中華神華-公司投資價值分析報告：一體化布局的能源巨頭高比例分紅的“現金奶牛-241120（28頁）.pdf

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 11 月 20 日 公司研究公司研究 一體化布局一體化布局的能源巨頭，的能源巨頭，高比例分紅的高比例分紅的“現金奶?，F金奶?！敝袊袢A（601088.SH）投資價值分析報告 增持增持（首次）（首次）煤炭上下游全產業鏈煤炭上下游全產業鏈布局的能源巨頭布局的能源巨頭，煤炭業務競爭優勢突出，煤炭業務競爭優勢突出。（1）公司實控人為國務院國資委，具有國資央企背景，是國內市值最大的上市煤企，截至 2023年末，國家能源集團持股比例為 69.52%；（2）公司 2023 年煤炭產量 3.25 億噸、位于上市煤企第一；（3）公司 2023 年自產煤

2、噸煤成本 179 元/噸，位于上市煤企最低水平；（4）公司深耕煤炭上下游產業鏈，2023 年煤炭、電力、運輸、煤化工業務占營收比例分別為 64%、22%、13%、1%，占利潤比例分別為 72%、12%、16%、1%。公司長協煤占比高公司長協煤占比高，煤價下行對公司盈利影響有限煤價下行對公司盈利影響有限。（1）公司 2023 年年度長協煤銷量占自產煤總銷量的 79.5%；（2）根據港口長協指數定價公式，現貨價格對長協價格的影響權重在 5%-14%，現貨價格下降 100 元/噸，長協價僅下降5-14 元/噸；（3）實際情況來看，公司 2023 年長協銷售價格為 500 元/噸，同比下降 15 元/

3、噸，作為對比，2023 現貨銷售價格為 640 元/噸，同比下降 136元/噸；（4）根據發改委發布的關于做好 2024 年電煤中長期合同簽訂履約工作的通知，煤炭企業長協任務量不應低于自有資源量的 80%。公司公司盈利、分紅均有保障。盈利、分紅均有保障。（1）我們認為 2024 年煤炭供需仍將維持基本平衡，港口價格（5500 大卡）在邊際因素（疆煤外運、長協價格）的支撐下仍將維持在 800 元/噸以上；（2）根據國能集團技術經濟院的研究，煤炭需求在 2028 年達峰，2029-2037 年為峰值平臺期，在這個基礎上公司的產銷量有保障；（3）公司 2020 年起分紅比例始終大于 70%，2023

4、 年分紅比例為 75%，未來公司資本開支有限，分紅比例有望進一步提高；（4）在產銷量、價格、分紅比例均有保障的背景下，公司未來幾年盈利、分紅均有保障。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：我們認為中國神華作為綜合性的能源龍頭，具有盈利穩健、規模優勢突出、一體化運營的特點，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 583.8 億元、608.3 億元、638.1 億元，折合 EPS 為 2.94 元、3.06 元、3.21元，當前股價對應 PE 為 14、14、13 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：經濟失速下滑；政府進一步調控大宗商品價格；公司產能利用率不及經濟失速

5、下滑；政府進一步調控大宗商品價格；公司產能利用率不及預期；海外煤價大幅下跌導致公司煤炭售價下降。預期；海外煤價大幅下跌導致公司煤炭售價下降。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收入（百萬元）344,533 343,074 334,625 345,115 355,665 營業收入增長率 2.78%-0.42%-2.46%3.13%3.06%歸母凈利潤（百萬元）69,626 59,694 58,381 60,825 63,810 歸母凈利潤增長率 38.51

6、%-14.26%-2.20%4.19%4.91%EPS（元）3.50 3.00 2.94 3.06 3.21 ROE（歸屬母公司)（攤?。?7.68%14.61%13.83%13.94%14.13%P/E 12 14 14 14 13 P/B 2.1 2.0 1.9 1.9 1.8 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-11-18 當前價：當前價：41.4341.43 元元 作者作者 分析師：李曉淵分析師：李曉淵 執業證書編號：S0930523100002 021-52523881 分析師分析師：蔣山：蔣山 執業證書編號：S0930524050002 021-52523

7、815 市場數據市場數據 總股本(億股)198.69 總市值(億元)：8231.53 一年最低/最高(元)：28.56/47.50 近 3 月換手率：8.82%股價相對走勢股價相對走勢 -12%4%19%34%49%11/2302/2405/2408/2411/24中國神華滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-0.12-15.00 31.52 絕對 0.27 2.68 41.98 資料來源：Wind 相關研報相關研報 煤炭需求的八問八答煤炭行業深度報告（2022-09-01）供給篇：供給有頂，價格有底煤炭行業深度報告（2023-06-21）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2

8、-證券研究報告 中國神華（中國神華（601088.SH601088.SH）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 （1）煤炭產銷量：2023 年在保供背景下，公司自產煤產量 3.25 億噸，不考慮集團資產的注入，隨著新街礦井的投產以及保供壓力緩解，預計 2024-2026 年公司自產煤產量分別為 3.20、3.25、3.30 億噸（公司自產煤產銷平衡，銷量與產量基本一致）；2023 年公司外購煤采購量為 1.26 億噸，假設 2024-2026 年公司外購煤采購量維持在 1.2 億噸。（2）煤炭銷售結構：預計 2024-2026 年公司年度長協仍占自產煤產量的 80%，現貨銷量占外購煤銷量的 40

9、%，坑口銷量維持在 2280 萬噸，剩余部分為月度長協銷量。（3）煤炭售價：預計 2024-2026 年年度長協價格分別為 495、500、505 元/噸、月度長協價格為 790、800、810 元/噸、現貨價格為 576、586、596 元/噸，坑口價格維持 328 元/噸。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場主要觀點：市場擔憂動力煤供需持續寬松，價格持續下跌，導致公司盈利明顯下滑、股價回落。我們的觀點：（1）我們認為 2024 年煤炭供需仍將維持基本平衡，港口價格（5500大卡）在邊際因素（疆煤外運、長協價格）的支撐下仍將維持在 800 元/噸以上；（2）公司一體化的經營模式以及

10、高比例長協的煤炭銷售模式將保障公司盈利。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 （1）煤炭價格、電力價格上漲；（2）公司煤炭業務收購進展超預期；（3）公司宣布超預期的利潤分配方案。估值與目標價估值與目標價 我們認為中國神華作為綜合性的能源龍頭企業，具有盈利穩健、規模優勢突出、一體化運營的特點，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 583.8 億元、608.3億元、638.1 億元，折合 EPS 為 2.94 元、3.06 元、3.21 元，當前股價對應 PE為 14、14、13 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。中庚基金 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 中國神華（中國神華（6

11、01088.SH601088.SH）目目 錄錄 1、全產業鏈布全產業鏈布局的能源巨頭局的能源巨頭 .6 6 1.1 央企背景、產業鏈一體化運營.6 1.2 低負債高分紅、三項費用率處于行業較低水平.7 2、長協助力，長協助力，穿越周期穿越周期 .9 9 2.1 公司自產煤售價跟隨長協價格變動.9 2.2 長協政策能夠平抑煤價波動.10 2.3 煤炭供需維持基本平衡，價格底部有支撐.11 3、資源、規模、一體化構筑堅固護城河資源、規模、一體化構筑堅固護城河 .1414 3.1 資源稟賦優越，噸煤成本處于行業最低水平.14 3.2 公司煤炭產能仍有增長潛力.15 3.3 新項目推進支撐公司發電量增

12、長.16 3.4 公司鐵路、港口業務量穩步增長.18 4、盈利預測盈利預測 .1919 4.1 關鍵假設.19 4.2 預測結果.23 5、估值分析估值分析 .2424 5.1 相對估值.24 5.2 絕對估值.25 6、投資建議投資建議 .2626 7、風險分析風險分析 .2626 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 中國神華（中國神華（601088.SH601088.SH）圖目錄圖目錄 圖 1：中國神華股權結構（截至 2024Q3）.6 圖 2：中國神華資產注入歷程.6 圖 3：中國神華一體化運營方式.7 圖 4：中國神華 2015-2023 年各業務營收（億元）.7 圖 5：中國

13、神華 2015-2023 年各業務利潤總額（億元）.7 圖 6：中國神華資產負債率為行業最低.8 圖 7：中國神華 2021-2023 年平均分紅率處于行業第二.8 圖 8：2013-2023 年管理費用率對比.8 圖 9：2013-2023 年銷售費用率對比.8 圖 10：2013-2023 年財務費用率對比.8 圖 11：2013-2023 年三項費用率對比.8 圖 12：公司煤炭銷售示意圖（百萬噸）.10 圖 13：公司年度長協與規定的長協價格走勢相近（元/噸）.10 圖 14：公司年度長協價格比月度長協、現貨價格穩定（元/噸）.10 圖 15：長協定價機制詳解.11 圖 16：全國煤炭

14、生產礦井產能預測（億噸）.12 圖 17：中國火電發電量可能在 2028 年達峰.13 圖 18：國能集團技術研究院預測煤炭需求.13 圖 19：港口煤價與疆煤外運成本線（元/噸）.14 圖 20：新疆原煤產量具有季節性（萬噸）.14 圖 21：公司煤炭保有儲量位于上市公司第二（億噸）.14 圖 22：公司 2023 年煤炭產量位于上市煤企第一（億噸）.14 圖 23：公司自產煤噸煤成本處于上市煤企第一低（元/噸）.15 圖 24：公司噸煤成本變化（元/噸，扣除運輸費用調整影響）.15 圖 25：中國神華總裝機容量變化.17 圖 26：中國神華新增裝機容量（萬千瓦）.17 圖 27：中國神華總

15、發電量變化.17 圖 28：中國神華發電業務資本開支（億元）.17 圖 29：公司鐵路周轉量穩步上升（十億噸公里）.18 圖 30：2023 年鐵路分部對外收入占比約 30%.18 圖 31：公司三大港口下水煤量（百萬噸）.19 圖 32：2023 年港口分部對外收入占比約 30%.19 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 中國神華（中國神華（601088.SH601088.SH）表目錄表目錄 表 1：煤炭定價機制變化歷程.9 表 2：原煤產量分省份預測（億噸）.12 表 3：煤炭需求增速預測.13 表 4：煤炭供需平衡預測.13 表 5：截至 2023 年底公司礦井產能情況（萬噸）.

16、15 表 6：中國神華可以行使優先交易及選擇權的集團資產（截至 2023 年末）.16 表 7：中國神華發電分部裝機梳理（兆瓦）.18 表 8：煤炭業務關鍵假設.20 表 9：電力業務關鍵假設.21 表 10：其它業務關鍵假設.22 表 11：中國神華收入拆分.23 表 12：各板塊可比公司估值表.24 表 13：中國神華分部估值表（億元）.24 表 14：絕對估值核心假設表.25 表 15：DDM 估值表.25 表 16：敏感性分析表（針對不同 Ke 和長期增長率）（元）.25 表 17：中國神華盈利預測與估值簡表.26 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 中國神華（中國神華（601

17、088.SH601088.SH）1 1、全產業鏈布局的能源巨頭全產業鏈布局的能源巨頭 1.1 1.1 央企背景、產業鏈一體化運營央企背景、產業鏈一體化運營 公司具有公司具有國資央企背景，國資央企背景，是是 A+A+H H 股上市公司。股上市公司。中國神華能源股份有限公司（簡稱中國神華或公司）成立于 2004 年 11 月 8 日，是國家能源投資集團有限責任公司（簡稱國家能源集團）旗下 A+H 股旗艦上市公司，H 股和 A 股股票分別于2005 年 6 月 15 日、2007 年 10 月 9 日在香港聯交所、上海證交所上市。截至2024 年 Q3，國家能源集團持股 69.52%，公司實控人為國

18、務院國資委。圖圖 1 1：中國神華股權結構（截至：中國神華股權結構（截至 2022024 4Q Q3 3）資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所 母公司優質資產持續注入母公司優質資產持續注入。自成立以來，公司持續整合母公司國家能源集團在煤炭、電力、運輸等領域的優質資產，以及集團外相關的優質標的，積極布局上下游產業，通過資產注入、兼并收購等方式壯大公司的業務規模，逐步發展為全產業鏈運營的綜合能源巨頭。圖圖 2 2：中國神華資產注入：中國神華資產注入歷程歷程 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 中國神華（中國神華（601088.SH601088.S

19、H）公司公司深耕煤炭上下游產業鏈。深耕煤炭上下游產業鏈。當前公司主要經營煤炭、電力、新能源、煤化工、鐵路、港口、航運七大板塊業務，利用自有運輸和銷售網絡，以及下游電力、煤化工和新能源產業，實行跨行業、跨產業縱向一體化發展和運營模式。圖圖 3 3：中國神華一體化運營方式：中國神華一體化運營方式 資料來源：公司公告，光大證券研究所 1.2 1.2 低負債高分紅、三項費用率處于行業較低水平低負債高分紅、三項費用率處于行業較低水平 煤炭、煤炭、電力電力、鐵路、鐵路業務業務是是公司主要公司主要利潤利潤來源。來源。2023 年公司煤炭、電力、運輸、煤化工業務占營收（未扣除內部抵消）比例分別為 64%、22

20、%、13%、1%；2023年公司煤炭、電力、運輸、煤化工業務占利潤（未扣除內部抵消）比例分別為72%、12%、16%、1%。圖圖 4 4：中國神華：中國神華 2012015 5-2022023 3 年各業務營收（億元）年各業務營收（億元）圖圖 5 5：中國神華：中國神華 2012015 5-2022023 3 年各業務利潤總額（億元）年各業務利潤總額（億元）資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 公司資產負債率公司資產負債率處于行業處于行業最最低低、分紅率、分紅率處處于行業第于行業第二二。中國神華資產負債率保持在較低水平，2024Q3 的資產負債率為 24%，在

21、煤炭為主業的上市公司中處于最低的水平；2021-2023 分紅率分別為 100%、73%和 75%，平均分紅率為 83%，處于煤炭上市公司第二，公司規定 2022-2024 年現金分紅比例不低于當年歸母凈利潤的 60%。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 中國神華（中國神華（601088.SH601088.SH）圖圖 6 6：中國神華資產負債率：中國神華資產負債率為為行業行業最低最低 圖圖 7 7：中國神華：中國神華 2022021 1-2022023 3 年年平均分紅率平均分紅率處處于行業第于行業第二二 資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 2024 年 Q3，注：圖中僅顯示該指

22、標較低的 10家企業 資料來源：Wind，光大證券研究所，注：圖中僅顯示該指標較高的 10 家企業 公司三項費用率公司三項費用率處處于行業較低水平。于行業較低水平。對比市值在千億以上的其他 3 家煤炭龍頭企業（陜西煤業、中煤能源、兗礦能源），中國神華的管理費用率、銷售費用率、財務費用率均處于較低水平，體現出公司費用管控能力較強。圖圖 8 8：20132013-20232023 年年管理費用率對比管理費用率對比 圖圖 9 9：20132013-20232023 年年銷售費用率對比銷售費用率對比 資料來源：Wind，光大證券研究所 注：管理費用含研發費用 資料來源：Wind，光大證券研究所 圖圖

23、1010：20132013-20232023 年年財務費用率對比財務費用率對比 圖圖 1111：20132013-20232023 年年三項費用率對比三項費用率對比 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 中國神華（中國神華（601088.SH601088.SH）2 2、長協助力，穿越周期長協助力，穿越周期 2.1 2.1 公司公司自產煤售價跟隨長協自產煤售價跟隨長協價格價格變動變動 當前國有大型煤企多采用長協價格銷當前國有大型煤企多采用長協價格銷售。售。煤炭定價機制從 1953 年至今分為 7 個階段：（1）1953

24、-1978 年的計劃定價；（2）1979-1984 年的價格調整階段；（3）1985-1992 年的調放結合階段；（4）1993-2002 年的半市場化定價階段；（5）2002-2012 年的市場化改革階段；（6）2013-2015 年的市場化定價階段；（7）2016 年以后的“長協+現貨”定價階段：2016 年 11 月，我國確定了“基準價+浮動價”的長協定價機制，2022 年將基準價從 535 元/噸上調至 675 元/噸。表表 1 1：煤炭定價機制變化歷程：煤炭定價機制變化歷程 階段階段 時間時間 煤炭定價機制煤炭定價機制 統購統銷階段 1953-1978 年 這一階段，煤炭是國家的一級

25、統配物資，實行統購、統銷政策，煤炭產品價格的唯一功能是用于煤炭企業內部結算和核算，煤炭定價根據是與其他主要生產資料的比價。價格調整階段 1979-1984 年 國務院從 1979 年 5 月 1 日起在全國范圍內調整煤炭價格，但這次煤炭價格調整與 1958 年和 1965 年價格調整相似，均屬行政性調價，沒有與市場相聯系。自 1983 年 1 月起，我國開始對全國 22 個部屬統配礦試行超產煤炭加價辦法，打破了煤炭價格長期不變的僵局。調放結合階段 1985-1992 年 1984 年 11 月 28 日，國家進一步批準地方煤礦計劃外生產的煤炭可以自銷，自銷煤炭可以隨行就市，自定價格，議價出售。

26、1985 年煤炭價格改革進入實施階段，全國統配礦實行投入產出總承包，形成了煤炭價格雙軌制，實行多形式的煤炭價格形式，政府定價范圍縮小。半市場化定價階段 1993-2002 年 1993 年，煤炭價格改革進入新的階段，國家確立以市場形成價格為主的價格機制。1994 年 1 月，全國煤炭市場煤炭價格全部放開，計劃內煤炭價格與計劃外煤炭價格無區別，全國改變過去一煤多價的價格形式。為避免電煤價格糾紛，維護正常的社會秩序，1996 年國家又開始對電煤實行國家指導價格。市場化改革階段 2002 年-2012 年 2002 年中國煤炭價格開始采用完全市場定價制度，但是由于運輸瓶頸的制約和煤炭終端用戶價格的高

27、漲，為了維護國民經濟的平穩運行，國家發改委曾對電煤市場價格和運輸進行干預；2009 年 12 月 14 日，國家發改委下發關于完善煤炭產運需銜接工作的指導意見，全國煤炭訂貨會（全國煤炭產運需銜接合同匯總會）取消，電煤合同簽訂改為供需企業自主談判。市場化定價階段 2013-2015 年 2012 年 12 月國務院發布關于深化電煤市場化改革的指導意見，指出從 2013 年起，取消重點合同，取消電煤價格雙軌制，實現電煤價格并軌。從目前的市場運行情況看，由于當前煤炭市場處于供過于求的狀態，動力煤市場化改革進展良好，價格并軌平穩?！伴L協+現貨”定價階段 2016-至今 2016 年 11 月開始推行電

28、煤年度長協定價機制，采取“基準價+浮動價”的模式，基準價為 550 元/噸，浮動價采用環渤海動力煤價格指數、CCTD 秦皇島動力煤綜合交易價格指數以及中國沿海電煤采購價格綜合指數進行取平均值計算；2022 年長協基準價提升至 675 元/噸。資料來源：中關村綠色礦山產業聯盟，中國政府網，光大證券研究所 公司自產煤主要采用年度長協方式銷售。公司自產煤主要采用年度長協方式銷售。公司煤炭銷售方式：1）自產煤絕大部分以年度長協方式銷售，少量為月度長協、現貨、坑口銷售，2023 年度長協占自產煤總銷量的 79.5%。2）外購煤主要以月度長協方式銷售。2023 年公司電廠來自內部銷售的耗煤（包括自產煤和外

29、購煤）占電廠發電燃煤消耗量的 78.0%。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 中國神華（中國神華（601088.SH601088.SH）圖圖 1212：公司煤炭銷售示意圖：公司煤炭銷售示意圖（百萬噸）（百萬噸）資料來源：公司公告，光大證券研究所，注：取 2023 年數據 公司年度長協銷售價格與規定的長協銷售價格走勢基本一致。公司年度長協銷售價格與規定的長協銷售價格走勢基本一致。2017 年“基準價+浮動價”機制實施以來，公司年度長協銷售價格與秦皇島港 5500 大卡動力煤長協價格走勢基本一致，月度長協、現貨價格與秦皇島港口 5500 大卡動力煤現貨價格走勢相近。圖圖 1313：公司年

30、度長協與規定的長協價格走勢相近：公司年度長協與規定的長協價格走勢相近（元（元/噸）噸）圖圖 1414：公司：公司年度長協價格比月度長協、現貨年度長協價格比月度長協、現貨價格價格穩定（元穩定（元/噸）噸）資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 2.2 2.2 長協政策長協政策能夠能夠平抑煤價波動平抑煤價波動 長協定價機制決定長協價格無法大幅變動。長協定價機制決定長協價格無法大幅變動。在當前長協定價公式下，現貨價格對指數價格的影響權重在 10%-28%之間，而指數價格對長協價格的影響權重為50%，因此，綜合來看，現貨價格對長協價格的影響權重在 5%-14%，即：現貨

31、價格下降 100 元/噸，長協指導價僅下降 5-14 元/噸。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 中國神華（中國神華（601088.SH601088.SH）圖圖 1515：長協定價機制詳解：長協定價機制詳解 資料來源：CCTD，秦皇島煤炭市場網，全國煤炭交易中心，光大證券研究所 當前國內電煤銷售中，長協合同占據主導地位。當前國內電煤銷售中，長協合同占據主導地位。根據國家能源局在全國能源工作會議上的介紹，2022 年國內電煤中長期合同實際兌現量約 20 億噸，2023 年電煤中長協供應量目標為 26 億噸。根據發改委下發的關于做好 2024 年電煤中長期合同簽訂履約工作的通知，煤炭生產

32、企業簽訂任務量不應低于自有資源量的 80%，與 2023 年要求一致，預計 2024 年煤炭企業長協量不會有明顯變化，整體以保持穩定為主。2.3 2.3 煤炭煤炭供需維持基本平衡供需維持基本平衡，價格，價格底部有支撐底部有支撐 供給側改革后，大型企業投資新建礦井意愿較弱。供給側改革后，大型企業投資新建礦井意愿較弱。煤炭上市企業普遍經歷過2015-2016 年的全行業虧損階段，2018 年供給側改革以來，盡管煤炭行業供需格局由過剩轉向緊張，但煤炭上市企業為了預防再次出現供給過剩帶來虧損，當前新建產能意愿普遍較弱。煤炭供給有頂，未來進一步增長彈性較弱。煤炭供給有頂，未來進一步增長彈性較弱。根據汾渭

33、信息數據，2021 年全國煤炭產能新增 4.25 億噸，2022 年新增 3.01 億噸，2021-2022 年累計退出 0.83 億噸。在“碳達峰、碳中和”大背景下，全國新增煤炭產能在 2021-2022 年達峰后開始放緩，汾渭信息預計 2023-2027 年全國新增煤炭產能共計 50318 萬噸，預計 2023-2027 年總產能的 CAGR 為 1.3%。值得注意的是，這里可能并未考慮值得注意的是，這里可能并未考慮退出產能，且增產產能未必能實現退出產能，且增產產能未必能實現 1 100%00%的產能利用率，因此的產能利用率，因此實際的產量增長大實際的產量增長大概率會小于預測的產能增量概率

34、會小于預測的產能增量。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 中國神華（中國神華（601088.SH601088.SH）圖圖 1616：全國煤炭：全國煤炭生產礦井生產礦井產能預產能預測（億噸）測（億噸）資料來源：汾渭信息預測，光大證券研究所 20242024 年原煤產量預計年原煤產量預計較較 20232023 年年+0.+0.8 8%。根據各省份原煤生產的規劃，2024 年原煤產量預計較 2023 年+0.8%，主要的增量集中在陜西（+0.19 億噸）、新疆（+0.43 億噸）；2024 年 2 月 8 日，山西省應急管理廳、國家礦山安全監察局山西局、山西省能源局印發關于開展煤礦“三超“

35、和隱蔽工作面專項整治的通知（以下簡稱“通知”），決定立即在全省范圍內開展煤礦“三超”和隱蔽工作面專項整治，預計 2024 年山西省原煤產量將下降 0.50 億噸以上。表表 2 2：原煤產量分省份預測（億噸）：原煤產量分省份預測（億噸）20212021 20222022 20232023 2024E2024E 備注備注 山西 11.93 13.07 13.57 13.07 查“三超”，可能按 13 億噸制定生產計劃（與 2022 年一致）內蒙古 10.39 11.74 12.11 12.21 煤炭產量穩定在 12 億噸左右 陜西 7.00 7.46 7.61 7.80 2024 年煤炭產量目標

36、7.8 億噸 新疆 3.20 4.13 4.57 5.00 2024 年力爭原煤產量達到 5 億噸 寧夏 0.86 0.94 0.99 1.09 新增 1000 萬噸煤炭產能 山東 0.93 0.88 0.87 0.87 根據 2024 年 1 月披露數據，在產/建設礦井產能沒變化 貴州 1.31 1.28 1.31 1.30 近幾年增產困難 云南 0.58 0.67 0.74 0.80 力爭每年釋放煤炭產能 1000 萬噸左右，2024 年原煤產量達到 8000 萬噸 甘肅 0.42 0.54 0.60 0.60 沒有給煤炭產量目標，中煤集團在甘肅的資源暫時還沒開始建設 其它 4.09 4.

37、26 4.21 4.20 總計 40.71 44.96 46.58 46.94 增速（%）10.5%2.9%0.8%資料來源：ifind，各省 2024 年政府工作報告，光大證券研究所 20242024 年年煤炭煤炭需求預計有韌性。需求預計有韌性。煤炭的直接下游是火電、生鐵、水泥、化工，2023年這四個領域的需求占煤炭總需求的 85%。對對 20242024-20252025 年的供需平衡預測假設：年的供需平衡預測假設：2024 年原煤產量、火電發電量、水泥產量、煤炭進口數量均按 1-9 月增速預測，化工耗煤量按 9-12 月與 2023 年持平預測，生鐵產量按 10-12 月與 2023 年

38、持平預測；假設 2025 年火電增速與 2024年接近，生鐵、水泥產量在地產觸底企穩的預期下預計同比持平，化工用煤需求增速預計有所放緩，煤炭進口量在高基數的基礎上假設與今年基本持平。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 中國神華（中國神華（601088.SH601088.SH）表表 3 3：煤炭需求增速預測：煤炭需求增速預測 20232023 年需求占比年需求占比 20182018 同比同比 20192019 同比同比 20202020 同比同比 20212021 同比同比 20222022 同比同比 20232023 同比同比 2024E2024E 同比同比 全社會用電量-8.5%6

39、.4%3.1%10.7%3.9%6.2%8.0%火電發電量 56%8.0%3.7%2.2%9.3%1.4%6.5%2.2%生鐵產量 17%8.5%5.0%9.7%-2.1%-0.5%0.8%-4.3%水泥產量 6%-6.0%7.1%2.0%-0.6%-10.4%-4.5%-11.3%化工品 7%1.4%3.6%0.0%6.9%3.2%6.3%12.0%煤炭需求增速 5.6%3.6%3.0%5.2%0.3%3.9%0.6%資料來源：Wind，光大證券研究所預測，注：2024 年全社會用電量、火電發電量、水泥產量均按 1-9 月增速預測，化工耗煤量按 9-12 月與 2023 年持平預測，生鐵產量

40、按 10-12 月與2023 年持平預測 20242024 年煤炭供需年煤炭供需狀況狀況較較 20232023 年年更寬松更寬松。根據上文預測的煤炭需求增速以及原煤產量的增速，預計 2024 年煤炭供需狀況較 2023 年更寬松。表表 4 4：煤炭供需平衡預測：煤炭供需平衡預測 20182018 同比同比 20192019 同比同比 20202020 同比同比 20212021 同比同比 20222022 同比同比 20232023 同比同比 2024E2024E 同比同比 煤炭需求增速 5.5%3.6%3.2%5.1%0.4%3.5%0.6%原煤產量增速 5.0%4.0%1.5%5.7%10

41、.5%4.9%1.0%商品煤產量增速 3.2%2.4%-2.7%5.2%2.5%4.6%1.0%煤炭進口增速 3.8%6.6%1.4%6.3%-9.3%61.8%11.9%總供給增速 3.3%2.7%-2.4%5.3%1.6%8.4%1.9%總供給增速-需求增速-2.2pct-0.9pct-5.6pct 0.2pct 1.2pct 4.9pct 1.2pct 備注：供給側改革背景下，供需逐漸由過剩-緊缺 保供背景下，供需緊張程度逐漸下降 供需進一步寬松 資料來源：CCTD，秦皇島煤炭市場網，全國煤炭交易中心，光大證券研究所，注：2024 年原煤產量、煤炭進口數量均按 1-9 月增速預測 2 2

42、037037 年以前，煤炭需求將維持高位水平。年以前，煤炭需求將維持高位水平。根據我們 2022 年 9 月 1 日外發的 煤炭需求的八問八答煤炭行業深度報告，預計煤炭需求在 2028 年達峰，達峰后將進入峰值平臺期；國能集團技術經濟研究院發布的“雙碳”目標下我國煤炭資源開發布局研究也指出，煤炭需求將在 2028 年達峰，2029-2037 年將處于峰值平臺期，這意味著 2037 年以前，煤炭需求大概率不會出現大幅下滑。圖圖 1717：中國中國火電發電量可能在火電發電量可能在 2 2028028 年達峰年達峰 圖圖 1818：國能集團技術研究院預測煤炭需求：國能集團技術研究院預測煤炭需求 資料

43、來源：Wind，中電聯，CPIA，CWEA，我國電力發展與改革形式分析（2022），光大證券研究所預測，截至 2035 年 資料來源：“雙碳”目標下我國煤炭資源開發布局研究國能集團技術經濟研究院，光大證券研究所 新疆煤外運成本對煤價有一定支撐。新疆煤外運成本對煤價有一定支撐。（1）2023 年全國原煤產量 46.6 億噸，同比+2.9%，新疆原煤產量 4.6 億噸，同比+0.44 億噸（+10.6%），貢獻 9.8%的產量和 33.6%的增量；（2）港口煤價低于 855 元/噸時，新疆煤輻射范圍減??；（3）2023 年 6-8 月港口煤價回落至 855 元/噸以下，明顯影響了新疆地區煤炭產量。

44、敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 中國神華（中國神華（601088.SH601088.SH）圖圖 1919：港口煤價與疆煤外運成本線（元港口煤價與疆煤外運成本線（元/噸）噸）圖圖 2020：新疆原煤產量新疆原煤產量具有具有季節性（萬噸）季節性（萬噸）資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 3 3、資源、規模、一體化構筑資源、規模、一體化構筑堅固堅固護城河護城河 3.1 3.1 資源稟賦優越，噸煤成本處于行業資源稟賦優越，噸煤成本處于行業最低水平最低水平 公司煤炭產量位于上市煤企第公司煤炭產量位于上市煤企第一一，儲量位于第二，儲量位于第二。2023年中

45、國神華煤炭產量 3.25億噸，居所有煤炭上市公司第一；公司保有儲量 326 億噸、可采儲量 134 億噸，公司保有儲量及可采儲量在上市公司中居于第二位，按可采儲量與 2023 年產量計算，公司煤炭平均可采年限為 41 年。圖圖 2121：公司公司煤炭煤炭保有儲量位于上市公司第保有儲量位于上市公司第二二（億噸）（億噸）圖圖 2222：公司：公司 2 202023 3 年煤炭產量位于上市煤企第年煤炭產量位于上市煤企第一一（億噸）（億噸）資料來源：各公司公告，光大證券研究所，截至 2023 年末 資料來源：各公司公告，光大證券研究所 公司自產煤噸煤成本處于公司自產煤噸煤成本處于上市煤企上市煤企第第一

46、一低低。根據各公司 2023 年年報披露的產量及煤炭業務營業成本，中國神華自產煤噸煤成本為 179 元/噸，位于 24 家上市煤企第一低（不考慮煤種為褐煤的電投能源）。公司 2017 年以來噸煤成本較為穩定，2021 年由于環境、安全生產要求趨嚴，公司噸煤其它成本（主要是維簡費、安全生產費、礦山地質環境治理恢復與土地復墾基金）顯著上升，同時燃料、人工成本也有一定程度的提高，導致 2021 年公司噸煤成本顯著提升。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 中國神華（中國神華（601088.SH601088.SH）圖圖 2323：公司自產煤噸煤成本處于上市煤企第：公司自產煤噸煤成本處于上市煤企

47、第一一低低（元（元/噸）噸）圖圖 2424：公司噸煤成本變化（元：公司噸煤成本變化（元/噸，扣除運輸費用調整影響）噸，扣除運輸費用調整影響）資料來源：各公司公告，光大證券研究所，注：按 2023 年年報口徑計算 資料來源：公司公告，光大證券研究所，注：2017-2019 年公司披露噸煤成本不含修理費 3.2 3.2 公司公司煤炭煤炭產能仍有增長潛力產能仍有增長潛力 截至截至 2022023 3 年底年底,公司礦井總產能公司礦井總產能 3.3.5252 億噸億噸，權益產能權益產能 3.003.00 億噸億噸。國內煤礦資產方面，截至 2023 年底，公司擁有處于在產狀態的煤礦 25 家，煤礦核定產

48、能共計 3.52 億噸，權益產能達到 3.00 億噸。其中產能 800 萬噸/年及以上的特大型礦井 17 座，占總產能的 94%，表明公司產能結構中先進產能占主導地位。公司全資持有的礦井中公司全資持有的礦井中，3 3 座于座于 20222022 年核增產能年核增產能、1 1 座于座于 20232023 年核增產能。年核增產能。2022 年 4 月，神山、青龍寺、黃玉川三處煤礦分別獲批核增 60 萬噸、100 萬噸、300 萬噸；增幅分別為 100%、33.33%和 30%。2023 年，李家壕煤礦產能由600 萬噸/年核增至 800 萬噸/年，增幅 33.33%。表表 5 5：截至：截至 20

49、22023 3 年底公司礦井產能情況（萬噸）年底公司礦井產能情況（萬噸）煤礦名稱煤礦名稱 產能（萬噸）產能（萬噸）權益占比權益占比（%）權益產能（萬噸）權益產能（萬噸）20222022 年產量（萬噸）年產量（萬噸）神東礦區 19720 97%19121 19050 補連塔煤礦 2800 100%2800 大柳塔煤礦活雞兔井 1500 100%1500 榆家梁煤礦 800 100%800 上灣煤礦 1600 100%1600 哈拉溝煤礦 1600 100%1600 大柳塔煤礦 1800 100%1800 石圪臺煤礦 1200 100%1200 烏蘭木倫煤礦 510 100%510 布爾臺煤礦 2

50、000 100%2000 萬利一礦 1000 100%1000 柳塔煤礦 300 100%300 寸草塔一礦 450 100%450 寸草塔二礦 240 100%240 神山露天煤礦 120 100%120 錦界煤礦 1800 100%1800 李家壕礦 800 100%800 郭家灣煤礦 800 50%401 青龍寺煤礦 400 50%200 準格爾礦區 9000 77%6927 7290 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 中國神華（中國神華（601088.SH601088.SH）哈爾烏素露天礦 3500 100%3500 黑岱溝露天礦 3400 58%1964 康家灘（保德）煤

51、礦 800 100%800 黃玉川煤礦 1300 51%663 勝利礦區 2800 63%1759 2830 勝利一號露天礦 2800 63%1759 寶日希勒礦區 3500 57%1981 3100 寶日希勒能源露天煤礦 3500 57%1981 包頭礦區 210 100%210 180 水泉露天礦 120 100%120 阿刀亥露天礦 90 100%90 總計 35230 85%29998 32450 資料來源：公司公告，自然資源部，光大證券研究所，注：產能參照自然資源部信息公示數據，數據更新可能存在滯后性 集團未上市產能存在注入預期，疊加公司新項目進展順利，公司遠期集團未上市產能存在注入

52、預期，疊加公司新項目進展順利，公司遠期仍有增產潛仍有增產潛力力。公司 2004 年與控股股東國能集團簽訂避免同業競爭協議，2018 年 3月簽訂避免同業競爭協議之補充協議，2023 年 4 月再簽訂避免同業競爭協議之補充協議（二）。根據協議內容，中國神華可以優先對原神華集團及其附屬企業的 14 項資產啟動收購工作。表表 6 6：中國神華可以行使優先交易及選擇權的集團資產：中國神華可以行使優先交易及選擇權的集團資產（截至（截至 20232023 年末）年末）資產（只包括除常規能源發電業務以外的資產）資產（只包括除常規能源發電業務以外的資產）收購狀態收購狀態 煤炭產能（萬噸煤炭產能（萬噸/年）年）

53、資產一 原神華集團所持神華寧夏煤業集團有限責任公司 51%股權 未啟動收購 6000 資產二 原神華集團所持神華國能集團有限公司 100%股權 未啟動收購-資產三 原神華集團所持中國神華煤制油化工有限公司 100%股權 未啟動收購-資產四 原神華集團所持神華新疆能源有限責任公司 100%股權 未啟動收購 9690 資產五 原神華集團所持新疆神華礦業有限責任公司 100%股權 未啟動收購 資產六 原神華集團所持神華烏海能源有限責任公司 100%股權 未啟動收購 1500 資產七 原神華集團所持神華集團包頭礦業有限責任公司 100%股權 未啟動收購-資產八 原神華集團所持陜西神延煤炭有限責任公司

54、51%股權 未啟動收購 1000 資產九 原神華集團所持神華杭錦能源有限責任公司 100%股權 已啟動收購 1000 資產十 原神華集團所屬北京國華電力有限責任公司所持國華徐州發電有限公司 100%股權 已收購-資產十一 原神華集團所屬北京國華電力有限責任公司所持寧夏國華寧東發電有限公司 100%股權 已收購-資產十二 原神華集團所屬北京國華電力有限責任公司所持神華國華（舟山）發電有限責任公司 51%股權 已收購-資產十三 原神華集團所屬北京國華電力有限責任公司所持江蘇國華高資發電有限公司 45%股權 未啟動收購-資產十四 原神華集團所持山西省晉神能源有限公司 49%股權 未啟動收購-其他 原

55、國電集團持有的與中國神華主營業務直接或間接構成競爭的非上市業務（但不包括內蒙古平莊能源股份有限公司的相關資產）未啟動收購-資料來源：公司公告，光大證券研究所 3.3 3.3 新項目推進支撐公司發電量增長新項目推進支撐公司發電量增長 公司自建和收購并舉，發電裝機容量穩步提升。公司自建和收購并舉，發電裝機容量穩步提升。2011-2018 年公司總裝機容量持續增長，八年間通過自建和并購實現裝機規模復合增速 66.47%。2015 年，公司實現裝機規模的大幅增長，新增裝機容量高達 8730 萬千瓦。2019 年公司與國電電力組建合資公司的交易完成，部分電廠不再并表導致裝機容量明顯下降。敬請參閱最后一頁

56、特別聲明-17-證券研究報告 中國神華（中國神華（601088.SH601088.SH）圖圖 2525：中國神華總裝機容量變化：中國神華總裝機容量變化 圖圖 2626：中國神華新增裝機容量：中國神華新增裝機容量（萬千瓦）（萬千瓦）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司發電業務維持較高資本開支水平，未來電力裝機容量有望穩步增加。公司發電業務維持較高資本開支水平，未來電力裝機容量有望穩步增加。2023年，公司資本開支總額為 419.59 億元。主要用于礦業權獲取、煤礦生產設備購置；湖南岳陽電廠、廣東清遠電廠一期等發電項目；鐵路擴能改造工程建設、鐵路電氣化改造工

57、程建設、機車購置；以及煤制烯烴升級示范項目等。未來公司電力業務仍將有較大規模的增長，根據公司資本開支計劃，未來主要資本開支將投向電力業務，2024 年資本開支計劃 368 億元，其中電力業務占 172 億元，煤炭業務占 98 億元，運輸業務占 68 億元，煤化工業務占 24 億元。圖圖 2727：中國神華總發電量變化：中國神華總發電量變化 圖圖 2828：中國神華發電業務資本開支（億元）：中國神華發電業務資本開支（億元）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 目前公司發電分部以火電為主、清潔能源為輔，大力推進新能源項目發展。目前公司發電分部以火電為主、清潔能源為

58、輔，大力推進新能源項目發展。截至2023 年底，神華集團已投運光伏發電項目 77 個，發電機組裝機容量 4463.4 萬千瓦，較 22 年底新增 433.3 萬千瓦。其中燃煤發電機組總裝機容量 4316 萬千瓦，同比增長 10.21%，占公司總發電機組裝機容量的 96.71%。公司已規劃、在建、投運新能源項目合計約 361 萬千瓦，完成光伏、風電、氫能裝備制造等37 個新能源項目的并購投資，公司累計收到項目退出收益 0.98 億元。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 中國神華（中國神華（601088.SH601088.SH）表表 7 7：中國神華發電分部裝機梳理（兆瓦）：中國神華發電

59、分部裝機梳理（兆瓦）燃煤電廠燃煤電廠 地理位置地理位置 截至截至 2323 年底年底總裝機容量總裝機容量 權益占比權益占比 截至截至 2323 年底年底權益裝機容量權益裝機容量 淮能電力 內蒙古 660 58%381 神東電力 內蒙古 5014 90%4528 勝利能源 內蒙古 1320 100%1320 滄東電力 河北 2520 51%1285 定州電力 河北 2520 41%1021 臺山電力 廣東 5120 80%4096 惠州熱電 廣東 660 100%660 清遠電力 廣東 2000 51%1020 福建能源 福建 4810 71%3406 錦界能源 陜西 3720 100%3720

60、 壽光電力 山東 2020 60%1212 九江電力 江西 2000 100%2000 孟津電力 河南 1200 51%612 四川能源 四川 2600 64%1666 柳州電力 廣西 700 70%490 北海電力 廣西 2000 100%2000 永州電力 湖南 2000 80%1600 岳陽電力 湖南 2000 95%1900 南蘇 EMM 印尼 300 70%210 燃煤電廠合計 43164 33127 燃氣發電 950 950 水電 125 100%125 光伏發電 395 100%395 資料來源：公司公告，光大證券研究所 3.4 3.4 公司公司鐵路鐵路、港口港口業務業務量穩步增

61、長量穩步增長 公司鐵路周轉量穩步上升，積極拓展對外運輸服務公司鐵路周轉量穩步上升，積極拓展對外運輸服務。2023 年鐵路貨運周轉量達到 3094 億噸公里，較 2022 年增長 4.0%。同時，公司鐵路毛利率持續維持高位水平，2023 年公司鐵路業務毛利率為 37%，在六大分部中排名第二，僅次于港口業務（44%）。按照合并抵消前口徑，鐵路業務 2023 年毛利達到 159 億元，在公司總毛利中占比 13%，在六大分部中居于第二。圖圖 2929：公司鐵路周轉量穩步上升（：公司鐵路周轉量穩步上升（十十億噸公里）億噸公里）圖圖 3030：20232023 年鐵路分部對外收入占比約年鐵路分部對外收入占

62、比約 3030%資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 中國神華（中國神華（601088.SH601088.SH）公司擁有公司擁有三大自有港口三大自有港口，港口分部對外交易收入占比不斷提升，港口分部對外交易收入占比不斷提升。公司港口資產主要包括黃驊港、神華天津煤碼頭和神華珠海煤碼頭三個港口，2023 年自有港口總下水量約 1.99 億噸（黃驊港 1.56 億噸、天津港煤碼頭 0.43 億噸）。港口分部外部客戶收入占比從 2015 年的 8%提升至 2022 年的 30%，2023 年對外交易收入額達 20.17 億元

63、。港口分部外部客戶收入占比的提升，有助于調配閑置產能，進一步完善公司“大物流”戰略。圖圖 3131：公司三大港口下水煤量（：公司三大港口下水煤量（百萬百萬噸）噸）圖圖 3232：20232023 年港口分部對外收入占比約年港口分部對外收入占比約 3030%資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 4 4、盈利預測盈利預測 4.1 4.1 關鍵假設關鍵假設 煤炭業務關鍵煤炭業務關鍵假設：假設：（1 1）煤炭煤炭產量產量：2023 年在保供背景下，公司自產煤產量 3.25 億噸，不考慮集團資產的注入，隨著新街礦井的投產以及保供壓力緩解預計 2024-2026 年公司自

64、產煤產量分別為 3.20、3.25、3.30 億噸（公司自產煤產銷平衡，銷量與產量基本一致）；2023 年公司外購煤采購量為 1.26 億噸，假設 2024-2026 年公司外購煤采購量維持在 1.2 億噸。（2 2）煤炭銷售結構：煤炭銷售結構：預計 2024-2026 年公司年度長協仍占自產煤產量的 80%，現貨銷量占外購煤銷量的 40%，坑口銷量維持在 2280 萬噸，剩余部分為月度長協銷量。（3 3）煤炭煤炭售價：售價：在供需維持緊平衡的預測下，預計 2024 年煤價同比小幅下降（2023 年基數高），2025-2026 年煤價穩中微漲，預計 2024-2026 年年度長協價格分別為 4

65、95、500、505 元/噸、月度長協價格為 790、800、810 元/噸、現貨價格為 576、586、596 元/噸，坑口價格維持 328 元/噸。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 中國神華（中國神華（601088.SH601088.SH）表表 8 8：煤炭業務關鍵假設：煤炭業務關鍵假設 煤炭業務煤炭業務 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 20242024 年年 E E 20252025 年年 E E 20262026 年年 E E 自產煤產量（萬噸）29160 30700 31340 32450 32000 325

66、00 33000 自產煤單位成本（元/噸）119 156 176 179 200 205 205 自產煤總成本（億元）348 477 553 581 640 666 677 煤炭總銷量（萬噸）44640 48230 41780 45000 44000 44500 45000 外購煤采購量（萬噸）15480 17530 10440 12550 12000 12000 12000 外購煤單位成本（元/噸）315 587 623 541 487 487 487 外購煤成本（億元）1031 1643 1226 1277 584 584 584 內部抵消項（億元）544 614 575 598 600

67、600 600 外購煤成本（億元）487 1029 651 679 584 584 584 煤炭業務總成本（億元）1379 2120 1778 1858 1824 1850 1861 年度長協占自產煤比例（%）65%68%71%80%80%80%80%年度長協銷量（萬噸）19000 20790 22150 25870 25600 26000 26400 年度長協單價（元/噸）380 456 515 500 495 500 505 年度長協收入（億元）722 948 1141 1294 1267 1300 1333 月度長協銷量（萬噸）16350 19620 13350 11000 11320

68、11420 11520 月度長協單價（元/噸）465 765 873 808 790 800 810 月度長協收入（億元）760 1501 1165 889 894 914 933 現貨占采購煤比例（%）49%31%38%47%40%40%40%現貨銷量（萬噸）7660 5460 4000 5850 4800 4800 4800 現貨單價（元/噸）418 599 776 640 576 586 596 現貨收入（億元）320 327 310 374 276 281 286 坑口銷量（萬噸）1630 2360 2280 2280 2280 2280 2280 坑口單價（元/噸）176 263 3

69、29 328 328 328 328 坑口收入（億元）29 62 75 75 75 75 75 煤炭業務總收入（億元）1831 2838 2692 2631 2513 2570 2627 誤差（億元）69 89 83 102 80 80 80 測算長協煤利潤（億元）495 625 749 830 755 767 792 測算其余煤利潤（億元）26 181 247 45 13 32 54 報表披露總收入（億元）1900 2927 2775 2733 2593 2650 2707 煤炭業務總利潤（億元）煤炭業務總利潤（億元）522522 806806 997997 876876 769769 79

70、9799 846846 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測，注：因煤炭單價與銷量保留小數位數有限，在計算收入后與實際披露的收入存在誤差，2020-2023 年該誤差在 69-102 億元之間，為便于計算，我們取 80 億元作為 2024-2026 年的預測誤差項 電力業務關鍵假設：電力業務關鍵假設：（1 1）發電裝機容量發電裝機容量：截至 2023 年末，公司投入運營的發電裝機容量 44634 兆瓦，公司在建及待建發電裝機容量 10800 兆瓦，預計 2024 岳陽電廠、清遠電廠一期投入運營，裝機容量增長 2000 兆瓦，2025-2026 年裝機容量每年再增加2000 兆瓦。（2 2）發

71、電量及售電量發電量及售電量：2023 年公司煤電利用小時數為 4805 小時，在國內持續推進“雙碳”的背景下，假設 2024-2026 年煤電利用小時數分別為 4700、4600、4500 小時，境外燃煤利用小時數維持在 4700 小時左右（較 2023 年小幅下降），其余發電利用小時數均維持 2023 年水平；煤電售電比例維持 2023 年水平，其余發電售電比例假設為 100%。（3 3）度電度電售價：售價：預計 2024-2026 各發電方式度電售價維持 2023 年水平。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 中國神華（中國神華（601088.SH601088.SH）表表 9 9：

72、電力業務關鍵假設：電力業務關鍵假設 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 20242024 年年 E E 20252025 年年 E E 20262026 年年 E E 平均售電成本（元/千瓦時）0.28 0.38 0.40 0.38 0.36 0.36 0.36 售電量（億千瓦時）1277 1561 1798 1998 2043 1913 1913 總成本（億元）360 592 724 768 735 689 689 燃煤裝機量（億千瓦）309 365 389 429 449 469 489 利用小時數（小時）4215 4383 47

73、65 4805 4700 4600 4500 燃煤發電量（億千瓦時）1303 1601 1852 2060 2109 2156 2199 燃煤售電量（億千瓦時）1219 1501 1740 1938 1982 1852 1852 售電比例（%）94%94%94%94%94%94%94%單價（元/千瓦時）0.33 0.34 0.41 0.42 0.42 0.42 0.42 煤電收入（億元）397 503 720 807 825 771 771 燃氣裝機量（億千瓦）10 10 10 10 10 10 10 利用小時數（小時）4042 4053 4053 4147 4147 4147 4147 燃氣

74、發電量（億千瓦時）38 39 39 39 39 39 39 燃氣售電量（億千瓦時）38 38 38 39 39 39 39 單價（元/千瓦時）0.55 0.55 0.55 0.55 0.55 0.55 0.55 氣電收入（億元）21 21 21 22 22 22 22 水電裝機量（億千瓦）1 1 1 1 1 1 1 利用小時數（小時）5120 5920 5360 5280 5280 5280 5280 水電發電量（億千瓦時）6 7 7 7 7 7 7 水電售電量（億千瓦時）6 7 7 6 7 7 7 單價（元/千瓦時）0.23 0.23 0.22 0.22 0.22 0.22 0.22 水電收

75、入（億元）1 2 1 1 1 1 1 境外燃煤裝機量（億千瓦）3 3 3 3 3 3 3 利用小時數（小時）5267 5867 5133 4767 4700 4700 4700 境外發電量（億千瓦時）16 18 15 14 14 14 14 境外售電量（億千瓦時）14 16 13 12 14 14 14 單價（元/千瓦時）0.45 0.41 0.44 0.41 0.41 0.41 0.41 境外煤電收入（億元）7 7 7 6 6 6 6 光伏裝機量（億千瓦）1 4 4 4 4 利用小時數（小時）0 0 180 419 419 419 419 光伏發電量（億千瓦時）0 0 0 3 2 2 2 光

76、伏售電量（億千瓦時）0 0 0 3 2 2 2 單價（元/千瓦時）0.45 0.39 0.39 0.39 0.39 光伏發電收入（億元）0 0 0 1 1 1 1 發電業務測算收入（億元）427 533 750 836 855 800 800 誤差（億元）68 108 96 88 80 80 80 發電業務總收入（億元）495 641 845 924 935 880 880 毛利潤（億元）毛利潤（億元）135135 5050 121121 156156 199199 192192 192192 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測，注：因售電單價與發電量保留小數位數有限，在計算收入后與實際披

77、露的收入存在誤差，2020-2023 年該誤差在 68-108 億元之間，考慮到近兩年該值有下降趨勢，我們取 80 億元作為 2024-2026 年的預測誤差項 其它業務關鍵假設：其它業務關鍵假設：（1 1）鐵路、港口、航運業務鐵路、港口、航運業務量預計維量預計維持小幅增長態勢持小幅增長態勢：考慮到這幾項業務總體維持增長態勢，假設 2024-2026 年鐵路、港口、航運業務量延續小幅增長態勢，單價、毛利率維持 2023 年水平。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 中國神華（中國神華（601088.SH601088.SH）（2 2）煤化工業務煤化工業務收入、毛利基本收入、毛利基本維持維

78、持 20232023 年水平：年水平：煤化工業務對營收、利潤貢獻均較小，且均采用公司自產煤（成本穩定），假設 2024-2026 年煤化工業務量小幅增長，價格、毛利率較 2023 年小幅下降。表表 1010：其它業務關鍵假設：其它業務關鍵假設 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 20242024 年年 E E 20252025 年年 E E 20262026 年年 E E 鐵路業務鐵路業務 運輸周轉量（十億噸公里）286 303 298 309 315 320 325 單價（噸公里）13.6 13.4 14.2 13.9 13.9 1

79、3.9 13.9 毛利率（%）58%47%41%37%37%37%37%總成本（億元）162 215 247 271 275 280 284 總收入（億元）387 407 422 430 437 444 451 毛利潤（億元）毛利潤（億元）225225 192192 175175 159159 162162 164164 167167 港口業務港口業務 黃驊港裝船量（百萬噸）204 215 205 210 215 220 225 神華天津碼頭裝船量（百萬噸）45 46 45 46 46 46 46 單價（噸）25 25 26 26 26 26 26 毛利率（%）56%50%46%44%44%4

80、4%44%總成本（億元）28 32 35 38 38 39 40 總收入（億元）63 64 64 67 69 70 72 毛利潤（億元）毛利潤（億元）3636 3232 3030 3030 3131 3131 3232 航運業務航運業務 航運周轉量（十億噸海里）93 112 134 165 175 185 195 單價（噸海里）3 6 5 3 3 3 3 毛利率（%）12%19%14%5%5%5%5%總成本（億元）27 50 52 46 49 52 54 總收入（億元）31 62 61 48 51 54 57 毛利潤（億元）毛利潤（億元）4 4 1212 8 8 2 2 3 3 3 3 3 3

81、 煤化工業務煤化工業務 聚乙烯銷售量（千噸）357 333 358 364 366 368 370 聚丙烯銷售量（千噸）331 316 341 342 342 342 342 毛利率（%）18%21%16%11%9%9%9%總成本（億元）43 46 54 54 56 56 56 總收入（億元）52 59 64 61 61 61 61 毛利潤（億元）毛利潤（億元）9 9 1212 1010 7 7 5 5 5 5 5 5 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 其它關鍵假設：其它關鍵假設：（1 1）三項費用率：三項費用率：公司 2023 年銷售費用率/管理費用率/研發費用率分別為0.1%、2.9

82、%、0.9%，我們預計公司 2024-2026 年銷售/管理維持 2023 年水平，研發費用率預計維持 0.8%-0.9%的水平。（2 2）投資收益、公允價值變動的凈收益、資產處置收益：投資收益、公允價值變動的凈收益、資產處置收益：假設公司 2024-2026年投資收益為 20 億（主要是產業投資），公允價值變動的凈收益、資產處置收益均為 0。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 中國神華（中國神華（601088.SH601088.SH）4.2 4.2 預測結果預測結果 根據上述假設，我們預計 2024-2026 年公司營收分別為 3346.25、3451.15、3556.65 億元，

83、總毛利率分別為 34.9%、35.0%、35.5%，公司歸母凈利潤為 583.8億元、608.3 億元、638.1 億元，折合 EPS 分別為 2.94、3.06、3.21 元。表表 1111：中國神華收入拆分：中國神華收入拆分 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總營業收入（億元）3445 3431 3346 3451 3557 總營業成本（億元）2101 2199 2178 2244 2294 合并抵消項（億元）785 833 800 800 800 總毛利潤（億元）1345 1232 1168 1207 1263 總毛利率（%）39.0%35.9%34.9%35.0%

84、35.5%煤炭業務 煤炭業務收入（億元）2775 2733 2593 2650 2707 煤炭業務成本（億元）1778 1858 1824 1850 1861 煤炭業務毛利潤（億元）997 876 769 799 846 煤炭業務毛利率（%）35.9%32.0%29.6%30.2%31.3%電力業務 電力業務收入（億元）845 924 935 971 1008 電力業務成本（億元）724 768 735 767 799 電力業務毛利潤（億元）121 156 199 204 209 電力業務毛利率（%）14.3%16.9%21.3%21.0%20.7%鐵路業務 鐵路業務收入（億元）422 430

85、 437 444 451 鐵路業務成本（億元）247 271 275 280 284 鐵路業務毛利潤（億元）175 159 162 164 167 鐵路業務毛利率（%）41.4%37.0%37.0%37.0%37.0%港口業務 港口業務收入（億元）64 67 69 70 72 港口業務成本（億元）35 38 38 39 40 港口業務毛利潤（億元）30 30 31 31 32 港口業務毛利率（%）46.0%44.4%44.4%44.4%44.4%航運業務 航運業務收入（億元）61 48 51 54 57 航運業務成本（億元）52 46 49 52 54 航運業務毛利潤（億元）8 2 3 3 3

86、 航運業務毛利率（%）14.0%5.0%5.0%5.0%5.0%煤化工業務 煤化工業務收入（億元）64 61 61 61 61 煤化工業務成本（億元）54 54 56 56 56 煤化工業務毛利潤（億元）10 7 5 5 5 煤化工業務毛利率（%）15.9%11.2%8.6%8.6%8.6%資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 中國神華（中國神華（601088.SH601088.SH）5 5、估值分析估值分析 5.1 5.1 相對相對估值估值 公司一體化運營，業務涉及煤炭、電力、運輸、煤化工板塊，我們使用分部估值法對公司進行估值，選取各板塊市值規

87、模較大的企業作為可比公司，以 2024 年11 月 18 日收盤價計算，考慮到公司煤炭業務具有低成本運營和規模優勢，給予13 倍 PE，其余電力、鐵路、港口、航運和煤化工業務參考同業水平，分別給予15 倍、15 倍、14 倍、12 倍、14 倍 PE，對應當前公司總市值為對應當前公司總市值為 797973.673.6 億元，億元，折合折合股價股價 40.40.1313 元元，考慮到公司各業務間具備較強的協同效應，我們認為公司合，考慮到公司各業務間具備較強的協同效應，我們認為公司合理估值應高于分部估值的加總理估值應高于分部估值的加總。表表 1212：各板塊各板塊可比公司估值可比公司估值表表 代碼

88、代碼 可比公司可比公司 總市值總市值（億元（億元）2022024 4EPSEPS （WindWind 一致預期）一致預期）股價股價（2024/2024/1 11 1/1 18 8）PEPE 601225 陜西煤業 2313 2.24 23.9 11 600188 兗礦能源 1283 1.59 15.5 10 煤炭公司平均 PE 10 000600 建投能源 95 0.34 5.3 16 600886 國投電力 1167 1.03 15.7 15 600795 國電電力 226 0.28 4.7 17 601991 大唐發電 443 0.24 2.9 12 電力公司平均 PE 15 601333

89、 廣深鐵路 224 0.20 3.5 18 601006 大秦鐵路 1245 0.53 6.8 13 陸運公司平均 PE 15 600717 天津港 149 0.35 5.2 15 601000 唐山港 267 0.34 4.5 13 港口公司平均 PE 14 600026 中遠海能 530 0.99 13.0 13 603565 中谷物流 196 0.81 9.3 11 航運公司平均 PE 12 600989 寶豐能源 1167 0.99 15.9 16 600426 華魯恒升 482 1.97 22.7 12 化工公司平均 PE 2.24 14 資料來源：Wind，光大證券研究所 表表 1

90、313：中國神華分部估值表（億元）：中國神華分部估值表（億元）煤炭煤炭 電力電力 鐵路鐵路 港口港口 航運航運 煤化工煤化工 合計合計 業務毛利利潤 768.5 199.2 161.9 30.0 2.6 5.3 1167.4 歸母凈利潤占毛利潤 50%50%50%50%50%50%50%測算凈利潤 384.3 99.6 80.9 15.0 1.3 2.6 583.7 板塊對應 PE 13 15 15 14 12 14 14 板塊市值 4995.5 1488.6 1228.2 209.4 15.8 36.2 7973.6 資料來源：光大證券研究所預測，注：2024 年預計公司歸母凈利潤/毛利潤的

91、值為 50%，假設各板塊業務的歸母凈利潤/毛利潤比例均與總歸母凈利潤/毛利潤一致（為 50%）敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 中國神華（中國神華（601088.SH601088.SH）5.2 5.2 絕對估值絕對估值 1 1、長期增長率：、長期增長率：煤炭需求將在 2028 年達峰，2029-2037 年將處于峰值平臺期，公司是煤炭行業龍頭，后續仍有產能擴張潛力，假設其長期增長率為 1%。2 2、值選?。褐颠x?。何覀儾捎蒙耆f二級行業分類-煤炭開采行業的作為公司無杠桿的近似。3 3、分紅比例：、分紅比例：公司自從 2020 年起分紅比例始終大于 70%，2023 年分紅比例為 75

92、.22%，考慮到未來公司資本開支有限，預計公司分紅比例將達到 80%。表表 1414：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 假設假設 數值數值 第二階段(2029-2036)年數 8 長期增長率 1.00%無風險利率 Rf 2.30%0.80 Rm-Rf 6.40%Ke(levered)7.41%資料來源：光大證券研究所預測 表表 1515：D DDMDM 估值表估值表 DDMDDM 估值估值 股利現值（百萬元）股利現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 221,219.58 24.89%第二階段 259,470.32 29.20%第三階段（終值）407,958.04 45.91%股利

93、現值 888,647.94 100.00%股本（百萬股）19,869.00 每股價值（元）44.73 資料來源：光大證券研究所預測 表表 1616：敏感性分析表（針對不同：敏感性分析表（針對不同 KeKe 和長期增長率）（元）和長期增長率）（元）KeKe/長期增長率長期增長率 0.00%0.00%0.50%0.50%1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%4.91%63.00 67.21 72.49 79.32 88.50 5.41%57.18 60.43 64.42 69.42 75.90 5.91%52.34 54.90 57.99 61.77 66.52 6.41%4

94、8.27 50.32 52.75 55.67 59.26 6.91%44.79 46.45 48.40 50.70 53.48 7.41%7.41%41.78 43.15 4444.73.73 46.57 48.76 7.91%39.15 40.29 41.59 43.09 44.84 8.41%36.85 37.79 38.87 40.10 41.53 8.91%34.80 35.60 36.50 37.52 38.69 9.41%32.97 33.65 34.41 35.27 36.24 9.91%31.33 31.91 32.56 33.28 34.09 資料來源：光大證券研究所預測 敬

95、請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 中國神華（中國神華（601088.SH601088.SH）根據 DDM 估值法，取貼現率1%、長期增長率1%作為估值參考，對應公司股價合理區間為 36.8559.26 元/股。6 6、投資建議投資建議 我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 583.8 億元、608.3 億元、638.1 億元，折合 EPS 為 2.94 元、3.06 元、3.21 元，當前股價對應 PE 為 14、14、13 倍。我們認為中國神華作為綜合性的能源龍頭企業，具有盈利穩健、規模優勢突出、一體化運營的特點，結合相對估值與絕對估值，首次覆蓋給予“增持”評級。表表

96、1717：中國神華中國神華盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 指標指標 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收入（百萬元）344,533 343,074 334,625 345,115 355,665 營業收入增長率 2.78%-0.42%-2.46%3.13%3.06%歸母凈利潤（百萬元）69,626 59,694 58,381 60,825 63,810 歸母凈利潤增長率 38.51%-14.26%-2.20%4.19%4.91%EPS（元）3.50 3.00 2.94 3.06 3.21 ROE（歸屬

97、母公司)（攤?。?7.68%14.61%13.83%13.94%14.13%P/E 12 14 14 14 13 P/B 2.1 2.0 1.9 1.9 1.8 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-11-18 7 7、風險分析風險分析 （1）中國經濟增速下滑的風險：若中國經濟增速大幅下滑，煤炭需求將顯著下降。（2）政府調控的風險：政府可能對大宗商品價格進一步調控，不利于煤炭價格維持較高水平。（3）公司產量不及預期的風險：若發生安全事故，可能導致公司產能利用率不及預期。（4）海外煤炭價格大幅下跌的風險：如果歐美對俄羅斯的制裁力度減弱，可能造成俄羅斯天然氣出口量大增，海外

98、煤炭價格可能大幅下跌導致公司自產煤售價下降。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 中國神華（中國神華（601088.SH601088.SH）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 344,533344,533 343,074343,074 334,625334,625 345,115345,115 355,665355,665 營業成本 210,059 219,922 217,817 224,412 229,408 折舊和攤銷 21,270 21,860 23,979 25,

99、039 26,158 稅金及附加 19,972 18,385 17,521 18,105 18,939 銷售費用 410 425 415 428 441 管理費用 9,930 9,812 9,570 9,870 10,172 研發費用 3,722 3,007 3,000 3,000 3,000 財務費用 877 501 489 504 519 投資收益 2,420 3,815 2,000 2,000 2,000 營業利潤營業利潤 98,13898,138 91,91,367367 86,45586,455 90,04990,049 94,43994,439 利潤總額利潤總額 96,24796,

100、247 87,17687,176 85,85585,855 89,44989,449 93,83993,839 所得稅 14,592 17,578 17,171 17,890 18,768 凈利潤凈利潤 81,65581,655 69,59869,598 68,68468,684 71,55971,559 75,07175,071 少數股東損益 12,029 9,904 10,303 10,734 11,261 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 69,62669,626 59,69459,694 58,38158,381 60,82560,825 63,81063,810 EPS(EPS(元元

101、)3.503.50 3.003.00 2.942.94 3.063.06 3.213.21 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 經營活動現金流經營活動現金流 109,734109,734 89,68789,687 90,77590,775 96,55896,558 101,490101,490 凈利潤 69,626 59,694 58,381 60,825 63,810 折舊攤銷 21,270 21,860 23,979 25,039 26,158 凈營運資金增加-4,604 11,027

102、-2,458 4,449 4,283 其他 23,442-2,894 10,872 6,246 7,239 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -56,58556,585 -36,97436,974 -29,33229,332 -28,00028,000 -28,00028,000 凈資本支出-27,154-35,583-30,000-30,000-30,000 長期投資變化 49,650 55,571 0 0 0 其他資產變化-79,081-56,962 668 2,000 2,000 融資活動現金流融資活動現金流 -78,73478,734 -76,13176,131 -47,46247

103、,462 -47,28247,282 -49,48149,481 股本變化 0 0 0 0 0 債務凈變化-8,404-12,778-2,071-73-301 無息負債變化 9,484 2,083-9,583 1,695 1,702 凈現金流凈現金流 -25,24825,248 -23,28423,284 13,98013,980 21,27721,277 24,01024,010 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總資產總資產 621,701621,701 630,131630,131

104、 642,259642,259 668,735668,735 696,547696,547 貨幣資金 170,503 149,986 163,966 185,243 209,253 交易性金融資產 0 0 0 0 0 應收賬款 10,968 11,875 12,047 12,424 12,804 應收票據 1,132 7,983 1,104 1,139 1,174 其他應收款（合計）0 0 0 0 0 存貨 12,096 12,846 12,516 12,878 13,128 其他流動資產 9,542 10,262 10,262 10,262 10,262 流動資產合計流動資產合計 211,0

105、50211,050 198,951198,951 206,430206,430 228,678228,678 253,502253,502 其他權益工具 2,386 2,486 2,486 2,486 2,486 長期股權投資 49,650 55,571 55,571 55,571 55,571 固定資產 248,381 256,933 257,384 258,254 259,107 在建工程 22,061 20,474 26,506 31,029 34,422 無形資產 52,589 61,630 60,347 59,090 57,859 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 25,28

106、6 23,437 23,437 23,437 23,437 非流動資產合計非流動資產合計 410,651410,651 431,180431,180 4 435,82935,829 440,057440,057 443,045443,045 總負債總負債 162,456162,456 151,761151,761 140,108140,108 141,730141,730 143,131143,131 短期借款 5,216 2,927 193 0 0 應付賬款 37,871 38,320 39,207 40,394 41,293 應付票據 1,101 581 2,178 2,244 2,294

107、 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 8,040 8,781 8,781 8,781 8,781 流動負債合計流動負債合計 98,40498,404 91,58591,585 81,10481,104 82,682,68585 84,16784,167 長期借款 38,438 29,636 29,636 29,636 29,636 應付債券 3,453 2,972 3,199 3,208 3,126 其他非流動負債 19,618 25,099 25,099 25,099 25,099 非流動負債合計非流動負債合計 64,05264,052 60,17660,176 59,00459,0

108、04 59,04559,045 58,96458,964 股東權益股東權益 459,245459,245 478,370478,370 502,151502,151 527,005527,005 553,416553,416 股本 19,869 19,869 19,869 19,869 19,869 公積金 79,447 79,615 79,615 79,615 79,615 未分配利潤 279,461 288,491 301,970 316,090 331,240 歸屬母公司權益 393,854 408,692 422,171 436,291 451,441 少數股東權益 65,391 69

109、,678 79,981 90,714 101,975 盈利能力（盈利能力（%）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 毛利率 39.0%35.9%34.9%35.0%35.5%EBITDA 率 36.9%35.1%33.4%33.5%34.1%EBIT 率 30.3%27.9%26.2%26.3%26.7%稅前凈利潤率 27.9%25.4%25.7%25.9%26.4%歸母凈利潤率 20.2%17.4%17.4%17.6%17.9%ROA 13.1%11.0%10.7%10.7%10.8%ROE（攤?。?7.7%14.6%13.8%

110、13.9%14.1%經營性 ROIC 19.2%15.9%14.5%14.7%15.2%償債能力償債能力 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 資產負債率 26%24%22%21%21%流動比率 2.14 2.17 2.55 2.77 3.01 速動比率 2.02 2.03 2.39 2.61 2.86 歸母權益/有息債務 7.10 9.57 10.39 10.75 11.21 有形資產/有息債務 10.10 13.10 14.11 14.81 15.64 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20222022 2

111、0232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷售費用率 0.12%0.12%0.12%0.12%0.12%管理費用率 2.88%2.86%2.86%2.86%2.86%財務費用率 0.25%0.15%0.15%0.15%0.15%研發費用率 1.08%0.88%0.90%0.87%0.84%所得稅率 15%20%20%20%20%每股指標每股指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 每股紅利 2.55 2.26 2.35 2.45 2.57 每股經營現金流 5.52 4.51 4.57 4.

112、86 5.11 每股凈資產 19.82 20.57 21.25 21.96 22.72 每股銷售收入 17.34 17.27 16.84 17.37 17.90 估值指標估值指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E PE 12 14 14 14 13 PB 2.1 2.0 1.9 1.9 1.8 EV/EBITDA 7.6 8.2 8.7 8.4 8.1 股息率 6.2%5.5%5.7%5.9%6.2%敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 行行業及公司評級體系業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公

113、司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納

114、斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判

115、因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的

116、關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研

117、究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為

118、做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提

119、供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利

120、。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP