【公司研究】招商積余-公建物業管理專家運營效率有提升空間-20200831（28頁）.pdf

1、敬請閱讀末頁的重要說明12020 年 8 月 31 日房地產: 超配證券研究報告 / 首次覆蓋報告招商積余招商積余 (001914 CH, 買入買入 , 目標價目標價: RMB38.00)目標價目標價: RMB38.00當前股價當前股價: RMB31.20股價上行/下行空間+22%52周最高/最低價 (RMB)37.49/9.96市值 (US$mn)5,149當前發行數量(百萬股)1,060流通盤占比 (%)63主要股東主要股東 (%)招商蛇口47按 2020 年 8 月 31 日收市數據 資料來源: FactSet股價表現股價表現資料來源: FactSet華菁對比市場預測華菁對比市場預測 (

2、差幅差幅%)注：所示市場預測來源于。正差幅 = 華菁預測高于市場預測；負差幅 = 華菁預測低于市場預測。研究團隊研究團隊周雅婷周雅婷, 分析師分析師證書編號：證書編號：S1680517050001電話：電話：+86 21 6015 6852電郵地址：電郵地址：吳其坤吳其坤, 分析師分析師證書編號：證書編號：S1680520080001電話：電話：+86 21 6015 6725電郵地址：電郵地址：公建物業管理專家，運營效率有提升空間公司深耕公建領域，優勢來源于集團資源支持、中高端物業管理經驗以及區域優勢公司深耕公建領域，優勢來源于集團資源支持、中高端物業管理經驗以及區域優勢人均效益有提升空間，

3、增值服務拓展處于初期階段人均效益有提升空間，增值服務拓展處于初期階段首次覆蓋給予買入評級，目標價為 38.0 元，對應 50 倍 2021 年 P/E關聯開發商招商蛇口歷史銷售增速略高于同行。首次覆蓋給予買入評級，目標價為 38.0 元，對應 50 倍 2021 年 P/E關聯開發商招商蛇口歷史銷售增速略高于同行。公司控股股東招商蛇口是央企開發商龍頭之一，截至 2019 年末，公司來自招商蛇口的管理面積為 0.62 億平，占整體的 40.5%。招商蛇口 20172019 銷售面積復合增速為 43.2%，該比率略高于上市物業公司關聯開發商平均的增速 37.2%?？紤]開發商 23 年的銷售-竣工交

4、付周期，我們認為相較于其他大型上市物業公司，在未來 2 年來自關聯開發商的在管面積增速相對較快。公司深耕于公建物業領域，優勢來源于集團資源支持、中高端物業管理經驗以及區域優勢。公司深耕于公建物業領域，優勢來源于集團資源支持、中高端物業管理經驗以及區域優勢。截至 2019 年末，公司非住宅物業在管面積達到 49.8%，遠高于上市物業公司平均非住宅在管面積占比的 29.6%。公司在非住宅領域的布局以公建類物業為主。我們認為，招商積余的股東背景、歷史經驗及區域深耕可為其在一些特定領域賦能：1）從股東背景看，招商局及航空工業集團在港口、道路交通、航空工業園、園區開發運營等業態均有所涉獵，可為公司提供充

5、沛的公建項目資源；2）從地域看，公司在廣東管理眾多知名項目并具有較高中標率，在山東、湖北等地發力顯著。3）從項目定位看，公司在中高端類物業及城市服務類項目獲取上相較中小型物業公司具備央企信譽背書及規模所帶來的優勢。未來五年公司將委托管理招商蛇口 1500 億投資性房地產，預計整體可為公司資產管理業務帶來 3.53 億/年的收入規模。未來五年公司將委托管理招商蛇口 1500 億投資性房地產，預計整體可為公司資產管理業務帶來 3.53 億/年的收入規模。公司資產管理業務主要分為輕資產的商業運營模式及重資產的持有物業出租模式。根據招商蛇口的計劃，招商積余未來將作為集團旗下輕資產商業地產管理平臺。目前

6、招商蛇口已將旗下四個花園城商業項目委托給招商積余管理，五年整體委托費為 6556 萬元。根據業績會信息，招商蛇口管理層計劃未來五年逐漸將其持有的1500 億投資性房地產委托給招商積余管理，我們預計全部委托管理協議達成后，每年可為公司輕資產管理業務帶來 3.53 億的收入規模，為公司當前資管業務收入規模的57.2%。運作效率處于行業低位，人均效益有提升空間；專業化服務拓展較為初期。運作效率處于行業低位，人均效益有提升空間；專業化服務拓展較為初期。我們認為公司整體運作效率在上市物業中處于低位。一方面，公司人員效益與同行相比處于中下游水平，公司正式員工人均創收為 15.45 萬元，低于上市同行平均

7、19.1%；正式員工人均年薪為 9.26 萬元，高于上市物業公司人均水平 18.4%；正式員工人均管理面積為 3900 平，低于上市物業公司平均水平 35.5%。另一方面，在增值服務拓展上，公司 2019 年專業化服務收入僅占整體收入的 9.1%,遠低于上市同行平均 37.7%的水平；單位面積增值服務毛利也僅為 1.5 元/平/年，也低于上市物業公司平均水平。首次覆蓋給予買入評級，目標價為 38.0 元，對應 50 倍 2021 年 P/E。首次覆蓋給予買入評級，目標價為 38.0 元，對應 50 倍 2021 年 P/E。我們預測公司20202022 年 EPS 分別為 0.51/0.75/

8、1.04 元。公司控股股東增速穩健，且在公建領域具備競爭優勢。我們給予公司 2021 年 50X P/E（相當于公司歷史平均 P/E），目標價為38.0 元，給予公司買入評級。風險提示：下行風險：1）資管業務重組計劃低于預期；2）員工效益未如期改善；3）物業出租業務受疫情負面影響超預期。 財務數據摘要財務數據摘要摘要摘要 (年結年結: 12月月)2018A2019A2020E2021E2022E營業收入 (RMBmn)6,8156,07811,43614,80618,932收入增長 (%)15.6(10.8)88.129.527.9毛利率 (%)21.518.314.014.114.2經常性凈

9、利潤 (RMBmn)1,0162865828051,106經常性凈利潤增長 (%)574.7(71.8)103.438.237.4每股收益 (RMB)0.960.270.550.761.04市盈率 (x)32.5115.660.743.932.0注：萬得，華菁證券主主要要調調整整現現值值原原值值變變動動評級買入N/AN/A目標價(RMB)38.00N/AN/A2020E EPS (RMB)0.55N/AN/A2021E EPS (RMB)0.76N/AN/A2022E EPS (RMB)1.04N/AN/ASep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-2014.019.024.029

10、.034.0招商積余深證成指2020E2021E營收(RMBmn)N/A (N/A)N/A (N/A)EPS (RMB)N/A (N/A)N/A (N/A) 2020 年 8 月 31 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明2目錄目錄兩大央企集團重組成就 A 股物業龍頭.3中航善達：航空工業集團旗下物管平臺，機構物業管理專家.4招商物業：招商局旗下物管平臺，立足華南，定位中高端.4招商蛇口儲備豐厚，增速穩健.5公建領域物業管理專家.8資產管理輕重并舉，打造招商局輕資產運營平臺.12專業化服務仍處于初期階段.14盈利能力處于行業低位，人均效益有提升空間.16財務分析、盈利預測及估值.20公司背景

11、、股權架構及管理層介紹.25風險提示.26 pOsRsPnQsQpOtPnQvNyRsR6MdN9PoMrRtRnNiNnNyRlOoOoMbRqQzQwMoOqQuOsPqQ2020 年 8 月 31 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明3兩大央企集團重組成就 A 股物業龍頭兩大央企集團重組成就 A 股物業龍頭招商積余是一家規模領先的物業公司，招商蛇口（001979.SZ）、招商局集團分別為公司的控股股東和實際控制人。公司由招商局集團、中國航空工業集團兩大央企集團下的物業公司重組形成。重組過程分兩步進行：1）2019 年 9 月，招商蛇口以 8.95 元/股的價格向中航國際支付現金，購買其

12、所持有的中航善達（原 000043.SZ）22.35%的股份；2）2019 年 11 月，中航善達向招商蛇口、深圳招商地產發行股份收購招商物業 100%的股權，交易作價 29.90 億元。2019 年 12 月，“中航善達”更名為“招商積余”。重組完成后，招商蛇口持有中航善達 51.16%的股權，成為公司實際控制人。此次重組響應了國資委關于國有企業“瘦身健體、提質增效”以及優化國有資本布局結構的指示，將招商物業、中航物業兩大央企物業管理公司橫向整合，形成了 A 股物業龍頭。截至 2019 年末，公司在管項目共 1,198個，管理面積約 1.53 億平米，在中指 2020 年物業排行榜中排名第

13、9 位。圖表 1: 重組前后股權架構資料來源：公司公告，華菁證券招商局集團有限公司國務院國有資產委員會招商局輪船有限公司中國航空工業集團有限公司深圳市招為投資合伙企業（有限合伙）中國航空技術國際控股有限公司招商局蛇口工業區控股股份有限公司中國航空技術深圳有限公司中航建銀航空產業股權投資（天津）有限公司公眾股東深圳中航城發展有限公司深圳招商房地產有限公司中航善達股份有限公司100%100%100%91.14%8.86%58.21%1.07%5.18%100%4.51%3.71%47.45%12.97%35.54%31.36%100%招商局物業管理有限公司100%重組后股權架構 2020 年 8

14、月 31 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明4中航善達：航空工業集團旗下物管平臺，機構物業管理專家中航善達：航空工業集團旗下物管平臺，機構物業管理專家中航善達成立于 1985 年, 由中國航空技術進出口深圳公司聯合國內二十四家有實力的大中型企業共同發起，早期為中航國際控股股份有限公司旗下的地產開發平臺，并涵蓋物業管理、酒店經營管理、航空科技文化等業務。后響應國資委關于國有企業“瘦身健體、提質增效”以及優化國有資本布局結構的指示，公司逐漸剝離地產業務。管理面積 6729 萬平，專注于非住宅領域。管理面積 6729 萬平，專注于非住宅領域。截至 2019 年 12 月，中航物業已進入全國約 7

15、0 個主要城市，在管項目 591 個，管理面積 6,729 萬平方米。中航物業專注于非住宅物業管理，2019 年末住宅業態/非住宅業態在管面積占比分別為 31%/69%。2019 年中航物業實現營收 45.06 億元，實現凈利潤 2.03 億元，同比上期增幅達 21.56%。公司的戰略布局重點以華南區域為主。公司的戰略布局重點以華南區域為主。從 2018 年的物業管理收入分布看，廣東省仍是公司物業管理收入的最主要貢獻區域，占比達到 44.9%，其中深圳市占比達到 35.1%，公司在山東/北京/湖南/天津/江蘇各省的收入占比達到 10.3%/6.8%/5.5%/4.4%/3.7%，華南區域仍是公

16、司戰略發展的重點的區域，同時華北區域的市場份額業相對可觀。根據公司 2020 經營計劃顯示，公司 2020 將繼續圍繞核心區域和重點城市擴大品牌競爭力。招商物業：招商局旗下物管平臺，立足華南，定位中高端招商物業：招商局旗下物管平臺，立足華南，定位中高端招商物業成立于 1998 年，為招商局旗下從事物業管理服務的子公司。截止 19 年末，公司管理面積達 8,537 萬平方米，管理項目達 607 個，覆蓋近 20 余種物業形態。公司在華南地區的主要城市有可觀份額。公司在華南地區的主要城市有可觀份額。從物業管理服務收入分布看，公司布局最多的區域為華南及華東區域，各區域收入分別占整體的 39.4%/1

17、3.5%/12.5%，其中深圳占比達到了整體的 33.0%。同時，根據房天下數據的統計，公司在華南及華東的重點城市具備可觀的市場份額：其在深圳、佛山、蘇州均進入市場 Top10，其中深圳進入 Top2。在中航收購招商物業后，二者在深圳、重慶、蘇州等地住宅物業業務協同效應增強，擴大了品牌的區域競爭力。同時佛山、寧波等城市為中航物業尚未覆蓋或占比極低的區域，招商物業的收購也為這些城市項目的開拓打開了局面。招商物業住宅項目定位中高端，客戶每萬元房價物業費基本持平于市場平均。招商物業住宅項目定位中高端，客戶每萬元房價物業費基本持平于市場平均。根據房天下數據統計，公司在 15 個重點城市管理項目的平均房

18、價為 37,796 元/平，高于 15 城平均房價 55.6%；管理項目的平均物業費為 3.18 元/平/月，高于 15 城平均物業費 28.7%，在重點城市重點區域平均物業費多與市場持平，管理項目整體定位偏中高端。根據房天下，我們對公司項目布局較多的 11 個城市區域進行了統計，公司管理項目客戶萬元房價物業費 1.13 元/平/月，市場平均值為 1.15 元/平/月。公司主要聚焦住宅項目，與中航物業類型互補。公司主要聚焦住宅項目，與中航物業類型互補。從物業類型看，截至 2019 年末公司住宅類物業占比為 65%，住宅類物業一直為公司物業組成的重要部分。同中航物業在物業類型上互補，促使重組后公

19、司 “住宅+機構”雙向驅動發展。圖表 2: 招商物業在管面積及增速（2016-2019）圖表 3: 中航物業在管面積及增速（2014-2019）資料來源：公司公告，華菁證券資料來源：公司公告，華菁證券 2020 年 8 月 31 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明5圖表 4: 招商物業在重點城市的市場份額（2019.11）圖表 5: 中航物業在重點城市的市場份額（2019.11）資料來源：房天下，華菁證券 注：紅色為公司位列 Top10 的城市資料來源：房天下，華菁證券 注：紅色為公司位列 Top10 的城市圖表 6: 招商積余物業在重點城市的市場份額（2019.11）圖表 7: 招商物業

20、在重點城市每萬元房價物業費與市場比較（2019.11）資料來源：房天下，華菁證券 注：紅色為公司位列 Top10 的城市資料來源：房天下，華菁證券圖表 8: 招商物業在 15 城管理項目房價、物業費均高于市場平均（2019.11）資料來源: 公司公告，華菁證券 2020 年 8 月 31 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明6招商蛇口儲備豐厚，增速穩健招商蛇口儲備豐厚，增速穩健公司控股股東招商蛇口是央企開發商龍頭之一，在克爾瑞 2019 年開發商全口徑銷售額排行榜中位列第 12，在央企開發商中位列第 4。目前招商蛇口所開發物業大部分由招商物業進行物業管理，公司與招商蛇口穩定的股權及業務關系為

21、其未來發展提供基礎支持。截至 2019 年末，公司來自招商蛇口的管理面積為 0.62 億平，占整體的 40.5%。招商蛇口歷史銷售增速高于同行，項目儲備豐厚。招商蛇口歷史銷售增速高于同行，項目儲備豐厚。招商蛇口 20172019 銷售面積復合增速為43.2%，該比率高于上市物業公司關聯開發商平均的增速 37.2%，相較于大型上市物業公司關聯開發商（同期平均增速 19.6%），其增速更有明顯優勢?？紤]開發商 23 年的銷售-竣工交付周期，我們認為相較于其他大型上市物業公司，在未來 2 年仍將有相對較快增速。此外，截至 2019 末招商蛇口未售土地儲備面積為 0.44 億平，為其 2019 年銷售

22、面積的 3.74 倍，豐富的土地儲備亦可支撐未來合約面積的穩步增長。圖表 9: 招商蛇口簽約銷售面積及同比增速（2013-2019）圖表 10: 招商蛇口簽約銷售面積同比增速與 Top30 比較（2014-2019）資料來源：公司公告，華菁證券資料來源：公司公告，克而瑞，華菁證券圖表 11: 招商蛇口儲備城市等級分布（2019）圖表 12: 招商蛇口儲備地區分布（2019）資料來源：公司公告，華菁證券資料來源：公司公告，華菁證券 2020 年 8 月 31 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明7圖表 13: 上市物業關聯開發商 2017-2019 銷售面積復合增速資料來源：公司公告，華菁證券

23、 注：大型上市物業公司關聯開發商指招商蛇口、碧桂園、保利地產、綠地控股、中國海外發展、雅居樂及綠城中國 2020 年 8 月 31 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明8公建領域物業管理專家公建領域物業管理專家非住宅面積占比高于同行 20.2 個百分點，深耕于公建物業領域。非住宅面積占比高于同行 20.2 個百分點，深耕于公建物業領域。截至 2019 年末，公司下屬的兩個物業管理平臺在管面積達到 1.53 億平，其中非住宅物業在管面積達到 49.8%，在上市物業公司中占據高位，遠高于上市物業公司平均非住宅在管面積占比的 29.6%。據 2019 年招商積余年報披露，非住宅基礎物業管理收入占總

24、收入 61.9%。公司在非住宅領域的布局以公建類物業為主：中航物業在管面積 0.67 億平，非住宅在管面積占比 69%，根據 2018 新簽約項目情況，中航物業住宅/公建/商業分別占到整體簽約面積的 12.13%/81.59%/6.58%。招商物業在管面積 0.85 億平，非住宅在管面積占比 35%，從 2016 年至 2019 年上半年的新增項目情況看，公建物業約占到非住宅管理面積的 67.4%。公建物業行業規?？捎^，但盈利水平較低。公建物業行業規?？捎^，但盈利水平較低。公建物業涵蓋范圍包括學校、醫院、交通設施、政府機關、公共場所等，后勤市場化政策推動效應顯著。參考我們于 2020 年 1

25、月 20 日發布的保利物業（6049 HK）：央企物業龍頭，“住宅+公建”雙輪驅動公建行業分析部分，在完全市場化下，僅醫院、學校及部分公共場所等公建物業合計建筑面積約為 43.23 億平，對應的市場規模達到2226 億元，為住宅物業管理市場規模（2830 億）的 79%。但相較于傳統的住宅、商辦物業，公建物業的毛利率水平不高：專注于住宅領域的上市物業公司基礎物業服務平均毛利率為 22.9%，而專注公建領域的公司基礎物業服務平均毛利率僅為 14.6%。市場分散且競爭激烈，大型物業公司整體未有顯著優勢。市場分散且競爭激烈，大型物業公司整體未有顯著優勢。我們根據企查查所收集的招投標信息整理了 201

26、9 年至今萬科物業、保利物業、粵華物業、中航物業、招商物業等大型物業公司參與的 50個公建項目的招投標信息，平均每個項目有 6.6 家公司參與競標，大型公司共中標 27 個，中標率為 54%左右，較小型物業公司并未有顯著優勢。根據我們收集的招投標信息，招商積余的中標率在大型物業公司中較為領先。根據我們收集的招投標信息，招商積余的中標率在大型物業公司中較為領先。我們從各類招投標網站上收集了 2019 年至今的 50 個招商物業、中航物業、保利物業、萬科物業、粵華物業等大型物業公司參與競標的公建領域招投標項目。平均每個項目有 6.6 家企業參與競標，整體大型上市物業公司平均中標率維持在 54%，中

27、航物業中標率最高在 55.6%，粵華物業（雅生活旗下）以 53.3%緊隨其后，招商物業中標率維持在行業平均水平 40%。同時，我們統計了這 50 個項目中的 15 個大型物業公司共同競標的公建項目（即每個項目都有 2 家及 2 家以上大型物業公司競標），大型物業公司中粵華物業中標率最高（33%），中航物業其次（27%）。公司主要優勢來源于集團資源支持、中高端物業管理經驗以及華南區域優勢。公司主要優勢來源于集團資源支持、中高端物業管理經驗以及華南區域優勢。雖然整體而言大型物業公司在公建行業并無絕對的競爭優勢，但我們認為，招商積余的股東背景、歷史經驗及區域深耕可為其在一些特定領域賦能：1)從股東背

28、景看，招商局及航空工業集團可為公司提供充沛的公建項目資源: 從股東背景看，招商局及航空工業集團可為公司提供充沛的公建項目資源: 招商局集團是中央直接管理的國有重要骨干企業，業務主要集中于綜合交通、特色金融、城市與園區綜合開發運營三大核心產業。在交通方面，集團于中國沿海主要樞紐港建立了較為完善的港口網絡群；投資經營的公路、橋梁、隧道等收費公路項目覆蓋全國 21 個省。在園區開發方面，集團已獲取 8座產業新城開發項目及 23 個特色園區項目。中國航空工業集團有限公司是由中央管理的國有特大型企業，涵蓋包括航空設備、資產管理、金融、工程建設、汽車等多元化產業。依托于強大的股東背景，招商積余除了可以獲得

29、傳統的住宅、商辦等物業項目資源，更多地能夠利用控股股東在港口、道路交通、航空工業園、園區開發運營等業態的優勢，進一步在交通、產業園區、城市服務等物業領域深耕發展。典型的招商局關聯服務案例如深圳郵輪母港、天津國際郵輪母港、深圳蛇口網谷、俄羅斯中白工業園、蘇州金融小鎮、三亞崖州灣科技城等；典型的航空工業集團關聯項目包括中航技研發展示中心、中航民用航空電子產業園、中航沙河工業區等。2)從地域看，公司在廣東管理眾多知名項目并具有較高中標率，在山東、湖北等地發力顯著。從地域看，公司在廣東管理眾多知名項目并具有較高中標率，在山東、湖北等地發力顯著。作為控股股東發源于廣東的物業企業，公司在廣東省的地域優勢顯

30、著。公司于廣東省管理眾多知名項目：政府類物業包括廣東省國稅局、珠海香洲區府、深圳市委大院、深圳市委黨校、中國人民銀行深圳支行；公眾類物業包括深圳灣公園、廣州白云機場、港珠澳大橋人工島等；企業總部類物業阿里巴巴廣東云計算中心、廣州歐派家居總部等；產業園區類物業包括深圳光明科 2020 年 8 月 31 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明9技園、深圳蛇口網谷、東莞中國散裂中子源等；城市服務類物業包括坪山區街道。根據企查查所收集的招投標信息，我們統計了大型物業公司參與競標的華南地區的部分公建領域項目，整體的行業平均中標率維持在 37.6%，而招商積余中標率為 46.2%，區域優勢相對顯著。此外，

31、公司近年來在山東、湖北等地發力顯著，先后管理了如湖北省高級人民法院、湖北省公安廳、武漢經濟技術開發區、武漢地鐵二號線、山東省檔案局、山東省人民檢察院、濟南國際機場、魯南高鐵等多個地方知名項目。3)從項目定位看，公司在中高端及大型公建物業管理上具備經驗。從項目定位看，公司在中高端及大型公建物業管理上具備經驗。我們認為公司在中高端類的物業獲取上相較中小型物業公司具備央企信譽背書所帶來的資質優勢，公司管理的高端政府項目如人民大會堂、中國人民銀行、最高人民法院、國土資源局、中科院等；全球級企業總部項目京東集團總部、北京銀行總部；園區項目如中關村新興產業前沿技術研究院等。此外，公司近年來開始向城市服務發

32、力，這一領域單個項目規模龐大，涉及的組織體系、人力資源、資金等一般的小型專業物業公司難以統籌或承接，因此大型綜合物業公司更具優勢；目前公司已成功承接了深圳市坪山區碧嶺/馬巒、三亞崖州科技城等項目。圖表 14: 公司 2019 新簽公建領域物業管理項目項目分類代表項目企業總部項目北京大興國際機場南航基地、北京京東集團總部辦公樓、阿里巴巴廣東云計算數據中心、陜西省移動本部、中國移動重慶分公司、中國郵儲銀行湖北省分行、北京環境交易所政府項目退役軍人事務部、港珠澳大橋人工島、四川省應急廳、中國人民銀行深圳支行、長沙支行、漳州招商局經濟技術開發區行政服務中心商業寫字樓項目 深圳羅湖進元大廈、上海臨江商業

33、商務中心、廈門瑞華中心園區項目中關村新興產業前沿技術研究院、中關村生命科學園醫藥科技中心、合肥中科智城高校項目西安交通大學中國西部創新港、上海應用技術大學、大連理工大學陵水校區、東第一醫科大學、火箭軍工程大學、深圳薈同國際學校醫院項目武漢市精神衛生中心六角院區、莆田涵江醫院場館項目鄭州奧體中心、湖南省美術館、南京大屠殺紀念館、長沙市青少年宮、軍運會體育中心綜合服務保障項目公共交通項目濟南軌道交通 R3 線及配控中心、濟南遙墻 國際機場航站樓、武漢地鐵 2 號線城市服務項目海南三亞崖州灣科技城資料來源：公司官網，華菁證券圖表 15: 招商物業管理面積業態分布（20172019）圖表 16: 中航

34、物業新簽約面積組成（2016-2018）資料來源：公司公告，華菁證券資料來源：公司公告，華菁證券 2020 年 8 月 31 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明10圖表 17: 上市物業公司非住宅在管面積占比（2019）圖表 18: 不同物業公司基礎物業服務毛利率比較（2019）資料來源：公司公告，華菁證券資料來源：公司公告，華菁證券圖表 19: 大型物業公司參與的廣東地區公建項目的中標情況（2019 至今）圖表 20: 大型物業公司參與的招投標項目中標率（2019 至今）資料來源：公司公告，華菁證券，企查查資料來源：公司公告，華菁證券，企查查 注：部分項目另有誠信分評分，因數量偏少，統一

35、歸入到商務分進行計算圖表 21: 三亞崖洲科技城項目承接前后對比資料來源：公司公告，華菁證券 2020 年 8 月 31 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明11圖表 22: 大型物業公司參與的公建類招投標項目（2019 至今）招投標項目名稱競標企業數參與競標的大型物業公司中標公司廣州市增城區圖書館物業管理服務20粵華物業、保利物業粵華物業全州紅軍長征湘江戰役紀念園物業服務6保利物業廣西華保盛物業服務廣西華保盛物業服務集團有限公司7保利物業海南智慧城酒店 莒縣城鄉環衛一體化保潔服務采購項目9保利物業山東五征環境工程中國科學院華南植物園后勤服務管理社會化采購項目7保利物業、中航物業奧聯物業股份

36、肇慶市火車站綜合體 2020-2022 年物業管理服務-保利物業保利物業廣州市黃埔區機關事務管理局廣墾大廈物業服務采購項目7保利物業廣州穗開物業投資衡水市文化藝術中心物業管理采購項目6保利物業保利物業廣州外國語學校 2019-2021 年后勤物業管理服務采購項目14保利物業廣州市開物物業湛江經濟技術開發區住房和規劃建設局中科煉化項目7招商物業招商物業煙臺經濟技術開發區城市展示中心、海濱廣場物業服務-招商物業招商物業江門市元寶山體育公園和江門市星光公園經營管理服務項目13招商物業招商物業雷州市人民法院物業管理服務5招商物業、保利物業深圳新東升物業廣州白云國際機場二號航站區物業運維項目7招商物業、

37、碧桂園服務、保利物業保利物業佛山市南海技師學院物業保障服務（2019 年-2021 年）12招商物業廣東華信物業廣東醫科大學東莞校區物業安保服務采購6招商物業招商物業珠海市文園中學 2020-2022 年校園物業管理服務采購項目-中航物業深圳市明喆物業廣州博物館物業管理服務采購項目-中航物業中航物業國家稅務總局廣州市越秀區稅務局物業管理服務4中航物業中航物業山東省人民檢察院機關物業服務5中航物業中航物業佛山市婦幼保健院新城院區后勤物業服務6中航物業深圳市深華物業 佛山市南海區人民檢察院 20202022 年物業管理服務項目4中航物業中航物業中山市公安局交通警察支隊 2020、2021 年物業管

38、理服務項目6中航物業廣東金鎖匙物業廣東省廣播電視局和廣東廣播電視臺辦公大樓物業管理服務項目11中航物業、碧桂園、保利物業廣州廣電城市服務廣州市兒童公園后勤服務采購項目9中航物業廣州市開物物業 珠海市廣東實驗中學金灣學校物業管理服務-中航物業中航物業廣東民間工藝博物館 2020 年物業管理服務采購項目-中航物業、粵華物業中航物業中國共產黨珠海市委員會黨校 2020 年物業管理服務-中航物業中航物業珠海市博物館“兩館”物業招標采購項目9中航物業、粵華物業、綠城物業珠海市天寶物業中華人民共和國廣州出入境邊防檢查總站物業管理外包服務項目4中航物業、粵華物業粵華物業深圳市政府采購中心河流水質科技管控項目

39、5萬科物業萬科物業江門市新會區人民法院物業管理服務項目-粵華物業粵華物業2020-2022 年度廣東省團省委物業管理項目7粵華物業、碧桂園物業粵華物業國家稅務總局汕尾市稅務局物業綜合服務管理項目6粵華物業奧聯物業股份廣東省四會監獄物業管理服務采購項目10粵華物業廣東宏德科技物業中國共產黨廣州市海珠區委員會老干部局老干部活動中心綜合樓（含西校區）物業管理服務采購項目4粵華物業粵華物業廣州市黃埔區人民檢察院物業管理服務采購7粵華物業廣州市開物物業廣東演藝中心物業管理服務采購項目-粵華物業粵華物業廣州市越秀區少年兒童圖書館物業管理服務采購項目8中海物業、保利物業、粵華物業粵華物業白云區機關大院 20

40、20 至 2021 年保潔、會務等服務采購項目8粵華物業、萬科物業粵華物業珠海市香洲區機關事務管理局行政中心物業管理服務采購項目7中航物業、萬科物業、雅生活中航物業廣州民營科技園居家用品園物業管理服務采購項目12萬科物業廣東宏德科技物業中國城市規劃設計研究院深圳分院 2020-2023 年物業服務項目-萬科物業萬科物業龍崗區坂田街道辦事處辦公大樓物業管理服務7萬科物業深圳市龍城物業中國南方電網有限責任公司生產科研綜合基地物業管理服務項目-招商物業深圳市航天物業江門幼兒師范學校東校區物業管理服務采購項目12招商物業廣東宏德科技物業五邑大學物業管理外包服務項目12招商物業、金地物業深圳市新東升物業

41、港珠澳大橋管理局管理養護中心物業管理服務-中航物業、粵華物業中航物業2019 年南山法院物業管理4中航物業、粵華物業中航物業民治股份商業中心、鴻榮源北站商業中心前期物業管理-萬科物業深圳市鴻榮源物業資料來源: 企查查，華菁證券 注：競標企業數中“-”表示該項目僅公告了最后評分最高的 3 企業，并未給出所有競標企業的名稱 2020 年 8 月 31 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明12資產管理輕重并舉，打造招商局輕資產運營平臺資產管理輕重并舉，打造招商局輕資產運營平臺資管業務輕重并舉。資管業務輕重并舉。公司的資產管理業務主要為商業運營、持有物業出租及經營。商業運營業務主要由公司旗下九方資管

42、運營為商業地產項目開業籌備及運營階段提供招商、策劃、推廣、運營管理等服務。持有物業出租及經營業務主要為酒店、商業、辦公等持有型物業的出租經營。公司 2019年資產管理業務實現營收 6.17 億元，占公司營業收入 10.15%,毛利率達到 73.08%；其中華南地區（不含深圳）和深圳區域的收入占比達到 32.82%/21.30%，合計達到 54.12%，華南區域仍是公司資產管理業務的重心區域。在商業運營方面，截至 2019 年 12 月，九方資管累計在管項目 14 個，在管面積 113 萬平，其中自營項目 4 個，受托招商蛇口項目 4 個，輕資產管理輸出項目 8 個。在出租物業方面，截至 201

43、9年年末，公司共有 19 項投資性房地產，包含酒店、購物中心、商業、寫字樓等多種業態，總可出租面積為 59 萬平方米，總體出租率為 96%。物業出租業務中，購物中心物業委托九方資管運營管理，酒店物業租賃給格蘭云天酒店管理公司運營管理，其余商業、寫字樓等物業對外出租經營。其中購物中心占總可出租面積比例最大達到 65%，出租率為 97%；商業物業的出租率最低為 89%。未來五年公司將委托管理招商蛇口 1500 億投資性房地產，預計整體可帶來 3.53 億/年的收入規模。未來五年公司將委托管理招商蛇口 1500 億投資性房地產，預計整體可帶來 3.53 億/年的收入規模。根據招商蛇口的計劃，招商積余

44、未來將作為集團旗下輕資產商業地產管理平臺。目前招商蛇口已將旗下四個花園城商業項目（建筑面積合計為 22.5 萬方）委托給招商積余管理，五年整體委托費為6556 萬元，單年委托費為 1311 萬元。招商蛇口計劃未來五年逐漸將其持有的 1500 億投資性房地產委托給招商積余管理，我們預計這大約對應 606 萬方的建筑面積，為招商積余 19 年末輕資產管理規模的 5.2 倍。在收費方面，招商積余一般按情況收取幾類費用：1）管理費用，一般為委托方收入的 5%；2）招商費用，一般為 12 個月租金；3）品牌使用費。根據公司 2019 年資管業務財務信息，我們預計其原有項目平均收費標準為 7.7 元/平/

45、月，而招商蛇口委托的四個花園城項目平均收費標準為 4.9元/平/月。我們保守按 4.9 元/平/月的收費標準計算，預計全部委托管理協議達成后招商蛇口每年可為招商積余輕資產管理業務帶來 3.53 億的收入規模，為公司當前資管業務收入規模的 57.2%。圖表 23: 公司出租物業的可出租面積與出租率（2019）圖表 24: 資產管理業務分地區收入占比與毛利率（2019）資料來源：公司公告，華菁證券資料來源：公司公告，華菁證券 2020 年 8 月 31 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明13圖表 25: 招商物業輕資產管理收入規模測算及敏感性分析招商蛇口計劃委托投資性房地價值億元A1,500招

46、商蛇口 2019 年末投資性房地產價值億元B904招商蛇口 2019 年末出租物業總建筑面積萬平C365招商蛇口計劃委托投資性房地產面積萬平D=A*(C/B)606四個花園城每年委托管理費用萬元E1,311四個花園城總建筑面積萬平F23四個花園城委托管理費收費標準元/平/月G=E/F/124.9全部投資性房地產委托后帶來的收入規模萬元H=D*G*1235,252資料來源: 公司公告，華菁證券35,2529001,1001,3001,5001,7001,9002,1002.08,71910,65712,59514,53216,47018,40820,3453.013,07915,98618,89

47、221,79924,70527,61230,5184.017,43921,31425,19029,06532,94036,81640,6915.021,79926,64331,48736,33141,17546,02050,8646.026,15831,97137,78443,59749,41055,22361,0367.030,51837,30044,08250,86457,64664,42771,2098.034,87842,62950,37958,13065,88173,63181,382招商蛇口委托管理投資性房地產價值（億元）潛在收入規模（萬元/年）收費標準（元/平/月） 2020 年

48、 8 月 31 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明14專業化服務仍處于初期階段專業化服務仍處于初期階段專業化服務占比較低。專業化服務占比較低。公司的專業化服務包括非業主增值服務和社區增值服務兩類。公司 2019 年實現增值服務收入 5.5 億元，占整體收入的 9.07%，而披露了相關信息的上市物業平均增值服務收入占比達到 37.69%，招商積余的增值服務收入遠低于上市物業公司平均水平，體量較小，基礎物業收入仍占據最主要的收入來源地位。從單位面積增值服務收入和毛利來看，從單位面積增值服務收入和毛利來看，上市物業公司平均單位面積增值服務收入為 13.8 元/平/年（包括業主及非業主），招商積余

49、 2019 年的單位面積增值服收入為 4.0 元/平/年，因為其整體的增值服務收入占比較小所致，同時上市物業平均單位面積增值服務毛利為 8.8 元/平/年，招商積余2019 年的單位面積增值服務毛利為 1.5 元/平/年，低于上市物業公司平均水平。公司的專業化服務種類繁多，大體可分為非業主增值服務及業主增值服務。為非業主提供增值服務包括 1）樓宇設施設備運維、能源評估、管理等服務；2）臨時勤務、科技安防、消防運營等安保服務；3）智慧園區設計、研發、建設提供智能化解決方案；4）為開發商提供的案場協銷、營銷策劃、銷售代理等服務；5）提供車場設施設備改造維護、車場設計規劃及車場產品研發等智慧停車管理

50、服務。為業主提供增值服務包括：1）利用“到家匯”社區商城為社區及企業客戶提供社區商業及企業集采等服務；2）提供餐飲服務管理、中餐、中西式快餐制售等服務；衣物洗滌、皮具養護等服務；3）為客戶提供租賃、買賣、定制化辦公、產證辦理等服務。圖表 26: 上市物業公司增值服務收入占比（2019）資料來源: 公司公告，華菁證券 注：此處增值服務包括業主及非業主增值服務 2020 年 8 月 31 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明15圖表 27: 上市物業公司單位面積增值服務收入與毛利（2019）資料來源: 公司公告，華菁證券 2020 年 8 月 31 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明16盈利

51、能力處于行業低位，人均效益有提升空間盈利能力處于行業低位，人均效益有提升空間盈利能力處于行業低位。盈利能力處于行業低位。招商積余的盈利能力處于行業低位，公司 2019 年整體毛利率/凈利率為18.0%/4.7%，低于上市物業公司平均水平 27.1%/12.0%，也低于同為國企的保利物業及中海物業（毛利率分別為 20.3%/20.0%，凈利率分別為 9.2%/9.8%）。分招商物業和中航物業來看，1H19中航物業/招商物業的綜合毛利率分別為 20.5%/7.6%，基礎物業服務毛利率分別為 10.13%/6.26%，招商物業盈利能力較中航物業更弱，并表后或對盈利能力造成一定拖累。分業務看，公司基礎

52、物業毛利率為 9.8%，遠低于同行平均的 20.3%；增值服務毛利率為 21.2%，也遠低于同行平均的37.8%。公司人均效益有待提升。公司人均效益有待提升。根據年報及重組報告書中的數據，在收入指標上，招商積余正式員工人均創收為 15.45 萬元，低于上市同行平均 19.1%；招商積余正式員工人均年薪為 9.26 萬元，高于上市物業公司人均水平 18.4%，與綠城服務、新城悅、永升生活同處第一梯隊；正式員工人均管理面積為 3900 平，低于上市物業公司平均水平 35.5%，所有員工人均管理面積約為 1900 平，也遠低于上市同行平均 30004000 平的水平。整體而言公司人員效益與上是同行相

53、比處于中下游水平，與同為國企的保利物業相比，公司人均創收與保利類似，但人均薪酬水平高出保利 20.7%，人均管理面積低于保利 47.3%。我們認為公司人均薪酬處于行業高位與其所管理的住宅、公建類物業整體定位偏中高端有關，同時公司在市場化競爭中仍將保持較高水平薪酬以吸引人才，未來或難以看到顯著下行；在人均管理面積上，公司在重組完成后提出降本增效的目標，預計未來仍有一定提升空間。財務費用率相對較高。財務費用率相對較高。從費用率來看，上市物業公司平均期間費用率比為 10.3%，而招商積余的期間費用/收入占比為 11.4%，小幅高于行業平均水平。招商積余期間費用率較高主要是由于財務費用率較高所致，20

54、19 年公司財務費用為 2.36 億元，占收入 3.89%，高于上市物業公司平均水平（0.07%），利息支出主要來自于 16 積余債，該債券主要用于償還地產相關業務的貸款。我們預計招商物業并表后公司費用率或將有所改善，考慮到招商物業期間費用率相對較低（1H19 中航物業期間費用率為 13.0%，而招商物業費用率僅為 0.7%，主要是由于招商物業利息收入較多且無銷售費用）。圖表 28: 上市物業公司整體毛利率比較（2019）資料來源: 公司公告，華菁證券 2020 年 8 月 31 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明17圖表 29: 上市物業公司基礎物業服務毛利率比較（2019）資料來源:

55、公司公告，華菁證券 圖表 30: 上市物業公司增值服務毛利率比較（2019）資料來源: 公司公告，華菁證券 2020 年 8 月 31 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明18圖表 31: 上市物業公司凈利潤率比較（2019）資料來源: 公司公告，華菁證券 圖表 32: 上市物業公司人員效益指標比較（2019）資料來源: 公司公告，華菁證券 2020 年 8 月 31 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明19圖表 33: 上市物業公司費用率指標比較（2019）資料來源: 公司公告，華菁證券 2020 年 8 月 31 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明20財務分析、盈利預測及估值財務分

56、析、盈利預測及估值我 們 預 測 公 司 20202022 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 5.82/8.05/11.06 億 元 ， 分 別 同 比 增 長103.4%/38.2%/37.4%，對應 EPS 分別為 0.55/0.76/1.04 元。圖表 34: 公司核心財務及經營指標預測 資料來源: 公司公告，華菁證券 收入維持 25%以上的穩健增長。收入維持 25%以上的穩健增長。2019 年收入和凈利潤同比曾出現較大幅度的下降，主要是公司剝離大部分地產開發業務所致，于 2018 年時地產開發業務仍提供 30%的收入。我們預測公司20202022 年收入分別為 114.36/148.

57、06/189.32 億元，分別同比增長 88.1%/29.5%/27.9%。在可比口徑下，2020 年收入增長約 26.9%，分業務看，我們預計 202022 年核核心心財財務務指指標標20192020E2021E2022E收入（人民幣 百萬）6,07811,43614,80618,932物業管理服務4,6008,83311,48514,739專業化服務5501,7342,2782,981資產管理服務617568743913增速-10.8%88.1%29.5%27.9%物業管理服務27.9%92.0%30.0%28.3%專業化服務95.9%215.4%31.3%30.9%資產管理服務-2.3%

58、-7.9%30.8%22.8%毛利潤（人民幣 百萬）1,1101,5992,0892,685增速-24.3%44.1%30.7%28.5%物業管理服務3907459991,331專業化服務117347456596資產管理服務451415543667毛利率18.3%14.0%14.1%14.2%物業管理服務8.5%8.4%8.7%9.0%專業化服務21.2%20.0%20.0%20.0%資產管理服務73.1%73.1%73.1%73.1%凈利潤（人民幣 百萬）2865828051,106增速-71.8%103.4%38.2%37.4%凈利潤率4.7%5.1%5.4%5.8%EPS（人民幣/ 股）

59、0.270.550.761.04核核心心經經營營指指標標20192020E2021E2022E管理面積（百萬平方米）152.7191.3239.0297.3招商蛇口62.472.183.396.0第三方90.2119.2155.6201.3管理面積增速（% ）24.9%25.3%24.9%24.4%招商蛇口16.0%15.5%15.5%15.2%第三方32.0%32.1%30.6%29.3%物業管理費（元/ 平/ 月）4.14.34.44.6住宅2.22.22.22.2非住宅6.26.26.26.2 2020 年 8 月 31 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明21物業管理業務收入為 88

60、.33/ 114.85/ 147.39 億元，同比增長 92.0%/30.0%/28.3%。物業管理服務的收入增長主要來自于在管面積的增長，我們預計 2019-2022 公司在管面積復合增速達到 24.9%，其中住宅/非住宅增速分別為 15.4%/30.7%；專業化服務收入為 17.34/22.78/29.81 億元，同比增長 215.4%/31.3%/30.9%。增速略高于物業管理業務，主要是考慮到單位用戶增值服務支出的提升；資產管理服務收入為 5.68/7.43/9.13 億元，同比變化-7.9%/+30.8%/+22.8%，今年收入減少主要是由于一季度投資物業受疫情影響租金收入減少，以及

61、深圳華強北九方、龍華九方委托管理合同在去年年末結束。招商蛇口尚未公布投資物業委托管理計劃的時間安排，我們暫預計公司在 20202022 年會將其目前持有的 900 億投資性房地產逐漸交由招商積余管理。圖表 35: 公司管理面積預測（2018-2022E）圖表 36: 公司住宅/非住宅管理面積預測（2018-2022E）zzzzz 資料來源：公司公告，華菁證券資料來源：公司公告，華菁證券圖表 37: 公司收入預測（2018-2022E）圖表 38: 公司主要業務收入（2018-2022E）資料來源：公司公告，華菁證券資料來源：公司公告，華菁證券盈利能力小幅改善。盈利能力小幅改善。我們預測公司 2

62、020-22 年毛利率分別為 14.0/14.1/14.2%，凈利率分別為5.1/5.4/5.8%。我們預計公司今年毛利率將有所下滑，主要是由于 1）物業管理服務和專業化服務毛利率有所下行，主要是招商物業該類業務毛利率水平低于中航物業；2）毛利率較高的資產管理服務收入占比下行。我們預計明后年毛利率有所上升，主要是人員效益提高使得物業管理服務毛利率小幅改善。14.7%24.9%25.3%24.9%24.4%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350201820192020E2021E2022E管理面積增速（右軸）（百萬平）16.0%15.5%15.5%15.

63、2%32.0%32.1%30.6%29.3%0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025020192020E2021E2022E（百萬平）招商蛇口第三方招蛇增速（右軸）第三方增速（右軸）15.6%-10.8%88.1%29.5%27.9%-20%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000201820192020E2021E2022E收入增速（右軸）（百萬元）3,597 4,600 8,833 11,485 14,739 281 550 1,734 2,278

64、2,981 632 617 568 743 913 - 5,000 10,000 15,000 20,000201820192020E2021E2022E（百萬元）物業管理服務專業化服務資產管理服務 2020 年 8 月 31 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明22圖表 39: 公司盈利能力預測（2018-2022E）圖表 40: 公司分業務盈利能力預測（2018-2022E）資料來源：公司公告，華菁證券資料來源：公司公告，華菁證券經營性現金流穩健上升，資產負債表結構健康。經營性現金流穩健上升，資產負債表結構健康。公司 20202022 年凈現金流分別為 7.74/-5.53/12.00

65、億元，2021 年現金流呈凈流出主要是歸還債券本金所致。從經營活動現金流看，公司現金流入水平逐漸上升，20202022 年分別為 12.79/14.52/18.00 億元。公司 20202022 資產負債率為 54.2/53.3/56.1%，資產負債率維持穩定。2019 年末公司流動負債大于現金，且速動比率較低，但我們認為公司并無太大流動性阻礙，其流動負債中一方面存在預收款及其他應付款中的預收關聯方物業費款項，此部分在提供物業服務/項目竣工交付之后結轉為收入，并非需要現金支付的負債；另外公司目前仍保留了幾個地產開發項目，地產開發公司進行合作開發項目時易產生其他應付款科目（往來款），這與項目銷售

66、現金流相關，且項目結算完畢后這部分款項會消除。速動比率較低主要是公司開發業務仍存在約 16 億的存貨規模，占流動資產的 28%。圖表 41: 公司現金流預測（2020E-2022E）圖表 42: 公司資產負債率預測（2018-2022E）資料來源：公司公告，華菁證券資料來源：公司公告，華菁證券公司控股股東增速穩健，且在公建領域具備競爭優勢。我們給予公司 2021 年 50X P/E（相當于公司歷史平均 P/E），目標價為 38.0 元，較當前股價有 15%的上行空間，給予公司買入評級。21.5%18.3%14.0%14.1%14.2%14.9%4.7%5.1%5.4%5.8%0%5%10%15

67、%20%25%201820192020E2021E2022E毛利率凈利潤率9.6%8.5%8.4%8.7%9.0%23.1%21.2%20.0%20.0%20.0%74.2%73.1%73.1%73.1%73.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020E2021E2022E物業管理服務專業化服務資產管理服務 2020 年 8 月 31 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明23圖表 43: 可比公司估值表資料來源: 萬得，公司公告，華菁證券 圖表 44: 招商積余歷史 P/E圖表 45: 新大正歷史 P/Ezzzzz 資料來源：萬得，公司公告，華菁證券資料

68、來源：萬得，公司公告，華菁證券010203040506070802020/012020/032020/052020/07PEAVE1.0SD-1.0SDX0102030405060702020/012020/032020/052020/07PEAVE1.0SD-1.0SDX公司股票代碼報表幣種股價市值（百萬人民幣）2020072318A19A20E21E19A20E21E22E19A20E21EA/H股主流物業管理公司招商積余001914.SZRMB32.3434,29221.2119.858.942.6n.a.103%38%37%1.161.541.14新大正002968.SZRMB61.0

69、66,56239.432.549.338.31%57%29%27%0.571.711.43碧桂園服務6098.HKRMB55.50136,132132.179.756.840.872%54%39%38%1.471.461.09雅生活服務3319.HKRMB40.5548,06057.539.726.920.654%45%31%25%0.890.880.81保利物業6049.HKRMB69.8034,332103.471.048.936.649%39%34%30%1.841.451.21綠城服務2869.HKRMB10.4029,74250.949.942.631.95%29%33%27%1.7

70、21.281.17中海物業2669.HKHKD7.0920,71558.043.333.726.329%36%28%23%1.201.191.13新城悅服務1755.HKRMB24.7017,96290.565.541.727.993%55%49%47%1.200.850.60建業新生活9983.HKRMB11.0012,174n.a.n.a.33.321.9n.a.52%52%33%n.a.0.640.66藍光嘉寶服務2606.HKRMB50.357,97119.314.613.610.051%35%37%33%0.410.370.30寶龍商業9909.HKRMB25.0513,839n.a

71、.51.347.232.8n.a.74%44%41%n.a.1.080.80永升生活服務1995.HKRMB16.2024,054212.6100.262.137.9123%68%64%55%1.480.980.69A股物業公司平均30.376.154.140.51%80%34%32%0.861.631.29H股物業公司平均90.557.240.728.759%49%41%35%1.281.010.852020/08/28凈利潤增長率PEG(X)市盈率(X) 2020 年 8 月 31 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明24 2020 年 8 月 31 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說

72、明25公司背景、股權架構及管理層介紹公司背景、股權架構及管理層介紹股權轉讓，招商蛇口成第一大股東。股權轉讓，招商蛇口成第一大股東。2019 年 4 月，公司股東中航國際控股與招商蛇口簽署了股份轉讓協議，向招商蛇口轉讓所持有的公司股份；本次交易完成后，招商蛇口成為公司第一大股東，持股比例為 22.35%。發行新股購入新資產，招商蛇口成控股股東。發行新股購入新資產，招商蛇口成控股股東。公司為購買招商蛇口、深圳招商地產合計持有的招商物業 100%股權，共向招商蛇口和招商地產發行 39,338 萬股股份，本次交易完成后，招商蛇口共持有上市公司 50,313 萬股股份，并通過深圳招商地產持有上市公司 3

73、,933.8464 萬股股份，持股比例達 51.16%，為公司控股股東，公司實際控制人為招商局集團，國資委為最終控制人。公司歷經多次更名及變換業務方向，今聚焦物管業務。公司歷經多次更名及變換業務方向，今聚焦物管業務。公司成立于 1985 年，于 30 多年的發展中進行了多次業務方向的轉換，由一家綜合性房地產開發企業逐漸轉型為聚焦于物業管理業務的企業，在 2019 年收購招商局物業進行公司重組后更名為“招商積余“。重組后董事會中招商系人員占主導。重組后董事會中招商系人員占主導。公司重組后董事會主要由中航和招商系人員組成，除獨立董事外，共 7 席董事會席位，招商占 5 席，中航占 2 席。圖表 4

74、6: 重組引起的股東持股變化股權轉讓前股權轉讓后發行新股后股東名稱數量比例數量比例數量比例中航技深圳13,750.5420.6213,750.5420.6213,750.5412.97中航國際控股14,908.7822.35招商蛇口14,908.7822.3550,313.4047.45深圳招商地產3,933.853.71中航城發展4,782.797.174,782.797.174,782.794.51公眾股東33,254.0449.8633,254.0449.8633,254.0431.36總計66,696.14100.0066,696.14100.00106,034.61100.00資料來

75、源: 公司公告，華菁證券 圖表 47: 重組后公司股權架構資料來源: 公司公告，華菁證券 2020 年 8 月 31 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明26圖表 48: 公司歷史沿革資料來源: 公司公告，華菁證券 圖表 49: 公司主要管理層介紹姓名姓名職位職位簡歷簡歷派系派系許永軍許永軍董事長曾任招商局地產控股股份有限公司總經理，招商蛇口董事、總經理招商鄧偉棟鄧偉棟董事曾任招商局國際有限公司總經理助理兼企劃與商務部總經理、副總經理。招商聶黎明聶黎明董事，招商蛇口副總經理招商局地產控股股份有限公司運營管理中心副總經理、運營管理中心總經理，招商蛇口運營管理中心總經理。招商劉寧劉寧董事，招商蛇

76、口副總經理、董事會秘書曾任招商局地產控股股份有限公司證券事務代表、董事會秘書招商石正林石正林董事、總經理曾任中航物業總經理，公司副總經理、常務副總經理、總經理、董事長中航章松新章松新董事，中航技深圳財務管理部副部長曾任中航物業總經理，公司副總經理、常務副總經理、總經理、董事長中航何軍何軍董事曾任廣州科學城保利房地產有限公司財務部經理，等招商謝水清謝水清常務副總經理；招商物業總經理曾任招商物業市場發展部、品質管理部總經理，總經理助理、副總經理招商王蘇望王蘇望副總經理曾任招商證券股份有限公司投資銀行總部董事總經理招商楊祥楊祥副總經理、董事會秘書安徽省高級人民法院助理審判員、審判員、副處長其他張秀成

77、張秀成財務總監曾任中航沈飛金屬結構工程公司財務部經理，公司財務部副經理、經理、副總會計師、總經理助理、財務負責人、總會計師中航資料來源: 公司公告，華菁證券 風險提示風險提示下行風險：1）資管業務重組計劃低于預期；2）員工效益未如期改善；3）物業出租業務受疫情負面影響超預期。 2020 年 8 月 31 日 首次覆蓋報告敬請閱讀末頁的重要說明27附：財務報表資料來源：萬得，華菁證券預測年年結結: 12月月利利潤潤表表(RMBmn)2019A2020E2021E2022E物業管理4,6008,83311,48514,739專業服務5501,7342,2782,981營營業業收收入入6,07811

78、,43614,80618,932營業成本(4,968)(9,837)(12,716)(16,247)毛毛利利潤潤1,1101,5992,0892,685管理及銷售費用(472)(557)(721)(923)息息稅稅前前利利潤潤1805969761,462息息稅稅折折舊舊及及攤攤銷銷前前利利潤潤2376691,0621,555利息收入15313336利息支出(245)(245)(198)(151)稅稅前前利利潤潤4088231,1741,613所得稅139259369508凈凈利利潤潤2865828051,106基基本本每每股股收收益益(RMB)0.270.550.761.04資資產產負負債債表

79、表(RMBmn)2019A2020E2021E2022E流流動動資資產產5,9157,6328,39111,198貨幣資金2,4053,1802,6273,827應收賬款1,0951,3891,7982,299存貨1,6582,1042,7233,483其他流動資產7579601,2431,589非非流流動動資資產產10,58610,58810,57910,565固定資產601572541511無形資產25242323商譽2,5652,5652,5652,565其他0000資資產產16,50218,22018,97121,764流流動動負負債債4,1395,2656,6508,348短期借款3

80、50350350350預收賬款5608331,0791,380應付賬款7509611,2421,587長期借款1,9711,9711,9711,971非流動負債4,3614,6043,4643,863負負債債8,5009,87010,11412,211股份1,0601,0601,0601,060資本公積6,9237,2907,7968,492未分配利潤0000歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者權權益益7,9848,3508,8579,553少數股東權益19000負負債債及及所所有有者者權權益益16,50218,22018,97121,764現現金金流流量量表表(RMBmn)2019A2020

81、E2021E2022E凈凈利利潤潤2865828051,106折舊攤銷(57)(73)(86)(93)利息（收入）/支出236220171121其他非現金科目(3)000其他1,225(4,375)(705)0營運資本變動504422391481經經營營活活動動產產生生的的現現金金流流量量3591,2791,4521,800資本支出0000收購及投資0000處置固定資產及投資0000其他1,316000投投資資活活動動產產生生的的現現金金流流量量1,215(69)(69)(69)股利支出(106)(216)(298)(410)債務籌集（償還）(195)0(1,466)0發行（回購）股份5000

82、其他(1,092)(220)(171)(121)籌籌資資活活動動產產生生的的現現金金流流量量(1,388)(435)(1,935)(530)現現金金及及現現金金等等價價物物凈凈增增加加額額186774(553)1,200自自由由現現金金流流(856)1,3481,5211,869財財務務比比率率2019A2020E2021E2022EYoY (%)營業收入(10.8)88.129.527.9息稅折舊及攤銷前利潤(79.3)182.158.746.5凈利潤(71.8)103.438.237.4稀釋每股調整收益(71.8)103.438.237.4盈盈利利率率(%)息稅折舊攤銷前利潤率3.95.9

83、7.28.2息稅前利潤率3.05.26.67.7凈利率4.75.15.45.8凈資產收益率3.67.09.111.6總資產收益率1.73.24.25.1流流動動資資產產比比率率(x)流動比率1.41.41.31.3速動比率1.01.00.90.9估估值值比比率率(x)市凈率1.84.24.03.7市銷率5.83.12.41.9 2020 年 8 月 31 日 首次覆蓋報告28附錄【分析師聲明】【分析師聲明】負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人

84、的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償?！痉陕暶鳌俊痉陕暶鳌恳话懵暶饕话懵暶鞅緢蟾嬗扇A菁證券有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有由中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供本公司的特定客戶及其他專業人士使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司并不對其他網站和各類媒體轉載、摘編的本公司報告負責。本公司研究報告的信息均來源于公開資料，但本公司對該等信息的準確性和完整性不作任何保證。我們力求報告內容的客觀、公正，但該等信息并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，僅供投資者

85、參考之用，在任何情況下，報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本報告的接收人須保持自身的獨立判斷。在任何情況下，本公司及其雇員不對任何人因使用報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所在的意見、評估及預測僅為本報告出具日的分析師觀點和判斷，可在不發出通知的情況下作出更改，在不同時期，本公司可發出與該報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同的假設和標準、采取不同的分析方法而口頭或書面發表于本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點，本公司沒有將此意見及建議向報告所有接受者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營

86、部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，華菁證券有限公司可能會持有或交易報告中提及公司所發行的證券或投資標的，也可能為這些公司提供或爭取建立業務關系或服務關系（包括但不限于提供投資銀行業務或財務顧問服務等）。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在影響本報告觀點客觀性的利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制或轉載，否則，本公司將保留追究其法律責任的權利?！驹u級說明】【評級說明】公司評級體系以

87、報告發布日后 6-12 個月的公司股價漲跌幅相對同期公司所在證券市場大盤指數（A 股市場為滬深 300 指數、H股市場為恒生指數、臺股市場為臺灣加權指數、美股市場為納斯達克指數、歐洲市場為 MSCI 歐洲指數）漲跌幅為基準：分析師估測“買入”公司股票相對大盤漲幅在 10%以上；“持有”公司股票相對大盤漲幅介于-10%到 10%之間；“賣出”公司股票相對大盤漲幅低于-10%。行業評級體系以報告發布日后 6-12 個月的行業指數漲跌幅相對同期相關證券市場（A 股市場為滬深 300 指數、H 股市場為恒生指數、臺股市場為臺灣加權指數、美股市場為納斯達克指數、歐洲市場為 MSCI 歐洲指數）大盤指數漲跌幅為基準：分析師估測“超配”行業相對大盤漲幅在 10%以上；“中性”行業相對大盤漲幅介于-10%到 10%之間；“低配”行業相對大盤漲幅低于-10%。