【公司研究】龍元建設-首次覆蓋報告：傳統施工發力現金流持續向好-20200904（32頁）.pdf

1、 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性 產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 首

2、 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 龍元建設 600491.SH 傳統施工發力，現金流持續向好 首次覆蓋報告 核心觀點核心觀點 傳統施工傳統施工訂單結構優化，帶動盈利能力和回款改善。訂單結構優化，帶動盈利能力和回款改善。隨著拿單能力的增強， 傳統施工逐步發力，18/19/20H1 新簽傳統施工訂單 165.8/170.6/81.9 億， YoY-5%/+2.9%/+14.2%， 占整體收入比重有望從 20 年 50.6%提升至 22 年 51.2%。公司傳統施工訂單結構優化，非房建訂單（毛利率更高）占比從 18 年 3.2%提升至 19 年 47.9%， 對應傳統施工毛利率從

3、 18 年 5.5%提升至 19 年 8.3%，趨勢有望延續。非房建項目回款更好，帶動 19 年母公司收現比 提升 11pct 至 107%，且經營性現金流凈額實現轉正，有望繼續向好。 PPP 拿單審時度勢，拿單審時度勢，22 年有望進入投收平衡期。年有望進入投收平衡期。15-17/18-19 年分別受政 策驅動/監管趨嚴的影響，PPP 經歷快速發展/降溫時期，公司審時度勢，訂 單相應快速增長/收縮。隨著融資環境邊際改善，公司新簽 PPP 訂單有所回 升，但預計保持在 60-80 億。PPP 項目前期準備/建設期分別約 0.5/3 年，隨 著公司 16-18 年在手項目的推進，預計 20/21

4、 年公司 PPP 投資支出仍有近 70 億，22 年開始下降到 30 億左右。PPP 建設完成后逐步進入回收期，預 計 22 年公司 PPP 回款有望超 30 億元，屆時 PPP 投資現金流有望轉正。 22 年開始公司回款可滿足投資支出需求，PPP 項目有望進入投收平衡期。 憑借更高的構件自給率， 公司裝配式工程業務有望快速增長。憑借更高的構件自給率， 公司裝配式工程業務有望快速增長。 公司作為裝配 式建筑工程總包商，涵蓋設計/制造采購/施工安裝/技術咨詢全產業鏈環節， 議價力較強。在總包模式下公司可縮短整體工期 40%，綜合成本達到與 PC 持平。公司加快產能布局，提高構件自給率，8 月 1

5、2 日公告在宣城新建鋼 結構產能 30 萬噸（目前產能約 15 萬噸），預計 21 年投產。我們預計 20- 22年公司裝飾與鋼結構收入13.9/22.0/33.0億， YoY+50.8%/57.9%/50.0%。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 我們預計公司 20-22 年 EPS 為 0.73/0.85/0.99 元，CAGR+14.2%。公司傳 統項目施工有望加速增長，盈利能力和回款改善，PPP 項目有望在 22 年進 入投收平衡期，鋼結構業務有望快速增長。參考可比公司平均估值我們認可 給予公司 20 年 14XPE，對應目標價 10.22 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示

6、風險提示：訂單轉化率、PPP 回款進度和金額、鋼結構業務拓展不及預期。 投資評級 買入 增持增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 09 月 04 日） 8.91 元 目標價格 10.22 元 52 周最高價/最低價 9.88/6.69 元 總股本/流通 A 股（萬股） 152,976/152,976 A 股市值（百萬元） 13,630 國家/地區 中國 行業 建筑工程 報告發布日期 2020 年 09 月 04 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 -2.73 2.41 3.24 24.27 相對表現 -4.54 1.45 -17.68 -0.73 滬深

7、 300 1.81 0.96 20.92 25.00 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 黃驥 021-63325888*6074 執業證書編號：S0860520030001 聯系人 聶磊 021-63325888*7504 聯系人 江劍 021-63325888*7275 公司主要財務信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 20,213 21,427 23,743 27,127 31,327 同比增長(%) 13.1% 6.0% 10.8% 14.3% 15.5% 營業利潤(百萬元) 1,265 1,486 1,636 1,900 2

8、,210 同比增長(%) 49.8% 17.5% 10.1% 16.2% 16.3% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 922 1,021 1,124 1,305 1,520 同比增長(%) 52.0% 10.7% 10.1% 16.1% 16.5% 每股收益（元） 0.60 0.67 0.73 0.85 0.99 毛利率(%) 9.5% 10.2% 10.4% 10.5% 10.6% 凈利率(%) 4.6% 4.8% 4.7% 4.8% 4.9% 凈資產收益率(%) 11.8% 10.0% 10.1% 10.7% 11.2% 市盈率 15.2 13.7 12.5 10.7 9.2 市凈率 1.4

9、1.3 1.2 1.1 1.0 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 龍元建設首次報告 傳統施工發力，現金流持續向好 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 一、PPP 民營龍頭企業，盈利能力持續提升 . 5 二、傳統項目施工增長加速，訂單結構優化 . 6 三、PPP 有望進入投收平衡期，各板塊穩健發展 . 12 3.1PPP 拿單審時度勢，22 年有望進入投收平衡期 . 12 3.2 項目履約率高，PPP 投資業務穩健增長 . 14 3.3

10、聚焦環保/醫療領域，向城市綜合運營商轉型 . 17 四、鋼結構業務優勢明顯，產能大幅擴張. 20 盈利預測與投資建議 . 24 盈利預測 . 24 投資建議 . 27 風險提示 . 28 oPpMtOmRoMoPsOmRzRwPnObR9RbRoMmMsQnNkPnNyRiNqQsN9PrRuNNZsRqNxNoNnM 龍元建設首次報告 傳統施工發力，現金流持續向好 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：公司歷史沿革. 5 圖 2：2015-20H1 公司收入及增速（億

11、，%） . 6 圖 3：2015-20H1 公司歸母凈利潤及增速（億，%） . 6 圖 4：2015-20H1 公司各業務收入占比（%） . 6 圖 5：15-20H1 公司傳統施工/PPP 施工/整體毛利率（%） . 6 圖 6：2016-20H1 年公司施工業務收入構成（億） . 7 圖 7：2016-20H1 年公司施工業務收入構成（%） . 7 圖 8：公司以 PPP 項目為切入口打開公建/政府類項目市場 . 7 圖 9：2016Q1-2020Q2 公司新接傳統施工訂單（億） . 8 圖 10：2016-20H1 公司新接傳統施工訂單（億） . 8 圖 11：2014-2019 年八大

12、建筑央企平均新簽訂單增速（%） . 8 圖 12：2013-2019 年八大央企市占率（%） . 8 圖 13：2016/06-2020/06 上海建工/隧道股份/浙江交科新簽訂單累計同比（%） . 9 圖 14：2016-20H1 公司各子行業新接訂單（億） . 10 圖 15：2016-20H1 公司各子行業新接訂單占比（%） . 10 圖 16：2016-20H1 傳統施工項目毛利率（%） . 10 圖 17：2015-20H1 母公司收現比（%） . 11 圖 18：2012-20H1 公司經營性現金流凈額（億） . 11 圖 19：2017Q1-2020Q2PPP 項目凈入庫個數（個

13、） . 12 圖 20：2016Q1-2020Q2 新增 PPP 投資凈額（億） . 12 圖 21：2015-20H1 公司新接 PPP 訂單（億） . 13 圖 22：2016-2019 年公司 PPP 項目施工收入（億） . 13 圖 23：2016-20H1 長期應收款增加額（億） . 14 圖 24：2016-20H1 公司收到 PPP 項目回款額（億） . 14 圖 25：2019 年末公司 PPP 在手訂單分布省份（%） . 14 圖 26：2019 年末公司 PPP 在手訂單地區分布（%） . 14 圖 27：2017-2019 年公司 PPP 在手訂單行業分布（%） . 15

14、 圖 28：2019 年末公司 PPP 項目在手訂單行業分布（%） . 15 圖 29：2015-20H1 公司長期應收款（億） . 15 圖 30：2019 年公司長期應收款賬齡結構（%） . 15 圖 31：2016-20H1 公司 PPP 項目投資收入（億） . 16 圖 32：2019 年公司 PPP 投資項目收入構成（%） . 16 圖 33：5 年期以上貸款利率（%） . 16 龍元建設首次報告 傳統施工發力，現金流持續向好 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 圖 34：2

15、016-2019 年 PPP 項目投資業務毛利率（%） . 17 圖 35：公司運營管理平臺 . 18 圖 36：樹蘭醫療六大板塊 . 19 圖 37：2003-2018 年我國注冊護士人數（萬人） . 20 圖 38：2018 年全球十大經濟體每千人口護士數（人） . 20 圖 39：2013-2020E 鋼結構產量（萬噸） . 22 圖 40：2013-2020E 鋼結構年產值（億元） . 22 圖 41：公司涵蓋裝配式全產業鏈環節 . 22 圖 42：公司 S-SYSTEM 優勢 . 23 圖 43：公司鋼結構產能布局 . 23 圖 44：2014-20H1 公司裝飾與鋼結構收入（億）

16、. 24 圖 45：2013-2019 年鴻路鋼構單噸鋼結構收入（元/噸） . 24 圖 46：公司過去 5 年（2015/09/04-2020/09/04）PE-Band . 27 圖 47：2015-20H1 公司長期應收款及占總資產比例（億，%） . 29 表 1：關于解決欠款/墊資問題的政策梳理 . 10 表 2：公司在手的綠色環保類基礎設施項目 . 18 表 3：2019 年末公司在手醫療類項目 . 19 表 4：裝配式鋼結構與傳統現澆結構的施工效率對比. 20 表 5：鋼結構裝配式建筑相關政策 . 21 表 6：公司施工業務收入預測 . 24 表 7：公司施工業務成本預測 . 25

17、 表 8：可比公司估值表（截至 2020 年 9 月 4 日） . 27 表 9：公司 2020 年收入增速敏感性分析 . 28 表 10：公司 2020 年歸母凈利潤增速敏感性分析 . 28 龍元建設首次報告 傳統施工發力，現金流持續向好 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 一、一、PPPPPP 民營龍頭企業，盈利能力持續提升民營龍頭企業，盈利能力持續提升 老牌建筑公司，老牌建筑公司，PPP 民營龍頭企業。民營龍頭企業。公司始創于 1980 年，前身為浙江象山二建集團股份有限公 司，

18、1983 年底進入上海建筑市場，1998 年更名龍元建設集團股份有限公司，2004 年上市，2014 年搶灘 PPP 業務市場，2019 年龍元生態圈初具雛形，目前已成為 PPP 民營龍頭企業。公司主營 業務主要包括建筑施工業務、基礎設施建設投資業務、運營管理業務和鋼結構裝配式業務。建筑施 工業務是公司創立至今穩定發展的基礎，目前形成了以土建施工為核心，建筑裝飾/鋼結構/幕墻/水 利等細分領域為輔，產業聯動發展的業務結構；在基礎設施建設投資領域，公司抓住 PPP 的發展 契機，成功向市政/基建方向轉型，業務涵蓋項目投融資、建設施工和項目運營；同時公司積極進 軍鋼結構裝配式領域，成功研發 S-S

19、YSTEM 產品體系，全體系集成完善度在國內處于領先地位。 圖 1：公司歷史沿革 數據來源：公司官網，東方證券研究所 20 年開始公司年開始公司收入收入/業績增速業績增速有望逐步提升有望逐步提升。16/17 年公司收入業績增速提升，主要由于公司抓住 PPP 快速發展的契機，PPP 業務持續發力。18/19 年收入增速有所放緩，主要由于受 PPP 政策趨 嚴/融資趨緊影響，公司 PPP 業務增速有所放緩。受疫情影響，公司 20H1 實現收入 100.5 億， YoY-11.3%，歸母凈利潤 3.8 億，YoY-13.8%。隨著公司傳統項目施工在公建/政府類項目領域拿 單能力的提升，傳統項目施工收

20、入增長有望提速。隨著公司 PPP 項目逐漸進入投收平衡期，PPP 業務有望穩健發展。公司裝飾與鋼結構產能大幅擴張，自給率提升，我們預計裝飾與鋼結構收入有 望快速增長。我們認為從 20 年開始，公司收入/業績增速有望逐步提升，預計 20-22 年公司收入 YoY+10.8%/14.3%/15.5%，歸母凈利潤 YoY+10.1%/16.1%/16.5%。 龍元建設首次報告 傳統施工發力，現金流持續向好 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 圖 2：2015-20H1 公司收入及增速（億，%

21、） 圖 3：2015-20H1 公司歸母凈利潤及增速（億，%） 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 公司盈利能力持續提升，有望繼續保持。公司盈利能力持續提升，有望繼續保持。公司整體毛利率從 17 年 8.4%提升至 19 年 10.2%，一是 由于公司 PPP 項目施工收入占比從 17 年 23.7%提升至 19 年 36.4%，而 PPP 項目施工毛利率較 高； 二是由于公司傳統項目施工業務結構改善帶來毛利率改善， 公司傳統施工毛利率從 17 年 5.3% 提升至 2019 年 8.3%。盡管受政策趨嚴/融資趨緊影響，公司 PPP 業務收入增速逐漸趨緩，占

22、整體 收入比重將略有下降， 但隨著公司傳統項目施工業務結構持續改善， 有望拉動整體毛利率繼續向好。 圖 4：2015-20H1 公司各業務收入占比（%） 圖 5：15-20H1 公司傳統施工/PPP 施工/整體毛利率（%） 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 二二、傳統項目施工增長加速傳統項目施工增長加速，訂單，訂單結結構優化構優化 公司施工業務增長動力有望切換到傳統公司施工業務增長動力有望切換到傳統項目項目施工施工。公司施工業務主要由傳統項目施工和 PPP 項目 施工構成。公司傳統施工項目主要為房建項目，而房建項目競爭激烈，毛利率相對偏低，因此 16- 1

23、9 年公司在經營策略上，保持傳統項目施工整體平穩，2019 年公司傳統施工項目收入 110.9 億， 較 2016 年下滑 8.5%，每年下滑幅度有限。根據公司公告，公司承接的 PPP 項目主要為基建/政府 類項目，毛利率和回款相比房建更好，因此 16-19 年公司加快 PPP 項目發展，公司 PPP 項目施 160.3 145.9 178.7 202.1 214.3 100.5 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 50 100 150 200 250 2015201620172018201920H1 收入YoY 2.1 3.5 6.1 9.2 10.2 3.8 -20% 0

24、% 20% 40% 60% 80% 0 2 4 6 8 10 12 2015201620172018201920H1 歸母凈利潤YoY 93.8% 83.1% 67.2% 55.3% 51.8% 56.6% 5.7% 23.7% 35.1% 36.4% 30.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015201620172018201920H1 傳統項目施工PPP項目施工裝飾與鋼結構其他 8.5% 7.9% 5.3% 5.5% 8.3% 10.4% 10.7% 12.5% 13.7% 11.8% 11.3% 8.7% 8.5%8.4% 9.5% 10.2% 10.3% 0% 2

25、% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2015201620172018201920H1 傳統項目施工PPP項目施工整體毛利率 龍元建設首次報告 傳統施工發力，現金流持續向好 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 工收入從 2016 年 8.3 億迅速增長至 2019 年 78.1 億，占整體施工業務收入比重從 16 年 6.4%提 高至 19 年 41.3%。但隨著公司傳統施工業務在公建/政府類項目市場的不斷拓展，原來需由 PPP 模式取得的項目將逐漸可由傳統施工模式取得，傳統項

26、目施工收入增長將逐漸提速，PPP 項目施 工收入增長將逐漸放緩，公司施工業務增長動力有望從 PPP 項目施工切換到傳統項目施工。 圖 6：2016-20H1 年公司施工業務收入構成（億） 圖 7：2016-20H1 年公司施工業務收入構成（%） 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 PPP 項目帶動項目帶動傳統施工業務逐漸打開公建傳統施工業務逐漸打開公建/政府類項目市場。政府類項目市場。16 年以前公司施工業務主要以房建 項目為主， 在公建/政府類項目中典型成功案例較少， 直接進入公建/政府類項目市場較難。 公司 2016 年開始發展 PPP 項目，PPP 項

27、目以公建/政府類項目為主。公司以 PPP 項目為入口，打開當地公 建/政府類項目市場，帶動傳統施工業務快速增長以及結構優化。 圖 8：公司以 PPP 項目為切入口打開公建/政府類項目市場 數據來源：公開資料，東方證券研究所 非房建項目拉動非房建項目拉動傳統施工訂單開始出現回升，傳統施工訂單開始出現回升，傳統項目施工傳統項目施工收入增長有望加快。收入增長有望加快。2019 年公司新接 傳統施工訂單 170.6 億，YoY+2.9%，根據公司公告，2019 年傳統施工業務中新承接公建、廠房、 121.2 120.1 111.9 110.9 56.9 8.3 42.4 71.0 78.1 30.6

28、0 50 100 150 200 201620172018201920H1 傳統項目施工PPP項目施工 93.6% 73.9% 61.2% 58.7% 65.0% 6.4% 26.1% 38.8% 41.3% 35.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018201920H1 傳統項目施工PPP項目施工 龍元建設首次報告 傳統施工發力，現金流持續向好 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 市政類項目占比達 47.9%，房建類項目由 18 年的 96.8%

29、下降至 41.3%，我們判斷 2019 年傳統施 工訂單的增長主要由公建/市政類等非房建項目快速提升導致。從 2019 年 Q4 開始，公司新接傳統 施工訂單出現明顯提升，20H1 新接傳統施工訂單 81.9 億，YoY+14.2%，在疫情影響下公司訂單 仍有較快增長， 我們認為主要由于公司傳統施工業務已逐漸打開非房建項目市場， 非房建項目對公 司訂單的拉動開始有所顯現，趨勢有望延續。在傳統施工訂單快速增長的情況下，傳統項目施工收 入增長有望加快。 圖 9：2016Q1-2020Q2 公司新接傳統施工訂單（億） 圖 10：2016-20H1 公司新接傳統施工訂單（億） 數據來源：公司公告，東方

30、證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 建筑行業整體呈現頭部集中趨勢，龍頭企業拿單能力與市占率穩步提升。建筑行業整體呈現頭部集中趨勢，龍頭企業拿單能力與市占率穩步提升。從市占率看， 八大央企合 計訂單市占率從 2013 年 27.2%提升至 2019 年 35.8%。從新簽訂單增速來看，頭部企業訂單保持 較快增長，2019 年建筑行業八大央企平均新簽訂單增速達到 21.2%，同比提升 9.3pct。 圖 11：2014-2019 年八大建筑央企平均新簽訂單增速（%） 圖 12：2013-2019 年八大央企市占率（%） 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研

31、究所 注：市場占有率=八大央企新簽訂單/建筑業新簽訂單 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 56.8 77.8 89.2 71.7 81.9 96.9 96.776.6 98.9 0 50 100 150 200 20162017201820192020 H1H2 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2014201

32、52016201720182019 新簽訂單增速 20% 25% 30% 35% 40% 2013201420152016201720182019 八大央企市占率 龍元建設首次報告 傳統施工發力，現金流持續向好 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 公司作為華東地區建筑企業龍頭，傳統施工訂單增速有望繼續保持較快增長。公司作為華東地區建筑企業龍頭，傳統施工訂單增速有望繼續保持較快增長。從華東地方國企上 海建工/隧道股份/浙江交科訂單累計同比來看，增速快于建筑業整體新簽訂單增速，建筑行業在華 東地區也呈現頭部集中趨