【研報】銀行業投資策略報告：加大撥備計提力度應對資產質量壓力-20200904（15頁）.pdf

1、萬 聯 證 券 請閱讀正文后的免責聲明 Table_MainInfo 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 加大撥備計提力度加大撥備計提力度 應對資產質量應對資產質量壓力壓力 同步大市同步大市（維持） 銀行銀行行業行業投資策略投資策略報告報告 日期：2020 年 09 月 04 日 投資要點：投資要點： 中期業績特點總結中期業績特點總結： 目前， 上市的 36 家銀行 2020 年中期 業績已經公布完畢。我們對這些中報數據進行了總結，主 要表現為以下特點：首先，撥備計提力度加大，歸母凈利 潤增速由正轉負。 第二， 負債端存款高增， 成本繼續上行。 第三，資產質量相關各項指標均顯示壓力上升。我

2、們認為 上述這些表現基本屬于預期范圍之內。 維持下半年凈息差收窄預期， 企穩或在四季度末維持下半年凈息差收窄預期， 企穩或在四季度末： 息差方 面，供給端壓力疊加銀行負債端增速放緩預期。我們預計 短期利率將呈現易上難下的情形。此外，從目前部分銀行 公布的半年報數據看，負債端的成本仍表現為較高的韌 性。 我們預計下半年整個銀行板塊負債端成本不會出現明 顯下行。資產端收益率出現企穩，因此，我們預計四季度 末期或是息差企穩窗口。 資產質量悲觀預期或持續修復：資產質量悲觀預期或持續修復：二季度國內經濟反彈后， 三季度經濟活動有望繼續回暖。 雖然 7 月經濟數據受短期 因素影響略有反復， 但是我們認為

3、8 月份數據將會明顯好 轉，消費數據預期回正。三季度 GDP 增速較二季度繼續上 行，只是上升幅度縮小，但是總體保持向好態勢。 投資策略：投資策略：當前板塊估值已經低位， 或已經充分反應了資 產質量的壓力。部分風控良好的個股，穿越了過去 10 年 經濟增長的波動，仍能保持較高增長的公司，預計在本輪 周期中仍將表現相對強勁。結合當前板塊較低的估值，板 塊股息率在 4%-5%之間，部分個股股息率接近 6%，對比未 來低利率環境，仍有吸引力。綜合考慮短中長期的影響因 素，推薦經營穩健的招商銀行、寧波銀行、平安銀行和工 商銀行。 風險因素：風險因素：疫情持續時間存在不確定性， 或加大經濟的短 期波動，

4、整體經濟形勢的變化會影響行業的整體表現。如 果整體經濟持續走弱，企業營收明顯惡化，銀行板塊將出 現業績波動。行業監管超預期，可能會對板塊業務的發展 產生影響。 盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 股票簡稱 19A 20E 21PE 評級 工商銀行 6.93 7.56 8.24 增持 招商銀行 23.05 25.63 28.64 增持 寧波銀行 15.19 17.14 19.83 增持 平安銀行 14.10 15.40 16.98 增持 Table_IndexPic 銀行銀行行業相對滬深行業相對滬深 300300 指數表指數表 數據來源：數據來源：WIND,萬聯證券研究所 數據截止日期：數據截

5、止日期： 2020 年 09 月 03 日 Table_DocReport 相關研究相關研究 萬聯證券研究所 20200829_銀行業周觀點_AAA_ 受供求擾動 九月資金面或偏緊 萬聯證券研究所 20200829_招商銀行半年報點 評_AAA_經營穩健 資產質量好于預期 Table_AuthorInfo 分析師分析師: : 郭懿郭懿 執業證書編號： S0270518040001 電話： 01056508506 郵箱： Table_AssociateInfo -10% -3% 4% 12% 19% 26% 銀行滬深300 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 行 業 深 度 報 告

6、行 業 深 度 報 告 行 業 研 究 行 業 研 究 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 2 頁 共 15 頁 目錄目錄 1、當前銀行板塊的投資邏輯 . 3 2、2020 年中期業績總結 . 3 2.1 撥備計提力度加大，歸母凈利潤增速由正轉負 . 4 2.2 存款高增，成本繼續上行 . 4 2.3 資產質量相關各項指標均顯示壓力上升 . 5 3、維持下半年凈息差收窄預期，企穩或在四季度末 . 6 3.1 負債端壓力仍在，但有所下降 . 6 3.2 資產端整體收益率逐步企穩 . 8 3.3 維持下半年息差收窄，息差企穩或在四季度末 . 8 4、資產質量

7、悲觀預期或持續修復 . 9 5、銀行板塊投資策略 . 12 5.1 當前銀行板塊的 PB 估值 0.73 倍 . 12 5.2 部分銀行股息率已經超過 5% . 12 5.3 銀行板塊的投資策略 . 13 6、風險提示 . 14 圖表 1：主要指標增速 . 4 圖表 2：存款增速高位回落 . 4 圖表 3：2020 年中期存款成本 . 5 圖表 4：2020 年中期存款成本上升幅度 . 5 圖表 5：撥備覆蓋率指標 . 6 圖表 6：結構性存款短期大幅下滑 . 7 圖表 7：同業存單的發行情況 . 7 圖表 8：9 月各項債券發行規模預估 . 8 圖表 9：凈息差 . 9 圖表 10：部分個股

8、隱含的不良率 . 10 圖表 11：不良率和關注率變動 . 11 圖表 12：年度貸款核銷規模 . 12 圖表 13：銀行板塊 PB 估值 . 12 圖表 14：部分銀行股息率 . 13 rQoNmRnQpNoPmQtOxPzQsR9PbP9PnPoOsQpPiNpPvMfQnNsNaQpPuNMYmQtRwMrQzR 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 3 頁 共 15 頁 1 1、當前銀行板塊的投資邏輯當前銀行板塊的投資邏輯 目前， 上市的36家銀行2020年中期業績已經公布完畢。 我們對這些中報數據進行 了總結， 主要表現為以下特點： 首先， 撥備

9、計提力度加大， 歸母凈利潤增速由正轉負。 第二，負債端存款高增，成本繼續上行。第三，資產質量相關各項指標均顯示壓力上 升。我們認為上述這些表現基本屬于預期范圍之內。 息差方面， 供給端壓力疊加銀行負債端增速放緩預期。 我們預計短期利率將呈現 易上難下的情形。此外，從目前部分銀行公布的半年報數據看，負債端的成本仍表現 為較高的韌性。 我們預計下半年整個銀行板塊負債端成本不會出現明顯下行。 資產端 收益率出現企穩，因此，我們預計四季度末期或是息差企穩窗口。 二季度國內經濟反彈后，三季度經濟活動有望繼續回暖。雖然7月經濟數據受短 期因素影響略有反復，但是我們認為8月份數據將會明顯好轉，消費數據預期回

10、正。 三季度GDP增速較二季度繼續上行，只是上升幅度縮小，但是總體保持向好態勢。 當前板塊估值已經低位， 或已經充分反應了資產質量的壓力。 部分風控良好的個 股，穿越了過去10年經濟增長的波動，仍能保持較高增長的公司，預計在本輪周期中 仍將表現相對強勁。結合當前板塊較低的估值，板塊股息率在4%-5%之間，部分個股 股息率接近6%，對比未來低利率環境，仍有吸引力。綜合考慮短中長期的影響因素， 推薦經營穩健的招商銀行、寧波銀行、平安銀行和工商銀行。 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 4 頁 共 15 頁 2 2、20202020 年年中期業績總結中期業績總

11、結 2.12.1撥備計提力度加大，歸母凈利潤增速由正轉負撥備計提力度加大，歸母凈利潤增速由正轉負 2020年上半年上市36家銀行整體營收增速的均值是10.7%，中位數是9.5%，撥備 前利潤增速均值是11.6%， 中位數是12.4%， 凈利潤增速均值為-4.6%， 中位數為-0.3%。 減值損失增速均值為33.8%， 中位數為34.5%。 營收和撥備前利潤增速繼續延續2019年 2季度以來的緩慢下行態勢。歸母凈利潤增速則受減值損失計提力度加大拖累，由正 轉負。其中，2020年上半年撥備占營收的比重再次上升5.6個百分點，達到35.3%。 圖表1：主要指標增速 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所

12、 2.22.2存款存款高增，高增，成本繼續上行成本繼續上行 上半年受短期貸款大量投放影響， 大部分銀行的存款實現了較高增長， 存款增速 的平均值達到 11.1%，高于行業平均水平。 圖表2：存款增速高位回落 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 5 頁 共 15 頁 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 不過，從存款的成本數據看，仍在上升。即便是一直具有存款優勢的國有大行、 農商行以及部分股份制銀行，存款的成本均出現了不同幅度的上升。不過，從上升幅 度看，已經開始收窄。2020 年中期，整體存款的平均成本為 2.1%，較 2019 年末上升 4BP。 圖表

13、3：2020 年中期存款成本 圖表 4：2020 年中期存款成本上升幅度 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 2.32.3資產質量相關各項指標均顯示壓力上升資產質量相關各項指標均顯示壓力上升 中報數據顯示，上市銀行不良率、不良貸款余額環比均小幅上升。不良核銷轉出 率、 不良生成率環比明顯上行。 前瞻指標， 逾期貸款余額以及關注類貸款余額均上升。 信用成本方面，年化信用成本率 1.61%，較一季度高 13BPS。其中，股份行的年 化信用成本率最高，達到 2.25%。不過從撥備覆蓋率的角度看，2020 年中期的均值在 222%，較一季度下降 3.2 個百分點。其

14、中，股份行的撥備覆蓋率低于均值水平 15 個 百分點。從風險覆蓋的角度看，股份行相對較弱。 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 6 頁 共 15 頁 圖表 5：撥備覆蓋率指標 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 3 3、維持下半年凈息差收窄預期維持下半年凈息差收窄預期，企穩或在四季度，企穩或在四季度末末 關于息差， 我們在中期策略中判斷， 下半年資產端收益率的下行速度和幅度均快 于負債端，因此上市銀行凈息差將繼續收窄，全年凈息差收窄幅度在 8BPS 左右，不 同銀行之間會有明顯分化。 3.13.1負債端壓力仍在，但有所下降負債端壓力仍在，但有所下降 7

15、月下旬以來，存款荒現象再現，部分銀行存款面臨一定的壓力。存款荒現象的 再次出現，我們認為主要受以下因素的影響，6 月初監管窗口指導部分股份制商業銀 行，要求于 2020 年年底，將結構性存款的規模壓降至 2019 年末的三分之二，同時也 為了打擊短期的資金空轉套利行為， 因此結構性存款被動壓降， 直接導致商業銀行存 款減少。數據顯示，全國性銀行 7 月末結構性存款余額為 10.17 萬億元，環比 6 月 下降 6547 億元，較今年 4 月的最高峰 12.14 萬億元，下降近 2 萬億元。結構性存款 的短期快速減少直接導致銀行負債端的長期資金出現波動。 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告

16、| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 7 頁 共 15 頁 圖表6：結構性存款短期大幅下滑 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 為了維持負債端的穩定性，銀行大多通過發行同業存單或者金融債等方式來補 充。 7 月下旬開始， 同業存單的發行規模迅速上升， 周發行規模最高接近 7000 億元， 發行平均利率達到 2.8%，上行近 40BP。近一個月的發行規模達到 2.69 萬億元，占今 年以來總發行規模的 24.6%。另外，從發行的結構看，國有大行在該階段內的發行需 求也明顯上升。 圖表7：同業存單的發行情況 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 此外， 還有一個問題值得關注， 從 7 月的金融數據中無

17、論是新增信貸還是社融規 模都低于市場預期。 我們認為短期信貸大規模擴張后， 逐步開始放緩也是必然趨勢。 而且從監管的表態看，未來信貸以及社融增長將呈現“合理增長” 。因此，我們認為 隨著疫情和經濟的逐步好轉，信用持續大幅擴張的訴求降低。而信貸增速放緩，派生 的存款也會隨之下降。 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 8 頁 共 15 頁 3.3.2 2資產端整體收益率逐步企穩資產端整體收益率逐步企穩 資產端方面，由于重定價因素，短期仍有壓力。不過，從目前整個銀行體系看， 整個資產端的收益率在企穩過程中。結合我們在維持銀行板塊波動向上預期報告 中，提到的關于

18、供給端的短期壓力上升問題。國債方面，9 月份的發行規模預計在 5800 億左右。而凈發行量預計在 2500 億元左右。地方債方面，預計 9 月份的發行規 模將達到 6000 億以上。 政策性金融債預計還有 600 億以上的凈供給。 綜合上述預期， 我們認為 9 月份利率債凈供給可能會超過 9000 億。這將對市場形成較大的沖擊。 圖表 8：9 月各項債券發行規模預估 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 3.33.3維持下半年息差收窄，維持下半年息差收窄，息差息差企穩或在四季度企穩或在四季度末末 供給端壓力疊加銀行負債端增速放緩預期。我們預計短期利率將呈現易上難下 的情形。此外，從目前部分銀行公

19、布的半年報數據看，負債端的成本仍表現為較高的 韌性。 我們預計下半年整個銀行板塊負債端成本不會出現明顯下行。 資產端收益率出 現企穩，因此，我們預計四季度末期或是息差企穩窗口。 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 9 頁 共 15 頁 圖表9：凈息差 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 4 4、資產質量悲觀預期或持續修復資產質量悲觀預期或持續修復 我們此前預期二季度國內經濟反彈后， 三季度經濟活動有望繼續回暖。 主要是基 于以下判斷，假設疫情不會再次大規模爆發，隨著政策支持落地、生活恢復常態，國 內消費應會進一步好轉，基建投資也可能走強。主要是基于兩部分

20、的考慮，一是上半 年信貸和社融數據，對經濟活動的影響有時滯，預計效用會在下半年體現；二是財政 政策措施，包括提高赤字率、增加專項債額度、特別國債等，在下半年的力度會遠高 于 2019 年同期。 根據銀保監會公布的數據顯示，普惠型小微企業貸款余額已超 13 萬億元，同比 增速 27.6%，平均利率 6.03%，較去年全年平均利率降低 0.67 個百分點。引導資金更 多投向制造業、基礎設施等重點領域，6 月末貸款余額分別較年初增加 1.7 萬億元和 2.2 萬億元。 不過， 我們認為最近兩個月出口的超預期穩健增長恐怕難以持續， 企業資本開支 依然較為疲弱，同時消費情緒偏謹慎，疫情演變也存在較大不確

21、定性，這都可能帶來 短期內的下行壓力，但是總體向上趨勢不變。 7 月經濟數據中，供給端受水災等因素的擾動，工業生產數據持平于 6 月，經濟 修復的節奏有所放緩。需求端，外需、基建以及房地產均向好，制造業仍相對低迷， 居民消費略顯發力。短期的數據波動，屬于預期范圍。我們預計 8 月份數據將會明顯 好轉，消費數據預期回正。三季度 GDP 增速較二季度繼續上行，只是上升幅度縮小， 但是總體保持向好態勢。 經濟短期的大幅波動， 就會對銀行資產質量產生一定的影響。 而為了支持疫情的 防控，并穩定供給端，緩解企業短期現金流問題，央行推出了一系列的貨幣政策，在 紓困短期流動性以及降低融資成本的角度均起到了積

22、極作用。不過短期大規模的擴 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 10 頁 共 15 頁 張， 或將帶動短期宏觀杠桿率快速上升， 進一步加重投資人對銀行的資產質量悲觀預 期。在此背景下，銀行板塊估值持續走低。當前部分低估值個股隱含的平均不良率已 經接近 11.3%。 圖表 10：部分個股隱含的不良率 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 7月11日，銀保監會答記者問上表示，我們必須做好不良貸款可能大幅反彈的應 對準備繼續加大處置力度。 今年不良資產處置金額要在去年基礎上合理增加， 降低撥 備覆蓋率釋放的資源必須全部用于處置不良。 拓寬不良資產處置渠道。 綜合

23、使用核銷、 清收、批量轉讓、債轉股等手段，做到應核盡核，應處盡處。試點開展不良資產批量 處置，總結經驗后逐步推廣。 監管層也表示， 受新冠肺炎疫情等因素影響， 銀行業保險業信用風險有所上升。 截至 6 月末，各機構報告的不良貸款余額和不良貸款率總體較年初有所上升。今年 初以來賬面不良貸款余額雖然增加不明顯，但由于經濟下行在金融領域反映有一定 時滯，加之宏觀政策短期對沖效應等，違約風險暫時被延緩暴露，預計在今后一段時 期不良貸款會陸續呈現和上升。 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 11 頁 共 15 頁 圖表 11：不良率和關注率變動 資料來源：萬得資訊

24、，萬聯證券研究所 因此，我們預判資產質量方面，一季度上市銀行的資產質量基本表現平穩，主要 是由于不良確認存在滯后效應。 雖然國內經濟活動已經逐步恢復， 而且國外的疫情也 有好轉，但是我們預計二三季度資產質量還是會有一定的波動。另外，鑒于寬信用和 寬貨幣的大環境，問題貸款余額有一定增長，不良率或小幅上行，上升的幅度可能低 于市場預期。 另外，我們在年度策略中也提到的尾部風險。由于信用風險暴露的滯后性，2019 年末暴雷的企業又多為大企業， 預計2020年銀行板塊整體的不良生成率、 不良率等指 標均會趨勢性上升。 綜合考慮這些因素， 我們認為今年銀行業會加大問題資產的整體處理力度， 核銷 金額較2

25、019年大幅上升。從過去三年的不良貸款核銷數據看，持續上升趨勢，2019年 累計貸款核銷規模1.06萬億，略高于2018年。2020年，考慮到疫情防控過程中對銀行 資產質量的影響，以及市場出清的尾部風險，預計整個2020年核銷力度將加大，總規 模上行1000-1500億元左右。 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 12 頁 共 15 頁 圖表12：年度貸款核銷規模 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 5 5、銀行板塊投資策略銀行板塊投資策略 5 5.1.1 當前銀行板塊的當前銀行板塊的PBPB估值估值0.730.73倍倍 當前板塊PB估值0.73倍，處于

26、過去5年估值中樞的底部位置。從估值的角度看， 安全邊際較高。 圖表13：銀行板塊PB估值 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 5 5.2.2 部分銀行股息率已經超過部分銀行股息率已經超過5 5% % 按照2018年的分紅率計算，當前銀行普遍的股息率4%-5%之間，部分銀行已經超 過5%。 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 13 頁 共 15 頁 圖表14：部分銀行股息率 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 5.35.3 銀行板塊的投資策略銀行板塊的投資策略 此前我們預期三季度， 預計社融增速或受微觀經濟持續活躍的影響， 增速仍保持 高位。不過，市場對政

27、策預期出現分歧，9 月前后是重要的觀察期。而從 7 月的金融 數據中無論是新增信貸還是社融規模都低于市場預期。我們認為短期信貸大規模擴 張后，逐步開始放緩也是必然趨勢。而且從監管的表態看，未來信貸以及社融增長將 呈現“合理增長” 。因此，我們認為隨著疫情和經濟的逐步好轉，信用持續大幅擴張 的訴求降低。而信貸增速放緩，派生的存款也會隨之下降。供給端的短期壓力上升， 疊加銀行負債端增速放緩預期。我們預計短期利率將呈現易上難下的情形。此外，從 目前部分銀行公布的半年報數據看， 負債端的成本仍表現為較高的韌性。 我們預計下 半年整個銀行板塊負債端成本不會出現明顯下行。 綜上分析，2020 年銀行板塊整

28、體業績增速下行。不過，隨著國內外經濟活動的 逐步恢復， 以及對新冠疫情產生的影響進一步了解和認識， 有助于投資人對銀行資產 質量悲觀預期的修復。 當前板塊估值已經低位， 或已經充分反應了資產質量的壓力。 部分風控良好的個 股，穿越了過去 10 年經濟增長的波動，仍能保持較高增長的公司，預計在本輪周期 中仍將表現相對強勁。結合當前板塊較低的估值，板塊股息率在 4%-5%之間，部分個 股股息率接近 6%，對比未來低利率環境，仍有吸引力。綜合考慮短中長期的影響因 素，推薦經營穩健的招商銀行、寧波銀行、平安銀行和工商銀行。 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 1

29、4 頁 共 15 頁 6 6、風險提示、風險提示 疫情持續時間存在不確定性， 或加大經濟的短期波動， 整體經濟形勢的變化會影 響行業的整體表現。如果整體經濟持續走弱，企業營收明顯惡化，銀行板塊將出現業 績波動。行業監管超預期，可能會對板塊業務的發展產生影響。 銀銀行業重點上市公司估值情況一覽表行業重點上市公司估值情況一覽表 （數據截止日期：（數據截止日期：20202020年年0909月月0303日日） 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 每股凈資產每股凈資產 收盤價收盤價 市凈率市凈率 投資評級投資評級 19A19A 20E20E 21E21E 19A19A 20E20E 21E21E 601

30、398.SH 工商銀行 6.30 6.96 7.66 4.91 0.78 0.71 0.64 增持 600036.SH 招商銀行 23.05 25.63 28.64 36.98 1.60 1.44 1.29 增持 002142.SH 寧波銀行 15.19 17.14 19.83 33.76 2.22 1.97 1.70 增持 601166.SH 平安銀行 14.10 15.40 16.98 14.90 1.06 0.97 0.88 增持 資料來源：萬得資訊，萬聯證券研究所 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |銀行銀行 萬聯證券研究所 第 15 頁 共 15 頁 行業投資評級行業投資評

31、級 強于大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10以上； 同步大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10至-10之間； 弱于大市：未來6個月內行業指數相對大盤跌幅10以上。 公司投資評級公司投資評級 買入：未來6個月內公司相對大盤漲幅15以上； 增持：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至15； 觀望：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至5； 賣出：未來6個月內公司相對大盤跌幅5以上。 基準指數 ：滬深300指數 風險提示風險提示 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資 的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的

32、持倉結構以及其他需要 考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。 證券分析師承諾證券分析師承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地 出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意 見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 免責條款免責條款 本報告僅供萬聯證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其 為客戶。 本公司是一家覆蓋證券經紀、投資銀行、投資管理和證券咨詢等多項業務的全國性綜合類證

33、券公司。本公司具 有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。在法律許可情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中提到 的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或類似的金融服 務。 本報告為研究員個人依據公開資料和調研信息撰寫，本公司不對本報告所涉及的任何法律問題做任何保證。本 報告中的信息均來源于已公開的資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。報告中的信息或所 表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。研究員任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失 的書面或口頭承諾均為無效。 本報告的版權僅為本公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發表和引 用。 未經我方許可而引用、刊發或轉載的,引起法律后果和造成我公司經濟損失的,概由對方承擔,我公司保留追究的 權利。 萬聯證券股份有限公司萬聯證券股份有限公司 研究所研究所 上海 浦東新區世紀大道1528號陸家嘴基金大廈 北京 西城區平安里西大街 28 號中海國際中心 深圳 福田區深南大道 2007 號金地中心 廣州 天河區珠江東路 11 號高德置地廣場