1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 北部灣港北部灣港（000582）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 12 月月 30 日日 投資投資評級評級 行業行業 交通運輸/航運港口 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 7.7 元 目標目標價格價格 10.91 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)2,277.55 流通A股股本(百萬股)1,761.26 A 股總市值(百萬元)17,537.14 流通A股市值(百萬元)13,561.71 每股凈資產(元)7.69 資產負債率(%)44.25 一年內最高/最低(元)9.

2、00/6.72 作者作者 陳金海陳金海 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521060001 李寧李寧 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 平陸運河平陸運河通航通航，吞吐量，吞吐量有望躍升有望躍升 區位優越，吞吐量高增長區位優越，吞吐量高增長 北部灣港在 RCEP和東盟自貿區的核心位置，是西部陸海新通道的出?？?，預計 2014-24 年貨物吞吐量年化增速 10%、集裝箱吞吐量年化增速 23%，都高于全國增速。未來吞吐量有望持續較快增長：一是中國產業西遷，西南地區 GDP 和出口占比上升；二是川渝出口通過西部陸海新通道，經北部灣港的比例上升；三是中國與東盟的貿易

3、占比上升，北部灣港區位優勢明顯。平陸運河，帶動吞吐量躍升平陸運河，帶動吞吐量躍升 平陸運河連通北部灣港和西江，預計 2026 年底主體建成，將是西南地區最短的出海通道，有望吸引部分廣西貨物從珠三角港口轉向北部灣港。我們估計 2023 年長洲樞紐過閘貨物中，5000 萬噸左右未來有望通過平陸運河運輸，水水中轉給北部灣港貢獻近億噸吞吐量。隨著長洲樞紐貨物過閘量增長，2027 年將有更多貨物轉向平陸運河運輸。2035 年平陸運河貨運量有望達到 9550 萬噸，水水中轉有望給北部灣港帶來近 2 億噸貨物吞吐量。潛在利好潛在利好，帶來帶來主題投資機會主題投資機會 潛在政策利好、遠期利潤有望大增，帶來主題

4、投資機會。一是美國加關稅威脅下，中國可能加大與東盟、RCEP 國家貿易，北部灣港吞吐量有望加速增長。二是產業西遷，川渝地區出口有望更快增長，西部陸海新通道承運川渝出口貨物的比例有望上升，北部灣港吞吐量有望加速增長。三是平陸運河開通，可能使北部灣港吞吐量躍升 20%。吞吐量增長使碼頭利用率上升，費率有望上行，北部灣港的盈利有望高增長。在盈利高增長兌現之前，預期波動可能帶來主題投資機會。盈利預測與目標價盈利預測與目標價 北部灣港在吞吐量較快增長的基礎上，2027-28 年平陸運河有望貢獻 8100萬噸吞吐量；在費率小幅上升趨勢的基礎上，2027-28 年吞吐量躍升有望帶動港口費率更大幅度上漲。我們

5、預計 2024-28 年歸母凈利潤 11.7、11.8、13.3、20.5、29.9 億元。綜合 AE 估值法和可比公司 2024 年 Wind 一致預期平均 PE，取兩個估值結果的平均值，給予北部灣港的目標價為 10.91元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：經濟周期波動風險，收費政策調整風險，資本開支規模過大風險，股權融資攤薄 EPS 風險，吞吐量增長不及預期風險 財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)6,377.86 6,949.61 7,181.84 7,826.14 8,529.55 增長率(%)8.13

6、8.96 3.34 8.97 8.99 EBITDA(百萬元)2,501.59 2,819.37 3,190.08 3,341.18 3,685.41 歸屬母公司凈利潤(百萬元)1,039.12 1,126.86 1,171.59 1,180.24 1,327.23 增長率(%)1.06 8.44 3.97 0.74 12.45 EPS(元/股)0.46 0.49 0.51 0.52 0.58 市盈率(P/E)16.88 15.56 14.97 14.86 13.21 市凈率(P/B)1.36 1.29 0.98 0.94 0.91 市銷率(P/S)2.75 2.52 2.44 2.24 2.

7、06 EV/EBITDA 8.59 8.66 8.33 8.64 7.84 資料來源：wind，天風證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%2024-012024-052024-09北部灣港滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.西南地區樞紐港，規?？焖贁U張西南地區樞紐港，規?？焖贁U張.4 1.1.廣西國資控股，資產質量良好.4 1.2.整合完成，經營北部灣核心港區.5 1.3.投資和收購，推動規模較快擴張.7 2.東盟和西南發展，帶動吞吐量高增長東盟和西南發展，帶動吞吐量高增長.8 2.1.產

8、業西遷，西南地區出口占比上升.8 2.2.海鐵聯運，貢獻更多集裝箱吞吐量.9 2.3.區位優勢，受益對東盟貿易增長.10 3.平陸運河通航，吞吐量有望躍升平陸運河通航，吞吐量有望躍升.10 3.1.平陸運河通航，成本優勢明顯.11 3.2.2035 年有望貢獻 2 億噸吞吐量.12 4.盈利預測與目標價盈利預測與目標價.14 4.1.2027 年盈利有望躍升.14 4.2.目標價 10.91 元.14 5.風險分析風險分析.15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：北部灣港的股權關系和經營港區（截止 2024 年 9 月 30 日）.4 圖 2：北部灣港位于廣西北部灣，地理位置優越.5 圖 3：北部灣港

9、的加權 ROE 維持在 8%左右.5 圖 4：2023 年北部灣港 ROE 高于行業，位居上市港口公司前列.5 圖 5：北部灣港主要港區分布與“十四五”港口重大項目規劃.6 圖 6：北部灣港的營業收入和歸母凈利潤較快增長.7 圖 7：北部灣港的貨物吞吐量和港口業務收入持續增長.7 圖 8：北部灣港的固定資產增加額主要是在建工程轉入.7 圖 9：2013-24 年，北部灣港的股本大幅擴張.7 圖 10：2010 年以來，云桂黔 GDP 在全國的占比呈上升趨勢.8 圖 11：2010 年以來，云桂黔和川渝的出口占比呈上升趨勢.8 圖 12：北部灣港的貨物吞吐量增速多數年份高于全國.9 圖 13：北

10、部灣港的集裝箱吞吐量增速遠高于全國.9 圖 14：西部陸海新通道空間布局示意圖（局部）.9 圖 15：海鐵聯運集裝箱量占北部灣港吞吐量的比例上升.9 圖 16：北部灣港處于 RCEP 國家地理核心位置.10 圖 17：北部灣港是面向東盟的重要門戶.10 圖 18：中國進出口中，對東盟的占比趨勢上升.10 圖 19：廣西進出口中，對東盟的占比處于較高水平.10 圖 20：平陸運河地理位置示意圖.11 圖 21：部分廣西貨源地貨物，并未經廣西海關出口.12 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 22：2024 年西江水運運價只有重卡公路運價的

11、1/6 左右.12 圖 23：長洲樞紐位于連通廣州港和北部灣港河流的中間位置.12 圖 24：預計 2023-24 年，長洲樞紐過閘貨運量較快增長.12 圖 25：2023 年長洲樞紐上行過閘貨物結構.13 圖 26：2023 年長洲樞紐下行過閘貨物結構.13 圖 27：港口城市和內陸城市的碎石價差較大.13 圖 28：港口城市和內陸城市的水泥價差較大.13 表 1：北部灣港主要港區的碼頭情況.6 表 2：北部灣港集團在北部灣區域尚未注入上市公司的碼頭.8 表 3：北部灣港的核心財務指標預測.14 表 4：北部灣港的貼現率核心假設.15 表 5：北部灣港的超額利潤與貼現值.15 表 6：北部灣

12、港的可比公司 2024 年 Wind 一致預期 PE 和估值.15 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.西南地區西南地區樞紐港樞紐港，規?？焖贁U張規?？焖贁U張 北部灣港是廣西國資控股公司，主要經營欽州港區、防城港區、北海港區。北部灣港立足廣西、面向東南亞，是西南地區內外貿物資轉運的陸路運距最短、最便捷的出?？?，中國與東盟區域內貿易大部分是通過北部灣海域來進行。通過不斷投資和收購，北部灣港的貨物吞吐量、收入、利潤較快增長。未來三年，北部灣港將繼續積極投資和整合港口資源。1.1.廣西廣西國資控股，國資控股，資產質量良好資產質量良好 北部灣港股

13、份有限公司（以下簡稱北部灣港）是大型國有企業廣西北部灣國際港務集團控股上市公司。北部灣港成立于 1989 年，1995 年在深圳證券交易所掛牌上市，成為中國港口行業及廣西最早的上市公司之一。2013 年實現欽北防三港整體上市，后更名為北部灣港股份有限公司。三港整體上市后，北部灣港成為全國率先完成區域港口一體化的企業，是廣西主要的公共碼頭投資運營商。北部灣港股份經營業務包含貨物裝卸、港口倉儲、港口拖輪、外輪理貨、無船承運等，經營范圍主要覆蓋廣西南寧市、欽州市、防城港市、北海市等。圖圖 1 1：北部灣港的股權關系和經營港區（截止北部灣港的股權關系和經營港區（截止 2 202024 4 年年9 9

14、月月3030 日）日）資料來源：Wind，天風證券研究所 北部灣港位于廣西北部灣，地理位置優越。北部灣港地處中國東盟經濟圈、泛北部灣經濟圈、泛珠三角區域經濟圈、西部大開發戰略區域、大湄公河次區域經濟合作區域、中越“兩廊一圈”合作區域、南寧新加坡經濟走廊，東南亞“海上絲綢之路”的起點，是國家和西南地區能源、原材料、外貿物資等的重要集散中樞之一，是西南地區鐵路、公路、管道多種運輸方式與海洋運輸的主要換裝節點，是西南地區內外貿物資轉運的陸路運距最短、最便捷的出?？?，是以西南地區為主的港口腹地對外開放、實施西部大開發戰略、參與泛珠江三角洲區域合作、參與國際經濟競爭與合作的重要依托。中國與東盟區域內貿易

15、大部分是通過北部灣海域來進行的，海洋運輸是中國與東盟貿易的主要運輸方式。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2 2：北部灣港北部灣港位于廣西北部灣，位于廣西北部灣，地理位置優越地理位置優越 資料來源：公司官網，天風證券研究所 北部灣港運營良好，盈利能力較強。北部灣港不斷完善碼頭、堆場、航道等基礎設施，大力推進大型化、專業化泊位建設，全面提升港口的作業能力；加強自動化、智能化技術應用，持續提升碼頭服務效率；不斷完善在西部陸海新通道沿線省市的內陸無水港和海鐵聯運班列運營布局，加強國際國內集裝箱航線網絡建設；積極與船公司、貨主等合作伙伴建立緊

16、密的合作關系，共同開拓市場。2013-23 年，北部灣港的 ROE 維持在 7%以上，2023年高于港口行業，位居 17 家 A 股上市港口公司前列，說明盈利能力較強，且比較穩定。北部灣港有望建成世界一流港口。北部灣港將繼續圍繞既定的發展戰略，以打造世界一流港口為發展目標，全面貫徹新發展理念，實現戰略任務并提高生產經營能力，開創北部灣港發展新局面，持續推進西部陸海新通道、北部灣國際門戶港和國際樞紐海港建設。目標到 2025 年，基本建成安全、便捷、高效、綠色、經濟的、具有國際影響力的世界一流港口，北部灣港的碼頭大型化、專業化和智能化水平達到國內同類港口領先，集裝箱吞吐量達到 1000 萬標箱；

17、到 2035 年，集裝箱吞吐量突破 2000 萬標箱。1.2.整合完成，經營北部灣核心港區整合完成，經營北部灣核心港區 北部灣港基本完成港口整合。2007 年，廣西壯族自治區黨委、政府決定整合北海、欽州、圖圖 3 3：北部灣港的北部灣港的加權加權ROEROE維持在維持在8%8%左左右右 圖圖 4 4：20232023 年北部灣港年北部灣港ROEROE高于行業，位居高于行業，位居上市上市港口公司前列港口公司前列 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 0%3%6%9%12%15%18%2013201420152016201720182019202020212022

18、2023加權ROE0%2%4%6%8%10%12%14%青島港上港集團重慶港唐山港鹽田港秦港股份北部灣港港口指數寧波港招商港口廣州港天津港2023年平均ROE 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 防城港三市港口資源，成立廣西北部灣國際港務集團有限公司，消除惡性競爭，提高港口資源利用率和效益。2009 年 12 月，交通部發布公告，廣西防城港、欽州港、北海港實施整合，統一使用“廣西北部灣港”名稱。2014 年，上市公司名稱由“北海港股份”更改為“北部灣港股份”，三個港區的資產整體上市。北部灣港形成了一港三域（欽州港區、防城港區、北海港區）協同發

19、展格局。欽州港區重點打造國際集裝箱干線港和油品運輸中轉基地，兼顧臨港企業散雜貨；防城港區打造大宗散貨集散樞紐，兼顧配套臨港集裝箱功能；北海港鐵山港區重點服務臨港企業、桂東南區域企業。三港區相對差異化分工推動資源集中，并通過支線駁船，促進三港域班輪共享、運力銜接、功能組合。圖圖 5 5：北部灣港：北部灣港主要港區分布與“十四五”港口主要港區分布與“十四五”港口重大項目規劃重大項目規劃 資料來源：廣西交通廳，天風證券研究所 北部灣港泊位眾多、航線豐富。2024 年，北部灣港擁有及管理沿海生產性泊位 89 個，萬噸級以上泊位 81 個，10 萬噸級以上泊位 32 個，15 萬噸級以上泊位 19 個，

20、20 萬噸級以上泊位 6 個，30 萬噸級泊位 1 個，年吞吐能力 3.92 億噸，其中集裝箱吞吐量能力 980萬標箱。北部灣港共開通內外貿集裝箱航線 79 條，其中外貿集裝箱航線 48 條（遠洋航線6 條），內貿集裝箱航線 31 條，通過北部灣港現有航線網絡可通達全球集裝箱港口，輻射范圍涵蓋 100 多個國家和地區的 200 多個港口。表表 1 1：北部灣港主要港區的碼頭情況北部灣港主要港區的碼頭情況 名稱名稱 泊位數量泊位數量 個個 總面積總面積 平方公里平方公里 岸線長度岸線長度 公里公里 設計通過能力設計通過能力 萬噸萬噸/年年 集裝箱通過能力集裝箱通過能力 萬標箱萬標箱 年吞吐能力年

21、吞吐能力 億噸億噸 防城港防城港 44 17 11.6 8000 200 1.5 欽州港欽州港 27/7.6 15053 610 1.93 北海港北海港 22 15.17 87 5580 88 0.38 資料來源：公司官網，中國港口網，搜航網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 腹地廣闊，吞吐量增長潛力較大。依托西部陸海新通道建設，北部灣港輻射的貨源腹地包括廣西、云南、貴州、四川、重慶等西部地區和湖南、湖北等中部地區，隨著北部灣地區公路、鐵路、運河集疏運網絡的陸續建成與完善，西部陸海新通道建設和西部大開發形成新格局，將加快推動

22、腹地經濟發展，使貨源具有更大增長潛力。1.3.投資和收購投資和收購，推動規模推動規模較快較快擴張擴張 北部灣港的營收和利潤較快增長。2013-23 年，北部灣港的營業收入年化增速 6%，歸母凈利潤年化增速 7%，在 A 股上市港口公司中位于中上游水平。收入和利潤增長主要來自港口貨物吞吐量增長，2013-23 年年化增長 11%，帶動主業收入年化增速 10%。貨物吞吐量增長的背后，是港口不斷投資和收購。2014-23 年，北部灣港固定資產原值累計增加 184 億元，比 2013 年底增長 275%，年化增速 14%，呈現高增長。從固定資產增長來源看，在建工程轉入占據主要部分。但是大量的投資需要大

23、量的融資，2013-23年北部灣港總股本擴張了 114%，導致 EPS增幅遠低于歸母凈利潤增幅。2013 年以來，北部灣港先后以股份或現金作為支付手段，購買北部灣港集團及其全資子公司防港集團下屬北部灣港區域內沿海貨運碼頭泊位。截止 2024 年 5 月，北部灣港集團還有少量正在建設或已建成尚未注入上市公司的廣西北部灣區域內沿海貨運碼頭泊位，其中尚未正式運營的泊位均已由上市公司進行代建；已運營但盈利情況欠佳的泊位已由上市公司托管。圖圖 6 6：北部灣港的營業收入和北部灣港的營業收入和歸母歸母凈利潤較快增長凈利潤較快增長 圖圖 7 7：北部灣港的貨物吞吐量和港口業務收入持續增長北部灣港的貨物吞吐量

24、和港口業務收入持續增長 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 8 8：北部灣港的固定資產增加額主要是在建工程轉入北部灣港的固定資產增加額主要是在建工程轉入 圖圖 9 9：20132013-2424 年，年，北部灣港的股本大幅擴張北部灣港的股本大幅擴張 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 02468101202040608020132014201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤：億元營業總收入：億元營業總收入歸母凈利潤0.01.02.03.04.0020406080201320

25、14201520162017201820192020202120222023貨物吞吐量：億噸港口業務收入：億元港口業務收入貨物吞吐量01020304050602014201520162017201820192020202120222023固定資產原值增加額：億元在建工程轉入購置企業合并增加22.7817.8116.3512.49.548.320510152025增發轉債轉股增發轉增增發增發202420222018201720152013總股本：億股 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 表表 2 2：北部灣港集團在北部灣區域尚未注入上市公司的碼

26、頭北部灣港集團在北部灣區域尚未注入上市公司的碼頭 序號序號 未注入泊位未注入泊位 泊位噸級泊位噸級 目前情況目前情況 1 1 欽州大欖坪作業區 1 號-3號泊位 兩個 7 萬噸和一個 5 萬噸通用泊位 已取得港口經營許可證，已委托上市公司經營管理 2 2 北海鐵山港西港區北暮作業區 7-8 號泊位 一個 10 萬噸通用泊位、一個15 萬噸通用泊位 按計劃開展施工建設，已委托北部灣港代建 3 3 北海鐵山港西港區北暮作業區 9-10 號泊位 兩個 10 萬噸通用泊位 按計劃開展施工建設，已委托北部灣港代建 資料來源：增發募集說明書，天風證券研究所 未來三年，北部灣港將積極投資和整合港口資源。北部

27、灣港將把握合適的時機，繼續積極實施對優質港口資源的整合，并啟動投資新建碼頭項目，進一步提升公司控制下的優質港口資源，將廣西北部灣港打造成為我國沿海重要樞紐港和區域性國際航運中心，因此未來戰略性投資資金規模較大。2.東盟和西南發展，帶動吞吐量高增長東盟和西南發展，帶動吞吐量高增長 北部灣港在 RCEP 和東盟自貿區的核心位置，是西部陸海新通道的出?？?，預計 2014-24年貨物吞吐量年化增速 10%、集裝箱吞吐量年化增速 23%，都高于全國增速。未來吞吐量有望持續較快增長：一是中國產業西遷，西南地區 GDP 和出口占比上升；二是川渝出口通過西部陸海新通道，經北部灣港的比例上升；三是中國與東盟的貿

28、易占比上升，北部灣港區位優勢明顯。2.1.產業西遷，產業西遷，西南地區出口占比上升西南地區出口占比上升 政策推動西南地區發展。2020 年 5 月，新華社受權發布中共中央、國務院關于新時代推進西部大開發形成新格局的指導意見，其中提出以共建“一帶一路”為引領，加大西部開放力度，要完善北部灣港口建設，打造具有國際競爭力的港口群。2024 年 9 月，中共中央、國務院關于實施就業優先戰略促進高質量充分就業的意見提出：引導資金、技術、勞動密集型產業從東部向中西部、從中心城市向腹地有序轉移。未來川渝、云桂黔地區的GDP和出口占比有望上升。西南地區經濟更快發展和出口更快增長，帶動北部灣港吞吐量更快增長。北

29、部灣港是國家和西南地區能源、原材料、外貿物資等的重要集散中樞之一，是西南地區鐵路、公路、管道多種運輸方式與海洋運輸的主要換裝節點，是西南地區內外貿物資轉運的陸路運距最短、最便捷的出?？?。西南西區經濟發展和出口增長更快，使北部灣港貨物吞吐量和集裝箱吞吐量增速更快，預計 2014-2024 年貨物吞吐量年化增速 10%、集裝箱吞吐量年化增速23%，都高于全國增速。圖圖 1010：20102010 年以來，云桂黔年以來，云桂黔 GDPGDP 在全國的占比在全國的占比呈上升趨勢呈上升趨勢 圖圖 1111：20102010 年以來，云桂黔和川渝的年以來，云桂黔和川渝的出口占比呈上升趨勢出口占比呈上升趨勢

30、 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%2000200220042006200820102012201420162018202020222024E云桂黔GDP占比0%1%2%3%4%5%2000200220042006200820102012201420162018202020222024E出口占比云桂黔川渝 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2.2.海鐵聯運，海鐵聯運，貢獻更多集裝箱吞吐量貢獻更多集裝箱吞吐量 政策推動西部陸海新通道建設，北部灣港是國際門戶港。201

31、9 年 8 月，國家發展改革委印發了西部陸海新通道總體規劃，提出了打造廣西北部灣國際門戶港。2021 年 2 月，中共中央、國務院印發了國家綜合立體交通網規劃綱要，明確將北部灣港與上海港、廣州港等港口一并列為國際樞紐海港。2021 年 8 月，國家發展改革委印發了“十四五”推進西部陸海新通道高質量建設實施方案，進一步強調加快建設廣西北部灣港國際門戶港，高水平共建西部陸海新通道，打造國內國際雙循環重要節點樞紐，為北部灣港的發展帶來了新的機遇。西部陸海新通道使北部灣港的貨源腹地輻射島云桂黔、川渝。依托西部陸海新通道建設，北部灣港輻射的貨源腹地主要包括廣西、云南、貴州、四川、重慶等中國西部地區及湖南

32、、湖北等中部地區，隨著北部灣地區公路、鐵路集疏運網絡的建成，西部陸海新通道建設和西部大開發形成新格局將加快推動北部灣港腹地經濟發展，使公司貨源具有更大增長潛力。截止 2024 年 5 月，西部陸海新通道北部灣港開行的班列已達 17 個省區、60 個城市、113個站點。西部陸海新通道為北部灣港貢獻 7%左右集裝箱吞吐量。西部陸海新通道主要有鐵海聯運班列、跨境公路班車和國際鐵路聯運。2023 年，重慶、四川、云南到北部灣港已實現“雙向天天班”，北部灣港到川渝地區的班列運行時長下降了 33%，有效降低社會物流成本。2023 年，鐵海聯運班列運輸集裝箱 58.4 萬標箱，貨值 491.77 億元，同比

33、增長 7%、3%，為北部灣港貢獻 7%左右集裝箱吞吐量。川渝通過西部陸海新通道進出口的比例有上升空間。2020-2023 年，西部陸海新通道的圖圖 1212：北部灣港：北部灣港的貨物吞吐量增速的貨物吞吐量增速多數年份多數年份高于全國高于全國 圖圖 1313：北部灣港的集裝箱吞吐量增速遠高于全國北部灣港的集裝箱吞吐量增速遠高于全國 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 1414：西西部陸海新通道空間布局示意圖（局部）部陸海新通道空間布局示意圖（局部）圖圖 1515：海海鐵聯運集裝箱量占北部灣港吞吐量的比例上升鐵聯運集裝箱量占北部灣港吞吐量的比例上升 資料來

34、源：新京報，天風證券研究所 資料來源：Wind，西部陸海新通道門戶網，中國交通新聞網，央視網，天風證券研究所-505101520252015201620172018201920202021202220232024貨物吞吐量同比增速：%中國港口北部灣港0102030402015201620172018201920202021202220232024集裝箱吞吐量同比增速：%中國港口北部灣港0%2%4%6%8%10%20202021202220232024Q3海鐵聯運量/北部灣港吞吐量 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 運輸貨值/川渝進出口總額

35、在 3.5%左右，2023 年上升到 3.9%。隨著西部陸海新通道的鐵路基礎設施完善、運行時間縮短，這個比例還有上升空間。2.3.區位優勢，受益對東盟貿易增長區位優勢，受益對東盟貿易增長 RCEP 和東盟自貿區有望推動北部灣港對外貿易增長。北部灣港具有立足廣西、面向東南亞的區位優勢。2022 年 1 月，東盟十國發起的區域全面經濟伙伴關系（即 RCEP）正式生效；2024 年 10 月，中國東盟關于實質性結束中國東盟自由貿易區 3.0 版升級談判的聯合聲明發布，有望進一步暢通北部灣港與 RCEP 成員國之間的貿易往來，為北部灣港發展注入新的強勁動力，提升北部灣港在雙循環新格局中的戰略地位。在美

36、國對中國出口商品加征關稅威脅下，未來有望進一步促進中國與東盟之間的貿易增長。中國對東盟進出口占比上升，帶動北部灣港貨物吞吐量增長。1995 年以來，中國的進出口中，對東盟的比例呈上升趨勢。隨著東盟經濟持續較快增長、RCEP 和東盟自貿區落地，對東盟的進出口占比有望繼續上升。廣西進出口貨物中，對東盟的比例較高。針對東南亞地區的貨物，通過北部灣港可以快速接入中國西部市場，減少中轉環節，提高了物流效率。北部灣港近年外貿集裝箱貨物吞吐量中，約 40%的貨物往來于東南亞地區。3.平陸運河通航平陸運河通航，吞吐量有望躍升吞吐量有望躍升 圖圖 1616：北部灣港處于：北部灣港處于RCEPRCEP國國家地理核

37、心位置家地理核心位置 圖圖 1717：北部灣港是面：北部灣港是面向東盟的重要門戶向東盟的重要門戶 資料來源：紡織貿促會網站，天風證券研究所 資料來源：北部灣在線網站，天風證券研究所 圖圖 1818：中國：中國進出進出口中，口中，對東盟對東盟的占比趨勢上升的占比趨勢上升 圖圖 1919：廣西廣西進出口中，對東盟的占比處于較高水平進出口中，對東盟的占比處于較高水平 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%199519971999200120032005200720092011201320152017201920212

38、023進出口占比出口進口0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015201620172018201920202021202220232024對東盟進出口占比出口占比進口占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 平陸運河連通北部灣港和西江，預計 2026 年底主體建成，將是西南地區最短的出海通道，有望吸引部分廣西貨物從珠三角港口轉向北部灣港。我們估計 2023 年長洲樞紐過閘貨物中，5000 萬噸左右未來有望通過平陸運河運輸，水水中轉給北部灣港貢獻近億噸吞吐量。隨著長洲樞紐貨物過閘量增長，2027 年將有更多貨物轉向平陸運河運

39、輸。2035 年平陸運河貨運量有望達到 9550 萬噸，水水中轉有望給北部灣港帶來近 2 億噸貨物吞吐量。3.1.平陸運河通航，成本優勢明顯平陸運河通航，成本優勢明顯 平陸運河連通北部灣港和西江，預計 2026 年底主體建成。平陸運河是西江干流與北部灣的江海聯通工程，起點位于南寧橫州市西津庫區平塘江口，經欽州靈山縣陸屋鎮沿欽江進入北部灣，全長約 135 公里，估算總投資 727 億元。運河以航運功能為主，航道按內河級標準建設，通航 5000 噸級船舶，設計年單向通過能力 8900 萬噸。2022 年 8 月開工，預計 2026 年 12 月底主體建成。平陸運河建設將以最短的距離打通北部灣港至西

40、江通道，一旦運河建成，北部灣港業績有望高速增長。圖圖 2020：平陸運河地理位置示意圖平陸運河地理位置示意圖 資料來源：湖北網絡廣播電視臺網站，天風證券研究所 平陸運河是西南地區最短的出海通道。平陸運河作為西部陸海新通道建設的重要牽引性工程，將為我國廣袤西南、西北地區開辟新的路徑最短的出海通道，緩解長江、珠江通過能力緊張局面，増強水運通道抗風險能力。項目建成后，與正在研究論證的湘桂運河銜接，將縱向貫通長江、珠江及北部灣，對于加快廣西經濟社會發展、促進中國東盟經貿合作具有十分重要的意義。運河運輸價格低廉，有望吸引部分廣西貨物從珠三角港口轉向北部灣港。西江水運運價是重卡公路運價的 1/6 左右，所

41、以廣西大量貨物通過西江水路運輸到珠三角港口，出現廣西貨不走廣西港的困局。平陸運河建成通航后，將直接開辟廣西及西南地區運距最短、最經濟、最便捷的通往東盟地區的通道，西南地區貨物經平陸運河出海較經廣州港出?？s短內河航程 560 公里以上，有望吸引大量西南地區貨物通過北部灣港出運。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 3.2.2035 年有望貢獻年有望貢獻 2 億噸吞吐量億噸吞吐量 長洲樞紐過閘貨運量大、增速快，意味著平陸運河潛在貨物通過量較大。長洲樞紐在梧州市，位于廣州港沿西江和平陸運河到北部灣港的中間位置，因此長洲樞紐上游的貨物有望通過平陸運河

42、運輸。2023 年以來，長洲樞紐過閘貨運量較快增長，按照今年前 11 月運量推算，2024 年有望達到 2.2 億噸。我們估計 2023 年長洲樞紐過閘貨物中，5000 萬噸左右未來有望通過平陸運河運輸（上行 3400 萬噸，下行 1400 萬噸，詳見下文），給北部灣港貢獻近億噸吞吐量。隨著長洲樞紐貨物過閘量增長，未來更多貨物有望轉向平陸運河運輸。平陸運河開通后，長洲樞紐上行貨物大部分有望轉向通過平陸運河運輸。一是煤炭、糧食、鐵礦砂等貨物并不依賴廣東生產，往往來自外省調入或外國進口，不必經珠三角港口運輸。二是多數外省調入或外國進口貨物，經北部灣港和平陸運河運輸到長洲樞紐上游的距離更短。我們估計

43、 2023 年有 3400 萬噸以上上行貨物，未來有望轉向北部灣港和平陸運河運輸，水水中轉帶來 6800 萬噸以上吞吐量。隨著長洲樞紐過閘貨量增長，未來有望更多貨物轉向平陸運河運輸。圖圖 2121：部分部分廣西貨源地貨物，并未經廣西貨源地貨物，并未經廣西海關出口廣西海關出口 圖圖 2222：20242024 年年西江水運運價只有重卡公路運價的西江水運運價只有重卡公路運價的 1/61/6 左左右右 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，人民網，第一商用車網，中青汽車網等，天風證券研究所 圖圖 2323：長長洲樞紐位于連通廣州港和北部灣港河流的中間位置洲樞紐位于連通廣州港和北部灣

44、港河流的中間位置 圖圖 2424：預計預計20232023-2424 年，長洲年，長洲樞紐過閘貨運量較快增長樞紐過閘貨運量較快增長 資料來源：貴州交通公眾號，天風證券研究所 資料來源：交通運輸部珠江航務管理局，天風證券研究所 89%167%0%30%60%90%120%150%180%2015201620172018201920202021202220232024貨源地口徑/海關口徑出口進口0.250.230.210.0410.000.050.100.150.200.250.30柴油重卡天然氣重卡電動重卡西江水運運輸成本：元/噸公里46951775905000100001500020000過閘

45、貨運量：萬噸上行下行 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 平陸運河開通后，長洲樞紐下行貨物只有少數可能轉向平陸運河運輸。下行的碎石、水泥、石粉、機制砂、石灰石、熟料等建筑材料，大部分在珠三角本地使用；少數集裝箱、鋼材等貨物可能調運到外省或出口到外國，有望通過平陸運河和北部灣港運輸。如果 10%的貨物轉向平陸運河，那么 2023 年的貨量中，1400 萬噸貨物未來有望流向北部灣港。平陸運河開通后，有望吸引貨物“公轉水”。由于水路運費低廉，北部灣港部分公路集疏運貨物，有望轉向通過平陸運河，給北部灣港帶來更多吞吐量（水路運進和水路運出各計算一次吞

46、吐量，公路和鐵路運進或運出都不計算港口吞吐量）。在北部灣港 2023 年 3.1億噸的吞吐量中，如果未來增加10%通過水路集疏運，那么港口吞吐量未來有望增加3100萬噸。平陸運河開通后，套利貿易有望使北部灣港吞吐量增加。北部灣港與內陸城市的碎石、水泥等建材存在較大差價，運河開通使運輸成本大幅下降，有望帶來套利貿易運輸。參考長洲樞紐下行貨量是上行貨量的 4 倍左右，平陸運河開通后，下行貨量有望遠超上行貨量。但是這些貨物附加值較低、裝卸費負擔能力有限，我們預計給北部灣港帶來的吞吐量和裝卸收入有限。2035 年平陸運河貨運量有望達到 9550 萬噸。平陸運河的直接腹地包括廣西境內欽州、南寧、貴港、百

47、色、來賓、柳州、河池、崇左等地市，并依托與西江水系連通的右江、南北盤江、桂江、賀江、湘桂運河和周邊鐵路網絡，輻射廣西全區以及貴州、云南、湖南等省部分區域。平陸運河建成后主要運輸貨類有集裝箱、金屬礦石、煤炭、礦建材料、水泥、非金屬礦石、糧食等，中國水運網按常規方法預測，至 2035 年貨運量 9550 萬噸，至 2050年貨運量將達到 12000 萬噸，在考慮誘增運量的理想情況下，2050 年運量將達到 1.51.8億噸。水水中轉，對北部灣港的吞吐量貢獻有望達到平陸運河貨運量的一倍。圖圖 2525：20232023 年年長洲樞紐上行過閘貨物結構長洲樞紐上行過閘貨物結構 圖圖 2626：20232

48、023 年年長洲樞紐長洲樞紐下行過閘貨物結構下行過閘貨物結構 資料來源：交通運輸部珠江航務管理局網站，天風證券研究所 資料來源：交通運輸部珠江航務管理局網站，天風證券研究所 圖圖 2727：港港口城市和內陸城市的碎石價差較大口城市和內陸城市的碎石價差較大 圖圖 2828：港口港口城市和內陸城市的水泥價差較大城市和內陸城市的水泥價差較大 資料來源：水泥網，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 煤炭,1817糧食,811鐵礦砂,784集裝箱,316礦粉,109石油焦,80其他,241碎石,5665水泥,2098石粉,1743機制砂,1541石灰石,823熟料,642集裝箱,616鋼材

49、,317其他,75961 37 77 020406080欽州來賓梧州碎石價格：元/噸431 430 415 371 407 388 360380400420440防城港欽州柳州貴港百色來賓水泥價格：元/噸 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 北部灣港的集裝箱吞吐量有望保持較快增長。根據習近平總書記對北部灣港提出的“四個一流”建設方針，北部灣港 2025、2035 年集裝箱吞吐量目標分別為 1000、2000 萬 TEU，2023-2035 年集裝箱吞吐量年化增速有望保持 8%左右。4.盈利預測與目標價盈利預測與目標價 平陸運河開通有望使北部

50、灣港的貨物吞吐量和凈利潤躍升。北部灣港在吞吐量較快增長的基礎上，2027-28 年平陸運河有望貢獻 8100 萬噸吞吐量；在費率小幅上升趨勢的基礎上，2027-28 年吞吐量躍升有望帶動港口費率更大幅度上漲。我們預計 2024-28 年歸母凈利潤 11.7、11.8、13.3、20.5、29.9 億元。綜合 AE估值法和可比公司 2024 年 Wind 一致預期平均 PE，取兩個估值結果的平均值，給予北部灣港的目標價為 10.91 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。4.1.2027 年盈利有望年盈利有望躍升躍升 假設平陸運河開通給北部灣港 2027-28 年帶來 8100 萬噸吞吐量。積極的財政

51、政策和適度寬松的貨幣政策帶動經濟復蘇，假設 2024-26 年貨物吞吐量年化增速 6%，略高于2024H1 的 5.5%。2027 年平陸運河有望通航，假設 2027-28 年貨物吞吐量年化增速達到 15%，通航 2 年平陸運河帶來 8100 萬噸吞吐量。假設2027-28年吞吐量大幅增長使港口費率更明顯提升。假設2024年單噸收入下降3%，與 2024H1 一致。2025-26 年經濟有望復蘇，假設港口費率略有回升，年化漲幅 3%。2027-28 年平陸運河開通帶來吞吐量較快增長，假設港口費率年化增速 5%。2029 年開始港口吞吐量增速恢復正常，港口費率保持年化 2%左右漲幅。表表 3 3

52、：北部灣港北部灣港的的核心財務指標預測核心財務指標預測 20212021 20222022 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 2027E2027E 2028E2028E 營業收入營業收入：億元：億元 58.98 63.78 69.50 71.82 78.26 85.30 102.58 123.44 yoyyoy 10%8%9%3%9%9%20%20%貨物吞吐量：萬噸貨物吞吐量：萬噸 2.69 2.80 3.10 3.29 3.49 3.70 4.25 4.89 yoyyoy 1%4%11%6%6%6%15%15%單噸收入：元單噸收

53、入：元/噸噸 19.72 21.08 21.10 20.53 21.14 21.78 22.87 24.01 yoyyoy 9%7%0%-3%3%3%5%5%毛利潤：億元毛利潤：億元 21.17 21.95 23.50 22.18 24.64 27.37 37.66 50.66 yoyyoy 3%4%7%-6%147%23%53%85%毛利率毛利率 35.9%34.4%33.8%30.9%31.5%32.1%36.7%41.0%歸母歸母凈利潤：億元凈利潤：億元 10.28 10.39 11.27 11.72 11.80 13.27 20.53 29.90 yoyyoy -4%1%8%4%1%1

54、2%55%46%ROEROE 9.1%8.1%8.3%6.6%6.4%6.8%10.0%13.3%資料來源：Wind，天風證券研究所 潛在政策利好、遠期利潤有望大增，帶來主題投資機會。一是如果 2025 年美國對中國商品加征進口關稅，中國可能加大與東盟、RCEP 國家貿易。北部灣港位于 RCEP 地區核心、是中國面向東盟的門戶，吞吐量有望加速增長。二是政策推動中國產業西遷，有望帶動川渝地區出口更快增長。西部陸海新通道承運川渝出口貨物的比例有望上升，帶動北部灣港吞吐量加速增長。三是平陸運河有望在 2027 年通航，分流西江運輸貨物和“公轉水”，可能使北部灣港吞吐量躍升 20%左右。吞吐量增長使碼

55、頭利用率上升，費率有望上行，北部灣港的盈利有望高增長。在盈利高增長兌現之前，預期波動可能帶來主題投資機會。4.2.目標價目標價 10.91 元元 綜合 AE估值法和可比公司 2024 年 Wind 一致預期平均 PE，取兩個估值結果的平均值，公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 給予北部灣港的目標價為 10.91 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。根據 AE 估值法，北部灣港的每股合理價值為 14.8 元。北部灣港未來的資本開支較大，短期現金流達不到穩態，所以采用超額利潤計算公司價值。表表 4 4：北北部灣港部灣港的貼現率核心假設的貼現率核心假

56、設 指標指標 假設假設 依據依據 無風險利率 3%2010 年以來十年期國債收益率平均 3%左右 風險溢價 4%利率下行，股票投資者預期回報率下降到 7%左右 貝塔 0.85 2016 年以來北部灣港相對滬深 300 指數的貝塔 0.85 半顯性期增長率 5%吞吐量緩慢增長，產能利用率上升，費率提升推升毛利率 永續增長率 2%吞吐量穩定，成本上升對沖費率上漲 資料來源：Wind，天風證券研究所 根據估值模型，北部灣港的超額利潤及貼現值如表 5。表表 5 5：北北部灣港的超額利潤部灣港的超額利潤與貼現值與貼現值 指標指標 2022024 4E E 2022024 4E E 2022026 6E

57、E 2022027 7E E 2022028 8E E 2022029 9E E 20203030E E 20203131E E 20203232E E 2032033 3E E 2032034 4E E 2032035 5E E 終值終值 超額利潤超額利潤：億元：億元 -1.18-1.60-0.69 5.70 5.98 6.28 6.59 6.92 7.27 7.63 8.02 8.42 195.10 貼現：億元貼現：億元-1.18-1.50-0.61 4.73 4.67 4.60 4.54 4.48 4.42 4.37 4.31 4.25 98.57 權益價值：億元權益價值：億元 135.

58、66 資料來源：Wind，天風證券研究所 根據可比公司2024年 Wind一致預期平均預期PE，北部灣港的每股合理價值為7.03元?？杀裙具x擇盈利較好的港口上市公司：上港集團、寧波港、招商港口、唐山港、青島港等。表表 6 6：北北部灣港部灣港的的可比公可比公司司 2 202024 4 年年 WindWind 一致預期一致預期PEPE 和估和估值值 代碼代碼 名稱名稱 股價（元）股價（元）2022024 4/1212/2 27 7 EPSEPS（元）（元）P PE E 2 2023023 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2023023 2 2024E024E 2 2025E

59、025E 600018.SH600018.SH 上港集團上港集團 6.05 0.57 0.64 0.64 10.63 9.46 9.41 601018.SH601018.SH 寧波港寧波港 3.85 0.25 0.25 0.26 15.55 15.51 15.07 001872.SZ001872.SZ 招商港口招商港口 20.59 1.48 1.64 1.70 13.93 12.59 12.08 601298.SH601298.SH 青島港青島港 8.67 0.77 0.80 0.85 11.21 10.83 10.16 601000.SH601000.SH 唐山港唐山港 4.67 0.35

60、0.34 0.35 13.28 13.68 13.21 000088.SZ000088.SZ 鹽田港鹽田港 4.90 0.39 0.22 0.23 12.58 21.80 21.72 601326.SH601326.SH 秦港股份秦港股份 3.41 0.29 0.29 0.30 11.77 11.77 11.21 平均平均 12.71 13.66 13.27 000582.SZ000582.SZ 北部灣港北部灣港 7.70 0.64 0.51 0.52 12.09 14.97 14.86 資料來源：Wind，天風證券研究所 5.風險分析風險分析 經濟周期經濟周期波動波動風險風險 經濟周期下行，

61、商品運輸需求增長放緩，港口吞吐量增速可能下降，港口產量利用率可能下降，導致盈利受影響。收費政策調整風險收費政策調整風險 北部灣港的收入主要來源于港口貨物裝卸、堆存及相關港務管理服務業務，如果國家調整 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 港口收費政策，要求港口降費，將直接影響經營業績。資本開支規模過大資本開支規模過大 北部灣港未來可能大量投資，影響盈利能力。2013-2023 年北部灣港的固定資產原值年化增速 13%。2024-2026 年，北部灣港將繼續積極實施對優質港口資源的整合，并啟動投資新建碼頭項目，因此公司未來戰略性投資資金需求量較

62、大。截至 2023 年末，未來重大資本性支出項目尚未支出的投資金額為 140 億元左右，達到 2023 年底固定資產原值的48%。大量投資導致產能擴張，產能利用率或將偏低，影響盈利能力。股權融資攤薄股權融資攤薄 EPS 大量投資導致大量股權融資，可能攤薄 EPS。2013-2023 年，北部灣港的固定資產原值增加 213 億元，但是這十年期間的經營性凈現金流合計僅 160 億元，意味著還需要大量的融資。因此，2013-2023 年北部灣港總股本增加 114%。雖然 2013-2023 年北部灣港的歸母凈利潤增長 94%，但是 EPS僅增長 18%。未來 140 億元重大資本開支，很可能高于未來

63、五年的經營性凈現金流之和，從而帶來股權融資需求和股本擴張。吞吐量增長不及預期吞吐量增長不及預期 我們預期 2027 年平陸運河開通將帶來大量吞吐量，但是實際開通時間可能推遲，帶來的貨量也可能偏低，導致北部灣港吞吐量增長不及預期，營收和利潤也達不到預期水平。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 2,144.20 2,134.44 3,1

64、24.80 951.28 986.66 營業收入營業收入 6,377.86 6,949.61 7,181.84 7,826.14 8,529.55 應收票據及應收賬款 591.84 710.93 635.38 831.71 767.24 營業成本 4,182.77 4,600.40 4,963.60 5,361.90 5,792.68 預付賬款 5.36 5.28 6.20 6.20 7.19 營業稅金及附加 53.32 80.29 57.45 62.61 68.24 存貨 46.88 42.18 53.91 49.89 62.25 銷售費用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

65、其他 574.11 630.62 632.43 631.54 633.45 管理費用 508.48 537.21 574.55 626.09 682.36 流動資產合計流動資產合計 3,362.40 3,523.45 4,452.72 2,470.63 2,456.79 研發費用 8.56 18.79 21.55 23.48 25.59 長期股權投資 101.15 193.10 193.10 193.10 193.10 財務費用 260.26 313.41 345.93 321.73 333.51 固定資產 16,716.56 21,070.99 25,117.37 28,320.60 30,

66、552.25 資產/信用減值損失(23.66)7.17 5.00 5.00 5.00 在建工程 6,109.07 4,747.69 3,373.85 2,686.92 1,843.46 公允價值變動收益(0.05)(0.07)0.00 0.00 0.00 無形資產 2,452.42 2,795.45 2,997.53 3,192.11 3,379.18 投資凈收益(60.18)(26.82)200.00 0.00 0.00 其他 724.74 977.61 829.92 733.46 733.46 其他 45.80(96.98)(150.00)(150.00)(150.00)非流動資產合計非流

67、動資產合計 26,103.94 29,784.84 32,511.77 35,126.18 36,701.45 營業利潤營業利潤 1,402.55 1,516.20 1,573.76 1,585.34 1,782.16 資產總計資產總計 29,466.33 33,308.28 36,964.49 37,596.81 39,158.24 營業外收入 9.98 4.84 5.00 5.00 5.00 短期借款 1,511.37 1,797.50 1,500.00 1,500.00 1,500.00 營業外支出 1.62 12.17 10.00 10.00 10.00 應付票據及應付賬款 2,284

68、.99 2,104.40 2,631.53 2,484.43 3,042.56 利潤總額利潤總額 1,410.92 1,508.87 1,568.76 1,580.34 1,777.16 其他 2,050.02 2,460.56 2,816.66 2,864.41 2,988.06 所得稅 260.94 264.12 274.60 276.63 311.08 流動負債合計流動負債合計 5,846.39 6,362.47 6,948.19 6,848.84 7,530.62 凈利潤凈利潤 1,149.98 1,244.75 1,294.16 1,303.71 1,466.08 長期借款 4,93

69、2.70 7,078.50 6,050.55 6,000.00 6,000.00 少數股東損益 110.86 117.89 122.57 123.47 138.85 應付債券 1,674.02 1,722.90 1,722.90 1,722.90 1,722.90 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,039.12 1,126.86 1,171.59 1,180.24 1,327.23 其他 1,759.31 2,090.01 2,090.01 2,090.01 2,090.01 每股收益（元）0.46 0.49 0.51 0.52 0.58 非流動負債合計非流動負債合計 8,366.03

70、 10,891.41 9,863.47 9,812.92 9,812.92 負債合計負債合計 14,437.02 17,499.67 16,811.66 16,661.76 17,343.53 少數股東權益 2,127.09 2,207.44 2,280.98 2,355.07 2,438.38 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1,772.16 1,771.98 2,277.55 2,277.55 2,277.55 成長能力成長能力 資本公積 4,509.05 4,385.50 7,447.65 7,447.65 7,447.65 營業收

71、入 8.13%8.96%3.34%8.97%8.99%留存收益 6,468.15 7,271.16 7,974.11 8,682.26 9,478.59 營業利潤-0.25%8.10%3.80%0.74%12.42%其他 152.87 172.53 172.53 172.53 172.53 歸屬于母公司凈利潤 1.06%8.44%3.97%0.74%12.45%股東權益合計股東權益合計 15,029.32 15,808.61 20,152.83 20,935.05 21,814.70 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 29,466.33 33,308.28 36,964.

72、49 37,596.81 39,158.24 毛利率 34.42%33.80%30.89%31.49%32.09%凈利率 16.29%16.21%16.31%15.08%15.56%ROE 8.05%8.29%6.56%6.35%6.85%ROIC 7.40%7.09%6.41%5.85%5.84%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 1,149.98 1,244.75 1,171.59 1,180.24 1,327.23 資產負債率 48.99%52.54%45.48%44.32%44.29%折舊攤銷 966.0

73、9 1,253.40 1,425.39 1,589.12 1,724.73 凈負債率 46.51%62.56%37.58%46.32%44.29%財務費用 282.75 339.18 345.93 321.73 333.51 流動比率 0.55 0.53 0.64 0.36 0.33 投資損失 60.18 26.82(200.00)0.00 0.00 速動比率 0.55 0.53 0.63 0.35 0.32 營運資金變動 954.83(670.73)846.21(194.31)730.99 營運能力營運能力 其它(816.07)(38.16)122.57 123.47 138.85 應收賬款

74、周轉率 12.54 10.67 10.67 10.67 10.67 經營活動現金流經營活動現金流 2,597.77 2,155.25 3,711.69 3,020.25 4,255.32 存貨周轉率 149.95 156.06 149.47 150.78 152.11 資本支出 4,483.54 4,211.89 4,300.00 4,300.00 3,300.00 總資產周轉率 0.23 0.22 0.20 0.21 0.22 長期投資 13.83 91.95 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(9,359.82)(7,446.36)(8,400.00)(8,60

75、0.00)(6,600.00)每股收益 0.46 0.49 0.51 0.52 0.58 投資活動現金流投資活動現金流(4,862.44)(3,142.52)(4,100.00)(4,300.00)(3,300.00)每股經營現金流 1.14 0.95 1.63 1.33 1.87 債權融資(381.53)2,576.42(1,671.37)(372.28)(333.51)每股凈資產 5.66 5.97 7.85 8.16 8.51 股權融資 658.35(548.82)3,050.05(521.49)(586.43)估值比率估值比率 其他 557.46(1,041.97)0.00 0.00

76、0.00 市盈率 16.88 15.56 14.97 14.86 13.21 籌資活動現金流籌資活動現金流 834.29 985.63 1,378.67(893.77)(919.95)市凈率 1.36 1.29 0.98 0.94 0.91 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 8.59 8.66 8.33 8.64 7.84 現金凈增加額現金凈增加額(1,430.39)(1.63)990.36(2,173.52)35.38 EV/EBIT 13.46 14.33 15.05 16.47 14.74 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司

77、報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、

78、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意

79、見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或

80、建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預

81、期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：