【公司研究】穩健醫療-“全棉”的時代大有可為-20200906（39頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 “全棉”的時代，大有可為 穩健醫療(300888) 公司概況：公司概況：以“棉”為核心，醫療以“棉”為核心，醫療+ +消費雙輪驅動消費雙輪驅動。 穩健醫療是一家以“棉”為核心，通過“winner 穩健醫療”及 “Purcotton 全棉時代”兩大品牌實現醫療及消費板塊協同發展 的醫療健康企業。2019 年公司健康生活消費品、醫用敷料、全棉 水刺無紡布（作為工業中間品銷售）收入分別為 30.31、11.89、 2.92 億元，收入占比分別為 66.3%、26.0、6.4%，健康生活消費 品及醫用敷料業務是公司主要收入來源。公司業績保持穩步增 長，2013-

2、2019 年公司營業收入、歸母凈利潤年復合增速分別為 23.8%、35.5%。2020 年上半年公司實現營業收入 41.80 億元，同 比增長 98.5%；實現歸母凈利潤 10.32 億元，同比增長 348.9%，業績大幅增長，主要為醫用口罩、防護服等醫用防護產 品銷售額大幅增加，上半年口罩、防護服實現銷售額 20.26 億 元，同比增長 29 倍；若剔除口罩、防護服后，公司上半年收入 同比增長 5.37%，仍實現增長，在疫情之下實屬不易。公司預計 2020 年前三季度，營收 77.23 億元/+147.6%；歸母凈利潤 18.19 億元/+349.7%。 全棉時代業務全棉時代業務：棉制品符合

3、消費升級，市場欣欣向棉制品符合消費升級，市場欣欣向 榮，公司是引領者榮，公司是引領者。 生活用紙與衛生用品行業市場規模超過 2000 億元，品牌集中度 提升和多品類拓展是大趨勢。而在消費升級趨勢下，棉制品相關 產品需求的預計將持續增加。而全棉時代以醫療背景作為獨特競 爭優勢，在產品研發創新持續保持領先優勢，實現了棉制品多元 化布局，品牌影響力逐步擴大。預計線上渠道將繼續享受行業紅 利，核心品類（棉柔巾、母嬰產品等）保持快速增長；而線下門 店，全棉時代 2019 年底僅 247 年家直營連鎖門店（以及 3 家津 梁生活） ，后續空間巨大，預計每年增加 40-50 家以上，且有望 逐步放開加盟。全

4、棉時代業務預計收入增速在 20%+。 津梁生活業務：健康美麗生活需求一站式零售平臺，津梁生活業務：健康美麗生活需求一站式零售平臺， 具備潛力具備潛力。 津梁生活致力于打造健康美麗生活需求一站式零售平臺，全面覆 蓋健康美麗生活場景，滿足消費者一站式采購需求，全新模式， 消費品業務再增發展動能。從需求來看，下游化妝品、護膚品消 費也迅速崛起，市場規模超過 5000 億元且仍在快速增長。津梁 生活目前仍處于投入期，未來具備潛力。 穩健醫療業務穩健醫療業務：醫用敷料行業的標桿企業，受益疫情醫用敷料行業的標桿企業，受益疫情 需求增加需求增加。 全球醫用敷料行業超過 900 億元（國內約 80 億元，并發

5、展迅 速） ，國內市場逐漸集中大型企業，如奧美、穩健、振德等，高 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 最新收盤價： Table_Basedata 股票代碼股票代碼： 300888 52 周最高價/最低價： 0.0/0.0 總市值總市值( (億億) ) 0.00 自由流通市值(億) 0.00 自由流通股數(百萬) 0.00 Table_Pic 分析師：徐林鋒分析師：徐林鋒 郵箱： SAC NO：S1120519080002 分析師：楊維維分析師：楊維維 郵箱： SAC NO：S1120520080001 分析師：戚志圣分析師：戚志圣

6、郵箱： SAC NO：S1120519100001 0% 20% 40% 60% 80% 100% 相對股價% 穩健醫療滬深300 Table_Date 2020 年 09 月 06 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 端市場有望實現國產化替代。公司是醫用敷料行業的標桿企業， 公司具有成本、客戶以及產品準入等優勢，規模領先同行。短期 受益疫情需求增加，業績大幅爆發；中長期來看，預計全球醫用 敷料行業穩健發展，公司逐漸從以 OEM 模式為主轉化成自有品牌 生產為主，不斷進軍高端醫用敷料市場，有望保持在行

7、業的領先 優勢。20 年受益疫情，口罩、防護服等需求大幅增長，預計 21 年將有明顯回落，但整體需求后續保持穩定增長。 核心結論：核心結論：優質龍頭，優質龍頭，未來可期未來可期。 穩健醫療以“棉”為核心，醫療+消費雙輪驅動，通過醫療背書+ 高品質產品+線上線下渠道發力，構建強大護城河。公司在醫療 敷料基礎上，自主研發全棉水刺無紡布工藝技術，創新性地將該 技術生產產品用于消費領域，業績保持良好增長，上市后有望借 助資本杠桿加速前行，并且公司作為優質龍頭，質地稀缺，上市 后有望受估值溢價。 風險提示風險提示 線下門店拓展不及預期；醫用敷料需求大幅下滑；行業競爭加 ??；原材料價格大幅提升。 oPpM

8、qNqNoMqRmQrMwOzQnOaQ8QaQsQqQmOoOeRmMwPlOnNtM9PmMxOMYsPoMNZmQmN 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 一、穩健醫療速覽：以“棉”為核心，從醫療邁向消費+醫療健康企業 . 6 1.1 公司概況：以“棉”為核心，醫療+消費雙板塊協同發展 . 6 1.2 發展歷程：從醫療邁向消費，穩健醫療不斷拓展自身業務邊界 . 6 1.3 產品結構：醫療、消費雙輪驅動，主要產品毛利率保持較高水平 . 7 1.4 業績表現：業績穩步增長，20H1 受益于疫情業績大幅提升 . 7 1.5 業務按地區分布：境內市

9、場是公司主要市場，占比逐年提升 . 8 1.6 盈利能力：毛利率大幅提升，凈利率穩中有升 . 9 1.7 其他重要指標：經營活動現金流狀況良好，存貨周轉率保持較高水平 . 9 1.8 股權結構：實際控制人為李建全，股權集中度高；管理層穩定且通過持股平臺綁定利益 . 10 1.9 核心管理層：行業經驗豐富，核心高管團隊穩定 . 11 二、全棉時代業務：棉制品符合消費升級，市場欣欣向榮，公司是引領者 . 12 2.1 行業需求：棉制品符合消費升級，市場欣欣向榮 . 12 2.2 競爭格局：棉柔巾品牌市占率較高，其他品類集中度提升和多品類是大趨勢 . 14 2.3 全棉的護城河：醫療背書，以“棉”拓

10、展 . 15 2.4 小結：“全棉”的時代，未來成長空間巨大 . 23 三、津梁生活業務：健康美麗生活需求一站式零售平臺，具備潛力 . 24 3.1 津梁生活業務：致力于打造健康美麗生活需求一站式零售平臺，消費品業務再增發展動能. 24 3.2 津梁生活行業規模：化妝品、護膚品行業處于高景氣度階段，行業發展空間巨大 . 24 3.3 津梁生活業務：尚處于起步階段，未來增長可期 . 25 3.4 小結：下游市場發展空間廣闊，健康美麗生活需求一站式零售平臺助力成長，未來可期 . 26 四、穩健醫療業務：醫用敷料行業的標桿企業，受益疫情需求增加 . 27 4.1 行業空間：全球醫用敷料市場規模穩定增

11、長，高端醫用敷料產業迎來良好發展 . 27 4.2 競爭格局：國內企業多以 OEM 模式參與全球競爭，高端醫用敷料行業有望實現國產化替代. 29 4.3 穩健醫療業務：國內醫用敷料行業的標桿企業，口罩等防護類產品疫情期間大幅放量 . 30 4.4 小結：短期因疫情業績爆發，中長期穩健增長 . 33 五、募投項目：生產研發加碼，奠定快速成長基礎 . 35 六、風險提示 . 37 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖表目錄 圖 1 以“棉”為核心，醫療及消費板塊協同發展 . 6 圖 2 從醫療邁向消費，穩健醫療不斷拓展自身邊界 . 7 圖 3 消費品是公司主

12、要收入來源 . 7 圖 4 主要產品毛利率保持較高水平 . 7 圖 5 20H1 受益于醫療板塊，收入大幅增長 . 8 圖 6 20H1 受益醫療板塊，利潤大幅提升 . 8 圖 7 境內是公司主要市場. 9 圖 8 境內業務毛利率遠高于境外業務 . 9 圖 9 毛利率逐漸攀升，凈利率保持在 10%以上 . 9 圖 10 期間費用率攀升（主要為銷售費用率） . 9 圖 11 經營活動現金流表現良好 . 10 圖 12 存貨周轉率保持較高水平 . 10 圖 13 控股股東為穩健集團，實際控制人為李建全先生 . 11 圖 14 核心管理層行業經驗豐富，團隊穩定 . 11 圖 15 我國生活用紙市場消

13、費量穩步提升 . 12 圖 16 我國吸收性衛生用品市場需求持續增長 . 12 圖 17 人均可支配收入提升 . 13 圖 18 消費升級趨勢明顯 . 13 圖 19 消費升級，棉柔巾逐漸替代毛巾、紙巾、化妝棉類常用清潔用品 . 13 圖 20 棉柔巾新興品類，滲透率迅速提升 . 14 圖 21 我國棉柔巾需求量增長迅速 . 14 圖 22 2019 年天貓平臺中棉柔巾品類全棉時代銷售額占比領先 . 14 圖 23 生活用紙行業集中度相對較低. 15 圖 24 衛生巾行業集中度不高 . 15 圖 25 嬰兒紙尿褲行業品牌集中度分散 . 15 圖 26 健康生活消費品銷售額保持快速增長 . 16

14、 圖 27 健康生活消費品毛利率保持較高水平 . 16 圖 28 全棉時代具有醫療基因 . 16 圖 29 產品線豐富，覆蓋母嬰、兒童、成人等消費群 . 17 圖 30 擁有全球首創三大核心產品 . 17 圖 31 棉柔巾銷售額占總消費品比重較高 . 17 圖 32 主要消費品毛利率保持較高水平 . 17 圖 33 全棉時代精選優質新疆棉、澳棉 . 18 圖 34 公司主要選擇機采棉 . 18 圖 35 原材料采購量隨著價格靈活變化 . 19 圖 36 2019 年榮獲“新中國成立 70 周年 70 品牌” . 19 圖 37 全棉時代天貓“雙十一”銷售靠前 . 19 圖 38 全棉時代線上線

15、下渠道互補，無縫隙地滿足不同消費者需求 . 20 圖 39 19 年全棉時代線上線下銷售額占比 55%：45% . 20 圖 40 19 年線上收入主要來源于天貓、京東商城 . 21 圖 41 電商銷售費用率占比逐年提升. 21 圖 42 門店布局重點城市中高端購物中心（19 年底） . 22 圖 43 加快線下門店數拓展 . 22 圖 44 門店平均收入逐年提升 . 22 圖 45 上期新增門店占當期門店收入比重均在 20%以上 . 22 圖 46 全棉時代線下商超渠道 . 23 圖 47 商超及大客戶渠道銷售額占比較低 . 23 圖 48 津梁生活武漢國際廣場店 . 24 圖 49 19

16、年我國化妝品市場規模 4777 億元 . 25 圖 50 19 年我國護膚品市場規模 2166 億元 . 25 圖 51 津梁生活設立美妝香氛、個護保健、智慧健康、科學運動等 8 大品類 . 25 圖 52 榮獲眾多國際頂尖品牌的國內獨家代理 . 26 圖 53 全球醫療器械市場規模穩健增長 . 27 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖 54 我國醫療器械市場規模較快增長 . 27 圖 55 全球醫用敷料市場規模保持穩定 . 28 圖 56 我國醫用敷料行業 14-18 增速 12.88% . 28 圖 57 全球定制化手術包行業較快增長 . 28 圖 58 我國定制化手術行業前景廣闊. 28 圖 59 全球高端醫用敷料市場規模未來五年復合年增長率接近 5% . 29 圖 60 全球高端市場被全球知名品牌占據，國內大型企業 OEM+自有品牌參與全球競爭 . 30 圖 61 公司穩居醫用敷料出口前二 . 30 圖 62 13-19 年醫用敷料銷售額保持穩健增長 . 31 圖 63 醫用敷料毛利率穩步提升 . 31 圖 64 產品系列不斷豐富 . 32 圖 65 非傳統傷口護理產品毛利率整體高于傳統業務 . 32 圖 66 境外市場為主，境內市場銷售占比提升 . 32 圖 67 境外醫用敷料業務以 O