【研報】食品飲料行業20年中報總結：白酒仍受影響疫情受益股加速乳品啤酒業績反轉-20200903（34頁）.pdf

1、研究源于數據 1 研究創造價值 2020 年中報總結年中報總結：白酒仍受影響，：白酒仍受影響，疫情受益股疫情受益股 加速，乳品啤酒業績反轉加速，乳品啤酒業績反轉 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 行業專題報告 行業研究 食品飲料行業食品飲料行業 2020.09.03/推薦 首席分析師：首席分析師： 薛玉虎 執業證書編號： S1220514070004 E-mail： 分析師：分析師： 劉潔銘 執業證書編號： S1220515070003 E-mail： 重要數據：重要數據： 上市公司總家數上市公司總家數 101 總股本總股本( (億億股股) ) 932.95 銷售收入銷售收

2、入( (億元億元) ) 2848.68 利潤總額利潤總額( (億元億元) ) 630.12 行業平均行業平均 PEPE 102.55 平均股價平均股價( (元元) ) 39.09 行業相對指數表現行業相對指數表現： -5% 1% 7% 13% 19% 25% 2019/5 2019/8 2019/11 2020/2 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 成交金額(百萬)食品飲料 滬深300 數據來源：Wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 蛋糕品類下滑拖累業績，旺季銷售需關

3、注 疫情發展2020.04.30 疫情沖擊在預期內，激勵護航向上恢復 2020.04.30 疫情一次性沖擊明顯，終端需求已逐步恢 復2020.04.29 次高端趨勢下加速增長，疫情影響不改經 營目標2020.04.29 調整恢復進度超預期，全年目標收入持平 顯信心2020.04.29 1 1、Q Q2 2 疫情逐步好轉，社消零和餐飲數據下滑幅度收窄，板塊疫情逐步好轉，社消零和餐飲數據下滑幅度收窄，板塊 整體整體業績見底業績見底回升，回升，但是白酒和非白酒分化嚴重但是白酒和非白酒分化嚴重。白酒行業扣 除茅臺五糧液之后，Q2 收入和利潤增速分別為-5.2%和-0.6%， 較 Q1 有所改善但是仍然

4、下滑。非白酒板塊表現強勁，疫情受益 股 Q2 加速，疫情受損股如乳品啤酒等業績反轉，整體收入增速 從 Q1 的 1.62%提升至 8.83%。利潤端從-21.31%大幅提升至 56.2%。 2 2、大眾品行業，不少個股已經連續三個季度業績超預期，多重、大眾品行業，不少個股已經連續三個季度業績超預期，多重 有利因素共振：有利因素共振：1）春節提前，19Q4 表現超預期；2）一季度肉 制品、調味品、休閑食品、速凍面米制品等行業，受益于疫情， 渠道出現缺貨斷貨等現象。上市公司復工復產進度早，反應速 度快，逆勢提升市場份額的同時銷售費用率下降。另外受益于 國家政策支持，低息貸款、減免稅負和社保等因素，

5、20Q1 業績 超預期。3）3 月份各地運輸才開始逐漸恢復正常，4-5 月渠道 補庫存。而且二季度收入利潤占全年比重較小，疊加補庫存需 求后業績彈性更大。此外銷售費用繼續降低，國家政策紅利延 續，Q2 業績繼續超預期。4）肉制品、速凍食品等行業，19 年 下半年由于豬價雞價大漲，行業出現提價潮。今年上半年肉價 回落，提價效應開始顯現。業績連續超預期的催化下，目前不 少食品股對應 20 年 PE 達到 45 倍以上，不斷創歷史新高。 3 3、白酒：白酒：Q2Q2 報表基本符合預期，部分酒企通過渠道調節實現報表基本符合預期，部分酒企通過渠道調節實現 報報表平滑。表平滑。上半年白酒受疫情影響直接，餐

6、飲場景的消失使得 白酒開瓶消費場景消失，包括茅臺在內，估計幾乎所有白酒開 瓶率均有不同程度的下滑。各上市公司因消費結構，品牌力， 渠道調節能力的不同，報表產生分化。部分公司通過渠道、價 格政策刺激渠道回款， 實現 Q2 的報表平滑， 但是庫存壓力增大。 疫情影響短期基本面，但是不改行業長期向上的趨勢。分價格 帶看，高端酒增速最快的時間已經過去，次高端擴容具有較大 的確定性和空間。 4 4、三季度展望：三季度展望：白酒中秋旺季動銷有望超預期，但報表承壓，白酒中秋旺季動銷有望超預期，但報表承壓， 食品增速繼續分化食品增速繼續分化。今年中秋與國慶重疊，海外疫情導致出國 游減少，雙節合并拉長旺季等因素

7、促進白酒消費場景增加。但 是報表端會有一定的壓力，一方面 Q3 占全年收入比例高，調節 難度較大，一方面渠道需要繼續消化 Q2 庫存。雖然三季度會出 現消費回補，但是不可能彌補上半年疫情影響的全部損失。隨 著疫情的逐漸緩解，我們認為行業最差時點已過，預計 Q3 可以 走上正軌。食品方面，疫情結束后，人們的生產生活逐步恢復 正常，居家消費需求也回歸正常，行業競爭也回歸常態。因此 對于疫情受益股，我們需要甄別在疫情結束后，業績可持續性 強的個股。 5、目前食品飲料板塊估值創新高，主要是基于市場流動性充裕 研究源于數據 2 研究創造價值 食品飲料-行業專題報告 以及行業橫向比較，市場給予板塊業績確定

8、性的溢價。疫情對 終端消費仍然有影響，但是市場預期已經切換至明年。行業長 期向上的基本面趨勢不變。建議聚焦質地優良，有業績有趨勢， 有長期發展邏輯的個股。 6 6、推薦個股。白酒：貴州茅臺、今世緣、推薦個股。白酒：貴州茅臺、今世緣、口子窖、口子窖、古井貢酒、古井貢酒、 五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份等；大眾品：五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份等；大眾品：伊利股伊利股 份、份、百潤股份、安琪酵母、百潤股份、安琪酵母、洽洽食品、洽洽食品、安井食品、中炬高新、安井食品、中炬高新、 涪陵榨菜、恒順醋業。涪陵榨菜、恒順醋業。 7 7、風險提示：宏觀經濟波動導致消費升級速度受阻；國家行業、風險提

9、示：宏觀經濟波動導致消費升級速度受阻；國家行業 政策變化；行業發生食品安全事件等。政策變化；行業發生食品安全事件等。 rQpMmRmRsQmNqMmRzRwPsR6McMaQnPqQtRnNlOqQvMeRrRsObRoOuNNZpMsOuOnOwO 研究源于數據 3 研究創造價值 食品飲料-行業專題報告 目錄目錄 1 板塊整體概覽：Q2 逐漸復蘇，非白酒利潤端表現強勁 . 6 2 白酒：受疫情影響直接，Q2 環比有所改善 . 7 2.1 Q2 白酒逐漸恢復，利潤表現好于收入 . 7 2.2 疫情影響下 Q2 白酒板塊分化明顯 . 9 2.3 現金流分化，一二線龍頭好于其他酒企. 11 2.4

10、 銷售費用率下降是利潤增速明顯好于收入增速的主要原因 . 12 2.5 預判 20Q3 動銷超預期，但報表業績承壓 . 14 2.6 次高端代表最主流的價格成長趨勢 . 15 2.7 今年以來市場觀點和股價走勢與茅臺批價密切相關 . 15 3 非白酒板塊：疫情受益行業加速增長，乳品啤酒復蘇強勁 . 17 3.1 整體概覽：啤酒和乳制品 Q2 復蘇明顯，速凍食品和調味品加速增長 . 17 3.2 疫情受益股：二季度普遍呈現加速增長態勢 . 19 3.3 乳制品：Q2 需求 V 型反轉，三四線消費潛力釋放 . 20 3.4 調味品：行業整體 Q2 提速明顯，利潤端超預期 . 21 3.5 速凍食品

11、：家庭端米面制品加速增長，消費進一步普及 . 23 3.6 啤酒行業：旺季備貨需求增長，盈利改善. 24 3.7 肉制品：提價效應貢獻彈性，屠宰仍然承壓 . 26 3.8 休閑食品：商超渠道受益于補庫存加速增長，零售品牌模式遭遇流量流失 . 27 3.4 鹵制品：龍頭業績邊際改善明顯，逆勢拓店加速行業整合 . 28 4 總結與展望：疫情不改白酒板塊長期發展趨勢，非白酒甄選后疫情時代業績可持續個股 29 研究源于數據 4 研究創造價值 食品飲料-行業專題報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 18-20 年中國社零總額同比（單位：%） . 6 圖表 2： 11-20 年中國限上單位餐飲收入增速. 6

12、 圖表 3： 食品飲料板塊上市公司單季度收入、利潤同比增速 . 6 圖表 4： 行業和子板塊收入增速 . 7 圖表 5： 行業和子板塊利潤增速 . 7 圖表 6： 白酒和非白酒收入增速 . 7 圖表 7： 白酒和非白酒利潤增速 . 7 圖表 8： 白酒行業整體增速及白酒上市公司整體增速 . 8 圖表 9： 上市白酒企業收入、利潤同比增速 . 8 圖表 10： 上市白酒企業扣除茅臺五糧液收入、利潤同比增速 . 9 圖表 11： 白酒上市公司單季度收入增速 . 10 圖表 12： 不同類型白酒上市公司 2020H1 收入、利潤增速情況 . 11 圖表 13： 白酒上市公司 2020H1 主要指標增

13、速情況 . 12 圖表 14： 重點白酒上市公司預收款項環比變化 . 12 圖表 15: 白酒上市公司單季度稅金及附加/營業總收入 . 13 圖表 16： 白酒上市公司單季度銷售費用率 . 14 圖表 17： 四方面因素導致 20Q3 基本面超預期 . 14 圖表 18： 2016-2019 年部分上市酒企收入、凈利潤增速. 15 圖表 19： 白酒指數與茅臺批價呈現較為顯著的正相關關系 . 16 圖表 20： 飛天茅臺出廠價、一批價價格 . 16 圖表 21： 普五出廠價、一批價價格 . 16 圖表 22： 白酒板塊市盈率（TTM） . 17 圖表 23： 各行業市盈率 TTM 對比 . 1

14、7 圖表 24： 非白酒子行業統計范圍 . 17 圖表 25： 非白酒板塊收入增速 . 18 圖表 26： 非白酒板塊歸母凈利潤增速 . 18 圖表 27： 疫情受益股上半年業績表現 . 19 圖表 28： 國內原奶收購價格和增速 . 20 圖表 29： 國內外原奶價格對比 . 20 圖表 30： 2020 年上半年乳制品主要企業收入利潤及同比增速 . 21 圖表 31： 調味品主要原材料價格走勢 . 22 圖表 32： 2020 年上半年調味品主要企業收入利潤同比增速與估值 . 22 圖表 33： 2020 年上半年速凍食品行業主要企業收入利潤同比增速與估值 . 24 圖表 34： 2020

15、H1 啤酒單月總產量和增速 . 24 圖表 35： 2020H1 啤酒累計總產量和增速 . 24 圖表 36： 主要啤酒企業 H1 銷量及噸價 . 24 圖表 37： 主要啤酒企業銷售毛利率趨勢 . 25 圖表 38： 2020 年上半年啤酒主要企業收入利潤同比增速 . 26 圖表 39： 全國生豬以及豬肉價格走勢（元/千克） . 26 圖表 40： 屠宰頭均毛利與屠宰頭均價差（元） . 26 圖表 41： 2020 年上半年主要肉制品企業收入利潤同比增速與估值 . 27 圖表 42： 淘系平臺銷售額增速快于龍頭 . 27 圖表 43： 2020 年上半年休閑食品行業主要企業收入利潤及同比增速

16、 . 28 圖表 44： 2020 上半年鹵制品行業主要企業收入利潤同比增速 . 28 圖表 45： 2020 上半年鹵制品主要企業毛利率、凈利率同比變化（YOY單位：PCT） . 28 圖表 46： 20H1 鹵制品企業門店數量環比變化 . 29 圖表 47： 20H1 鹵制品企業單店營收環比變化 . 29 研究源于數據 5 研究創造價值 食品飲料-行業專題報告 圖表 48： 食品飲料板塊個股業績情況匯總 . 31 研究源于數據 6 研究創造價值 食品飲料-行業專題報告 1 板塊整體概覽板塊整體概覽：Q2 逐漸復蘇，非白酒利潤端表現強勁逐漸復蘇，非白酒利潤端表現強勁 進入二季度，疫情的影響逐

17、步消退，社消零總額增速逐漸回暖， 消費逐步回歸正軌。2020 年 1-6 月社會消費品零售額累計同比下降 1.8%，一季度明顯受益的剛需糧油、食品類增速也逐步回落。由于 6 月疫情的反復，餐飲行業的回暖略慢于社零總體，6 月限額以上餐飲 收入總額同比下滑 12.9%。累計來看，限上餐飲零售額 20 年 1-6 月同 比下跌 30.2%，二季度整體恢復近 70%左右。 圖表1：18-20 年中國社零總額同比（單位：%） 圖表2：11-20 年中國限上單位餐飲收入增速 資料來源：統計局，方正證券研究所 資料來源：統計局，方正證券研究所 從食品飲料整體板塊表現來看，疫情后收入利潤復蘇的趨勢明 顯。Q

18、2 行業收入恢復到 14.4%的增長，利潤端增速反彈更為明顯，增 速達到 27.03%。 圖表3：食品飲料板塊上市公司單季度收入、利潤同比增速 17.37% 15.66% 9.81% 15.17% 14.60% 13.20% 13.66% 17.17% 1.43% 14.40% 30% 33% 11% 34% 24% 18.2% 17% 3.17% 2.07% 27.03% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2 收入增速凈利潤增速 資料來源：WIND 方正證券研究所（剔除重組和次新股

19、） 但是白酒和非白酒二季度的業績情況差別較大，非白酒的復蘇要 明顯快于白酒行業。 Q2 白酒行業的收入增速從 Q1 的-0.03%略有提升 至 3.42%，利潤端反而從 Q1 的 9.46%回落至 6.35%?？鄢┡_五糧液 研究源于數據 7 研究創造價值 食品飲料-行業專題報告 之后，白酒行業二季度仍然負增長，Q2 收入和利潤增速分別為-5.2% 和-0.6%。 圖表4：行業和子板塊收入增速 圖表5：行業和子板塊利潤增速 14.0% 19.7% 17.3% 11.2% 7.4% 1.4% -12.4% 9.4% 14.4% 3.4% -5.2% 17.4% -15% -10% -5% 0%

20、5% 10% 15% 20% 25% 行業整體白酒白酒 （不含茅臺、五糧 液） 非白酒 2019H12020H120Q2 21.4% 25.5% 20.5% 11.8% 12.1% 8.3% -3.8% 13.8% 27.0% 6.3% -0.6% 56.1% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 行業整體白酒白酒 （不含茅臺、五糧 液） 非白酒 2019H12020H120Q2 資料來源： WIND 方正證券研究所 （剔除次新與重組股 1） 資料來源： WIND 方正證券研究所 （剔除次新與重組股） 非白酒板塊 Q1 受疫情影響內部有分化， Q2 則是疫情受益行業加

21、 速，疫情受損行業反轉明顯，收入增速從 Q1 的 1.62%提升至 8.83%。 利潤端從-21.31%大幅提升至 43.14%，增長強勁。主要有兩方面原因： 1）一季度疫情受益的如調味品、速凍食品等行業，二季度繼續受益 于渠道補庫存。而且二季度屬于淡季，收入利潤占全年比重較小。疊 加補庫存因素后業績彈性較大；2）規模權重較大的乳制品和啤酒行 業雖然一季度在疫情中受損嚴重，但是二季度需求呈現 V 型反轉態 勢，對整體貢獻度高。 圖表6：白酒和非白酒收入增速 圖表7：白酒和非白酒利潤增速 30.06 37.79 17.44 28.39 22.67 14.98 0.68 12.72 -0.03 3

22、.42 10.98 8.11 7.41 7.48 9.45 13.03 14.79 19.86 1.62 8.83 -5 - 5 10 15 20 25 30 35 40 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2 白酒收入YOY非白酒收入YOY 35.87 45.34 13.52 44.51 27.98 21.45 10.03 3.43 9.46 6.35 23.33 13.30 5.62 4.01 10.86 13.06 14.19 (3.67) (21.31) 43.14 -30 -20 -10 - 10 20 30 40 50 18Q118Q218

23、Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2 白酒凈利潤增速非白酒凈利潤增速 資料來源： WIND 方正證券研究所 （剔除次新與重組股） 資料來源： WIND 方正證券研究所 （剔除次新與重組股） 2 白酒：白酒：受疫情影響直接，受疫情影響直接，Q2 環比環比有所有所改善改善 2.1 Q2 白酒白酒逐漸恢復逐漸恢復，利潤表現好于收入，利潤表現好于收入 據統計局數據 ，上半年 白酒行業收 入/利 潤增速分 別 為 -1.3%/2.2%， 受疫情影響直接。 上市公司業績表現略好于行業， 2020H1 白酒上市公司收入/凈利潤分別達到 1204 億/473 億，增速分別為 1.4%/

24、8.3%。若剔除茅臺、五糧液，則均呈現負增長，增速分別為 -12.1%/-4.3%。 疫情直接影響了白酒春節旺季的消費，并且持續影響到 Q2，持 1 重組股主要包括白云山和深糧控股，并表后收入規模增長較大，因此剔除單季度業績統計范圍。下同。 研究源于數據 8 研究創造價值 食品飲料-行業專題報告 續的時間超過年初的預計，6 月份還出現了疫情的反復。外出就餐、 宴席場景的消失導致白酒開瓶消費的場景消失，因此實際上疫情對所 有價位段的白酒都有負面影響。包括茅臺在內，所有白酒的開瓶率都 有不同程度的下滑。 圖表8：白酒行業整體增速及白酒上市公司整體增速 時間時間 白酒行業整體絕對值白酒行業整體絕對值

25、 白酒行業整體增速白酒行業整體增速 白酒上市公司增速白酒上市公司增速 量量 （萬噸）（萬噸） 收入收入 （億）（億） 利潤利潤 （億）（億） 量量 收入收入 利潤利潤 收入收入 利潤利潤 2016 1358 6126 797 3.2% 10.1% 9.2% 8.7% 11.4% 2017 1198 5654 1028 6.9% 14.4% 35.8% 30.3% 44.8% 2018 871 5364 1251 3.1% 12.9% 30.0% 28.6% 32.7% 2019 786 5672 1404 -0.8% 8.2% 14.5% 16.3% 18.2% 2020H1 350 2737

26、 730 -8.6% -1.3% 2.2% 1.4% 8.3% 資料來源：Wind，方正證券研究所 Q2 報表報表端端環比改善顯著環比改善顯著：從單季度增速來看，剔除茅五后白酒 板塊二季度收入、利潤依然分別下滑 5.2%/0.6%，但是環比改善顯著。 一方面，隨著疫情影響減弱，白酒動銷逐漸恢復；另一方面， Q2 收 入占比小，僅約為全年收入的 15%左右，比較容易通過提價、壓貨等 手段進行報表平滑。利潤端表現好于收入端，主要系疫情下公司減小 營銷費用投入，銷售費用率下降。 圖表9：上市白酒企業收入、利潤同比增速 30.06 37.79 17.44 28.39 22.67 14.98 0.68

27、12.72 -0.03 3.42 35.87 45.34 13.52 44.51 27.98 21.45 10.03 3.43 9.46 6.35 -5 - 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2 白酒收入YOY白酒凈利潤增速 資料來源：Wind，方正證券研究所 研究源于數據 9 研究創造價值 食品飲料-行業專題報告 圖表10：上市白酒企業扣除茅臺五糧液收入、利潤同比增速 25.4 30.7 22.9 23.8 20.4 12.7 5.2 4.5 (16.9) (5.2) 31.1 47.5 2

28、8.9 37.1 22.3 17.1 6.2 (14.9) (5.4) (0.6) -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2 白酒（扣除茅臺五糧液）收入增速 白酒（扣除茅臺五糧液）凈利潤增速 資料來源：Wind，方正證券研究所 2.2 疫情影響下疫情影響下 Q2 白酒板塊分化明顯白酒板塊分化明顯 渠道調節能力、發貨節奏和營銷策略不同導致 Q2 白酒上市公司 業績出現分化： 1）高端酒渠道調節空間大，二季度均實現正增長。）高端酒渠道調節空間大，二季度均實現正增長。茅臺雖受疫 情影響，開瓶率下降，但是由于其特殊的投資和收藏需求，供需關系 依舊偏緊，賣方市場下，公司報表業績基本取決于發貨節奏，Q2 收 入增長 9%。五糧液商務需求大，節前大量出貨，節后補庫存，今年 業績壓力相對較小，目標導向以維持批價為主，公司渠道調節彈性較 大，又有充足的蓄水池，Q2 收入增長 10%。 研究源于數據 10 研究創造價值