【研報】宏觀經濟專題：美國大選輿情跟蹤框架構建-20200906（17頁）.pdf

1、宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 17 2020 年 09 月 06 日 美國大選美國大選輿情輿情跟蹤跟蹤框架框架構建構建 宏觀經濟專題宏觀經濟專題 趙偉（分析師）趙偉（分析師） 徐驥（分析師）徐驥（分析師） 曹金丘（聯系人）曹金丘（聯系人） 證書編號：S0790520060002 證書編號：S0790520070008 證書編號：S0790120080057 通過跟蹤綜合民調通過跟蹤綜合民調、 搖擺州民調及籌資邊際變化等搖擺州民調及籌資邊際變化等， 可更加精準把握大選走勢可更加精準把握大選走勢 美國大選民調包括獨立民調和非獨立民調等美國大選民調包

2、括獨立民調和非獨立民調等，前者政治立場中性、可信度更高，前者政治立場中性、可信度更高。從政治立場來看，ABC、Emerson 等民調機構無明顯的黨派傾向；而其他民調機構，如 Hoffman、Rossman 分別長期偏向共和黨、民主黨。因為政治立場中性，ABC、 Emerson 等被稱為獨立民調， 歷屆大選中能更加精準地反映對應群體民意。 由于獨立民調的抽樣樣本往往存在局限性，由于獨立民調的抽樣樣本往往存在局限性，538 等民調數據處理機構，對獨立民等民調數據處理機構，對獨立民調進行了加工處理調進行了加工處理、得出綜合民調。得出綜合民調。例如，Emerson 的抽樣樣本中高學歷選民偏多，易低估低

3、學歷選民意見。為彌補這一不足，538 和 RCP 等對獨立民調進行了加工處理； 其中， 538 對不同獨立民調賦予不同權重， 經加權平均得出綜合民調。 回溯歷史， 美國基于獨立民調處理得到的綜合民調， 能回溯歷史， 美國基于獨立民調處理得到的綜合民調， 能相對相對準確地反映大選普選準確地反映大選普選得票得票率率，預測誤差一般可控。，預測誤差一般可控。通過優化數據處理方式，綜合民調有效彌補了大部分獨立民調的短板， 對大選普選得票率的預測更加精準。 對比歷屆大選的投票結果，綜合民調對各競選人普選得票率的預測誤差，基本控制在 4 個百分點以內。 綜合民調在歷史上曾與綜合民調在歷史上曾與美國美國大選結

4、果背離，主要與“選舉人團”投票制度大選結果背離，主要與“選舉人團”投票制度及調研及調研樣本樣本偏差偏差等有關。等有關。 由于選舉人團制度下各州選舉人票與人口規模不完全匹配， 綜合民調反映的普選結果與最終大選結果可能出現偏差。 同時， 被調研的民眾若不夠多， 也容易導致民調準確性下降， 典型如 2016 年大選很多少數族裔放棄投票。 為了更準確地評估美國大選輿情， 在觀察綜合民調的基礎上， 可進一步跟蹤關鍵為了更準確地評估美國大選輿情， 在觀察綜合民調的基礎上， 可進一步跟蹤關鍵搖擺州的民調變化。搖擺州的民調變化。由于民主黨、共和黨都有傳統票倉，決定美國大選結果的往往是搖擺州的選情。通過跟蹤搖擺

5、州民調變化，可更精準地評估美國大選輿情?；厮葸^往 4 屆大選，搖擺州民調的預測準確度高達 84%，且預測誤差不斷下降。 除了民調外，博彩數據及競選人籌資進度等，可作為跟蹤大選輿情的輔助指標。除了民調外，博彩數據及競選人籌資進度等，可作為跟蹤大選輿情的輔助指標。美國博彩賠率隱含的勝率數據， 能一定程度上反映大選選情的邊際變化。 1996 年至 2016 年的 6 屆大選中，博彩數據多次預測對了大選結果。同時，競選資金也能反映選民偏好的變化；競選資金增長越快的競選人，大選中競爭力往往越強。 從最新從最新的的綜合民調綜合民調、搖擺州民調及博彩搖擺州民調及博彩、籌資籌資數據數據等來看等來看，拜登選情依

6、然領先拜登選情依然領先，但特朗普在持續縮小差距但特朗普在持續縮小差距。7 月以來，特朗普的新增籌資額開始反超拜登。民調方面，特朗普的支持率持續反彈，不斷縮小與拜登差距；其中，特朗普在佛羅里達、賓夕法尼亞等關鍵搖擺州的支持率回升超 1 個百分點，與拜登的差距由 6、7 個百分點縮小至 3、4 個百分點。博彩方面，特朗普的勝選概率也持續上升。 風險提示：風險提示：種族矛盾激化，引發美國騷亂加劇。 相關研究報告相關研究報告 宏觀研究團隊宏觀研究團隊 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 宏觀經濟專題宏觀經濟專題 宏觀研究宏觀研究 宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

7、 2 / 17 目目 錄錄 1、 周度專題：美國大選輿情跟蹤框架構建 . 4 2、 大類資產回溯：全球主要股指多數下跌 . 10 3、 重點關注：美國 7 月批發銷售月率 . 12 4、 數據跟蹤：美國 8 月失業率、時薪收入增速超預期. 12 4.1、 美國數據 . 12 4.1.1、 8 月新增非農就業人口繼續回落，失業率、時薪同比增速均好于預期 . 12 4.1.2、 美國 8 月 ISM 制造業 PMI 超預期反彈，新訂單等分項指數環比大幅改善 . 13 4.1.3、 美國 8 月 ISM 非制造業 PMI 不及預期，7 月貿易逆差意外擴大 . 13 4.1.4、 至 8 月 29 日

8、當周初請失業金人數、至 8 月 28 日當周 EIA 原油庫存雙雙回落 . 14 4.2、 歐洲數據 . 14 4.2.1、 歐元區 7 月零售銷售增速回落，8 月 CPI、核心 CPI 同比增速雙雙不及預期 . 14 5、 風險提示 . 15 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 民調包括隨機抽樣、數據處理、結果分析等步驟. 5 圖 2： 民調可通過黨派立場分為獨立民調和非獨立民調. 5 圖 3： ABC、Emerson 等機構的評級居前，Rasmussen 等機構的評級靠后 . 5 圖 4： 綜合民調中，RCP 計算獨立民調的算術平均數，538 依據加權平均數 . 6 圖 5： 綜合民調對勝選者得票

9、率的預測誤差一般可控 . 6 圖 6： 綜合民調對敗選者得票率的預測誤差也一般可控. 6 圖 7： 2016 年大選中，特朗普輸掉普選、贏得大選 . 7 圖 8： 2000 年大選中，小布什輸掉普選、贏得大選 . 7 圖 9： 1888 年大選中，哈里森輸掉普選、贏得大選 . 7 圖 10： 1876 年大選中，海耶斯輸掉普選、贏得大選 . 7 圖 11： 綜合民調對搖擺州選舉的預測誤差不斷下降 . 8 圖 12： 2016 年部分搖擺州民調不準是受不可控因素干擾 . 8 圖 13： 籌資占優的競選人在大選中的競爭力往往較強. 9 圖 14： 近一個月，特朗普在關鍵搖擺州的支持率回升. 9 圖

10、 15： 近一個月，特朗普在關鍵搖擺州的支持率回升. 9 圖 16： 近一個月，博彩數據隱含的特朗普勝率有所提升 . 9 圖 17： 8 月，特朗普當月新增籌資額反超拜登 . 9 圖 18： 當周，美元上漲，歐元、英鎊、日元下跌 . 11 圖 19： 當周，美元指數在低位反彈 . 11 圖 20： 當周，主要國家 10Y 國債收益率整體下行 . 11 圖 21： 當周，10Y 美債收益率震蕩下行 . 11 圖 22： 當周，全球主要股指多數下跌 . 11 圖 23： 當周，納斯達克指數、恒生指數雙雙下跌 . 11 圖 24： 當周，WTI、Brent 原油價格雙雙回落 . 12 圖 25： 當

11、周，COMEX 黃金價格回落 . 12 圖 26： 美國新增非農就業人口、失業率雙雙回落 . 13 圖 27： 美國 8 月時薪增速超出預期 . 13 rQsRmRtOtRoPrNtOuMuNsRaQ8Q8OnPoOmOrRfQqQvMiNoOrObRmMzQxNsQzRvPnOmP宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 17 圖 28： 美國 8 月 ISM 制造業 PMI 繼續反彈 . 13 圖 29： 美國 8 月新訂單等制造業分項指數環比大幅改善 . 13 圖 30： 美國 8 月 ISM 非制造業 PMI 不及預期 . 14 圖 31： 美國 7 月

12、貿易逆差意外擴大 . 14 圖 32： 美國當周初請失業金人數繼續回落 . 14 圖 33： 當周 EIA 原油庫存大幅回落 . 14 圖 34： 歐元區 7 月零售銷售增速回落 . 15 圖 35： 歐元區 8 月 CPI、核心 CPI 同比增速雙雙回落 . 15 表 1： 美國不同的民調機構，政治立場存在不同 . 4 表 2： 歷屆大選投票結果顯示，總統競選人獲得關鍵搖擺州的大多數選舉人票后，往往都贏得了大選 . 8 表 3： 海外重點數據發布日期情況 . 12 宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 17 1、 周度專題：周度專題：美國大選輿情跟蹤框架構

13、建美國大選輿情跟蹤框架構建 事件：事件： 近一個月來， 美國多個民調機構公布的民調數據顯示， 特朗普支持率有所反彈；但不同機構公布的民調中，特朗普支持率距拜登的差距大不相同。 資料來源：資料來源：CNN、FiveThirtyEight、RealClearPolitics 點評：點評： 美國大選民調是由專業輿情機構構建的選情跟蹤指標，包括獨立民調和非獨立美國大選民調是由專業輿情機構構建的選情跟蹤指標，包括獨立民調和非獨立民調等。民調等。 美國大選的民意調查主要是通過隨機抽樣、 數據處理、 結果分析等步驟構建選情跟蹤指標， 以掌握選民對不同競選人的態度。 因政治立場方面是否中性等， 美國大選民調一

14、般可分為獨立民調和非獨立民調。從以往大選的歷史經驗來看， ABC、SurveyUSA、Emerson 等民意調查機構無明顯的黨派立場，屬于獨立民調。而以Rossman、Hoffman 等為代表的部分機構有著明顯的黨派傾向，如 Hoffman 長期偏向共和黨，這些機構都為非獨立民調。 表表1：美國不同的民調機構，政治立場存在不同美國不同的民調機構，政治立場存在不同 民調機構民調機構 預測偏差預測偏差 （與大選結果相比）（與大選結果相比） 黨派傾向黨派傾向 Harvard University D +6.8 偏民主黨偏民主黨 Global Strategy Group D +4.8 Rossman

15、 Group D +4.2 Monmouth University D +1.8 中立中立 ABC News/The Washington Post D +0.8 CBS News/The New York Times D +0.7 Emerson College D +0.4 SurveyUSA D +0.1 Gallup R +0.7 Siena College R +1.1 CVOTER R +1.3 Rasmussen Reports/Pulse Opinion Research R +1.6 PSI R +3.3 偏共和黨偏共和黨 Optimus R +3.9 Hoffman Res

16、earch Group R +5.2 資料來源：FEC、AAPOR、開源證券研究所 舉例來說，“D+6.8”代表該機構的民調顯示的對民主黨競選人的支持率，較最終大選結果平均高出 6.8 個百分點。 歷史經驗來看，預測偏差在2 個百分點以內的民調機構，基本可以被認定為中立民調機構。 宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 17 圖圖1：民調包括民調包括隨機抽樣、數據處理、結果分析等步驟隨機抽樣、數據處理、結果分析等步驟 圖圖2：民調可通過黨派立場分為獨立民調和非獨立民調民調可通過黨派立場分為獨立民調和非獨立民調 數據來源：AAPOR、開源證券研究所 數據來源：A

17、APOR、開源證券研究所 ABC、 Emerson 等等獨立獨立民調機構在民調機構在美國大選美國大選輿情跟蹤上輿情跟蹤上的的可信度較高， 屬于 “高可信度較高， 屬于 “高評級”評級”民調民調機構機構。不同民調機構的樣本抽樣往往存在差異，數據處理方法也常常不同。從美國各類民調機構的評級來看，ABC、Emerson 等獨立民調機構因樣本抽樣及數據處理等更加科學，被評為 A-及以上的高級別民調機構。以 ABC 為例，該民調機構會依據種族人口、 選民意識形態的變化等去調整數據取樣， 并進行相應的處理， 在體現對應選民群體的民意上準確度較高。 圖圖3：ABC、Emerson 等機構的評級居前，等機構的

18、評級居前，Rasmussen 等機構的評級靠后等機構的評級靠后 資料來源：AAPOR、開源證券研究所 民意調查民意調查獨立民調獨立民調非獨立民調非獨立民調第三方機構第三方機構帶有黨派傾向的機構帶有黨派傾向的機構民調機構“包括專業輿情機構、民調機構“包括專業輿情機構、媒體、智庫等”媒體、智庫等”Monmouth UniversitySelzer & Co.Marist CollegeABC News/The Washington PostSurveyUSASuffolk UniversitySiena CollegeNBC News/The Wall Street JournalFox News

19、/Beacon Research/Shaw & Co. ResearchEmerson CollegeIBD/TIPPGeorgetown University (Battleground)Quinnipiac UniversityCNN/Opinion Research Corp.YouGovGallupUSC Dornsife/Los Angeles TimesMorning ConsultHill Research ConsultantsRasmussen Reports/Pulse Opinion ResearchZogby Interactive/JZ AnalyticsSt. Pe

20、te PollsSusquehanna Polling & Research Inc.評評級級由由高高到到低低民調機構民調機構隨機抽樣隨機抽樣隨機抽取目標地區的座機和手機號碼自動/人工問卷調查數據處理數據處理判定該選民是否會出來投票通過加權使樣本更接近總體結果分析結果分析分析支持率與誤差范圍根據不同群體，對各議題進一步細分民意調查民意調查宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 17 考慮到獨立民調機構的考慮到獨立民調機構的抽樣樣本抽樣樣本存在存在局限性局限性， 538 等等民調數據處理機構，民調數據處理機構， 對獨立對獨立民調民調進行了“加工”進行了“加工”處

21、理，處理，得出綜合民調得出綜合民調。雖然獨立民調機構數據處理較為科學，追蹤特定群體民意的可信度較高，但在樣本抽樣上依然存在一定的缺陷，難以反映所有選民意見的全貌。例如，Emerson 的抽樣樣本中受過高等教育的選民占比較高，容易“忽視”低學歷選民的立場。為了彌補獨立民調機構的不足，538 和 RCP 等機構對獨立民調數據進行了進一步處理。其中，538 對不同獨立民調機構賦予不同權重，經加權平均得出綜合民調。 圖圖4：綜合民調綜合民調中中，RCP 計算獨立計算獨立民調的算術平均數，民調的算術平均數，538 依據加權平均數依據加權平均數 資料來源：FiveThirtyEight、RealClear

22、Politics、開源證券研究所 回溯歷史，美國基于獨立民調數據處理得到的綜合民調支持率，能較為準確地回溯歷史，美國基于獨立民調數據處理得到的綜合民調支持率，能較為準確地反映大選普選得票率，反映大選普選得票率， 預測預測誤差一般可控誤差一般可控。 通過優化數據處理方式， 綜合民調有效彌補了大部分獨立民調的短板，對大選普選得票率的預測更加精準。從歷屆大選的投票結果來看，綜合民調對各總統競選人普選得票率的預測誤差，基本控制在 4 個百分點以內。 圖圖5：綜合民調綜合民調對勝選者得票率的預測誤差一般可控對勝選者得票率的預測誤差一般可控 圖圖6：綜合民調綜合民調對敗選者得票率的預測誤差也一般可控對敗選

23、者得票率的預測誤差也一般可控 數據來源：FiveThirtyEight、RealClearPolitics、開源證券研究所 數據來源：FiveThirtyEight、RealClearPolitics、開源證券研究所 以 Quinnipiac 為例，該機構的樣本量等級為 2.41，可靠性比率為 0.95，機構評分為 0.91，故相應權重為三者乘積 2.1。 1992 年大選中，民調機構在選前高估了肯尼迪的支持率，低估了第三方參選者佩洛特（獨立參選人，攪局者）的支持率。 由于 538 創立時間較短，2012 年前的綜合民調采用 RCP 的數據。 權重權重= =樣本數樣本數* *可靠性比率可靠性比

24、率* *機構評分機構評分538RCP按各民調算術平均數計算得出按各民調算術平均數計算得出按各民調加權平均數計算得出按各民調加權平均數計算得出支持率支持率=（權重權重* *各個民調的支持率）各個民調的支持率）/ /民調機構個數民調機構個數VS支持率支持率=（各個民調的支持率）各個民調的支持率）/ /民調機構個數民調機構個數-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0%10%20%30%40%50%60%70%1960年1964年1968年1972年1976年1980年1984年1988年1992年1996年2000年2004年2008年2012年2016年歷屆大選中，民調機構對候選人得票率的預測情況

25、（勝選者）誤差(右）預測值實際值-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%0%10%20%30%40%50%60%1960年1964年1968年1972年1976年1980年1984年1988年1992年1996年2000年2004年2008年2012年2016年歷屆大選中，民調機構對候選人得票率的預測情況（敗選者）誤差(右）預測值實際值宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 17 綜合民調在歷史上曾與大選結果背離，主要與“選舉人團”投票制度及調研樣綜合民調在歷史上曾與大選結果背離，主要與“選舉人團”投票制度及調研樣本偏差等有關。本偏差等有關。由于美國

26、大選采取的是“選舉人團”制度，即不同州的選舉人票比例與人口規模比例不完全一致，民調反映的普選結果與最終大選結果可能出現偏差。在 1876 年、1888 年、2000 年、2016 年四屆大選中，普選得票率更低的競選人均最終勝選。與此同時，被調研的民眾若不夠多，也容易導致民調準確性下降，如 2016年大選很多少數族裔放棄投票。 圖圖7：2016 年大選中，特朗普輸掉普選、贏得大選年大選中，特朗普輸掉普選、贏得大選 圖圖8：2000 年大選中，小布什輸掉普選、贏得大選年大選中，小布什輸掉普選、贏得大選 數據來源：Ballotpedia、開源證券研究所 數據來源：Ballotpedia、開源證券研究

27、所 圖圖9：1888 年大選中，哈里森輸掉普選、贏得大選年大選中，哈里森輸掉普選、贏得大選 圖圖10：1876 年大選中，海耶斯輸掉普選、贏得大選年大選中，海耶斯輸掉普選、贏得大選 數據來源：Ballotpedia、開源證券研究所 數據來源：Ballotpedia、開源證券研究所 為了更有效、準確地評估美國大選輿情，在觀察綜合民調的為了更有效、準確地評估美國大選輿情，在觀察綜合民調的基礎上基礎上，可進一步，可進一步跟蹤關鍵搖擺州的民調變化跟蹤關鍵搖擺州的民調變化。 由于民主黨、 共和黨都有傳統票倉， 決定美國大選最終結果的往往是搖擺州的選情。在觀察綜合民調的基礎上，通過跟蹤搖擺州的民調變化，可

28、更加精準地評估美國大選輿情。從搖擺州民調的準確率來看，過去 4 屆大選中，預測準度達到了 84%，且預測誤差在不斷下降。當然，2016 年，佛羅里達、威斯康星、密歇根等 4 個搖擺州的民調與最終大選結果不一致，主要是受到部分選民隱藏投票意圖等不可控因素的干擾。 30427746.1%48.2%45.0%45.5%46.0%46.5%47.0%47.5%48.0%48.5%260265270275280285290295300305310特朗普希拉里2016年大選投票結果選舉人票普選得票率27126647.9%48.4%47.6%47.7%47.8%47.9%48.0%48.1%48.2%48.

29、3%48.4%48.5%263264265266267268269270271272小布什戈爾2000年大選投票結果選舉人票普選得票率23316847.8%48.6%47.4%47.6%47.8%48.0%48.2%48.4%48.6%48.8%050100150200250哈里森克利夫蘭1888年大選投票結果選舉人票普選得票率18518447.9%50.9%46.0%46.5%47.0%47.5%48.0%48.5%49.0%49.5%50.0%50.5%51.0%51.5%181182183184185海耶斯蒂爾登1876年大選投票結果選舉人票普選得票率宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱

30、正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 17 表表2：歷屆大選投票結果顯示，總統競選人獲得關鍵搖擺州的大多數選舉人票歷屆大選投票結果顯示，總統競選人獲得關鍵搖擺州的大多數選舉人票后后，往往往往都贏得都贏得了了大選大選 搖擺州搖擺州 各搖擺州獲勝黨派各搖擺州獲勝黨派 2016 年年 2012 年年 2008 年年 2004 年年 2000 年年 1996 年年 1992 年年 1988 年年 1984 年年 1980 年年 威斯康星州 共和黨共和黨 民主黨民主黨 民主黨民主黨 民主黨民主黨 民主黨民主黨 民主黨民主黨 民主黨民主黨 民主黨民主黨 共和黨共和黨 共和黨共和黨 佛羅里達州 共和黨共和黨

31、 民主黨民主黨 民主黨民主黨 共和黨共和黨 共和黨共和黨 民主黨民主黨 共和黨共和黨 共和黨共和黨 共和黨共和黨 共和黨共和黨 亞利桑那州 共和黨共和黨 共和黨共和黨 共和黨共和黨 共和黨共和黨 共和黨共和黨 民主黨民主黨 共和黨共和黨 共和黨共和黨 共和黨共和黨 共和黨共和黨 密歇根州 共和黨共和黨 民主黨民主黨 民主黨民主黨 民主黨民主黨 民主黨民主黨 民主黨民主黨 民主黨民主黨 共和黨共和黨 共和黨共和黨 共和黨共和黨 北卡羅萊納州 共和黨共和黨 共和黨共和黨 民主黨民主黨 共和黨共和黨 共和黨共和黨 共和黨共和黨 共和黨共和黨 共和黨共和黨 共和黨共和黨 共和黨共和黨 賓夕法尼亞州 共

32、和黨共和黨 民主黨民主黨 民主黨民主黨 民主黨民主黨 民主黨民主黨 民主黨民主黨 民主黨民主黨 共和黨共和黨 共和黨共和黨 共和黨共和黨 選舉人票合計選舉人票合計 101 101 100 100 99 99 99 97 97 95 民主黨共獲票民主黨共獲票 0 75 90 48 52 85 52 11 0 0 共和黨共獲票共和黨共獲票 101 26 10 52 47 14 47 86 97 95 搖擺州合計獲勝黨派搖擺州合計獲勝黨派 共和黨共和黨 民主黨民主黨 民主黨民主黨 共和黨共和黨 民主黨民主黨 民主黨民主黨 民主黨民主黨 共和黨共和黨 共和黨共和黨 共和黨共和黨 大選最終獲勝黨派大選最

33、終獲勝黨派 共和黨共和黨 民主黨民主黨 民主黨民主黨 共和黨共和黨 共和黨共和黨 民主黨民主黨 民主黨民主黨 共和黨共和黨 共和黨共和黨 共和黨共和黨 資料來源：Ballotpedia、開源證券研究所 圖圖11：綜合民調對綜合民調對搖擺州選舉的預測誤差不斷搖擺州選舉的預測誤差不斷下降下降 圖圖12：2016 年年部分搖擺州民調不準是受不可控因素干擾部分搖擺州民調不準是受不可控因素干擾 數據來源：FiveThirtyEight、RealClearPolitics、開源證券研究所 數據來源：FiveThirtyEight、開源證券研究所 除了民調外，博彩數據及除了民調外，博彩數據及總統總統競選競選

34、人的人的籌資進度等，可作為跟蹤大選輿情的輔籌資進度等，可作為跟蹤大選輿情的輔助指標助指標。美國博彩賠率隱含的勝率數據，能一定程度上反映不同競選人選情的邊際變化。1996 年至 2016 年的 6 屆大選中，博彩市場預測對了其中的 5 屆大選。與此同時， 競選資金數據也能反映選民對競選人支持率的變化。 歷史經驗來看， 競選資金增長越快的競選人，在大選中的競爭力往往越強。 788410042.62.72.82.933.101234567892004年2008年2012年2016年過去四屆大選中，民調機構對搖擺州選舉的預測情況預測正確預測錯誤平均誤差（百分點，右）-0.6-5.3-3.4-1.9-5

35、.5-1.2-3.5-41.20.70.30.7-5.4-2.4-0.3-4.901234567-6-5-4-3-2-1012佛羅里達州威斯康星州密歇根州賓夕法尼亞州弗吉尼亞州內華達州新罕布什爾州科羅拉多州2016年2016年大選中，預測錯誤的具體投票情況共和黨-民主黨的預測值（%）共和黨-民主黨的實際值（%）平均誤差（百分點，右）宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 17 圖圖13：籌資占優的籌資占優的競選人競選人在大選中的競爭力往往在大選中的競爭力往往較較強強 數據來源：FEC、開源證券研究所 從美國最新從美國最新的綜合的綜合民調民調、搖擺州民調、搖擺州

36、民調及博彩、籌資數據及博彩、籌資數據等等來看，拜登選情依然來看，拜登選情依然領先，但特朗普在持續縮小差距領先，但特朗普在持續縮小差距。綜合民調顯示，7 月以來，特朗普的支持率有所反彈，縮小了與拜登的差距。搖擺州層面，特朗普在佛羅里達、賓夕法尼亞等關鍵搖擺州的支持率回升超 1 個百分點，與拜登的差距也由 6、7 個百分點縮小至 3、4 個百分點。博彩及籌資數據方面，進入 8 月后，博彩倍率隱含的特朗普勝選概率持續上升，特朗普的 8 月新增籌資額也反超了拜登。 圖圖14：近一個月，特朗普近一個月，特朗普在關鍵搖擺州的支持率回升在關鍵搖擺州的支持率回升 圖圖15：近一個月，特朗普在關鍵搖擺州的支持率

37、回升近一個月，特朗普在關鍵搖擺州的支持率回升 數據來源：FiveThirtyEight、開源證券研究所 數據來源：FiveThirtyEight、開源證券研究所 圖圖16：近一個月，近一個月，博彩數據隱含的特朗普勝率博彩數據隱含的特朗普勝率有所有所提升提升 圖圖17：8 月月，特朗普，特朗普當月新增籌資額反超當月新增籌資額反超拜登拜登 數據來源：RealClearPolitics、開源證券研究所 數據來源：OpenSecrets、開源證券研究所 24 83 90 115 123 133 351 778 742 585 63 76 91 101 144 191 377 401 483 350 0

38、100200300400500600700800900共和黨勝共和黨勝共和黨勝民主黨勝民主黨勝共和黨勝共和黨勝民主黨勝民主黨勝共和黨勝1980年1984年1988年1992年1996年2000年2004年2008年2012年2016年(百萬美元)歷屆大選中，總統候選人競選籌資額變化民主黨共和黨44.2 43.2 43.0 42.2 45.4 45.3 43.0 42.9 40414243444546佛羅里達州賓夕法尼亞州威斯康星州密歇根州(%)關鍵搖擺州中，特朗普支持率變化一個月前支持率最新支持率42.0 40.8 40.2 39.9 43.1 41.4 40.6 40.4 3838.5393

39、9.54040.54141.54242.54343.5新罕布什爾州內華達州弗吉尼亞州科羅拉多州(%)關鍵搖擺州中，特朗普支持率變化一個月前支持率最新支持率61.0%36.9%50.7%48.3%0%10%20%30%40%50%60%70%拜登特朗普博彩數據隱含的拜登與特朗普勝選概率變化一月前勝選概率最新勝選概率4 8 20 50 38 37 67 43 13 6 17 11 17 24 61 65 010203040506070802020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/08（百萬美元）拜登與特朗普的每月新增競選籌資額變化拜

40、登特朗普宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 17 經過研究，我們發現：經過研究，我們發現： 1）從政治立場來看，ABC、Emerson 等美國民調機構無明顯的黨派傾向；而其他民調機構，如 Hoffman、Rossman 分別長期偏向共和黨、民主黨。因為政治立場中性， ABC、 Emerson 等被稱為獨立民調， 歷屆大選中能更加精準地反映對應群體民意。 2）由于獨立民調的抽樣樣本往往存在局限性，538 等民調數據處理機構，對獨立民調進行了加工處理、得出綜合民調。例如，Emerson 的抽樣樣本中高學歷選民偏多，易低估低學歷選民意見。為彌補這一不足，538

41、 對不同獨立民調賦予不同權重，經加權平均得出綜合民調。 3）通過優化數據處理方式，綜合民調有效彌補了大部分獨立民調的短板，對大選普選得票率的預測更加精準。對比歷屆大選的投票結果，綜合民調對各競選人普選得票率的預測誤差，基本控制在 4 個百分點以內。 4）歷史上，綜合民調曾與美國大選結果背離。其中，由于選舉人團制度下各州選舉人票與人口規模不完全匹配，民調反映的普選結果與最終大選結果可能出現偏差。同時，被調研的民眾若不夠多，也容易導致民調準確性下降，如 2016 年大選很多少數族裔放棄投票。 5）由于民主黨、共和黨都有傳統票倉，決定美國大選結果的往往是搖擺州的選情。 為了更準確地評估美國大選輿情，

42、 在觀察綜合民調的基礎上， 可進一步跟蹤關鍵搖擺州的民調變化?；厮葸^往 4 屆大選，搖擺州民調的預測準確度高達 84%，且預測誤差不斷下降。 6）除了民調外，博彩數據及競選人籌資進度等，可作為跟蹤大選輿情的輔助指標。例如，1996 年至 2016 年的 6 屆大選中，博彩數據多次預測對了大選結果。同時， 競選資金也能反映選民偏好的變化； 競選資金增長越快的競選人， 大選中競爭力往往越強。 7）從最新選情來看，7 月以來，特朗普的民調支持率有所反彈，持續縮小與拜登差距。 搖擺州層面， 特朗普在佛羅里達、 賓夕法尼亞等關鍵搖擺州的支持率回升超1 個百分點，與拜登的差距由 6、7 個百分點縮小至 3

43、、4 個百分點。博彩及籌資方面，進入 8 月后，特朗普勝選概率持續上升，新增籌資額也反超拜登。 2、 大類資產回溯：全球主要股指多數下跌大類資產回溯：全球主要股指多數下跌 當周（當周（8 月月 31 日日-9 月月 4 日） ，日） ，美元美元上漲上漲，歐元、英鎊，歐元、英鎊下跌。下跌。美元指數上漲 0.58%至 92.82。其他貨幣方面，歐元兌美元下跌 0.56%至 1.19，英鎊兌美元下跌 0.56%至1.32；日元匯率下跌，美元兌日元上漲 0.83%至 106.24。 宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 17 圖圖18：當周，美元上漲，歐元、英鎊、

44、日元當周，美元上漲，歐元、英鎊、日元下跌下跌 圖圖19：當周，當周，美元指數美元指數在低位反彈在低位反彈 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 當周（當周（8 月月 31 日日-9 月月 4 日） ，長端國債收益率整體下行。日） ，長端國債收益率整體下行。10Y 美債收益率下行1.9bp 至 0.72%。其他債市方面，10Y 英、德、法債收益率分別下行 11bp、6.6bp、5.9bp 至 0.27%、-0.47%、-0.17%。 圖圖20：當周當周，主要國家主要國家 10Y 國債收益率整體國債收益率整體下行下行 圖圖21：當周，當周，10Y 美債收益率震蕩下

45、行美債收益率震蕩下行 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 當周（當周（8 月月 31 日日-9 月月 4 日） ，日） ，全球主要股指多數全球主要股指多數下跌下跌。美股方面，納斯達克、標普 500、道瓊斯下跌 1.4%、0.8%、0.7%。亞洲股指方面，韓國綜指、恒生指數分別上漲 0.6%、下跌 2.9%。歐洲股指方面，德國 DAX、巴黎 CAC40 下跌 1.5%、0.8%。 圖圖22：當周，當周，全球主要股指多數全球主要股指多數下跌下跌 圖圖23：當周，當周，納斯達克指數、恒生指數雙雙納斯達克指數、恒生指數雙雙下跌下跌 數據來源：Wind、開源證券研究所

46、 數據來源：Wind、開源證券研究所 當周（當周（8 月月 31 日日-9 月月 4 日） ，日） ，原油、黃金回落原油、黃金回落。原油方面，WTI、Brent 原油分別下跌 7.45%、5.31%至 39.77 美元/桶、42.8 美元/桶。黃金方面，COMEX 黃金下跌2.03%至 1921.3 美元/盎司。 0.58%-0.56%-0.56%0.83%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%美元指數歐元兌美元英鎊兌美元美元兌日元1.061.081.101.121.141.161.181.2091939597991011032019/0120

47、19/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/09(%)(%)美元指數歐元兌美元（右）1.9 -1.9 -2.4 -2.5 -2.8 -5.9 -6.6 -11.0 -12-10-8-6-4-2024西班牙美國意大利葡萄牙日本法國德國英國(bp)全球主要發達國家10Y國債收益率變動0.51.01.52.02.53.03.52017/112018/012018/032018

48、/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/09(%)10Y美債收益率走勢0.6%0.0%-0.7%-0.8%-0.8%-0.9%-1.4%-1.5%-2.4%-2.8%-2.9%-2.9%-3.6%-4%-4%-3%-3%-2%-2%-1%-1%0%1%1%韓國綜合指數日經225指數指數道瓊斯工業指數巴黎CAC40指數標普500指數巴西IBOVESPA指數納斯達克指數法蘭克福DAX指數澳大利亞普通股指數英國富時指數恒生指數多倫多300指數俄

49、羅斯RTS指數21,00022,00023,00024,00025,00026,00027,00028,00029,00030,00031,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,0002018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/08納斯達克綜合指數恒生指數（右）

50、宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 17 圖圖24：當周，當周，WTI、Brent 原油價格原油價格雙雙回落雙雙回落 圖圖25：當周，當周，COMEX 黃金價格黃金價格回落回落 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、 重點關注：美國重點關注：美國 7 月批發銷售月率月批發銷售月率 表表3：海外重點數據發布日期情況海外重點數據發布日期情況 地區地區 日期日期 經濟指標經濟指標 期間期間 調查值調查值 前值前值 美國 9/8 NFIB 小型企業信心指數 8 月 98.9% 98.8% 9/10 PPI 月率 8 月 0.

51、2% 0.6% 批發銷售月率 7 月 - 8.8% 當周初請失業金人數(萬人) 9 月 5 日 88.1 當周 EIA 原油庫存(萬桶) 9 月 4 日 - -936.2 9/11 CPI 月率 7 月 0.3% 0.6% 歐元區 9/7 Sentix 投資者信心指數 9 月 - -13.4% 9/8 GDP 年率終值 2 季度 -15% -15% 德國 9/7 季調后工業產出月率 7 月 5.4% 8.9% 9/8 CPI 月率終值 8 月 -0.1% -0.1% 英國 9/8 制造業產出月率 7 月 - 11% 工業產出月率 7 月 4.2% 9.3% 日本 9/8 實際 GDP 年化季率

52、修正值 2 季度 -28.5% -27.8% 貿易帳(億日元) 7 月 2379 -773 資料來源：Wind、開源證券研究所 4、 數據跟蹤：美國數據跟蹤：美國 8 月失業率、時薪收入增速超預期月失業率、時薪收入增速超預期 4.1、 美國數據美國數據 4.1.1、 8 月新增非農就業人口繼續回落，失業率、時薪同比增速均好于預期月新增非農就業人口繼續回落，失業率、時薪同比增速均好于預期 當周（8 月 31 日-9 月 4 日） ，美國公布了 8 月就業數據。其中，8 月新增非農就業人口 137.1 萬人，低于預期 135 萬人、前值 173.4 萬人；8 月失業率為 8.4%，好于預期 9.8

53、%、 前值 10.2%； 8 月時薪同比增速為 4.7%， 高于預期 4.5%， 低于前值 4.8%；8 月周薪同比增速為 5.3%，持平前值。 1020304050607080902018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/09（美元/桶）原油價格走勢WTI原油Brent原油1,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002018/052018

54、/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/09（美元/盎司）COMEX黃金價格宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 17 圖圖26：美國新增非農就業人口、失業率雙雙回落美國新增非農就業人口、失業率雙雙回落 圖圖27：美國美國

55、 8 月時薪增速超出預期月時薪增速超出預期 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 4.1.2、 美國美國 8 月月 ISM 制造業制造業 PMI 超預期反彈，新訂單等分項指數環比大幅改善超預期反彈，新訂單等分項指數環比大幅改善 當周（8 月 31 日-9 月 4 日） ，美國公布了 8 月 ISM 制造業 PMI 數據。其中，8月 ISM 制造業 PMI 為 56%，高于預期 54.5%、前值 54.2%，連續第 3 個月位于榮枯線之上。主要分項中，8 月新訂單指數為 67.5%，遠高于前值 61.5%；8 月價格指數為 59.5%，遠高于前值 53.2%。

56、圖圖28：美國美國 8 月月 ISM 制造業制造業 PMI 繼續反彈繼續反彈 圖圖29：美國美國 8 月新訂單等制造業分項指數環比大幅改善月新訂單等制造業分項指數環比大幅改善 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 4.1.3、 美國美國 8 月月 ISM 非制造業非制造業 PMI 不及預期，不及預期，7 月貿易逆差意外擴大月貿易逆差意外擴大 當周（8 月 31 日-9 月 4 日） ，美國公布了 8 月 ISM 非制造業 PMI 和 7 月貿易帳數據。其中，8 月 ISM 非制造業 PMI 為 56.9%，低于預期 57%、前值 58.1%；主要分項中，新訂單

57、指數為 56.8%，遠低于前值 67.7%；庫存指數為 45.8%，遠低于前值52%。7 月貿易逆差為 636 億美元，高于預期 580 億美元、前值 535 億美元。 35791113151705001000150020002500300035004000450050002014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-0220

58、20-052020-08(%)(千人)美國新增非農就業人口和失業率變化新增非農就業人口失業率(右)1.02.03.04.05.06.07.08.01.32.33.34.35.36.37.38.39.32010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-08(%)(%)美國私人部門平均時薪、周薪同比增速變化

59、時薪增速周薪增速（右）4045505560652009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-08(%)美國ISM制造業PMI指數變化63.3 67.6 44.4 46.4 59.5 53.3 55.6 62.1 61.5 47.0 44.3 53.2 50.4 53.1 3540455055606570生產新訂單庫存就業價格新

60、出口訂單進口美國制造業PMI分項指數變化2020-072020-08宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14 / 17 圖圖30：美國美國 8 月月 ISM 非制造業非制造業 PMI 不及預期不及預期 圖圖31：美國美國 7 月貿易逆差意外擴大月貿易逆差意外擴大 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 4.1.4、 至至 8 月月 29 日日當周初請失業金人數、 至當周初請失業金人數、 至 8 月月 28 日當周日當周 EIA 原油庫存雙雙回落原油庫存雙雙回落 當周（8 月 31 日-9 月 4 日） ，美國公布了至 8 月 29

61、日當周初請失業金人數、至8 月 28 日當周 EIA 原油庫存數據。其中，當周初請失業金人數為 88.1 萬人，好于預期 95 萬人， 前值為 101.1 萬人； 當周 EIA 原油庫存減少 936.2 萬桶， 預期為減少 188.7萬桶，前值為減少 468.9 萬桶。 圖圖32：美國當周初請失業金人數繼續回落美國當周初請失業金人數繼續回落 圖圖33：當周當周 EIA 原油庫存大幅回落原油庫存大幅回落 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 4.2、 歐洲數據歐洲數據 4.2.1、 歐元區歐元區 7 月零售銷售增速回落，月零售銷售增速回落，8 月月 CPI、核心

62、、核心 CPI 同比增速雙雙不及預期同比增速雙雙不及預期 當周（8 月 31 日-9 月 4 日） ，歐元區公布了 7 月零售銷售和 8 月 CPI 數據。其中，7 月零售銷售同比增速為 0.4%，低于預期 3.5%、前值 1.3%；零售銷售環比增速為-1.3%，低于預期 1.5%、前值 5.3%。8 月 CPI 同比增速為-0.2%，低于預期 0.2%、前值 0.4%；核心 CPI 同比增速為 0.6%，低于預期 1.1%、前值 1.3%。 46495255586164672017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018

63、-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-08(%)美國ISM服務業PMI及其主要分項變化非制造業PMI新訂單分項就業分項商業活動分項-515 -524 -496 -564 -490 -473 -489 -492 -513 -517 -510 -508 -478 -430 -411 -45

64、7 -434 -370 -461 -536 -579 -535 -636 -650-600-550-500-450-400-3502018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07(億美元)美國貿易帳變化201202203204205206207208202008/122009/052009/102010/032010/082

65、011/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/08(萬人)美國當周首次申請失業救濟人數當周初次申請失業金人數初次申請失業金人數(4周移動平均值)3900041000430004500047000490005100053000550002017/102017/122018/022018/042018/062018/0

66、82018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/08(萬桶)EIA原油庫存宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15 / 17 圖圖34：歐元區歐元區 7 月零售銷售增速回落月零售銷售增速回落 圖圖35：歐元區歐元區 8 月月 CPI、核心、核心 CPI 同比增速雙雙回落同比增速雙雙回落 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 5、 風險提示風險提示 種族矛盾激化，引發美國騷亂加劇。 -2-10123452014-07

67、2014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07（%）歐元區零售銷售指數增速變化同比環比0.40.60.81.01.21.41.6-1.0-0.50.00.51.01.52.02.52014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/0520

68、16/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/08(%)(%)歐元區CPI同比增速變化CPI核心CPI(右)宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16 / 17 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法 、 證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行） 已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R2（中低風險） ，因此通過公共平臺推送的研報其適

69、用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C2、C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C2、C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。 因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。 分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證， 本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他

70、們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy） 預計相對強于市場表現 20%以上； 增持（outperform） 預計相對強于市場表現 5%20%； 中性（Neutral） 預計相對市場表現在5%5%之間波動； 減持underperform 預計相對弱于市場表現 5%以下。 行業評級行業評級 看好（overweight） 預計行業超越整體市場表現； 中性（Neutral） 預計行業與整體市場表現基本持平； 看淡underperform 預計行業弱于整體市場表現。

71、備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的） 、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。 分析、估值方法的局限性說明分析、估

72、值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。 宏觀經濟專題宏觀經濟專題 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17 / 17 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶” ）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證

73、券客戶，請及時退回并刪除。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。 本報告所載的資料、 意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷， 本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司

74、未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容

75、不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。 開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：