【公司研究】東方雨虹-業績增長疊加報表改善成長空間遠未見頂-20200901（18頁）.pdf

1、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 東方雨虹東方雨虹（0 00227102271） 公司研究/點評報告 事件：事件：公司發布 2020 年半年度報告，報告期內實現營收 87.83 億元， 同比增長 11.07%；實現歸母凈利潤 10.97 億元，同比增長 31.20%；實現 扣非歸母凈利潤 10.38 億元，同比增長 50.63%。 主要觀點：主要觀點： 業績逆勢高增，業績逆勢高增，Q Q2 2 改善明顯改善明顯 分季度來看，公司 2020Q1 實現營收、歸母凈利潤分別為 24.65 億元、 1.31 億元，同比-8.21%/+2.86%；2020Q2 實現營收、歸母凈利潤分別為 6

2、3.18 億元、9.66 億元，同比+20.98%/+36.30%。2020Q2 開始公司發貨 情況顯著改善，預計受 Q2 初期基建需求快速復蘇及 Q2 中后期地產需 求回暖的雙重驅動。 分業務來看，公司主業表現亮眼，防水卷材、防水涂料、防水施工營收 分別同比增長 3.64%/13.62%/35.79%。而其他收入和材料銷售分別同比 增長 18.13%/27.27%，我們判斷公司新品類繼續保持強勁增長勢頭，增 速快于防水主業。 盈利盈利水平水平提升，提升，受成本和費用端共同驅動受成本和費用端共同驅動 2020H1 公司實現毛利率 39.82%，同比提升 3.24 個百分點，其中 Q2 毛 利率

3、超過 40%，主要是受益于成本端的原材料價格大幅下行。由于 2020Q2 原油價格有一定回升，但公司擁有較多瀝青庫存，因此預計下 半年公司毛利率將高位企穩。 費用率方面，公司 2020H1 銷售費用率 10.55%，同比大幅下降 2.73 個百 分點，在運輸費、廣告費、差旅費等各項費用上均有減少，我們認為公 司在發貨增長的同時銷售費用縮減， 體現出經營質量的進一步優化， 銷 售費用率的改善具備可持續性；管理費用率 8.72%，同比增長 0.53 個百 分點，主要是由于股權激勵費用增加。若剔除股權激勵費用增加值（約 0.76 億元） ，公司管理費用率實際下降超過 1 個百分點；財務費用率 1.8

4、0%，同比減少 0.52 個百分點，主要系可轉債轉股利息減少所致。 現金流大幅改善，報表持續優化現金流大幅改善，報表持續優化 2020H1 公司經營性凈現金流-3.59 億元，同比大幅提升 7.98 億元；其中 經營性現金流入 85.61 億元，以此口徑計算收現比達 97.47%，同比提升 3.24 個百分點。 2019 年下半年公司加強回款考核， 目前從財務指標來看 收效顯著。由于公司上半年發貨集中在 Q2，我們認為下半年公司賬期 有進一步改善的空間。 我們認為 2020 年是公司報表顯著修復元年，主要受益于四大因素：1） 履約保證金 2020 年后不再新增，且預計未來將逐步退出；2）規模帶

5、來 議價能力提升，公司應付賬期逐年升高；3）募投項目土地儲備已近尾 聲，公司將進入輕資產擴張階段，資本開支下降；4）預計債務結構將 業績增長疊加報表改善，成長空間遠未見頂業績增長疊加報表改善，成長空間遠未見頂 投資投資評級：買入評級：買入（首次首次） 報告報告日期日期： 2020-09-01 收盤價（元） 59.94 近 12 個月最高/最低（元） 20.12/61.48 總股本（百萬股） 1570 流通股本（百萬股） 1101 流通股比例（%） 70.16 總市值（億元） 941 流通市值（億元) 660 公司價格與滬深公司價格與滬深 300300 走勢比較走勢比較 分析師：分析師：石林石林

6、 執業證書號：S0010520060001 電話：15652540369 郵箱： 相關報告相關報告 -100% 0% 100% 200% 2019-08-26 2019-09-26 2019-10-26 2019-11-26 2019-12-26 2020-01-26 2020-02-26 2020-03-26 2020-04-26 2020-05-26 2020-06-26 2020-07-26 東方雨虹滬深300 東方雨虹東方雨虹（0 00227102271） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 18 證券研究報 告 逐步優化，流動比率回升至 2-3，抗風險能力顯著改善。 公司公司防水

7、主業和新業務均具備防水主業和新業務均具備廣闊廣闊成長空間成長空間 防水行業市場空間為 1500-2000 億元，公司目前市場份額在 10%左右， 且僅 2015-2018 三年就實現翻倍。防水行業受多因素驅動，龍頭份額加 速上升， 根據我們測算， 未來三年公司市場份額將再次翻倍。 與此同時， 防水修繕服務帶來的存量市場預計每年也達千億規模， 公司是該市場最 早切入和實力最強的專業防水企業。另外，公司縱向橫向不斷拓寬自身 的業務領域，從成長空間來看，公司培育的幾類重點新產品建筑涂料、 保溫材料、砂漿各自都擁有百億乃至千億級別的大市場，公司在新品類 的拓展上具備良好基礎， 通過自身的渠道優勢和綜合

8、服務實力有望迅速 打開成長空間。 投資建議投資建議 公司防水主業受益集中度提升，新業務賽道優質且勢頭迅猛，均具備廣 闊成長空間。2020 年起公司報表迎來顯著改善，從邊際上進一步提升估 值 預 期 。 我 們 預 計 公 司 2020-2022 年 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 28.90/36.98/43.73 億元，對應 EPS 分別為 1.84/2.36/2.79 元，首次覆蓋給 予“買入”評級。 風險提示風險提示 公司產能投放不及預期；房地產及基建需求不及預期。 資料來源：wind，華安證券研究所 重要財務指標重要財務指標 單位單位: :百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2

9、019 2020E 2021E 2022E 營業收入 18154 22656 27469 33120 收入同比(%) 29.3% 24.8% 21.2% 20.6% 歸屬母公司凈利潤 2066 2890 3698 4373 凈利潤同比(%) 37.0% 39.9% 28.0% 18.3% 毛利率(%) 35.7% 38.3% 36.3% 35.4% ROE(%) 21.2% 24.0% 24.6% 23.6% 每股收益(元) 1.32 1.84 2.36 2.79 P/E 19.99 31.79 24.85 21.01 P/B 4.24 7.62 6.12 4.96 EV/EBITDA 12.

10、23 21.28 19.40 16.32 Table_ProfitDetail rQmPmRrMtRrQsOnQvNvMmP7N8Q9PsQoOnPnNlOoOyRkPrRsQbRoOwOuOtOwOvPrNmN 東方雨虹東方雨虹（0 00227102271） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 18 證券研究報 告 正文正文目錄目錄 1 1業績增長符合預期，報表質量同步改善業績增長符合預期，報表質量同步改善 . 5 1.1 業績逆勢高增，Q2 改善明顯. 5 1.2 盈利水平提升，受成本和費用端共同驅動 . 5 1.3 現金流大幅改善，報表持續優化 . 6 2 2防水是千億以上的大行業，

11、格局迎來重塑防水是千億以上的大行業，格局迎來重塑 . 6 2.1 增量市場穩健，存量市場接棒. 6 2.2 行業集中度加速提升，龍頭企業充分受益 . 8 3 3報表持續優化，成長空間遠未見頂報表持續優化，成長空間遠未見頂. 10 3.1 公司 2020 年報表將迎來顯著改善 . 10 3.2 主業和新品類均有較大成長空間 . 13 4 4盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 15 4.1 公司分業務盈利預測 . 15 4.2 投資建議 . 16 5 5風險提示風險提示 . 16 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 17 東方雨虹東方雨虹（0 00227102271） 敬請參閱末頁重要

12、聲明及評級說明 4 / 18 證券研究報 告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1 公司分季度營收及增速公司分季度營收及增速 . 5 圖表圖表 2 2 公司分季度歸母凈利潤及增速公司分季度歸母凈利潤及增速 . 5 圖表圖表 3 3 公司毛利率和凈利率變化情況公司毛利率和凈利率變化情況 . 6 圖表圖表 4 4 公司公司 ROEROE 變化情況變化情況 . 6 圖表圖表 5 5 公司費用率變化情況公司費用率變化情況 . 6 圖表圖表 6 6 公司收現比變化情況公司收現比變化情況 . 6 圖表圖表 7 7 規模以上防水企業營收增速與下游需求指標增速相仿規模以上防水企業營收增速與下游需求指標增速相仿

13、. 7 圖表圖表 8 8 過去十年我國年均房屋竣工面積約過去十年我國年均房屋竣工面積約 1010 億平米億平米 . 8 圖表圖表 9 9 部分民用建筑工程造價參考指標部分民用建筑工程造價參考指標 . 8 圖表圖表 1010 我國房企市場份額情況（房企銷售金額我國房企市場份額情況（房企銷售金額/ /全國商品房銷售金額）全國商品房銷售金額） . 9 圖表圖表 1111 防水集采市場空間測算防水集采市場空間測算 . 9 圖表圖表 1212 住建部關于加快推進實施工住建部關于加快推進實施工程擔保制度的指導意見（征求意見稿） 重要條款程擔保制度的指導意見（征求意見稿） 重要條款 . 10 圖表圖表 13

14、13 公司應付賬款公司應付賬款 20182018 年起顯著增加年起顯著增加 . 11 圖表圖表 1414 公司應付賬期不斷上升公司應付賬期不斷上升 . 11 圖表圖表 1515 公司募投項目已基本完成拿地公司募投項目已基本完成拿地 . 11 圖表圖表 1616 公司分季度資本開支公司分季度資本開支情況情況. 12 圖表圖表 1717 公司公司 20102010- -20182018 年借款均為短債年借款均為短債 . 12 圖表圖表 1818 公司短期償債能力有望逐步回升公司短期償債能力有望逐步回升 . 13 圖表圖表 1919 公司營收與新開工面積高度相關，且增速高出公司營收與新開工面積高度相

15、關，且增速高出 2020- -25%25% . 14 圖表圖表 2020 公司非織造布產能情況公司非織造布產能情況 . 14 圖表圖表 2121 公司旗下新業務拓展情況（收購或設立）公司旗下新業務拓展情況（收購或設立） . 15 圖表圖表 2222 公司收入歷史、預測拆分公司收入歷史、預測拆分. 16 東方雨虹東方雨虹（0 00227102271） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 18 證券研究報 告 1 1業績增長符合預期，報表質量同步改善業績增長符合預期，報表質量同步改善 1 1.1 .1 業績逆勢高增，業績逆勢高增，Q Q2 2 改善明顯改善明顯 分季度來看，公司 2020Q1

16、實現營收、歸母凈利潤分別為 24.65 億元、1.31 億元， 同比-8.21%/+2.86%；2020Q2 實現營收、歸母凈利潤分別為 63.18 億元、9.66 億元，同 比+20.98%/+36.30%。2020Q2 開始公司發貨情況顯著改善，預計受 Q2 初期基建需求 快速復蘇及 Q2 中后期地產需求回暖的雙重驅動。 分業務來看，公司主業表現亮眼，防水卷材、防水涂料、防水施工營收分別同比 增長 3.64%/13.62%/35.79%。而其他收入和材料銷售分別同比增長 18.13%/27.27%，我 們判斷公司新品類繼續保持強勁增長勢頭，增速快于防水主業。 圖表圖表 1 1 公司分季度營

17、收及增速公司分季度營收及增速 圖表圖表 2 2 公司分季度歸母凈利潤及增速公司分季度歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 1 1.2 .2 盈利水平提升，受成本和費用端共同驅動盈利水平提升，受成本和費用端共同驅動 2020H1 公司實現毛利率 39.82%，同比提升 3.24 個百分點，其中 Q2 毛利率超過 40%， 主要是受益于成本端的原材料價格大幅下行。 由于 2020Q2 原油價格有一定回升， 但公司擁有較多瀝青庫存，因此預計下半年公司毛利率將高位企穩。 費用率方面，公司 2020H1 銷售費用率 10.55%，同比大幅下降 2.73

18、 個百分點，在 運輸費、廣告費、差旅費等各項費用上均有減少，我們認為公司在發貨增長的同時銷 售費用縮減，體現出經營質量的進一步優化，銷售費用率的改善具備可持續性；管理 費用率 8.72%，同比增長 0.53 個百分點，主要是由于股權激勵費用增加。若剔除股權 激勵費用增加值（約 0.76 億元） ，公司管理費用率實際下降超過 1 個百分點；財務費用 率 1.80%，同比減少 0.52 個百分點，主要系可轉債轉股利息減少所致。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q

19、4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 營業收入（億元）同比增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2 4 6 8 10 12 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 歸母凈利潤（億元）同比增速 東方

20、雨虹東方雨虹（0 00227102271） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 18 證券研究報 告 圖表圖表 3 3 公司毛利率和凈利率變化情況公司毛利率和凈利率變化情況 圖表圖表 4 4 公司公司 R ROEOE 變化情況變化情況 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 1 1. .3 3 現金流大幅改善，報表持續優化現金流大幅改善，報表持續優化 2020H1 公司經營性凈現金流-3.59 億元，同比大幅提升 7.98 億元；其中經營性現 金流入 85.61 億元，以此口徑計算收現比達 97.47%，同比提升 3.24 個百分點。2019 年 下半年公司

21、加強回款考核，目前從財務指標來看收效顯著。由于公司上半年發貨集中 在 Q2，我們認為下半年公司賬期有進一步改善的空間。 我們認為 2020 年是公司報表顯著修復元年，主要受益于四大因素：1）履約保證 金 2020 年后不再新增，且預計未來將逐步退出；2）規模帶來議價能力提升，公司應 付賬期逐年升高；3）募投項目土地儲備已近尾聲，公司將進入輕資產擴張階段，資本 開支下降； 4） 預計債務結構將逐步優化， 流動比率回升至 2-3， 抗風險能力顯著改善。 圖表圖表 5 5 公司費用率變化情況公司費用率變化情況 圖表圖表 6 6 公司公司收現比收現比變化情況變化情況 資料來源：wind，華安證券研究所

22、 資料來源：wind，華安證券研究所 2 2防水是防水是千億以上的大行業，格局迎來重塑千億以上的大行業，格局迎來重塑 2 2.1 .1 增量市場穩健，存量市場接棒增量市場穩健，存量市場接棒 我國建筑防水材料已形成了七大門類：SBS/APP 改性瀝青防水卷材、高分子防水 卷材、防水涂料、自粘防水卷材、瀝青復合胎柔性防水卷材、玻纖瀝青和石油瀝青紙 胎油氈。其中，應用最廣泛的是改性防水卷材、高分子防水卷材、防水涂料和自粘防 水卷材，預計上述四類防水建筑材料產量占全部防水材料總產量的 80%以上。 根據國家統計局數據， 2019 年防水行業總計有 653 家規模以上企業(主營業務收入 在 2000 萬

23、元以上)，主營業務收入同比增速為 12.20%，增速與需求端增速相仿。 0 10 20 30 40 50 銷售毛利率(%)銷售凈利率(%) 10 12 14 16 18 20 22 2015A2016A2017A2018A2019A 凈資產收益率(攤薄) (%) 0 5 10 15 銷售費用率（%）管理費用率（%） 財務費用率（%）研發費用率（%） 0% 50% 100% 150% 200% 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019

24、Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 經營性現金流入/營業收入 東方雨虹東方雨虹（0 00227102271） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 18 證券研究報 告 若規模以上企業營收占比為全行業的 50%，則粗略估計防水行業市場空間已超過 2000 億元。未來以規模以下企業為代表的行業落后產能會加速出清，規模以上企業將 搶占市場份額，其營收占比會不斷提升，呈現強者恒強的發展格局。 從增量市場來看從增量市場來看，房屋新開工面積是最主要的指標。從勞動力人口和城鎮化率兩 個維度考慮，對標日本和韓國的發展歷程，我們認為我國房屋新開工面積大概率會在 5-10 年后自高位逐漸下行。 從

25、存量市場來看，從存量市場來看，根據發達國家經驗，房屋翻修已成為防水材料主要市場。2017 年美國公用建筑對防水材料需求中翻新占比約為 75%， 住宅建筑中翻新占比約為 82%。 而我國需翻新的住宅、老舊小區基數大，根據住建部 2018 年的初步統計，全國共有老 舊小區近 16 萬個，涉及居民超過 4200 萬戶，建筑面積約為 40 億平方米；在 5 月份兩 會發布的政府工作報告中，國家進一步明確了 2020 年新開工改造城鎮老舊小區 3.9 萬 個的目標，這將進一步打開防水材料的需求空間。 而事實上，舊改政策涉及的也僅是存量市場中的一小部分。若以竣工面積作為存 量市場的主要指標， 以防水材料普

26、遍 10 年的翻新周期來看， 2010 年以來的竣工房屋將 進入翻新周期，累計新增的存量市場近百億平米，每年將創造約 10 億平米的修繕需 求。 圖表圖表 7 7 規模以上防水企業營收增速與下游需求指標增速相仿規模以上防水企業營收增速與下游需求指標增速相仿 資料來源：國家統計局，wind，華安證券研究所 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 20152016201720182019 規模以上防水企業總體營收增速新開工面積同比增速竣工面積同比增速 東方雨虹東方雨虹（0 00227102271） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 18 證券研究報 告 另外

27、，我們預計修繕業務中所涉及的防水客單價將高于新做防水的客單價。根據 我國建筑造價指標，假設防水（材料+施工）在總造價中占比為 5%，則新做防水的客 單價約為 40-100 元/平方米。而根據市場數據，目前防水維修的客單價約為 100 元/平 方米，實際應普遍高于新做防水。我們認為主要原因是維修時普遍會存在產品升級， 并且有配套施工服務，因此也會有明顯溢價。對防水企業來講，修繕業務擁有更高的 毛利率。若按照新做防水客單價平均 70 元/平方米計算，防水維修客單價平均 100 元 /平方米計算， 當未來增量市場全部轉化為存量市場時， 僅從單價來看市場空間也將提僅從單價來看市場空間也將提 升升 4

28、43 3%左右。左右。 圖表圖表 9 9 部分民用建筑工程造價參考指標部分民用建筑工程造價參考指標 房房屋類型屋類型 總造價（元總造價（元/ /平方米）平方米） 對應防水客單價對應防水客單價 （元（元/ /平方米）平方米） 住宅低層-高標準 1300-1800 65-90 住宅多層-一般標準 800-1100 40-55 住宅多層高標準 1400-1700 70-85 住宅高層一般標準 1300-1500 65-75 住宅高層高標準 1500-2000 75-100 資料來源：廣聯達服務新干線，華安證券研究所 2 2.2 .2 行業集中度加速提升，龍頭企業充分受益行業集中度加速提升，龍頭企業充

29、分受益 我國防水行業隨著城鎮化建設的不斷推進，市場空間獲得了充分擴張，但當下已 進入由“量”到“質”的轉型期。行業存在的整體產能過剩、非標產品泛濫、集中度 低的問題都將在未來逐步得到解決。伴隨行業格局的改變，集中度加速提升將成為確 定性趨勢以及最終結果。從驅動因素來看，我們認為防水行業集中度提升主要受益于 三大趨勢： 1 1） 行業標準趨嚴下，非標產品和落后產能將被淘汰行業標準趨嚴下，非標產品和落后產能將被淘汰 2014 年國家質檢總局將建筑防水產品作為質量提升工作的 10 類重點產品之一， 更將建筑防水卷材列為 8 大質量提升重點產品之一，當年的市場調研結果顯示，部分 圖表圖表 8 8 過去

30、十年我國年均房屋竣工面積約過去十年我國年均房屋竣工面積約 1 10 0 億平米億平米 資料來源：國家統計局，華安證券研究所 78,744 92,620 99,425 101,435 107,459 100,039 106,128 101,486 93,550 95,942 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2010201120122013201420152016201720182019 房屋竣工面積（萬平米） 東方雨虹東方雨虹（0 00227102271） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 18 證券研究報 告 地區非標防水產品的

31、市場占有率甚至達到 80%。近年來國家發布多項政策，主要從三 個方面規范行業標準，第一是提高準入條件，從根源上杜絕新的非標廠商進入行業； 第二是增加防水工程質保年限，對產品質量、施工提出更高要求；第三是增大監督力 度，查處不規范產品，壓縮不合格小企業生存空間。 2 2）地產）地產商商集中度提升，集采趨勢利好龍頭集中度提升，集采趨勢利好龍頭 地產市場作為防水行業最重要的下游之一，其競爭格局變化也將深刻影響防水行 業。2019 年房地產繼續加速洗牌，宣告破產的房地產相關企業數量多達 525 家，平均 每天有 1.5 家， 只有千億以上規模的房企數量略微增加。 預計受融資困難、 調控持續、 部分城市轉向買方市場等因素影響，房企淘汰率將不斷提升。 從統計數據可見， TOP10 房企市場份額的斜率明顯高于 10 名以后房企， 而 100 名 以后房企的總體市占率呈不斷下降趨勢。 隨著房企集中度提升而帶來的另一個趨勢是大地產商實行的戰略集采。近年來萬 科等國內知名房企已全面施行戰略集采合作模式，從而能夠有效降低采購成本，并 通過與供應商建立起的戰略合作關系獲得更加完善周到的服務。我們測算，防水集采 的市場空間 2019 年已超過 600