【研報】機械行業關于光伏設備投資機會的思考：戰略相持期大硅片與HJT的發展趨勢-20200902（20頁）.pdf

1、分析師：馮勝分析師：馮勝 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050004 Emai： 2020年09月02日 戰略相持期，大硅片與HJT的發展趨勢 關于光伏設備投資機會的思考 證券研究報告證券研究報告 2 核心觀點及投資策略核心觀點及投資策略 大硅片加速滲透，帶來設備更新需求。大硅片加速滲透，帶來設備更新需求。在光伏平價上網的目標驅動下， 210大硅片正加速滲透，未來有望 成為產業鏈的主流方向。從設備更新角度來看，原有電池片、組件設備幾乎無法兼容新的210工藝，除部分自 動化設備外，需要完全進行更換，進一步帶動設備更新需求。電池片段，210的迭代將伴隨著PERC/HJT技術 革新同步

2、推進；組件段關注串焊機的投資機會。 異質結是應運平價而生的光伏第五次技術革命，異質結是應運平價而生的光伏第五次技術革命，盈利能力突出，盈利能力突出，具備顛覆屬性。具備顛覆屬性。異質結技術契合平價上 網進程，降本增效力度不弱于前四次技術革命，且HJT盈利能力突出，有望帶動行業新增裝機增量爆發。同時， 具備顛覆性技術革命屬性，將吸引新的產業資本關注，有望誕生新的行業龍頭。 異質結市場空間測算。異質結市場空間測算。假設2025年異質結產業發展成熟，存量異質結電池產能為300GW，增量產能為 100GW；經測算設備市場空間為300億元，低溫銀漿市場空間為319億元，靶材市場空間125億元，異質結電 池

3、市場空間超3000億元，組件市場空間超5000億元。 未來未來2-3年為年為PERC與與HJT的戰略相持期。的戰略相持期。2020年是HJT的元年，但是未來2-3年時期我們將之定義為 PERC與HJT的戰略相持期，具體表現為： PERC+及HJT轉換效率均有上升空間，但是PERC會達到極值； HJT的天花板持續打開，但HJT的性價比終將勝出；現階段投產項目仍以PERC+為主。擁有2.5代、2.8代整線 技術儲備的設備廠商將獲得超額業績，擁有HJT量產能力的廠商將獲得超額估值。 投資策略：看好大硅片和投資策略：看好大硅片和HJT帶來的投資機會。帶來的投資機會。平價上網，設備先行，建議重點關注大硅

4、片帶來的串焊機 投資機會，推薦奧特維；同時重點推薦異質結設備投資機會，核心推薦捷佳偉創（多重布局，技術具備安全 邊際），其次推薦邁為股份、金辰股份。第三，建議關注異質結電池組件及材料投資機會，核心推薦愛康科 技、山煤國際，其次關注東方日升以及蘇州固锝。 風險提示：風險提示：異質結行業發展不及預期、設備及材料降本不及預期、新型PERC+技術發展超預期、市場容 量測算測算基于一定前提假設，存在不及預期風險。 2 核心觀點及投資策略核心觀點及投資策略 rQoNqNtOmOnMtPnQvNyRnOaQ9R9PoMqQsQpPkPnNzQiNoOmP8OqQvNMYsRxOuOoMpP 目目 錄錄 一、

5、大硅片帶來的投資機會一、大硅片帶來的投資機會 二、HJT帶來的投資機會 三、PERC+與HJT的博弈 四、行業投資策略：平價上網，設備先行 3 4 210210：大：大硅片降本成效顯著，硅片降本成效顯著，210210成為未來的發展趨勢成為未來的發展趨勢 大硅片帶來的投資機會大硅片帶來的投資機會 1 1 降本成效顯著，組件效率提升明顯。降本成效顯著，組件效率提升明顯。硅片在組件成本構成中占比30-40%，因此硅片技術的 提升對于降低組件成本意義重大。2018年以來，硅片尺寸逐漸被優化，出現了157.4、157.75、 158.75、160+、182、210等多種尺寸。光伏硅片的變大、變薄成為各大

6、廠商主攻的技術方向， 降本成效顯著，組件效率提升明顯。 大硅片加速滲透，是未來的發展趨勢。大硅片加速滲透，是未來的發展趨勢。182/210組件符合降低供應鏈成本和度電成本的邏 輯，是長期發展的趨勢，但受制于產能、成本和良率優化等方面有待提高，預期到2021年大尺 寸硅片/電池產品規?；帕窟M程將加速。根據Pvinfolink預測，2021-2024年180+mm硅片產量 占比將分別達到12%、40%、58%、53%。210mm尺寸硅片的產量占比則將分別達到4%、8%、 16%、32%。 4 4 4 4 圖表圖表1 1：不同硅片尺寸下典型組件版型對比不同硅片尺寸下典型組件版型對比 圖表圖表2 2

7、：20192019- -20252025年不同尺寸硅片市場變化年不同尺寸硅片市場變化 來源：中環股份、中泰證券研究所 來源：CPIA、中泰證券研究所 硅片尺寸硅片尺寸M2M2M6M6M12M12 組件類型72半片版型72半片版型72半片版型 組件尺寸992*20001052*21151123*2167 電池片數量727250 功率（W）380430480 功率提升（W）050100 功率增幅（%）0.00%13.16%26.32% 組件效率（%）19.15%19.32%19.72% 組件效率提升（%）0.00%0.17%0.57% 5 210210：大硅片加速滲透，帶來設備更新需求：大硅片加速

8、滲透，帶來設備更新需求 大硅片帶來的投資機會大硅片帶來的投資機會 2 2 硅片設備：硅片設備：據產業調研顯示，無論182mm還是210mm，單晶生長爐可以通過部分零部件的改造實現210 的工藝適配，但是在行業發展初期，客戶主要以新建產能而非存量產能改造為主。 電池設備：電池設備：由于產能擴大，主要設備擴散爐、PEVCD、絲網印刷、分選機等原有電池設備幾乎無法兼容 新的210工藝，除部分自動化設備外，需要完全進行更換。因為新上產線具備優勢，老舊產能改造費用偏高。 同時，210電池設備能夠兼容210及210以下電池片生產，預計210電池設備需求有望率先爆發，進一步帶動 設備更新需求。 5 5 5

9、5 圖表圖表3 3：光伏產業鏈生產對應的設備光伏產業鏈生產對應的設備 來源：捷佳偉創招股說明書、中泰證券研究所 6 210210：大硅片加速滲透，帶來設備更新需求：大硅片加速滲透，帶來設備更新需求 大硅片帶來的投資機會大硅片帶來的投資機會 2 2 組件設備：組件設備： 主要設備排版機、串焊機、層壓機可兼容166硅片，但已經達到設備極限，不能兼容210硅片。同時， 大硅片技術對于設備的焊接能力、精度、穩定程度要求均有大幅提高。如果將硅片尺寸提高到210mm，則上 述涉及的設備均需要新上產線，其原先的串焊機設備要改為大尺寸串焊機。此外，隨著工藝技術升級，多主 柵電池市場占有率快速增加，多主柵串焊機

10、的市場占有率相應會提高，當前存量市場的5主柵常規串焊機， 未來也將逐步被替代。 串焊機未來市場空間串焊機未來市場空間：截至2019年底，中國組件產量98.6GW，生產線產能利用率達63.2%，則我國組 件產能約160GW。目前MBB滲透率約15.8%，約140GW非MBB生產線需要改造。根據寧夏小牛公開資料顯 示，年產250MW全自動12BB密柵舊線技術改造需要添加4臺串焊機，以奧特維串焊機單價約135萬為基準， 則單GW改造空間約2100萬，技術迭代帶來的串焊機總市場空間約技術迭代帶來的串焊機總市場空間約30億元億元（2100萬/ GW X140 GW=29.4億 元）。其中，其中，奧特維的

11、市占率約80%，未來公司多主柵串焊機訂單增量可達24億元。 綜上來看，綜上來看，適配210尺寸的設備也可以生產166尺寸的產品，如果新上線166尺寸設備后期或許還會面臨 改造，而直接跨步到210尺寸。如果將硅片尺寸調整為166mm,僅涉及部分設備改造，其余設備均可兼容。如 果將硅片尺寸提高到210mm，則上述硅片、電池、組件端設備均需要新上產線，迎來設備更新高潮。 6 6 6 6 圖表圖表3 3：光伏產業鏈生產對應的設備光伏產業鏈生產對應的設備 來源：捷佳偉創招股說明書、中泰證券研究所 目目 錄錄 一、大硅片帶來的投資機會 二、二、HJTHJT帶來的投資機會帶來的投資機會 三、PERC+與HJ

12、T的博弈 四、行業投資策略：平價上網，設備先行 7 8 HJTHJT：顛覆式的新技術：顛覆式的新技術 HJTHJT帶來的投資機會帶來的投資機會 1 1 光伏技術革命孕育的是顛覆性機會。光伏技術革命孕育的是顛覆性機會。光伏行業作為新能源行業的重要構成，本質上仍是景 氣度持續向上的新興行業，行業龍頭具備一定先發優勢，但是在新技術的沖擊下，龍頭的競爭 格局依然會被顛覆。 異質結：應運平價而生，新的龍頭或將誕生。異質結：應運平價而生，新的龍頭或將誕生。異質結技術契合平價上網進程，降本增效力 度不弱于前四次技術革命，有望帶動行業新增裝機增量爆發。同時具備顛覆性技術革命屬性， 將吸引新的產業資本關注。 8

13、 8 8 8 圖表圖表4 4：光伏產業鏈技術迭代過程光伏產業鏈技術迭代過程 來源：中泰證券研究所 西門子法 改良西門子法 流化床法 多晶單晶 金剛線切割 大硅片 鋁背場電池 PERC電池 HIT電池 多主柵 雙玻、半片 疊瓦 技術趨于成熟，競爭格局相對穩固 技術迭代正在進行技術迭代正在進行 技術難度較低 9 HJTHJT：盈利能力突出：盈利能力突出 2 2 9 9 9 9 圖表圖表5 5：PERCPERC與與HJTHJT生產成本比較生產成本比較 來源：SOLARZOOM新能源智庫、中泰證券研究所 成本方面：成本方面： （1）HJT電池片（12BB）的生產成本約在 0.90元/W左右，相比PER

14、C電池片的生產成本 （0.72元/W）約高出0.18元/W。 （2）在組件環節，HJT與PERC相比的主要成 本劣勢在焊帶。根據當前PERC組件焊帶的價 格（70元/kg）和HJT組件焊帶的價格（100元 /kg），HJT組件的每W成本比PERC高出不到 0.02元/W。但由于HJT電池片當前的轉換效率 達到24.0%，而PERC電池片當前的轉換效率 為22.7%，故而1.3%的轉換效率優勢約能帶來 0.03元/W的組件非硅環節降本。綜合來看， HJT組件環節的非硅成本并不比PERC高。 基于上述兩點，基于上述兩點，HJT組件的綜合生產成本相組件的綜合生產成本相 比比PERC組件的綜合生產成本

15、高約組件的綜合生產成本高約0.17元元/W （PERC組件成本約組件成本約1.26元元/W，HJT組件成本組件成本 約約1.43元元/W）。）。 HJT盈利能力突出。高端光伏市場盈利能力突出。高端光伏市場HJT的超額凈利潤高達的超額凈利潤高達0.71元元/W（考慮所得稅率（考慮所得稅率 25%），中低端光伏市場的超額凈利潤為），中低端光伏市場的超額凈利潤為0.21元元/W。 HJTHJT帶來的投資機會帶來的投資機會 10 HJTHJT：盈利能力突出：盈利能力突出 2 2 售價方面：售價方面：根據SOLARZOOM新能源智庫的調研信息， 高端光伏市場：高端光伏市場：在當前的美國高端市場，HJT組

16、件的售價在0.38美元/W-0.55美元/W（折 算人民幣含稅價約2.96-4.29元/W），海外高端市場的PERC組件售價折人民幣含稅價約為 1.60-1.70元/W。通過計算，若以“HJT組件的售價區間低位”減去“PERC組件的售價區間高 位”，兩者之間的人民幣含稅售價差至少不低于1.26元/W，不含稅售價差不低于1.12元/W。 中低端光伏市場：中低端光伏市場：在中低端光伏市場，HJT組件的售價在0.24美元/W-0.35美元/W（折算 人民幣含稅價約1.83-2.65元/W），中低端光伏市場的PERC組件售價折人民幣含稅價約為 1.24-1.32元/W。通過計算，若以“HJT組件的售價

17、區間低位”減去“PERC組件的售價區間高 位”，兩者之間的人民幣含稅售價差至少不低于0.51元/W，不含稅售價差不低于0.45元/W。 10 10 10 10 HJTHJT帶來的投資機會帶來的投資機會 11 HJTHJT：盈利能力突出：盈利能力突出 2 2 11 11 11 11 圖表圖表6 6：異質結與異質結與PERCPERC的成本與售價的成本與售價 來源：SOLARZOOM新能源智庫、中泰證券研究所 HJTHJT帶來的投資機會帶來的投資機會 凈利潤方面：凈利潤方面： 高端光伏市場：高端光伏市場：HJT與PERC組件端售價不含稅差為1.12元/ W ，組件生產成本差為0.17元/ W ， 不

18、考慮所得稅凈利潤，即HJT與PERC的組件售價-成本，凈利潤為1.12-0.17=0.95元/W； 考慮所得稅的凈利潤：0.95*(1-25%)=0.71元/ W(考慮所得稅率25%) 中低端光伏市場中低端光伏市場：HJT與PERC組件端售價不含稅差為0.45元/W，組件生產成本差為0.17元/ W ， 不考慮所得稅凈利潤，即HJT與PERC的組件售價-成本，凈利潤為0.45-0.17=0.28元/ W； 考慮所得稅的凈利潤：0.28*(1-25%)=0.21元/ W(考慮所得稅率25%) 凈利潤的可持續性：凈利潤的可持續性： 雖然0.71元/W的凈利潤優勢不能長期維持，但只要PERC產能沒有

19、被HJT完全替代，0.21元/W的凈利 潤優勢（對應全球中低端光伏市場）則至少可以維持到2025年左右。 HJT技術一旦出現GW級產能，全產業鏈的“供應商配合降本”過程將開始發揮作用。設備廠商的技 術進步（如推出無主柵技術、提高節拍）、銀漿企業的競爭（低溫銀漿相比高溫銀漿溢價的降低）、硅片企 業的競爭（推出120-130m薄片、N型硅片比P型硅片的溢價降低）均將共同推動HJT技術的真實降本。 電池類型電池類型電池片生產成本電池片生產成本組件的綜合生產成本組件的綜合生產成本組件售價組件售價凈利潤凈利潤 異質結0.90元/W1.43元/W 0.38美元/W-0.55美元/W（折算人民 幣含稅價約2

20、.96-4.29元/W） PERC0.72元/W1.26元/W PERC組件售價折人民幣含稅價約為 1.60-1.70元/W 差額0.18元/W0.17元/W 兩者之間的含稅售價差至少不低于 1.26元/W，不含稅售價差不低于 1.12元/W 異質結0.90元/W1.43元/W 0.24美元/W-0.35美元/W（折算人民 幣含稅價約1.83-2.65元/W） PERC0.72元/W1.26元/W PERC組件售價折人民幣含稅價約為 1.24-1.32元/W 差額0.18元/W0.17元/W 兩者之間的含稅售價差至少不低于 0.51元/W，不含稅售價差不低于 0.45元/W 高端 光伏 市場

21、中低 端光 伏市 場 不考慮所得稅凈利潤：即HJT與PERC的組件售價-成本，凈利潤為 1.12-0.17=0.95元/W； 考慮所得稅的凈利潤：0.95*(1-25%)=0.71元/W(考慮所得稅率 25%) 不考慮所得稅凈利潤，即HJT與PERC的組件售價-成本，凈利潤為 0.45-0.17=0.28元/W 考慮所得稅的凈利潤：0.28*(1-25%)=0.21元/W(考慮所得稅率 25%) 12 HJTHJT：未來設備市場空間約為：未來設備市場空間約為300300億元億元 3 3 異質結產業化大潮的關鍵時點是異質結產業化大潮的關鍵時點是2020年底。年底。我們從現狀下、理論下、經驗下三個

22、維度測算了異質結組件 的經濟性，最終結論為異質結大規模產業化仍需滿足兩個要素：一是異質結設備投資額降至5億/GW。二是 低溫銀漿的國產化。設備降本結合銀漿國產將帶來異質結電池成本降至0.86元/W（扣稅）。 異質結市場空間測算：異質結市場空間測算：假設2025年異質結產業發展成熟，存量異質結電池產能為300GW,增量產能為 100GW；經測算設備市場空間為300億元，低溫銀漿市場空間為319億元，靶材市場空間125億元，異質結電 池市場空間超3000億元，組件市場空間超5000億元。 12 12 12 12 圖表圖表7 7：異質結詳細市場空間測算及相關標的異質結詳細市場空間測算及相關標的 來源

23、：索比光伏、中泰證券研究所 大類指標大類指標細分指標細分指標2018A2019E2020E2021E2022E2025E相關標的相關標的 光伏電池片產能（GW）132.43152.29175.14201.41231.62 HJT電池片滲透率（%）0.76%1.64%7.14%16.14%26.98% HJT電池存量產能（GW）1.002.5012.5032.5062.50300.00 HJT電池增量產能（GW）1.5010.0020.0030.00100.00 HJT 生產線單位投資額（億元/GW）10.005.004.003.503.00 HJT電池生產線市場空間（億元）15.0050.00

24、80.00105.00300.00 低溫銀漿單耗（mg/片） 低溫銀漿單耗（mg/W） 低溫銀漿價格（元/kg）650065006000500048004000 低溫銀漿單耗（元/W）0.1730.1730.1590.1330.1270.106 低溫銀漿市場空間（億元）1.734.3119.9143.1379.63318.50 ITO單耗（mg/片) SCOT單耗（mg/片) IWO單耗（mg/片) ITO單耗（mg/W) SCOT單耗（mg/W) IWO單耗（mg/W) ITO價格（元/kg)25002375225621432100 SCOT價格（元/kg)45003600288023042

25、300 IWO價格（元/kg)22502138203119291833 ITO市占率70%40%20%0%0% SCOT市占率20%40%40%50%50% IWO市占率10%20%40%50%50% ITO市場空間（億元）0.942.563.160.000.00 SCOT市場空間（億元）0.493.888.0715.5374.40 IWO市場空間（億元）0.100.984.8211.0050.16 靶材合計市場空間（億元）1.537.4216.0526.53124.56 HJT電池價格（元/W)1.701.251.191.131.07 HJT電池市場空間（億元）431563867053215

26、 HJT組件價格（元/W)2.502.051.951.851.76 HJT組件市場空間（億元）6325663311565273 捷佳偉創、邁為股份、金辰股份 蘇州固锝、常州聚合 先導稀材、長沙壹納 山煤國際、愛康科技、東方日升、潞安環能 產品 160 26.54 擴產節奏 低溫銀漿 130.00 130.00 110.00 18.25 21.57 21.57 靶材 設備 HJTHJT帶來的投資機會帶來的投資機會 目目 錄錄 一、大硅片帶來的投資機會 二、HJT帶來的投資機會 三、三、PERC+PERC+與與HJTHJT的博弈的博弈 四、行業投資策略：平價上網，設備先行 13 14 關于關于PE

27、RC+PERC+及及HJTHJT兩方陣營博弈策略的思考兩方陣營博弈策略的思考 1 1 各類技術性價比分析：各類技術性價比分析：假設新型PERC+技術的特征為：電池轉換效率為24%，在PERC基礎上的增量投 資為1億/GW，材料增量成本為0.02元/W，測算后新型PERC+電池片的單W成本為0.64元（扣稅）。在基于 這一前提下，我們對將四類技術的電池成本效率進行對比，最終結論為： TOPCON效率和良率仍待進一步提高，目前仍不具備經濟性。 2020隨著設備和材料國產化，HJT會較PERC+SE具備經濟性。 新型PERC+技術果能順利落地，會具備顯著的經濟性，且經濟性高于2020的HJT，因此如

28、果出現新型 PERC+技術落地，預計會對HJT的擴產進度造成一定影響。 210硅片工藝能夠與所有的電池工藝兼容，其發展相較于其他技術進度更為獨立。 14 14 14 14 圖表圖表8 8：各類電池技術成本及效率對比各類電池技術成本及效率對比 來源：索比光伏、中泰證券研究所 TOPCON新型新型PERC+ 電池片類型P型N型P型N型N型 2019預計常規量產轉換效率22.30%23.00%24.00%24.00%24.50% 轉換效率提升幅度3.14%7.62%7.62%9.87% 電池片單W成本提升彈性13.35%32.41%32.41%41.96% 實驗室轉換效率25%+預計25%26%+2

29、6%+ 單GW投資成本（億）23385 單GW投資成本提升幅度28%60%220%150% 單W成本（元/W，扣稅）0.66 暫無，考慮N 型，按0.8元算。 0.641.150.86 單W成本提升幅度21.21%-3.03%74.31%30.06% 較PERC+SE是否具有經濟性否是否是 PERC (+SE） PERC+ HJT（2019）HJT（2020） PERC+PERC+與與HJTHJT的博弈的博弈 15 關于關于PERC+PERC+及及HJTHJT兩方陣營博弈：戰略相持期兩方陣營博弈：戰略相持期 2 2 技術陣營的博弈策略思考：技術陣營的博弈策略思考：2020年必將是中國光伏市場上

30、最具“魔幻色彩”的一年，一廂 是第二代電池片技術PERC產能高歌猛進，通過兼容PERC+、210等新工藝有望實現性價比的 突破；一廂是第三代電池片技術HJT產業化元年開啟，新的產業資本登上光伏舞臺，“彎道超 車”的契機已經誕生。 從兩方陣營來看，PERC+技術的擁簇者是存量的PERC巨頭，對于他們而言，直接切入到 顛覆性的HJT領域不僅沒有先發優勢，存量產能更會成為拖累；HJT技術的擁簇者是新的產業 資本，包袱輕（較少或幾乎沒有PERC產能）使得他們能更好地適應新的技術方向。2020年的年的 光伏電池行業，就好比春秋戰國時代，在最終技術大一統前，此消彼長的兩類競爭技術將同時光伏電池行業，就好比

31、春秋戰國時代，在最終技術大一統前，此消彼長的兩類競爭技術將同時 存在并加速發展，存在并加速發展，我們預計將會出現我們預計將會出現2-3年的戰略相持期。年的戰略相持期。 在降本增效的引擎下，新老勢力摩拳擦掌，激烈攻防不斷上演，進而帶來了整個光伏行業 的帕累托最優。通過在TOPCON、新型PERC+、HJT、210等新技術的多重布局，設備龍頭有 望充分受益技術迭代。 15 15 15 15 PERC+PERC+與與HJTHJT的博弈的博弈 16 關于關于PERC+PERC+及及HJTHJT兩方陣營博弈：兩方陣營博弈：2 2- -3 3年戰略相持期年戰略相持期 3 3 PERC+及及HJT轉換效率均

32、有上升空間，但是轉換效率均有上升空間，但是PERC會達到極值。會達到極值。HJT的天花板持續打開。的天花板持續打開。 根據光伏測試網數據顯示，異質結電池其本征非晶硅層優秀的鈍化效果(同時具備材料層 面的進步空間)、對稱結構天然的雙面發電能力(亦可犧牲雙面性兼容IBC工藝成為HBC結構) 等 多項固有優勢決定了現階段24%附近的轉換效率或僅是起點，高于目前主流量產PERC技術約 1-1.5個百分點，以以HJT為基礎的電池轉換效率上限還遠未達到。為基礎的電池轉換效率上限還遠未達到。 PERC電池是在傳統鋁背場電池思路上最成功的工藝改進，同時也存在著SE、增加隧穿 氧化層等進一步的改進空間，但整體而

33、言可能已比較接近效率極限。 HJT的性價比終將勝出。的性價比終將勝出。 HJT異質結電池具備N型襯底硅片可減薄、基本無光致衰減，以及溫度系數優良、低溫 工藝降低能耗等優點。 前文已提及，在高端市場，HJT組件能比PERC組件多實現7.1億元/GW的凈利潤；中低 端市場，HJT組件比PERC組件多實現2.1億元/GW的凈利潤。后續隨著設備、輔材國產化率和 產量的提升，相關成本有望下降，疊加電池自身轉換效率的持續提升，異質結電池的性價比有 望逐步顯現。 現階段投產項目仍以現階段投產項目仍以perc+為主。為主。根據產業調研顯示，異質結最有可能是下一代技術，受 限于設備投資成本等因素，3年之內不會變

34、成主流，目前整個市場的HJT都是在研制階段，短期 內并不會形成沖擊。綜上，未來2-3年內PERC技術仍將占據市場主流。 16 16 16 16 PERC+PERC+與與HJTHJT的博弈的博弈 目目 錄錄 一、大硅片帶來的投資機會 二、HJT帶來的投資機會 三、PERC+與HJT的博弈 四、行業投資策略：平價上網，設備先行四、行業投資策略：平價上網，設備先行 17 18 平價上網，設備先行平價上網，設備先行 平價上網催生下的第四次技術革命平價上網催生下的第四次技術革命 1 1 電池片設備企業具備“先發優勢”，充分受益行業技術迭代。電池片設備企業具備“先發優勢”，充分受益行業技術迭代。工藝設備技

35、術延展性強，設備龍頭具有明顯 “先發優勢”。憑借在基礎工藝領域的長時間浸淫，即使技術出現迭代，電池片設備龍頭也具備較為明顯的 先發優勢，從而持續鞏固市場地位。 其中，各細分底層工藝環節的市占率為：其中，各細分底層工藝環節的市占率為：根據各公司招股說明書披露，制絨、刻蝕工藝，捷佳偉創市占 率70%；擴散、鍍膜工藝，捷佳偉創市占率50%；激光工藝，帝爾激光市占率80%；絲網印刷工藝：邁為 股份市占率70%。 18 圖表圖表8 8：技術演進過程中底層工藝具有延展性技術演進過程中底層工藝具有延展性（紅色字體代表新增工藝紅色字體代表新增工藝） 來源：捷佳偉創、邁為股份、帝爾激光招股說明書、中泰證券研究所

36、 常規常規BSF電池電池P-PERC單晶電池單晶電池P-PERC+SEN-PERTN-TOPCONN-HIT電池電池底層工藝底層工藝 1硅片清洗植絨硅片清洗植絨硅片清洗植絨硅片清洗植絨硅片清洗植絨硅片清洗植絨制絨 2擴磷擴磷擴磷擴硼擴硼擴散 3激光摻雜激光 4等離子去邊or濕法去背結濕法去背結濕法去背結濕法去背結濕法去背結 5清洗清洗清洗清洗清洗 6離子注入磷或擴散離子注入磷或擴散PECVD沉積硼 7PECVD鍍SiNx膜PECVD鍍SiNxPECVD鍍SiNxPECVD鍍SiNxPECVD鍍SiNxPECVD沉積磷 8ALD+PECVD鍍AlO+SiNx ALD+PECVD鍍AlO +SiN

37、x ALD+PECVD鍍AlO +SiNx ALD+PECVD鍍AlO +SiNx PVD鍍透明導電膜 9激光開槽激光開槽LPCVD鍍邃穿層 103絲印+3烘干3絲印+3烘干3絲印+3烘干3絲印+3烘干3絲印+3烘干3絲印+3烘干 11測試分選測試分選測試分選測試分選測試分選測試分選 工序數689894 轉換效率19%-19.5%21.5%-22%22%-22.3%22%-22.5%23%-24% 設備單位投資成本 （億/GW) 1.522.52.53.25-6 PERC增量設備投資 成本（億/GW） 00.50.50.72.5-3.5 增量設備類別 背鈍化設備、激光開槽設 備 激光摻雜設備

38、擴硼設備、離子注入 或背擴散 擴硼設備、離子注入 或背擴散設備、 LPCVD 全新工藝，全新設 備 鍍膜 絲網印刷 刻蝕 行業投資策略：平價上網，設備先行行業投資策略：平價上網，設備先行 19 核心觀點及投資策略核心觀點及投資策略 2 2 大硅片加速滲透，帶來設備更新需求。大硅片加速滲透，帶來設備更新需求。在光伏平價上網的目標驅動下， 210大硅片正加速滲透，未來有望 成為產業鏈的主流方向。從設備更新角度來看，原有電池片、組件設備幾乎無法兼容新的210工藝，除部分自 動化設備外，需要完全進行更換，進一步帶動設備更新需求。電池片段，210的迭代將伴隨著PERC/HJT技術 革新同步推進；組件段關

39、注串焊機的投資機會。 異質結是應運平價而生的光伏第五次技術革命，異質結是應運平價而生的光伏第五次技術革命，盈利能力突出，盈利能力突出，具備顛覆屬性。具備顛覆屬性。異質結技術契合平價上 網進程，降本增效力度不弱于前四次技術革命，且HJT盈利能力突出，有望帶動行業新增裝機增量爆發。同時， 具備顛覆性技術革命屬性，將吸引新的產業資本關注，有望誕生新的行業龍頭。 異質結市場空間測算。異質結市場空間測算。假設2025年異質結產業發展成熟，存量異質結電池產能為300GW，增量產能為 100GW；經測算設備市場空間為300億元，低溫銀漿市場空間為319億元，靶材市場空間125億元，異質結電 池市場空間超30

40、00億元，組件市場空間超5000億元。 未來未來2-3年為年為PERC與與HJT的戰略相持期。的戰略相持期。2020年是HJT的元年，但是未來2-3年時期我們將之定義為 PERC與HJT的戰略相持期，具體表現為： PERC+及HJT轉換效率均有上升空間，但是PERC會達到極值； HJT的天花板持續打開，但HJT的性價比終將勝出；現階段投產項目仍以PERC+為主。擁有2.5代、2.8代整線 技術儲備的設備廠商將獲得超額業績，擁有HJT量產能力的廠商將獲得超額估值。 投資策略：看好大硅片和投資策略：看好大硅片和HJT帶來的投資機會。帶來的投資機會。平價上網，設備先行，建議重點關注大硅片帶來的串焊機

41、 投資機會，推薦奧特維；同時重點推薦異質結設備投資機會，核心推薦捷佳偉創（多重布局，技術具備安全 邊際），其次推薦邁為股份、金辰股份。第三，建議關注異質結電池組件及材料投資機會，核心推薦愛康科 技、山煤國際，其次關注東方日升以及蘇州固锝。 風險提示：風險提示：異質結行業發展不及預期、設備及材料降本不及預期、新型PERC+技術發展超預期、市場容 量測算測算基于一定前提假設，存在不及預期風險。 19 行業投資策略：平價上網，設備先行行業投資策略：平價上網，設備先行 重要聲明重要聲明 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”

42、）具有中國證券監督管理委員會許可的證 券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而 視其為客戶。視其為客戶。 本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研 究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究 人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映 報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知 的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告

43、所載的資料、工具、 意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終 操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資 及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內 容所引致的任何損失負任何責任。 投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中 涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、 財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告 公開發布之前已經使用或了解其中的信息。 本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得 對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”， 且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。 20