1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1紡織制造紡織制造裕元集團（裕元集團（00551.HK）買入）買入-B(首次首次)制造業務利潤率回升，零售業務靜待客流改善制造業務利潤率回升，零售業務靜待客流改善2024 年年 12 月月 4 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市場表現公司近一年市場表現來源：最聞，山西證券研究所市場數據：市場數據：2024 年年 12 月月 3 日日收盤價（港元）：17.620總股本（億股）：16.09流通股本（億股）：16.09流通市值（億港元）：283.43來源：最聞，山西證券研究所分析師：分析師：王馮執業登

2、記編碼：S0760522030003郵箱：孫萌執業登記編碼：S0760523050001郵箱：投資要點：投資要點：裕元集團：運動鞋履產業鏈上游制造、下游零售環節共同布局。裕元集團：運動鞋履產業鏈上游制造、下游零售環節共同布局。公司于1988 年成立，1992 年在香港交易所主板上市。公司現為運動/戶外鞋與休閑鞋制造商龍頭，創始人蔡氏家族 1969 年于中國臺灣進入鞋履制造行業，迄今為止，已有 55 年的鞋履制造經驗。同時，公司通過持股寶勝國際 62.55%的股份，開展大中華地區運動、戶外及休閑用品零售及分銷業務，目前為國內第二大整合型運動、戶外及休閑用品零售平臺。2023 年，公司實現營業收入

3、78.90 億美元，其中制造業務、零售業務分別占比 64.1%、35.9%；實現歸母凈利潤 2.75 億美元，其中制造業務、零售業務分別占比 84.5%、15.7%。制造業務：全球運動鞋履制造商龍頭，效率提升帶動利潤率向上。制造業務：全球運動鞋履制造商龍頭，效率提升帶動利潤率向上。公司為全球最具規模的品牌運動鞋和休閑鞋制造商，憑借整合產業鏈上游鞋材原材料環節、領先的產品研發能力，保持行業鞋履出貨量第一。產能方面，公司 1992 年在印尼設立生產基地，1994 年在越南設立生產基地，海外生產基地布局完善，印尼與越南運營經驗豐富?？蛻舴矫?，1979 年，公司與 Converse、Adidas 品牌

4、開展合作，1987 年，與 Nike 品牌開展合作，與兩大國際運動用品公司合作超過 40 年。我們估算，公司在耐克和阿迪達斯的鞋履采購份額分別為 11%、14%，為兩大品牌的核心供應商。且客戶集中度處于行業適中水平，對單一客戶依賴有限。成長空間，2024 年行業訂單恢復，預計全年鞋履出貨量有望達到 2.5 億雙，同比增長中雙位數以上，員工人數自 2023 年末觸底后，連續三個季度回升，鞋履出貨量有望伴隨訂單需求旺盛、新產能投產，實現雙位數穩健增長。伴隨不斷精進生產技術、優化生產效能，對比友商，公司利潤率有進一步提升空間。零售業務：國內第二大運動用品經銷零售商，靜待線下客流回暖零售業務：國內第二

5、大運動用品經銷零售商，靜待線下客流回暖。2001年公司在中國開展零售業務，主要為 Nike、Adidas、Reebok 品牌的分銷零售業務。經過多年來的拓展擴張，在大中華區已建立起一定規模的銷售網絡。目前，寶勝國際為國內第二大運動用品經銷零售商，截至 2023 年末，擁有直營門店 3523 家，營收規模為 200.64 億元。疫情后，公司持續關閉線下低效門店，提升渠道質量，并且對存量門店進行面積升級，300 平米以上的大店占比提升。但受到外部宏觀環境影響，同店銷售持續承壓，寶勝于 2020 年 2月正式推出微店，為線下直營門店銷售貢獻持續提升，2023 年泛微店銷售占線下直營門店銷售比重超過

6、20%，占零售業務整體比重為 13%。與國內運動公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2用品第一大零售商滔搏對比，公司毛利率基本在 33%-36%區間波動，滔搏毛利率穩定在 40%以上，主要由于加盟門店銷售占比較高。寶勝與滔搏銷售費用率、管理費用率水平接近。毛利率差異，導致寶勝經營利潤率低于滔搏，疫情后，經營利潤率為 2%-4%區間，滔搏基本接近 10%。但寶勝 2023 年、2024 年前九個月經營利潤率分別為 3.67%、3.68%，同比提升 1.4pct、0.3pct，經營效率有所回升。盈利盈利預測預測、估值

7、分析和投資建議：、估值分析和投資建議：預計公司 2024-2026 年營業收入為 81.29、88.15、95.64 億美元，同比增長 3.0%/8.4%/8.5%；歸母凈利潤為 4.50、5.17、5.75 億美元，同比增長 63.6%/14.8%/11.2%。參考港股運動服飾制造商龍頭申洲國際、運動用品零售商滔搏，分別給予公司制造業務 12 倍估值，零售業務7 倍估值，合理市值為 418 億港元，較 12 月 3 日相比，具備 48%的上漲空間。公司同時布局運動鞋履產業鏈上游制造、下游零售環節，看好公司制造業務新產能持續擴張、訂單恢復穩健增長、利潤率進一步修復，期待公司零售業務在線下客流回

8、暖后，利潤率彈性。首次覆蓋，給予“買入-B”評級。風險提示：風險提示：制造業務訂單增長不及預期；制造業務產能擴張不及預期；國內消費市場恢復不及預期；國內運動服飾市場競爭加??；匯率波動對公司經營可能帶來的潛在風險。財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E營業收入(百萬元)8,9707,8908,1298,8159,564YoY(%)5.1-12.03.08.48.5凈利潤(百萬元)296275450517575YoY(%)157.4-7.163.614.811.2毛利率(%)23.824.425.025.125.2EPS(攤薄/元)0.1

9、80.170.280.320.36ROE(%)6.36.610.010.210.8P/E(倍)12.313.28.17.06.3P/B(倍)0.90.90.80.80.7凈利率(%)3.33.55.55.96.0資料來源：最聞，山西證券研究所（注：幣種為美元）公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.裕元集團：制造業務利潤率回升，零售業務靜待客流回暖裕元集團：制造業務利潤率回升，零售業務靜待客流回暖.72.制造業務：全球運動鞋履制造商龍頭，效率提升帶動利潤率向上制造業務：全球運動鞋履制造商龍頭，效率提升帶

10、動利潤率向上.82.1 產能：海外生產基地運營經驗豐富，中國大陸及印尼生產效率領先越南.92.2 客戶：國際運動服飾品牌核心供應商，客戶集中度處于行業中等水平.112.3 壁壘：垂直整合產業鏈上游鞋材環節，研發投入保證產品競爭力.122.4 成長空間：新增產能布局，提質增效帶動利潤率提升.143.零售業務：國內第二大運動用品經銷零售商，靜待線下客流回暖零售業務：國內第二大運動用品經銷零售商，靜待線下客流回暖.183.1 合作客戶：國際知名運動用品品牌，品牌客戶重視大中華區市場發展.203.2 渠道管理：優化低效門店，全渠道運營提升客戶粘性.213.3 數字化運營：數字化運營動作推進，提升終端零

11、售運營效率.243.4 經營指標：批發渠道收入占比高導致毛利率低于友商，經營利潤率低單位數水平.244.盈利預測與估值盈利預測與估值.255.風險提示風險提示.27圖表目錄圖表目錄圖圖 1：營業收入分業務板塊營業收入分業務板塊.7圖圖 2：歸母凈利潤分業務板塊（單位：百萬美元）歸母凈利潤分業務板塊（單位：百萬美元）.7圖圖 3：裕元集團涉足制造、零售兩大塊業務裕元集團涉足制造、零售兩大塊業務.7圖圖 4：制造業務營收對比（制造業務營收對比（2023 年）年）.8圖圖 5：鞋履出貨量對比（鞋履出貨量對比（2023 年）年）.8圖圖 6：鞋履出貨量歷年同比增速對比鞋履出貨量歷年同比增速對比.9圖圖

12、 7：歷年鞋履出貨量對比（單位：百萬雙）歷年鞋履出貨量對比（單位：百萬雙）.9圖圖 8：制造業務員工人數各地區占比制造業務員工人數各地區占比.10公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 9：鞋履出貨量各地區占比鞋履出貨量各地區占比.10圖圖 10：兩大客戶占制造業務營收比重兩大客戶占制造業務營收比重.11圖圖 11：制造業務合作品牌客戶制造業務合作品牌客戶.11圖圖 12：“花瓣型花瓣型”制鞋產業統合圖制鞋產業統合圖.13圖圖 13：運動鞋履生產所需原材料運動鞋履生產所需原材料.13圖圖 14：研發費用及占收

13、入比重研發費用及占收入比重.13圖圖 15：各鞋履制造商研發費用率對比各鞋履制造商研發費用率對比.13圖圖 16：各鞋履制造商鞋履均價估算對比（各鞋履制造商鞋履均價估算對比（2023 年）年）.14圖圖 17：制造業務鞋履出貨量的變化制造業務鞋履出貨量的變化.15圖圖 18：制造業務鞋履均價的變化制造業務鞋履均價的變化.15圖圖 19：制造業務員工人數變化制造業務員工人數變化.15圖圖 20：制造業務資本開支制造業務資本開支.15圖圖 21：制造業務毛利率與產能利用率制造業務毛利率與產能利用率.16圖圖 22：公司數位轉型協力傳統優勢公司數位轉型協力傳統優勢.16圖圖 23：制造業務人均出貨量

14、制造業務人均出貨量.17圖圖 24：制造業務人均出貨金額制造業務人均出貨金額.17圖圖 25：制造業務期間費用率制造業務期間費用率.18圖圖 26：制造業務經營利潤率制造業務經營利潤率.18圖圖 27：各鞋履制造商毛利率對比各鞋履制造商毛利率對比.18圖圖 28：各鞋履制造商經營利潤率對比各鞋履制造商經營利潤率對比.18圖圖 29：寶勝與滔搏營收規模對比（單位：億元）寶勝與滔搏營收規模對比（單位：億元）.19圖圖 30：寶勝與滔搏歸母凈利潤對比（單位：億元）寶勝與滔搏歸母凈利潤對比（單位：億元）.19圖圖 31：寶勝與滔搏直營門店數量對比（單位：家）寶勝與滔搏直營門店數量對比（單位：家）.19

15、公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 32：寶勝國際合作客戶矩陣寶勝國際合作客戶矩陣.20圖圖 33：寶勝國際五大品牌銷售占比寶勝國際五大品牌銷售占比.20圖圖 34：滔搏合作客戶矩陣滔搏合作客戶矩陣.20圖圖 35：滔搏主力品牌營收占比（滔搏主力品牌營收占比（2024 財年）財年）.20圖圖 36：寶勝門店數量減少但大店占比持續提升寶勝門店數量減少但大店占比持續提升.22圖圖 37：寶勝正價直營門店同店銷售表現寶勝正價直營門店同店銷售表現.22圖圖 38：寶勝國際零售業務月度營收變化寶勝國際零售業務月度營

16、收變化.22圖圖 39：泛微店貢獻線下直營銷售占比泛微店貢獻線下直營銷售占比.23圖圖 40：零售業務各渠道銷售表現零售業務各渠道銷售表現.23圖圖 41：YYsports 勝道體育會員人數勝道體育會員人數.23圖圖 42：寶勝泛微店生態圈寶勝泛微店生態圈.23圖圖 43：寶勝與滔搏毛利率對比寶勝與滔搏毛利率對比.24圖圖 44：寶勝與滔搏銷售費用率對比寶勝與滔搏銷售費用率對比.24圖圖 45：寶勝與滔搏管理費用率對比寶勝與滔搏管理費用率對比.25圖圖 46：寶勝與滔搏經營利潤率對比寶勝與滔搏經營利潤率對比.25圖圖 47：寶勝與滔搏批發業務收入占比（寶勝與滔搏批發業務收入占比（2023 年）

17、年）.25圖圖 48：寶勝加盟門店數量及占比寶勝加盟門店數量及占比.25表表 1：各運動鞋履制造商海外布局時間各運動鞋履制造商海外布局時間.10表表 2：各運動鞋履制造商各地產能占比（各運動鞋履制造商各地產能占比（2023 年）年）.10表表 3：各運動鞋履制造商與兩大國際運動用品公司合作時間各運動鞋履制造商與兩大國際運動用品公司合作時間.12表表 4：各運動鞋履制造商客戶收入占比各運動鞋履制造商客戶收入占比.12表表 5：寶勝國際業務渠道（寶勝國際業務渠道（2023 年）年）.21公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲

18、明6 6表表 6：盈利預測盈利預測.26公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 71.裕元集團：制造業務利潤率回升，零售業務靜待客流回暖裕元集團：制造業務利潤率回升，零售業務靜待客流回暖公司同時布局運動鞋履產業鏈上游制造業務與下游零售業務。公司同時布局運動鞋履產業鏈上游制造業務與下游零售業務。裕元集團于 1988 年成立，并于 1992 年 7 月在香港交易所主板上市。公司現為運動/戶外鞋與休閑鞋制造商龍頭，同時，通過持股寶勝國際 62.55%的股份，開展大中華地區運動、戶外及休閑用品零售及分銷業務。2023 年，公

19、司實現營業收入 78.90 億美元，其中制造業務、零售業務分別占比 64.1%、35.9%；實現歸母凈利潤 2.75 億美元，其中制造業務、零售業務分別占比 84.5%、15.7%。鞋履制造內功深厚鞋履制造內功深厚，拓展零售業務完善產業鏈布局拓展零售業務完善產業鏈布局。公司控股股東寶成工業，間接持有公司51.11%的股份，美國銀行、貝萊德等投資機構共持有公司13.12%的股份，其它持股為35.76%。蔡氏家族為寶成工業主要股東，蔡氏家族 1969 年于中國臺灣進入鞋履制造行業，起初主要生產編織鞋、涼鞋及拖鞋等產品，1978 年開始生產運動鞋，1988 年在香港成立裕元，制造品牌運動鞋及運動風休

20、閑鞋，1992 年開始生產休閑鞋，迄今為止，已有 55 年的鞋履制造經驗。2001年，集團在中國開展零售業務，目前寶勝國際為國內第二大整合型運動、戶外及休閑用品零售平臺，合作品牌包括 Nike、Adidas、Skechers 等頂尖運動用品品牌。圖 1：營業收入分業務板塊圖 2：歸母凈利潤分業務板塊（單位：百萬美元）資料來源：公司 2017-2023 年度、2024 年前九個月業績公告，山西證券研究所資料來源：公司 2017-2023 年度、2024 年前九個月業績 PPT，山西證券研究所圖 3：裕元集團涉足制造、零售兩大塊業務公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和

21、免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8資料來源：公司 2023 年度業績 PPT，山西證券研究所2.制造業務：全球運動鞋履制造商龍頭，效率提升帶動利潤率向上制造業務：全球運動鞋履制造商龍頭，效率提升帶動利潤率向上2024 年前三季度，品牌客戶訂單恢復帶動公司鞋履出貨量中雙位數增長。年前三季度，品牌客戶訂單恢復帶動公司鞋履出貨量中雙位數增長。公司為全球最具規模的品牌運動鞋和休閑鞋制造商，業務范疇以制造運動/戶外鞋休閑鞋多功能鞋運動涼鞋鞋底及配件為主，負責為國際品牌如 Nike,Adidas,Asics,New Balance,Salomon 及Timberland 等代工制造/代

22、工設計制造（OEM/ODM）。公司在疫情以前，2013-2019 年期間，每年鞋履出貨量均超過 3 億雙，2020 年及此后，受到疫情擾動、品牌客戶去庫存、友商快速成長等方面影響，鞋履出貨量明顯下滑至 2 億雙以上。2024 年前三季度，伴隨下游客戶訂單恢復正常，公司出貨量達到 1.87 億雙，同比增長 16.2%。雖然公司鞋履出貨量不及自身高峰水平，但仍為全球最大的運動鞋履制造商，2023 年鞋履出貨量、制造業務營收分別為 2.18 億雙、50.59億美元，主要競爭對手為華利集團、豐泰企業、來億興業，志強國際與鈺齊國際分別聚焦足球鞋、戶外鞋制造領域，規模體量較小。圖 4：制造業務營收對比（2

23、023 年）圖 5：鞋履出貨量對比（2023 年）公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 9資料來源：Wind，山西證券研究所（注：換算為人民幣進行比較）資料來源：裕元集團/華利集團/豐泰企業/來億興業/志強國際/鈺齊國際 2023 年年報，來億興業法人說明會資料，山西證券研究所圖 6：鞋履出貨量歷年同比增速對比圖 7：歷年鞋履出貨量對比（單位：百萬雙）資料來源：裕元集團 2016-2023 年年報，來億興業法人說明會資料，華利集團招股說明書，華利集團2021/2023 年年報，豐泰企業 2017-2023 年年報，

24、山西證券研究所資料來源：來億興業法人說明會資料，裕元集團2017-2023 年年報，華利集團招股說明書，華利集團2021/2023 年年報，豐泰企業 2017-2023 年年報，山西證券研究所2.1 產能產能：海外生產基地運營經驗豐富海外生產基地運營經驗豐富，中國大陸及印尼生產效率領先越南中國大陸及印尼生產效率領先越南公司海外生產基地多元化布局完善公司海外生產基地多元化布局完善，印尼與越南運營經驗豐富印尼與越南運營經驗豐富。產能方面，公司于中國越南印尼孟加拉、柬埔寨、緬甸等國家均設有廠房。1992 年在印尼設立生產基地，1994公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和

25、免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010年在越南設立生產基地，1998、2009 年分別在墨西哥、柬埔寨及孟加拉設立生產基地，2015年在緬甸設立生產基地。越南與印尼為運動鞋履制造商產能布局的主要區域，相比友商，公司海外建廠時間更早，運營時間長，經驗豐富。截至 2023 年末，公司制造業務員工共有 24.26萬人，印尼、越南、中國大陸、其它區域占比為 46%、39%、10%、5%；鞋履出貨量 2.18 億雙，印尼、越南、中國大陸、其它區域占比為 49%、34%、12%、5%。我們以人均鞋履出貨量為生產效率衡量指標，從高到低分別為中國大陸、印尼、越南。從人均生產效率角度看，公司在

26、印尼的生產效率處于越南與中國區間。表 1：各運動鞋履制造商海外布局時間印尼印尼越南越南緬甸緬甸柬埔寨柬埔寨孟加拉孟加拉印度印度裕元集團19921994201520092009華利集團20242005豐泰企業199219962006來億興業202119902014資料來源：裕元集團 2023 年度業績 PPT，來億興業/豐泰企業/華利集團官網，華利集團 2023 年報，山西證券研究所表 2：各運動鞋履制造商各地產能占比（2023 年）印尼印尼越南越南印度印度中國中國緬甸緬甸裕元集團49%34%-12%-華利集團-接近 100%-豐泰企業14%48%29%9%-來億興業-86%-7%7%資料來源：

27、豐泰企業、來億興業法人說明會資料，裕元集團 2023 年度業績 PPT，華利集團 2023 年報，山西證券研究所圖 8：制造業務員工人數各地區占比圖 9：鞋履出貨量各地區占比公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111資料來源：公司 2023 年度業績 PPT，山西證券研究所資料來源：公司 2023 年度業績 PPT，山西證券研究所2.2 客戶客戶：國際運動服飾品牌核心供應商，客戶集中度處于行業中等水平國際運動服飾品牌核心供應商，客戶集中度處于行業中等水平與國際運動服飾龍頭品牌合作超過與國際運動服飾龍頭品牌合作超過

28、40 年，客戶集中度處于運動鞋履代工行業適中水平年，客戶集中度處于運動鞋履代工行業適中水平?？蛻舴矫?，1979 年，公司與 Converse、Adidas 品牌開展合作，1987 年，與 Nike 品牌開展合作，與兩大國際運動用品公司合作超過 40 年。公司前兩大客戶分別為 Nike、Adidas，2023 年占制造業務收入比重為 40%、20%，疫情后，Nike 收入占比持續提升，Adidas 收入占比有所下滑。2023 年，Nike、Adidas 鞋履采購量分別約為 5.7 億雙，3.1 億雙，我們估算，公司在耐克和阿迪達斯的鞋履采購份額分別為 11%、14%，為兩大品牌的核心供應商。另外

29、，公司客戶矩陣豐富，包括大眾運動品牌 Asics,New Balance,以及始祖鳥、Salomon 等高端戶外品牌，一方面，合作品牌產品工藝復雜，側面印證公司鞋履制造能力、生產工藝領先；另一方面，公司對單一客戶依存度適中，前兩大客戶收入占比為 60.7%，客戶集中度與華利集團接近，較豐泰企業、來億興業而言，客戶結構更為均衡。圖 10：兩大客戶占制造業務營收比重圖 11：制造業務合作品牌客戶公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212資料來源：公司 2015-2023 年年報，山西證券研究所資料來源：公司官網，山西證

30、券研究所表 3：各運動鞋履制造商與兩大國際運動用品公司合作時間NikeNike 品牌品牌ConverseConverse 品牌品牌AdidasAdidas 品牌品牌裕元集團1987二十世紀 70 年代末1979華利集團201219952024豐泰企業1977-來億興業-20031990資料來源：寶成工業/豐泰企業 2023 年報，來億興業/華利集團官網，環球鞋網，華利集團 2024Q3 業績交流，山西證券研究所表 4：各運動鞋履制造商客戶收入占比第一大第一大第二大第二大第三大第三大第四大第四大第五大第五大CR2CR2CR4CR4CR5CR5裕元集團40.3%20.4%60.7%華利集團37.8

31、%20.2%11.8%7.0%5.6%58.0%76.8%82.4%豐泰企業85.0%來億興業57.7%21.3%13.4%3.9%79.1%96.4%資料來源：裕元集團/華利集團/來億興業/豐泰企業 2023 年報，山西證券研究所2.3 壁壘壁壘：垂直整合產業鏈上游鞋材環節，研發投入保證產品競爭力垂直整合產業鏈上游鞋材環節，研發投入保證產品競爭力整合產業鏈上游鞋材原材料環節整合產業鏈上游鞋材原材料環節，保證產品品質且提升訂單相應速度保證產品品質且提升訂單相應速度。鞋履產業鏈上游原材料主要包括紡織品、皮革、化學品等，不同部位的鞋材需要不同原材料生產，如：運動鞋鞋底采用橡膠熱壓底或 EVA 發泡

32、底，鞋面采用合成皮、網布或皮革（人工皮或真皮）。由于制鞋產業發展已久，鞋材種類又非常多元，且市場龐大，鞋材已發展為一個專門應用領域。公司作公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313為鞋履 ODM 制造商，負責鞋型開發與生產成品鞋，經過多道生產工序，將鞋材組合成成品鞋?！按怪闭?、精準投資”是公司重要的發展策略，2002 年，公司從寶成工業收購共 67 間從事鞋類上游制造（原材料、模具及鞋材）的公司，透過自行發展、投資及并購相關產業項目，以掌握制程、材料及關鍵零組件之供應，通過垂直整合、水平分工的策略成功地統合各地知

33、識與技術，組構成一種花瓣型產業，以此穩定供貨來源，進一步提升整體品質、提高訂單響應速度。圖 12：“花瓣型”制鞋產業統合圖圖 13：運動鞋履生產所需原材料資料來源：寶成工業官網，山西證券研究所資料來源：豐泰企業 2023 年報，山西證券研究所研發能力研發能力：研發費用率保持穩定研發費用率保持穩定，產品均價處于行業領先水平產品均價處于行業領先水平。近年來，公司每年保持約2 億美金的研發費用絕對金額、2%的研發費用率水平，主要用于樣品制作及數位打樣、技術及流程再造、以及提高生產效率等項目。對于每一個擁有研究及開發團隊的品牌客戶，公司相應為其研究與開發團隊成立獨立產品研發中心，協助客戶形體開發工作中

34、融入創新科技元素及永續材料，提供產品設計相關建議，致力于滿足品牌客戶的最高要求與市場需求。從產品均價維度看，2023 年公司產品均價超過 20 美元，僅次于鈺齊國際、豐泰企業，印證公司承接高端產品線訂單，具備較強的產品研發能力。圖 14：研發費用及占收入比重圖 15：各鞋履制造商研發費用率對比公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414資料來源：公司 2015-2023 年年報，Wind，山西證券研究所資料來源：來億興業 2023 年年報，豐泰企業2019-2023 年年報，裕元集團 2019-2023 年年報，Wi

35、nd，山西證券研究所圖 16：各鞋履制造商鞋履均價估算對比（2023 年）資料來源：裕元集團/華利集團/豐泰企業/來億/志強國際/鈺齊國際 2023 年年報，來億興業法人說明會資料，Wind，山西證券研究所2.4 成長空間成長空間：新增產能布局，提質增效帶動利潤率提升新增產能布局，提質增效帶動利潤率提升營收端：越南、印尼新建產能投產，重新聚焦制造業務產能擴張。營收端：越南、印尼新建產能投產，重新聚焦制造業務產能擴張。銷量方面，2016-2019公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515年，公司的鞋履出貨量在 3.2

36、2-3.26 億雙波動，2020 年疫情開始，2021 年越南停產，2022 年 4季度開始行業去庫存，2024 年訂單恢復，預計 2024 年鞋履出貨量同比增長中雙位數以上，有望達到 2.5 億雙以上，恢復至疫情前約 8 成的水平。公司制造業務員工人數自 2023 年末觸底后，連續三個季度回升，截至 2024Q3 末，員工人數年度凈增加 1.92 萬人；2024 年前三季度，制造業務資本開支為 1.15 億美元，公司預計后續每年維持 2 億美元的資本開支，長期投資配合品牌推動多元化產區策略，穩步推進印尼中爪哇及印度新增產能。均價方面，公司的鞋履均價，和產品組合密切相關，2021Q4 開始，南

37、越疫情影響季節性與產品組合，公司均價持續提升，2023Q4 開始，消費趨勢兩級分化，影響產品組合，預計后續均價穩定在 20-21 美元區間。綜上我們認為，公司制造業務后續營收增長主要依靠產能擴張帶動、均價水平保持平穩。圖 17：制造業務鞋履出貨量的變化圖 18：制造業務鞋履均價的變化資料來源：公司 2013-2023 年年報，2024 年前九個月業績 PPT，山西證券研究所資料來源：公司 2020-2023 年度業績 PPT，山西證券研究所圖 19：制造業務員工人數變化圖 20：制造業務資本開支公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級

38、說明和免責聲明1616資料來源：公司 2018 年、2024 年前九個月、上半年、第一季度業績 PPT，山西證券研究所資料來源：公司 2024 年前九個月、2018 年度業績PPT，山西證券研究所盈利能力：產能利用率回升帶動毛利率向上，盈利能力：產能利用率回升帶動毛利率向上，SAP 系統助力提質增效。系統助力提質增效。毛利率方面，短期看，公司的毛利率與產能利用率高度相關，同時受到新工廠爬坡的影響，2024 年前三季度，公司產能利用率提升至 92%，毛利率達到 19.6%的近年來新高水平。2023 年，公司產能利用率下滑，但毛利率提升，主因公司降本增效效果明顯、靈活調度生產安排并因需求動態優化人

39、力，抵銷因需求不振導致產能利用率下降的負面影響。展望后續，2024Q3產能利用率已達95.0%，預計后續仍會繼續提升，但空間有限。中長期看，公司鞋履均價預計維持穩定，生產端提質增效帶動毛利率上升。公司持續大力推進制造業務的數位化轉型，執行智能工廠策略，作為智能制造策略的一部分，公司將制造管理系統整合于一體化作業平臺（OCP）中，以強化現行的生態智能及智能制造策略，提高生產效率，提供更有效率的生產交期、訂單準交能力、端對端能力。疫情前，公司人均產出量及人均產出金額均持續增長，印證效率提升，疫情后，人均產出量有所下滑，但鞋型變化，帶動均價提升，人均產出金額仍呈增長趨勢，保持生產效率領先。圖 21：

40、制造業務毛利率與產能利用率圖 22：公司數位轉型協力傳統優勢公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717資料來源：公司 2024 年前九個月業績 PPT，山西證券研究所資料來源：公司 2023 年度業績 PPT，山西證券研究所圖 23：制造業務人均出貨量圖 24：制造業務人均出貨金額資料來源：公司 2014-2023 年年報，2018 年度業績PPT，山西證券研究所資料來源：公司 2014-2023 年年報，2018 年度業績PPT，山西證券研究所經營利潤率方面，疫情前，公司制造業務期間費用率基本維持 13-14%區

41、間，近年來，期間費用率有所優化，2024 年前三季度為 11.7%，帶動經營利潤率底部回升，2024 年前三季度經營利潤率為 7.9%，創新高水平。綜上，預計公司制造業務不斷精進生產技術及研發效率，持續優化生產效能，利潤率有進一步提升空間。對比友商，公司毛利率與來億興業接近，低于豐泰企業與華利集團，經營利潤率低于來億興業，費用率仍然有進一步優化空間。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1818圖 25：制造業務期間費用率圖 26：制造業務經營利潤率資料來源：公司 2017-2023 年度業績 PPT，2024 年前九

42、個月業績 PPT，山西證券研究所資料來源：公司 2017-2023 年度業績 PPT，2024 年前九個月業績 PPT，山西證券研究所圖 27：各鞋履制造商毛利率對比圖 28：各鞋履制造商經營利潤率對比資料來源：Wind，公司 2017-2023 年度業績 PPT，2024 年前九個月業績 PPT，來億興業法人說明會資料，山西證券研究所資料來源：Wind，公司 2017-2023 年度業績 PPT，2024 年前九個月業績 PPT，山西證券研究所3.零售業務：國內第二大運動用品經銷零售商，靜待線下客流回暖零售業務：國內第二大運動用品經銷零售商，靜待線下客流回暖國內第二大運動用品經銷零售商，營收

43、規模超過國內第二大運動用品經銷零售商，營收規模超過 200 億元。億元。寶成工業集團自 1992 年起由品牌代理業務開端，后來逐步發展運動用品零售業務，2001 年集團在中國開展零售業務，主公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919要為耐克、阿迪達斯、銳步品牌的分銷零售業務。經過多年來的拓展擴張，在大中華區已建立起一定規模的銷售網絡，與國際眾多優秀品牌密切合作，為消費者提供優質的商品選擇及多元化的消費體驗。2008 年寶成國際將零售及品牌代理業務獨立分拆，由裕元工業轉投資寶勝國際專注經營發展。目前，寶勝國際為國內第

44、二大運動用品經銷零售商，截至 2023 年末，擁有直營門店 3523 家，營收規模為 200.64 億元，歸母凈利潤為 4.90 億元。圖 29：寶勝與滔搏營收規模對比（單位：億元）圖 30：寶勝與滔搏歸母凈利潤對比（單位：億元）資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所圖 31：寶勝與滔搏直營門店數量對比（單位：家）資料來源：寶勝國際 2016-2023 年年度業績公告，滔搏截至 2024/2 與 2020/2 月末年度業績公告，山西證券研公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020究所3

45、.1 合作客戶合作客戶：國際知名運動用品品牌，品牌客戶重視大中華區市場發展國際知名運動用品品牌，品牌客戶重視大中華區市場發展與與 Nike、Adidas 兩大國際運動品牌合作超過兩大國際運動品牌合作超過 20 年年，客戶矩陣豐富客戶矩陣豐富。寶勝國際的客戶矩陣涵蓋時尚運動、運動/休閑、專業運動品牌，前五大品牌銷售占比超過 95%。國內第一大運動用品經銷零售商滔搏的客戶包括 14 個，其中 Nike 和 Adidas 兩大品牌貢獻收入的 86%，滔搏1999 年與耐克建立合作關系，2004 年成為耐克在中國最大的零售合作伙伴及客戶；2004 年與阿迪達斯建立合作關系，2012 年成為阿迪達斯在中

46、國最大的零售合作伙伴及客戶；2006-2007年期間開始與諸如彪馬等品牌合作，2015 年開始 The North Face、添柏嵐、亞瑟士及鬼?；⒃趦鹊亩鄠€品牌合作。對比寶勝與滔搏的合作客戶，二者客戶重疊度較高，與兩大國際運動品牌合作時間接近。圖 32：寶勝國際合作客戶矩陣圖 33：寶勝國際五大品牌銷售占比資料來源：寶勝國際 2024 年前九個月業績 PPT，山西證券研究所資料來源：寶勝國際 2020-2023 年度業績 PPT，山西證券研究所圖 34：滔搏合作客戶矩陣圖 35：滔搏主力品牌營收占比（2024 財年）公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請

47、務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121資料來源：滔搏官網，山西證券研究所資料來源：滔搏截至 2024/2 月末年報，山西證券研究所3.2 渠道管理渠道管理：優化低效門店，全渠道運營提升客戶粘性優化低效門店，全渠道運營提升客戶粘性寶勝國際業務銷售渠道包括實體店鋪與全渠道兩大類，全渠道經營包括 B2B、B2C 公域、B2C 私域。2019 年開展天貓、京東、唯品會全渠道銷售，2020 年開展微店運營。2023 年，直營門店、加盟門店、泛微店、三方電商平臺、B2B 渠道收入占比分別為 52%、21%、13%、11%、3%。表 5：寶勝國際業務渠道（2023 年）寶勝業務渠道寶勝業務渠道具體包

48、括具體包括占整體收入比重占整體收入比重實體店鋪直營店及其它共 3523 家，其中單品店 3506 家，多品店 17 家52%加盟店-21%全渠道B2B-3%B2C（公域）第三方平臺(天貓、京東、唯品會等平臺)11%B2C（私域）微店、抖音直播帶貨、商場會員平臺13%資料來源：寶勝國際 2023 年度業績 PPT，山西證券研究所實體店鋪：線下直營渠道仍處于門店調整階段，實體店鋪：線下直營渠道仍處于門店調整階段，2024 年客流疲軟致同店銷售承壓。年客流疲軟致同店銷售承壓。疫情后，公司持續關閉線下低效門店，提升渠道質量，并且對存量門店進行面積升級，300 平米以上的大店占比提升。但受到外部宏觀環境

49、影響，同店銷售持續承壓，疫情前，直營門店同店銷售保持中個位數以上的增長。2024 年以來，公司持續實行嚴格的折扣管控，抵銷部分客流下公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222滑的負面影響，2024 年前九個月線下直營門店折扣同比改善低單位數，2024 年 10 月零售業務營收增速由負轉正。圖 36：寶勝門店數量減少但大店占比持續提升圖 37：寶勝正價直營門店同店銷售表現資料來源：寶勝國際 2023 年度、2024 年前九個月業績 PPT，山西證券研究所資料來源：寶勝國際 2017 年度、2023 年度、2024年前

50、九個月業績 PPT，山西證券研究所圖 38：寶勝國際零售業務月度營收變化資料來源：裕元集團官網，山西證券研究所全渠道：及時推出泛微店，銷售占比持續上升。全渠道：及時推出泛微店，銷售占比持續上升。寶勝于 2020 年 2 月正式推出微店，為線下直營門店銷售貢獻持續提升，2023 年泛微店銷售占線下直營門店銷售比重超過 20%，占零售業務整體比重為 13%。泛微店生態圈作為實體店網絡的延伸場景，提供優質、全面而有溫度的客戶服務，具備更高的轉換率，回報率及當季正價銷售，跨區覆蓋庫存全打通，透過螞蟻雄公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說

51、明和免責聲明2323兵(KOS)及豐富會員服務內容與會員建立深厚關系，并繼續透過與品牌伙伴的會員整合計劃為泛微店生態圈引入更多增值服務、多元化內容及會員專屬福利，實現增量銷售與帶動復購，以此提升全方位消費者體驗。截至 2023 年末，YYsports 勝道體育會員約有 5140 萬。圖 39：泛微店貢獻線下直營銷售占比圖 40：零售業務各渠道銷售表現資料來源：寶勝國際 2023 年度業績 PPT，山西證券研究所資料來源：寶勝國際 2022、2023 年度、2024 年前九個月業績 PPT，山西證券研究所圖 41：YYsports 勝道體育會員人數圖 42：寶勝泛微店生態圈資料來源：寶勝國際 2

52、021-2023 年度、2024 年前九個月業績 PPT，山西證券研究所資料來源：寶勝國際 2024 年前九個月業績 PPT，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明24243.3 數字化運營數字化運營：數字化運營動作推進，提升終端零售運營效率數字化運營動作推進，提升終端零售運營效率2023 年，公司進一步投資升級 ERP 系統，2024 年 1 月 1 日正式導入 SAP 多項模組，實現業務財務一體化，SAP 多項模組涵蓋多種功能，包括數據分析、商品管理、銷售管理、財務運作、預算監測。此外，公司結合商業智

53、能系統，以數位云端財務大屏即時督導經營全局，并運用其他數位化工具，尤其在店內實時效率、資源優化及數位化賦能會員服務等方面，推動未來的卓越零售。公司同時在實體店引進個人數位化助理（“PDA”），數據儀表板有助銷售導購更有效地管理庫存，提高店效。3.4 經營指標經營指標：批發渠道收入占比高導致毛利率低于友商批發渠道收入占比高導致毛利率低于友商，經營利潤率低單經營利潤率低單位數水平位數水平批發渠道占比較高批發渠道占比較高，零售業務毛利率較滔搏有一定差距零售業務毛利率較滔搏有一定差距。橫向對比看，與國內運動用品第一大零售商滔搏對比，公司毛利率水平較低，剔除 2020 年疫情影響，毛利率基本處于 33%

54、-36%區間波動，滔搏毛利率穩定在 40%以上，我們預計主要由于加盟門店銷售占比較高，2023 年，公司加盟門店與 B2B 收入占比為 24%，同期間滔搏批發業務收入占比為 13.9%。期間費用率方面，寶勝與滔搏銷售費用率、管理費用率水平接近。毛利率差異，導致寶勝經營利潤率低于滔搏，疫情后，經營利潤率為 2%-4%區間，滔搏基本接近 10%?？v向對比看，寶勝 2023 年、2024 年前九個月經營利潤率分別為 3.67%、3.68%，同比提升 1.4pct、0.3pct，經營效率有所回升。圖 43：寶勝與滔搏毛利率對比圖 44：寶勝與滔搏銷售費用率對比公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱

55、讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所圖 45：寶勝與滔搏管理費用率對比圖 46：寶勝與滔搏經營利潤率對比資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所圖 47：寶勝與滔搏批發業務收入占比（2023 年）圖 48：寶勝加盟門店數量及占比資料來源：滔搏 2024/2 月末年度業績公告，寶勝國際 2023 年度業績 PPT，山西證券研究所資料來源：寶勝國際 2018-2022 年年報，山西證券研究所4.盈利預測與估值盈利預測與估值制造業務制造業務：考慮 2024 年品

56、牌客戶補庫需求，預計鞋履出貨量延續 2024 年前三季度的中雙公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2626位數以上的增長趨勢，2025-2026 年，結合產能擴張與訂單穩健增長，預計鞋履出貨量雙位數增長；預計鞋履銷售均價 2024 年同比下跌低至中單位數，2025-2026 年保持平穩，預計2024-2026 年營業收入為 55.96、61.55、67.71 億美元?？紤]生產端提質增效持續推進、經營端費用管控，預計歸母凈利潤增速快于營收，預計 2024-2026 年歸母凈利潤為 4.11、4.74、5.28億美元。零

57、售業務：零售業務：考慮國內消費市場恢復情況，預計 2024 年直營門店繼續收縮，但凈關店幅度有所降低，預計 2025-2026 年線下渠道數量平穩。預計全渠道業務，即 B2B、B2C（公域）、B2C（私域）營收穩健增長。預計 2024-2026 年營業收入為 183.67、192.86、202.50 億元?？紤] 2024 年以來，線下直營門店折扣同比恢復，預計毛利率穩中有升，經營利潤率在降本增效措施、數字化舉措持續推進情況下，預計小幅提升。預計 2024-2026 年歸母凈利潤為 4.52、5.01、5.39 億元。假設美元兌人民幣匯率為 7.25，考慮裕元集團持股寶勝國際 62.55%的股權

58、，預計裕元集團 2024-2026 年整體營業收入為 81.29、88.15、95.64 億美元，同比增長 3.0%/8.4%/8.5%；歸母凈利潤為 4.50、5.17、5.75 億美元，同比增長 63.9%/14.8%/11.1%。我們采用分部估值法，對公司進行估值，參考港股運動服飾制造商龍頭申洲國際、運動用品零售商滔搏，分別給予公司制造業務 12 倍估值，零售業務 7 倍估值，合理市值為 418 億港元，較 12 月 3 日相比，具備 48%的上漲空間。公司同時布局運動鞋履產業鏈上游制造、下游零售環節，看好公司制造業務新產能持續擴張、訂單恢復穩健增長、利潤率進一步修復，期待公司零售業務在

59、線下客流回暖后，利潤率彈性。首次覆蓋，給予“買入-B”評級。表 6：盈利預測2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E制造業務制造業務營收（百萬美元）491462035059559661556771YOY26.2%-18.4%10.6%10.0%10.0%其中：鞋履出貨量（百萬雙）238273218253278306YOY14.6%-20.1%16.0%10.0%10.0%鞋履均價（美元/雙）18.6820.9321.3420.3820.3820.38YOY12.0%2.0%-4.5%0.0%0.0%鞋底、配件及其它收入4644

60、96402442486535YOY7.1%-19.0%10.0%10.0%10.0%毛利率15.50%18.40%19.20%20.0%20.2%20.4%OPM0.27%5.67%5.83%8.5%8.6%8.7%公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明27272021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E歸母凈利潤（百萬美元）81288232411474528零售業務零售業務營收（億人民幣）233.50186.38200.64183.67192.86202

61、.50YOY-20.2%7.7%-8.5%5.0%5.0%其中：直營門店收入104.37104.3390.9895.53100.30YOY0.0%-13%5%5%加盟門店收入37.2842.1342.1344.2446.45YOY13.0%0%5%5%B2B5.596.026.326.646.97YOY7.7%5%5%5%B2C（公域）20.5022.0723.1724.3325.55YOY7.7%5%5%5%B2C（私域）18.6426.0827.3928.7630.19YOY39.9%5%5%5%毛利率35.5%35.9%33.7%34.0%34.0%34.0%OPM4.0%2.2%3.7

62、%3.7%3.9%4.0%歸母凈利潤（億人民幣）3.570.894.904.525.015.39營收合計（百萬美元）853389707890812988159564YOY5.1%-12.0%3.0%8.4%8.5%歸母凈利潤合計（百萬美元）115296275450517575YOY157.5%-7.3%63.9%14.8%11.1%資料來源：Wind，山西證券研究所（2024-2026 年匯率假設：美元兌人民幣為 7.25）5.風險提示風險提示制造業務訂單增長不及預期制造業務訂單增長不及預期若品牌客戶終端銷售表現不及預期，或對公司訂單及營業收入造成負面影響。制造業務產能擴張不及預期制造業務產能

63、擴張不及預期若公司新工廠投產不及預期，將對鞋履出貨量持續增長帶來負面影響。國內消費市場恢復不及預期國內消費市場恢復不及預期若國內消費市場表現疲軟，公司國內同店銷售恢復將面臨較大壓力。國內運動服飾市場競爭加劇國內運動服飾市場競爭加劇若國內運動服飾市場競爭加劇，公司零售業務合作的主力品牌份額下滑，公司國內同店銷售恢公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2828復將面臨較大壓力。匯率波動對公司經營可能帶來的潛在風險匯率波動對公司經營可能帶來的潛在風險公司制造業務銷售主要以美元計價結算，主要生產基地位于越南、印尼等地，以當地貨

64、幣支付工人工資，若美元對越南盾、印尼盧比匯率發生較大波動，將會對公司利潤產生一定影響。公司零售業務銷售主要以人民幣計價結算，換算為美元計入裕元集團合并報表，若美元兌人民幣匯率發生較大波動，將會對公司營收、利潤產生一定影響。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2929財務報表預測和估值數據匯總（注：幣種為美元）財務報表預測和估值數據匯總（注：幣種為美元）資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E會計年度會計年度2022A2023A2

65、024E2025E2026E流動資產流動資產41443784482349125829營業收入營業收入89707890812988159564現金10181105162617632070營業成本68335965609566027152應收票據及應收賬款14311394142515941744營業稅金及附加00000預付賬款00000營業費用988894855906967存貨16251247168814911953管理費用609547528573622其他流動資產6938846462研發費用00000非流動資產非流動資產37923574339631993020財務費用6885252821長期投資6

66、15609641686730資產減值損失00000固定資產1871167613921182957公允價值變動收益00000無形資產912131414投資凈收益6262626262其他非流動資產12971277135013171320營業利潤營業利潤417404709779878資產總計資產總計79357358821981108849營業外收入131136136134135流動負債流動負債20031985260122062586營業外支出254216216216216短期借款506643850639610利潤總額利潤總額413390629698798應付票據及應付賬款12231137140012

67、681629所得稅12081131145166其他流動負債274205351299348稅后利潤稅后利潤293309498553632非流動負債非流動負債1290664637506413少數股東損益-334483657長期借款92933023814146歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤296275450517575其他非流動負債361334400365366EBITDA96882598310591174負債合計負債合計32932648323827112999少數股東權益453470518554611主要財務比率主要財務比率股本5252525252會計年度會計年度2022A2023A2024E2

68、025E2026E資本公積41384188418841884188成長能力成長能力留存收益00338653952營業收入(%)5.1-12.03.08.48.5歸屬母公司股東權益41904240446348455239營業利潤(%)157.4-3.175.59.912.7負債和股東權益負債和股東權益79357358821981108849歸屬于母公司凈利潤(%)157.4-7.163.614.811.2獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)23.824.425.025.125.2會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E凈利率(%)3.33.5

69、5.55.96.0經營活動現金流經營活動現金流908945663733780ROE(%)6.36.610.010.210.8凈利潤293309498553632ROIC(%)5.76.08.59.29.9折舊攤銷00340361393償債能力償債能力財務費用6885252821資產負債率(%)41.536.039.433.433.9投資損失-62-62-62-62-62流動比率2.11.91.92.22.3營運資金變動00-134-150-204速動比率1.31.31.21.51.5其他經營現金流609613-620營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-92-152-136-89-14

70、9總資產周轉率1.11.01.01.11.1籌資活動現金流籌資活動現金流-627-860-254-313-269應收賬款周轉率6.25.65.85.85.7應付賬款周轉率5.05.14.84.94.9每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)0.180.170.280.320.36P/E12.313.28.17.06.3每股經營現金流(最新攤薄)0.560.590.410.460.49P/B0.90.90.80.80.7每股凈資產(最新攤薄)2.602.642.773.013.26EV/EBITDA4.95.14.03.32.7資料來源：最聞，山西證券研究所公司研究公司研

71、究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3030分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行

72、業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅

73、落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究/深度分析公司研究/深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3131免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的

74、信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制

75、品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區金田路 3086 號大百匯廣場 43 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25 層