【公司研究】邁瑞醫療-行業龍頭優勢突出面臨良好的政策和市場機遇期-20200907（34頁）.pdf

1、 公 司 研 究 公 司 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 深 度 報 告 公 司 深 度 報 告 邁瑞醫療（300760） ：邁瑞醫療（300760） ：行業龍頭優勢突出，面臨良 好的政策和市場機遇期 分析師：王雯分析師：王雯 執業證書編號： S1380516110001 聯系電話：010-88300898 郵箱： 公司評級公司評級 當前價格： 336 元/股 本次評級： 推薦 公司基本數據公司基本數據 總股本（百萬股） ： 1216 流通股本（百萬股） ： 499 流通 A 股市值（億元） ： 1622 每股凈資產（元） ： 16.62 資產負債率（%） ：

2、31.79 邁瑞醫療近一年股價走勢邁瑞醫療近一年股價走勢 2020 年年 9 月月 7 日日 公司是國內醫療器械行業標桿企業，多個細分領域的多個產品國內外 市場占有率居前。同時也是國際化最為成功的醫藥企業，海外業務規 模居前。我們認為公司海內外業務正面臨良好的政策和市場機遇期。 生命信息與支持產品線將極大受益于疫情后半場醫藥“新基建” 的推動，ICU 等相關醫療衛生建設將擴容百億以上的市場空間。 同時從部分細分品種、 國內保有量看， 滲透率還有較大提升空間。 體外檢測類產品線受益于技術升級帶來的新設備的快速裝機、同 時裝機保有量同步提升，公司產品最為齊全，覆蓋了檢驗科大部 分檢測需求，可提供一

3、攬子解決方案。公司在血球領域市占率居 前， 技術持續升級中。 化學發光受益于高速機的推出及占比提升， 快速增長。同時生化領域有望保持自身領先優勢。 醫學影像類產品線增長穩定，高端彩超的國產品牌的滲透率還有 較大的提升空間。公司是國內首家推出自主高端彩超的醫療設備 類企業，有望憑借較高的性價比搶占一部分高端市場。 國際業務方面，新冠疫情的影響疊加全球經濟增長放緩，公司產 品性價比優勢得以顯現。憑借較強的品牌力以及完善的消費服務 技術支持體系，公司有望成為海外市場擴容極大的受益者。目前 公司的海外產品線還有較大的挖潛空間，預計疫情推動生命信息 與支持類產品占比達到 60%，體外診斷類產品占比還較少

4、。隨著 海外產品線的擴容和進一步豐富，我們看好公司海外市場潛力。 整體看，由于醫療器械產品的特殊性，疊加公司大額的研發投入，行 業龍頭的地位很難撼動，標的稀缺。同時我國醫療器械行業無論從藥 械比還是人均消費水平看都仍有較大的提升空間，看好公司未來的發 展前景。按 2020 年 9 月 4 日收盤價計算公司目前股價對應 2020 年動 態市盈率在 63 倍左右，考慮到公司的龍頭地位和稀缺的標的資源， 給予公司“推薦”的投資評級，建議關注。 風險提示：風險提示：業績增長不及預期風險；進口替代進度低于預期風險；產 品競爭加劇風險；貿易摩擦超預期對海外業務的影響；中美關系全面 惡化風險；匯率變動對海外

5、業務的負面影響；醫療衛生建設相關政策 執行力度低于預期； 海內外宏觀經濟下行風險； 股票市場系統性風險。 財報摘要（百萬元）財報摘要（百萬元）20182019 2020E 2021E2022E 主營收入 13,753.36 16,555.99 20,389.01 24,934.53 30,337.86 (+/-)% 23.09%20.38% 23.15% 22.29%21.67% 息稅前利潤（EBIT）3,779.22 4,752.45 6,553.67 8,021.85 9,722.87 (+/-)% 28.13%25.75% 37.90% 22.40%21.20% 歸母凈利潤 3,719.

6、24 4,680.65 6,503.61 7,864.64 9,476.66 (+/-)% 43.65%25.85% 38.95% 20.93%20.50% 每股凈收益（元） 3.06 3.85 5.35 6.47 7.80 數據來源：攜寧云估值，國開證券研究部。注：盈利預測系作者預測值，攜寧云估 值提供估值模型。 公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2of34 目 錄 目 錄 一、公司概況國內醫療器械領軍企業一、公司概況國內醫療器械領軍企業.5 1.1 歷史沿革 . 51.1 歷史沿革 . 5 1.2 業務拆分及細分主要品種情況 . 51.2 業務

7、拆分及細分主要品種情況 . 5 1.2.1 生命信息與支持產品線預計 4 大品類銷售占比總計超 80% . 6 1.2.2 體外診斷類產品線增長較快，2019 試劑銷量大幅增長 . 9 1.2.3 醫學影像類產品線預計彩超銷售占比超 90% . 10 二、醫療器械行業二、醫療器械行業消費提升空間大，政策機遇期到來消費提升空間大，政策機遇期到來. 11 三、國內業務三、國內業務市場空間足，進口替代正當時市場空間足，進口替代正當時 . 13 3.1 生命與支持產品線：受益于 ICU 建設，滲透率和保有量提升空間大 . 133.1 生命與支持產品線：受益于 ICU 建設，滲透率和保有量提升空間大 .

8、 13 3.1.1ICU 相關建設帶來相關醫療設備新增空間超百億 . 13 3.1.2 監護儀國內市場滲透率低，有望帶動產品線其它產品開啟國產替代 . 15 3.1.3 麻醉機國內市場規模較小，進口替代空間較大 . 16 3.1.4 醫用呼吸機的保有量有望提升，技術壁壘較高 . 16 3.2 體外診斷產品線：綜合優勢突出，化學發光增長最快 . 183.2 體外診斷產品線：綜合優勢突出，化學發光增長最快 . 18 3.2.1 體外診斷行業增長快，公司國內市場份額還較低 . 18 3.2.2 血液細胞分析業務：技術引領，市占率居前 . 19 3.2.3 化學發光免疫業務：新增裝機提升迅速，國產替代

9、進行中 . 20 3.2.4 生化診斷業務：競爭相對激烈，穩定增長 . 22 3.2.5 公司體外診斷業務有望繼續快速增長 . 23 3.3 醫學影像類產品線：高端彩超市場還有較大的替代空間 . 233.3 醫學影像類產品線：高端彩超市場還有較大的替代空間 . 23 四、國際業務四、國際業務增長潛力不容小覷，國際化走在最前列增長潛力不容小覷，國際化走在最前列. 25 4.1 國際業務規模居前，拉美、亞太市場增長強勁 . 254.1 國際業務規模居前，拉美、亞太市場增長強勁 . 25 4.2 渠道布局+產品線進一步豐富，國際業務仍有較大競爭優勢 . 264.2 渠道布局+產品線進一步豐富，國際業

10、務仍有較大競爭優勢 . 26 4.2.1 國際化布局走在前列，渠道布局完善 . 26 4.2.2 海外產品線仍有較大的挖潛空間 . 27 4.2.3 全球醫療器械市場發展不均衡，仍有較大的開拓空間 . 27 五、研發投入領先，賬面現金充足五、研發投入領先，賬面現金充足 . 29 六、盈利預測與投資建議六、盈利預測與投資建議. 30 七、風險提示七、風險提示. 32 nMnOnQtOsQrQnRrMvNwPtQ7NcM9PmOpPpNpPfQpPxOlOmNmNaQqRtMuOmNsQvPpOrR 公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3of34 圖表目

11、錄：圖表目錄： 圖 1：邁瑞醫療股權架構及下屬子公司情況 . 5 圖 2：邁瑞三大產品線近年來收入及增長情況 . 6 圖 3: 2019 年公司各產品線毛利貢獻情況 . 6 圖 4：近年來生命信息與支持類產品線毛利率提升明顯 . 6 圖 5：近年來監護儀銷量情況（臺） . 7 圖 6：2015-2017 年監護儀毛利率 . 7 圖 7：近年來除顫儀銷售情況（臺） . 8 圖 8：2015-2017 年除顫儀毛利率 . 8 圖 9: 近年來麻醉機銷售情況（臺） . 8 圖 10：2015-2017 年麻醉機毛利率 . 8 圖 11：近年來燈塔床銷售情況（臺） . 9 圖 12：2015-2017

12、 年燈塔床毛利率 . 9 圖 13：體外診斷類產品線近年來毛利率情況 . 10 圖 14：檢測試劑和儀器近年來銷量增長情況（盒/臺） . 10 圖 15：醫學影像類產品線近年來毛利率情況 . 10 圖 16：彩超類產品近年來銷量增長情況（臺） . 10 圖 17：我國醫療器械行業規模情況（億元） . 11 圖 18：全球醫療器械銷售規模情況（十億美金） . 11 圖 19：我國醫療器械規模與藥品對比偏小 . 11 圖 20：我國人均器械消費額對比偏小 . 11 圖 21：我國醫院固定資產投資情況 . 12 圖 22：我國醫療衛生 PPP 落地項目投資情況 . 12 圖 23：各級醫院及基層醫療

13、機構數量增速情況 . 13 圖 24：醫院及基層醫療機構診療人次增長情況（億） . 13 圖 25：我國醫院 ICU 床位數情況（張） . 14 圖 26：我國醫院 ICU 床位數占比情況 . 14 圖 27: 2017 年國內監護設備行業競爭格局 . 15 圖 28：我國監護儀市場規模（億） . 15 圖 29:國內監護儀普及率情況 . 16 圖 31：我國醫用呼吸機需求量（萬臺） . 17 圖 32：百萬人口呼吸機保有量對比（臺） . 17 圖 33：2014 遼寧省城鄉各級醫療機構呼吸機配置現狀（臺） . 18 圖 34：邁瑞 SV300 呼吸機 . 18 圖 35：我國體外診斷市場規模

14、情況 . 19 圖 36: 2018 年我國體外診斷細分領域市場規模（十億） . 19 圖 37: 2018 年體外診斷市場競爭格局 . 19 圖 38：我國血液體液檢測市場規模情況 . 20 圖 39：邁瑞太行 CAL8000 血液體液分析流水線 . 20 圖 40：我國免疫診斷市場規模情況 . 21 圖 41：化學發光逐步替代酶聯免疫 . 21 圖 42：公司 CL-6000i 全自動化學發光儀 . 22 公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4of34 圖 43：公司化學發光配套檢測試劑 . 22 圖 44：我國生化診斷市場規模情況 . 23 圖

15、 45：邁瑞 BS-2000M 全自動生化分析儀 . 23 圖 46：我國彩超設備年銷售量情況 . 24 圖 47：我國彩超設備市場規模情況 . 24 圖 48：公司海外業務增長情況 . 25 圖 49：公司海外業務占比情況 . 25 圖 50：公司海外業務收入及增長情況（單位：億） . 26 圖 51：公司海外業務中各區域收入占比 . 26 圖 52：A 股上市醫藥企業海外 top5（億） . 26 圖 53：邁瑞國際化布局網絡 . 26 圖 54：化學發光龍頭新產業海外業務情況 . 27 圖 55：新產業海外業務區域結構（2019 年） . 27 圖 56：全球醫療器械市場規模及增速（億美

16、元） . 28 圖 57：2018 年全球體外診斷市場規模劃分 . 28 圖 58：西歐和亞洲國家將成為未來醫療器械領域的最具潛力市場 . 28 圖 59：A 股醫療器械行業研發費用 TOP5 公司（億） . 29 圖 60：邁瑞研發費用及增速（億） . 29 表 1：按發改委方案的 ICU 床位數測算表 . 14 表 2：重癥醫學科基本設備情況 . 15 表 3：部分高端超聲情況 . 24 公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5of34 一、公司概況國內醫療器械領軍企業 1.1 歷史沿革歷史沿革 邁瑞醫療成立于 1991 年，歷經近 30 年的發展

17、，公司已經成為我國最大的醫療器 械及解決方案供應商。近期，第三方機構 QMED 發布的2019 年全球醫療器械 100 強目錄顯示，邁瑞醫療的收入規模已排名至全球第 42 位，國內第 1 位。公 司總部位于深圳，在國內設有 17 家子公司，超過 40 家分支機構，并在北美、歐 洲、亞洲、非洲、拉美等地區超過 30 個國家設有 40 家境外子公司，已建成規模 較大的全球化研發、營銷及服務網絡。 公司三名主要創始人李西廷、 徐航和成明和現分別為公司董事長、 董事和總經 理，均為技術背景出身，在創立邁瑞前均就職于深圳安科高技術有限公司（我國醫 療設備領域首家合資企業，首批高新技術企業） ，其中李西廷

18、和徐航為公司的實際 控制人，合計持有公司 58.94%的股份。公司曾于 2006 年 9 月在美國紐約證券交 易所上市，后于 2015 年 12 月公布私有化交易要約，并于 2016 年 3 月完成私有 化后退市。2018 年 10 月，公司完成在創業板上市，目前為 A 股醫療器械板塊市 值最大的公司，也是 A 股醫藥上市公司中市值排名第 2 的公司。 圖圖 1：邁瑞醫療股權架構及下屬子公司情況：邁瑞醫療股權架構及下屬子公司情況 數據來源：邁瑞醫療公告，國開證券研究部 1.2 業務拆分及細分主要品種情況業務拆分及細分主要品種情況 公司主要產品線包括三個方面：生命信息與支持、體外診斷及醫學影像。

19、2019 年 公司三大產品線實現收入分別為 63.41、 58.14 和 40.39 億， 分別同比增長 21.38%、 25.69%和 12.3%，其中體外診斷類產品線近 5 年復合增速超過 20%，為 20.7%， 是增長最快的產品線。醫學影像類產品線由于產品相對較為成熟，5 年復合增速略 低，為 12.9%，而營收占比最大的生命信息與支持類產品線近 5 年的復合增速也 達到了 15%。 公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6of34 從毛利角度看，2019 年三大產品線毛利貢獻占比分別為 38%、34%和 26%，合計 約為 98%。毛利率分別

20、為 66%、63%和 68%，是公司利潤的主要來源。 圖圖 2：邁瑞三大產品線近年來收入及增長情況：邁瑞三大產品線近年來收入及增長情況 圖圖 3:2019 年公司各產品線毛利貢獻情況年公司各產品線毛利貢獻情況 數據來源：公司公告，國開證券研究部 數據來源：公司公告，國開證券研究部 1.2.1 生命信息與支持產品線生命信息與支持產品線預計預計 4 大品類銷售占比總計超大品類銷售占比總計超 80% 生命信息與支持類產品生命信息與支持類產品主要包括監護儀、除顫儀、麻醉機、呼吸機、心電圖機、手 術床、手術燈、吊塔吊橋、輸注泵、以及手術室/重癥監護室（OR/ICU）整體解決 方案等用于生命信息監測與支持

21、的一系列儀器和解決方案的組合。2019 年該產品 線實現收入 63.41 億，同比增長 21.38%，收入占比 38%，毛利率 65.56%。從歷 年數據看，該產品線的毛利率相比 2015 年低點提升超過 5 個百分點，我們認為受 益于技術升級及高端機型的推出和占比的提升，該產品線毛利率得以較大提升。 圖圖 4：近年來生命信息與支持類產品線毛利率提升明顯：近年來生命信息與支持類產品線毛利率提升明顯 數據來源：公司公告、國開證券研究部 監護儀為該產品線最成熟的產品。監護儀為該產品線最成熟的產品。 公司 1991 年推出了我國第一臺血氧飽和度監護 儀， 經過不斷的技術進步， 已實現了從低端機型 （

22、MEC 系列） 向中高端機型 （PM、 公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7of34 N 系列）全面跨越，此外還推出了便攜式及中央監護系統等產品，更好的滿足了不 同客戶的需求。根據中國醫學裝備協會的統計，公司 2016 年在全球和我國監護儀 設備市場中排名分別是第三位和第一位，僅次于飛利浦和通用電氣。2019 年公司 監護儀全球銷售 18.81 萬臺，同比增長 9.47%。在新冠疫情的帶動下，我們預期公 司在國內監護儀市場的占有率有望突破 50%。由于高端 N 系列占比的逐年提升帶 動平均出廠單價提升，我們預計 2019 年監護儀銷售規模突破 30

23、 億，為銷售額最 大單品，占生命信息與支持產品線的比重達 50%左右。此外由于高端機型的不斷 推出和市占率的提升，公司監護儀毛利率提升顯著，2017 年披露達到了約 73%， 預計近 2 年穩定上行。 圖圖 5：近年來監護儀銷量情況（臺）：近年來監護儀銷量情況（臺） 圖圖 6：2015-2017 年監護儀毛利率年監護儀毛利率 數據來源：公司公告、國開證券研究部 數據來源：公司公告、國開證券研究部 除顫儀產品線保持較快增長。除顫儀產品線保持較快增長。 公司是國家除顫標準的制定者之一， 也是國內第一家 具有除顫自主知識產權的公司，擁有 BeneHeart D 和 AED 系列除顫儀，其中， Ben

24、eHeart D6/D3 具備“除顫快、專業 CPR、監護全、易聯網”等專業特質，且性價 比較高。同時，公司 AED 系列國內市占率第一。根據中國醫學裝備協會的統計， 2016 年公司在全球和我國除顫設備市場排名中分別為第五位和第二位，主要競爭 對手為美國卓爾醫學、飛利浦及瑞士席勒等外資企業。2019 年公司除顫儀系列產 品銷售近 4 萬臺，同比增長 34.47%，近幾年均保持了 30%以上的增長。若按照 1.7 萬左右的平均銷售單價測算，我們預計銷售規模在 6.7 億左右。 公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8of34 圖圖 7：近年來除顫儀銷售

25、情況（臺）：近年來除顫儀銷售情況（臺） 圖圖 8：2015-2017 年除顫儀毛利率年除顫儀毛利率 數據來源：公司公告、國開證券研究部 數據來源：公司公告、國開證券研究部 麻醉機技術持續升級。麻醉機技術持續升級。2019 年公司推出了高端麻醉機 A9/A8，其中 A9 獲 CE 認 證，標志著公司在全電子蒸發器技術和閉環控制麻醉技術方面取得了重要的突破。 據中國醫學裝備協會的統計，2016 年公司在全球和我國麻醉機設備市場排名中均 位于第三位，競爭對手主要為德爾格和通用電氣等外資企業。2019 年公司麻醉機 實現銷量 8812 臺，同比增加 15%，按照平均出廠單價 9 萬左右測算，預計公司 2019 年麻醉機系列產品實現銷售收入在 8 億左右。 圖圖 9: 近年來麻醉機銷售情況（臺）近年來麻醉機銷售情況（臺） 圖圖 10：2015-2017 年麻醉機毛利率年麻醉機毛利率 數據來源：公司公告、國開證券研究部