【研報】風電行業：行業存在較大預期差詳解四大關鍵問題-20200901（35頁）.pdf

1、趙旭趙旭 S1090519120001 行業存在行業存在較較大預期差，詳解四大大預期差，詳解四大 關鍵問題關鍵問題 報告日期：報告日期：2020年年9月月1日日 游家訓游家訓 S1090515050001 一、風電一、風電行業發展及簡介行業發展及簡介 二、風電產業鏈發展與競爭二、風電產業鏈發展與競爭格局格局 三、行業存在較大預期差三、行業存在較大預期差 四四、具備海風屬性的企業可以看得更遠一些、具備海風屬性的企業可以看得更遠一些 nMpMsPqNmOpOsOmRzRzQpMbR9R8OpNnNtRrRkPmMvMlOrRnP8OrRuMuOqMtPvPoMqM - 3 - 標題XXXXXXXX

2、XXXXXXXXXXXXXXXXXX 投資建議投資建議 風電行業存在較大預期差，風電行業存在較大預期差，看清四大關鍵看清四大關鍵問題后，行業可以看得長遠一些問題后，行業可以看得長遠一些 1 1、風電不會、風電不會被光伏被光伏消滅。消滅。風電配套30%儲能后，出力近乎平滑，可以作為基礎電源。風光兩者應用場景不同且并不矛盾，長 期共存可能是常態?，F階段過于關注風電行業是否會被消滅過于悲觀，系風電+光伏替代存量火電的空間很大。 2 2、國內長期增量在于央企。、國內長期增量在于央企?；痣妼徟厙?，預計傳統能源類央企將持續加大對新能源投資力度，滿足EVA考核。 3 3、2021/20222021/202

3、2年年裝機裝機不不會會出現出現斷崖式出現出現斷崖式下降。下降。本輪搶裝和2015年不同：（1）2020年過后緊接平價，2015年無法平價；（2） 2016-2017年去杠桿；（3）2021/2022年下游運營商彈藥會更加充足。2020年是特殊搶裝年，預計2021-2022年裝機25-30GW， 不會斷崖式下降。此外，行業波動是常態，平價后，行業周期性減弱，成長性加強，十四五裝機年均中樞大概率還是向上的。 4 4、降、降本本速度可能會超預期。速度可能會超預期。2014年前降本驅動主要因素為規模，近期已轉變為研發投入，降本速度可能超預期。 海風發展有超預期可能，這一細分領域可以看得更長遠一些海風發

4、展有超預期可能，這一細分領域可以看得更長遠一些 從產業態勢上看，風電是由陸上到近海，再到深遠海的發展，目前海上風電還在快速發展階段。2020年是歐洲海風平價元年， 預計隨著地補政策逐步明朗，補貼過后，國內海風也將實現平價。海風各環節均有較強壁壘，部分環節價值量提升顯著，產 業格局更好的環節成長性會更強。此外，沿海各省對海風的支持力度有可能超預期。 投資投資建議。建議。推薦強海風屬性企業：泰勝風能、明陽智能、東方電纜、日月股份（機械聯合），建議關注金風科技、大金重工 （機械聯合）。 風險提示風險提示：國內新增轉機不達預期；零部件供應短缺影響交付；價格戰。 ，招商證券 重點公司主要財務指標（截至重

5、點公司主要財務指標（截至2020年年9月月1日日） 股價股價19EPS20EPS21EPS20PE21PEPB評級評級 泰勝風能6.690.210.440.6215.210.82.0強烈推薦-A 明陽智能16.130.531.071.8015.19.03.1強烈推薦-A 東方電纜24.100.691.091.4122.117.16.4未有評級 日月股份20.550.971.041.2719.816.24.2未有評級 - 4 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 新能源發電包括風電、光伏、光熱、生物質發電等； 風電產業鏈由下自上依次為風電運營商、整機制造商、零部件供應商；

6、 通常運營商招標時會將整機與風塔分開招標，打包招標的情況較少。 風電行業發展及風電行業發展及簡介簡介 新能源發電 零部件供應商 風電 生物質發電等 光伏 電站開發與運營 光熱 整機制造商 風電運營商 采購零部件進行集成 傳統的制造業模式 圖：風電產業鏈一覽 整機 風場 風塔 主軸 齒輪箱 葉片 機艙 輪轂 其他零部件 鋼材 玻纖 復合材料等 零部件供應商零部件供應商 整機制造商整機制造商 風電運營商風電運營商 圖：風電產業鏈一覽 - 5 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 相比于傳統能源，風電具有可再生、清潔等優勢，部分地區風電項目可實 現風火同價，但整體發展依賴于政

7、府對運營商的支持。 國際上支持新能源發展的政策體系較多，現階段我國對運營商的支持主要 為電價補貼與稅收減免； 風電上網電價固定，由火電上網電價與補貼構成，其中火電上網電價由電 網公司按月結算，補貼存在拖欠現象。 2021、2022年起，陸風、海風平價（海風取消國補，地補尚未明確） 風電行業發展及風電行業發展及簡介簡介 整機 制造商 零部件 供應商 風電 運營商 電網公司 政府 按火電上網電價當月結算 支付補貼（風電上網電價、 火電上網電價之間差額） 新能源相關政策新能源相關政策國際政策國際政策國內政策國內政策 直接補貼： 初裝補貼 電價補貼 電價補貼電價補貼 稅收優惠：減免相關稅費 增值稅即征

8、即退50% 所得稅3免3減半 配額制： 強制按比例攤銷 可再生能源 尚未落地 市場機制補償： 綠證交易 碳減排市場 尚未落地 圖：現階段對風電的支持是提供補貼 - 6 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 2019年國內風電新增裝機25.7GW，同比增長25%；全球新增裝機（GWEC口 徑）60.4GW，同比增長19%； 2019年我國風電新增裝機占比為43%。 風電行業發展及風電行業發展及簡介簡介 圖：國內與全球風電裝機（GW） CWEA，招商證券 38% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 2011年2

9、012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年 全球風電新增裝機（GW）我國風電新增裝機（GW） 我國風電新增裝機占比（右軸） 20% 31% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 700 2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年 全球風電累計裝機（GW）我國風電累計裝機（GW） 我國風電累計裝機占比（右軸） 3.4 6.1 5.5 13.6 16.5 14.8 13.9 19.8 33.0 19.3 15.0 20.6 25.7 -100% -50% 0%

10、50% 100% 150% 200% 0 5 10 15 20 25 30 35 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019E 新增并網容量（GW）新增并網容量同比增速 6.0 12.217.731.3 47.862.7 76.6 96.4 129.3 148.6 163.7 184.0 209.7 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 20

11、14年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019E 累計并網容量（GW）累計并網容量同比增速 - 7 - 一、風電行業發展及簡介一、風電行業發展及簡介 二、風電產業鏈發展與競爭格局二、風電產業鏈發展與競爭格局 三、三、行業行業存在較大預期存在較大預期差差 四四、具備海風屬性的企業可以看得更遠一些具備海風屬性的企業可以看得更遠一些 - 8 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 運營環節：運營環節：各地區電力體制存在差異、電價形成機制不同，運營商跨地區 經營成本較高，因此更專注于本地區經營； 資料來源：招商證券 風風電產業鏈發展與競爭格局電產業鏈發展與競爭格

12、局 圖：2015年全球前25運營商累計裝機規模 資料來源：MAKE，招商證券 圖：2015年全球前25運營商新增裝機區域分布 資料來源：MAKE，招商證券 - 9 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 我國風電運營環節相對封閉，國外運營商很難拿到項目； 主要上市風電運營商：龍源電力（0916.HK）、大唐新能源（1798.HK）、華能 新能源（0958.HK）、華電福新（0816.HK）等； 圖：運營商2014-2017年累計裝機與占比 ，招商證券 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 國能投 華能集團 大唐集團 國電投

13、 華電集團 中廣核 華潤電力 天潤 中國電建 三峽集團 京能 國華 中節能 華潤集團 中電投 中國風電 寧夏風電 新天綠色能源 其他 2018年 2017年 2016年 2015年 2014年 2014-2018年運營商累計裝機（MW） 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 國能投 華能集團 大唐集團 國電投 華電集團 中廣核 華潤電力 天潤 中國電建 三峽集團 京能 國華 中節能 華潤集團 中電投 中國風電 寧夏風電 新天綠色能源 其他 2018年 2017年 2016年 2015年 2014年 2014-2018年運營商累計裝機占比 風

14、風電產業鏈發展與競爭格局電產業鏈發展與競爭格局 - 10 - ：MAKE，招商證券 整機環節：整機環節：集成產品，若零部件滿足供應，理論上無產能限制，但各整機制造商產品 性能差異明顯； 整機技術路線分為直驅永磁式（金風科技）、半直驅式（湘電股份、Enercon）與雙饋 式（Vestas等），部分雙饋制造商海上大功率機組采用半直驅式技術； 我國風電發展初期所用整機均為國外產品，2005年我國要求風電設備國產化率不低于 70%，這一政策于2009年底取消。 國內主要風機企業：金風科技（002202.SZ）、遠景能源、明陽智能（601615.SH） 、 聯合動力、重慶海裝等，以國內市場為主，出口較少

15、； 海外主要風機企業：維斯塔斯（0NMK.L）、GE（GE.N）、西門子 海外主要風塔企業：CS wind（112610.KS）等； 風塔海運費用低，可出口（需進入整機供應鏈）。 圖：風塔實景圖 圖：葉片結構示意圖 ，CS-wind，招商證券 圖：風塔出口情況一覽 風風電產業鏈發展與競爭格局電產業鏈發展與競爭格局 - 17 - 一、風電行業發展及簡介一、風電行業發展及簡介 二、風電產業鏈發展與競爭格局二、風電產業鏈發展與競爭格局 三三、行業存在較大預期差、行業存在較大預期差 四、四、具備海風屬性的企業可以看得更遠一些具備海風屬性的企業可以看得更遠一些 - 18 - 標題XXXXXXXXXXXX

16、XXXXXXXXXXXXXX 行業存在較大預期差行業存在較大預期差 市場比較關心的幾個問題市場比較關心的幾個問題（行業，長期趨勢）（行業，長期趨勢） 1 1、風電會不會被光伏消滅：、風電會不會被光伏消滅： 風電+儲能可以作為基礎電源滿足國內電力需求； 兩者應用場景不同，長期共存； 風光并不矛盾，替代存量火電空間很大； 德國2020年上半年50%電量來自新能源，其中風電占比為55%。 不配套儲能 新能源：儲能=15:1 新能源：儲能=3.5:1 新能源：儲能=3:1 新能源：儲能=3:2近乎完全平滑 20% 10% / 3% 風電配套風電配套20-30%儲能，效果非常明顯儲能，效果非常明顯 配套

17、配套60%儲能，出力近乎完全平滑儲能，出力近乎完全平滑 圖：風儲系統出力 ，招商證券 - 19 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 資料來源：公開資料，招商證券 市場比較關心的幾個問題市場比較關心的幾個問題（行業，（行業，長期趨勢）長期趨勢） 2 2、長期增量在哪里：、長期增量在哪里： 國資委考核央企標準任期經營業績考核得分： （國有資產保值增值率指標得分+主營業務收入平均增長率指標得分+分類 指標得分）*經營難度系數+年度經營考核得分（三年）-考核扣分 國資委考核央企標準年度經營考核得分： （利潤總額指標得分經濟增加值指標得分（EVA）分類指標得分）*經 營難度系數

18、 + 獎勵分 - 考核扣分 ； 考核重點是毛利率等因素。 EVAEVA 稅后凈營業利潤稅后凈營業利潤 銷售收入 生產成本 銷售/管理費用 EVA調整 所得稅 利 潤 表 科 目 +/ 調整后資本 資本成本率 資本費用資本費用 資 產 負 債 表 科 目 毛利率 （收入、成本） 營運資本 （存貨、應收賬款） 債務成本 期間費用 非經常性損益 長期資本 權益成本 稅金（稅率） 其他資產 高度影響 中度影響 低度影響 EVA考核關鍵影響因素EVA考核關鍵影響因素 圖：國資委考核標準 行業存在較大預期差行業存在較大預期差 - 20 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 資料來源

19、：Wind，招商證券 市場比較關心的幾個問題市場比較關心的幾個問題（行業，長期趨勢）（行業，長期趨勢） 2 2、長期、長期增量在哪里：增量在哪里： 央企加大資本開支并非偶然，而是必然：在火電項目審批趨嚴且利用小時 數逐步下降的背景下，傳統能源類央企將加大對新能源投資力度，進而提 升未來裝機中樞； 具體方式是通過自建或收購的方式，我們認為主要有兩個方向（1）風電 項目；（2）光伏地面電站。 隨著集團內新能源占比的提升，央企需新增更多裝機方可維持EVA考核達 標。 圖：國內火電行業情況 5991 4361 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 20

20、00年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 全國火電利用小時數 6555 6586 5831 6241 5236 3650 4791 6400 4836 4578 4119 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014

21、年 2015年 2016年 2017年 2018年 火電新增裝機（萬千萬）（左軸）同比增速（右軸） 1678 1544 1426 1133 1002 928 1145 1163 1119 858 672 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 火電投資完成額（億元）（左軸）同比增速（右軸） 行業存在較大預期差行業存在較大預期差 - 21 - 標題XX

22、XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 行業存在較大預期差行業存在較大預期差 市場比較關心的幾個問題市場比較關心的幾個問題（行業，中短期趨勢）（行業，中短期趨勢） 3 3、2021/20222021/2022年裝機是否會出現出現年裝機是否會出現出現斷崖式下降斷崖式下降： 本輪搶裝和2015年不同：（1）2020年過后緊接平價，2015年無法平價；（2）2016- 2017年去杠桿；（3）2015年運營商均有相當規模的應收款，2021/2022年下游運營商 彈藥會更加充足。 預計2021裝機約30GW： 2020年項目延長至2021年，預計10GW 平價大基地10GW（目前看，核準30

23、GW+） 分散式風電1-2GW 平價項目2-3G（目前看，核準11GW+） 海上4-5GW 預計2022裝機約25GW： 無 平價大基地15GW （剔除2021，核準20GW+） 分散式2-3GW 平價項目4-5GW（剔除2021，核準8-9GW+） 海上2-3GW - 22 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 行業存在較大預期差行業存在較大預期差 市場比較關心的幾個問題市場比較關心的幾個問題（行業，中短期趨勢）（行業，中短期趨勢） 3 3、2021/20222021/2022年裝機是否會出現出現年裝機是否會出現出現斷崖式下降斷崖式下降： 行業波動是常態，搶裝之后行業

24、緊接平價，周期性減弱，成長性加強?？傮w看，十四 五裝機中樞大概率還是向上的，預計為25GW； 行業裝機與行業內公司業績關系不是很大； 2016年裝機斷崖式下降，金風科技整機毛利并沒有明顯下滑，毛利率提升。 25.60% 23.06% 24.78% 26.07% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 整機業務毛利（左軸）整機業務毛利率（右軸） 0 5 10 15 20 25 30 35 2008年 2009年 2010

25、年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 新增裝機（GW） 圖圖：金風金風科技整機業務經營情況與行業裝機對比科技整機業務經營情況與行業裝機對比 ，招商證券 - 23 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 行業存在較大預期差行業存在較大預期差 市場比較關心的幾個問題市場比較關心的幾個問題（行業，降本）（行業，降本） 4 4、降本速度太慢：、降本速度太慢： 學習曲線最早發現于二戰期間飛機制造 環節，隨后研究表明許多行業都存在這 種現象，即每當產量翻倍，單位產品的 成本也會以一定比例下降。 降本增效是制造環節主旋律，較

26、多制造 業有自己的學習曲線，但學習效率（降 本速度）有差別。 圖圖：摩爾定律（電子學習曲線）：摩爾定律（電子學習曲線） 圖圖：鐵鋰累計產量翻倍，成本下降：鐵鋰累計產量翻倍，成本下降22.15%22.15% 回歸統計回歸統計方差分析方差分析dfdfSSSSMSMSF FSignificance FSignificance F Multiple RMultiple R0.970.97回歸分析回歸分析1 10.090.090.090.0991.3691.360.000.00 R SquareR Square0.940.94殘差殘差6 60.010.010.000.00 Adjusted R Squa

27、reAdjusted R Square0.930.93總計總計7 70.090.09 標準誤差標準誤差0.030.03 觀測值觀測值8 8 CoefficientsCoefficients標準誤差標準誤差t Statt StatP-valueP-value LowerLower 95%95% UpperUpper 95%95% 下限下限 95.0%95.0% 上限上限 95.0%95.0% InterceptIntercept0.520.520.060.068.248.240.000.000.360.360.670.670.360.360.670.67 X Variable 1X Variab

28、le 1-0.36-0.360.040.04-9.56-9.560.000.00-0.45-0.45-0.27-0.27-0.45-0.45-0.27-0.27 學習效率學習效率22.15%22.15% （磷酸鐵鋰電池累計產量翻倍，成本下降22.15%）（磷酸鐵鋰電池累計產量翻倍，成本下降22.15%） 證券 - 24 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 行業存在較大預期差行業存在較大預期差 市場比較關心的幾個問題市場比較關心的幾個問題（行業行業，降本降本） 4 4、降本速度太慢降本速度太慢： 風電約為12% 磷酸鐵鋰約為22.15% 圖圖：磷酸鐵鋰學習曲線（對數，：

29、磷酸鐵鋰學習曲線（對數，22.15%22.15%） 0.40.4 0.50.5 0.60.6 0.70.7 0.80.8 0.90.9 1 1 1.11.1 1.21.2 1.31.3 1.41.4 8 8161632326464128128 圖：風電整機學習曲線（圖：風電整機學習曲線（對數對數，11.79%11.79%） 128128 512512 20482048 81928192 3276832768 131072131072 524288524288 2 24 46 68 81010 0 0 5000050000 100000100000 150000150000 2000002000

30、00 250000250000 2 23 34 45 56 67 78 89 9 圖圖：風電整機成本與產量（普通坐標軸）：風電整機成本與產量（普通坐標軸） 證券 - 25 - 標題XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX 行業存在較大預期差行業存在較大預期差 市場比較關心的幾個問題市場比較關心的幾個問題（行業行業，降本降本） 4 4、降本速度太慢降本速度太慢： 風電此前降本驅動力是規模，現已轉變為研發投入，降本速度可能會超預 期 2014年起各企業加大研發投入，目前正處于收獲期 2002-20182002-20182002-20142002-20142014-20182014-20

31、18 相關系數（X1）-0.17-0.15-0.04 相關系數（X2）0.00-0.01-0.08 學習效率（規模）10.84%10.13%2.66% 學習效率（技術）0.33%0.62%5.21% 圖圖：研發投入逐漸有效：研發投入逐漸有效 資料來源：招商證券 - 26 - 一、風電行業發展及簡介一、風電行業發展及簡介 二、風電產業鏈發展與競爭格局二、風電產業鏈發展與競爭格局 三、三、行業行業存在較大預期差存在較大預期差 四四、具備海風屬性的企業可以看得更遠、具備海風屬性的企業可以看得更遠一些一些 - 27 - 具備海風屬性的企業可以看得更遠一些具備海風屬性的企業可以看得更遠一些 行業正在發生

32、變化，源于單機功率大型化帶來的壁壘行業正在發生變化，源于單機功率大型化帶來的壁壘 此前風電行業進步較慢，小功率機型占比較高，部分機型技術來源于國外， 2014年起頭部整機企業加大研發投入； 2014年1.5MW機組占新增裝機50%，2016年2MW機組占新增裝機約60%，2017年 3MW以上占新增裝機12%，同比提升6個百分點； 2014-2016年是小整機廠商的第一次機會，也是最好的一次機會，2019-2020 年是小整機廠商的最后一次機會，也是最差的機會：頭部企業已從2014年持 續投入研發，并形成優勢，未做研發投入的企業會被單機功率大型化浪潮淘 汰； 單機功率大型化對零部件提出更高要求

33、：（1）設備；（2）工藝；（3）制造 經驗。 無大功率產能和產品生產經驗的零部件企業也將被淘汰出局； 行業年均裝機中樞在提升，預計各環節市占率也將提升。 - 28 - 1 1、海風可以看的更長一些、海風可以看的更長一些 市場普遍認為風電缺乏長邏輯，風電全板塊估值較低。但從產業態勢上看，風電是 由陸上到近海，再到深遠海的發展，海上風電還在快速發展階段。2020年是歐洲海 風平價元年，預計隨著地補政策逐步明朗，補貼過后，國內海風也將在此后實現平 價，進而打開裝機空間。 2 2、國內海風企業有望更快參與海外競爭、國內海風企業有望更快參與海外競爭 國內外陸風與近海海風起步時間差距較大，首個陸上風電項目

34、落后國外約95年時間， 首個近海海風項目并網約落后國外19年，漂浮式海風首個項目建設時間相差3年。 目前國內海風產業鏈正趨于完善（江蘇、廣東），相關技術也在快速積累并持續進 步，疊加國內廣闊的市場空間支持，預計國內海風具備超車機會，相關企業的海上 產品有可能會更快的參與海外競爭。 3 3、海風部分環節對應價值量海風部分環節對應價值量更大更大 (1)基礎支撐結構：1GW海風對基礎支撐結構的需求相當于4-5GW陸風，綜合售價可 能要高10-20%（目前時點）； (2)整機：風機單位千瓦售價接近翻倍（較平價陸風），成本增幅低于價格增幅； (3)海纜：由固定到漂浮，用量增加的部分主要在海纜。 4 4、

35、沿海省份對海風支持力度有超預期可能、沿海省份對海風支持力度有超預期可能 具備海風屬性的企業可以看得更遠一些具備海風屬性的企業可以看得更遠一些 - 29 - 整機整機環節：有望產生環節：有望產生1 1- -2 2家具備國際競爭力的企業家具備國際競爭力的企業 單機功率大型化對小整機廠商有極大影響，行業整合會加快，預計未來只 會有7-8家整機制造商，目前為20家左右； 研發投入有效，促行業進入良性循環； 國內市場可以支撐1-2家企業出貨，通過學習和積累具備國際競爭力，打 開海外市場。 圖圖：動力電池與風電對比（：動力電池與風電對比（20182018年，均以國內市場為主）年，均以國內市場為主） 具備海

36、風屬性的企業可以看得更遠一些具備海風屬性的企業可以看得更遠一些 資料來源：招商證券 動力電池動力電池國內國內動力電池動力電池國外國外 國內市場占全球比重54%國外市場占全球比重46% 市占率第一企業寧德時代市占率第一企業松下 市占率43%市占率47% 市占率第一企業比亞迪市占率第一企業LG 市占率24%市占率22% 風電風電國內國內風電風電國外國外 國內市場占全球比重38%國外市場占全球比重62% 市占率第一企業金風科技市占率第一企業Vestas 市占率32%市占率31% 市占率第一企業遠景能源市占率第一企業Simens&Gemasa 市占率18%市占率16% - 30 - 運營環節：估值正在

37、修復，主要是因可能會發債運營環節：估值正在修復，主要是因可能會發債解決補貼欠款解決補貼欠款 零部件：現階段持續短缺，搶裝過后有海上邏輯支撐零部件：現階段持續短缺，搶裝過后有海上邏輯支撐 部分零部件企業已經在國際具備強競爭力； 國內一流零部件供應商同時供應國際頂尖企業與國內一流制造商，次一級 別供應商供應國內一流與次一流整機制造商 海風單機功率更大，相關零部件壁壘更高； 搶裝過后國內通用零部件價格可能會下行，強海風屬性優質企業的業績有 支撐。 資料來源：Wind，招商證券 重點公司主要財務指標（截至重點公司主要財務指標（截至2020年年9月月1日日） 投資投資建議。建議。推薦強海風屬性企業：泰勝

38、風能、明陽智能、東方電纜、（機械 聯合），建議關注金風科技、大金重工（機械聯合）。 具備海風屬性的企業可以看得更遠一些具備海風屬性的企業可以看得更遠一些 股價股價19EPS19EPS20EPS20EPS21EPS21EPS20PE20PE21PE21PEPBPB評級評級 泰勝風能泰勝風能6.696.690.210.210.440.440.620.6215.215.210.810.82.02.0強烈推薦-A強烈推薦-A 明陽智能明陽智能16.1316.130.530.531.071.071.801.8015.115.19.09.03.13.1強烈推薦-A強烈推薦-A 東方電纜東方電纜24.102

39、4.100.690.691.091.091.411.4122.122.117.117.16.46.4未有評級未有評級 日月股份日月股份20.5520.550.970.971.041.041.271.2719.819.816.216.24.24.2未有評級未有評級 - 31 - 國內新增轉機不達預期：國內新增轉機不達預期：疫情等因素可能會導致國內新增裝機不達預期。 零部件供應短缺影響交付：零部件供應短缺影響交付：目前零部件排產緊張，可能會影響到風電項目的 交付。 價格戰：價格戰：平價項目對降本提出要求，整機招標有持續大幅下降的可能。 風險提示風險提示 - 32 - 負責本研究報告的每一位證券分析

40、師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師 本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報 告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 游家訓：游家訓：曾就職于國家電網公司上海市電力公司、中銀國際證券，2015年加入招商證 券，現為招商證券電氣設備新能源行業首席分析師。 劉珺涵：劉珺涵：美國克拉克大學碩士，曾就職于臺灣元大證券，2017年加入招商證券，研究 新能源汽車上游產業。 普紹增：普紹增：上海財經大學碩士，2017年加入招商證券，覆蓋工控自動化與信息化產業。 趙趙旭：旭： 中國農業大學碩士，曾就職于川財證券，2019年加入招商證券，研究風電、 新能源汽車產業。 劉

41、?。簞⑽。?德國斯圖加特大學車輛工程碩士，曾就職于保時捷汽車、沙利文咨詢公司， 2020年加入招商證券，覆蓋新能源車汽車產業鏈。 分析師承諾分析師承諾 - 33 - 公司短期評級公司短期評級 以報告日起6個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準： 強烈推薦：公司股價漲幅超基準指數20%以上 審慎推薦：公司股價漲幅超基準指數5-20%之間 中性： 公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 回避： 公司股價表現弱于基準指數5%以上 公司長期評級公司長期評級 A：公司長期競爭力高于行業平均水平 B：公司長期競爭力與行業平均水平一致 C：公司長期競爭力低于行業平均水平 行業投資評

42、級行業投資評級 以報告日起6個月內，行業指數相對于同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準： 推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數 中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數 投資評級定義投資評級定義 - 34 - 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證 監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些 信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假 設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所 述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任 何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用 本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能 會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供 或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客 觀性的利益沖突。 本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何 機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時 追究其法律責任的權利。 重要聲明重要聲明 - 35 - 感謝聆聽 Thank You