【公司研究】長江電力-雙擎共振轉守為攻-20200831（30頁）.pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 公用事業 2020 年 08 月 31 日 長江電力 (600900) 雙擎共振 轉守為攻 報告原因：強調原有的投資評級 買入（維持） 投資要點： 公司并非只有防御屬性，2014-2015 指數牛市、2016H2-2017 核心資產牛市期間均跑贏滬深 300。 市場往往將公司視為防御性標的，認為只有弱勢或震蕩市場中具有超額收益。然而復盤來看，公司股 價 2014 年至今完整年度僅 2019 年未跑贏滬深 300，2014-2015 年指數牛市以及 2016H2-2017 年 核心資產牛市期間均體現進攻屬性。 但

2、是兩次進攻屬性的成因不盡相同： 2014-2015 年超額收益主要 來自溪向注入預期，而 2016H2-2017 年超額收益主要來自絕對分紅承諾下，公司估值體系迎來第一 次切換，從 PE 估值定價到股息率倒推定價，從而帶來估值中樞大幅上移。 站在當前時點，我們認為市場對公司烏白注入有所預期，但是對公司“2020 年業績內生增長元年、 2021 年分紅增長元年”的預期極不充分。我們認為現有股息率倒推定價體系源于對公司股權投資認 識不足，表面上公司過去幾年業績零增長，實際上是內生增長被接連到期的稅收優惠吞噬（目前已全 部到期） 。股權投資的意義正是保證公司權益裝機持續增長，同時將公司地理位置優勢以

3、及產業鏈資 源進行變現。 我們測算過去 3 年公司股權投資帶來權益裝機年復合增長接近 200 萬千瓦，從裝機規模 和利潤體量上看，相當于公司 2016 年至今通過資本市場再造了一個“向家壩” 。我們判斷 2020 年開 始，標的公司業績內生增長、持股比例繼續提升以及部分標的會計記賬方式變化三因素共振可帶來投 資收益加速釋放，預計可帶來每年 10 億元增長；疊加償還債務及折舊到期，公司每年業績增長中樞 可達 15 億元，當前業績規模下對應年增速 6-7%。相比之下，烏白注入可能涉及股份攤薄，我們測算 中性假設下對當年的 EPS 增厚約為 15-20%，相當于公司約 3 年左右的內生成長。 202

4、0H2-2020 年有望成為公司估值體系第二輪切換的窗口期，與烏白注入預期疊加，雙引擎共振下 進攻屬性有望強于此前兩輪。除業績拐點外，公司承諾 2021 年分紅承諾將由原來的絕對金額變更為 最低比例，直接建立了利潤增長與分紅增長的線性函數關系，分紅金額也將迎來拐點。由此，我們判 斷 2020H2-2021 年公司估值體系將開啟新一輪切換-從股息率倒推升級至股息額折現。疊加烏白 注入預期， 未來兩年相當于 2014-2015、 2016H2-2017 兩輪估值提升驅動因素疊加， 進攻屬性再現。 進一步的，我們測算國內優質電力公司足以支撐公司 5-10 年股權投資，遠期全球水電富礦空間廣闊。 我們

5、測算國內上市電力公司可支撐公司當前股權投資強度 5 年以上，考慮非上市水電后有望支撐 10 年以上，投資空間無近憂。更長的維度看，尋找海外優質項目將成為公司進一步成長的必由之路，目 前三峽集團海外拓展順利，資產盈利能力不遜長江電力。我們認為公司出手收購秘魯配售電項目具備 破冰意義，LDS 公司為利馬交易所上市公司，過去 20 年業績穩步增長，股價累計漲幅超過 60 倍。 GDR 未必折價，從打造全球水電標桿角度具備戰略意義。公司 6 月 11 日公告擬以新增 A 股股票不 超過 11 億股（5%）為基礎發行 GDR，替換收購 LDS 公司股權所借款項等，部分投資者對此解讀為 負面。我們認為應從

6、更長期的角度解讀：首先，GDR 發行有助于外資進一步了解公司，打造全球電力 企業標桿，拓寬海外并購融資渠道，加速公司估值體系二次切換；其次，海外資金對穩定型公用事業 標的格外青睞，公司發行 GDR 也未必折價，若 GDR 平價發行，則 LDS 項目基本不攤薄每股收益。 盈利預測及估值：考慮到汛期以來長江流域來水顯著改善，我們維持中報時預測的 2020-2022 年公 司歸母凈利潤分別為238.4、 243.9和264.7億元， 對應PE分別18、 17、 16倍。 我們判斷2020H2-2021 年， 公司在估值體系重塑與烏白注入預期雙引擎驅動下的進攻屬性有望強于之前兩輪， 重申萬億邏輯， 維

7、持“買入”評級。 風險提示：未來兩年來水嚴重不及預期，電價政策調整。 市場數據： 2020 年 08 月 28 日 收盤價（元） 18.99 一年內最高/最低（元） 20/16.01 市凈率 3.0 息率（分紅/股價） 3.58 流通 A 股市值（百萬元） 417780 上證指數/深證成指 3403.81/13851.32 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 06 月 30 日 每股凈資產（元） 6.44 資產負債率% 56.87 總股本/流通 A 股 （百萬） 22000/22000 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 證券分析師

8、劉曉寧 A0230511120002 王璐 A0230516080007 查浩 A0230519080007 研究支持 鄒佩軒 A0230118080005 聯系人 鄒佩軒 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 49,874 19,913 51,339 50,263 50,788 同比增長率（%） -2.6 -2.2 2.9 -2.1 1.0 歸母凈利潤（百萬元） 21,543 7,903 23,844 24,392 26,468 同比增長率（%） -4.7 -7.8 10.7 2.3 8.5 每股

9、收益（元/股） 0.98 0.36 1.08 1.11 1.20 毛利率（%） 62.5 56.1 62.5 62.6 64.2 ROE（%） 14.4 5.6 15.0 14.7 15.1 市盈率 19 18 17 16 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 09-02 10-02 11-02 12-02 01-02 02-02 03-02 04-02 05-02 06-02 07-02 08-02 -20% -10% 0% 10% 20% 30% （收益率）長江電力滬深300指數 2

10、 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們維持中報時預測的 2020-2022 年公司歸母凈利潤分別為 238.4、243.9 和 264.7 億元，對應 PE 分別 18、17、16 倍。我們判斷在業績以及分紅雙拐點作用下， 公司 2020 年下半年至 2021 年估值體系有望從股息率倒推升級至股息額折現。估值體 系重塑與烏白注入預期雙引擎驅動下的進攻屬性有望強于之前兩輪， 當前位置為最佳配 置時點，維持“買入”評級。 關鍵假設點 三峽、溪洛渡、向家壩電站 2020-2022 年利用小時數分別同比變

11、化+150，-100， +50 小時，葛洲壩電站 2020-2022 年利用小時數分別同比變化+50、-50、0 小時； 權益法核算投資收益 2020-2022 年分別增加 12、8、10 億元（來水影響） 有別于大眾的認識 市場往往將公司視為防御性標的，認為只有弱勢或震蕩市場中才具有超額收益。但 是復盤來看，公司在 2014-2015 年指數牛市以及 2016H2-2017 年核心資產牛市期間 均跑贏滬深 300， 進攻屬性明顯。 我們發現前兩次進攻屬性的成因不盡相同： 2014-2015 年超額收益主要來自溪向注入預期， 而 2016H2-2017 年超額收益主要來自公司估值體 系的第一次

12、升級，從 PE 估值定價到股息率倒推定價，公司估值中樞大幅上移。 當前時點，我們認為市場對公司未來烏白注入有所預期，但是對公司“2020 年業 績內生增長元年、2021 年分紅增長元年”的預期極不充分。我們判斷在業績、分紅雙 拐點作用下，公司 2020 年下半年至 2021 年有望迎來估值體系的第二次切換，從股息 率倒推升級至股息額折現。疊加資產注入預期，未來兩年相當于 2014-2015、 2016H2-2017 兩輪估值提升驅動力疊加， 進攻屬性再現， 當前位置具備戰略配置價值。 股價表現的催化劑 來水情況超預期，投資收益明顯增長 核心假設風險 來水嚴重不及預期；電價政策調整； 非權益法核

13、算的金融資產股價發生大幅波動 pOnOqNrMmOqRrNsPzRyRpM7NbPaQmOmMmOoOjMrRuNkPnNmO6MoOyRxNmMnMxNoPmP 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 引言：長江電力真的只是防御性標的嗎？ .6 1. 估值體系第一次升級：股息率倒推時代回顧 .7 2. 估值體系第二次升級：股息額折現時代展望 . 11 3. 進一步探討：股權投資空間有多大？ . 16 4. 出海戰略下的 GDR：打造全球標桿的必經之路 . 22 5. 盈利預測及估值 . 25 目錄 4 4 公司深度 請務必仔

14、細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2014 年以來公司年度股價漲幅與滬深 300 漲幅對比 . 6 圖 2：公司股價走勢復盤 . 7 圖 3：公司經營資產 ROE 情況 . 8 圖 4：公司歷史盈利預測及實際業績完成情況（億元） . 8 圖 5：長江電力股價及 PE band（原始不復權股價，即不包含股息收益） . 8 圖 6：我國三大水電陸股通持股比例均持續上升 . 9 圖 7：2019 年底我國三大水電投資者結構 . 9 圖 8：公司股息率與十年期國債收益率走勢 . 10 圖 9：公司 2019 年與 2016 年歸母凈利潤

15、邊際變化拆解（億元） . 11 圖 10：公司歷年對外股權投資金額（億元） . 12 圖 11：公司金融資產規模（億元） . 12 圖 12：長江流域水電站拓撲圖以及公司電量落地端電源情況（紅色字體為目前公司全部參 股上市公司） . 13 圖 13：公司權益裝機規模增長情況（萬千瓦） . 13 圖 14：公司 2020H1 參股權益裝機分布（萬千瓦） . 13 圖 15：公司投資收益規模（億元） . 14 圖 16：主要投資標的近年歸母凈利潤及預測（億元） . 14 圖 17：公司歸母凈利潤預測（單位：億元，內生增長來自投資收益增加、財務費用降低以 及折舊陸續到期三部分） . 15 圖 18：

16、 公司每股分紅情況及未來分項預測（元/股，不考慮長周期通脹帶來的電價潛在上 漲可能） . 16 圖 19：我國在運水電權益裝機容量分布（萬千瓦） . 17 圖 20：全球水力開發潛力分布（10 億千瓦時/年） . 18 圖 21：全球 2018 年在運水電裝機容量分布（GW） . 18 圖 22：三峽集團海外布局（截至 2018 年底）. 19 圖 23：三峽集團海外發電量及營收 . 20 圖 24：三峽集團海外業務利潤情況（億元） . 20 圖 25：秘魯 GDP 現價（億秘魯索爾） . 20 圖 26： LDS 售電量情況（GWh） . 20 圖 27：LDS 購電及售電價格（秘魯索爾/千

17、瓦時） . 21 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：LDS 毛利率、凈利率情況 . 21 圖 29：LDS 營業收入情況（億秘魯索爾） . 22 圖 30：LDS 歸母凈利潤情況（億秘魯索爾） . 22 圖 31：LDS 每股股息及股利支付率（秘魯索爾/股） . 22 圖 32：LDS 股價情況（秘魯索爾/股，等比刻度） . 22 圖 33：SVT.L 凈利潤及分紅（億英鎊） . 23 圖 34：UU_.L 凈利潤及分紅（億英鎊）. 23 圖 35：SVT.L、UU_.L 采用股息率倒推定價 . 23 圖 36

18、：SVT.L、UU_.L 長年跑贏英國富時 100 . 23 圖 37：中美人均用電量增長路徑高度吻合 . 24 圖 38：中美水電占總發電量比例均呈下行趨勢 . 24 表 1：金沙江中上游未開發電站情況（裝機規模單位：萬千瓦，庫容單位：億立方米） . 17 表 2：電力央企在海外主要布局（萬千瓦） . 18 表 3：公司利潤表關鍵假設（百萬元） . 25 表 4：可比公司估值表 . 25 表 5：公司利潤表預測（百萬元） . 26 表 6：公司資產負債表預測（百萬元） . 26 表 7：公司現金流量表預測（百萬元） . 28 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

19、6 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 引言：長江電力真的只是防御性標的嗎？ 作為 A 股業績可預測性最強、分紅最穩定的公司之一，長江電力被部分青睞者譽為價 值投資之錨。然而市場也往往將公司視為防御性標的，認為只有弱勢或震蕩市場中具有超 額收益。但是復盤來看，公司股價 2014 年至今完整年度僅 2019 年未跑贏滬深 300，在 此前跑贏的 5 年里， 只有 2016H1 熔斷期間以及 2018 年中美貿易戰期間體現了防御屬性， 2014-2015 年指數牛以及 2016H2-2017 年核心資產牛期間均體現進攻屬性。 進一步分析可以發現，前兩次進攻屬性的成因不盡相同：2014-2015

20、年超額收益主要 來自溪向注入預期，而 2016H2-2017 年超額收益主要來自絕對分紅承諾下，公司估值體 系迎來第一次切換，從盯住 PE（相對估值）升級到股息率倒推（絕對估值），由此帶來估 值中樞大幅上移。站在當前時點，我們認為市場對公司未來烏白注入有所預期，但是對公 司“2020 年業績內生增長元年、2021 年分紅增長元年”的預期極不充分。 我們判斷在業績以及分紅雙拐點作用下，公司 2020 年下半年至 2021 年有望迎來估 值體系的第二次切換，從股息率倒推升級至股息額折現。估值體系重塑與烏白注入預期疊 加，雙引擎驅動下的進攻屬性有望強于之前兩輪，當前位置具備戰略配置價值。 圖 1：2

21、014 年以來公司年度股價漲幅與滬深 300 漲幅對比 資料來源：wind，申萬宏源研究 我們在 5 月發布的報告長江電力深度：萬里長江，萬億長電中從自下而上的角度 詳細梳理了公司的投資邏輯， 提出公司現有資產可支撐市值 7000 億， 烏白注入后可達萬億。 本文前兩章將從自上而下的角度探討公司估值體系，從 DDM 入手解讀上一輪估值體 系切換過程中 PE 提升的內在邏輯，并對公司即將開啟的第二輪估值體系切換進行展望。 后兩章為整體推薦邏輯的補充章節，第三章探討公司股權投資空間，系統梳理全球范 圍內優質電力資產，并對 LDS 項目重點分析。第四章分析公司發行 GDR 的長遠意義，以 英國富時

22、100 成分股為例， 探討發達國家公用事業股票的定價方式以及與長江電力的異同。 7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 1. 估值體系第一次升級：股息率倒推時代回顧 從長江電力歷史股價走勢中可以很容易看出，以 2016 年為分界點，公司在前后兩個 時間段內呈現出截然不同的“股性”。2016 年之前公司股價走勢與滬深 300 相關性整體較 高，自 2004 年上市起 10 余年來，除三峽機組注入周期內有短暫的超額收益外，長周期表 現一般；而 2016 年后公司股價呈持續上漲態勢，與滬深 300 相關性極小，即便在 2018 年前

23、三季度指數大幅下挫階段仍保持獨立上漲，長期持有收益可觀。 我們判斷公司 “股性” 發生變化根本原因在于公司估值體系在 2016 年發生了一次切換， 體系切換過程中的價值修復支撐了公司 2016H2-2017 年核心資產牛市期間跑贏滬深 300。 圖 2：公司股價走勢復盤 資料來源：wind，公司公告，申萬宏源研究。以 2004/1/1 日收盤價為基準 公司估值體系的第一次切換實質是從盯住 PE 升級到股息率倒推定價。 公司 2016 年完成的里程碑事件為溪洛渡、 向家壩電站注入， 至此公司基本面發生了兩 點重大變化，其一為長江流域來水調度升級為“四庫聯調”，其二為公司在定增預案中承 諾 201

24、6-2020 年分紅金額不低于 0.65 元/股，2021-2025 年分紅比例不低于 70%。 從提升估值的角度，“四庫聯調”最大的意義不在增發電量，而在提升跨年度發電量 的穩定性以及業績可預測性。我們以公司剔除金融性資產和投資收益后的經營性 ROE 為標 準，自 2009 年三峽機組整體注入到 2015 年溪向注入之前，公司年度盈利能力受來水豐枯 影響極大，業績穩定性并不理想。而在 2016 年溪向電站注入后，“四庫聯調”大幅降低了 年度來水波動的影響，近年經營資產 ROE 始終保持在 18%-19%，業績穩定性獲得質變。 從盈利預測來看，2016-2018 年公司當年歸母凈利潤預測的 w

25、ind 一致預期中位數呈逐季 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 上調趨勢，且最終業績均略超市場預期；僅 2019 年在稅收優惠到期、會計政策變更以及四 季度來水偏枯等多重利空影響下小幅低于預期，公司業績的可預測性也大幅提升。 圖 3：公司經營資產 ROE 情況 圖 4： 公司歷史盈利預測及實際業績完成情況 （億元） 資料來源：wind，申萬宏源研究。注：經營資產 ROE=（歸 母凈利潤-投資收益）/（凈資產-金融性資產） 資料來源：wind，申萬宏源研究 穩定的業績+絕對分紅承諾大幅提升了公司的股息收益下限， 股息率倒推

26、定價獲得認可。 站在 2016 年時點，未來 5 年每年 0.65 元/股的最低分紅承諾對應分紅金額 143 億元（實 際分紅為 150 億元），而公司每年歸母凈利潤預期超過 200 億元，經營性凈現金流預期超 過 300 億元，因此公司幾乎不存在無法兌現分紅承諾的可能。由此，市場可以參照債券定 價模型，采用股息率倒推的方式直接得出長江電力的合理股價。 我們強調股息率倒推定價的本質是絕對估值法，即 DDM 模型在股息長期增長率為零 情況下的特例。在該估值體系下，國債收益率才是公司股價的錨，PE 只是已知合理股價下 的倒算結果，在估值體系升級過程中被動獲得了提升。 圖 5：長江電力股價及 PE

27、band（原始不復權股價，即不包含股息收益） 資料來源：wind，申萬宏源研究。除 2016 年外歸母凈利潤匹配采用 TTM 原則，2016 年涉及資產注入，采用預期歸母凈利潤 100 120 140 160 180 200 220 240 所在時點對當年凈利潤預測的wind一致預期 實際歸母凈利潤 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 陸股通擴容以及核心資產牛市為公司估值體系切換提供催化。 陸股通 2014 年底正式開 通， 但是北向資金大幅放量開始于 2016 年下半年， 由于水電資源具備全球稀缺性且歐美市 場無同類標的

28、， 外資對我國大型水電公司格外青睞， 尤其 2017 年長江電力外資持股比例出 現一輪快速提升。時至今日，外資仍然是我國大型水電公司最重要的機構投資者，持股比 例遠高于內地基金，外資增量資金的涌入提供了公司估值體系切換的第一層催化。第二層 催化為 2016 年下半年開始的 A 股核心資產牛市，當時大盤藍籌股取代中小創成為市場關 注的焦點，市場更愿意給予穩定性標的確定性溢價。 （海外公用事業公司定價方式 ，我們將在第四章詳細討論。） 圖 6：我國三大水電陸股通持股比例均持續上升 圖 7：2019 年底我國三大水電投資者結構 資料來源：wind，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 從公

29、司股息率與我國十年期國債收益率走勢對比圖中，可以更清晰的看出股息率倒推 定價機制的形成過程。 2016 年下半年至 2017 年底為公司估值體系切換的過渡階段。2016 年二三季度時公 司股息率仍高出十年期國債收益率 2 個百分點以上，但是四季度起隨著股息率倒推定價方 式逐漸受到市場認可，公司股息率與國債收益率的差距迅速收窄，即便該階段國債收益率 上行，公司股息率仍然穩定下行，帶動股價及估值水平快速提升。 2018 年初股息率倒推機制基本形成，股息率支撐了權益市場大跌背景下的股價韌性。 經歷 2017 年的一輪估值快速提升后，2018 年初公司股息率與十年期國債收益率的差值已 收窄至 0.5

30、個百分點以下， 因此在 2018 年一季度市場相對亢奮的行情中公司股價上漲相對 乏力。隨后 2018 年 4 月中興事件拉開中美貿易摩擦帷幕，A 股估值中樞整體大幅下移， 但是受國債收益率下行支撐，公司估值水平在二三季度市場回撤最迅速的階段仍然保持穩 定，保障了投資者至少獲得股息率收益。四季度公司股價回撤主要系四川云南欲征收溪向 電站過網費影響，2019 年初國家能源局定調不征收后股價迅速修復。 2019 年公司股息率與國債收益率走勢幾乎完全一致，公司被徹底視為債券的替代品。 經歷 2018 年權益市場大跌洗禮后， 公司業績穩定性、 可預測性以及在弱勢市場環境下的防 0% 1% 2% 3% 4

31、% 5% 6% 7% 長江電力華能水電國投電力 1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 御屬性深入人心。但是另一方面，2016-2018 年接連到期的稅收優惠使得公司歸母凈利潤 并未實現增長。而且，公司 2016-2020 年分紅承諾為不低于絕對金額 0.65 元/股，2017、 2018 兩年實際分紅均為 0.68 元/股，也未實現增長。市場因此形成一種固有認識，即公司 利潤規模將長期保持穩定，將公司視為債券的替代品。從 2019 年公司股息率與 10 年期國 債收益率的對比中可以看出，兩者細微波動的走勢都幾乎完全一致。

32、 圖 8：公司股息率與十年期國債收益率走勢 資料來源：wind，申萬宏源研究 降電價擔憂導致 2020 年初至今股息率與國債收益率走勢背離，目前息差高于 2019 年均值。除 2018 年四季度的短暫擾動外，整個 2018-2019 年公司股價均處于股息率倒推 體系中，預測股息率與十年期國債收益率的差額也基本穩定，因此公司 2018-2019 年估值 繼續提升實質上是享受了無風險利率下行周期的紅利。 2020 年初以來受電價新政和疫情沖 擊雙重影響，市場對降電價的擔憂導致了包括火電、水電在內的整個電力板塊股價承壓。 公司股價表現與板塊相比較為平穩，但是期間國債收益率大幅下行，與公司股息率之差擴

33、 大至最高 1.5 個百分點，達到 2017 年下半年以來最大水平。 2020 年 4 月至今國債收益率有所反彈， 疊加 5 月兩會后降電價擔憂基本解除， 電力板 塊也迎來一輪修復，目前息差高于 2019 年均值。然而，如果僅將公司視為債券的替代品， 股息率倒推體系下公司股價繼續上漲動能不足，這也是公司在經歷 2014-2018 年長達 5 年的超額收益后，2019 年跑輸滬深 300 的重要原因。 1111 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 2. 估值體系第二次升級：股息額折現時代展望 我們強調股息率倒推定價實際上是將公司過

34、去 4 年業績幾近零增長錯誤歸因。股息率 倒推定價的重要隱含假設為公司利潤及分紅不存在長期增長，表面上看公司過去幾年利潤 規模確實保持穩定，實際上是內生增長被接連到期的稅收優惠所吞噬。部分投資者將其錯 誤歸因為水電的商業模式本身存在天花板，導致股息率倒推定價得到強化。 我國水電行業享受的稅收優惠主要有大型水電增值稅退稅（已到期）、機組投產起所 得稅“三免三減半”以及西部大開發 15%所得稅優惠（西南地區水電）三項。對于公司而 言，2016-2019 年連續 4 年每年都有優惠政策到期，分別為 2016 年川云公司所得稅“三 免”到期、2017 年大型水電增值稅退稅到期、2018 年增值稅退稅最

35、后一筆尾款結清以及 2019 年川云公司所得稅“三減半”到期，前后合計減利近 40 億元；而且我國 2019 年新 修訂會計規則，股票買賣價差收益不再計入利潤表，導致公司財務性投資收益減少。連續 利空下公司業績規模仍然穩定，側面反映出內生增長的強勁。 圖 9：公司 2019 年與 2016 年歸母凈利潤邊際變化拆解（億元） 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司內生增長主要來自股權投資和提前償還高成本債務，尤其股權投資的意義被嚴重 低估。從現金流量表中可以清楚看出，公司每年凈現金流入扣除利息支出后高達 330-350 億元，遠超分紅的 150 億元。而水電的商業模式決定了：1）電站投產后所需維

36、護性資本開 支極少；2）電站實際可使用年限遠超會計折舊年限；3）水電不存在應付賬款、預付款等 資金周轉壓力，因此該部分現金是真正意義的“可自由支配現金”。 從分配去向來看，公司近年將分紅承諾以外的現金少部分用于提前償還高成本債務， 大部分用于在二級市場舉牌優質水電以及落地端發電公司， 2017 年起每年股權投資支出達 百億量級。高強度的股權投資帶來金融資產蓄水池迅速擴大，截至 2020 年 6 月底，公司 金融資產規模已超過 550 億元。 1212 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：公司歷年對外股權投資金額（億元）

37、 圖 11：公司金融資產規模（億元） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究。2020 年預計對外 股權投資規模超過 300 億元，主要系收購秘魯 LDS 項目 資料來源：wind，申萬宏源研究 股權投資可將公司的地理位置優勢以及產業鏈資源變現，現階段從企業價值最大化的 角度優于分紅。 與實體投資不同， 二級市場股權投資對價本身就是其未來預期分紅的折現， 因此普通投資者的超額收益往往來自選股和擇時能力。但是公司作為產業資本，具備一般 財務性投資者乃至其他水電公司均不具備的優勢，可通過協同效應獲得超額收益、增厚企 業價值，其實質是“用今天的現金買來了明天的增長，并將公司的獨有優勢變現”。 1）聯合調度

38、：同流域水電站可通過聯合調度提升發電量，但是該協同效應是單向的， 只有下游電站才能受益。我國十三大水電基地中 6 個位于長江流域，公司旗下電站均位于 長江干流相對下游，為長江全流域聯合調度的最大受益者，與上游開發主體（國投電力、 川投能源、金中公司）建立股權紐帶有助于加速聯合調度落地。 2）市場化協同：公司送電區域以長三角、珠三角以及華中省份為主，增持落地端發電 企業股份（上海電力、申能股份、桂冠電力、廣州發展等）可促進市場化競價協同。 3）產業資源整合：公司具備豐富的產業鏈資源，可對部分公司進行深度資源整合。如 借助三峽水利整合重慶地方電網，搶占配售電改革先機；借助湖北能源打造湖北省綜合能

39、源平臺；收購金中公司股權推動龍盤、兩家人電站的核準及開發等。 4）資金成本與信息優勢：從 DCF 估值以及稀缺性角度，我們認為當前我國大型水電 公司市值全部低估。公司投資資金來源穩定且沒有贖回壓力，可充分做到逢低布局、長期 持有。從選股和擇時角度，公司作為產業資本，在電力行業也擁有一般財務性投資者難以 比擬的信息優勢，只要堅持穩健的投資策略，投資失誤風險極低。 0 50 100 150 200 250 300 350 2013201420152016201720182019 2020E 0 100 200 300 400 500 600 長期股權投資其他類型金融資產 1313 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 30 頁 簡單