌消費國，市場主要由本地品牌主導，但印度威士忌使用糖蜜（甘蔗副產品，成本較低），更接近于朗姆酒的釀造工藝，故并不符合國際威士忌的定義標準；3）23

26、 年蘇格蘭威士忌全球消費量約1700 億人民幣（歐睿出廠口徑），英國本地消費約 100 億人民幣（歐睿出廠口徑），蘇格蘭威士忌出口額 500-600 億人民幣（蘇格蘭協會口徑），剩余的 1000 億缺口可能是由于中間商的再出口、全球庫存滯后效應、非官方流通渠道、統計口徑差異等影響。4）蘇威/日威/美威/加威/愛威/臺威分別指蘇格蘭產區/日本產區/美國產區/加拿大產區/愛爾蘭產區/中國臺灣地區產區的威士忌，下文同理。資料來源：歐睿，華泰研究 序號地區威士忌市場規模（億人民幣）烈酒整體規模（億人民幣）威士忌占本土烈酒消費比重20-23年威士忌規模CAGR23年威士忌規模YoY23年市場均價（人民幣

27、/700mL）20-23年均價CAGR20-23年銷量CAGR23年均價YoY23年銷量YoY蘇威愛威美威加威日威其他1美國9752,84434%10%6%1128%2%6%-1%19%14%46%19%2%0%2印度9541,41867%3%7%300%4%2%5%6%0%0%0%0%94%3日本22845150%4%17%840%4%6%10%21%1%9%1%68%0%4法國14743034%0%1%852%-2%4%-3%83%4%9%1%2%2%5英國14460624%4%5%1385%-1%9%-3%65%9%26%0%0%0%6澳大利亞13328247%13%12%2295%8%

28、6%5%45%4%39%6%4%1%7巴西9821845%22%6%955%16%7%-1%85%0%10%0%0%5%8土耳其8623437%76%99%28841%25%56%27%84%1%15%0%0%0%9西班牙7825331%4%9%1187%-3%8%2%75%1%6%0%0%18%10波蘭7524930%15%15%1077%8%11%3%69%10%21%0%0%0%11俄羅斯7549815%17%29%929%7%21%6%72%18%10%0%0%1%12韓國6330521%13%12%2706%7%4%7%45%0%6%0%7%42%13墨西哥5717433%1%5%1

29、107%-6%8%-3%92%0%8%0%0%0%14中國大陸中國大陸556,6751%12%12%2348%4%5%6%64%0%7%0%29%0%15南非5214635%7%12%917%0%9%3%83%7%2%0%0%8%16加拿大5115633%5%3%723%2%3%0%29%7%9%55%0%0%17阿聯酋497863%7%13%1693%4%3%9%95%0%4%0%0%0%18德國4230714%2%1%671%0%2%0%42%8%46%2%1%2%19中國臺灣325459%2%7%1362%0%3%3%91%0%1%0%2%5%20愛爾蘭309133%5%9%3413%2

30、%9%0%6%81%13%0%0%0%3,42315,46922%7%9%634%3%5%4%34%6%19%7%6%28%4,15118,68722%4%6%701%3%2%3%39%6%18%6%5%26%量價拆分量價拆分結構拆分結構拆分-各產區產品占比各產區產品占比2023年總量數據年總量數據-出廠口徑出廠口徑全球全球前前20地區合計地區合計 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 必選消費必選消費 蘇格蘭蘇格蘭產區產區：行業標桿，精神領袖：行業標桿，精神領袖 蘇格蘭威士忌擁有超過蘇格蘭威士忌擁有超過 500 年的歷史年的歷史，2023 年占據全球威士忌市場年占據

31、全球威士忌市場 41%的市場份額的市場份額（出廠銷售額口徑，來源歐睿），并在全球超過 180 個國家和地區銷售，成為蘇格蘭乃至整個英國的重要經濟支柱之一，威士忌在其發展過程中不僅成為蘇格蘭民族飲酒與文化的代表，更是隨著大英帝國的擴張實現了全球化。具體看其發展歷程：Step1：威士忌如何成為蘇格蘭地區的標志性飲品？：威士忌如何成為蘇格蘭地區的標志性飲品？物質層面：物質層面：1）工藝突破：蒸餾工藝使得威士忌的酒精度數高于葡萄酒，且能夠更好地保存。）工藝突破：蒸餾工藝使得威士忌的酒精度數高于葡萄酒，且能夠更好地保存。威士忌的生產過程中通過多次蒸餾和陳釀，逐漸形成了復雜而獨特的風味，相比之下，葡萄酒的

32、釀造雖然歷史更為悠久，但其保存期限相對較短，且容易受環境影響。2）政策標準：）政策標準：蘇格蘭法律及威士忌行業協會對于威士忌的生產、陳年時間等做了近乎嚴苛的規定，蘇格蘭法律規定，只有在蘇格蘭境內蒸餾、至少陳年三年的威士忌才有資格被稱為“蘇格蘭威士忌”，為蘇格蘭產區的威士忌產品提供了較強的品質背書。圖表圖表4：英國法律對威士忌生產做了嚴格的規定英國法律對威士忌生產做了嚴格的規定 具體內容具體內容 陳年時間 據 The Scotch Whisky Regulations 2009 的法規規定，威士忌必須在橡木桶中陳年至少 3 年，這是可以被稱為“蘇格蘭威士忌”的最低要求。陳年容器 蘇格蘭威士忌必須

33、在橡木桶中陳年，這些桶通常曾被用于陳釀雪莉酒或波本威士忌，因其可以給威士忌帶來獨特風味。蒸餾酒精度 蘇格蘭威士忌法規 2009 及歐盟（EU）2019/787 中規定威士忌蒸餾至的原酒最高酒精度為不超過 94.8%vol。生產過程 麥芽威士忌需在壺式蒸餾器中蒸餾，且僅可通過內源酶系統糖化。單一麥芽威士忌生產中不使用外源性酶，用銅制壺式蒸餾器進行 2-3 次蒸餾。調配 威士忌產品調配過程中不使用食用酒精、除可使用焦糖色調整色澤外，不應使用其他呈色物質；除風味威士忌外，不應使用呈香呈味物質。感官要求 威士忌的感官特性，如香氣、外觀等，都有明確的描述和評價標準。理化要求 包括總酸、酯類、醛類和高級醇

34、等指標，這些指標與威士忌的原料、陳釀時間等工藝過程相關，并影響威士忌的風格和口感。標識和包裝 威士忌標識應清晰表明產品類型，如單一麥芽威士忌、谷物威士忌等。預包裝產品宜標示酒齡，酒齡是指產品中所使用的最新的酒的酒齡。資料來源：Wind，華泰研究 精神層面：精神層面：1）民族與政治主義綁定：）民族與政治主義綁定：1707 年蘇格蘭議會并入英國議會后，威士忌開始受到英國中央政府的嚴格控制，每當英國陷入戰爭時，政府通過加稅來填補戰爭開支，導致非法蒸餾和走私活動加劇，民眾反抗情緒嚴重，而政府亦難以有效控制產業。在民眾的持續反抗下，1816 年英國政府通過小蒸餾器法案減少了小型威士忌生產商的稅負，鼓勵更

35、多合法生產。在此期間，以彭斯為代表的詩人學者將威士忌作為蘇格蘭文化和民族自豪感的象征進行創作，如其寫道“自由與威士忌同在”。2）蘇格蘭紳士氣質打造：）蘇格蘭紳士氣質打造：19 世紀中后期，英國政府停止對廣告征稅（1853 年）并允許瓶裝銷售（1860 年），蘇格蘭生產商通過營銷將威士忌與紳士、優雅的形象相結合，特別是在廣告中強調蘇格蘭的理想化生活方式（如穿蘇格蘭裙的紳士、獵鹿、打高爾夫等場景），成功將威士忌塑造成高端消費品。Step2：蘇格蘭威士忌如何走向全球？：蘇格蘭威士忌如何走向全球？1）大英帝國的全球崛起帶動威士忌的第一波出海浪潮）大英帝國的全球崛起帶動威士忌的第一波出海浪潮。大英帝國在

36、 17 至 18 世紀在美洲建立了多片殖民地，而在第一次工業革命后，蒸餾釀造效率持續提升，隨著大英帝國全球勢力的擴展及海上貿易的發展，威士忌作為一種耐久儲存且適宜長途運輸的酒精飲料，被大量銷售給軍官和士兵，并在及當地逐步打開銷路。2）法國葡萄酒和白蘭地市場的崩潰為威士忌帶來了機會）法國葡萄酒和白蘭地市場的崩潰為威士忌帶來了機會。1880s，根瘤蚜蟲病肆虐法國葡萄園，對葡萄酒和白蘭地的生產造成了毀滅性打擊，法國葡萄種植者和釀酒商不得不重建葡萄園，并嘗試引進抗根瘤蚜的葡萄品種，但這一過程耗費了數十年時間。隨著法國酒類的供應不足，美國、英國殖民地以及新興工業化國家等地消費者逐漸轉向蘇格蘭威士忌。3）

37、全球各地的創新性發展賦予威士忌新的活力。）全球各地的創新性發展賦予威士忌新的活力。北美、日本等地在威士忌傳入后做了許多口味和飲用方式的本土化改造，同時不同于傳統的蘇格蘭威士忌（以單一麥芽威士忌為品質之最），調和威士忌通過不同威士忌的混合創造出多種風味和風格的產品，滿足不同市場和消費者的需求，推動了威士忌在全球范圍內擴張。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 必選消費必選消費 日本產區：東方神韻，百年日威日本產區：東方神韻，百年日威 守正守正 or 創新？創新？日威的崛起是時代背景助推與龍頭企業努力的共同成果。日威的崛起是時代背景助推與龍頭企業努力的共同成果。1853

38、年“黑船事件”后，威士忌進入日本，經歷明治維新（1868-1912 年）自上而下的生活西化后文化土壤逐漸形成，但由于高昂的進口稅和與清酒差異較大的口味，早期威士忌的消費局限于上層階級。1923 年，鳥井信治郎（三得利創始人）與竹鶴政孝在山崎興建了日本第一家威士忌釀造廠，日本威士忌開啟本土化發展，1929 年采用傳統蘇格蘭技法釀造的日本國產威士忌“三得利白札”面世，但其濃重的煙熏味仍不為廣大日本消費者所接受，而三得利亦瀕臨倒閉。1937 年，外交惡化下日本全民禁止西洋威士忌等產品進口，給予了本土品牌發展機會，同期三得利推出了第一款調和威士忌“角瓶”，其口感溫潤而適合東方人，另依靠低廉的價格迅速占

39、領沒有競爭對手的日本威士忌市場，并打通了軍需渠道，日本酒水龍頭帶領日本威士忌進入快速發展期。圖表圖表5：日本市場的威士忌規模、競爭格局、渠道分布情況日本市場的威士忌規模、競爭格局、渠道分布情況 注：2021 年 1 月至 2024 年 9 月日本市場威士忌價格漲跌幅數據，具體計算是以 2021 年 1 月數據為基期，測算其累計漲跌幅（CPI 同理）。資料來源：歐睿，Global Data，華泰研究 Step1：消費者培育：日威如何“飛入尋常百姓家”？：消費者培育：日威如何“飛入尋常百姓家”？1）成長期（）成長期（1946-1983）：）：1962-1983 年威士忌消費量年威士忌消費量 CAG

40、R 達達 10%。宏觀層面，彼時的日本戰后恢復特征顯著，1965 年日本人均 GDP 首次突破 9000 美元，為威士忌消費量的擴容提供了消費力支撐；行業層面，二戰影響下有“日本酒”之稱的清酒產量與質量明顯下降，且價格居高不下，1946 年，三得利推出低價威士忌品牌 Torys，推廣加冰或兌蘇打水飲用（Highball）的方法，三得利在日本開設上千家 Torys 酒吧，以此推廣威士忌文化并占領渠道，清新爽口的 Torys 迅速在工薪階層與學生群體中流行，威士忌迎來首次量增期；1970s，日本經濟延續高速增長，三得利借勢通過“筷子大作戰計劃”推動威士忌日?；?，三得利通過廣告將威士忌延伸到與啤酒近

41、似的佐餐場景，說服壽司店、居酒屋、關東煮等餐飲店在菜單上加入威士忌，將日威送進尋常百姓餐桌。2）退潮期（）退潮期（1984-2008）：期間威士忌消費量）：期間威士忌消費量 CAGR 為為-4%。一是酒稅改革致稅負上升一是酒稅改革致稅負上升，1984 年日本政府對酒類稅收體系進行調整，威士忌單位稅負增長 24%，而彼時威士忌市場剛剛建立消費習慣，價格的上升打擊了市場需求；二是燒酎的替代效應二是燒酎的替代效應，燒酎的消費量在1980s-1990s 快速增長，在家庭消費和居酒屋等日常飲用場景中的占比快速提升，燒酎相比于威士忌價格更低、消費稅更低；三是三是 90 年代經濟泡沫破裂帶來的消費萎縮年代經

42、濟泡沫破裂帶來的消費萎縮，日本經濟泡沫破裂后大批企業破產、失業率上升、家庭收入縮水，整體消費能力受到壓制，威士忌需求進一步下滑；四是消費習慣的轉變，四是消費習慣的轉變，日本消費者在這一時期逐漸轉向低度酒類飲品，燒酎、發泡酒等市場份額不斷上升，2000s 初威士忌已被視為“老一輩”飲品。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 必選消費必選消費 圖表圖表6：1948-2022 年日本各類酒飲的單位年日本各類酒飲的單位酒酒稅稅稅稅負情況（課稅金額除以課稅量）負情況（課稅金額除以課稅量）資料來源：日本國稅廳，華泰研究 3）重生期（）重生期（2008 至今）：至今）：2009-2

43、021 年威士忌消費量年威士忌消費量 CAGR 恢復至恢復至 5%增長。增長。08 年以來經濟緩步回暖，水楢木桶+茶道山泉水+竹子過濾的日本威士忌在 2000 年代后以頗具東方氣息的差異化競爭力亦在國際大賽中屢獲殊榮，宏觀與行業的雙重驅動下，日威龍頭三得利于 2008 年啟動 Highball 復活計劃，在改良產品易飲度的同時，擴充了扎啤杯、罐裝等包裝形式以拓展新場景，威士忌消費逐步回暖。Step2：全球輸出（：全球輸出（1990s 至今）：日威如何在國際舞臺上“彎道超車”？至今）：日威如何在國際舞臺上“彎道超車”？獨特的水梄桶桶陳工藝獨特的水梄桶桶陳工藝+原酒庫存收緊，為日威帶來產品層面的稀

44、缺性，同時通過海外并購原酒庫存收緊，為日威帶來產品層面的稀缺性，同時通過海外并購解決中低端產品的產能擠壓問題解決中低端產品的產能擠壓問題。二戰期間，由于日本無法進口釀造威士忌的歐美橡木桶，故以日本獨有的水楢（yu）木作為替代。但水楢木數量稀少、成本很高（成長時間需 200年以上）、容易滲漏和揮發、熟陳時間更長，在戰后逐漸被酒廠拋棄。不過，此后在三得利高超的營銷技能下（壟斷水楢木的生產、每年只制作 100 個水楢木桶），以及人們發現陳年水楢桶熟成的威士忌會增添一股沉香氣味“東方禪味”，年份高的水楢桶逐漸變成奇貨可居。另外，1990s 的經濟危機導致市場需求跌至峰底，行業產量陷入低谷，進一步導致十

45、年后的年份原酒庫存收緊，年份日威價格水漲船高，一瓶山崎 50 年單麥威士忌拍賣價達238 萬元（2018 年 8 月）。2014 年，三得利以 1.6 萬億日元（約 814 億人民幣）并購屆時美國最大的蒸餾酒企業 Jim Beam，使其超越麒麟成為日本最大的酒企、世界第三大烈酒生產商，收購后三得利用 Jim Beam 制作的 Highball 替換角瓶，將釋放出的日本產原酒留給山崎、白州和響這些高毛利產品，為開拓全球市場奠定產能基礎。圖表圖表7：1962-2022 年的日本市場的威士忌產量與消費量情況年的日本市場的威士忌產量與消費量情況 資料來源：歐睿，日本國稅廳，Wind，華泰研究 清酒燒酎

46、啤酒料酒果酒利口酒發泡酒威士忌（右軸）02004006008001,0001,2001,4000501001502002503001948 1952 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020(日元/升)(日元/升)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 必選消費必選消費 中國中國臺灣臺灣地區地區：后起之秀，需求驅動：后起之秀，需求驅動 中國中國臺灣臺灣地區地區威士忌行業的兩次增長各有側重，其中首次抬頭更偏量增，核心驅動為當時威士忌行業的兩次增

47、長各有側重，其中首次抬頭更偏量增，核心驅動為當時開放的自由經濟體系，而后續爬坡更偏價升，由宏觀、行業、企業共同推進。開放的自由經濟體系，而后續爬坡更偏價升，由宏觀、行業、企業共同推進。中國臺灣地區威士忌的起步始于 1955 年煙酒公賣局的引進，后續對外開放與政策支持帶來海外品牌進入與企業積極本土化，共同驅動中國臺灣地區成為如今全球蘇格蘭威士忌十大市場中增長最快的市場之一和國際認可度不斷增強的新興產區。圖表圖表8：中國中國臺灣臺灣地區地區市場的威士忌規模、量價驅動、競爭格局情況市場的威士忌規模、量價驅動、競爭格局情況 資料來源：歐睿，華泰研究 中國中國臺灣臺灣地區的威士忌發展可分為三個階段：地區

48、的威士忌發展可分為三個階段：1）萌芽期（萌芽期（1974-1996）：）：1989-1996 年年中國中國臺灣臺灣地區地區威士忌進口量威士忌進口量 CAGR 為為 38%。宏觀層面，受益于美國對中國臺灣地區的經濟援助與開放經濟體系的逐漸形成，該階段的中國臺灣地區經濟得以快速發展，隨 1987 年降低關稅/開放外國煙酒進口、1992 年中國臺灣地區人均 GDP 首次突破 1 萬美元，1992 年中國臺灣地區威士忌進口量/進口額同比+147%/+155%，1995 年進口量突破 100 萬箱。行業層面，90 年代上百家威士忌進口商的涌入使得威士忌推廣資源集結，日式居酒屋、酒店來臺使得酒吧文化盛行，

49、酒稅改革使得威士忌性價比優勢凸顯，與此同時，此前中國臺灣地區市場主流洋酒白蘭地因經營者較少、價格高企以及糖尿病傳聞元氣大傷，加之企業層面的平價威士忌鋪市與廣告營銷，中國臺灣地區進口烈酒正式進入威士忌時代，行業迎來首次高增。2）沉）沉淀期（淀期（1997-2008）：該階段威士忌進口量）：該階段威士忌進口量 CAGR 放緩至放緩至 1%。宏觀層面，2002 年中國臺灣地區加入 WTO，同步廢止煙酒專賣制度、調整煙酒稅制、開放酒廠民營，中國臺灣地區威士忌自由生長的土壤進一步優化。行業層面，消費者教育實現跨越，此前中國臺灣地區對威士忌的飲用以狂飲、應酬為主，2001 年麥卡倫全力推廣單一麥芽相關知識

50、，2005年中國臺灣地區首個威士忌專業社團“臺灣單一麥芽威士忌品酒研究社”成立，由此逐步形成對單一麥芽威士忌的偏愛，并持續至今。企業層面，2005 年中國臺灣地區首家威士忌酒廠噶瑪蘭成立，2008 年臺灣煙酒公司經營下的南投酒廠成立威士忌蒸餾廠，中國臺灣地區本土威士忌兩大龍頭初具雛形。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 必選消費必選消費 3）成長期（）成長期（2009 至今）：至今）：該階段中國臺灣地區威士忌迎來二次增長，主要由宏觀政策、行業氛圍、企業品質化共同驅動，本土產區迅速發展。宏觀層面，2009 年政府將蒸餾酒稅率由按容量改為按酒精濃度征收，每公升每度僅

51、2.5 元，價格壓力明顯弱化。行業層面，在前期消費者教育的基礎之上，中國臺灣地區自 2009 年起多次舉辦國際型酒展 Whisky Live，消費者觸達與消費者需求洞察持續強化。企業層面，因中國臺灣地區市場的包容度及其重要地位，海外威士忌品牌多傾向于將中國臺灣地區作為新酒款首發市場，并會依據當地偏好量身定做獨家酒款；本土企業則充分結合中國臺灣地區的亞熱帶條件揚長避短，推出順滑甘甜、熱帶水果風味的高品質威士忌，在國際大賽中廣受青睞。圖表圖表9：1989 年至今的年至今的中國中國臺灣臺灣地區地區威士忌市場規模情況威士忌市場規模情況 注：由于數據可得性問題，且中國臺灣地區威士忌市場約 95%威士忌產

52、品為進口，故使用進口數據代替 2008 年及之前的規模數據；2009 年及之后數據采用歐睿出廠口徑的行業規模數據。資料來源：Wind，歐睿，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 必選消費必選消費 路徑演繹：量增先行，價值站位路徑演繹：量增先行，價值站位 參考日本、中國臺灣地區威士忌發展歷程，在威士忌作為舶來品的新興市場中，行業發展基本由量的邏輯向價的邏輯演進，行業起量的核心基礎為足夠的消費力支撐，通常以政策紅利（如稅收等）與性價比產品作為催化，向價升過渡則往往更需要企業層面發揮主觀能動性實現高品質本土化，配合以成熟、專業的消費者教育。圖表圖表10：行業發展

53、驅動基本遵循“量增價增”的演繹邏輯行業發展驅動基本遵循“量增價增”的演繹邏輯 注：1）此處暫不考慮社會庫存問題，故左圖中的銷量曲線與需求曲線重合；2）右上角中關于日本人口數量增速的曲線僅為同比例數據映射，無對應坐標軸；3）右下角表格對于“人口”增速的表述主要針對日本 20-64 歲這一適齡飲酒人口情況。資料來源：日本國稅廳，Wind，華泰研究 量增催化：消費力承托，新人口引領量增催化：消費力承托，新人口引領 收入是根本，擴容重點是大眾化，契機是消費者偏好變化。收入是根本，擴容重點是大眾化，契機是消費者偏好變化。量增期的新興市場中，消費力與威士忌消費量往往正相關，參考 60 年代的日本、90 年

54、代的中國臺灣地區，人均 GDP 突破 0.9-1.0 萬美元或為威士忌在新興市場滲透率提升的關鍵門檻，同時還需與利好的稅收及進出口政策形成合力。新興市場的威士忌消費土壤通常相對缺乏，因此大眾化的行業氛圍與大眾化的威士忌成為了量增期擴容的關鍵，作為舶來品，威士忌需要更多的新進入者將其引入，輔之以酒吧、主題活動等場景營銷，實現高消費者觸達，Highball 等在口味、價格上均具有大眾化特征的低嘗鮮成本產品在此過程中發揮了重要作用。值得一提的是，日本與中國臺灣地區的威士忌行業在該階段均迎來了傳統主流酒類（清酒、白蘭地）失勢這一替代契機。產能周期產能周期+經濟周期經濟周期+人口周期共振時，中國威士忌有

55、望崛起。人口周期共振時，中國威士忌有望崛起。1）短期內，）短期內，行業產能擴張將推動威士忌市場的供應增長，龍頭共同加強消費者教育、有望引領行業迎來量增擴容的機會，短期增量更多來自于量增（場景和渠道拓展）而非價增（價格中樞由中高端走向大眾化）。2）中長期來看）中長期來看，中國經濟的持續向好、年輕一代消費群體對新興酒類的喜愛和偏好，或將進一步加速威士忌的普及和消費升級，為威士忌行業的發展提供長遠動力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 必選消費必選消費 圖表圖表11：中國威士忌產業在短期中國威士忌產業在短期/中期中期/長期的主要驅動因素長期的主要驅動因素 資料來源：華

56、泰研究 價增邏輯：價增邏輯：工藝定成本，年份定檔次，品牌定溢價工藝定成本，年份定檔次，品牌定溢價 消費者教育是前提，核心是企業高品質本土化、差異化。消費者教育是前提，核心是企業高品質本土化、差異化。參考日本、中國臺灣地區威士忌行業的第三階段，“價”的邏輯在后期逐漸凸顯，此時收入、稅收、國際貿易等宏觀環境因素更多發揮基礎性保障作用，行業熱烈氛圍的維持與持續性的消費者教育成為前提，供給端的優化升級成為核心驅動，即企業能否實現高品質本土化和差異化、提供滿足消費者品質化需求的本土特色產品是威士忌行業后續長遠發展的關鍵。我們認為威士忌樹立價值的核心主要在于以下三要素：（1）工藝特征：原料塑味，桶藏賦香）

57、工藝特征：原料塑味，桶藏賦香 1）約）約 60%的威士忌風味特征來源于橡木桶陳年，的威士忌風味特征來源于橡木桶陳年，陳釀過程中的香氣多來自酒和橡木桶接觸時產生的化學反應，各威士忌產區常用的橡木桶有所不同，對應威士忌風味各有千秋。2）約約 40%的威士忌風味特征來源于原材料及其他工藝流程。的威士忌風味特征來源于原材料及其他工藝流程。不同的谷物會帶來不同的香氣和口感，如玉米提供厚重和甜味，黑麥則賦予威士忌辛辣和果香，大麥則貢獻堅果和面包般的香氣。此外，谷物的種植環境對其風味同樣具有影響，氣候、土壤類型、海拔高度等自然條件不僅決定了谷物的生長狀況，也間接影響了谷物中風味前體化合物的含量。圖表圖表12

58、：八種主要的威士忌酒桶的詳細參數對比八種主要的威士忌酒桶的詳細參數對比 資料來源：歐睿，華泰研究 標準桶（波本桶）標準桶（波本桶）豬頭桶豬頭桶布特桶（雪莉桶）布特桶（雪莉桶）小桶小桶波爾多桶波爾多桶大桶大桶波特酒桶波特酒桶馬德拉酒桶馬德拉酒桶BarrelHogsheadButtQuarter CaskBarriquePuncheonPort PipeMadeira Drum容量大小容量大小約200升約250升約500升約50升約225升約500升約650升約650升酒桶來源酒桶來源熟成美國波本威士忌的桶由標準桶拼裝而成是雪莉酒行業最常用的酒桶類型是從標準桶直接裁剪而成的較小版本主要為熟成過葡萄

59、酒的桶是熟成雪莉酒中第二最常見類型的桶是熟成波特酒的行業標準桶型是熟成馬德拉酒的行業標準桶型制成原料制成原料美國白橡木美國白橡木西班牙橡木美國白橡木法國橡木西班牙橡木或美國白橡木葡萄牙橡木法國橡木板制桶成本制桶成本成本相對較低成本相對較低規?；a成本略高于標準桶成本略高于標準桶工藝相對復雜成本較高成本較高高質量橡木成本并不低成本并不低特殊定制成本較高成本較高木材價格昂貴成本中等成本中等木材質量較高成本較高成本較高高質量歐洲橡木成本很高成本很高制造復雜、手工制作熟陳時間范圍熟陳時間范圍4-20年年波本威士忌的法定最低熟陳時間為2年10-30年年容量較大，熟成過程較慢，適用長期熟成10-30年年

60、中長期熟陳，常用于高端/限量版威士忌3-10年年完成階段，適用于較短的熟成時間5-25年年完成階段，不用于整個熟成周期10-30年年適用于長期熟成，熟成過程平緩2-5年年完成階段，用于已熟成一定年限的威士忌2-5年年完成階段，不適合作為長期熟成容器熟成后賦予酒體的熟成后賦予酒體的風味特征風味特征香草、焦糖、椰子味強烈木質味較為溫和，保留威士忌原有風味增強酒體復雜性，常用于引入雪莉特征加快熟成速度，風味提升明顯來自葡萄酒的單寧和果味熟成速度較慢，保留更多原始風味波特酒的特有甜味和果味帶有更明顯的干果和堅果味 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 必選消費必選消費 （2

61、）品牌價值：風土凝香，產區賦能）品牌價值：風土凝香，產區賦能 威士忌酒廠威士忌酒廠品牌與其所在產區之間的共振品牌與其所在產區之間的共振，是威士忌行業中品牌價值構建的核心是威士忌行業中品牌價值構建的核心。一方面，酒廠的品牌標識是酒廠傳達產品獨特性和質量保證的重要手段。另一方面，產區提供了獨特的地理和環境條件，這些條件直接影響威士忌的風味和品質。產區的地理標簽經過數百年的演化，目前已成為品質和風格的代名詞。當品牌戰略與產區特色相結合時，酒廠可通過強調其威士忌產品與產區的獨特聯系來吸引目標群眾，產區在也伴隨著酒廠的興起而逐步壯大自身。據歐睿，愛爾蘭/日本/蘇格蘭/美國/加拿大產區的威士忌在全球消費市

62、場的銷售均價（出廠口徑）分別為 22/20/19/15/11 美元/700mL，高于全球威士忌整體均價的 9.9美元/700mL。（3）年份標識：陳年雅韻，價隨香濃）年份標識：陳年雅韻，價隨香濃 按年份定價是威士忌行業的基本準則，無年份產品一般用來補充未覆蓋到的中低價位段按年份定價是威士忌行業的基本準則，無年份產品一般用來補充未覆蓋到的中低價位段。1）產品角度：）產品角度：隨陳釀年份的增長，威士忌口感愈加柔和醇厚，香氣愈加豐富多樣。2）金融屬性：）金融屬性：年份溢價通常與其金融回報成正比，高年份威士忌（如 50 年以上的限量版）在拍賣會上屢屢刷新成交記錄，使其逐漸被視為與珠寶等類似的奢侈投資品

63、。整體來看整體來看，威士忌以年份定價、定位仍是主流。不過，很多企業也正在推動更多中高端無年份酒，一是因為調酒師希望在調和時加入低年份酒，從而給一瓶酒帶來更多的想象力（蘇格蘭法律規定年份混合酒必須按照其中最低年份酒標識）；二是在市場上行周期中，無年份產品具有相對更高的利潤率；而在市場動銷氛圍較冷時，年份威士忌會更受歡迎；三是部分中小酒廠老酒庫存不足，開發無年份威士忌是尋求利益最大化的選擇。為進一步探尋價格和年份之間的關聯，我們自全球威士忌交易平臺為進一步探尋價格和年份之間的關聯，我們自全球威士忌交易平臺 Whisky Marketplace中采集了中采集了 5139 條威士忌產品相關信息，我們發

64、現：條威士忌產品相關信息，我們發現：1）酒齡）酒齡 12 年的產品數量最多：年的產品數量最多：在標注年份的威士忌產品中，酒齡 3-12 年的威士忌產品數量最多（占總樣本量 22%），其中酒齡 12 年的產品數量最多，與行業消費特征一致。2）在酒齡）在酒齡 13-26 年的區間內，呈現明顯的“價隨齡長”：年的區間內，呈現明顯的“價隨齡長”：酒齡 3-12 年的產品定價與酒齡之間的相關性并不明顯，我們認為主要系該酒齡段的競爭較為激烈、品牌效應、工藝創新等共同對定價產生影響；但酒齡 13-26 年的產品呈現明顯的“價隨齡長”，線性推算下酒齡每增加 1 年，產品定價提高約 54 美元/700mL（約

65、380 人民幣/700mL），尤其以日本為代表，由于日本酒企近年來強化高檔酒稀缺性的市場認知、其對高年份酒給出更高溢價（酒齡每增加 1 年，日威產品定價提高 149 美元/700mL、約 1043 人民幣/700mL）。圖表圖表13：基于基于 5000+威士忌產品威士忌產品樣本數據統計出的價格與酒齡的相關情況樣本數據統計出的價格與酒齡的相關情況 注：1）該數據組中的“均價”概念是基于電商平臺陳列的商品數對定價進行加權平均，由于未反映銷量權重，故不可直接體現“主流消費價格帶分布”的含義；2）采集的 5000+樣本數據中，年份數據的區間在 3-49 年，但由于 27-49 年份的威士忌產品中存在定

66、價過高產品且數量較少，使價格數據波動過高，故未在圖中體現。資料來源：Whisky Marketplace，華泰研究 美國780美國193日本1,576日本460香港1,243香港297英國1,540英國386總計5,139總計1,336愛爾蘭1,138愛爾蘭366美國718美國90日本668日本155蘇格蘭704蘇格蘭447其他1,911其他278總計5,139總計1,336分市場-不同酒齡對應定價水平分產區-總樣本數分市場-總樣本數分市場-年份標識樣本數分產區-年份標識樣本數分市場-無年份標識均價(美元/700mL)分產區-無年份標識均價(美元/700mL)124 110 157 967 0

67、5010015020025030002004006008001,0001,20034567891011121314151617181920212223242526酒齡對應的平均售價酒齡對應樣本數量(美元/700mL)(個)02004006008001,0001,2001,4003456789 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26美國日本香港英國(美元/700mL)3-12年份：均價年份：均價113美元美元13-26年份：價格年份：價格-酒齡的回歸曲線酒齡的回歸曲線價格價格=54*酒齡酒齡-655236 177 137 135 64

68、 41 愛爾蘭日本總計其他美國蘇格蘭224 137 122 95 77 日本總計英國美國香港 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 必選消費必選消費 對于未來中國威士忌市場的價值演繹，我們的判斷是價格中樞將沿著“中高端中低端對于未來中國威士忌市場的價值演繹，我們的判斷是價格中樞將沿著“中高端中低端中高端”的順序，對應的產品屬性將遵循“舶來品本土化高端化”的走向，對應的市中高端”的順序，對應的產品屬性將遵循“舶來品本土化高端化”的走向，對應的市場行為是“初期大眾化以價換量中后期高端化消費升級”的底層邏輯。場行為是“初期大眾化以價換量中后期高端化消費升級”的底層邏輯。初

69、期，威士忌作為一種中高端舶來品進入中國市場，本土威士忌品牌的突破點在于“以價換量”，即通過大眾價位帶擴展更廣泛的消費場景。隨著本土化程度提高、消費者逐步成熟、品牌忠誠度增強，酒企將有更多空間進行產品差異化與高端化布局。綜合來看，當前中國大陸宏觀層面已具備與日本 70-80 年代、中國臺灣地區 90 年代類似的威士忌發展條件。如前文對日本和如前文對日本和中國中國臺灣臺灣地區地區市場的復盤，新興市場市場的復盤，新興市場“量增量增”期或持續期或持續 10 年左右，考慮到中國更快的經濟年左右，考慮到中國更快的經濟增速和更龐大的人口基數，起量速度和空間或更具潛力。增速和更龐大的人口基數，起量速度和空間或

70、更具潛力。圖表圖表14：2023 年人均年人均 GDP 與威士忌消費均價的面板數據與威士忌消費均價的面板數據 注：1）圖中威士忌均價計算采用零售端數據計算；2）我們認為中國臺灣威士忌市場應為“半產區市場”，即本土威士忌發展較快且獨具特色，但在本地消費市場中的占比仍然較低（約 6%）。資料來源：歐睿，Wind，華泰研究 圖表圖表15：23 年威士忌主要市場的消費價格帶分布情況（終端售價口徑，美元年威士忌主要市場的消費價格帶分布情況（終端售價口徑，美元/700mL）資料來源：歐睿，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 必選消費必選消費 洞見國內：洞見國內：群賢

71、畢至，差異競爭群賢畢至，差異競爭 市場概況：市場概況：渠道多元，個性消費渠道多元，個性消費 國內威士忌消費場景國內威士忌消費場景演變歷程演變歷程：沿海地區商務宴請沿海地區夜場內陸地區夜場酒吧：沿海地區商務宴請沿海地區夜場內陸地區夜場酒吧/居家自飲酒吧居家自飲酒吧/居家自飲居家自飲/調酒需求調酒需求/電商渠道電商渠道。70-80 年代，廣告語“人頭馬一開，好事自然來”廣泛傳播，讓以白蘭地和威士忌為主的洋酒文化興起，成為香港及廣東商務宴請中的必備酒飲，同時也為威士忌打上“高端洋酒”的標簽。90 年代，夜場在香港和沿海地區風靡，而基于對洋酒的“高檔”需要以及洋酒逐漸成為夜場的主要營收手段，為洋酒帶來

72、了可觀的利潤空間，進而也讓一些場所鋌而走險，一度讓洋酒背上“假酒”標簽。新世紀初，隨著夜場娛樂形式從沿海向內陸滲透，中產階級/白領學生的消費群體比重增加。此時，威士忌品牌方通過包場費或買斷的形式獲取夜場專銷權，同時用產品返利沖抵陳列費獲得最好的櫥窗推廣位，再通過威士忌+綠茶等搭配，逐步占領消費者心智。2009 年之后，以單一麥芽為代表的中高端威士忌開始發力，威士忌的飲用場景拓展出威士忌酒吧以及居家自飲兩種形態。2020 年后，由于疫情的影響，線下場所的威士忌飲用頻率有所降低，居家自飲及調酒的需求開始萌發。圖表圖表16：中國大陸市場的威士忌規模、競爭格局、渠道分布情況中國大陸市場的威士忌規模、競

73、爭格局、渠道分布情況 注：1）中國大陸進口威士忌均價較低的原因主要系該指標計算方式為進口均價=進口金額/進口量，而進口金額為報關前的到岸價格，故計算得出的均價偏低。2）關于2021 年 1 月至 2024 年 9 月中國大陸市場威士忌價格漲跌幅數據，具體計算是以 2021 年 1 月數據為基期，測算其累計漲跌幅（CPI 同理）。資料來源：歐睿，Wind，Global Data，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 必選消費必選消費 需求特征：自飲為主，結構偏上需求特征：自飲為主，結構偏上 中國目前中國目前威士忌威士忌市場市場消費人群分析：消費人群分析：1）

74、年輕）年輕一代為主導一代為主導，百瓶數據顯示，18-29 歲的消費者占比達到 53%，同時單身人士的占比高達 64%，這一群體通常追求時尚、獨立和個性化的生活方式。2）高學歷）高學歷/白領為主力白領為主力，威士忌消費人群中本科以上學歷消費者占比達 60%，白領人群占比達 51%，這些人群通常擁有較高的消費能力和品牌意識，愿意為優質產品買單。3）中高收入群體為核心）中高收入群體為核心，月收入在 0.3-1.8 萬元之間的消費者構成了威士忌消費的主力（占比 86%），這一群體代表著中國中產階級及年輕白領的消費力量。4）沿海一二線城市為消費主力）沿海一二線城市為消費主力，消費能力最強的城市是上海/北

75、京/廣州。圖表圖表17：2023 年中國威士忌市場消費者的人群畫像年中國威士忌市場消費者的人群畫像 資料來源：百瓶 2023.11.13百瓶威士忌 2023 年度行業前瞻報告，華泰研究 當前當前，中國，中國威士忌的消費威士忌的消費特征特征主要為“自我滿足”主要為“自我滿足”。據百瓶數據，自飲是中國消費者購買威士忌的主要動因。對于年輕消費群體，威士忌不僅是一種酒品，更是一種生活方式的象征；在“品價比”趨勢和“自我提升”的背景下，消費者越來越愿意為優質威士忌買單。此外，社交場合也是威士忌消費的重要場景之一，64%的消費者或因招待客人和朋友而購買威士忌。威士忌作為洋酒，具有一定的品牌溢價和文化附加值

76、，能夠提升招待場合的檔次與氛圍。圖表圖表18：中國威士忌的主要消費地點為家中中國威士忌的主要消費地點為家中/聚會聚會/酒吧酒吧 圖表圖表19：中國消費購買威士忌主要用于自飲中國消費購買威士忌主要用于自飲 資料來源：百瓶 2023.11.13百瓶威士忌 2023 年度行業前瞻報告，華泰研究 資料來源：百瓶 2023.11.13百瓶威士忌 2023 年度行業前瞻報告，華泰研究 廣東省21%江蘇省8%上海市8%浙江省8%北京市8%山東省6%四川省4%福建省4%湖北省3%河北省3%其他27%一線城市28%新一線城市27%二線城市23%三線城市14%四線城市9%五線城市4%其他城市2%消費地域分布占比消

77、費地域分布占比消費者城市分布占比消費者城市分布占比婚戀情況：婚戀情況：單身占比64%性別分布：性別分布：男士占比83%4%10%32%28%25%歲及以上 -歲 -歲 -歲 -歲年齡分布：年齡分布：30歲以下占比53%單身64%戀愛4%已婚32%初中及以下12%高中10%?？?1%本科本科60%碩士及以上7%學歷學歷/薪酬分布：薪酬分布：本科生占比60%，月收入9000元以上占比52%0.3萬元以下6%0.3-0.6萬元19%0.6-0.9萬元23%0.9-1.2萬元19%1.2-1.8萬元15%1.8-2.8萬元8%2.8萬元以上8%95%72%54%22%12%10%8%1%家中聚會威士忌

78、酒吧餐廳威士忌商店夜店KTV其他2023年中國威士忌消費場景拆分96%64%37%35%29%12%6%1%自飲招待朋友嘗鮮體驗集郵收藏贈禮投資理財工作需要其他2023年中國消費者購買威士忌的原因 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 必選消費必選消費 威士忌的飲用頻率特征為少量多次。威士忌的飲用頻率特征為少量多次。據百瓶數據，近 80%的威士忌消費者每周均會飲用威士忌，其中每周 2-3 次的飲用頻率占比最高（37%）。目前中國威士忌消費者的品飲形式以獨酌和小聚為主，單人自飲和 2-3 人小聚飲用分別占 44%和 42%，進一步表明威士忌的消費場景更多是個人享受或與

79、親密朋友的小規模社交。另外，在自飲時，消費者更多傾向于淺嘗即止，每次飲用量在 30-90ml 之間（占比 53%），這與威士忌本身的高酒精度和復雜風味有關，消費者通常在短時間內品味少量，或是加冰塊飲用；在聚飲場景中，消費者同樣選擇適度飲用，單場品飲威士忌的量通常在 1 瓶以下（占比約 48%）。圖表圖表20：2023 年中國威士忌市場的消費者的飲用頻率數據年中國威士忌市場的消費者的飲用頻率數據 資料來源：百瓶 2023.11.13百瓶威士忌 2023 年度行業前瞻報告，華泰研究 價格方面，中國消費者在自飲和禮贈場價格方面，中國消費者在自飲和禮贈場景均偏好中高端威士忌產品景均偏好中高端威士忌產品

80、。1）自飲：）自飲：消費價格帶更加靈活，主流價格集中在單瓶 400-600 元左右，通常涵蓋了知名品牌的經典款或一些小眾品牌的優質產品，能夠滿足消費者對口感和品質的雙重追求。2）禮贈）禮贈：由于注重品牌知名度與外觀，消費者愿意為此支付更多費用，主要價格帶在單瓶 500-1000 元（占比 40%）。圖表圖表21：中國威士忌自飲場景主流消費價格帶在單瓶中國威士忌自飲場景主流消費價格帶在單瓶 300-500 元元 圖表圖表22：中國禮贈威士忌主要價格帶在單瓶中國禮贈威士忌主要價格帶在單瓶 500-1000 元元 資料來源：百瓶 2023.11.13百瓶威士忌 2023 年度行業前瞻報告，華泰研究

81、資料來源：百瓶 2023.11.13百瓶威士忌 2023 年度行業前瞻報告，華泰研究 基于此基于此，我們分別我們分別從行業海外參考從行業海外參考/產能倒算產能倒算來預測來預測大陸威士忌行業規模：大陸威士忌行業規模：（一一）參考海外：考慮）參考海外：考慮當前當前國內白酒消費根基深厚、具有較強的消費基礎，我們給予國內國內白酒消費根基深厚、具有較強的消費基礎，我們給予國內威士忌人均消費額一定的折算系數，測算得到威士忌人均消費額一定的折算系數，測算得到 2035 年中國大陸威士忌市場規模達年中國大陸威士忌市場規模達 164-237億人民幣（出廠口徑），對應億人民幣（出廠口徑），對應 24-35 年市場

82、規模年市場規模 CAGR 為為 9.4%-12.8%。根據我國中長期發展目標，2035 年進入中等發達國家水平，對應人均 GDP 約 3-4 萬美元；參考海外消費數據，對應人均威士忌消費量為 116-169 人民幣/人；考慮到當前大陸烈酒市場中白酒的強勢地位，給予大陸人均威士忌消費折扣系數 10%（對應人均消費 11.6-16.9人民幣/人）；最后，對應中國大陸中期威士忌市場規模為 164-237 億人民幣（出廠口徑），對應 24-35 年市場規模 CAGR 為 9.4%-12.8%。中長期來看，考慮到 23 年我國威士忌人均消費額僅為主要產區/半產區/消費區國家均值的 1%/3%/2%，未來

83、人均 GDP 的增長及新生代人群酒類消費的多元化有望帶動威士忌品類加速滲透。（二）（二）產能產能視角：視角：考慮到威士忌的陳年屬性及當前我國威士忌行業所處的發展階段，考慮到威士忌的陳年屬性及當前我國威士忌行業所處的發展階段，我們我們基于國內威士忌產能釋放周期基于國內威士忌產能釋放周期+威士忌進口規模進行測算威士忌進口規模進行測算行業規模行業規模，預計預計 2035 年年大陸大陸威士威士忌行業市場規模為忌行業市場規模為 197 億元億元（出廠口徑）。（出廠口徑）。1%18%32%22%13%12%3%100元以下100-300元300-500元500-800元800-1000元1000-2000

84、元2000元以上能接受的自飲威士忌價格區間1%20%40%23%6%10%100元以下100-500元500-1000元1000-2000元2000元以上不選擇威士忌能接受的贈禮威士忌價格區間 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 必選消費必選消費 1）國內市場方面）國內市場方面：據酒協數據，23 年我國威士忌市場規模約 55 億元（同比+10%），市場以外資品牌主導。中國大陸地區實際蒸餾產能為 4.5 萬千升，同比增長 50%；總設計蒸餾產能 8 萬千升，同比增長 33.3%；而總計規劃產能達 25 萬千升，同比增長 25%。2）進出口方面）進出口方面：據海關總署

85、數據，18-23 年中國大陸威士忌進口量/價/額的 CAGR 分別為+12%/+14%/+28%；2023 全年進口威士忌金額為 42 億元，占當年威士忌消費總額（出廠口徑）的 75%，24 年 1-8 月受國內消費力影響，威士忌進口額同比下滑 27%。3）行業空間測算）行業空間測算：假設現有產能和規劃產能之間的差值 17 萬千升將在未來 10 年左右逐步釋放（同步考慮產能損耗問題），假定國產威士忌終端定價 150 元/700mL、渠道利潤率為30%、酒廠毛利率為 50%、進口規模年增速為 5%，預計預計 24-35 年出廠口徑的行業規模由年出廠口徑的行業規模由55 億元增長至億元增長至 19

86、7 億元，億元，CAGR 為為 11%。圖表圖表23：參考海外成熟市場測算中國大陸威士忌市場規模參考海外成熟市場測算中國大陸威士忌市場規模 資料來源：酒業家，歐睿，Wind，華泰研究 圖表圖表24：中國大陸當前威士忌產業項目在建與投產情況梳理及行業規模測算中國大陸當前威士忌產業項目在建與投產情況梳理及行業規模測算 注：該測算為靜態測算，尚未考慮未來可能的新增產能情況，不過即使未來新增產能也仍然再需要 6-10 年才能轉為成品上市。資料來源：酒業家，歐睿，Wind，華泰研究 地區地區23年人口數量年人口數量（萬人）（萬人）年人均 年人均GDP（萬美元）（萬美元）23年威士忌規模年威士忌規模（出廠

87、口徑，億人民幣）（出廠口徑，億人民幣）23年人均消費量年人均消費量（人民幣（人民幣/人）人）美國33,4918.2975291愛爾蘭52610.430565加拿大4,0105.351127日本12,4523.4228183英國6,8354.9144211以上產區市場均值以上產區市場均值11,4636.4285275半產區市場中國臺灣2,3423.232135澳大利亞2,6646.5133498法國6,8174.4147216西班牙4,8373.378161中國香港7535.115194德國8,4485.34250墨西哥12,8461.45744巴西21,6421.09845以上消費市場均值以上

88、消費市場均值8,2873.881173141,0711.3554中國大陸中國大陸消費市場參考海外市場，我們預計參考海外市場，我們預計2035年中國大陸威士忌市場規模達年中國大陸威士忌市場規模達164-237億人民幣（出廠口徑）億人民幣（出廠口徑）產區市場美國愛爾蘭加拿大日本英國中國臺灣澳大利亞法國西班牙中國香港德國墨西哥巴西y=51.6 x-39.9 010020030040050060002468101223年人均威士忌消費量（人民幣年人均威士忌消費量（人民幣/人）人）23年人均年人均GDP（萬美元）（萬美元）假設條件假設條件 據政府2035年遠景目標綱要，假設中國大陸2035年進入中等發達

89、國家水平，對應人均GDP約3-4萬美元；參考右側擬合數據，人均GDP 3-4萬美元對應人均威士忌消費量為116-169人民幣/人；參考當前大陸威士忌消費占本土烈酒整體1%，美國/日本/臺灣為34%/50%/59%（均值48%），假設未來大陸威士忌消費占比上升至5%（本土白酒品類較為強勢），給予大陸人均威士忌消費折扣系數48%/5%10，對應中期人均消費量為11.6-16.9人民幣/人最后，對應中國大陸最后，對應中國大陸2035年威士忌市場出年威士忌市場出廠口徑規模為廠口徑規模為164-237億人民幣（億人民幣（11.6*14億、億、16.9*14億），對應億），對應24-35年年CAGR為為9

90、.4%-12.8%。地區項目產能/噸背后資本地區項目產能/噸背后資本地區項目產能/噸背后資本浙江千島湖誠承威士忌3,200湯臣倍健四川峨眉山高橋蒸餾廠10,000四川郎酒四川邛崍崍州蒸餾廠36,000百潤股份浙江千島湖花瑞蒸餾廠3,000臺灣花瑞福建龍巖久溪威士忌10,000福建漳州大芹酒廠24,300浙江衢州龍威酒業2,000浙江干島湖千島湖蒸餾廠5,000福建漳州柏寰威士忌6,000云南大理麒麟威士忌1,200英國麒麟集團浙江干島湖淳安蒸餾廠3,000英國奧歌詩丹迪湖南瀏陽高朗威士忌4,000安徽毫州古奇威士忌420古井&法國卡慕鄂爾多斯蒙泰威士忌3,000蒙泰集團福建龍巖德熙威士忌3,0

91、00山西怡園酒莊云南大理胭脂馬威士忌里斯咨詢云南大理洱源酒廠2,300帝亞吉歐四川峨眉山疊川川蒸餾廠2,800保樂力加西藏甘孜區地球第三極洋河四川邛崍回瀾蒸餾廠新加坡先鋒物流山東青島青啤蒸餾廠2,500青島啤酒浙江千島湖千島金久酒業山東煙臺吉斯波爾2,000云南鎮雄威士忌超級廠湖南韶山世界燒蒸餾廠1,500北京龍徽威士忌北京一輕貴州安順熊貓精釀威士忌1,000青海海東天佑德威士忌1,000天佑德酒云南迪慶青稞威士忌300河南南陽德弗萊威士忌300山東青島鈺之錦200湖南岳陽東爺蒸餾所云南大理白猿威士忌云南昆明凌醞蒸餾所云南昆明長子河威士忌安徽安慶無量川威士忌河北石家莊淇記蒸餾廠0.111235

92、21待建在建投產據產能周期倒算，我們預計據產能周期倒算，我們預計2035年中國大陸威士忌行業市場規模為年中國大陸威士忌行業市場規模為197億元（出廠口徑）億元（出廠口徑）項目立項項目立項項目開工：約需項目開工：約需1-2年年項目開工項目開工項目投產：約需項目投產：約需2-3年年項目投產項目投產產品上市：約產品上市：約2-4年年當前已投產產能：約當前已投產產能：約8萬千升萬千升實際蒸餾產能：約實際蒸餾產能：約4.5萬千升萬千升產能利用率：產能利用率：56%待建待建+在建的規劃產能：約在建的規劃產能：約17萬千升萬千升轉化為成品上市約需轉化為成品上市約需5-10年時間年時間價格假設：價格假設：假定

93、單瓶（假定單瓶（700mL）國產威士忌國產威士忌終端定價終端定價150元元人民幣人民幣，渠道利潤，渠道利潤30%（對應批價（對應批價115元），酒廠毛利率元），酒廠毛利率50%（對應出廠價（對應出廠價58元）；元）；產能利用率假設：產能利用率假設：蒸餾產能蒸餾產能=投產產能投產產能*產能利用率。參考海外，傳統且穩定的酒廠產能利用率一般為產能利用率。參考海外，傳統且穩定的酒廠產能利用率一般為70%-85%，新建酒廠初期為，新建酒廠初期為50%-60%；我們假設未來中國；我們假設未來中國大陸新增設計產能（大陸新增設計產能（17萬千升）落地后的產能利用率為萬千升）落地后的產能利用率為60%；蒸餾損耗

94、假設：蒸餾損耗假設：出廠量出廠量=蒸餾產能蒸餾產能 (1-蒸餾損耗率蒸餾損耗率)(1-陳年揮發率陳年揮發率)陳年年數；參考海外，蒸餾損耗率一般為陳年年數；參考海外，蒸餾損耗率一般為2%，陳年揮發率第一年為，陳年揮發率第一年為10%，往后每年，往后每年4%；新增出廠量新增出廠量=新增設計產能新增設計產能17萬千升萬千升*產能利用率產能利用率60%*（1-2%）*（1-10%）*（1-4%）2=8.3萬千升；此處假定陳年萬千升；此處假定陳年3年年新增出廠口徑銷售規模新增出廠口徑銷售規模=新增出廠量新增出廠量8.3萬千升萬千升*出廠價出廠價58元元/700mL=68.7億人民幣億人民幣海外進口假設：

95、海外進口假設：23年海外進口威士忌金額年海外進口威士忌金額41億人民幣，億人民幣，19-23年年CAGR為為28%；考慮到未來國產替代效應，假設未來每年海外進口金額增速為；考慮到未來國產替代效應，假設未來每年海外進口金額增速為5%；假定新增出廠口徑銷售規模（假定新增出廠口徑銷售規模（68.7億人民幣）在億人民幣）在24-35年逐步釋放，年逐步釋放，對應對應2035年行業市場規模為年行業市場規模為=現有規?，F有規模55億元億元+新增國產規模新增國產規模68.7億億+海外進口規模海外進口規模73.6億億=197億人民幣，對應億人民幣，對應24-35年年CAGR為為11%。免責聲明和披露以及分析師聲

96、明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 必選消費必選消費 渠道渠道體系體系：分層管理，協同推進：分層管理，協同推進 威士忌供應鏈系統由生產環節、分銷結構和終端銷售三部分組成：威士忌供應鏈系統由生產環節、分銷結構和終端銷售三部分組成：1）生產環節：）生產環節：據 Whiskybase，全世界共有超過 2500+威士忌蒸餾廠，蒸餾出的威士忌供給 9000+品牌在世界范圍內售賣，這些品牌中的佼佼者幾乎都已被世界烈酒集團收購。2）分銷環節：以中國為例，）分銷環節：以中國為例，進口時常見有三種模式，一是烈酒集團成立的中國子公司擔任進口商的角色；二是進口貿易商直接聯系酒廠或 IB 獨立裝瓶機構，將相對少見

97、的品牌引入國內；三是貿易商從 IB 機構或酒廠購買酒桶，并使用自己的品牌來裝瓶（中國較為少見）。另外，針對核心產品，集團在華子公司往往會直接分銷到終端，較少交給經銷商；針對非核心產品，會交給經銷商分銷。3）終端銷售：）終端銷售：根據是否當場消費分為日場（on-trade）及夜場（off-trade），日場包括煙酒行、連鎖酒行、電商等，夜場包括 high-energy（夜店、夜總會等）及 low-energy（清吧、小酒館等）。烈酒集團在不同銷售渠道中會有意識地分布不同類型或定價的產品，以避免在各銷售渠道中與經銷商之間發生價格競爭。圖表圖表25：威士威士忌行業產業鏈情況示忌行業產業鏈情況示意圖意

98、圖 注：1）OB（Original Bottling)：將新酒存入橡木桶后，酒液將開始長時間陳年，此后如果由蒸餾廠官方對酒液裝瓶，則稱為 OB；2）IB（Independent Bottle，獨立裝瓶）：如果在陳年過程中，橡木桶被個人或企業買走，那么此后裝瓶屬于 IB。資料來源：Wind，歐睿，華泰研究 在中國，不同地區渠道間的銷售占比存在較大差異。在中國，不同地區渠道間的銷售占比存在較大差異。據 Whisky L!調研，23 年華南地區日場/夜場（包括餐飲）/電商及商超的威士忌消費占比分別為 50%/30%/20%，主要系華南地區夜場氛圍不太濃厚，威士忌更多面向商務、自飲和送禮需求；23 年

99、華東地區日場/夜場（包括餐廳）/電商的威士忌消費占比分別為 10%/60%/30%，系華東地區具有較強的“夜經濟”。此外，電商渠道的銷售額占比提升主要系威士忌年輕群體受眾擴容影響，且經濟相對不發達或品牌商經銷渠道相對不發達的區域，線上渠道是其小型夜場的進貨渠道。圖表圖表26：23 年威士忌主要消費市場的夜場年威士忌主要消費市場的夜場/日場消費結構情況日場消費結構情況 注：在歐睿的數據口徑下，日場消費中包含電商渠道數據。資料來源：歐睿，華泰研究 84%78%67%53%41%37%32%86%85%76%69%64%81%印度日本中國香港 中國臺灣 中國大陸韓國新加坡法國英國德國荷蘭意大利美國亞

100、洲歐洲美洲夜場日場 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 必選消費必選消費 競爭態勢：短期看渠道，中期看產品，長期看品牌競爭態勢：短期看渠道，中期看產品，長期看品牌 海外玩家：海外玩家：全球視野，本土深耕全球視野，本土深耕 海外海外烈酒烈酒集團占據中國及集團占據中國及全球威士忌全球威士忌市場市場中的多數份額中的多數份額。海外大型烈酒集團憑借深厚的行業背景、廣泛的品牌組合以及強大的全球分銷網絡，在國際市場上確立了領導地位。海外烈酒集團的經營優勢通常在于規模經濟、強品牌力、全價格帶、創新開發和市場擴張。圖表圖表27：23 年威士忌主要消費市場的主流威士忌品牌份額情況年威

101、士忌主要消費市場的主流威士忌品牌份額情況 注：圖中份額數據為品牌份額，而非公司份額，烈酒龍頭公司旗下一般擁有較多的威士忌品牌。資料來源：歐睿，京東，華泰研究 帝亞吉歐（帝亞吉歐（Diageo）：全球最大的烈酒）：全球最大的烈酒公司之一公司之一，旗下擁有尊尼獲加，旗下擁有尊尼獲加、加拿大皇冠、加拿大皇冠等多個等多個全球知名威士忌品牌全球知名威士忌品牌。公司通過廣泛的產品線覆蓋了從入門級到超高端的威士忌市場，其中尊尼獲加是帝亞吉歐旗下最知名的品牌之一（誕生于 1820 年），是暢銷全球的蘇格蘭威士忌。尊尼獲加在中國市場上通過其經典的紅牌、黑牌系列吸引大眾消費者，藍牌系列瞄準高端和禮贈市場。保樂力加

102、（保樂力加（Pernod Ricard）：）：全球最大的烈酒公司之一全球最大的烈酒公司之一，旗下擁有知名威士忌品牌芝華士、，旗下擁有知名威士忌品牌芝華士、尊美醇等。尊美醇等。公司注重在中國市場的長期布局，1）文化宣傳：）文化宣傳：公司在中國市場極力打造品牌的文化屬性，如芝華士憑借其優雅和經典形象，深受中國禮贈市場青睞；尊美醇則通過其年輕、輕松的品牌定位吸引年輕消費者。2）高端化產品結構：）高端化產品結構：公司在中國市場尤其注重高端和超高端市場布局，如芝華士的皇家禮炮在中國高端宴會和商務場景中占據了重要位置。三得利（三得利（Suntory）：日本最大的酒類公司之一，擁有山崎、白州等多個知名威士忌

103、品牌。）：日本最大的酒類公司之一，擁有山崎、白州等多個知名威士忌品牌。近年來，三得利通過精細化的產品定位和跨國并購，不斷擴大其在全球市場的影響力。1）高品質：高品質：山崎和白州作為日本單一麥芽威士忌的代表，通過其清新、復雜的風味，獲得了全球消費者的青睞。2）海外拓展：）海外拓展：通過并購美國波本威士忌品牌 Jim Beam（占邊）擴展其全球威士忌版圖。3）品牌形象管理：）品牌形象管理：將品牌與日本的匠人精神和自然和諧理念相結合，成功地塑造了其高端、優雅的品牌形象。中國中國英文名稱Ballantines Jim BeamChivas RegalJohnnie WalkerJack Daniels

104、MacallanGlenfiddichSuntoryRoyal Salute中文名稱百齡壇占邊芝華士尊尼獲加尊尼獲加杰克丹尼麥卡倫格蘭菲迪三得利皇家禮炮所屬產區蘇格蘭美國肯塔基蘇格蘭蘇格蘭蘇格蘭美國田納西蘇格蘭蘇格蘭日本蘇格蘭所屬公司保樂力加三得利保樂力加帝亞吉歐帝亞吉歐百富門愛丁頓集團格蘭父子三得利保樂力加代表產品圖示市場份額（銷售額口徑）3%2%13%19%5%7%3%6%7%美國美國英文名稱Jim BeamJack DanielsCrown RoyalJamesonJohnnie WalkerWoodford Reserve Makers MarkKnob CreekBulleit中文名

105、稱占邊杰克丹尼皇冠皇冠尊美醇尊尼獲加活福珍藏美格諾布溪布萊特所屬產區美國肯塔基美國田納西加拿大加拿大愛爾蘭蘇格蘭美國田納西美國肯塔基美國肯塔基美國所屬公司三得利百富門帝亞吉歐帝亞吉歐保樂力加帝亞吉歐百富門三得利三得利帝亞吉歐代表產品圖示市場份額（銷售額口徑）4%6%10%8%5%4%6%2%5%英國英國英文名稱Whyte&MackayGrantsBellsFamous GrouseJohnnie WalkerJamesonGlenlivetJim BeamJack Daniels中文名稱雙獅格蘭特金鈴威雀尊尼獲加尊美醇格蘭威特占邊杰克丹尼杰克丹尼所屬產區蘇格蘭蘇格蘭蘇格蘭蘇格蘭蘇格蘭愛爾蘭蘇格

106、蘭美國肯塔基美國田納西美國田納西所屬公司安德集團格蘭父子帝亞吉歐愛丁頓集團帝亞吉歐保樂力加保樂力加三得利百富門百富門代表產品圖示市場份額（銷售額口徑）3%3%5%9%4%7%2%4%25%日本日本英文名稱Jim BeamKing WhiskyBlack NikkaTorysWhite HorseKakubinReserveRoyalChita中文名稱占邊凜黑標尼卡托力斯白馬角瓶角瓶秘藏皇冠知多所屬產區美國肯塔基日本日本日本蘇格蘭日本日本日本日本日本所屬公司三得利寶酒造朝日集團三得利帝亞吉歐三得利三得利三得利三得利三得利代表產品圖示市場份額（銷售額口徑）2%3%12%9%2%23%3%3%2%免

107、責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 必選消費必選消費 圖表圖表28：海外重要烈酒集團基本財務情況（海外重要烈酒集團基本財務情況（2023 年）年）注：1）三得利全球烈酒（Suntory Global Spirits，由賓三得利公司改名而來）隸屬于日本三得利集團（Suntory Holdings），該集團擁有三個運營板塊，即飲料與食品（上市公司）、酒精飲品、其他。三得利全球烈酒（Suntory Global Spirits）屬于酒飲板塊，主要負責日本以外的國際市場運營和銷售，其與 Suntory Spirits 公司（主要負責日本國內酒飲業務）并列；2）圖中 PE_T

108、TM 數據為 2024 年 10 月 23 日數據。資料來源：Capital IQ，華泰研究 本土玩家：步步為營，本土玩家：步步為營，行穩致遠行穩致遠 中國威士忌玩家可分為五大類，企業基因中國威士忌玩家可分為五大類，企業基因與稟賦各有與稟賦各有不同。不同。據中國酒協，至 24 年 6 月，中國境內（含中國臺灣地區 2 家）威士忌生產經營活動的具有法人資格的單位共 45 家，其中投產項目 26 個，試運營 1 個，在建項目 10 個，待建項目 8 個。市場主要參與者如下：1）國際巨頭：）國際巨頭：近年來，世界烈酒集團紛紛布局中國本土威士忌賽道，其擁有豐富的威士忌釀酒經驗，但其對國內消費者口味偏好

109、相對陌生，在產品打造與渠道執行中或水土不服；2）業外業外資本資本：資金及資源優勢明顯，但產品尚在培育期，相較于海外巨頭暫無受眾積累；3）白酒企業：）白酒企業：多與海外烈酒巨頭合作，具備品質保障的同時經銷商體系完善，渠道資源豐富，可將白酒行業優良基因與中國特色注入國產威士忌，但白酒與威士忌的品牌調性、主力消費群體具有較強差異性；4）啤酒企業：）啤酒企業：同屬舶來品，渠道資源與場景營銷經驗豐富，且原料（均以大麥為主）相似，與 Highball 等產品具備一定的協同效應；5）預調酒企業：）預調酒企業：同為舶來品，品牌調性與主營業務與威士忌均具有一定協同性，熟悉年輕化營銷打法。圖表圖表29：不同類別企

110、業參與威士忌行業的競爭要素及優劣勢比較不同類別企業參與威士忌行業的競爭要素及優劣勢比較 資料來源：酒業家，糖酒快訊，歐睿，華泰研究 帝亞吉歐帝亞吉歐保樂力加保樂力加三得利全球烈酒三得利全球烈酒百富門百富門路易銘軒路易銘軒英文名稱英文名稱DiageoPernod RicardSuntory Global SpiritsBrown FormanLVMH注冊地注冊地英國法國日本美國法國公司總營收（億人民幣）公司總營收（億人民幣）1,4299333952956,741總毛利率總毛利率60%60%60%69%ROE39%14%29%25%凈利率凈利率21%19%25%19%資產周轉率資產周轉率45%33

111、%52%62%權益乘數權益乘數4.52.32.32.4PE(TTM)2021未上市2322總市值（億人民幣）總市值（億人民幣）26,6542,451未上市1,61423,46423年威士忌營收（億人民幣）年威士忌營收（億人民幣）515401213200200市場地位市場地位全球第一大烈酒集團全球第二大烈酒集團日威領導者美威領導者全球領先的奢侈品供應商 年威士忌占總營收比重 年威士忌占總營收比重蘇威（24%）加威（6%）印威（4%）美威（2%）蘇威（22%）愛威（12%）印威（9%）美威（28%）日威（18%）蘇威（5%）加威（3%）美威（68%）蘇威（低于3%）企業企業方式方式產能產能產品上市

112、產品上市產品力產品力渠道力渠道力品牌力品牌力保樂力加國內建廠（21年8月投產）300-400萬瓶23年12月上市-疊川定價888元帝亞吉歐國內建廠（24年3月投產）未上市預計為單一麥芽預調酒企業預調酒企業百潤股份國內建廠（21年7月投產）3萬噸未上市預計24Q4上市優：創新能力強劣：缺乏威士忌生產經驗優：零售渠道經驗豐富劣：高端渠道缺乏優：年輕、時尚品牌形象劣：高端形象不足啤酒企業啤酒企業青島啤酒國內建廠（試運營）2500噸未上市優：原材料供應鏈成熟劣：酒種工藝差異較大優：全渠道覆蓋能力強劣：高端渠道滲透率低優：全國性品牌認知劣：品牌定位難調整洋河股份國內建廠（預計24年底投產）5000噸未上

113、市郎酒集團國內建廠（預計26年投產）1萬噸未上市古井貢酒與法國卡慕集團合資建廠（預計25年投產）未上市預計為中藥風味瀘州老窖22年8月與英國麒麟烈酒簽署威士忌合作協議未上市天佑德酒國內建廠1000噸已上市青稞威士忌高瓴資本19年聯合江小白收購羅曼湖集團已上市蘇格蘭威士忌蒙泰集團19年與英國瓦倫丁國際商務咨詢公司合作在內蒙古建廠500噸已上市海外烈酒巨頭海外烈酒巨頭白酒企業白酒企業業外資本業外資本優：全球化生產經驗劣：本土化不足優：本土市場了解深劣：釀造工藝差異大優：成熟的分銷網絡劣：線上渠道相對較弱優：本土品牌認知度高劣：品牌延展性有限優：全球渠道網絡劣：本土分銷相對薄弱優：資金充足，直接并購

114、成熟產品企業劣：缺乏產業經驗優：資本推動品牌發展劣：品牌初期信任度低優：資金助力渠道布局劣：渠道深度不足優：品牌全球知名度高劣：與中國文化連接較弱 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 必選消費必選消費 從自身稟賦及布局進度看，當前我們更看好低度酒（預調酒、啤酒）龍頭引領從自身稟賦及布局進度看，當前我們更看好低度酒（預調酒、啤酒）龍頭引領國產威士忌國產威士忌取得突破。核心在于威士忌雖為烈酒品類，但其缺乏白酒的圈層消費氛圍，當前主要以“自取得突破。核心在于威士忌雖為烈酒品類，但其缺乏白酒的圈層消費氛圍，當前主要以“自我滿足”為核心、依靠自飲我滿足”為核心、依靠自飲/聚

115、餐聚餐/娛樂等場景實現放量，與低度酒更為類似。具體看：娛樂等場景實現放量，與低度酒更為類似。具體看：預調酒：預調酒：1）主業協同：）主業協同：當前國內預調酒與威士忌在消費場景上存在高度互補，二者均有聚焦于休閑、聚會、社交等輕松場景。同時，威士忌的引入可使百潤的品牌形象從休閑飲品延展至個性化烈酒，強化其在年輕市場的吸引力和忠誠度。2）渠道賦能：）渠道賦能：百潤股份預調酒的渠道布局已覆蓋年輕消費的主流零售終端，包括便利店、超市、電商平臺、酒吧等，這與威士忌的潮流消費場景契合，通過現有渠道復用，百潤或可高效進入威士忌市場。圖表圖表30：崍崍州蒸餾廠州蒸餾廠（百潤股份）的十二種威士忌酒桶（百潤股份）的

116、十二種威士忌酒桶 資料來源：崍州蒸餾廠官網，華泰研究 當前百潤股份的威士忌成品酒規劃產能（當前百潤股份的威士忌成品酒規劃產能（3 萬噸）為業內最高，萬噸）為業內最高，總投資近總投資近 30 億元，億元，預計威預計威士忌成品的單瓶終端定價為士忌成品的單瓶終端定價為 100-200 元。元。百潤股份烈酒業務以“重點發展威士忌，占位高品質烈酒，成為中國本土威士忌行業龍頭”為戰略指引。截至目前，公司持續投資建設威士忌產能項目：1）小試牛刀：）小試牛刀：2017 年，開始建設烈酒生產線項目，在四川省邛崍市建設伏特加及威士忌生產項目，產能規劃為 3.1 萬噸伏特加和 0.5 萬噸威士忌，項目于 21 年

117、12月竣工投產。2）成品酒即將上市：成品酒即將上市：2021 年，公司公開發行可轉債，用于建設麥芽威士忌原酒儲藏項目，主要用于生產威士忌產品酒并對外出售，達產后每年預計形成約 8438kL 威士忌原酒（酒精度 70 度），考慮年揮發 3%，預計最終形成威士忌原酒為 7470kL。目前公司已有桶裝酒試銷、反饋良好，成品酒即將推出、布局大眾價位帶。圖表圖表31：百潤股份相關威士忌項目建設情況梳理百潤股份相關威士忌項目建設情況梳理 資料來源：公司公告，華泰研究 中國蒙古櫟桶中國蒙古櫟桶中國花雕黃酒桶中國花雕黃酒桶中國香雪黃酒桶中國香雪黃酒桶美國波本桶美國波本桶STR西班牙里奧哈干紅酒桶西班牙里奧哈干

118、紅酒桶STR美國納帕干紅酒桶美國納帕干紅酒桶簡介簡介崍州首創中國蒙古櫟桶黃金標準，以此標準篩選桶材并制成的蒙古櫟桶采用中國傳統加飯工藝的陳年花雕酒，在進口美國白橡木桶中潤養12個月以酒代水、傳統淋飯法釀制的陳年香雪酒，在美國白橡木桶中潤養12個月甄選美國白橡木桶，將白橡木桶進行烘烤和碳化處理選用來自西班牙里奧哈產區的干紅葡萄酒桶，結合崍州STR工藝處理精選源自美國Napa產區的干紅葡萄酒桶，通過崍州STR工藝處理風味風味濃郁的木質、焦糖、香料、煙熏香氣，具備奶油、話梅、丁香、蜜桃、果醬的甜美口感米香、香草、果干的清爽與沉穩風味米曲、焦糖、巧克力等細膩風味奶油、蜂蜜、香草及淡雅花香在保留葡萄酒風

119、味特性的同時，也將辛香料與焦糖的風味激發出來馥郁果香、濃郁的烤堅果、焦糖、紅棗干、及些許烤咖啡豆的煙熏香氣菲諾雪莉桶菲諾雪莉桶歐羅索雪莉桶歐羅索雪莉桶阿蒙蒂亞多雪莉桶阿蒙蒂亞多雪莉桶佩德羅佩德羅 希梅內斯雪莉桶希梅內斯雪莉桶朗姆桶朗姆桶龍舌蘭桶龍舌蘭桶簡介簡介西班牙法定產區的Fino雪莉桶西班牙法定產區的Oloroso雪莉桶西班牙法定產區的Amontillado雪莉桶西班牙法定產區的PX雪莉桶曾熟成過朗姆酒的橡木桶曾熟成過龍舌蘭酒的橡木桶風味風味白葡萄酒、花香、木質調的清雅成熟水果、葡萄干的香氣，酒體甜美濃郁濃厚奶油、太妃糖的香甜感，尾韻悠長成熟水果的濃郁芳香、甜蜜口感香草、奶油、熱帶水果、及

120、麥芽糖等甜美風味明顯的青椒、青草香味，與淡淡煙熏味和奶香項目名稱項目名稱成都伏特加項目成都伏特加項目威士忌陳釀熟成項目威士忌陳釀熟成項目麥芽威士忌陳釀熟成項目麥芽威士忌陳釀熟成項目烈酒品牌文化體驗中心烈酒品牌文化體驗中心開工時間開工時間2017202020212020預計投產時間預計投產時間202120242024項目目的項目目的為主業預調酒提供基酒為主業預調酒提供基酒生產威士忌原酒打造第二曲線宣傳烈酒文化規劃產能規劃產能3.1萬噸伏特加和0.5萬噸威士忌3.4萬噸威士忌3.375萬噸威士忌資金來源資金來源自有資金非公開發行股票+自有資金可轉債+自有資金自有資金項目進度項目進度（億元億元，截至

121、截至24H1末末）總預算投資額總預算投資額5.0011.7415.604.10其中其中：自有資金自有資金5.001.684.324.10自有資金占比自有資金占比100%14%28%100%其中其中：募集資金募集資金10.0611.28已投入金額已投入金額6.065.987.402.41100%51%47%59%完工在建在建在建項目進度項目進度 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 必選消費必選消費 啤酒：啤酒企業布局威士忌的優勢在于工藝與渠道協同啤酒：啤酒企業布局威士忌的優勢在于工藝與渠道協同。啤酒發酵流程與威士忌蒸餾環節具有相通之處（原料均為麥芽），啤酒企業在發酵

122、工藝、質量控制和產能擴展上的技術積累，使其轉向威士忌生產的過程更為順暢，初期成本和試錯周期或顯著降低。此外，啤酒企業在便利店、夜店、酒吧等場景擁有廣泛的渠道資源，或可實現威士忌新品的快速滲透。目前，青島啤酒的新建生產基地或同時具備生產啤酒和威士忌的能力。2024 年 3 月，青島啤酒五廠 100 萬千升精釀啤酒生產基地（一期 60 萬千升）開工，項目總投資 50 億元，計劃于 2024 年底建成投產。該基地建成后將融合高端啤酒及文旅于一體，項目投產后可年產60 萬千升精釀啤酒、2500 噸威士忌。綜合來看，當前國產威士忌仍處于發展早期，我們看好具備渠道賦能綜合來看，當前國產威士忌仍處于發展早期

123、，我們看好具備渠道賦能/主業協同優勢的百潤主業協同優勢的百潤股份和青島啤酒。長期來看，我們認為未來國產威股份和青島啤酒。長期來看，我們認為未來國產威士忌的發展將呈現“三步走”：士忌的發展將呈現“三步走”：第一步：短期側重于渠道推力。第一步：短期側重于渠道推力。初期，本土威士忌品牌較于進口產品的核心優勢在于對本土渠道深耕，這也是當前國產威士忌品牌能否迅速打開市場的關鍵。同時，國產威士忌的大眾價位路線或更適合開拓日場場景。第二步：中期側重于產品創新，第二步：中期側重于產品創新，據前文論述的威士忌定價三要素，相較海外成熟單品，國產威士忌目前在品牌、年份方面均不占優。隨著市場逐漸成熟，創新工藝、獨特風

124、味、陳藏年份等要素的集齊，或將打造出具有高“品價比”的本土標志性產品；第三步：長期側重于品牌建設第三步：長期側重于品牌建設。國產威士忌的長遠目標在于形成酒廠標識與產區特色的協同效應，打造深具市場辨識度和文化厚度的品牌，最終實現酒企與產區的品牌共振，從而占領市場高地并實現長期可持續發展。圖表圖表32：報告中其他提及公司一覽表報告中其他提及公司一覽表 名稱名稱 代碼代碼 帝亞吉歐 DEO US 保樂力加 RI PA 百富門 BF_B US LVMH MC PA 貴州茅臺 600519 CH 天佑德酒 002646 CH 洋河股份 002304 CH 古井貢酒 000596 CH 高瓴資本 未上市

125、蒙泰集團 未上市 郎酒股份 未上市 江小白 未上市 愛丁頓集團 未上市 三得利集團 未上市 噶瑪蘭 未上市 資料來源：彭博，華泰研究 風險提示風險提示 1）宏觀經濟增長不達預期。）宏觀經濟增長不達預期。如果宏觀經濟復蘇的情況無法持續，將影響消費者對可選消費的消費意愿和消費能力，對行業需求產生負面影響。2）需求爆發節奏和產品推廣不及預期。）需求爆發節奏和產品推廣不及預期。市場需求雖頗具潛力，但其爆發的節奏可能受前文所述的多方因素影響，導致增長曲線波動。同時，威士忌作為舶來品可能面臨推廣受阻，進而導致公司收入端增速疲軟，盈利水平下降。3）食品安全問題。）食品安全問題。食品安全事件會引起消費者對食品

126、飲料安全問題的擔憂，這也將對行業需求增長產生負面影響。4）人才及技術缺口）人才及技術缺口問題問題。當前中國威士忌行業的技術人員和專業人才較為匱乏、國內橡木桶資源緊缺，本土品牌在技術、儲備層面與國際領先品牌仍存差距。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 必選消費必選消費 圖表圖表33：重點推薦公司一覽表重點推薦公司一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023

127、2024E 2025E 2026E 百潤股份 002568 CH 買入 25.05 26.24 26,287 0.77 0.72 0.82 0.93 32.53 34.79 30.55 26.94 青島啤酒 600600 CH 買入 73.00 86.88 99,586 3.13 3.24 3.62 3.95 23.32 22.53 20.17 18.48 青島啤酒股份 168 HK 買入 49.40 71.03 67,391 3.13 3.24 3.62 3.95 14.60 14.10 12.62 11.57 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表34：重點推薦公司最新重點推

128、薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 百潤股份百潤股份(002568 CH)公司發布 24 年三季度業績：24Q1-3 營收/歸母凈利/扣非歸母凈利 23.9/5.7/5.6 億元，同比-2.9%/-13.7%/-13.6%；24Q3 營收/歸母凈利/扣非歸母凈利 7.6/1.7/1.7 億元，同比-6.0%/-24.0%/-22.2%。收入端，24Q3 預調酒因高基數、庫存消化、消費復蘇較弱，收入整體承壓，具體看：微醺進入平穩期，強爽較高峰期有所回落，公司通過增加不同口味、持續打造熱點、推動網點下沉，清爽重點發力，今年推出 500ml 大罐與無糖版本、提升性價比、拓展男性群

129、體；盈利端，Q3 成本紅利延續、凈利保持相對平穩（同比-5.4pct）。展望未來，公司威士忌成品推出在即，有望打造國威標桿，期待第二成長曲線打造期待。維持“買入”評級?？紤]消費復蘇進程較慢，公司費用投放增加，我們下調公司收入增速、上調費用率，下修盈利預測，我們預計 24-26 年 EPS 0.72/0.82/0.93 元（前值 0.80/0.86/0.91 元），參考可比公司 25 年平均 PE 32x（Wind 一致預期），給予 25 年 32x PE，目標價 26.24 元（前值 20.00 元）,“買入”評級。風險提示：競爭加劇、行業需求不達預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年

130、 10 月 30 日 點擊下載全文：百潤股份點擊下載全文：百潤股份(002568 CH,買入買入):Q3 收入下滑，盈利能力承壓收入下滑，盈利能力承壓 青島啤酒青島啤酒(600600 CH)青島啤酒股份青島啤酒股份(168 HK)24Q1-3 營收/歸母凈利/扣非凈利 289.6/49.9/46.9 億元，同比-6.5%/+1.7%/+2.0%；24Q3 營收/歸母凈利/扣非凈利 88.9/13.5/12.6 億元，同比-5.3%/-9.0%/-7.9%，利潤表現略低于預期（前次前瞻我們預計 Q3 歸母凈利潤同比+5%），主要系噸成本改善幅度略低預期且費用投放較多。收入端，Q3 啤酒量/價同比

131、-5.1%/-0.2%，銷量承壓受高基數/庫存管控/需求偏弱影響；結構升級節奏有所修復帶動噸價降幅環比有所收窄（Q3 主品牌銷量占比同比+0.6pct），偏弱的消費環境下公司費用投入延續增加致 Q3 歸母凈利率同比-0.6pct。展望未來，隨宏觀政策發力、成本紅利延續，公司量、價、盈利能力均有望修復，維持“買入”評級?？紤]公司旺季銷售投入增多，終端消費恢復較慢，我們下調 24 年盈利預測，但考慮近期宏觀政策預期發布有望對 25-26 年公司經營形成正向催化，上調 25-26 年盈利預測，預計 24-26 年 EPS 3.24/3.62/3.95 元（前值 3.35/3.59/3.85 元），參

132、考可比 25 年均 PE（Wind 一致預期），給予 A 股 25年 24x PE，參考 24 年 8 月以來 AH 折價 75%，給予 H 股 25 年 18xPE，AH 目標價 86.88 元/71.03 港幣（前值 67.00 元/54.96 港幣），“買入”評級。風險提示：競爭加劇、行業需求不達預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年 10 月 30 日 點擊下載全文：青島啤酒股份點擊下載全文：青島啤酒股份(168 HK,買入買入;600600 CH,買入買入):經營延續承壓，期待順周期改善經營延續承壓，期待順周期改善 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以

133、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 必選消費必選消費 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，龔源月、倪欣雨、宋英男，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但

134、本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格

135、。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分

136、析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不

137、一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見

138、，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控

139、股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 必選消費必選消費 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在

140、美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交

141、易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師龔源月、倪欣雨、宋英男本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證

142、券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息

143、/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡

144、市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相

145、關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 必選消費必選消費 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司

146、具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25

147、 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股 份有限公司