【公司研究】穩健醫療-一文拆解穩健醫療招股說明書-20200906（23頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 新股報告 2020 年 09月 06日 穩健醫療穩健醫療（300888.SZ） 一文拆解穩健醫療招股說明書一文拆解穩健醫療招股說明書 以“棉”為以“棉”為主題主題的大健康領軍企業的大健康領軍企業。公司以“棉”為主題，從醫療切入消費 賽道，圍繞“穩健醫療”、“全棉時代”兩大品牌開展大健康業務，產品覆 蓋醫療、護理、家紡服飾多領域。公司是全棉無紡消費品市場的開拓者、醫公司是全棉無紡消費品市場的開拓者、醫 用敷料行業領軍企業用敷料行業領軍企業，雙板塊互促協同發展。2017-2019 年公司收入/業績 CAGR 分別 14%/13%

2、，2019 年分別達 45.8/5.5 億元。 健康健康消費品消費品占比六成，線下直營拉動增長。占比六成，線下直營拉動增長。分業務來看，分業務來看，2019 年消費品/醫 用敷料/全棉水刺無紡布收入占主營業務比重分別 67%/26%/6%，消費品拉 動增長明顯，占比逐年提升，醫用敷料相對應占比下降。分渠道來看分渠道來看，1） 線下直營線下直營門店是公司最主要的增長引擎門店是公司最主要的增長引擎（基本全為“全棉時代”店鋪）， 2018/2019 年直營門店數量增加 53/51 家至 199/250 家，店效相對平穩。2） 電商業務主要為消費品線上銷售，占主業/消費品收入 35%+/50%+，其中

3、 天貓、京東平臺覆蓋九成，以平臺直營旗艦店直銷為主。 消費品消費品品牌力系優勝關鍵品牌力系優勝關鍵。消費品業務 2017-2019 收入 CAGR 達 19%（同 期公司整體收入 CAGR 14%），是公司業績增長的主要來源。1）產品構成產品構成： 首創無紡棉柔巾最受歡迎，服飾類增速較高。2）銷售模式銷售模式：直銷為主，線 上占比 55%，線下直營擴張迅速。消費品業務消費品業務從品牌定位、營銷、產品共從品牌定位、營銷、產品共 建“全棉時代”品牌力：建“全棉時代”品牌力：1）主打健康、環保、安全契合高質消費需求，醫 療領域高權威性強化“醫學級消費品”品牌定位；2）輔以內容營銷，全棉 生活理念豐富

4、品牌內涵；3）首創全棉“棉柔巾”實現品類創造性成就。 醫用敷料協同發展，醫用敷料協同發展，高端敷料高端敷料成重點方向成重點方向。1）產品構成）產品構成：傷口護理產品占 六成，高端敷料系重點發展方向比重提升。2）銷售模式方面，）銷售模式方面，七成以 OEM 模式直銷銷往境外，三成以自有品牌經銷銷向境內。穩穩居行業前列居行業前列，多年口，多年口 碑積淀碑積淀：1）品牌端：持續質量穩定輸出帶來行業口碑和品牌積淀；2）研發 端：實力雄厚水平升級，行業標桿級質控水平贏得市場信賴。3）產品端： 傳統產品推陳出新，高端敷料持續探索。 收入收入/業績爬坡，毛利率穩中業績爬坡，毛利率穩中有有升。升。2017-2

5、019 年公司收入/業績 CAGR 分別 14%/13%達 45.8/5.5 億元。 1） 公司收入經 2013-2017 年高速發展期 （CAGR 29%）、2017-2019 年穩健爬坡期（CAGR 14%），2019 年達 45.75 億元， 97%+來自銷售主業。2）營業成本中五成系直接材料成本，高毛利消費品 占比增加拉動主業毛利率提升。3）公司加大研發投入研發費用率高于行業， 消費品銷售費用最高約 40%。4）凈利率保持相對穩定，2019 年業績同增 29%至 5.5 億元。5）營運良好，存貨周轉變緩但庫齡健康。 風險提示風險提示：新冠疫情超預期不利消費品終端銷售；市場競爭加劇風險；

6、海外 業務拓展不及預期；外匯波動風險。 股票信息股票信息 行業 紡織服裝 發行數據發行數據 總股本（萬股） 37,649 發行數量(萬股) - 網下發行(萬股) - 網上發行(萬股) - 保薦機構 中國國際金融股份有限公司 發行日期 2020/9/7 發行方式 網上發行,網下配售,戰略投資者 配售 作者作者 分析師分析師 鞠興海鞠興海 執業證書編號：S0680518030002 郵箱： 分析師分析師 楊瑩楊瑩 執業證書編號：S0680520070003 郵箱： 股東信息股東信息 穩健集團有限公司 77.14% 北京紅杉信遠股權投資中心(有限合伙) 9.16% 深圳市康勝投資合伙企業(有限合伙)

7、 5.68% 深圳康欣投資合伙企業(有限合伙) 3.01% 深圳市創新投資集團有限公司 2.26% 深圳康隆投資合伙企業(有限合伙) 1.82% 深圳康立投資合伙企業(有限合伙) 0.93% 2020 年 09 月 06 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1. 公司簡介.4 1.1 醫用敷料切入消費賽道 .4 1.2 股權結構穩定 .4 1.3 募集資金用途 .4 2. 行業概況及行業地位 .5 2.1 消費品行業：全棉無紡消費品市場的開拓者 .5 2.2 醫用輔料行業：深耕多年，規模領先 .6 2.3 非織造布行業：以棉纖維為原材料，差異化競爭

8、.6 3. 消費品系主力+增長引擎，醫用敷料協同發展 .6 3.1 業務總覽 .6 3.2 健康生活消費品 .7 3.2.1 產品構成：無紡棉柔巾最受市場歡迎 .7 3.2.2 銷售模式：電商占比過半，線下直營門店系重要增長點 .8 3.2.3 競爭優勢：差異定位契合市場，產品首創地位領先 . 11 3.3 醫用敷料 . 12 3.3.1 產品構成：高端醫用敷料系重點發展方向 . 12 3.3.2 銷售模式：七成銷往境外，以 OEM 模式為主. 13 3.3.3 競爭優勢：產品創新持續、研發水平雄厚、質量輸出穩定 . 14 3.4 全棉水刺無紡布 . 15 4. 財務分析. 16 4.1 營業

9、收入：消費品拉動增長，境外主要為醫用敷料 . 16 4.2 營業成本及毛利率：毛利率穩中提升 . 17 4.3 期間費用：消費品業務銷售費用高 . 18 4.4 凈利率：保持相對穩定 . 19 4.5 存貨及營運能力：周轉變慢，庫齡健康. 20 風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司股權結構.4 圖表 2：募集資金用途.5 圖表 3：2007-2019 年我國社會消費品零售總額（億元）.5 圖表 4：2013-2020E 我國網購市場交易規模及滲透率（萬億元，%） .5 圖表 5：2017-2019 年國內醫用敷料出口前五名企業 .6 圖表 6：2017-2019 年主營收入及其

10、 YOY（億元，%） .7 圖表 7：2017-2019 年主營收入分產品類別占比（%） .7 圖表 8：健康生活消費品板塊主要產品 .7 圖表 9：2017-2019 年健康生活消費品收入及其 YOY（億元，%） .8 圖表 10：2017-2019 年健康生活消費品收入分產品類別占比（%）.8 圖表 11：2017-2019 年消費品直銷/分銷收入及占比（億元，%）.8 圖表 12：2017-2019 年消費品線上/線下收入及占比（%）.8 圖表 13：2019 年公司各渠道收入及占健康生活品收入比重（億元，%） .9 圖表 14：2017-2019 年消費品電商收入及占比（億元，%）.9

11、 圖表 15：2017-2019 年電商細分渠道收入占比（%）.9 rQtQnQqNnPqRmQqNxPxOoNbRcM6MsQrRoMrReRpPxOfQpPrO6MqQyRuOrMmPvPmMrN 2020 年 09 月 06 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：2017-2019 年消費品電商主要平臺占比（%） . 10 圖表 17：2019 年消費品天貓/京東平臺銷售模式別收入（萬元，%） . 10 圖表 18：2017-2019 年消費品線下直營收入（億元）. 10 圖表 19：2018-2019 年線下直營收入增量拆分（億元，%）. 10 圖表

12、 20：2017-2019 年門店數量及店均面積（家，平方米）. 11 圖表 21：2017-2019 年門店平均收入（萬元/家） . 11 圖表 22：公司部分營銷活動 . 11 圖表 23：醫用敷料產品板塊主要產品 . 12 圖表 24：2017-2019 年醫用敷料收入及其 YOY（億元，%） . 13 圖表 25：2017-2019 年醫用敷料收入分產品類別占比（%）. 13 圖表 26：2017-2019 年醫用敷料收入及 YOY（億元，%）. 13 圖表 27：2017-2019 年醫用敷料渠道別收入占比（%） . 13 圖表 28：2017-2019 年醫用敷料直銷/分銷收入及占

13、比（億元，%） . 14 圖表 29：2017-2019 年醫用敷料境內/境外收入及占比（億元，%） . 14 圖表 30：2017-2019 年公司研發費用及研發費用率（%） . 14 圖表 31：公司研發人員數量及占比（人，%） . 14 圖表 32：全棉水刺無紡布產品 . 15 圖表 33：2013-2019 年營業收入及 YOY（億元，%） . 16 圖表 34：2013-2019 年歸母凈利潤及 YOY（億元，%） . 16 圖表 35：2013-2019 年主營業務收入及占比（億元，%） . 16 圖表 36：2017-2019 年產品別收入占比（%）. 16 圖表 37：2017

14、-2019 年分地區主營業務收入（億元，%） . 17 圖表 38：2017-2019 年境外收入中醫用敷料占比（%）. 17 圖表 39：2017-2019 年生產成本構成（%） . 17 圖表 40：2017-2019 年分產品毛利率（%） . 17 圖表 41：醫用敷料行業產品毛利率（%） . 18 圖表 42：水刺無紡布行業產品毛利率（%） . 18 圖表 43：2017-2019 年公司期間費用率（%） . 18 圖表 44：2017-2019 年分產品銷售費用率（%）. 18 圖表 45：2017-2019 年醫用敷料銷售費用率（%） . 19 圖表 46：2017-2019 年水

15、刺無紡布銷售費用率（%） . 19 圖表 47：2017-2019 年各公司管理費用率（%）. 19 圖表 48：2017-2019 年研發費用及研發費用率（億元，%） . 19 圖表 49：2017-2019 年公司毛利率/凈利率/銷售費用率（%） . 20 圖表 50：2017-2019 年公司凈利率（%）. 20 圖表 53：2017-2019 年存貨周轉天數（天） . 20 圖表 54：2013-2019 年存貨及 YOY（億元，%） . 20 圖表 55：2017-2019 年存貨結構（%）. 21 圖表 56： 2019 年存貨庫齡結構（%） . 21 圖表 57：2017-201

16、9 年應收賬款周轉天數（天） . 21 圖表 58：2013-2019 年應收賬款及 1 年以內賬款占比（億元，%）. 21 2020 年 09 月 06 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1. 公司公司簡介簡介 1.1 醫用敷料切入消費賽道醫用敷料切入消費賽道 公司以“棉”為核心，圍繞“winner 穩健醫療” 、 “Purcotton 全棉時代”兩大品牌，以全，以全 棉水刺無紡布為基礎開展醫用敷料、健康生活消費品的生產銷售業務，達成醫療、消費棉水刺無紡布為基礎開展醫用敷料、健康生活消費品的生產銷售業務，達成醫療、消費 板塊的協同發展。板塊的協同發展。通過持續創新

17、及不斷拓展產業邊界，公司已從單一的紗布類醫用敷料 生產企業發展成為覆蓋醫療衛生、個人護理、家庭護理、母嬰護理、家紡服飾等多領域 的大健康領軍企業。其產品體系包括：1）醫用敷料板塊下的傷口護理產品、感染防護產 品、消毒清潔產品；2）健康生活消費品板塊下的無紡消費品及紡織消費品；3）工業中 間品全棉水刺無紡布。 公司的發展起步于紗布、棉簽等醫用敷料公司的發展起步于紗布、棉簽等醫用敷料業務業務，憑借全棉水刺無紡布產品切入消費品領，憑借全棉水刺無紡布產品切入消費品領 域域。1）2005 年，公司自主研發出全棉水刺無紡布工藝技術，用于解決傳統醫用紗布易 掉紗線頭引起傷口感染甚至引發醫療事故的問題。 2）

18、 2009 年成立 “Purcotton 全棉時代” 品牌，創造性推出棉柔巾、純棉衛生巾等產品，以其自主研發的全棉水刺無紡布為基礎 材料載體，業務逐漸向消費品領域傾斜。 1.2 股權結構股權結構穩定穩定 截至目前， 本公司實際控制人李建全通過穩健集團有限公司間接控制本公司77.1%股份， 本次公開發行后仍將間接控制公司 66.5%的股份，股權結構穩定。 圖表 1：公司股權結構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3 募集資金用途募集資金用途 公司公司擬募集擬募集 14.26 億元資金億元資金，計劃，計劃用于用于多項多項生產經營建設項目：生產經營建設項目：1）高端敷料生產線建 設項目 （2.

19、17 億元， 15%） ， 拓展醫用敷料產能； 2） 營銷網絡建設項目 （7.05 億元， 49%） ， 把握新零售趨勢、 強化全渠道營銷網絡布局； 3） 研發中心建設項目 （2.35 億元， 17%） ， 夯實創新力、研發力；4）數字化管理系統項目（2.69 億元，19%） ，輔助公司數字化業 務建設與管理。 2020 年 09 月 06 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：募集資金用途 序號 項目名稱 擬投入募集資金（萬元） 占比 1 高端敷料生產線建設項目 21,685.86 15.21% 2 營銷網絡建設項目 70,456.87 49.42% 3 研

20、發中心建設項目 23,542.15 16.51% 4 數字化管理系統項目 26,881.05 18.86% 合計合計 142,565.93 100.00% 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2. 行業概況及行業地位行業概況及行業地位 2.1 消費品行業消費品行業：全棉無紡消費品市場的開拓者全棉無紡消費品市場的開拓者 國內消費品市場及零售市場呈高速增長態勢，社零總額由 2007 年的 9.36 萬億元增長至 2019 年的 41.16 萬億元，CAGR 達 11.16%。其中，線下零售與網絡零售由對立、競爭 逐漸向融合、互補的方向發展。消費品行業未來趨勢必然是面向線上線下全客群，提供 全渠道、

21、全品類、全時段、全體驗的新型零售模式。 網絡消費迎來爆發式增長。網絡消費迎來爆發式增長。據艾瑞咨詢數據，隨互聯網場景化應用落地、在線支付 及物流運輸等產業的完善，我國網購市場 GMV 預計由 2013 年 1.9 萬億元上升至 2020 年 10.8 萬億元，CAGR 達 28.2%，在社零總額中的滲透率預計由 8.0%增加 13.9pcts 至 21.9%。 線下零售在承受電商發展的沖擊后， 因消費升級迎來了新機遇。線下零售在承受電商發展的沖擊后， 因消費升級迎來了新機遇。 據商務部數據， 2018 年實體零售回暖，典型零售企業銷售額同比增長 4.2%，其中便利店/超市銷售額增 速分別達到 8.3%/4.3%。 圖表 3：2007-2019年我國社會消費品零售總額（億元） 圖表 4：2013-2020E我國網購市場交易規模及滲透率（萬億元，%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司是全棉無紡消費品市場的開拓者，公司是全棉無紡消費品市場的開拓