1、北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/41 芭薇股份芭薇股份（837023.BJ）2024 年 12 月 05 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2024/12/5 當前股價(元)17.55 一年最高最低(元)20.30/8.39 總市值(億元)15.06 流通市值(億元)6.01 總股本(億股)0.86 流通股本(億股)0.34 近 3 個月換手率(%)663.28 護膚護膚化妝化妝 ODM 龍頭龍頭專業檢測為利基專業檢測為利基，合作合作眾多眾多知名品牌知名品牌 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 諸海濱（分析師）諸海濱（分析師）

2、 證書編號：S0790522080007 公司公司：護膚品護膚品 ODM 領域細分龍頭企業領域細分龍頭企業，積極引入積極引入 5G 智能應用及智能化設備智能應用及智能化設備 芭薇股份成立于 2006 年，近二十年來從研發技術、智能制造、產品質量認證等多維度提升化妝品代工實力，已經形成領先的研發能力、卓越的檢測實力、先進的智能化制造模式，成為國內化妝品品牌客戶服務龍頭企業，公司主營產品種類豐富，涵蓋護膚、面膜、洗護、彩妝等多個類別。憑借優質強大的研發實力和快速穩定的生產交付能力，公司業績穩步增長，2018-2023 年營收、歸母凈利潤復合增長率分別為 15.24%、14.07%。我們預計公司 2

3、024 年-2026 年的歸母凈利潤為 0.45/0.61/0.79 億元，EPS 為 0.53/0.71/0.93 元/股，對應當前股價的 PE 分別為36.1/26.7/20.6 倍，看好公司護膚品 ODM 領域細分龍頭地位，檢測能力優勢與業績增長潛力，首次覆蓋給予“增持”評級。行業：化妝品監管政策趨嚴，行業：化妝品監管政策趨嚴，生產呈代工化趨勢生產呈代工化趨勢，行業規模有望，行業規模有望 623 億億 化妝品品牌商弱化研發、生產及檢測環節的投入，同時行業監管力度持續加強，所以目前化妝品品牌商對具備新品研發、規?；a、功效檢測等系統服務能力的制造商存在更高偏好及一定依賴性。隨著新興化妝品

4、牌的涌現，及美妝個護產品下游需求的增長，化妝品代工行業市場規模將不斷擴大。根據灼識咨詢預測數據，2022-2025 年我國化妝品代工行業規模有望從 434.1 億元增長至 622.9 億元，實現 12.79%的年均復合增長率，行業發展空間廣闊。亮點亮點：134 項專利、項專利、13230 款產品備案款產品備案和檢測能力和檢測能力構建護城河構建護城河，合作合作眾多眾多品牌品牌 公司重視創新研發能力，7 項核心技術具有行業先進性，117 項發明專利與 13230款產品備案數量領先同業公司。信息化、工業化的深度融合使公司在智能化生產領域具有優勢，同時專業檢測業務資質為研發生產各環節賦能，為產品質量提

5、供強有力的保障。累計為 1000 多個化妝品品牌提供產品及服務，與聯合利華、仁和匠心、HBN、SKINTIFIC、丸美、凌博士、紐西之謎、谷雨、紅之等國內外知名化妝品品牌商建立了穩定的合作關系。風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險、爆品營銷經營穩定風險、原材料價格波動風險。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)459 469 657 778 933 YOY(%)10.5 2.0 40.1 18.5 19.9 歸母凈利潤(百萬元)38 41 45 61 79 YOY(%)79.0 8.2 9.7 35.1 3

6、0.1 毛利率(%)30.5 33.2 28.6 30.1 31.0 凈利率(%)8.3 8.8 6.9 7.8 8.5 ROE(%)11.9 12.6 10.9 13.4 15.5 EPS(攤薄/元)0.44 0.48 0.53 0.71 0.93 P/E(倍)42.9 39.6 36.1 26.7 20.6 P/B(倍)5.2 5.0 4.0 3.6 3.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所研究北交所研究團隊團隊 北交所研究北交所研究 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

7、法律聲明 2/41 目目 錄錄 1、公司：護膚品 ODM 龍頭企業，2024Q1-Q3 營收+50%.5 1.1、產品梳理：護膚系列為主要收入來源，擁有獨立檢測資質.5 1.1.1、護膚類（除面膜）：2023 年營收占比 89.19%，毛利率提升至 33.61%.5 1.1.2、面膜類：2023 年營收占比 5.22%，毛利率較平穩 2023 年為 38.29%.7 1.1.3、洗護類：合作聯合利華、和風雨、極男品牌，2023 年毛利率 30.70%.8 1.1.4、彩妝類：合作凡士林、力士、舒耐等品牌，2023 年營收 1008.19 萬元.9 1.1.5、檢測服務：悠質檢測為化妝品品牌商提

8、供服務，2023 年毛利率為 26.18%.10 1.2、發展歷程：國內化妝品品牌客戶服務領先企業.11 1.3、商業模式：營收 97%以上為 ODM 模式，產能利用率保持 80%以上.15 1.4、財務分析：2023 年營收增至 4.69 億元，毛、凈利率為 33%、9%.18 2、行業：新興化妝品品牌推動代工發展，生產企業數量提升.21 2.1、行業解析：大部分化妝品品牌企業選擇代工生產.21 2.2、行業趨勢：化妝品備案監管政策趨嚴，代工生產行業壁壘提升.22 2.3、行業規模：2025 年我國代工規模有望超 600 億，護膚品為最大品類.24 2.4、競爭格局：芭薇股份規模成長速度較快

9、，盈利能力相對穩定.28 3、亮點：檢驗檢測內部化，客戶為國內外知名化妝品品牌.30 3.1、技術優勢：134 項專利，產品備案 13230 款，數量領先同業公司.30 3.2、檢測優勢：功效評價內部化縮短上市備案周期，檢測項目 1100+項.33 3.3、客戶優勢：合作聯合利華、仁和匠心、丸美等 1000+家化妝品品牌.35 3.4、募投項目：智能生產車間大幅擴產，訂單儲備情況良好.36 4、估值與對比.38 5、風險提示.38 附：財務預測摘要.39 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司護膚系列 2023 年營收占比 89.19%.5 圖 2：2023 年公司護膚系列營收 4.18 億元.7 圖

10、 3：2023 年公司護膚系列毛利率 33.61%.7 圖 4：2023 年公司面膜收入 2,444.49 萬元.8 圖 5：2023 年公司面膜產品毛利率為 38.29%.8 圖 6：2023 年公司洗滌類營收 1248.84 萬元.9 圖 7：2023 年公司洗滌類毛利率 30.70%.9 圖 8：2023 年公司彩妝類營收 1008.19 萬元.10 圖 9：2023 年公司彩妝產品毛利率為 2.68%.10 圖 10：2023 年公司檢測營收 280.2 萬元.11 圖 11：2023 年公司檢測毛利率 26.18%.11 圖 12：研發技術、智能制造、產品質量認證等多維度提升化妝品生

11、產實力.11 圖 13：芭薇股份引入 5G 智能應用及智能化設備，以新質生產力推動傳統模式升級.12 圖 14：公司實控人為冷群英、劉瑞學.13 圖 15：包裝材料、添加劑為公司主要采購原料（2022 年）.16 圖 16：2023H1 公司產能利用率為 82.41%.17 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/41 圖 17：2023H1 公司產銷率為 99.68%.17 圖 18：2023H1 委外加工費為 165.05 萬元，占比為 1.20%.17 圖 19：公司主要銷售模式為 ODM 模式.18 圖 20：2024Q1-Q3 公司實現營收

12、4.71 億元，同比增長 49.50%.18 圖 21：2018-2023 年歸母凈利潤復合增長率 14.07%.19 圖 22：2023 年毛、凈利率分別為 33.19%、8.85%.19 圖 23：2023 年公司期間費用率為 22.73%.19 圖 24：2023 年公司銷售費用率 8.29%.20 圖 25：2023 年公司管理費用率為 7.77%.20 圖 26：2023 年公司研發費用率為 5.85%.20 圖 27：2023 年公司財務費用率為 0.82%.20 圖 28：芭薇股份為處于行業中游的化妝品制造商.22 圖 29：2028 年全球美妝及個護市場規模將有望達到 6888

13、 億美元.24 圖 30：預計 2028 年全球護膚類產品市場規模將增長至 1,862 億美元.24 圖 31：2023 年，我國限額以上企業化妝品零售總額達到 4,141.70 億元，同比增長 5.24%.25 圖 32：2021 年護膚品是我國化妝品中規模最大的品類，市場份額過半.25 圖 33：2025 年我國護膚品市場規模有望達到 3186 億元.26 圖 34：我國美妝及個護市場人均消費額仍處于較低水平（2021 年）.26 圖 35：我國化妝品生產企業數量呈上漲趨勢，2023 年已經達到 5722 家（單位：家）.27 圖 36：2022-2025 年我國化妝品代工行業規模有望從

14、434.1 億元增長至 622.9 億元.27 圖 37：芭薇股份 2024Q1-Q3 營收增速位列第一.28 圖 38：芭薇股份毛利率水平優于青松股份與嘉亨家化.29 圖 39：芭薇股份凈利率較為穩定.29 圖 40：芭薇股份研發費用率位列第一.29 圖 41：芭薇股份銷售費用率低于可比公司均值.29 圖 42：芭薇股份管理費用率與可比公司均值相近.30 圖 43：芭薇股份的財務費用率存在一定波動.30 圖 44：截至 2023 年 12 月 31 日，公司擁有專利 134 項，發明專利 117 項.30 圖 45：2023H1 核心技術產品營收達到 1.70 億元，占比達到 79.87%.

15、32 圖 46：芭薇股份發明專利與產品備案數量領先同業公司.33 圖 47：芭薇股份&中國中醫科學院中醫藥科技合作中心護膚研究聯合實驗室”揭牌.33 圖 48：悠質的檢測項目超 1100 項.34 圖 49：公司累計為 1000 多個化妝品品牌提供產品及服務.35 圖 50：憑借產品質量優勢，獲得諸多下游頭部品牌商的青睞.35 表 1：公司護膚類產品主要包括護膚精華、美白精華、潔面乳、面霜、眼霜等.5 表 2：公司面膜產品主要包括凌博士、伊膚泉、谷雨、丸美、朵拉朵尚等品牌.7 表 3：公司洗護類產品主要包括：沐浴露、洗發水等.8 表 4：公司彩妝類主要包括唇膏、口紅、眼影等彩妝產品及磨砂膏、香

16、體膏等.9 表 5：子公司悠質檢測為化妝品品牌商提供檢驗檢測服務.10 表 6：2023 年公司被評為廣東省專精特新中小企業.12 表 7：高管團隊在行業內深耕多年.13 表 8：公司共 13 家控股子公司，4 家參股公司.14 表 9：公司不存在向單個供應商的采購超過當年采購總額比例的 50%情況.16 表 10：化妝品分成護膚品、洗護產品、彩妝、香氛香水及其他這五大類別.21 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/41 表 11：近年來化妝品行業監管政策逐漸規范.23 表 12：選取青松股份、嘉亨家化、伊斯佳、科瑪股份作為可比公司.28 表 13

17、：公司共擁有 7 項核心技術.30 表 14：公司具備對外開展檢驗檢測業務的能力，化妝品檢測資質更加全面.34 表 15：2023 年公司前五大客戶合計營收達 2.88 億元，營收占比 61.55%.36 表 16：募投資金擬用于智能生產車間、研發中心建設等項目.36 表 17：智能生產車間建設項目擴產計劃.36 表 18：公司持續開拓品牌客戶.37 表 19：可比公司 PE TTM 均值為 66X.38 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/41 1、公司公司：護膚品：護膚品 ODM 龍頭企業，龍頭企業，2024Q1-Q3 營收營收+50%1.1、

18、產品梳理產品梳理：護膚系列為主要收入來源，擁有獨立檢測資質護膚系列為主要收入來源，擁有獨立檢測資質 公司是一家具備護膚、面膜、洗護、彩妝等多品類化妝品生產能力，擁有化妝品獨立檢測資質，工藝及技術儲備領先，集產品策劃、配方研發、規?；a、功效檢測于一體的化妝品品牌客戶服務商。公司生產的產品主要包括護膚類、面膜類、洗護類、彩妝類四大類別，此外，公司通過子公司悠質檢測開展化妝品檢測業務。營收占比上來看，護膚系列為公司的主要營收來源，2023年營收占比為89.19%；其次為面膜收入的5.22%、洗滌類2.66%、彩妝類 2.15%、檢測 0.60%。圖圖1：公司護膚系列公司護膚系列 2023 年營收

19、占比年營收占比 89.19%數據來源：Wind、開源證券研究所 1.1.1、護膚類（除面膜）護膚類（除面膜）：2023 年營收占比年營收占比 89.19%，毛利率提升至，毛利率提升至 33.61%護膚品（除面膜）主要是指用于面部皮膚清潔、保養、護理所使用的日用化學產品，起到皮膚清理、防護、滋養的作用。公司護膚類產品主要包括：護膚精華、美白精華、潔面乳、面霜、眼霜等。表表1：公司護膚類產品主要包括護膚精華、美白精華、潔面乳、面霜、眼霜等公司護膚類產品主要包括護膚精華、美白精華、潔面乳、面霜、眼霜等 產品名稱產品名稱 主要功能和用途主要功能和用途 產品圖例產品圖例 仁和匠心植物復合潔顏潔面乳 采用

20、深層潔凈配方及多重溫和親膚植物精粹，有效清除面部油脂和污垢，平衡控油，潔凈肌膚。護膚系列89.19%面膜5.22%洗滌類2.66%彩妝類2.15%檢測0.60%其他業務0.18%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/41 產品名稱產品名稱 主要功能和用途主要功能和用途 產品圖例產品圖例 多芬綿綿潔面慕斯 與麥當勞聯名?？?，采用阿拉比卡咖啡精粹，專研雙層配方，利用微米級氨基酸泡泡，延緩肌膚氧化，煥亮肌膚。HBN視黃醇塑顏精華乳 采用“微凝珠包裹”技術，“雙 A 醇+煙酰胺”，淡化干紋細紋，緊致細膩肌膚，雙效抗初老，肌膚緊致彈潤。HBN視黃醇緊塑賦活晚霜

21、 主打功效修護，熬夜修護受損肌膚，有效對抗松弛細紋問題。HBN 泛醇特潤修護霜 主打修護和保濕功效，通過 3 重肌膚層修護作用，平衡肌膚水油。SKINTIFIC 神經酰胺屏障保濕霜 針對干燥、發炎等皮膚問題，提供功效修護、保濕等效果。紅之氨基酸親凈潔面乳 具有結晶氨基酸，清潔、溫和、不刺激。資料來源：芭薇股份招股說明書、開源證券研究所 營收上，護膚系列產品 2023 年實現營收 4.18 億元，同比增長 13.19%，收入規模及營收占比逐年提升，是公司主營收的主要來源。2020 年以來，公司助力客戶打造銷量爆品，2021 年朵拉朵尚品牌、2021 年及 2022 年仁和匠心品牌、2022 年及

22、 2023年 1-6 月廣州蜚美的 SKINTIFIC 品牌相關護膚品 ODM 數量及收入規模放量增長，深圳市護家科技有限公司的 HBN 品牌相關護膚品 ODM 數量及收入規模增長，帶動公司護膚品（除面膜）業務收入規模持續增長。2024H1，公司護膚品系列營收 2.41億元，同比增長 25.64%。盈利能力上，公司2020 年以來毛利率逐年提升，自 2020 年的 29.58%提升至2023年的 33.61%。2023 年公司江高自有智能化工廠集中生產優勢繼續增強，較 2022 年同期減少清湖老廠外租廠房租金，及減少機物料消耗、電費，最大品類護膚品（除面膜）的收入增長同時，單位制造成本下降，毛

23、利率提升 2.75 個百分點。2024H1，由于客戶結構變化，護膚品毛利率下降 7.02 個百分點。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/41 圖圖2：2023 年公司護膚系列營收年公司護膚系列營收 4.18 億元億元 圖圖3：2023 年公司護膚系列毛利率年公司護膚系列毛利率 33.61%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.1.2、面膜類面膜類：2023 年營收占比年營收占比 5.22%，毛利率較平穩，毛利率較平穩 2023 年為年為 38.29%面膜類產品是指涂抹或敷貼于人體皮膚表面，經一段時間后揭離、清洗

24、或保留，起到清潔、保濕、美白、抗皺、舒緩等作用的日用化學品。公司面膜產品主要包括凌博士、伊膚泉、谷雨、丸美、朵拉朵尚等品牌。表表2：公司面膜產品主要包括凌博士、伊膚泉、谷雨、丸美、朵拉朵尚等品牌公司面膜產品主要包括凌博士、伊膚泉、谷雨、丸美、朵拉朵尚等品牌 產品名稱產品名稱 主要功能和用途主要功能和用途 產品圖例產品圖例 丸美奢顏煥采肌底精華面膜 貼片式面膜，針對性解決肌膚干燥、缺水等肌膚問題，緩解肌膚干紋。凌博士塑顏修護面膜 貼片式面膜，主打保濕，緊致功效。資料來源：芭薇股份招股說明書、開源證券研究所 營收上，公司面膜收入2020-2022年相對比較穩定，分別為5,079.40萬元、5,34

25、7.85萬元、5,301.75 萬元，2023 年公司面膜類客戶有所減少，因此營收有所下降，2023年公司面膜收入 2444.49 萬元，同比下降 53.89%。2024H1 面膜營收 902.30 萬元，同比下滑 25.54%。盈利能力上，2022 年以來公司面膜產品毛利率基本平穩，2023 年公司面膜產品毛利率為 38.29%。雖然新增面膜自動裝盒機，但仍不及 2022 年規?；a量下的生產效率，毛利率小幅下降 0.67 個百分點。2021 年公司面膜產品毛利率略有下滑主要為面膜平均單價較 2020 年下降。2024H1,由于客戶結構變化及產量下降，面膜產品毛利率下降 21.46 個百分點

26、。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.5020202021202220232024H1護膚品（除面膜）營收（億元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%20202021202220232024H1毛利率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/41 圖圖4：2023 年公司面膜收入年公司面膜收入 2,444.49 萬元萬元 圖圖5：2023 年公司面膜產品毛利率為年公司面膜產品毛利率為 38.29%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wi

27、nd、開源證券研究所 1.1.3、洗護類洗護類：合作聯合利華、和風雨、極男品牌，合作聯合利華、和風雨、極男品牌，2023 年毛利率年毛利率 30.70%洗護類產品是指針對身體清潔、保養及頭發的清潔、保養、護理、造型等所使用的日用化學品。公司洗護類產品主要包括：沐浴露、洗發水等。表表3：公司洗護類產品主要包括：沐浴露、洗發水等公司洗護類產品主要包括：沐浴露、洗發水等 產品名稱產品名稱 主要功能和用途主要功能和用途 產品圖例產品圖例 多芬濃密沐浴泡泡芝芝桃桃香型 與喜茶聯名?？?，特殊雙層質地，無皂基，氨基酸云朵泡配方，溫和不刺激，沐浴后肌膚細膩柔滑，有煥亮肌膚的效果，滋養柔潤肌膚。和風雨氨基酸養護

28、洗發水 針對男士專研的洗發水，主打改善毛躁、頭癢、控油的效果。資料來源：芭薇股份招股說明書、多芬官方公眾號、開源證券研究所 營收上，洗護類產品 2021 年洗護產品收入規模增長，主要來自于聯合利華、和風雨、極男品牌相關洗護產品 ODM 數量及收入規模的增長。2023 年洗護類產品營收為 1248.84 萬元，同比下滑 16.66%。2022 年及 2023 年洗護產品收入規模下降，主要原因系和風雨、極男品牌相關洗護產品 ODM 數量及收入規模下降。盈利能力上，公司 2023 年因為洗護類客戶結構變化導致毛利率提升 13.21 個百分點，達到 30.70%。-60%-50%-40%-30%-20

29、%-10%0%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020202021202220232024H1面膜營收（萬元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20202021202220232024H1毛利率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/41 圖圖6：2023 年年公司洗滌類營收公司洗滌類營收 1248.84 萬元萬元 圖圖7：2023 年公司洗滌類毛利率年公司洗滌類毛利率 30.70%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.1.4、彩妝類彩妝類：合作凡士林、力

30、士、舒耐等品牌，：合作凡士林、力士、舒耐等品牌，2023 年營收年營收 1008.19 萬元萬元 彩妝類產品是指用于涂抹、遮蓋、修飾妝容，需要后續卸妝和清潔的日用化學產品。公司彩妝及其他產品主要包括唇膏、口紅、眼影等彩妝產品及磨砂膏、香體膏等身體護理產品，涉及主要品牌包括凡士林、力士、舒耐等。表表4：公司彩妝類主要包括唇膏、口紅、眼影等彩妝產品及磨砂膏、香體膏等公司彩妝類主要包括唇膏、口紅、眼影等彩妝產品及磨砂膏、香體膏等 產品名稱產品名稱 主要功能和用途主要功能和用途 產品圖例產品圖例 凡士林淡紋彈潤潤唇膏 圍繞唇部暗淡、修護敏感、粗糙起皮、淡紋彈潤等多維度解決唇部問題，24 小時持續保濕。

31、菲米 FEME Collanenair Cushionaz 膠原氣墊 針對黯淡無光、膚色不佳、臉部有瑕疵的肌膚，提供質地水潤輕薄、防曬隔離、遮蓋瑕疵、輕薄透氣的膠原氣墊。資料來源：芭薇股份招股說明書、開源證券研究所 營收上，公司 2020-2023 年彩妝類營收在 800-1600 萬元內波動，在營收中占比相對較低。2023 年彩妝類營收規模為 1008.19 萬元；2024H1 彩妝類產品實現營收727.27 萬元，同比增長 121.55%。盈利上，由于公司彩妝規模相對較小，2021 年的產品結構中，部分產品由于生產工藝相對復雜，所投入的人工費用及制造費用較多，毛利率較低。2022 年公司減

32、少部分低毛利產品的銷售，影響 2022 年公司彩妝及其他業務的毛利率略有提高。2024H1，由于彩妝產品產銷量增長明顯，彩妝產線效率提升，毛利率上漲 16.9 個百-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020202021202220232024H1洗滌類營收（萬元）yoy0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20202021202220232024H1毛利率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/41

33、 分點。圖圖8：2023 年公司彩妝類營收年公司彩妝類營收 1008.19 萬元萬元 圖圖9：2023 年公司年公司彩妝產品彩妝產品毛利率為毛利率為 2.68%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.1.5、檢測服務檢測服務：悠質檢測為化妝品品牌商提供服務，悠質檢測為化妝品品牌商提供服務，2023 年毛利率為年毛利率為 26.18%公司檢測業務收入通過子公司悠質檢測為化妝品品牌商提供檢驗檢測服務產生的，悠質檢測擁有檢測儀器設備數量高達 200 多臺/套，檢測項目包括理化測試、禁限用物質檢測、微生物管控、功效評價、安全性實驗等。表表5：子公司悠質檢測為化妝品品

34、牌商提供檢驗檢測服務子公司悠質檢測為化妝品品牌商提供檢驗檢測服務 序號序號 檢測項目類別檢測項目類別 檢測項目示例檢測項目示例 1 理化測試 針對化妝品及其原料的水分含量、粘度、pH 值、密度、粒度、泡沫、活性物等指標進行測試。2 禁限用物質檢測 通過液相色譜儀、氣相色譜質譜聯用儀、原子熒光光譜儀、原子吸收光譜儀等儀器，檢測化妝品成分中抗生素、性激素、防腐劑、甲醇、二惡烷、重金屬鉛、砷、汞、鎘等禁限用物質含量。3 微生物管控 針對化妝品及原料的防腐性能、菌落總數、霉菌和酵母菌總數、主要菌群（包括但不限于：耐熱大腸菌群、銅綠假單胞菌、金黃色葡萄球菌等）進行檢測，以確定產品是否存在微生物污染。4

35、功效評價 針對產品的保濕、美白、祛痘、抗衰、控油、抗皺等效果進行測試，并檢測產品是否會引起皮膚不良反應。5 安全性實驗 實驗室通過雞胚、斑貼等方式對產品的刺激性、安全性進行測試。包裝評價實驗室針對包材質量、包材與料體的相容性進行測試及評價。資料來源：芭薇股份招股說明書、開源證券研究所 營收上，公司檢測營收 2021 年增速較大，營收達到 648.87 萬元；2023 年營收280.20 萬元，在總營收中占比相對較低。因化妝品新法規在 2022 年 1 月 1 日正式實施，化妝品功效檢測收入成為公司檢測業務收入的重要增長源，2021 年及 2022 年功效檢測需求增加，收入規模相對較高；隨著功效

36、檢測方法的多樣化，檢測業務單價有所降低，同時由于公司客戶及單品的逐漸聚焦，檢測業務需求有所下降，綜合導致 2023 年檢測業務收入降低。2024H1，公司檢測業務營收 214.31 萬元，同比增加48.95%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020202021202220232024H1彩妝類營收（萬元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%20202021202220232024H1毛利率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法

37、律聲明 11/41 盈利能力方面，2022 年檢測成本增長，主要是受客戶需求變動影響，檢測費用及檢測所耗用材料有所增長，毛利率有所下滑。2023 年毛利率回升至 26.18%；2024H1，檢測業務毛利率 25.52%。圖圖10：2023 年公司檢測營收年公司檢測營收 280.2 萬元萬元 圖圖11：2023 年公司檢測毛利率年公司檢測毛利率 26.18%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、發展歷程發展歷程：國內化妝品品牌客戶服務領先企業國內化妝品品牌客戶服務領先企業 芭薇股份作為國內化妝品品牌客戶服務商領先企業，致力于為品牌商提供策劃、設計、研發、

38、生產、品質控制、代訂包材、檢測備案一體的服務，并形成了領先的研發能力、卓越的檢測實力、先進的智能化制造模式。廣東芭薇生物科技股份有限公司成立于2006年，2012年被評為中國化妝品OEM十大質量領先品牌，2016 年在新三板掛牌上市，2017 年榮登中國高科技高成長 50強榜單，2020 年獲得年度爆品工廠稱號。2023 年獲得廣州市“隱形冠軍”企業與一帶一路總商會優秀合作企業。2024 年，公司在北交所上市。圖圖12：研發技術、智能制造、產品質量認證等多維度提升化妝品生產實力研發技術、智能制造、產品質量認證等多維度提升化妝品生產實力 資料來源：芭薇股份官網、芭薇股份官方公眾號、開源證券研究所

39、-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%010020030040050060070020202021202220232024H1檢測營收（萬元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20202021202220232024H1毛利率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/41 成立以來，公司不斷從研發技術、智能制造、產品質量認證等多個維度提升化妝品生產實力，取得了 GMPC、ISO22716 等一系列化妝品生產規范認證，2017 年通過國家 CNAS 實驗室認可，2019 年通過了屈臣氏、迪士尼、聯合利華審

40、廠。2021 年芭薇創新中心&智慧工廠正式投產運營。2022 年獲得廣東省化妝品協會-科學進步獎。表表6：2023 年公司被評為廣東省專精特新中小企業年公司被評為廣東省專精特新中小企業 年份年份 榮譽及認證榮譽及認證 授予單位授予單位 2018 廣東省天然植物提取物應用工程技術研究中心 廣東省科學技術廳 2019 廣東省創新型企業(試點)廣東省高新技術企業協會 2021 廣東省省級企業技術中心 廣東省工業和信息化廳 2023 廣東省專精特新中小企業 廣東省工業和信息化廳 定制之都示范單位 廣州市工業和信息化局 省級工業設計中心 廣州市工業和信息化局 資料來源：公司 2023 年社會責任報告、開

41、源證券研究所 芭薇股份引入 5G 智能應用及智能化設備，以新質生產力推動傳統模式升級，智能質造推動質量管理變革創新；單線生產線效率較原來提升了 1.5 倍2 倍，已實現研、檢、產、供、銷信息化數字化管理，構建和實施了“雙數雙智”全生命周期質量管理模式，保質保量滿足市場大批量快速交付需求。同時，芭薇股份還啟動了 AI 美妝大模型打造美妝創意產業生態鏈，實現數據打通，整合研發端數據與檢測端數據的并行，帶來科研技術、原料創新與功效檢測數據的結合，賦能生產提高工作效率。2024 年，為進一步深化大數據、人工智能等研究，積極打造具有國際競爭力的美妝數字產業集群，芭薇股份率先布局未來，攜手九鑫智能，開啟全

42、新的 AI 智能管理新篇章。圖圖13：芭薇股份引入芭薇股份引入 5G 智能應用及智能化設備，以新質生產智能應用及智能化設備，以新質生產力推動力推動傳傳統模式升級統模式升級 資料來源：芭薇股份官網 股權方面，公司實控人為董事長冷群英、劉瑞學。2023 年 11 月 1 日，冷群英、劉瑞學與冷智剛、單楠、劉瑞杰、白云美妍、芭薇有限合伙簽訂一致行動協議。截至2024年9月30日，冷群英直接持股數量為1935萬股，占總股本比例為22.55%；劉瑞學直接持股數量為 1080 萬股，占總股本比例為 12.59%。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/41 圖圖

43、14：公司實控人為冷群英、劉瑞學公司實控人為冷群英、劉瑞學 資料來源：Wind、開源證券研究所（注：股東數據截至 2024 年 9 月 30 日，參控股公司數據截至 2024 年 6 月 30 日）高管方面，實控人冷群英任公司總經理，陳彪、冷智剛為公司副總經理，都在相關領域深耕多年，經驗豐富。表表7：高管團隊在高管團隊在行業內深耕多年行業內深耕多年 職務職務 姓名姓名 最新持股數（萬股）最新持股數（萬股）簡歷簡歷 總經理 冷群英 1935 女，1966 年生，本科學歷，全國工商聯美容化妝品業商會常務理事。1987 年至 1995 年 4月，擔任湖南長沙市第 24 中學教師；1995 年 4 月

44、至 1995 年 6 月，擔任廣東省廣州市溢香化工研究所品質管理員；1995 年 6 月至 1998 年，擔任華芳煙用香料有限公司客服及業務員；1998 年至 2003 年，擔任廣州雅高麗化妝品有限公司總經理；2003 年至 2006 年，擔任廣州寶生堂化妝品有限公司總經理；2006 年至今，任職于本公司，現任本公司董事長，法定代表人，總經理，兼任廣州智尚生物科技有限公司監事，廣州鷹遠生物科技有限公司監事。副總經理 陳彪 474.70 男，1969 年 10 月生。暨南大學工商管理碩士。歷任鎮泰集團(鎮泰廣州有限公司，廣州鎮達玩具廠)高級經理，駐廠負責人，廣東丹姿集團有限公司常務副總裁，董事，

45、執行董事，廣東君融界資產管理有限公司合伙人，負責人。自 2018 年 7 月起擔任廣東芭薇生物科技股份有限公司副總經理至今。副總經理 冷智剛 1073.58 男，1971 年生，本科學歷，注冊會計師，注冊稅務師，會計師。1991 年至 1995 年，擔任湖南熒光燈具廠財務經理；1996 年至 1999 年，擔任長沙商貿旅游職業技術學院會計專業教師；2000 年至 2002 年，擔任湖南天職孜信會計師事務所項目經理；2002 年至 2008 年，擔任湖南瀟湘稅務師事務所副所長；2009 年至 2010 年，擔任湖南金大地稅務師事務所所長；2010年至 2014 年，擔任湖南至信稅務師事務所有限公

46、司所長，湖南百業聯合會計師事務所所長；2015 年 8 月至今，任本公司副董事長，兼任廣州智尚生物科技有限公司執行董事，總經理，法定代表人。同時在外兼任萬福生科(湖南)農業開發股份有限公司獨立董事，湖南至信稅務師事務所法定代表人和所長。財務總監 夏玲玲 0.00 女，1975 年生，本科學歷，中國注冊會計師，ACCA 特許公認會計師資深會員。1997 年至2000 年，擔任湖南金源大酒店會計；2000 年至 2003 年，擔任湖南中信高新會計師事務所審計經理；2004 年至 2012 年，擔任道瓊斯廣告(上海)有限公司財務經理，兼道瓊斯咨詢(上海)有限公司及美國道瓊斯公司上海代表處財務經理；2

47、012 年至 2015 年，擔任法國派麗集團鈴鹿復合建材上海有限公司財務負責人；2016 年至 2019 年，擔任慧科訊業網絡科技有限公司北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/41 職務職務 姓名姓名 最新持股數（萬股）最新持股數（萬股）簡歷簡歷 中國區高級財務經理；2019 年 8 月至今，擔任本公司財務負責人。董秘 單楠 211.60 男，1993 年生，本科學歷，已取得由全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司頒發的董事會秘書資格證書。2016 年至今，擔任廣東芭薇生物科技股份有限公司投資發展部主管。資料來源：Wind、開源證券研究所（數據截至

48、2024 年 9 月 30 日）參控子公司上，截至 2024 年 3 月 19 日，芭薇股份共有 13 家控股子公司、4 家參股公司。表表8：公司公司共共 13 家控股子公司，家控股子公司，4 家參股公司家參股公司 子公司名稱子公司名稱 成立時間成立時間 主要產品或服務主要產品或服務 持股持股 廣州鷹遠生物科技有限公司 2014 年 11 月 5 日 化妝品研發服務 芭薇股份持股 100%廣東悠質檢測技術有限公司 2019 年 10 月 15 日 化妝品檢驗檢測服務 芭薇股份持股 90.91%，深圳蜂巢互聯科技有限公司持股 9.09%廣州芭薇生物科技有限公司 2017 年 6 月 27 日 O

49、DM 化妝品加工生產，暫未實際開展經營活動 芭薇股份持股 100%廣州壹尚生物材料有限公司 2019 年 9 月 20 日 化妝品原料生產、銷售 芭薇股份持股 100%廣州智尚生物科技有限公司 2014 年 2 月 27 日 ODM 化妝品加工生產 芭薇股份持股 100%歐利寶（廣東）美業科技有限公司 2021 年 5 月 10 日 海外化妝品零售貿易 芭薇股份持股 60%，廣州出海通科技有限公司持股 25%，深圳安賜恒創企業管理中心（有限合伙）持股 15%浙江芭薇生物科技有限公司 2016 年 9 月 28 日 ODM 化妝品加工生產，暫未實際開展經營活動 芭薇股份持股 100%廣州市至揚化

50、妝品有限公司 2022 年 10 月 26 日 化妝品批發、零售 廣州智尚持股 51%，廣州辰茹生物科技有限公司持股 49%廣州璣韻詩化妝品有限公司 2022 年 11 月 2 日 化妝品批發、零售 廣州智尚持股 100%馥詩妮（廣州）化妝品有限公司 2022 年 11 月 14 日 化妝品批發、零售 廣州智尚持股 100%廣州俏嫩化妝品有限公司 2022 年 11 月 2 日 化妝品批發 廣州智尚持股 100%廣州瑟貝緹化妝品有限公司 2022 年 11 月 15 日 化妝品批發、零售 廣州智尚持股 100%鷹遠國際生物科技有限公司 2018 年 1 月 12 日 化妝品境外銷售業務對接平臺

51、 廣州鷹遠持股 100%杭州蒸蒸日尚品牌管理有限公司 2023 年 4 月 18 日 品牌管理、品牌運營 北京樂合合文化傳媒有限公司持股 80%，芭薇股份持股 20%廣東菁萃生物科技有限公司 2018 年 8 月 8 日 純天然植物表面活性劑的研發和生產 王孔江持股 57.8868%，毛勇進持股 28.2555%，辛亮持股 4.4643%，益邦江仲管理咨詢（上海）合伙北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/41 子公司名稱子公司名稱 成立時間成立時間 主要產品或服務主要產品或服務 持股持股 企業（有限合伙）持股 3.4951%，芭薇股份持股 2.91

52、26%，周霖持股 1.5911%，陳鍵持股 1.3945%宿遷匯恒金鼎資產管理合伙企業（有限合伙）2018 年 12 月 3 日 股權投資 廣東丸美生物技術股份有限公司持有 80%出資份額；北京方圓金鼎投資管理有限公司持有 6%出資份額并擔任執行事務合伙人；陳紅克持有 3%出資份額；陳奕材持有 3%出資份額；芭薇股份持有3%出資份額；姚寶麗持有 2%出資份額；江小云持有 1%出資份額；施春萍持有 1%出資份額；王國章持有 1%出資份額 海南壹尚生物科技有限公司 2021 年 8 月 12 日 天然植物提取物的生產經營 廣州壹尚持股 45%，楊家友持股35%，呂峰持股 10%，周大凱持股 10%

53、資料來源：芭薇股份招股說明書、開源證券研究所（數據截至 2024 年 3 月 19 日）1.3、商業模式商業模式：營收：營收 97%以上為以上為 ODM 模式，產能利用率保持模式，產能利用率保持 80%以上以上 公司的商業模式是為化妝品品牌商提供產品策劃、配方研發、規?；a、功效檢測為一體的綜合性服務，以配方研發、工藝改進為核心驅動力，依托完備的智能制造及產品檢測體系，為品牌商提供高效的新品上市服務方案，為市場提供滿足消費者需求的產品。新零售時代下，電商渠道發展勢頭迅猛，許多新銳國產化妝品品牌打破了傳統化妝品品牌的運營模式，通過精準營銷，迅速打開市場。公司定位為化妝品品牌客戶服務商，除了對外

54、輸出從新品配方研發到功效檢測的全流程服務以外，還能根據品牌方的市場定位及渠道特點，針對目標用戶群體的需求畫像，定向推介特色配方，與品牌方一起打造“爆款”。公司產品的主要原材料為通用基質原料和添加劑，原材料主要包括添加劑、保濕劑、表面活性劑、油脂、防腐劑、增稠劑等。公司根據客戶的不同營銷策略和功效需求，進行配方研發，生產加工非標準化的產品，不同產品所用原材料類別以及原材料用量上存在差異。此外，公司根據客戶對產品內包裝及外包裝的要求，采購瓶子、膜布膜袋、彩盒標貼等包裝材料。占比金額上，包裝材料、添加劑為公司主要采購原材料，2022 年的采購額在原材料中占比分別為 37.74%、29.55%。北交所

55、首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/41 圖圖15：包裝材料、添加劑為公司主要采購原料（包裝材料、添加劑為公司主要采購原料（2022 年年）數據來源：芭薇股份招股說明書、開源證券研究所 采購金額占比來看，公司 2022 年、2023H1 前五大供應商年度采購金額占比分別為 27.45%、41.19%，不存在嚴重依賴于少數供應商的情況。表表9：公司不存在向單個供應商的采購超過當年采購總額比例的公司不存在向單個供應商的采購超過當年采購總額比例的 50%情況情況 時間時間 供應商供應商 采購金額采購金額（萬元）（萬元）年度采購額年度采購額占比（占比（%）采購

56、內容采購內容 2023H1 廣州越銳包裝科技有限公司 1167.04 15.09 包裝材料 廣州柯源塑料制品有限公司 910.80 11.78 包裝材料 廣州市百好博有限公司 393.00 5.08 添加劑、保濕劑、防腐劑、表面活性劑等 廣州淼森生物科技有限公司 358.90 4.64 添加劑、保濕劑等 廣州市威頓彩印有限公司 354.57 4.59 包裝材料 合計 3184.31 41.19 2022 廣州越銳包裝科技有限公司 2355.62 10.92 包裝材料 廣州碧諾生物科技有限公司 950.43 4.41 保濕劑、添加劑、油脂等 廣州市馨妍貿易有限公司 913.41 4.24 添加劑

57、等 廣州市百好博有限公司 866.42 4.02 保濕劑、防腐劑、添加劑、表面活性劑等 廣州淼森生物科技有限公司 832.14 3.86 防腐劑、添加劑等 合計 5918.02 27.45 資料來源：芭薇股份招股說明書、開源證券研究所 生產上，公司具備規?；a能力，能夠根據品牌商對產品的功效要求，結合功效配方設計，完成工藝控制、規?；a、產品檢測等系列生產環節。公司采取自主生產為主、外協生產為輔的生產模式。公司所生產的產品配方均由公司自主研發完成。根據產品貼牌的不同，自主生產可分為 ODM 模式及 OBM 模式。ODM 模式下，公司完成料體乳化、灌裝及包裝等生產工序后，冠以品牌商名稱、商標

58、，完成對品牌廠商的產品銷售。OBM 模式下，公司使用自有品牌對外銷售。公司產品無質量問題不予退貨，公司不承擔產品終端滯銷的風險。2020-2023H1，公司產能與產量都在逐年上升，產能利用率保持在 80%以上，包裝材料37.74%添加劑29.55%表面活性劑8.09%保濕劑8.03%油脂5.19%增稠劑4.70%防腐劑3.82%其他2.88%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/41 2023H1 為 82.41%；同時產量也在逐年上升，2022 年銷量達到 9463.76 噸，對應的產銷率為 96.17%。圖圖16：2023H1 公司產能利用率為

59、公司產能利用率為 82.41%圖圖17：2023H1 公司產銷率為公司產銷率為 99.68%數據來源：芭薇股份招股說明書、開源證券研究所（注：數據以乳化環節產量及銷量衡量）數據來源：芭薇股份招股說明書、開源證券研究所（注：數據以乳化環節產量及銷量衡量）訂單履行部根據生產排期及工序重要性，制定外協生產計劃，少量包裝、疊膜、輻照等流程委外進行加工。公司委外加工費占主營業務成本的比重在2020-2023H1呈現小幅下降趨勢，2022年委外加工費為 451.59 萬元，占比為 1.42%。圖圖18：2023H1 委外加工費為委外加工費為 165.05 萬元，占比為萬元，占比為 1.20%數據來源：芭薇

60、股份招股說明書、開源證券研究所 銷售方面，公司銷售模式為直接銷售模式，以線下銷售為主。其中，線下銷售主要通過行業展會、存量客戶轉介紹、集中客戶拜訪等方式開拓市場；線上銷售主要通過電商 B2B 平臺（阿里國際站）、抖音、TikTok 等渠道進行推廣。ODM 模式下，公司產品直接銷售給化妝品品牌商。銷售部根據市場產品趨勢、客戶對產品的功效需求及目標消費群體的畫像，結合行業數據、市場調研結果、同行業競品分析，向化妝品品牌商推介公司的產品服務方案。雙方協商一致后，簽訂框架協議，就配方研發、產品質量、物流運輸、訂單交付方式、結算方式等方面作出約定。而關于產品型號、規格等具體事項由公司與客戶根據實際情況在

61、框架協議條件下另行協商確認，具體產品數量、價格以經雙方確認的訂單為準。79%79%80%80%81%81%82%82%83%83%020004000600080001000012000140002020202120222023H1產能（噸）產量（噸）產能利用率90%92%94%96%98%100%102%02000400060008000100002020202120222023H1銷量（噸）產銷率（%）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%01002003004005006007002020202120222023H1委外加工費合計（萬元）占比北交所

62、首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/41 OBM 模式下，公司對外銷售自有品牌產品。公司以 ODM 模式銷售為主，營收占比在 2020-2023H1 期間保持在 97%以上，OBM 占比略有提升，自 2020 年的 0.32%提升至 2023H1 的 0.93%。圖圖19：公司主要銷售模式為公司主要銷售模式為 ODM 模式模式 數據來源：芭薇股份招股說明書、開源證券研究所 1.4、財務分析財務分析：2023 年營收增至年營收增至 4.69 億元，毛、凈利率億元，毛、凈利率為為 33%、9%公司公司憑借優質強大的研發實力和快速穩定的生產交付能力，為客戶實

63、現終端市憑借優質強大的研發實力和快速穩定的生產交付能力，為客戶實現終端市場的開拓以及品牌銷量的增長，場的開拓以及品牌銷量的增長，從而實現從而實現業績業績的的穩步增長。穩步增長。營收方面，2018-2023 年公司營業收入均保持較好增長，年復合增長率為 15.24%。2023 年實現營業收入 4.69億元，同比增長 2.02%；2024Q1-Q3 公司實現營收 4.71 億元，同比增長 50%。圖圖20：2024Q1-Q3 公司公司實現實現營收營收 4.71 億元，同比增長億元，同比增長 49.50%數據來源：Wind、開源證券研究所 利潤方面，2023 年公司歸母凈利潤 4,115.92 萬元

64、，同比增長 8.20%，2018-2023年復合增長率為14.07%。2024Q1-Q3實現歸母凈利潤2,905.17萬元，同比下滑5.70%。毛利率、凈利率波動相對較小，近五年內毛利率維持在 30%-35%區間內。2023 年毛利率、凈利率分別為 33.19%、8.85%。98.59%97.91%98.24%98.39%0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1ODMOBM檢測0%10%20%30%40%50%012345總營收（億元）yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/41 圖圖21：2018-2023 年

65、年歸母凈利潤歸母凈利潤復合增長率復合增長率 14.07%圖圖22：2023 年毛、凈利率分別為年毛、凈利率分別為 33.19%、8.85%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司整體期間費用率基本保持穩定，2023 年期間費用率為 22.73%。圖圖23：2023 年公司期間費用率為年公司期間費用率為 22.73%數據來源：Wind、開源證券研究所 公司銷售費用基本隨著營收增長而增長，銷售費用率波動較小，2022 年有小幅下降，2023 年回升至 8.29%。銷售費用率 2022 年出現下降，主要因為宏觀環境的不利影響，業務人員出差較少，業務差旅費用、展會及

66、宣傳費下降，2023 年積極開拓業務，銷售費用率有所回升。2021-2023 年，公司管理費用逐年上升，管理費用率基本較為穩定，2023 年管理費用率為 7.77%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500歸母凈利潤（萬元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率凈利率0%5%10%15%20%25%30%四費合計/總營收北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/41 圖圖24：2023 年公司銷售費用率年公司銷售費用率 8.

67、29%圖圖25：2023 年公司管理費用率為年公司管理費用率為 7.77%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司 2022 年研發費用率呈現下降趨勢，一方面由于搬入江高創新工廠租賃費用減少，另一方面由于研發項目聚焦，精簡了部分基礎研發人員，材料、檢測以及咨詢費發生額減少，2023 年研發費用率為 5.85%。2021年公司的財務費用率相比于2020年的0.05%有一定程度增長，達到1.18%，主要由于公司存在借款利息資本化，存在在建工程轉固的情況，因此財務費用比率存在一定的波動。圖圖26：2023 年公司研發費用率為年公司研發費用率為 5.85%圖圖27：

68、2023 年公司財務費用率為年公司財務費用率為 0.82%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500銷售費用（萬元）銷售費用/總營收0%2%4%6%8%10%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000管理費用（萬元）管理費用/總營收0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500研發費用（萬元）研發費用/總營收0.00%0.20%0.40%0.60%0

69、.80%1.00%1.20%1.40%0100200300400500600財務費用（萬元）財務費用/總營收北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/41 2、行業行業：新興新興化妝品化妝品品牌推動代工品牌推動代工發展，生產企業數量提升發展，生產企業數量提升 2.1、行業解析行業解析：大部分化妝品品牌企業選擇代工生產：大部分化妝品品牌企業選擇代工生產 根據化妝品標識管理規定定義，化妝品是指作用于人體面部、皮膚、毛發、口腔等人體部位起到清潔、保護、保養和美化作用的日用化學工業品，通常以涂覆、揉擦或噴灑等方式施于人體不同部位，有令人愉快的香氣，使容貌整潔，

70、增加魅力。由于化妝品的范圍很廣，產品豐富多樣，化妝品分類方法眾多。按照功能不同，行業內通常將化妝品分成護膚品、洗護產品、彩妝、香氛香水及其他這五大類別。表表10：化妝品分成護膚品、洗護產品、彩妝、香氛香水及其他這五大類別化妝品分成護膚品、洗護產品、彩妝、香氛香水及其他這五大類別 化妝品類別化妝品類別 簡介簡介 代表產品代表產品 護膚品 用于面部皮膚清潔、保養、護理所使用的日用化學產品，起到皮膚清理、防護、滋養的作用。爽膚水、護膚精華、乳液、防曬霜、美白精華、面霜、眼霜、面膜等 洗護用品 身體清潔和保養，頭發的清潔、保養、護理、造型等所使用的日用化學品。沐浴露、牙膏、洗發水、護發素、護發膜等 彩

71、妝 化妝使用的日用化學產品，用于涂抹、遮蓋、修飾妝容，需要后續卸妝和清潔，對皮膚有一定的損害。BB 霜、粉底、粉餅、腮紅、眼影、睫毛膏、口紅等 香氛香水 噴灑或涂抹于耳后、頸部、手腕等身體局部或衣領袖子等服飾部位，使身體發出香味的日用化學品。香水、香體液等 其他 除上述以外的日用化學產品或化妝品工具（非化學產品）。脫毛劑、雙眼皮貼、粉刷等 資料來源：芭薇股份招股說明書、開源證券研究所 公司業務屬于化妝品制造業，上游主要為化工企業等原材料提供商、包裝設計與生產企業，下游為品牌商與渠道商。（1）上游：原材料供應商和包材供應商 化妝品原材料供應商多為化工企業，提供化妝品生產所需的有效成分、表面活性劑

72、、香料香精等基礎原料?；瘖y品的包裝材料多為塑料、玻璃等，高品質的包裝設計可有效增加化妝品產品銷售附加價值，利于產品市場推廣。（2）中游：化妝品制造商 化妝品制造商是整個產業鏈體系運營的基礎，根據化妝品生產模式不同，化妝品制造商可分為專業的 OEM/ODM 代工廠商和品牌自主生產商?，F階段，因自建工廠前期投資成本高、設備和研發投入較多，大部分的化妝品品牌企業都選擇代工生產廠商完成產品生產制造，知名代工廠商有科絲美詩、諾斯貝爾、嘉亨家化、芭薇股份等。（3）下游：品牌商及渠道商 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/41 化妝品行業內品牌端參與者眾多，市

73、場發展相對成熟，已存在不少具有廣泛知名度的品牌商。由于品牌商掌握化妝品的定價權，盈利水平在產業鏈中最高。由于品牌商掌握化妝品的定價權，盈利水平在產業鏈中最高?；瘖y品的銷售渠道包括電商、百貨、商超、化妝品專營店等。近年來，電子商務發展迅速，消費者逐漸養成線上購買化妝品的習慣。圖圖28：芭薇股份為芭薇股份為處于行業中游的處于行業中游的化妝品制造商化妝品制造商 資料來源：芭薇股份招股說明書 品牌商對制造商存在偏好以及一定依賴性。品牌商對制造商存在偏好以及一定依賴性。隨著消費者對化妝品安全性、功效性的需求不斷迭代升級，打造長盛不衰的“爆款”難度不斷提高。對于化妝品品牌商，特別是新興品牌及初創品牌而言，

74、弱化研發、生產及檢測環節的投入，轉而以市場營銷、品類選擇、消費者引流及流量轉化為核心的“品牌運營”正逐漸成為化妝品品牌商的經營核心。品牌商對化妝品制造商，特別是具備新品研發、規?；放粕虒瘖y品制造商，特別是具備新品研發、規?；a、功效檢測等系統服務的化妝品制造商，存在更高的偏好及一定程度的依賴性。產、功效檢測等系統服務的化妝品制造商，存在更高的偏好及一定程度的依賴性。2.2、行業趨勢：化妝品備案行業趨勢：化妝品備案監管監管政策政策趨嚴趨嚴，代工生產行業壁壘提升，代工生產行業壁壘提升 化妝品生產通?？煞譃樽灾魃a和代工生產兩種模式，其中，代工生產是由制造方負責生產、提供人力及場地，采購方負

75、責銷售的生產方式?；瘖y品代工企業的發展與下游化妝品消費需求的變化息息相關，20 世紀 90 年代，我國洗護用品市場率先發展起來，帶動一批本土洗護用品代工企業的設立；2000 年以后，隨著我國國民經濟的高速發展，我國消費者對護膚品的需求日益提升，諸多本土護膚品代工企業迎來蓬勃發展期；近年來，我國彩妝消費逐步流行，成為推動我國化妝品行業增長的重要品類之一，本土彩妝代工企業逐漸出現。隨著我國化妝品行業迅速發展，行業監管力度也持續加強，近年來國家相關部門頒布的一系列化妝品行業相關的法律法規和政策，不斷彌補化妝品行業生產、經營過程中的漏洞。其中，化妝品監督管理條例及其配套的化妝品功效宣稱評價規范 化妝品

76、注冊備案資料管理規定 化妝品生產質量管理規范等新規通過對原料供應、品牌生產/代工、產品注冊/備案、銷售及上市后監督等環節進行規范化要求，防控風險、落實責任，為化妝品行業的高質量發展提供良好的環境。作為化妝品生產企業，上述法規政策的出臺及變動對公司原材料采購、產品研發、生產和銷售等環節均提出了更高的要求。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/41 表表11：近年來化妝品行業監管政策逐漸規范近年來化妝品行業監管政策逐漸規范 法規法規/政策名稱政策名稱 頒布機構及時間頒布機構及時間 主要內容主要內容 2023 年度中小企業特色產業集群公示名單 工業和信息

77、化部中小企業局 2023 年 9 月 認定“廣東省廣州市白云區化妝品產業集群”為中小企業特色產業集群，從提升集群主導產業優勢、激發集群創新活力、推進集群數字化升級、加快集群綠色低碳轉型、深化集群開放合作等方面，開展重點集群培育工作。輕工業穩增長工作方案（2023-2024 年）工業和信息化部、國家發展改革委、商務部2023 年 7 月 加強特色植物原料開發創新，加大在食品、化妝品等行業的應用。支持化妝品等行業培育一批中小企業特色產業集群。鼓勵現有輕工集群加快發展和優化升級，發展協同制造、精益制造和服務型制造。廣州市人民政府辦公廳關于推動化妝品產業高質量發展的實施意見 廣州市人民政府辦公廳 20

78、23 年 2 月 構建“4+6+4”（4 個基地、6 個商圈、4 個關鍵研發、檢測、智造、品牌）化妝品全產業鏈高質量發展格局，到 2025 年，化妝品產值規模達到 1500 億元左右，培育年銷售收入超過 100 億元的領軍企業 23 家、超過 50 億元的企業 5 家以上，擁有 5 個以上知名民族品牌。到 2035 年，把廣州建設成為全球化妝品制造中心、消費中心，成為享譽全球的“國際美灣”?；瘖y品生產質量管理規范檢查要點及判定原則 國家藥品監督管理局2022 年 10 月 規范化妝品生產許可和監督檢查工作，指導化妝品注冊人、備案人、受托生產企業貫徹執行化妝品生產質量管理規范。關于正式實施化妝品

79、電子注冊證的公告 國家藥品監督管理局2022 年 8 月 按照化妝品注冊備案管理辦法獲準注冊的特殊化妝品和化妝品新原料，及獲準注冊證變更、延續的特殊化妝品，發放電子注冊證?；瘖y品生產質量管理規范 國家藥品監督管理局2022 年 1 月 進一步落實注冊人、備案人制度，明確委托方應當建立質量管理體系，設置質量安全負責人，確定對受托生產企業的遴選標準，并對受托生產企業的生產活動進行監督?！笆奈濉眹宜幤钒踩按龠M高質量發展規劃 國家藥品監督管理局2022 年 1 月 支持產業高質量發展的監管環境更加優化，審評審批制度改革持續深化，制修訂藥品醫療器械化妝品標準 2650 項（個），新增指導原則 48

80、0 個。中國化妝品行業“十四五”發展規劃 中國香化協會 2021 年12 月“十四五”期間行業將凝聚面向化妝品高端制造的化學化工、生命科學、皮膚醫學、生物技術、醫藥工程等多學科、高水平研究隊伍進行研發。堅持科技創新，緊盯最新前沿科學技術發展及其在化妝品行業的推廣應用，著力強化高質量發展?；瘖y品生產經營監督管理辦法 國家市場監督管理總局 2021 年 8 月 對化妝品生產許可、生產管理、經營管理、監督管理、法律責任等方面均作出明確規定；細化監管制度，創新監管。已使用化妝品原料目錄（2021 年版）國家藥品監督管理局2021 年 4 月 目錄共收錄了 8965 種化妝品原料，未收錄的原料成分將不能

81、用于化妝品生產?；瘖y品功效宣稱評價規范 國家藥品監督管理局2021 年 4 月 自 2021 年 5 月 1 日起，化妝品注冊人、備案人申請特殊化妝品注冊或者進行普通化妝品備案的，應當對化妝品的功效宣稱進行評價，并在國家藥監局指定的專門網站上傳產品功效宣稱依據的摘要?；瘖y品注冊備案管理辦法 國家市場監督管理總局 2021 年 1 月 對化妝品、化妝品新原料注冊和備案的程序、時限和要求進行了明確，細化了注冊人、備案人和境內責任人的責任。資料來源：芭薇股份招股說明書、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/41 2.3、行業規模：行業規模

82、：2025 年年我我國國代工代工規模有望規模有望超超 600 億億，護膚品為最大品類護膚品為最大品類 伴隨伴隨經濟環境上行以及經濟環境上行以及消費信心提升，消費信心提升，全球全球化妝品市場有望恢復持續增長態勢?；瘖y品市場有望恢復持續增長態勢。隨著全球經濟的快速發展，居民收入水平提高，個人容貌的重視程度不斷提升，護膚、彩妝等類別化妝品在消費者群體間的滲透力提升，帶動了化妝品行業的發展。如今化妝品行業已經發展成為消費領域的重要組成部分。根據 Statista 的統計數據，2022 年全球美妝及個護市場規模達到 5365 億美元。盡管 2020 年行業受疫情等宏觀環境不利影響，化妝品市場表現較為低迷

83、，但隨著全球經濟上行，市場消費信心恢復，行業恢復持續增長態勢，預計 2028 年全球美妝及年全球美妝及個護市場規模將有望達到個護市場規模將有望達到 6888 億美元億美元，市場發展空間廣闊。圖圖29：2028 年全球美妝及個護市場規模將有望達到年全球美妝及個護市場規模將有望達到 6888 億美元億美元 數據來源：Statista、芭薇股份招股說明書、開源證券研究所 護膚類產品市場方面，根據 Statista 的統計數據，2022 年全球護膚產品市場規模為 1,435 億美元，主要參與品牌包括歐萊雅、寶潔、聯合利華和資生堂等。近年來，護膚品占比不斷增加，根據 Statista 預測，2028 年

84、全球護膚類產品市場規模將增長至1,862 億美元，2022-2028 年年均復合增長率實現 4.44%，市場發展空間廣闊。圖圖30：預計預計 2028 年全球護膚類產品市場規模將增長至年全球護膚類產品市場規模將增長至 1,862 億美元億美元 數據來源：Statista、芭薇股份招股說明書、開源證券研究所 近年來，我國國民經濟不斷發展，人均可支配收入增加，對外在形象要求與認知的提高以及核心消費人群結構變化等一系列因素驅動下，國內化妝品行業近幾年來一直保持著穩健的增長。即使在 2020 年宏觀環境不利影響沖擊下我國限額以上企-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%01000200030

85、004000500060007000800020182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E全球化妝品市場規模（億美元）yoy-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%050010001500200020182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E全球護膚品類產品市場規模（億美元）yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/41 業化妝品零售總額規模仍然達到 3,400.20 億元。2023 年，我國限額以上企業化

86、妝品零售總額達到 4,141.70 億元，同比增長 5.24%；2024M1-M10 我國限額以上企業化妝品零售總額為 3,563.00 億元，相比 2023M1-M10 的 3,291.30 億元同比增長 8.26%。圖圖31：2023 年，年，我我國國限額以上企業限額以上企業化妝品零售總額達到化妝品零售總額達到 4,141.70 億元，同比增長億元，同比增長 5.24%數據來源：Wind、國家統計局、開源證券研究所 隨著年輕消費者對護膚與抗衰老意識進一步加強，消費者對護膚產品的需求日益加大，Euromonitor 數據顯示，護膚品是我國化妝品中規模最大的品類，市場份額超過一半。圖圖32：2

87、021 年年護膚品是護膚品是我我國化妝品中規模最大的品類，市場份額過半國化妝品中規模最大的品類，市場份額過半 數據來源：Euromonitor、芭薇股份招股說明書、開源證券研究所 據 Euromonitor 的統計數據顯示，2021 年我國護膚品市場規模為 2,938.1 億元，2015-2021 年護膚品市場的年均復合增長率達到 10.55%，整體保持高速增長態勢。艾媒咨詢數據顯示，2023 年我國護膚類化妝品市場規模為 2804 億元，預計 2025 年市場規模將有望發展到 3186 億元。-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,00

88、03,5004,0004,500中國:限額以上企業商品零售額:化妝品類（億元）yoy護膚,50.36%洗護,15.47%彩妝,11.25%其他,22.92%北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/41 圖圖33：2025 年年我我國護膚品市場規模有望達到國護膚品市場規模有望達到 3186 億元億元 數據來源：艾媒咨詢、開源證券研究所 從人均水平上看，從人均水平上看，目前目前我我國消費者在護膚品領域人均支出仍處于較低的水平。國消費者在護膚品領域人均支出仍處于較低的水平。與發達國家相比，我國人均護膚品消費不僅遠低于美國、德國等護膚品市場較為成熟的歐美發達

89、國家，也遠低于日本、韓國等亞洲鄰國。未來隨著消費升級以及護膚消費習慣、理念的培育，差距有望不斷縮小，市場發展潛力大。據 Euromonitor 數據，2021 年我國美妝及個護人均消費支出為 62.4 美元，日、韓消費者同為亞洲膚質，人均美妝及個護類消費支出分別是 262.6 美元和 266.2 美元，超過我國的 4 倍?？傮w看來，護膚品行業還有較大提升空間，隨著國內化妝品適用人群、消費頻次、消費金額的提升，市場增長潛力較大。圖圖34：我我國美妝國美妝及及個護市場人均消費額仍處于較低水平個護市場人均消費額仍處于較低水平（2021 年）年）數據來源：Euromonitor、芭薇股份招股說明書、開

90、源證券研究所 根據藥監局統計數據，2015-2023 年，我國化妝品生產企業數量整體保持上漲趨勢，2015 年我國化妝品生產企業為 4,542 家，2023 年已增長至 5,722 家。目前，我國化妝品生產環節已經出現一批初具規模的代工企業。在我國經濟升級的大背景下，我國消費者對化妝品的需求將不斷提高，拉動上游化妝品生產企業數量的增加。-5%0%5%10%15%0500100015002000250030003500201520162017201820192020202120222023 2024E 2025E中國護膚品行業市場規模（億元）yoy67.662.4262.6266.2309.52

91、37.9245.8050100150200250300350全球中國日本韓國美國法國德國美妝及個護市場人均消費額（美元）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/41 圖圖35：我我國化妝品生產企業數量國化妝品生產企業數量呈呈上漲趨勢上漲趨勢，2023 年已經達到年已經達到 5722 家家（單位：家）（單位：家）數據來源：藥監局、芭薇股份招股說明書、開源證券研究所 新興化妝品牌的涌現推動代工行業市場規模擴大。新興化妝品牌的涌現推動代工行業市場規模擴大。伴隨消費者消費能力的提升，以及近年來社交媒體對化妝品賽道的助力、年輕消費者對國貨品牌認可度的提升均使得

92、我國化妝品品牌賽道參與者不斷增加。新興化妝品品牌商若選擇自建工廠生產將不得不承擔龐大的資金投入，但若選擇代工廠生產，品牌方可以將有限的精力集中在其具有比較優勢的環節，包括品牌建設、渠道營銷等方面，助力品牌方實現利潤最大化，由此帶來化妝品代工行業市場規模的擴大。根據灼識咨詢統計數據，2017-2021 年我國化妝品代工行業規模由 214.1 億元增長至 394.2 億元，年均復合增長率為 16.49%。未來，隨著新興化妝品牌產品放量，此類品牌商需要依托化妝品代工廠生產線進行大規?？焖偕a，以滿足消費者的需求，拉動我國化妝品代工行業市場規模的擴大。灼識咨詢預計，2022-2025 年我國化妝品代工

93、行業規模有望從 434.1 億元增長至 622.9 億元，實現 12.79%的年均復合增長率，行業發展空間廣闊。圖圖36：2022-2025 年年我我國化妝品代工行業規模有望從國化妝品代工行業規模有望從 434.1 億元增長至億元增長至 622.9 億元億元 數據來源：灼識咨詢、芭薇股份招股說明書、開源證券研究所 572201000200030004000500060007000201520162017201820192020202120222023中國化妝品生產企業數量0100200300400500600700201720182019202020212022E2023E2024E2025E

94、中國化妝品代工行業規模（億元）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/41 2.4、競爭格局競爭格局：芭薇股份規模成長速度較快，盈利能力相對穩定：芭薇股份規模成長速度較快，盈利能力相對穩定 結合芭薇股份主營業務內容，我們選取主營業務存在較大相似性且具有一定規模的公司作為芭薇股份的可比公司，包括青松股份（青松股份（300132.SZ）、嘉亨家化）、嘉亨家化（300955.SZ）、伊斯佳（）、伊斯佳（838858.NQ）、）、貝泰妮貝泰妮（300957.SZ）、珀萊雅（珀萊雅（603605.SH）。表表12：選取選取青松股份、嘉亨家化、伊斯佳、科瑪股份青

95、松股份、嘉亨家化、伊斯佳、科瑪股份作為可比公司作為可比公司 芭薇股份芭薇股份 青松股份青松股份 嘉亨家化嘉亨家化 貝泰妮貝泰妮 珀萊雅珀萊雅 主營業務 化妝品的研發、生產、銷售及檢測 面膜、護膚品、濕巾等化妝品的設計、研發與制造 具備化妝品和家庭護理產品的研發、配制、灌裝及塑料包裝容器設計、制造的一體化綜合服務能力 專注于應用純天然的植物活性成分提供溫和、專業的皮膚護理產品 專注于化妝品的研發、生產和銷售。公司產品側重于大眾護膚品，營銷網絡重點布局國內二三線城市。產品種類 護膚、面膜、洗護、彩妝 面膜、護膚品、濕巾等 護膚、洗護、香水等 護膚品 護膚品、彩妝、清潔洗護、香薰等 資料來源：芭薇股

96、份招股說明書、芭薇股份一輪問詢的回復、各個公司官網、Wind、開源證券研究所 經營規模仍有成長空間經營規模仍有成長空間，芭薇股份成長性優于同行業可比公司，芭薇股份成長性優于同行業可比公司。目前芭薇股份在經營規模、資金實力、營銷資源等方面尚弱于同行業龍頭公司，但作為水乳膏霜類護膚品的 ODM 龍頭，2022 年在同業公司業績多數下滑的情況下保持逆勢增長，體現出芭薇股份在護膚品代工領域的強勁實力。2018-2023 年營收年復合增長率來看，芭薇股份與可比公司均值水平較為相近，達到 15.24%；2024Q1-Q3 營收上，芭薇股份、珀萊雅增長速度最快，同比增長率分別達到 49.50%、32.72%

97、。圖圖37：芭薇股份芭薇股份 2024Q1-Q3 營收增速位列第一營收增速位列第一 數據來源：Wind、開源證券研究所 盈利能力優于行業龍頭。盈利能力優于行業龍頭。青松股份由于擴產成本較大，且新增產能無法快速釋放并形成規模效益，毛利率大幅降低；貝泰妮與珀萊雅自有品牌與渠道因此毛利率相對較高；芭薇股份毛利率水平優于青松股份和嘉亨家化。-10%0%10%20%30%40%50%青松股份嘉亨家化貝泰妮珀萊雅平均值芭薇股份2018-2023年營收CAGR2024Q1-Q3營收yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/41 圖圖38：芭薇股份毛利率芭薇股份

98、毛利率水平優于青松股份與嘉亨家化水平優于青松股份與嘉亨家化 圖圖39：芭薇股份凈利率較為穩定芭薇股份凈利率較為穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 研發投入位于研發投入位于可比公司中可比公司中前列。前列。公司研發費用率位列可比公司中第一。銷售費用率方面，珀萊雅、貝泰妮為可比公司中較高水平，芭薇股份銷售模式與二者有一定差異，銷售費用率相對較低?？杀裙局屑魏嗉一?、青松股份的銷售費用率比較低，主要原因是服務的客戶相對較穩定，持續的獲客成本較低，因此銷售費用率較低。圖圖40：芭薇股份研發費用率芭薇股份研發費用率位列第一位列第一 圖圖41：芭薇股份銷售費用率低于

99、可比公司均值芭薇股份銷售費用率低于可比公司均值 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 芭薇股份管理費用率與可比公司均值相近。芭薇股份的主營業務為化妝品 ODM業務，業務上與青松股份的可比性相對較強；同時公司目前處于成長期，管理半徑相對可控，管理費用規模未大幅度增長。因芭薇股份存在借款利息資本化，近年存在在建工程轉固的情況，因此財務費用比率存在一定的波動。0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023青松股份嘉亨家化貝泰妮珀萊雅芭薇股份平均值-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2

100、016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023青松股份嘉亨家化貝泰妮珀萊雅芭薇股份平均值0%2%4%6%8%10%12%201820192020202120222023青松股份嘉亨家化貝泰妮珀萊雅芭薇股份平均值0%10%20%30%40%50%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023青松股份嘉亨家化貝泰妮珀萊雅芭薇股份平均值北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/41 圖圖42：芭薇股份管理費用率芭薇股份管理費用率與與可比公司均值可比公司均值相近相近 圖圖43：芭薇股份的財務費用率芭

101、薇股份的財務費用率存在一定波動存在一定波動 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、亮點亮點：檢驗檢測內部化，：檢驗檢測內部化，客戶為客戶為國內外知名化妝品國內外知名化妝品品牌品牌 3.1、技術優勢技術優勢：134 項專利，項專利，產品備案產品備案 13230 款，款，數量領先同業公司數量領先同業公司 在特色產品方面，傳統 ODM 模式下，化妝品制造商向品牌方提供的特色產品主要來源于其自身在工藝、配方細分領域的比較優勢。公司除了在工藝、配方領域持續投入外，針對特色產品的研發已經外延至化妝品原料端。截至 2023 年 12 月 31 日，公司擁有 134 項專

102、利，其中 117 項發明專利；截至 2023 年 6 月 30 日，公司擁有 28個化妝品原料專利，均為發明專利。圖圖44：截至截至 2023 年年 12 月月 31 日，公司擁有專利日，公司擁有專利 134 項，發明專利項，發明專利 117 項項 數據來源：公司各年年度報告、開源證券研究所 核心技術方面，公司共擁有 7 項核心技術，具有一定先進性。表表13：公司共擁有公司共擁有 7 項核心技術項核心技術 核心技術核心技術 解析解析 技術來源技術來源 所處階段所處階段 先進性先進性 功效活性物可視微囊穩定包裹制備技術 一種可視化微囊包裹技術，將帶親油支鏈的丙烯酸酯交聯聚合物加入中等極性的油脂中

103、，使丙烯酸酯交聯聚合物以均勻細微反膠束的形式分散在集成創新 大批量生產階段 利用該技術制備的粒子有更好的穩定性，不易受高離子強度物質破壞，利用微凝珠技術可明顯提升載藥量和包封率，提升了活性物受環境0%5%10%15%20%25%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023青松股份嘉亨家化貝泰妮珀萊雅芭薇股份平均值-1.50%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023青松股份嘉亨家化貝泰妮芭薇股份平均值02040608010012014016020202

104、02120222023專利數量（項）發明專利數量（項）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/41 核心技術核心技術 解析解析 技術來源技術來源 所處階段所處階段 先進性先進性 油脂中；將中低極性油脂與高級脂肪醇加熱溶解均勻，制備成產品所需凝固點的賦形劑；將賦形劑與活化好的兩親性聚合物混合均勻，加入活性成分，在設置的溫度和攪拌速度作用下，制備成穩定的可視化包裹粒子。條件影響的穩定性；此外，該技術制備操作簡便，設備精簡，能夠有效降低生產成本。新型小粒徑低能耗 D 相乳化制備技術 一種新型乳化方法，將非離子表面活性劑和多元醇以特定比例混合，充分分散均勻形

105、成均一的相（即，D 相）；在攪拌條件下，將親膚的油脂滴加入 D 相，形成均勻的凝膠相（即，O/D，由 D 相包裹油脂）；通過加入去離子水稀釋凝膠，控制物料的溫度、降溫速度、攪拌速度，均質得到粒子細小的納米乳液（即 O/W，由水相包裹油脂）。引進消化吸收再創新 大批量生產階段 是一種通過利用內能制備乳化體的方法，操作簡單，能耗較低，能夠高效制備得到粒徑小、分布窄的乳液顆粒，并可乳化極性低、表面張力小、水溶性差的油脂，在化妝品領域有較好的應用前景 多功能安全穩定的液晶乳化制備技術 通過將乳化劑和去離子水制備出曲率接近于 0 的液晶相（即，LC 相）。再將油相均勻分散至液晶相中，形成表面張力更低的液

106、晶包油相（即，O/LC，由液晶相包裹油脂）。最后僅需要較低的乳化剪切力，便將液晶包油相分散到水相中，得到一個均勻的液晶乳液。引進消化吸收再創新 大批量生產階段 液晶結構乳液具備更好的穩定性；其乳液所含50%的水被包裹在液晶包裹層結構中，不易蒸發，從而達到了延長水合作用的效果；控制活性成分緩釋，將化妝品中的敏感活性成分包裹起來，控制這些物質與皮膚的直接接觸，減少高濃度的活性成分對皮膚的刺激，起到緩釋的作用；促進活性成分的滲透吸收，角質細胞間隙的類脂雙分子層也是一種典型的液晶結構，根據相似相溶，含液晶結構的化妝品和普通結構的化妝品相比較，能吸附于皮膚的角質層，更能促進活性成分的滲透。一種刺激性低的

107、雙連續相卸妝產品制備技術 將特定非離子表面活性劑、液態油脂、水溶性溶劑等組合物，通過調節溫度、攪拌速度的設定，使所有成分均勻地混合，得到具有連續水相和油相的組合物（即，雙連續相）。將特定的活性劑/添加劑加入至雙連續相中，得到雙連續相結構的微乳液。引進消化吸收再創新 小批量生產階段 雙層連續結構中的油相，可以溶解油溶性的彩妝，涂抹在皮膚上可以讓彩妝“浮出”；雙層連續結構界面上有大量的親水表面活性劑和親油表面活性劑，加水乳化后，可以輕松用水將彩妝洗去；雙層連續結構的卸妝產品含油量比傳統卸妝油少得多（多元醇+乳化劑），直接用水就能沖洗干凈，不需要再用洗面奶做二次清潔，洗后膚感滋潤不油膩，不緊繃。一種

108、包載活性物的新型乳化制備技術 采用兩步乳化法進行乳液制備，即先用親水性乳化劑、內油相和水相均勻混合在一起，在高剪切力分散乳化機中，形成初乳相（水相包裹油相的型態，即 O/W 型）。隨后將該初乳相加至含有親油性乳化劑的油相中，制得具有多個包裹層（即，O/W/O 型）的多重乳狀液。引進消化吸收再創新 大批量生產階段 多重乳液對活性物進行包裹后，內部活性物需要透過兩層包裹層才能得到釋放，對活性物具有良好的保護與緩釋作用；三個包裹層之間分隔不同的活性物質，防止活性物之間相互影響，增加了活性成分的穩定性，降低了刺激性，提高產品安全性。一種雙層、特殊膚感和強功效護膚產品開發的方法及應用 按照特定配方，將潤

109、膚劑在乳化鍋中混合攪拌均勻，得到第一層混合物；根據第一層混合物的配方，選擇與其匹配的保濕劑、乳化劑、氯化鈉等原料加入乳化鍋中，設置特定的溫度、壓強，得到第二混合物；將雙層混合物均質、攪拌，即得到雙層、特殊膚感和強功效的護膚產品。引進消化吸收再創新 大批量生產階段 乳液下上分層，界面清晰，在搖勻使用后下層液體能夠在較短時間內恢復至透明狀態，給消費者獨特的感觀體驗；同時具有化妝水和乳液的使用感，粘度低、水潤感強；通過添加多種強功效的植物提取物，可以兼具功效增加用途。一種具有保通過兩步法進行配方制備，第一步將包含膠態硫、引進消化 大批量生使用上述技術制備得到的清潔類產品溫和安北交所首次覆蓋報告北交所

110、首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/41 核心技術核心技術 解析解析 技術來源技術來源 所處階段所處階段 先進性先進性 濕、控油、舒緩等護膚功效的清潔類產品的開發方法 摩洛哥熔巖土、去離子水等護膚成分原料，按照特定的配方比例，在特定的溫度、壓強、攪拌速度下，制備成具有較強穩定性的帶粒子組合物；第二步根據清潔類產品的基礎配方，加入適當比例的粒子組合物及去離子水，加熱、攪拌、均質，得到具有護膚功效的清潔類產品。吸收再創新 產階段 全，同時具備清潔及護膚功效，符合消費者對于安全、高效、經濟等追求。資料來源：芭薇股份招股說明書、芭薇股份一輪問詢的回復、開源證券研究所 2020

111、年以來，核心技術產品收入在營收中占比呈上升趨勢，2023H1 核心技術產品營收達到 1.70 億元，占比達到 79.87%。圖圖45：2023H1 核心技術產品營收達到核心技術產品營收達到 1.70 億元，占比達到億元，占比達到 79.87%數據來源：芭薇股份招股說明書、開源證券研究所 根據芭薇股份招股說明書披露，公司自主研發的化妝品配方超 6,000 項，根據美業顏究院的數據，公司生產的化妝品產品備案超13,000款，其中，護膚品備案超11,000款，涵蓋抗衰、保濕、控油、舒緩等主流化妝品功效。持續的研發投入及技術積累，使公司具備一定的技術研發優勢。公司能夠根據客戶的產品需求，在現有配方庫中

112、挑選基礎配方進行二次調配，即可提供多個產品提案供客戶選擇，大大縮短產品研發周期。在產品更新迭代速度快的化妝品行業，技術研發領域的沉淀已經成為公司的核心競爭優勢之一。芭薇股份芭薇股份發明專利與產品備案數量領先同業公司。發明專利與產品備案數量領先同業公司。根據美業顏究院的數據，截至 2023 年 6 月 30 日，公司生產的化妝品產品備案 13230 款，其中，護膚品備案 11820款，涵蓋抗衰、保濕、控油、舒緩等主流化妝品功效。60%65%70%75%80%85%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002020202120222023H1核心技術產品收

113、入（萬元）占比北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/41 圖圖46：芭薇股份芭薇股份發明專利與產品備案數量領先同業公司發明專利與產品備案數量領先同業公司 數據來源：芭薇股份一輪問詢的回復、開源證券研究所（數據截至 2023 年 6 月 30 日）2022 年，廣東芭薇生物科技股份有限公司與暨南大學達成合作，通過技術共享、平臺互通，深研化妝品新原料開發和應用，助力提升公司在研發端和產品端的核心競爭力。2023 年，“廣東芭薇生物科技股份有限公司&中國中醫科學院中醫藥科技合作中心護膚研究聯合實驗室”在北京中國中醫科學院中醫藥科技合作中心正式揭牌。圖圖4

114、7：芭薇股份芭薇股份&中國中醫科學院中醫藥科技合作中心護膚研究聯合實驗室”中國中醫科學院中醫藥科技合作中心護膚研究聯合實驗室”揭牌揭牌 資料來源：公司 2023 年社會責任報告 3.2、檢測檢測優勢優勢：功效評價內部化縮短上市備案周期，：功效評價內部化縮短上市備案周期，檢測檢測項目項目 1100+項項 在新品上市方面，傳統 ODM 模式下，化妝品制造商經營核心聚焦在配方的沉淀及生產效率的提高。對于新品上市備案環節所需的功效評價測試，主要依賴于外部第三方檢測機構。公司是行業內少有的具備人體功效檢測資質的化妝品生產企業，能夠從產品配方研發環節開始，對產品的質量及功效進行持續檢測，新品配方調配完成后

115、，無需對外送檢即可同步進行功效評價測試。公司通過將功效評價內部化，無需對外送檢即可同步進行功效評價測試。公司通過將功效評價內部化，能夠縮短新品上市備案周期能夠縮短新品上市備案周期，助力品牌方打造“爆款”。子公司悠質檢測擁有化妝品檢測儀器設備 200 多臺/套，產品檢測包含化妝品、化學原料、香精香料、洗滌消殺類、包裝材料及制品 5 大類，能夠對外出具第三方檢測報告。目前，悠質檢測具備檢驗檢測能力，擁有 CNAS 國家實驗室認可委員會實驗室認可證書、CMA 廣東省市監局檢驗檢測機構資質認定證書、化妝品注冊備案檢驗機構資質（含特殊化妝品人體功效檢驗檢測）。0200040006000800010000

116、1200014000青松股份嘉亨家化科瑪股份伊斯佳芭薇股份產品備案數量（項）護膚品備案數量（項）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/41 表表14：公司具備對外開展檢驗檢測業務的能力，化妝品檢測資質更加全面公司具備對外開展檢驗檢測業務的能力，化妝品檢測資質更加全面 CNAS 國家實驗室認可委員國家實驗室認可委員會實驗室認可證書會實驗室認可證書 CMA 檢驗檢測機構資質認檢驗檢測機構資質認定證書定證書 化妝品注冊備案檢驗機構化妝品注冊備案檢驗機構資質資質 青松股份 嘉亨家化 科瑪股份 伊斯佳 芭薇股份 資料來源：芭薇股份一輪問詢的回復、開源證券研究

117、所 目前悠質的檢測項目超過 1100 項，包括人體功效測試，感觀評價，雞胚試驗，魚胚試驗，細胞試驗，禁限用物質測試、微生物測試、包材測試等項目，涵蓋的產品類別包括化妝品包材、化妝品原料、化妝品成品、消毒產品以及化妝品注冊備案檢驗等。圖圖48：悠質的檢測悠質的檢測項目超項目超 1100 項項 資料來源：芭薇股份官網 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/41 3.3、客戶優勢客戶優勢：合作聯合利華、合作聯合利華、仁和匠心仁和匠心、丸美丸美等等 1000+家化妝品品牌家化妝品品牌 公司產品銷售覆蓋國內外市場，累計為 1000 多個化妝品品牌提供產品及服

118、務，與聯合利華（包含：多芬、力士、凡士林等品牌）、仁和匠心、HBN、SKINTIFIC、丸美、凌博士、紐西之謎、谷雨、紅之等國內外知名化妝品品牌商建立了較為穩定的業務合作關系。圖圖49：公司公司累計為累計為 1000 多個化妝品品牌提供產品及服務多個化妝品品牌提供產品及服務 資料來源：芭薇股份招股說明書 憑借產品質量優勢，獲得諸多下游頭部品牌商的青睞。憑借產品質量優勢，獲得諸多下游頭部品牌商的青睞。公司堅持以品質為出發點，品牌客戶超過 1000 個，其中包括：聯合利華、韓國謎尚、丸美股份、拉芳家化、梵蜜琳、HBN、嬌蘭佳人、阿芙精油、凌博士、仁和匠心、朵拉朵尚等，與品牌客戶的合作案例均收獲了消

119、費者良好反響。2020 年獲得中國直播電商金播獎年度爆品工廠稱號。圖圖50：憑借產品質量優勢，獲得諸多下游頭部品牌商的青睞憑借產品質量優勢，獲得諸多下游頭部品牌商的青睞 資料來源：芭薇股份官網 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/41 主要客戶合作關系穩定，營收占比逐年提升。主要客戶合作關系穩定，營收占比逐年提升。截至 2023 年 6 月末，公司合作主要客戶共計 17 家，其中 13 家與公司合作年限超過 3 年，8 家合作年限超過 5 年，與公司合作關系較為穩定，是公司主營業務收入的重要來源。2023 年公司前五大客戶合計營收達 2.88 億

120、元，營收占比 61.55%。表表15：2023 年公司前五大客戶合計營收達年公司前五大客戶合計營收達 2.88 億元，營收占比億元，營收占比 61.55%年度年度 客戶名稱客戶名稱 銷售金額（萬銷售金額（萬元元）銷售占比（銷售占比（%）2023 年 客戶一 9,876.19 21.07 客戶二 7,099.17 15.15 客戶三 6,923.61 14.77 客戶四 3,526.05 7.52 客戶五 1,422.98 3.04 合計 28,847.99 61.55 2022 年 仁和集團 8,660.17 18.85 廣州蜚美網絡技術有限公司 6,455.08 14.05 深圳市護家科技有

121、限公司 6,366.91 13.86 山東朵拉朵尚生物科技有限公司 2,700.10 5.88 聯合利華(中國)有限公司 1,644.92 3.58 合計 25,827.18 56.22 資料來源：Wind、開源證券研究所 3.4、募投項目募投項目：智能生產車間大幅擴產智能生產車間大幅擴產，訂單儲備情況良好訂單儲備情況良好 公司 2024 年 3 月 29 日在北交所上市，募集資金凈額為 4172.10 萬元，將全部用于智能生產車間建設項目、研發中心建設項目、補充流動資金項目。表表16：募投資金募投資金擬用于智能生產車間、研發中心建設等擬用于智能生產車間、研發中心建設等項目項目 序號序號 項目

122、項目 項目總投資（萬元）項目總投資（萬元）擬投入募集資金金額（萬元）擬投入募集資金金額（萬元）1 智能生產車間建設項目 6,095.41 1,943.61 2 研發中心建設項目 4,912.02 1,215.54 3 補充流動資金項目 2,000.00 1,012.95 合計 13,007.43 4,172.10 資料來源：公司公告、開源證券研究所 智能生產車間大幅擴產，智能生產車間大幅擴產，以匹配在手訂單儲備以匹配在手訂單儲備。募投項目“智能生產車間建設項目”建設期 2 年，對現有的化妝品產品進行產能擴充。2022 年，公司總乳化環節產能 1.23 萬噸，產能利用率 80.07%，擴產 95

123、44.64 噸，擴產比例 77.66%，其中護膚品（除面膜）2022 年產能 9616.12 噸，擴產 6300 噸，擴產比例 65.51%。表表17：智能生產車間建設項目智能生產車間建設項目擴產計劃擴產計劃 產品類型產品類型 擴產數量（擴產數量（kg）現有產能（現有產能（kg）擴產比例（擴產比例（%）護膚品（除面膜）6300000 9616120 65.51 面膜 1097600 1549600 70.83 洗護 2147040 946400 226.86 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/41 產品類型產品類型 擴產數量（擴產數量（kg）現

124、有產能（現有產能（kg）擴產比例（擴產比例（%）彩妝及其他-178800-合計 9544640 12290920 77.66 數據來源：芭薇股份一輪問詢的回復、開源證券研究所（所列產能數據為乳化環節產能數據，現有產能以 2022 年年度產能計算）公司持續開拓品牌客戶，訂單儲備情況良好，產能擴張具有足夠訂單支撐。表表18：公司持續開拓品牌客戶公司持續開拓品牌客戶 序號序號 客戶名稱客戶名稱 客戶簡介客戶簡介 接洽情況接洽情況 1 廈門海尼生物科技有限公司 合作品牌：BUV、海洋詩韻等近 20 個美妝品牌 主要渠道：抖音、淘系、京東、拼多多、快手等線上渠道 公司于 2023 年 6 月開始接洽客戶

125、，首款產品為經處于產品送檢階段。BUV 葉綠素洗面奶，目前已 2 婭緹克蘭（上海）國際貿易有限公司 合作品牌：亞緹克蘭 主要渠道：線下渠道，淘系 公司于 2023 年 5 月開始接洽客戶，首款產品亞緹克蘭瑩潤凝肌套盒（亞緹克蘭瑩潤凝肌按摩膏亞緹克蘭瑩潤凝肌面膜），目前處于產品備案階段。3 合肥弘文生物科技有限公司 合作品牌：嬌潤泉 主要渠道：抖音直播（知名抖音網紅“瘋狂小楊哥”）2023 年 7 月開始接洽客戶，首款產品為酵萃平衡安肌精華水，目前處于配方調整階段。4 杭州歐樂萌科技有限公司 合作品牌：歐詩漫下屬兒童品牌 主要渠道：線上+線下。2023 年 6 月份開始接洽客戶，客戶目前需求產品

126、有：兒童洗發水，兒童涂抹面膜，兒童滋養油霜等。5 廣州慕可生物科技有限公司 合作品牌：KONO、WIS、IRY 主要渠道：線下門店，淘系、京東、拼多多、抖音等線上渠道 2023 年 6 月開始接洽客戶，產品需求量 465 萬支，已完成產品報價，待客戶內部測試后確認產品配方。6 NTS GRADIENT LTD 合作品牌：meine liebe、leo&lucy、urban formula、influence beauty 等俄羅斯品牌 主要渠道：全球分銷渠道 2023 年 3 月參加意大利博洛尼亞展會開始接觸，目前，已經完成客戶驗廠。產品需求包括：檸檬唇部磨砂膏、三色妝前乳、粉底液以及唇釉產品

127、。其中，唇部磨砂膏以及三色妝前乳已經取得配方認可，進行包材測試。7 廣州希音國際進出口有限公司 合作品牌：SHEIN 主要渠道：跨境電商平臺 2022 年 12 月開始接洽客戶，主要產品為唇部磨砂膏，已完成產品報價，待客戶內部測試后確認產品配方。8 悅江（廣州）日用品有限公司 合作品牌：ZA 主要渠道：線下門店，淘系、京東、拼多多、抖音等線上渠道 2023 年年初開始接洽客戶，目前開發了款粉底（國內），4 款粉底（國外），已完成了首批產品銷售。9 廣州市巧美化妝品有限公司 合作品牌：溫碧泉、薇弗（法國）、巧茜妮國品、兒初寶、維貝爾 主要渠道：線下門店，淘系、京東、拼多多、抖音等線上渠道 202

128、3 年 5 月開始接洽客戶，首款產品為氣墊，目前已經完成產品銷售。10 廣州澳梓美生物科技有限公司 合作品牌：VEIBAO 薈寶 主要渠道：線下門店，淘系、京東、拼多多、抖音等線上渠道 2023 年 4 月開始接洽客戶，主要產品包括：祛痘系列（祛痘膏、調理露）、水光瑩潤面膜、酵素系列水乳精華霜眼霜等。目前已完成祛痘系列產品銷售。資料來源：公司第一輪問詢函回復、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/41 4、估值估值與對比與對比 芭薇股份深耕化妝品代工領域近二十年，已經形成領先的研發能力、卓越的檢測實力、先進的智能化制造模式，成為國內

129、頂尖的全品類、全流程的化妝品品牌客戶服務商。同時，新興化妝品牌的涌現以及下游美妝個護需求的增長必將為化妝品代工行業帶來良好的發展前景?；瘖y品強監管背景下，品牌商對具備新品研發、規?；a、功效檢測等系統性服務商產生偏好及依賴性，也有望助推行業集中度的進一步提升。公司作為護膚品 ODM 領域細分龍頭，未來成長性與盈利能力相比同業均具有優勢，因此公司相比可比公司的估值溢價具備一定合理性。我們預計公司 2024年-2026 年的歸母凈利潤為 0.45/0.61/0.79 億元，EPS 為 0.53/0.71/0.93 元/股，對應當前股價的 PE 分別為 36.1/26.7/20.6 倍，首次覆蓋給

130、予“增持”評級。表表19：可比公司可比公司 PE TTM 均值為均值為 66X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價（元（元/股）股）市值市值（億元）（億元）PE TTM EPS（元（元/股）股）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300132.SZ 青松股份 5.43 28.05 102.67 0.11 0.25 0.32 49.6 21.5 16.8 300955.SZ 嘉亨家化 16.34 16.47 101.74 300957.SZ 貝泰妮 50.19 212.60 35.89 1.97 2.44 2.99 25.4 20.6 16

131、.8 603605.SH 珀萊雅 93.65 371.09 25.64 3.95 4.94 5.98 23.7 19.0 15.7 均值均值 41.40 157.05 66.49 2.01 2.54 3.10 32.9 20.3 16.4 中值中值 33.27 120.33 68.82 1.97 2.44 2.99 25.4 20.6 16.8 837023.BJ 芭薇股份 19.01 16.31 41.39 0.53 0.71 0.93 36.1 26.7 20.6 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：收盤價截至 2024 年 12 月 2 日，青松股份盈利預測數據來自 Wind 一致預

132、測，貝泰妮、珀萊雅盈利預測數據來自開源證券研究所）5、風險提示風險提示 行業競爭加劇風險、爆品營銷經營穩定風險、原材料價格波動風險。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/41 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 214 210 312 293 400 營業收入營業收入 459 469 657 778 933 現金 78 30 42 50 60 營業成本

133、 319 313 469 544 644 應收票據及應收賬款 52 59 85 92 116 營業稅金及附加 5 5 6 7 9 其他應收款 5 5 9 7 12 營業費用 29 39 53 62 73 預付賬款 2 2 3 3 4 管理費用 33 36 46 58 67 存貨 57 52 111 77 145 研發費用 27 27 39 47 58 其他流動資產 20 63 63 63 63 財務費用 5 4 1 0 4 非流動資產非流動資產 410 453 539 588 659 資產減值損失-6-7 0 0 0 長期投資 3 4 5 6 7 其他收益 3 7 3 4 4 固定資產 249

134、 308 388 442 515 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 35 35 33 32 30 投資凈收益 1 1 1 1 1 其他非流動資產 123 107 113 109 107 資產處置收益 1 0 0 0 0 資產總計資產總計 624 663 851 880 1059 營業利潤營業利潤 39 44 47 63 83 流動負債流動負債 172 200 309 312 447 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 10 10 31 72 144 營業外支出 1 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 81 88 146 113 145 利潤總額利潤總額 39 44 47 6

135、3 83 其他流動負債 81 102 132 128 159 所得稅 1 3 2 2 4 非流動負債非流動負債 135 133 130 116 104 凈利潤凈利潤 38 41 45 61 79 長期借款 109 105 102 89 77 少數股東損益-0 0-0-0-0 其他非流動負債 27 27 27 27 27 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 38 41 45 61 79 負債合計負債合計 307 333 439 428 551 EBITDA 64 72 79 102 128 少數股東權益 3 3 3 2 2 EPS(元)0.44 0.48 0.53 0.71 0.93 股本 77

136、77 86 86 86 資本公積 160 163 207 207 207 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 90 100 119 142 174 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 314 327 410 450 507 營業收入(%)10.5 2.0 40.1 18.5 19.9 負債和股東權益負債和股東權益 624 663 851 880 1059 營業利潤(%)83.9 12.9 6.2 34.1 31.1 歸屬于母公司凈利潤(%)79.0 8.2 9.7 35.1 30.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)

137、30.5 33.2 28.6 30.1 31.0 凈利率(%)8.3 8.8 6.9 7.8 8.5 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)11.9 12.6 10.9 13.4 15.5 經營活動現金流經營活動現金流 95 92 62 81 80 ROIC(%)9.6 10.2 8.4 10.1 11.3 凈利潤 38 41 45 61 79 償債能力償債能力 折舊攤銷 20 20 28 34 38 資產負債率(%)49.3 50.2 51.5 48.7 52.0 財務費用 5 4 1 0 4 凈負債比率(%)18.4 3

138、3.6 30.3 32.6 39.6 投資損失-1-1-1-1-1 流動比率 1.2 1.0 1.0 0.9 0.9 營運資金變動 17 13-12-14-40 速動比率 0.9 0.7 0.6 0.7 0.5 其他經營現金流 15 14 0 1 1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-83-97-113-82-108 總資產周轉率 0.7 0.7 0.9 0.9 1.0 資本支出 70 46 113 82 108 應收賬款周轉率 9.8 8.4 9.1 8.8 9.0 長期投資-2-4-1-1-1 應付賬款周轉率 5.3 3.7 4.0 4.2 5.0 其他投資現金流-11-48

139、 1 1 1 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-76-42 42-33-34 每股收益(最新攤薄)0.44 0.48 0.53 0.71 0.93 短期借款-48-0 21 41 72 每股經營現金流(最新攤薄)1.10 1.07 0.72 0.95 0.93 長期借款-5-4-3-14-12 每股凈資產(最新攤薄)3.65 3.81 4.78 5.24 5.90 普通股增加 0 0 9 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 3 3 44 0 0 P/E 42.9 39.6 36.1 26.7 20.6 其他籌資現金流-25-42-29-60-94 P/B 5.2 5

140、.0 4.0 3.6 3.2 現金凈增加額現金凈增加額-64-48-9-33-62 EV/EBITDA 26.3 23.6 21.7 16.9 13.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/41 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為

141、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說

142、明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數

143、為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該

144、價格交易。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/41 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用

145、，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下

146、，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提

147、供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：