1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業投投資資策策略略報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 煤炭開采煤炭開采 推薦推薦 （維持）（維持）重點公司重點公司 重點公司重點公司 評級評級 中國神華 增持 陜西煤業 買入 中煤能源 增持 淮北礦業 增持 新集能源 增持 來源：興業證券經濟與金融研究院 relatedReport 相關報告相關報告 【興證煤炭丨深度】熨平波動，煤電雙贏煤電一體化研究框架2024-08-18 【興證煤炭】煤炭行業 2024 年中期投資策略：資源儲備+公司治理，穩回報驅動股息定價202

2、4-06-20 【興證煤炭丨深度】新疆煤炭供需及外運競爭力分析2024-05-16 emailAuthor 分析師：分析師：王錕王錕 S0190521010002 研究助理：李冉冉 assAuthor 投資要點投資要點 summary 煤價下行但波動趨緩，板塊業績再受測試，煤炭行業上半年階段性收獲超額收益。煤價下行但波動趨緩，板塊業績再受測試，煤炭行業上半年階段性收獲超額收益。截至 2024 年 12 月 4 日，長協煤價保持穩定，秦港現貨價(Q5500)較年初下滑 8.9%，煤價在 818-943 元/噸區間波動。年內煤價中樞小幅下移，波動趨緩，價格低點較去年有所抬升。2024 年前三季度，

3、煤炭行業的業績再次承受住市場壓力的考驗，上半年板塊在權益市場表現優異，階段性收獲超額收益。第三季度，受市場風格影響，基金連續兩季減配煤炭板塊，整體維持低配，板塊表現跑輸大盤，前期積累的超額收益被抵消。需求：經濟預期改善，需求保持韌性，關注電力和化工對煤炭需求的拉動。需求：經濟預期改善，需求保持韌性，關注電力和化工對煤炭需求的拉動。2024年前三季度 GDP 同比增長 5.3%，第二產業對經濟增長貢獻漸強。電力耗煤增長3.3%，化工行業耗煤增長超 10%。展望未來，隨著政策持續發力，電力耗煤預計保持穩健增長，新疆煤化工產業的快速發展有望增加中期耗煤量，有望彌補冶金和建材行業耗煤的減少。2025

4、年煤價預計將對需求的邊際變化保持敏感。供給：產能增量轉向新疆，重視行業成本抬升。供給：產能增量轉向新疆，重視行業成本抬升。年初至今，國內原煤產量增速由負轉正，其中新疆和內蒙古的產量增長基本抵消了山西因限產政策導致的產量減少。未來幾年，預計國內煤炭主要的產量增長仍將集中于新疆，同時焦煤的供應可能保持緩慢下滑的長期趨勢。此外我們注意到，隨著老礦采掘深度增加，新礦和用戶之間運距的增加，煤企將在安全、維簡和運輸等方面持續投入，成本抬升對煤價的支持值得重視。進口煤：進口煤：2025 年進口煤增速或遇瓶頸，主要國家出口量互有增減，我國需求承接年進口煤增速或遇瓶頸，主要國家出口量互有增減，我國需求承接力相對

5、有限。力相對有限。2024 年 1-10 月，我國煤炭進口量達 4.35 億噸，同比增長 13.5%，增加 5179 萬噸，主要增量來自澳大利亞和蒙古，而俄羅斯煤炭進口量減少。預計 2025年，澳大利亞和蒙古煤炭進口有望微增，印尼和俄羅斯分別受當地政策和運輸成本的影響，出口至我國的量可能減少?？傮w預計，2025 年我國煤炭進口量難以持續增長。投資建議投資建議：1）近年來，煤炭市場供需結構持續改善，市場價格中樞已逐步調整至合理區間，煤價波動性降低。在此背景下，高比例兌現長協煤的龍頭煤企獲得了足夠的緩沖區，業績波動愈發趨于平穩。行業內高比例分紅的公司數量多，公司治理水平也逐步向龍頭看齊，“低波+紅

6、利”依然是未來幾年的主要配置方向。2）在國債收益率下降的背景下，市場上穩健回報資產愈發稀缺。煤炭資產安全邊際強、現金流充沛和高分紅的特性優勢明顯。在“新國九條”、回購增持再貸款等政策加持下，企業對資本市場的積極回饋行為將逐步得到認可并給予定價，建議長期優選并配置公司治理良好或正在改善的企業。3）今年一級市場的煤礦交易活躍，中標價格走高。從中長期來看，一二級市場對煤炭企業內在價值的認識將趨于一致。鑒于資源稀缺性日益增加，應重視那些具備新增產能投放及資源接續能力的企業。推薦推薦組合組合：中國神華、陜西煤業、中煤能源、淮北礦業、新集能源。風險提示：宏觀經濟波動、煤炭供給超預期、行業政策調控風險、安全

7、監察力度升級、在建項目進度不及預期、其他能源替代加快。title 周期機遇待時而動，紅利良機以進固穩周期機遇待時而動，紅利良機以進固穩 煤炭行業煤炭行業 2025 年年年度年度策略策略 createTime1 2024 年年 12 月月 15 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業投資策略報告行業投資策略報告 目目 錄錄 1、復盤：上半年逆勢收獲超額，板塊業績再受壓力測試.-4-1.1、煤炭均價小幅下移，板塊在上半年依然收獲階段性超額收益.-4-1.2、年內煤價底部抬升，動煤波動性持續降低.-5-1.3、板塊業績再經壓力測試，基金持倉有所

8、下滑.-6-2、需求：政策助推預期向好，需求瓶頸有望突破.-8-2.1、動力煤：電煤增速韌性仍在，新疆煤化工如日方升.-8-2.2、焦煤：政策催化需求回暖，2025 年不宜悲觀.-11-3、供給：分煤種產量表現分化，重視煤炭成本抬升.-14-3.1、國內煤炭產能保持增長，但釋放節奏逐年放緩.-14-3.2、新疆產能持續釋放，能源重心逐漸西遷.-15-3.3、焦煤開采年限對洗選率和長期稀缺性的影響逐步顯現.-17-3.4、煤炭成本緩慢抬升，焦煤長期底部清晰.-17-4、進口煤：24 年總量保持高增，25 年將現增長瓶頸.-20-4.1、2024 進口煤總量保持高增，增量源于澳、蒙.-20-4.2

9、、印尼煤出口量或有下降預期，澳動力煤出口增長現瓶頸.-21-4.3、蒙煤出口增量預期放緩，俄煤出口或再度受阻.-23-5、投資建議：低波紅利+周期成長，雙主線機遇共存.-25-5.1、煤價和業績的波動性降低是板塊紅利投資的大前提.-25-5.2、市場收益率持續走低，核心資產迎來定價新階段.-26-5.3、煤炭新資源獲取成本高企，關注有存量新礦的企業.-28-5.4、投資要點.-29-5.5、重點公司推薦.-30-6、風險提示.-31-圖表目錄圖表目錄 圖表 1、2024 上半年，煤炭板塊超額收益顯著.-4-圖表 2、秦港 Q5500 動力煤長協價格（元/噸）.-4-圖表 3、動力煤及煉焦煤港口

10、價格（元/噸）.-4-圖表 4、分煤種煤炭價格（元/噸）.-5-圖表 5、2024 年以來秦皇島動力煤平倉價波動小于去年（元/噸）.-5-圖表 6、2024 年以來京唐港主焦煤庫承壓下行（元/噸）.-6-圖表 7、2024Q3 單季煤炭板塊營收同比-3%.-6-圖表 8、2024Q3 單季煤炭板塊歸母凈利潤同比-8%.-6-圖表 9、2024Q3 公募基金持倉申萬一級板塊市值.-7-圖表 10、公募基金持倉煤炭板塊市值變化（億元）.-7-圖表 11、2024Q3 公募基金持倉市值煤炭板塊占比.-7-圖表 12、2024Q3 公募持倉市值動力煤板塊占比.-7-圖表 13、2024 年前三季度 G

11、DP 同比增長 4.8%（%）.-8-圖表 14、2024 年前三季度第二產業對 GDP 的拉動仍在持續改善（%）.-8-圖表 15、2024 年前三季度化工煤占比提升 0.9pct.-8-圖表 16、2024Q1-Q3 動力煤下游耗煤情況（萬噸）.-8-圖表 17、2024 年前 10 月電源結構中火電有所降低.-9-圖表 18、2024 年二三季度水電發電量增長較快.-9-圖表 19、各類能源發電累計同比（%）.-9-圖表 20、今年以來風電、太陽能裝機量仍保持較快增長.-9-圖表 21、25 省動力煤日耗迎來上行通道.-9-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披

12、露和重要聲明 -3-行業投資策略報告行業投資策略報告 圖表 22、25 省動力煤庫存處于偏高水平.-9-圖表 23、不同情境假設下，2025 年火電發電量增速推演.-10-圖表 24、2024 年初至今化工耗煤增量顯著提升.-10-圖表 25、截至 2023 年我國現代煤化工項目統計（個）.-10-圖表 26、冶金及建材主要產品產量累計同比增速（%）.-11-圖表 27、2024 年 1-10 月生鐵產量同比下滑 4.0%.-11-圖表 28、2024 年 1-10 月房地產新開工面積同比下滑 22.6%.-11-圖表 29、2024 年 1-10 月地產竣工面積同比下降 23.9%.-12-

13、圖表 30、2024 年 1-9 月基建用鋼需求略有下滑.-12-圖表 31、2024 年 1-10 月鋼材出口量同比增長 23.3%.-12-圖表 32、焦煤下游各環節庫存處于 2018 年以來的 30.5%分位數水平.-12-圖表 33、全球重點國家制造業 PMI 抬升勢頭初現（%）.-13-圖表 34、煤炭資源網預計 2024-2028 年將新增 3.8 億噸煤炭產能.-14-圖表 35、煤炭資源網預計 2024-2028 年將退出 8500 萬噸煤炭產能.-14-圖表 36、2024 年 1-10 月全國原煤產量同比增長 1.2%.-15-圖表 37、近三年全國原煤產量增量來源結構.-

14、15-圖表 38、2024 年 1-10 月全國原煤增量主要來自于新疆、內蒙古（萬噸）.-16-圖表 39、2024 年新疆生產礦井核增產能統計（萬噸/年）.-16-圖表 40、2024-2025 年新疆擬新投產礦井產能統計（萬噸/年）.-16-圖表 41、2024 年 1-9 月焦精煤產量同比下滑 5.4%.-17-圖表 42、2024 年 1-9 月焦精煤洗選率略有回升.-17-圖表 43、上市煤企近年成本緩慢抬升.-18-圖表 44、2024Q1-Q3 煤企自產煤成本整體有所增長（萬噸、元/噸）.-18-圖表 45、不同情境下準東煤炭運至北港的成本測算（元/噸）.-19-圖表 46、焦煤

15、礦山精煤成本曲線.-19-圖表 47、全國煤炭進口量來源.-20-圖表 48、2024 年 1-10 月全國煤炭進口增量主要來自澳蒙?。ㄈf噸）.-20-圖表 49、2024 年 1-10 月動力煤進口增量主要來源于澳、?。ㄈf噸）.-20-圖表 50、2024 年 1-10 月焦煤進口增量主要來源于蒙、澳（萬噸）.-21-圖表 51、2024 年 1-9 月印尼煤炭產量同比+5.0%.-21-圖表 52、印尼內銷煤炭超半數流向電廠（百萬噸）.-21-圖表 53、印尼煤炭月度出口量（萬噸）.-22-圖表 54、2024Q1-Q3 印尼煤炭出口 41%流向中國.-22-圖表 55、澳洲煤炭資源分布.

16、-22-圖表 56、2024H1 澳洲原煤產量同比增長 3.2%.-22-圖表 57、澳洲動力煤季度出口量.-22-圖表 58、澳大利亞動力煤出口流向（百萬噸）.-22-圖表 59、2024H1 澳洲煉焦煤出口僅 3%流向中國大陸（百萬噸）.-23-圖表 60、2024 年 1-10 月蒙古煤炭產量同比+32%.-23-圖表 61、蒙古煤炭出口量.-23-圖表 62、2024 年 1-9 月俄羅斯煤炭產量同比下滑 1.7%.-24-圖表 63、2024 年秦皇島動力煤價格波動率回歸低位水平.-25-圖表 64、2024 年以來市場無風險收益率不斷走低（%）.-26-圖表 65、截至 2024Q

17、3 險資對權益市場投資占比有所提升但仍處偏低水平.-26-圖表 66、截至 2024H1 六大險資權益投資中 OCI 占比整體有所提升.-27-圖表 67、煤炭板塊高分紅個股較多（億元）.-27-圖表 68、2024 年各地成功出讓的煤炭資源梳理.-28-圖表 69、部分煤企未來產能釋放情況.-28-圖表 70、重點公司估值表.-31-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業投資策略報告行業投資策略報告 報告正文報告正文 1、復盤：上半年逆勢收獲超額，板塊業績再受壓力測試復盤：上半年逆勢收獲超額，板塊業績再受壓力測試 1 1.1.1、煤炭均價小幅

18、下移，板塊在上半年煤炭均價小幅下移，板塊在上半年依然收獲階段性依然收獲階段性超額超額收益收益 年初至今年初至今，煤炭價格整體下滑，煤炭價格整體下滑，煤炭板塊跑輸大盤，但上半年仍有明顯超額收益。煤炭板塊跑輸大盤，但上半年仍有明顯超額收益。截至 2024 年 12 月 4 日，秦皇島動力煤 Q5500 平倉價為 820 元/噸，較年初下滑8.9%；京唐港主焦煤庫提價為 1690 元/噸，較年初下滑 38.5%；動煤和焦煤價格大幅下滑，致煤炭板塊全年跑輸大盤 5.6個百分點，在申萬一級行業中排名第 31 名。即便如此，年內板塊整體仍有階段性超額收益，2024 年 1 月 1 日至 6 月 30 日，

19、煤炭板塊跑贏大盤 12.2 個百分點，排名申萬一級行業第 2 位。圖表圖表 1、20242024 上半年，煤炭板塊超額收益顯著上半年，煤炭板塊超額收益顯著 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 注：超額收益=申萬煤炭指數收益率-上證綜指收益率 圖表圖表 2 2、秦港、秦港 Q5Q5500500 動力煤長協價格（元動力煤長協價格（元/噸）噸）圖表圖表 3 3、動力煤及煉焦煤港口價格（元、動力煤及煉焦煤港口價格（元/噸）噸）資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1月

20、2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月超額收益上證綜指收益率申萬煤炭指數收益率7106995005506006507007508001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220232024年度長協價（Q5500）0500100015002000250030002023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10秦皇島Q5500動力煤平倉價（元/噸）京唐港主焦煤庫提價（元/噸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業投資策略報告行業投資策略報告 圖

21、表圖表 4、分煤種煤炭價格（元分煤種煤炭價格（元/噸）噸）指標指標 2022024 4/01/01/01/01 2022024 4/1/12 2/0404 較年初漲幅較年初漲幅 動力煤 秦皇島動力煤 Q5500 平倉價 900 820-8.9%秦皇島動力煤 Q4500 平倉價 713 627-12.1%煉焦煤 山西古交主焦煤出礦價 2560 1570-38.7%京唐港山西主焦煤庫提價 2750 1690-38.5%資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 1 1.2.2、年內煤價、年內煤價底部抬升底部抬升，動煤波動性持續降低動煤波動性持續降低 動力煤：動力煤：多重因素導致“旺季不旺”

22、與“淡季不淡”，煤價波動較往年偏小多重因素導致“旺季不旺”與“淡季不淡”，煤價波動較往年偏小。2024年初，煤炭市場供需平衡，價格遵循季節性波動；3-4 月，下游需求走弱，庫存高企導致煤價下跌；5-6 月，隨著夏季用電高峰臨近，需求增加，加之安監嚴格限制供給，煤價逐步回升。7-8 月為動煤傳統旺季，但山西減產逐步恢復，疊加水電和新能源的出力明顯擠壓火電的需求，動煤價格“旺季不旺”。進入 9-10 月，盡管處于傳統淡季，沿海電廠的日耗水平高位運行，加之水電出力同環比轉弱，動煤價格逆勢增長。進入 11 月，供暖需求提升但較往年相對偏弱，煤價有所下行?？偟膩碚f，2024 年動煤價格高點在 2 月的

23、943 元/噸，低點在 4 月的 818 元/噸，整體波動情況較去年減弱，價格底部有所抬升。圖表圖表 5、2024 年以來秦皇島動力煤平倉價波動小于去年（元年以來秦皇島動力煤平倉價波動小于去年（元/噸）噸）資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 焦煤：焦煤：基本面偏弱基本面偏弱，焦煤價格中樞下移焦煤價格中樞下移。2024 年，鋼材需求整體增長緩慢，年初焦煤價格承壓下跌。中期市場信心有所恢復，焦煤價格短暫回升。隨后需求再度疲軟，供應增加，價格繼續下滑。9 月下旬政策推動價格回升，但 10 月中旬后，需求淡季導致價格跌至 1690 元/噸。全年焦煤價格整體趨勢偏弱。展望未來，隨著政策逐

24、步實施，我們認為焦煤價格有望階段性回升。60070080090010001100120013001400平倉價(含稅):動力煤:5500低硫:秦皇島818769 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業投資策略報告行業投資策略報告 圖表圖表 6、2024 年以來京唐港主焦煤庫年以來京唐港主焦煤庫承壓下行承壓下行（元（元/噸）噸）資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 1.31.3、板塊業績板塊業績再經壓力測試再經壓力測試，基金持倉有所下滑，基金持倉有所下滑 2024 年年前三季度前三季度，板塊業績承壓下行，但季度環比變化穩健，板塊業績

25、承壓下行，但季度環比變化穩健，Q3 營收、利潤均營收、利潤均環比提升環比提升。2024 年 1-9 月，板塊實現營收累計 10241 億元，同比-6.8%，其中：前三季度單季分別同比-12%/-5%/-3%，分別環比+4%/-1%/+1%。2024 年前三季度，板塊實現歸母凈利潤累計 1216 億元，同比-20%，其中：前三季度單季分別同比-33%/-13%/-8%，分別環比+26%/-8%/+2%。伴隨基本面回調與行業利好政策發布，Q3 單季度營收及歸母凈利潤均環比二季度提升。圖表圖表 7 7、2024Q2024Q3 3 單季煤炭板塊營收同比單季煤炭板塊營收同比-3 3%圖表圖表 8 8、2

26、024Q2024Q3 3 單季單季煤炭板塊煤炭板塊歸母凈利歸母凈利潤潤同比同比-8 8%資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 紅利風格出現分化紅利風格出現分化，基金連續基金連續兩兩個季度個季度減減倉煤炭板塊，但仍處低配區間。倉煤炭板塊，但仍處低配區間。2024Q3，公募基金持倉煤炭板塊市值 223 億元，環比減少 56 億元（-21.1%）；基金持倉市值中煤炭板塊占比 1.17%，季環比減少 0.22 個百分點；低配 1.014 個百分點（24Q2低配 1.069 個百分點)，低配幅度減少 0.055 個百分點。2024 年第二

27、、三季度，基金連續兩個季度減少對煤炭板塊持倉。子板塊層面，2024Q3 基金持倉市值中，動力煤持倉明顯下滑。800120016002000240028003200京唐港:庫提價(含稅):山西:主焦煤169017703,429 3,386 3,426-12%-5%-3%-20%-10%0%10%20%30%40%200025003000350040004500申萬煤炭開采營業收入（億元）同比（右軸）426390400-33%-13%-8%-60%-30%0%30%60%90%120%150%02004006008001000申萬煤炭開采歸母凈利潤（億元）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和

28、重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業投資策略報告行業投資策略報告 圖表圖表 9、2024Q3 公募基金持倉申萬一級板塊市值公募基金持倉申萬一級板塊市值 圖表圖表 10、公募基金持倉煤炭板塊市值變化（億元）、公募基金持倉煤炭板塊市值變化（億元）資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 11、2024Q3 公募基金持倉市值煤炭板塊占比公募基金持倉市值煤炭板塊占比 圖表圖表 12、2024Q3 公募持倉市值動力煤板塊占比公募持倉市值動力煤板塊占比 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源

29、：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業投資策略報告行業投資策略報告 2、需求：、需求：政策助推政策助推預期預期向好向好，需求，需求瓶頸有望突破瓶頸有望突破 2.1、動力煤：、動力煤：電煤電煤增速增速韌性韌性仍在仍在，新疆煤化工如日方升新疆煤化工如日方升 經濟增長韌性仍在，第二產業拉動有望持續經濟增長韌性仍在，第二產業拉動有望持續發力發力。2024 年前三季度，全國 GDP 不變價同比增長 4.8%，經濟增長仍有韌性。細分三產來看，第一、第二、第三產業對 GDP 的拉動分別為 0.22%、1.99%、2

30、.59%，第二產業對 GDP 拉動較 2023 年有所改善。預計隨著一攬子化債政策持續推進，第二產業對 GDP 的拉動有望持續發力。圖表圖表 13、2024 年前三季度年前三季度 GDP 同比增長同比增長 4.8%（%）圖表圖表 14、2024 年前三季度第二產業對年前三季度第二產業對 GDP 的拉動的拉動仍在持續改善（仍在持續改善（%）資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 1-9 月動力煤下游消費同比增長月動力煤下游消費同比增長 3%，化工耗煤，化工耗煤增速增速亮眼，有效彌補冶金及建材耗亮眼，有效彌補冶金及建材耗煤減量。煤減量

31、。2024 年 1-9 月，動力煤下游消費量同比增長 3.3%，其中：電力消費增長 3.1%；化工消費增長 17.7%，增量 3173 萬噸，有效彌補建材及冶金耗煤減量；供熱耗煤亦有明顯增長，貢獻 1523 萬噸增量。圖表圖表 15、2024 年前三季度化工煤占比提升年前三季度化工煤占比提升 0.9pct 圖表圖表 16、2024Q1-Q3 動力煤下游耗煤情況（萬噸）動力煤下游耗煤情況（萬噸）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：合計值因保留尾數略有差異。資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2024 年年 1-10 月月，火電發電量為，火電發電量為 52230.5

32、 萬千瓦時，同比增長萬千瓦時，同比增長 1.9%，增速有所放，增速有所放緩，主要受到其他能源發電擠占影響。緩，主要受到其他能源發電擠占影響。1）1-10 月，水電發電量同比增長 12.2%。其中，Q2 及 Q3 單季度，全國來水情況較好，水電發電量分別大幅增長 38.7%、5.20 4.80-10-505101520GDP:不變價:累計同比1.76 2.20 2.18 1.99 0.22 3.13 2.59 0246810GDP累計同比拉動:第二產業GDP累計同比拉動:第一產業GDP累計同比拉動:第三產業64.3%6.0%7.8%4.7%7.2%10.0%64.1%6.9%8.0%4.2%6.

33、6%10.1%0%10%20%30%40%50%60%70%電力化工供熱冶金建材其他動力煤下游需求占比變化2023年1-9月2024年1-9月日期日期電力電力化工化工供熱供熱冶金冶金建材建材其他其他合計合計2022年1-9月175,25917,03321,56513,15021,57626,703 275,2862023年1-9月190,59917,91222,96013,74421,41529,574 296,2042024年1-9月196,59021,08524,48312,85820,01130,913 305,940同比3.1%17.7%6.6%-6.4%-6.6%4.5%3.3%同比

34、增量5,9913,1731,523-886-1,4041,3399,736 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業投資策略報告行業投資策略報告 10.6%，顯著擠壓了火電發電量（Q2yoy-3.3%；Q3yoy+2.6%)；2）新能源發電增速較快。1-10 月，風電、太陽能發電量分別增長 13.1%、27.5%。隨著新能源裝機容量的增加，火電的市場份額被壓縮。圖表圖表 17、2024 年前年前 10 月月電源結構中電源結構中火電火電有所有所降低降低 圖表圖表 18、2024 年二三季度水電發電量增長較快年二三季度水電發電量增長較快 資料來源：i

35、FinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 19、各類能源發電累計同比（各類能源發電累計同比（%）圖表圖表 20、今年以來風電、太陽能裝機量仍保持較快今年以來風電、太陽能裝機量仍保持較快增長增長 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 年初至今年初至今 25 省省電廠日耗同比維持正增長。電廠日耗同比維持正增長。2024/1/1-2024/11/14，動力煤主要下游中 25 省電廠平均日耗為 548 萬噸，同比增長 1.2%，日均增量為 6.48 萬噸。同期，25 省電廠日均

36、庫存為 11832 萬噸，同比去年增長 5.4%，增量為 604 萬噸。圖表圖表 21、25 省動力煤日耗省動力煤日耗迎來上行通道迎來上行通道 圖表圖表 22、25 省動力煤庫存省動力煤庫存處于偏高水平處于偏高水平 資料來源：煤炭市場網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：煤炭市場網，興業證券經濟與金融研究院整理 69.7%13.4%4.9%8.8%3.3%66.9%14.2%4.7%9.7%4.4%69.9%12.8%4.9%9.1%3.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%火電水電核電風電太陽能各類能源發電占比及變化2023年1-10月2024年1-10月2023年全

37、年15002000250030003500400045005000100001100012000130001400015000160001700018000季度火電發電量季度水電發電量(右軸)1.9 12.2 1.5 13.1 27.5-40-200204060發電量:火電:累計同比發電量:水電:累計同比發電量:核電:累計同比發電量:風電:累計同比發電量:太陽能:累計同比01020304050602023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07各類能源發電裝機容量累計同比（%）水電火電核電風電太陽能526.9 30035040045050055

38、060065070001/0101/1401/2702/0902/2203/0603/1904/0104/1404/2705/1005/2306/0506/1807/0107/1407/2708/0908/2209/0409/1709/3010/1310/2611/0811/2112/0412/1712/30二十五省動力煤日耗 7-DMA（萬噸）202120222023202413,574 3,000 5,000 7,000 9,000 11,000 13,000 15,00001/0101/1501/2902/1202/2603/1103/2504/0804/2205/0605/2006/0

39、306/1707/0107/1507/2908/1208/2609/0909/2310/0710/2111/0411/1812/0212/1612/30二十五省動力煤庫存（萬噸）2021202220232024 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業投資策略報告行業投資策略報告 展望展望 2025 年年，國內經濟韌性仍存，在不同的全社會發電量及其他能源發電量增速假設下，倒推火電發電量增速，我們預計 2025 年火電發電量或維持在 2%3%區間。圖表圖表 2323、不同情境假設下，、不同情境假設下，20252025 年火電發電量增速推演年火電發

40、電量增速推演 2025 年 情境假設 全社會用電量/發電量增速 風光發電量 增速 水電發電量 增速 核電發電量 增速 火電發電量 增速 樂觀 7%20%10%5%3.7%中性 5%15%3%3%3.4%悲觀 3%10%0%1%2.3%資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 注：假定 2024 年火電、水電、風光及核能發電占比為 67.0%、14.0%、14.3%、4.7%。政策助推新疆煤化工等產業發展，政策助推新疆煤化工等產業發展，煤化工煤化工有望有望持續持續貢獻貢獻煤炭煤炭需求量增。需求量增。2023 年和2024 年期間，煤化工項目集中投產，如甲醇、乙二醇等化工品的產能增長以及開工率提升，

41、導致化工用煤需求顯著上升。此外，煤炭主產區煤化工項目落地有望加速推進，尤其是煤炭資源豐富且開采成本較低的新疆區域。據央視網消息，25家中央企業與新疆簽署了 183 個項目合作意向書，預計到 2028 年底，產業投資總額將達到 9395.71 億元，用于新疆地區煤炭煤電煤化工、油氣生產加工、電網建設等關鍵領域。預計未來 3-5 年煤化工有望延續高景氣周期，2025 年煤化工耗煤量增速或有望維持在 5%以上，貢獻煤炭需求量增。圖表圖表 24、2024 年初至今化工耗煤增量顯著提升年初至今化工耗煤增量顯著提升 圖表圖表 25、截至截至 2023 年我國現代煤化工項目統計年我國現代煤化工項目統計（個）

42、（個）資料來源：煤炭市場網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：易煤網，興業證券經濟與金融研究院整理 地產及化債利好政策持續推進，預計地產及化債利好政策持續推進，預計 2025 年冶金及建材耗煤量降幅有望較年冶金及建材耗煤量降幅有望較 2024年收窄。年收窄。冶金及建材主要產品為粗鋼和水泥，2024 年 1-10 月，粗鋼及水泥產量同比分別下滑 10.3%、3.0%。9 月下旬以來，多項地產利好政策出臺，疊加全國人大常委會批準增加地方政府債務限額置換存量隱性債務，相關基建及地產或有望受益，預計 2025 年冶金及建材行業耗煤量同比降幅有望收窄。4004505005506006507001月

43、2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月化工行業周度耗煤量（萬噸）20212022202320245281232120805245102696125276344510111020406080100120已投產在建擬建 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業投資策略報告行業投資策略報告 圖表圖表 26、冶金及建材主要產品產量累計同比增速（冶金及建材主要產品產量累計同比增速（%）資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2、焦煤：、焦煤：政策催化需求回暖政策催化需求回暖，2025 年不宜悲觀年不宜悲觀 焦煤焦煤需求與

44、基建地產保持強相關需求與基建地產保持強相關，出口出口外需延續高增。外需延續高增。2024 年，焦煤下游需求量受房地產、基建等下游用鋼情況變化，需求整體有所下滑。1-10 月，生鐵產量同比下滑 4%。2024 年 1-10 月，房地產新開工面積同比下滑 22.6%，竣工面積同比下滑 23.9%；基建方面，基建投資完成額同比增速保持相對穩定，但體現基建用鋼需求的四大建筑央企新簽合同額以及挖掘機銷量均出現了小幅下滑，1-9 月，二者分別滑2.7%和1.0%。鋼材出口則延續高景氣，1-10月，鋼材出口累計增長23.3%，一定程度上彌補了內需的下滑。圖表圖表 27、2024 年年 1-10 月生鐵產量同

45、比下滑月生鐵產量同比下滑 4.0%圖表圖表 28、2024 年年 1-10 月房地產新開工面積同比下月房地產新開工面積同比下滑滑 22.6%資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 -10.3-3.0-15-10-50510水泥:產量:累計同比粗鋼:產量:累計同比71,511-4.0%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%020000400006000080000100000生鐵產量(萬噸）yoy（右）(60)(40)(20)020406080050000100000150000200000250000房地產新開工施工面

46、積:累計值（萬平方米）房地產新開工施工面積:累計同比（右，%）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業投資策略報告行業投資策略報告 圖表圖表 29、2024 年年 1-10 月地產竣工面積同比月地產竣工面積同比下降下降23.9%圖表圖表 30、2024 年年 1-9 月基建用鋼需求略有下滑月基建用鋼需求略有下滑 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 31、2024 年年 1-10 月鋼材出口量同比增長月鋼材出口量同比增長 23.3%資料來源：iFinD，興業證券經濟與金

47、融研究院整理 焦煤焦煤下游下游社庫仍處于偏低水平社庫仍處于偏低水平，補庫剛需穩定補庫剛需穩定，可階段性催化焦煤價格回升?？呻A段性催化焦煤價格回升。截至 2024 年 11 月 15 日，國內獨立焦化企業焦煤庫存 904 萬噸，處于 2018 年以來庫存分位數的 12%；247 家樣本鋼廠焦煤庫存為 746 萬噸，處于 2018 年以來庫存分位數的 12%；焦煤下游庫存(焦化+鋼廠+港口)為 2095 萬噸，處于 2018 年以來總庫存分位數的 30.5%。圖表圖表 32、焦煤下游各環節庫存處于焦煤下游各環節庫存處于 2018 年以來的年以來的 30.5%分位數水平分位數水平 資料來源：Myst

48、eel，興業證券經濟與金融研究院整理(30)(20)(10)01020304050020000400006000080000100000120000房地產竣工面積:累計值（萬平方米）累計同比（右，%）-2.7%-1.0%9.3%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%四大建筑央企新簽基建合同額累計同比挖掘機銷量累計同比基建投資完成額累計同比9,189.323.3%-40%-20%0%20%40%60%020004000600080001000012000鋼材出口數量（萬噸）yoy(右）05001000150020002500300035004000各環節焦煤庫存（萬

49、噸）全國獨立焦化企業247家鋼鐵企業港口 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業投資策略報告行業投資策略報告 宏觀政策持續發力，焦煤下游需求不宜悲觀。宏觀政策持續發力，焦煤下游需求不宜悲觀。9 月下旬以來，國內宏觀政策轉向，貨幣政策、財政政策、地產政策不斷發力，中央明確表示促進房地產止跌回穩，同時，伴隨一攬子化債政策落地，地方隱性債務有望得到有效化解。在多項組合拳作用下，我們預期 2025 年地產鏈相關需求下降幅度有望收窄，基建托底作用或將好于 2024 年，焦煤下游需求有望較 2024 年有所改善。此外，海外方面，10 月重點國家制造業 P

50、MI 出現改善苗頭，或預示著海外鋼材及焦煤需求有望改善，2025 年焦煤下游需求不宜悲觀。圖表圖表 33、全球重點國家全球重點國家制造業制造業 PMI 抬升勢頭初現抬升勢頭初現（%）資料來源：Mysteel，興業證券經濟與金融研究院整理 57.548.54649.249.450.135404550556065印度：制造業PMI美國：Markit：制造業PMI歐元區：制造業PMI日本：制造業PMI摩根大通：全球：制造業PMI中國：制造業：PMI 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業投資策略報告行業投資策略報告 3、供給：、供給：分煤種產量表現

51、分化，重視煤炭成本抬升分煤種產量表現分化，重視煤炭成本抬升 3.1、國內煤炭產能保持增長，但釋放節奏逐年放緩國內煤炭產能保持增長，但釋放節奏逐年放緩 煤炭資源網預估未來五年將新增煤炭產能煤炭資源網預估未來五年將新增煤炭產能 3.8 億噸、退出產能億噸、退出產能 8500 萬噸。萬噸。據煤炭資源網統計，截至 2024 年上半年，全國合計在產煤炭產能為 50.0 億噸，其中動力煤 39 億噸，煉焦煤 11 億噸。預計 2024 年新增煤炭產能 1.14 億噸（含核增與新投產礦井），其中，動力煤 8700 萬噸，煉焦煤 2600 萬噸；退出產能 2900 萬噸，其中動力煤 1400 萬噸，煉焦煤 1

52、500 萬噸。據煤炭資源網預估：未來 5 年新增產能：預計 2024-2028 年共新增產能 3.8 億噸，其中動力煤 3.1億噸，煉焦煤 7000 萬噸，未來 5 年退出產能：預計 2024-2028 年共退出產能 8500 萬噸，其中動力煤5100 萬噸，煉焦煤 3400 萬噸。圖表圖表 34、煤炭資源網預計煤炭資源網預計 2024-2028 年將新增年將新增 3.8億噸煤炭產能億噸煤炭產能 圖表圖表 35、煤炭資源網預計煤炭資源網預計 2024-2028 年將退出年將退出 8500萬噸煤炭產能萬噸煤炭產能 資料來源：煤炭資源網，興業證券經濟與金融研究院整理 注：總和與分項不一致為尾數差異

53、原因。資料來源：煤炭資源網，興業證券經濟與金融研究院整理 131136336326207877676463352985452726201010260501001502002503003504004502019202020212022202320242025202620272028煤炭新增產能統計（煤炭資源網，百萬噸）動力煤煉焦煤22813112776100422315147651112475840621418615167680501001502002503003504002016201720182019202020212022202320242025202620272028煤炭退出產能統計（煤

54、炭資源網，百萬噸）動力煤煉焦煤 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業投資策略報告行業投資策略報告 3.23.2、新疆產能持續釋放，新疆產能持續釋放，能源重心逐漸西遷能源重心逐漸西遷 年初至今年初至今，全年煤炭產量同比由降轉增，新疆、內蒙增量突出，山西下半年復產，全年煤炭產量同比由降轉增，新疆、內蒙增量突出，山西下半年復產明顯。明顯。2024 年 1-10 月，全國原煤產量為 38.92 億噸，同比增長 1.2%，由上半年的同比負增長（-1.7%）轉為正增長。圖表圖表 36、2024 年年 1-10 月全國原煤產量同比增長月全國原煤產量同比增

55、長 1.2%資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 新疆煤炭供應新疆煤炭供應成為全國煤炭供應增量中堅力量。成為全國煤炭供應增量中堅力量。2023 年，全國原煤產量 46.58 億噸，同比增加 1.6 億噸，其中新疆增量占比達到 27%，僅次于山西。2024 年 1-10月，新疆煤炭供應增量 7565 萬噸，而全國為 6284 萬噸。若無疆煤新增量，則今年全國煤炭會出現供應量減。圖表圖表 37、近三年全國近三年全國原煤產量增量來源結構原煤產量增量來源結構 資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 主產區除山西外，主產區除山西外，蒙陜蒙陜新均有新均有不同程度增產不同程度增產，

56、預計，預計 2025 年新疆仍有年新疆仍有 2690 萬噸產萬噸產能新投產能新投產，疆煤，疆煤 2025 年實際增量將取決于煤價年實際增量將取決于煤價。2024 年 1-10 月，分地區來看：山西煤炭產量 10.4 億噸，同比減量 8389 萬噸/-7.7%，減產主要源于上半年山西安全檢查趨嚴，自三季度開始山西已逐步恢復正常生產；內蒙煤炭產量 10.6 億噸，同比增量 6231 萬噸/+4.9%，增產主要來自于前期停產礦井修復；陜西煤炭產量 6.40 億噸，同比增量 988 萬噸/+2.1%。38.92 1.2%-15%-10%-5%0%5%10%01020304050原煤產量（億噸）yoy（

57、右）21.9%27.0%120%31.8%22.7%99%26.9%30.4%-133%10.9%9.4%16%8.6%10.5%-1.8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2022年2023年2024年1-10月2022-2024年原煤產量增量來源結構新疆內蒙古山西陜西其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業投資策略報告行業投資策略報告 圖表圖表 38、2024 年年 1-10 月全國原煤增量主要來自于新疆、內蒙古（萬噸月全國原煤增量主要來自于新疆、內蒙古（萬噸）資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 新疆

58、煤炭產量 4.25 億噸，同比增加 7565 萬噸或增加 21.0%，增產主要源于核增礦井及新投礦井。據我們統計，2024 年，新疆核增產能為 4200 萬噸/年，新投產能 120 萬噸/年。此外，我們預估新疆仍有 2690 萬噸的產能將在 2025年投產，2025 年新疆煤炭產量仍有保持較高增長的能力，但實際生產將取決于煤價。圖表圖表 3939、20242024 年新疆年新疆生產礦井生產礦井核增產能統計（萬噸核增產能統計（萬噸/年）年）產地產地 煤礦煤礦 核增產能核增產能 核增后產能核增后產能 新疆 石頭梅一號露天煤礦 2000 3500 新疆 白石湖露天煤礦 1700 3500 新疆 淖毛

59、湖礦區馬朗一號煤礦 500 1000 合計合計 -4200-資料來源：哈密市應急管理局，廣匯能源公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 4040、20242024-20252025 年新疆擬新投產礦井產能統計（萬噸年新疆擬新投產礦井產能統計（萬噸/年）年）產地產地 煤礦煤礦 新增產能新增產能 預計投產時間預計投產時間 新疆 新疆塔什店一號井 120 2024 年 7 月聯合試運轉 新疆 伊泰伊犁礦業 450 預計 2025 年建成達產 新疆 新疆準東五彩灣礦區四號露天礦一期 1000 預計 2025 年建成投產 新疆 葦子溝煤礦 240 預計 2025 年底聯合試運轉 新疆 紅沙泉二號露

60、天煤礦 1000 計劃于 2025 年 5 月完工 合計合計 -2810-資料來源：新疆自治區政府網站，各公司公告，內蒙古化工公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 分區原煤產量分區原煤產量2024年年1-10月月累計同比累計同比累計增量累計增量2024年10月2024年10月單月同比單月同比 單月同比增量單月同比增量單月環比單月環比 單月環比增量單月環比增量內蒙古自治區106,1324.9%6,23111,1727.5%1,1062.9%319山西省104,458-7.7%-8,38911,200-3.6%-364-5.1%-607陜西省64,0612.1%9886,6961.2%59-0.4

61、%-30新疆維吾爾自治區42,47521.0%7,5654,71742.2%1,4395.5%246貴州省11,8438.4%1,1321,26315.6%223-6.0%-81安徽省8,796-6.4%-604882-2.8%-26-6.3%-59河南省8,7062.2%2339083.7%403.0%26寧夏回族自治區8,6174.6%3778540.2%23.5%29山東省7,2300.8%56650-13.6%-102-8.4%-60甘肅省5,58510.7%5995486.8%43-3.7%-21云南省5,251-13.4%-892534-18.9%-12410.7%52黑龍江省4,

62、316-24.3%-1,336527-6.8%-34-9.8%-57河北省3,791-1.8%-58381-0.7%-1-1.5%-6遼寧省2,5527.9%18624910.6%24-15.7%-46四川省1,7604.5%1082025.2%1511.1%20江蘇省80515.7%109808.9%71.4%1吉林省7621.7%1571-14.9%-12-6.7%-5湖南省7348.2%5679-1.5%-110.0%7青海省630-3.1%-208522.2%1512.0%9福建省325-2.1%-441-3.9%-1-2.4%-1廣西壯族自治區210-3.4%-72327.5%56.

63、5%1江西省114-5.8%-6112-19.6%-9-9.9%-1湖北省572.3%06170.9%4-26.3%-2 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業投資策略報告行業投資策略報告 3.33.3、焦煤、焦煤開采年限對洗選率和長期稀缺性的影響逐步顯現開采年限對洗選率和長期稀缺性的影響逐步顯現 2024 年初至年初至 9 月月，焦精煤供應下滑，焦精煤供應下滑 5.4%。今年以來，受上半年焦煤主產地山西減產影響，焦煤的供應量呈現前低后高態勢，產量有所縮減。2024 年 1-9 月，全國焦精煤產量為 3.51 億噸，同比減量 2022 萬噸/

64、-5.4%，而同期全國原煤產量同比增長 0.6%。緩慢下滑的焦精煤洗選率或加劇未來焦煤稀缺性。緩慢下滑的焦精煤洗選率或加劇未來焦煤稀缺性?？紤]到焦精煤具有較高的經濟價值，煤礦通過提升洗選率來緩沖減產的影響。2024 年 1-9 月，全國焦精煤平均洗選率為 37.2%，較 2023 年全年提升了 0.4 個百分點。我們認為，焦煤洗選率的提升是一種短期內基于經濟性的策略選擇，而非長期趨勢的體現。2025 年焦煤供應有望年焦煤供應有望增加，但長期趨勢或延續緩慢下滑增加，但長期趨勢或延續緩慢下滑。由于今年上半年減產影響，預計 2025 年上半年焦精煤供應有望同比增加，2025 全年焦煤產量或維持在4.

65、9 億噸附近，接近 2023 年、高于 2024 年的水平。長期來看，考慮到國內焦煤領域新增礦井數量有限，加之隨著開采年限的增長、開采難度的上升以及資源枯竭、焦精煤洗選率緩慢下滑等問題的日益顯現，焦煤供應或將逐年縮減。圖表圖表 41、2024 年年 1-9 月月焦精煤產量焦精煤產量同比下滑同比下滑 5.4%圖表圖表 42、2024 年年 1-9 月月焦精煤洗選率焦精煤洗選率略有回升略有回升 資料來源：煤炭資源網，iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：煤炭資源網，iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 3.4、煤炭成本緩慢抬升，焦煤長期底部清晰煤炭成本緩慢抬升，焦煤長期底部清晰

66、對于煤炭開采企業而言，隨著煤礦采掘深度、剝采深度的增加，相應的安全、維持生產等投入將持續增加。同時，人員薪酬成本整體呈上升趨勢。此外，近年來煤企對于煤礦智能化投入加大。整體上看，煤企噸煤成本呈現抬升趨勢。我們挑選了部分代表性的煤企來觀測噸煤成本變化。2018 年至 2023 年期間，中國神華、陜西煤業、中煤能源、山煤國際噸煤成本抬升 66-175 元不等。2024 年以來，我們統計的申萬煤炭開采板塊的上市公司中，12 家煤企噸煤成本同比有不同程度抬升。3,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6004,8001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月1

67、1月12月全國月度焦煤產量（萬噸）2021年2022年2023年2024年32.2%31.1%30.1%30.9%31.2%30.4%28.9%28.6%27.1%40.5%40.7%40.8%40.4%39.9%39.1%37.4%36.8%37.2%25%30%35%40%45%焦原煤產量占原煤產量比重焦精煤洗選率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業投資策略報告行業投資策略報告 圖表圖表 43、上市煤企近年成本緩慢抬升上市煤企近年成本緩慢抬升 資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：中國神華、中煤能源為噸煤生產成本；山

68、煤國際為噸煤銷售成本；陜西煤業為噸煤完全成本。圖表圖表 4444、2022024Q14Q1-Q3Q3 煤企自產煤煤企自產煤成本整體有所增長成本整體有所增長（萬噸、元（萬噸、元/噸）噸）資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 疆煤外運量增長亦提升了全國煤炭平均供應成本。疆煤外運量增長亦提升了全國煤炭平均供應成本。因疆煤外運成本偏高且相對剛性，整體落地成本較陜西及內蒙煤炭成本而言更高（詳見【興證煤炭丨深度】新疆煤炭供需及外運競爭力分析），疆煤外運增長的同時，也提升了全國煤炭的平均成本。我們判斷新疆準東的煤炭外運落地成本在動力煤成本曲線的右側區域，據此，我們做如下測算：假設新疆準東運輸至

69、北港的煤炭運費為 550 元/噸。在煤礦開采成本分別為 100、120、150 元/噸以及礦方和貿易商利潤分別在 0、100、200、300 元/噸的不同情境下，得出準東的煤炭運輸至北港的成本為 650-1000 元/噸。其中 650 元/噸為礦方及貿易商沒有任何利潤的極端情況。正常情況下，如果準東煤炭要有開采及外運的經濟性，預計北港煤價應不低于 750 元/噸。1302561131792183071062810100200300400201820192020202120222023煤企噸煤成本對比（元/噸）陜西煤業中國神華中煤能源山煤國際產量產量YOY銷量銷量YOY噸煤 售價噸煤 售價YOY

70、噸煤成本噸煤成本YOY毛利率毛利率同比變化百分點同比變化百分點中國神華24,4401.0%24,4900.9%531-2.8%300-1.7%43.5%-0.7陜西煤業12,7772.8%12,5982.4%-中煤能源10,2311.1%10,0380.7%571-5.3%287-2.8%49.8%-1.3兗礦能源10,5818.7%9,5618.3%667-15.9%345-1.3%48.3%-7.7廣匯能源2,16532.8%2,55036.1%-晉控煤業2,5791.5%2,207-0.3%4940.0%262-0.6%47.0%0.3山煤國際2,450-18.7%1,882-30.1%

71、677-4.1%2934.1%56.7%-3.4昊華能源1,40510.0%1,40610.0%432-2.7%2044.7%52.8%-3.3新集能源1,558-4.8%1,379-10.2%5623.1%3412.1%39.3%0.6甘肅能化1,458-1,259-蘇能股份1,40017.4%1,21121.0%456-15.9%2434.9%46.6%-10.6大有能源7250.2%711-1.3%479-15.3%3955.2%17.6%-16.0恒源煤電7293.8%569-1.1%901-7.6%57214.8%36.5%-12.4鄭州煤電5157.5%5187.7%538-7.0

72、%389-3.2%27.6%-2.8新大洲A161-25.0%166-3.8%-安源煤業123-4.0%96-10.7%887-9.3%90114.5%-1.6%-21.1電投能源-淮河能源-物產環能-潞安環能4,247-4.8%3,807-5.8%662-12.3%3769.6%43.2%-11.3華陽股份2,874-17.6%2,658-5.8%564-7.0%34212.2%39.5%-10.4平煤股份2,106-8.7%1,713-13.1%1,0338.2%71811.1%30.5%-1.8淮北礦業1,567-6.4%1,188-13.9%1,115-7.0%557-10.8%50.

73、0%2.1永泰能源9934.0%9933.5%717-17.6%350-7.4%51.2%-5.4蘭花科創1,0504.9%887-1.2%633-15.5%35817.0%43.5%-15.7盤江股份691-25.1%592-37.7%8297.2%64419.2%22.3%-7.8上海能源6636.1%456-7.0%1,059-5.7%71215.4%32.8%-12.3遼寧能源447-0.6%432-1.3%644-3.5%430-7.1%33.2%2.5冀中能源-山西焦煤-開灤股份-公司名稱公司名稱申萬動力煤板塊申萬焦煤板塊 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的

74、信息披露和重要聲明 -19-行業投資策略報告行業投資策略報告 圖表圖表 4545、不同情境下不同情境下準東準東煤炭運至北港的成本測算（元煤炭運至北港的成本測算（元/噸）噸）準東運輸至北港的煤炭成本 礦方+貿易商利潤 0 100 200 300 開采成本 100 650 750 850 950 120 670 770 870 970 150 700 800 900 1000 資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理 注：新疆準東至北港的運費假定為 550 元/噸。據測算，據測算，國內成本超國內成本超 1000 元元/噸的焦精煤不低于噸的焦精煤不低于 4900 萬噸，占全國焦精煤產量比萬噸，占全國焦

75、精煤產量比重不低于重不低于 10%，焦煤長期底部清晰，焦煤長期底部清晰。據 Mysteel 2024 年統計的焦煤礦山成本，統計對象為全國 523 家焦煤礦山，樣本產能為 8.23 億噸。噸精煤成本在 1000 元以上的礦山產能約 2.02 億噸，占比 24.5%。若按 35%洗選率、4.9 億噸全國焦精煤產量、70%產能利用率計算，則意味著國內不低于 4900 萬噸的精煤供應成本在 1000 元/噸以上，占全國焦精煤供應比例不低于 10%。噸精煤成本在 800-1000 元的礦山產能約 1.97 億噸，占比 23.9%。噸精煤成本在 600-800 元的礦山產能約 2.96 億噸，占比 36

76、.0%。噸精煤成本低于 600 元的礦山產能 1.28 億噸，占比僅 15.6%。圖表圖表 46、焦煤礦山精煤成本曲線焦煤礦山精煤成本曲線 資料來源：Mysteel，興業證券經濟與金融研究院整理 注：此樣本為不完全統計。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業投資策略報告行業投資策略報告 4、進口煤：、進口煤：24 年總量保持年總量保持高增高增，25 年年將現增長瓶頸將現增長瓶頸 4.1、2024 進口煤總量保持高增，增量源于澳進口煤總量保持高增，增量源于澳、蒙蒙 年初以來煤炭進口延續增長，澳蒙貢獻主要進口增量，俄年初以來煤炭進口延續增長，澳蒙

77、貢獻主要進口增量，俄煤煤出現量減。出現量減。2024 年 1-10 月，我國共進口煤炭 4.35 億噸，與去年同期相比增長了 5179 萬噸，增幅達到13.5%。這一增長主要得益于澳大利亞（+2540 萬噸）、蒙古（增加 1302 萬噸）進口量顯著上升。同時，值得注意的是，我國從俄羅斯進口煤量同比出現了下降。圖表圖表 47、全國煤炭進口量來源、全國煤炭進口量來源 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 48、2024 年年 1-10 月全國月全國煤炭進口增量主要來自澳蒙煤炭進口增量主要來自澳蒙印?。ㄈf噸）（萬噸）國家 2024 年 1-10 月 2023 年 1-10 月

78、同比變化量 YOY 印尼 18,986 18,077 910 5.0%俄羅斯 7,967 8,720-753-8.6%蒙古 6,707 5,405 1,302 24.1%澳大利亞 6,485 3,944 2,540 64.4%加拿大 752 759-7-0.9%美國 974 545 429 78.8%菲律賓 639 307 332 108.2%哥倫比亞 739 240 499 208.4%其他 297 370-74-19.9%全國 43,546 38,366 5,179 13.5%資料來源：煤炭資源網，興業證券經濟與金融研究院整理 注：分國別按 2024 年進口量降序排列 分煤種進口：動力煤增

79、量主要來源于澳洲，焦煤增量主要來源于蒙、澳分煤種進口：動力煤增量主要來源于澳洲，焦煤增量主要來源于蒙、澳 動力煤：2024 年 1-10 月，全國動力煤進口 3.25 億噸，同比增長 12.7%（+3658萬噸），增量主要來源于澳大利亞（+2077 萬噸）和印尼（+1015 萬噸），主要進口國中俄羅斯出現同比量減。圖表圖表 49、2024 年年 1-10 月動力煤進口增量主要來源于澳月動力煤進口增量主要來源于澳、印、?。ㄈf噸）（萬噸）進口動力煤來源進口動力煤來源 2024 年年 1-10 月月 占比占比 2023 年年 1-10 月月 YOY 增量增量 印尼 18,785 57.9%17,77

80、0 5.7%1,015 澳大利亞 5,789 17.8%3,713 55.9%2,077 俄羅斯 4,278 13.2%5,096-16.1%-819 蒙古 1,958 6.0%1,251 56.5%707 其他 1,652 5.1%974 69.7%678 30%16%1%11%11%12%18%3%13%29%-100%-50%0%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,000全國煤炭月度進口量（萬噸）2021年2022年2023年2024年YOY-2024（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業投資策略報

81、告行業投資策略報告 全國全國 32,462 100.0%28,804 12.7%3,658 資料來源：Mysteel，興業證券經濟與金融研究院整理 焦煤：2024 年 1-10 月，全國進口焦煤 9925 萬噸，同比增長 22.3%（+1812 萬噸），增量主要來自于蒙古和澳大利亞。澳焦煤進口量雖有明顯增量，但占比仍偏低，僅 7.0%，與 2020 年前相去甚遠。圖表圖表 50、2024 年年 1-10 月月焦煤進口增量主要來源于蒙、澳（萬噸）焦煤進口增量主要來源于蒙、澳（萬噸）進口煉焦煤來源進口煉焦煤來源 2024 年年 1-10 月月 占比占比 2023 年年 1-10 月月 YOY 增量

82、增量 蒙古 4735 47.7%4140 14.4%596 俄羅斯 2563 25.8%2229 15.0%335 加拿大 716 7.2%649 10.4%67 美國 848 8.5%475 78.5%373 澳大利亞 695 7.0%209 232.4%486 印度尼西亞 202 2.0%306-34.2%-105 其他 165 1.7%105 57.0%60 全國全國 9925 100.0%8112 22.3%1812 資料來源：煤炭資源網，興業證券經濟與金融研究院整理 4.24.2、印尼印尼煤煤出口量或有下降預期，澳動力煤出口量或有下降預期，澳動力煤出口增長現瓶頸出口增長現瓶頸 印尼是

83、世界上最大的動力煤出口國。印尼煤炭資源比較豐富，大多為褐煤和低變質次煙煤，主要分布在東加里曼丹、南加里曼丹和南蘇門答臘、中蘇門答臘等幾個煤炭盆地。政策或對印尼未來煤炭出口存有制約，預計政策或對印尼未來煤炭出口存有制約，預計 2025 年印尼煤炭出口年印尼煤炭出口中國的量或中國的量或難難有持續增長。有持續增長。2023 年，印尼煤炭產量中有 27.5%流向國內市場，其中 57%流向電廠。2024 年 1-9 月，印尼煤炭產量 6.13 億噸，同比增長 5.0%，已達到全年煤炭產量目標 7.1 億噸的 86%，全年煤炭產量或超過 8 億噸。2024 年 1-9 月，印尼煤炭出口量 4.11 億噸，

84、同比增長 9.4%。雖然 2024 年印尼產量及出口量仍保持增長，但印尼計劃在未來五年內擴大其國內金屬加工業，金屬精煉過程將具有較高的電力需求。印尼政府及相關部門希望煤炭利用優先考慮國內能源需求，未來或將制定相關政策，逐步減少煤炭出口。我們預計未來印尼出口至中國的量或難有進一步增長。圖表圖表 51、2024 年年 1-9 月印尼煤炭產量同比月印尼煤炭產量同比+5.0%圖表圖表 52、印尼內銷煤炭超半數流向電廠（百萬噸）印尼內銷煤炭超半數流向電廠（百萬噸）資料來源：EI，中國煤炭經濟網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中國煤炭經濟網，興業證券經濟與金融研究院整理 614.0687.477

85、5.2613.0-8.5%8.9%12.0%12.8%5.0%-10%0%10%20%30%40%02004006008001000印尼煤炭產量（百萬噸）同比（右軸）212.9121.257%40%50%60%70%80%90%050100150200250印尼國內銷售煤炭量印尼電廠用煤電廠用煤占比 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業投資策略報告行業投資策略報告 圖表圖表 53、印尼煤炭月度出口量（萬噸）印尼煤炭月度出口量（萬噸）圖表圖表 54、2024Q1-Q3 印尼煤炭出口印尼煤炭出口 41%流向中國流向中國 資料來源：煤炭資源網，興

86、業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：煤炭資源網，興業證券經濟與金融研究院整理 拉尼娜天氣影響仍在，未來一年澳動力煤出口量或將小幅下滑。拉尼娜天氣影響仍在，未來一年澳動力煤出口量或將小幅下滑。澳洲煤炭資源分部較為集中，主要分布在昆士蘭州和新南威爾士州。2024 年上半年，澳大利亞煤炭產銷有所恢復，原煤生產 2.75 億噸，同比增長 3.2%；動力煤出口量 98.5 百萬噸，同比增長 3.1%，其中出口至中國的動力煤量占比由 2023 年的 25%提升了 10個百分點至 2024H1 的 35%。即便如此，據澳大利亞工業科學和資源部預測，未來一年中，澳大利亞煤炭供應仍可能受到拉尼娜天氣的影響，預

87、計動力煤出口量將出現小幅度下滑。我們預計澳動力煤出口至中國的量或有小幅度下滑。圖表圖表 55、澳洲煤炭資源分布澳洲煤炭資源分布 圖表圖表 56、2024H1 澳洲原煤產量同比增長澳洲原煤產量同比增長 3.2%資料來源：澳大利亞工業科學資源部，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：澳大利亞工業、科學和資源部，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 57、澳洲動力煤季度出口量澳洲動力煤季度出口量 圖表圖表 58、澳大利亞澳大利亞動力煤動力煤出口出口流向流向（百萬噸）（百萬噸）資料來源：澳大利亞工業、科學和資源部，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：澳大利亞工業、科學和資源部，興業證券經濟與金

88、融研究院整理 4,6334,7084,80501,0002,0003,0004,0005,0006,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月印尼煤炭月度出口量（萬噸）2021年2022年2023年2024年1675141%890422%31187%20245%21095%20605%20825%403210%2024Q1-Q3印尼煤炭出口流向（萬噸）中國印度菲律賓韓國日本馬來西亞越南其他563 542 547 275-0.8%-3.7%0.8%3.2%-12%-8%-4%0%4%8%0100200300400500600700澳大利亞原煤產量（百萬噸）同比（右軸）25

89、30354045505560第一季第二季第三季第四季澳大利亞動力煤出口量（百萬噸）2021年2022年2023年2024年9.910%34.735%32.834%6.26%14.915%2024H1年澳大利亞動力煤出口流向21.5811%50.8125%70.6235%15.898%43.4321%2023年澳大利亞動力煤出口流向 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業投資策略報告行業投資策略報告 預計預計 2025 年澳焦煤出口將有小幅度增長，但至中國的量難有顯著增量。年澳焦煤出口將有小幅度增長，但至中國的量難有顯著增量。煉焦煤方面，202

90、4 年上半年，澳大利亞出口煉焦煤 7632 萬噸，同比小幅下滑 0.1%。澳大利亞煉焦煤流向相對分散，2024 上半年，澳焦煤流向印度、日本、巴西的焦煤占比相對穩定，分別為 27%、24%、21%，而流向中國的量仍然較少，占比僅 3%。據澳洲工業科學和資源部預測，2025 年，澳洲焦煤出口將增長約 1000 萬噸。鑒于澳焦煤下游買家相對分散且穩定，我們預計供應到中國的焦煤增量不多。圖表圖表 59、2024H1 澳洲煉焦煤出口僅澳洲煉焦煤出口僅 3%流向中國大陸（百萬噸）流向中國大陸（百萬噸）資料來源：澳大利亞工業、科學和資源部，興業證券經濟與金融研究院整理 4.34.3、蒙煤出口增量預期放緩，

91、俄煤出口或再度受阻、蒙煤出口增量預期放緩，俄煤出口或再度受阻 2025 年蒙煤出口或增加至年蒙煤出口或增加至 8300 萬噸，增速較萬噸，增速較 2024 年顯著放緩。年顯著放緩。2024 年 1-10 月，蒙古煤炭產量 8022 萬噸，同比增長 32%；出口量 6588 萬噸，同比增長 26.6%，全部出口至中國，出口主要為煉焦煤。按此出口量年化推算，2024 年，蒙古將出口煤炭約 7900 萬噸。據蒙古 2025 年預算草案，2025 年蒙古國計劃煤炭出口8300 萬噸。預計 2025 年蒙煤出口將有進一步增長，但增速將顯著放緩。圖表圖表 60、2024 年年 1-10 月蒙古煤炭產量同比

92、月蒙古煤炭產量同比+32%圖表圖表 61、蒙古煤炭出口量蒙古煤炭出口量 資料來源：蒙古國統計局，中國煤炭經濟網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：煤炭資源網，興業證券經濟與金融研究院整理 鐵路運價上調，俄煤出口或再度受阻鐵路運價上調，俄煤出口或再度受阻。2024 年 1-9 月，俄羅斯煤炭產量為 3.1 億20.827%18.324%15.721%9.713%5.47%2.53%2.43%1.42%2024H1澳大利亞煉焦煤出口流向41.928%36.624%32.021%19.413%11.07%4.93%3.22%2.22%2023年澳大利亞煉焦煤出口流向33693737776280

93、228.6%-21.4%-23.2%107.7%32%-40%0%40%80%120%160%200%010002000300040005000600070008000蒙古國煤炭產量（萬噸）同比（右軸）762 543 674 02004006008001,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月蒙古國煤炭出口量（萬噸）2021年2022年2023年2024年 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業投資策略報告行業投資策略報告 噸，同比下降 1.7%；同期，俄羅斯鐵路運輸出口煤炭累計為 1.32 億噸，同比下降8.9%，下滑

94、原因主要在于俄羅斯受西方國家制裁、俄煤生產及運輸成本增加、鐵路運力不足等因素影響。據中國煤炭經濟網消息，俄羅斯將新實施的鐵路運價政策，自 2024 年 12 月 1 日起鐵路運價上漲 13.8%；同時，煤炭出口運輸的優惠系數將被取消。俄煤出口成本及難度將進一步增長，我們預計 2025 年俄煤出口量及出口至中國的量或進一步下滑。圖表圖表 62、2024 年年 1-9 月俄羅斯煤炭產量同比月俄羅斯煤炭產量同比下滑下滑 1.7%資料來源：Wind，中國煤炭經濟網，興業證券經濟與金融研究院整理 4.44.44.33.121.7%1.5%-3.1%-1.7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%

95、012345俄羅斯煤炭產量（億噸）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業投資策略報告行業投資策略報告 5、投資建議：、投資建議：低波紅利低波紅利+周期成長，雙主線機遇共存周期成長，雙主線機遇共存 5.1、煤價煤價和業績的和業績的波動性降低波動性降低是板塊是板塊紅利紅利投資的大前提投資的大前提 擾動因素影響逐步淡化擾動因素影響逐步淡化，動力煤動力煤價穩定性顯著增強，波動率回歸低位水平價穩定性顯著增強，波動率回歸低位水平。2021年-2023 年，因公共衛生事件影響生產、俄烏沖突等因素影響，國內煤炭供應受到較大影響，煤價波動率明顯升高

96、。而今年以來擾動因素影響逐步淡化，煤炭漸回供需平衡格局，煤價波動率已回歸至 5%以下的低位水平。圖表圖表 63、20242024 年秦皇島動力煤價格波動率回歸低位水平年秦皇島動力煤價格波動率回歸低位水平 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2024 年數據截至 11 月 26 日；波動率=標準差/均值 煤價通過壓力測試，煤價通過壓力測試，成本成本增長有望夯實底部支撐價格增長有望夯實底部支撐價格。自年初至今，動力煤市場呈現出供應先緊縮后增長、需求穩步增長的態勢。需求方面，電力行業對煤炭的消耗保持穩定增長，化工行業消耗煤炭顯著增加，有效彌補了冶金和建材行業耗煤量的減少。供應端，

97、原煤產量小幅增長，但供應成本亦在增長。隨著煤礦采掘深度、剝采深度的增加，相應的安全、維持生產等投入將持續增加，煤礦生產企業的煤炭成本體現為逐年增長。此外，新疆煤炭供應成為全國煤炭供應增量中堅力量，疆煤外運量增長亦提升了全國煤炭平均供應成本。展望 2025 年，預計動力煤供需格局將呈現供需穩步增長態勢，在成本緩慢增長的預期下，預計動力煤價格底部或隨之抬升。需求仍存改善預期，焦煤中期價格不宜悲觀需求仍存改善預期，焦煤中期價格不宜悲觀。自年初至今，焦煤供需呈現雙弱格局。需求方面，受地產鏈下滑幅度擴大等影響，焦煤需求整體下滑。供應端，受主產地山西減產影響，焦煤供應明顯收窄，但進口焦煤增量基本補充國內減

98、產影響，焦煤價格中樞承壓下移。展望 2025 年，在多項政策組合拳作用下，我們預期地產鏈相關需求下降幅度有望收窄，基建托底作用或將好于 2024 年，焦煤下游需求降幅有望較 2024 年有所改善。此外，隨著洗選率緩慢下滑以及新增焦煤產能較少，預計未來焦煤資源的稀缺性將更加明顯，我們認為 2025 年焦煤價格不宜悲觀。0%5%10%15%20%25%30%20112012201320142015201620172018201920202021202220232024秦皇島動力煤價格波動率（年化）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-行業投資策略報告

99、行業投資策略報告 5.2、市場收益率持續走低市場收益率持續走低，核心核心資產資產迎來定價新階段迎來定價新階段 國債收益率走低，優質資產稀缺性提升，長期優選高分紅國債收益率走低，優質資產稀缺性提升，長期優選高分紅+治理良好的企業。治理良好的企業。自2024 年初至今，無風險利率呈現持續下降的趨勢。截至 2024 年 11 月 22 日收盤，10 年期國債的收益率較年初下降了 47.5 個基點，降至 2.08%，市場傾向尋找同時具備安全、穩健、高分紅回報的核心資產。在這樣的背景下，煤炭資產強安全邊際、現金流充沛和高分紅的特性展現出明顯優勢。圖表圖表 64、2024 年以來年以來市場無風險收益市場無

100、風險收益率不斷走低（率不斷走低（%）資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2024/11/22 險資對權益市場投資占比整體處于偏低水平。險資對權益市場投資占比整體處于偏低水平。截至 2024 年三季度末，保險業資金運用余額（不含部分風險處置機構資金）為 31.08 萬億元，其中投向股票和基金的資金占比為 13.2%，較 2023 年底提升 0.47 個百分點，但整體仍處于低配水平。圖表圖表 65、截至截至 2024Q3 險資對權益市場投資占比有所提升但仍處偏低水平險資對權益市場投資占比有所提升但仍處偏低水平 資料來源：國家金融監督管理總局，興業證券經濟與金融研究院整

101、理 注：數據為全部保險資金運用情況，包括非獨立帳戶和獨立帳戶,不含部分風險處置機構。六大險資六大險資 OCI 投資占比仍顯著偏低。投資占比仍顯著偏低。新會計準則對金融資產分類進行了重新調整，取消了舊有的“四分類”模式，代之以三大新分類：FVTPL（以公允價值計量且變動計入當期收益）、FVOCI（以公允價值計量且變動計入其他綜合收益）和AC（攤余成本計量）。對于保險公司投資的股票和基金類資產則必須采用公允價值計量，這意味著保險公司投資的股票和基金只能納入 FVTPL 或 FVOCI 科目。截至 2024 上半年末，六大險資對股票市場投資金額達 1.29 萬億元，較 2023 年底1.01.41.

102、82.22.63.02.02.22.42.62.83.03.23.43.62023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-1010年國債收益率1年國債收益率（右）銀行存款,9.3%債券,45.4%股票,7.1%證券投資基金,5.6%長期股權投資,8.9%其他,23.7%2023Q4保險業資金運用情況銀行存款,9.0%債券，48.4%股票,7.5%證券投資基金,5.7%長期股權投資,7.8%其他,21.6%2024Q3保險業資金運用情況 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-行業投資策略報

103、告行業投資策略報告 提升 1191 億元/+10.1%。其中 OCI 占比 27.7%，雖較 23 年底提升 5.5 個百分點，但相較于 TPL 占比仍顯著偏低。新會計準則下，保險資金有望增持高股息資產。新會計準則下，保險資金有望增持高股息資產。在新的會計準則下，由于股票的公允價值變動可以計入 FVOCI，可避免直接影響利潤表，保險公司更傾向于投資那些能夠提供穩定分紅的股票。我們預計未來保險資金有望繼續增持高股息標的。圖表圖表 66、截至截至 2024H1 六大險資權益投資中六大險資權益投資中 OCI 占比整體有所提升占比整體有所提升 資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 多元政

104、策有望推動煤企加大分紅比例，低波動強化類債資產屬性，多元政策有望推動煤企加大分紅比例，低波動強化類債資產屬性，股息回報可觀股息回報可觀。2024 年 1 月，國資委提出將市值管理納入央企負責人業績考核，提倡加大現金分紅回報力度；4 月，國務院發布“新國九條”，要求強化上市公司現金分紅監管。9月，央行創設回購增持再貸款政策，助力上市煤企增持回購。央行將向商業銀行發放再貸款，提供的資金支持比例是服務再貸款利率 1.75%，商業銀行給客戶辦貸款的時候利率加 0.5 個百分點，即 2.25%。煤炭中高股息資產有望迎來增持回購機遇，或促進煤企進一步提升分紅比例。在此背景下，我們預計現金流良好、我們預計現

105、金流良好、ROE 穩健的煤企有望進一步提升分紅水平，穩健的煤企有望進一步提升分紅水平，有望催化股息估值定價，優質煤企估值中樞有望得到提升有望催化股息估值定價，優質煤企估值中樞有望得到提升。我們以公司分紅承諾或公司章程規定或延續上年分紅率作為 2024 年的分紅率，以 Wind 一致預期推算2024 年的歸母凈利潤，對應當前市值，預計部分公司的股息率仍然可觀，其中仍有 8 家公司的股息率超過 5%，配置性價比凸顯。圖表圖表 67、煤炭板塊高分紅個股較多（億元）、煤炭板塊高分紅個股較多（億元）公司名稱 總市值 2024Wind 一致預期歸母凈利潤 分紅率 股息率（%）2023 2024 假設 山煤

106、國際 257 29.6 30%60%6.9%平煤股份 255 28.2 61%60%6.6%兗礦能源 1,499 153.0 55%55%5.6%昊華能源 128 14.1 48%50%5.5%陜西煤業 2,386 217.5 60%60%5.5%恒源煤電 115 12.5 50%50%5.4%中國神華 8,452 600.1 75%75%5.3%淮北礦業 401 52.9 43%40%5.3%晉控煤業 243 29.2 40%40%4.8%中煤能源 1,712 192.2 30%40%4.5%電投能源 449 56.4 33%33%4.1%華陽股份 271 24.0 50%40%3.5%3.

107、4%59.9%14.4%5.0%35.2%19.8%22.2%96.6%40.1%85.6%95.0%64.8%80.2%77.8%0%20%40%60%80%100%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國太平六家平均2023年六大保險公司股票配置情況7.7%62.1%20.8%11.7%40.5%33.7%27.7%92.3%37.9%79.2%88.3%59.5%66.3%72.3%0%20%40%60%80%100%中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保中國太平六家平均2024H1六大保險公司股票配置情況 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

108、明 -28-行業投資策略報告行業投資策略報告 淮河能源 169 10.4 56%56%3.4%甘肅能化 156 15.1 31%30%2.9%冀中能源 232 15.0 43%40%2.6%山西焦煤 468 39.9 67%30%2.6%上海能源 100 8.1 31%30%2.4%潞安環能 449 35.5 60%30%2.4%新集能源 202 23.0 18%20%2.3%盤江股份 115 1.5 82%60%0.8%資料來源：Wind，iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據提取日期為 2024/12/10 收盤。5.35.3、煤炭新資源獲取成本高企，關注有存量新礦的企業、煤炭

109、新資源獲取成本高企，關注有存量新礦的企業 煤炭煤炭一級市場新資源獲取一級市場新資源獲取成本成本高企高企。今年以來，山西、新疆、甘肅合計成功出讓9 處煤炭探礦權資源，合計獲取出讓收益 927.7 億元，其中山西收入超 700 億元，競拍火爆。值得注意的是，山西省出讓資源單價均超 10 元/噸，煤炭遠期成本明顯抬升，或預示著未來煤炭資源的稀缺性顯著增強。關注有關注有存量存量新增資源的企業新增資源的企業。在 2024 至 2025 年期間，兗礦能源、華陽股份和淮北礦業均有新的投產計劃。此外，中國神華擬新建兩座礦井及并購新礦井，有望帶來遠期產能增長。據我們對樣本煤炭企業的分析，這些企業在未來計劃投產或

110、并入上市公司的煤礦產能總計達到 7290 萬噸。新增產能的逐步釋放，預計將為這些企業的長期發展注入強勁動力，推動其實現持續增長。圖表圖表 6868、20242024 年各地年各地成功成功出讓出讓的的煤炭資源梳理煤炭資源梳理 時間時間 拍得企業拍得企業 所在地區所在地區 項目名稱項目名稱 面積面積/平方千米平方千米 資源量資源量/萬萬噸噸 競拍額競拍額/億元億元 單價單價/元元/噸噸 2024-03 山西教場坪能源產業集團有限公司 山西省 安澤縣白村區塊 69.0556 87700 140.03 16.0 2024-05 崇信縣百貫溝煤業有限公司 甘肅省 崇信縣百貫溝西區塊 16.0783 36

111、05.6 0.0322 0.1 2024-08 潞安環能（601699.SH）山西省 襄垣縣上馬區塊 72.4173 81957.5 121.26 14.8 2024-09 榮盛能源科技(內蒙古)有限公司 內蒙古自治區 準格爾中部礦區哈達圖井田 59.4392 200000 138.62 6.9 2024-10 山西焦煤(000983.SZ）山西省 呂梁市興縣區塊 52.1821 超 90000 247.05 27.5 2024-11 平煤股份（601666.SH）新疆維吾爾自治區 新疆托里縣塔城白楊河礦區鐵廠溝一號井煤礦 64.89 166800 17.48 1.0 2024-11 山西忻州

112、神達能源集團有限公司 山西省 山西省保德縣化樹塔區塊煤炭探礦權 45.6926 56000 160 28.6 2024-11 新疆明新油氣勘探開發有限公司 新疆維吾爾自治區 巴里坤哈薩克自治縣三塘湖礦區七號勘查區 109.28 209300 35.23 1.7 2024-11 華陽股份（600348.SH）山西省 壽陽縣于家莊區塊 73.2245 62990.5 68 10.8 資料來源：各公司公告、各省自然資源廳、山西省煤炭工業協會，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 69、部分部分煤企未來產能釋放情況煤企未來產能釋放情況 公司名稱 未來并入/新投礦井 產能（萬噸/年）預計投產時間 中國

113、神華 杭錦礦區 1000-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-行業投資策略報告行業投資策略報告 大雁礦區 1070-新街一井 800 預計 2029 年聯合試運轉 新街二井 800 預計 2029 年聯合試運轉 兗礦能源 萬福礦井 180 預計 2024 年投產 五彩灣煤礦 1000 預計 2025 年投產 華陽股份 七元煤礦 500 預計 2024 年底前投產 泊里煤礦 500 預計 2025 年底前投產 淮北礦業 陶忽圖礦井 800 預計 2025 年底投產 中煤能源 里必礦井 400-葦子溝煤礦 240-合計-7290-資料來源：各公司公

114、告，興業證券經濟與金融研究院整理 5.4、投資要點投資要點 煤價下行但波動趨緩，板塊業績再受測試，煤炭行業上半年階段性收獲超額收益。煤價下行但波動趨緩，板塊業績再受測試，煤炭行業上半年階段性收獲超額收益。截至2024年12月4日，長協煤價保持穩定，秦港現貨價(Q5500)較年初下滑8.9%，煤價在 818-943 元/噸區間波動。年內煤價中樞小幅下移，波動趨緩，價格低點較去年有所抬升。2024 年前三季度，煤炭行業的業績再次承受住市場壓力的考驗，上半年板塊在權益市場表現優異，階段性收獲超額收益。第三季度，受市場風格影響，基金連續兩季減配煤炭板塊，整體維持低配，板塊表現跑輸大盤，前期積累的超額收

115、益被抵消。需求：經濟預期改善，需求保持韌性，關注電力和化工對煤炭需求的拉動。需求：經濟預期改善，需求保持韌性，關注電力和化工對煤炭需求的拉動。2024年前三季度 GDP 同比增長 5.3%，第二產業對經濟增長貢獻漸強。電力耗煤增長3.3%，化工行業耗煤增長超 10%。展望未來，隨著政策持續發力，電力耗煤預計保持穩健增長，新疆煤化工產業的快速發展有望增加中期耗煤量，有望彌補冶金和建材行業耗煤的減少。2025 年煤價預計將對需求的邊際變化保持敏感。供給：產能增量轉向新疆，重視行業成本抬升。供給：產能增量轉向新疆，重視行業成本抬升。年初至今，國內原煤產量增速由負轉正，其中新疆和內蒙古的產量增長基本抵

116、消了山西因限產政策導致的產量減少。未來幾年，預計國內煤炭主要的產量增長仍將集中于新疆，同時焦煤的供應可能保持緩慢下滑的長期趨勢。此外我們注意到，隨著老礦采掘深度增加，新礦和用戶之間運距的增加，煤企將在安全、維簡和運輸等方面持續投入，成本抬升對煤價的支持值得重視。進口煤：進口煤：2025 年進口煤增速或遇瓶頸，主要國家出口量互有增減，我國需求承接年進口煤增速或遇瓶頸，主要國家出口量互有增減，我國需求承接力相對有限。力相對有限。2024 年 1-10 月，我國煤炭進口量達 4.35 億噸，同比增長 13.5%，增加 5179 萬噸，主要增量來自澳大利亞和蒙古，而俄羅斯煤炭進口量減少。預計2025

117、年，澳大利亞和蒙古煤炭進口有望微增，印尼和俄羅斯分別受當地政策和運輸成本的影響，出口至我國的量可能減少?？傮w預計，2025 年我國煤炭進口量難以持續增長。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-行業投資策略報告行業投資策略報告 投資建議投資建議：1）近年來，煤炭市場供需結構持續改善，市場價格中樞已逐步調整至合理區間，煤價波動性降低。在此背景下，高比例兌現長協煤的龍頭煤企獲得了足夠的緩沖區，業績波動愈發趨于平穩。行業內高比例分紅的公司數量多，公司治理水平也逐步向龍頭看齊，“低波+紅利”依然是未來幾年的主要配置方向。2）在國債收益率下降的背景下，市場上

118、穩健回報資產愈發稀缺。煤炭資產安全邊際強、現金流充沛和高分紅的特性優勢明顯。在“新國九條”、回購增持再貸款等政策加持下，企業對資本市場的積極回饋行為將逐步得到認可并給予定價，建議長期優選并配置公司治理良好或正在改善的企業。3）今年一級市場的煤礦交易活躍，中標價格走高。從中長期來看，一二級市場對煤炭企業內在價值的認識將趨于一致。鑒于資源稀缺性日益增加，應重視那些具備新增產能投放及資源接續能力的企業。5.5、重點公司推薦、重點公司推薦 中國神華中國神華：公司核心業務穩健發展，煤炭資源的增長預示著巨大的發展潛力。同時，電力板塊規模持續增長，貢獻利潤增量。此外，公司持續的高分紅策略有望保持，為投資者帶

119、來可觀的長期收益。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 581.8/600.8/611.9 億元，分別同比變化-2.5%/+3.3%/+1.9%，對應 EPS 分別為2.93/3.02/3.08 元，對應 11 月 28 日的收盤價 PE 分別為 13.7/13.3/13.1，維持“增持”評級。中煤能源中煤能源：公司煤炭和煤化工兩大主營業務運行平穩，降本增效后毛利率小幅提升。公司全面踐行“存量提效、增量轉型”的發展思路，積極打造一體化產業鏈，未來成長性值得期待。同時，公司陸續實施包括年度分紅、特別分紅以及中期分紅，積極回報資本市場。我們預計 2024-2026 年將分別實現歸母

120、凈利潤197.46/200.18/203.95 億元，分別同比+1.1%/+1.4%/+1.9%，對應 EPS 分別為1.49/1.51/1.54 元，對應 11 月 28 日的收盤價 PE 分別為 8.4/8.3/8.2 倍，維持“增持”評級。陜西煤業陜西煤業：公司在煤炭成本控制方面具有顯著優勢，這在煤價波動的市場中為公司帶來了穩定的盈利保障和安全邊際。公司在已經實施高分紅政策的基礎上，增加了中期的分紅，體現了公司對股東利益的高度重視和回報股東的積極姿態。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 206.55/209.27/214.64 億元，對應 EPS分別為 2.13/2.1

121、6/2.21 元，對應 11 月 28 日收盤價的 PE 分別為 11.0/10.8/10.6 倍，維持“買入”評級?；幢钡V業淮北礦業：公司煤炭主業相對穩健，在建陶忽圖煤礦增強主業發展后勁。同時，公司化工板塊乙醇等新項目陸續投產，預計將貢獻新的利潤增長點。此外，公司注重投資者回報，分紅金額逐年增加，有望助推公司實現價值重估。據此，我們調整了盈利預測，預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 58.7/60.0/64.3 億元，分別同比-5.7%/+2.3%/+7.1%，對應 EPS 為 2.18/2.23/2.39 元，對應 11 月 28 日的 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

122、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-行業投資策略報告行業投資策略報告 收盤價 PE 分別為 6.6/6.4/6.0 倍，維持“增持”評級。新集能源新集能源：公司煤炭業務經營穩健。同時，電力業務規模持續擴增，有望貢獻未來業績增長。待公司電廠全部投產后，煤電一體化水平將大幅提升，能有效對沖煤價波動風險，業績穩定性將明顯提升?；诖?，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 23.48/24.88/27.37億元，分別同比+11.3%/+6.0%/+10.0%，對應EPS為 0.91/0.96/1.06 元，對應 11 月 28 日的收盤價 PE 分別為 8.1/7.7/7.

123、0 倍，維持“增持”評級。圖表圖表 70、重點公司估值表、重點公司估值表 代碼代碼 公司公司 評級評級 市值市值(億元億元)EPS（元）（元）PE PB 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 601088 中國神華 增持 8,001 3.00 2.93 3.02 3.08 13.4 13.7 13.3 13.1 2.0 601898 中煤能源 增持 1,665 1.47 1.49 1.51 1.54 8.5 8.4 8.3 8.2 1.2 601225 陜西煤業 買入 2,265 2.19 2.13 2.16 2.21 10.7 11.

124、0 10.8 10.6 2.5 600985 淮北礦業 增持 387 2.35 2.18 2.23 2.39 6.1 6.6 6.4 6.0 1.0 601918 新集能源 增持 192 0.81 0.91 0.96 1.06 9.1 8.1 7.7 7.0 1.3 資料來源：iFinD，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據提取時間為 2024/11/28 收盤 6、風險提示、風險提示 宏觀經濟變化。宏觀經濟變化。假如宏觀環境發生變化，經濟增速放緩，火電發電量將隨之降低，對煤炭的需求亦將隨之降低。煤價大幅下跌。煤價大幅下跌。假如煤炭價格出現大幅波動，煤炭板塊內公司的業績可能出現超預期變化。行

125、業政策調控風險。行業政策調控風險。針對煤炭價格監管政策的收緊或放松，將對市場煤價的波動幅度直接造成影響。安全監察力度升級。安全監察力度升級。環保安全監察力度趨嚴，則煤炭產量或進一步受到限制；反之，煤炭產量邊際可能出現增長。在建項目進度不及預期。在建項目進度不及預期。若在建項目建設進度不及預期，將影響預期產量釋放節奏。其他能源替代加快。其他能源替代加快。其他能源如水電、新能源等出力加快，將影響火電發電量，從而影響煤炭需求。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-行業投資策略報告行業投資策略報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投

126、資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普5

127、00或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?

128、內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況

129、以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可

130、升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一

131、致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所

132、有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號世界財富大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：